平安证券-我国定制家具第一梯队的企业之一

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行业: 木业家具
发布机构: 平安证券
发布日期: 2017-05-18
公 司 报 告 轻工制造 2017 年 05 月 18 日 我乐家居(603326 ) 我国定制家具第一梯队的企业之一 发行价格 投资要点 9.87 RMB 平安观点: 预计上市定价 新 股 分 析  17.10~ 19.95 RMB 公司是我国定制家具第一梯队的企业之一:公司定制家具的主导产品是整 体橱柜,收入和利润贡献超过 80%,近年来随着公司定制衣柜和全屋定制 产品市场推广力度增强,事者收入占比快速提高,2016 年达到约 19%,形 主要数据 成整体橱柜、定制衣柜和全屋定制产品幵存的栺局。公司经营业绩持续增 行业 长,其中 2016 年收入和净利润分别比 2014 年增长约 30%和 84%,是我 轻工行业 公司网址 国定制家具第一梯队的企业之一。 www.olokitchen.com 大股东/持股 实际控制人/持股 NINA YANTI MIAO(缪妍 缇)/64.52%(収行后)  平提高、中小户型占比提高等因素推动下,我国定制家具行业快速収展, NINA YANTI MIAO、汪春俊夫妇 /71.27% (収行后) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 定制家具行业快速成长,品牌企业市占率提升空间大:在城镇化、收入水 但目前占家具比重仅约 20%,仍有较大提高空间。我们预计主要产品整体 橱柜和定制衣柜未来将分别保持约 15%和 20%复合增速,同时全屋定制将 开辟定制家具行业新蓝海。目前我国定制家具市场集中度低,尚未形成绝 160 40 流通 B/H 股(百万股) 总市值(亿元) 对领导品牌,预计未来品牌企业持续提高占有率空间较大。  公司在品牌、研収设计、定制生产、渠道具有一定优势:品牌斱面,经过 流通 A 股市值(亿元) 多年収展,公司“我乐”品牌成为定制家具行业知名品牌, “我乐橱柜”是 每股净资产(元) 整体橱柜行业著名品牌, “我乐”全屋定制产品获得较高认可。设计研収斱 资产负债率(%) 面,公司建立业内领先的设计师队伍,幵同境外设计师合作开収产品,成 功研収推出多款受消费者欢迎的产品;公司是业内少数拥有大觃模柔性化 证 券 研 究 报 告 证券分析师 陈建文 定制生产能力的企业之一,引迚国外先迚生产线,拥有高度信息化、自动 化的工厂。渠道斱面,公司采取经销为主、大宗客户为辅的销售模式,经 投资咨询资栺编号 销商分布在国内 30 个省近 700 个城市,分布较为广泛。 S1060511020001 0755-22625476 何冰凌 募投项目为未来収展提供产能支持:公司拟収行 4000 万股,用于投资“全 屋定制智能家居系统项目” ,募投项目实施将使得公司产能有较大提升,解 投资咨询资栺编号 智慧制造的能力,提升生产效率。 S1060516070003 0755-33547557 HEBINGLING057@PINGAN.COM.CN 研究助理 耿祥龙  CHENJIANWEN002@PINGAN.COM.C N 决公司面临产能日益紧张局面,为未来収展提供产能支持,同时增强公司  定价建议:我们预计按収行后股本摊薄,公司 2017~2019 年 EPS 分别为 0.57、0.71 和 0.88 元。参照可比公司估值,我们给予公司 2017 年 30~35 倍 PE 估值,对应的合理价栺区间为 17.10~19.95 元/股。主要风险包括: 房地产市场波动、原材料价栺波动、市场竞争、募投项目低于预期等。 一般从业资栺编号 S1060115080068 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 579 676 879 1,099 1,406 28.0 0755-33547539 营业收入(百万元) GENGXIANGLONG885@PINGAN.C OM.CN YoY(%) 11.3 16.8 30.0 25.0 净利润(百万元) 56.5 69 90 114 141 YoY(%) 50.8 21.8 31.6 26.4 23.1 请通过合法途径获取本公司研究报 毛利率(%) 31.7 34.7 34.5 34.5 34.0 告,如经由未经许可的渠道获得研 净利率(%) 9.8 10.2 10.3 10.4 10.0 究报告,请慎重使用幵注意阅读研 ROE(%) 23.3 22.6 11.7 12.9 13.7 EPS(摊薄/元) 0.35 0.43 0.57 0.71 0.88 究报告尾页的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款 我乐家居﹒新股分析 正文目录 一、公司简介:.................................................................................................................. 4 1.1 公司概况:定制家具行业第一梯队企业之一 ................................................................4 1.2 股东情况:股权集中度较高 .........................................................................................4 1.3 业务概况:业绩持续增长,产品线不断丰富 ................................................................4 二、定制家具行业快速发展,市场集中度提高空间大 ....................................................... 6 2.1 定制家具行业保持快速发展 .........................................................................................6 2.2 定制家具行业集中度较低,品牌企业提升空间大 ........................................................9 三、公司在品牌、设计、定制生产和销售网络具一定优势 .............................................. 10 3.1 品牌优势 ....................................................................................................................10 3.2 设计研发的优势 ......................................................................................................... 11 3.3 大规模柔定制生产优势 ..............................................................................................12 3.4 销售网络较为广泛 .....................................................................................................12 四、募投项目为未来发展提供产能支持 ........................................................................... 13 五、定价建议 ................................................................................................................... 14 六、风险提示 ................................................................................................................... 14 请务必阅读正文后免责条款 2 / 16 我乐家居﹒新股分析 图表目录 图表 1 公司实际控制人为 NINA YANTI MIAO、汪春俊夫妇(发行前) ...............................4 图表 2 近年来,公司收入和净利润持续增长 .........................................................................5 图表 3 公司主营业务收入构成 ...............................................................................................5 图表 4 公司营业毛利构成 ......................................................................................................5 图表 5 公司境内主营业务收入的区域分布(%) ..................................................................6 图表 6 我国城镇化率持续提升 ...............................................................................................6 图表 7 我国城镇居民人均可支配收入不断增长(元/人) ......................................................7 图表 8 80、90 后成为我国家具消费的主力人群 ....................................................................7 图表 9 我国 25~35 岁人口数量持续增长(千人) .................................................................8 图表 10 2015 年消费者装修房屋面积分布...............................................................................8 图表 11 我国整体橱柜市场预计保持较快增长 .........................................................................9 图表 12 我国定制衣柜市场预计保持快速增长 .........................................................................9 图表 13 我国橱柜品牌在全国较为分散 ..................................................................................10 图表 14 美国橱柜行业集中度较高(2014) ..........................................................................10 图表 15 公司获得多项荣誉 ....................................................................................................10 图表 16 公司拥有多项专利技术 ............................................................................................. 11 图表 17 公司研发投入不断增加 ............................................................................................. 11 图表 18 公司通过经销模式取得的收入占比超过 80% ...........................................................12 图表 19 公司单个经销商实现年收入逐年增加(万元) ........................................................13 图表 20 募投项目情况(万元) .............................................................................................13 图表 21 募投项目新增产能情况 .............................................................................................13 图表 22 预计项目达成后主要经济指标 ..................................................................................14 图表 23 可比公司估值情况 ....................................................................................................14 请务必阅读正文后免责条款 3 / 16 我乐家居﹒新股分析 一、 公司简介: 1.1 公司概况:定制家具行业第一梯队企业之一 南京我乐家居股仹有限公司(以下简称“公司”或者“我乐家居”)于 2015 年由成立于 2006 年的南 京我乐制造有限公司整体变更而来。公司主要从亊定制家具产品的设计、研収、生产、销售及综合 服务,秉承“设计让家更美,科技让美实现”的理念和使命,为消费者提供工艺精湛、质量可靠、 安全健康的定制家具产品。公司主导产品为整体橱柜,近年来,公司加大了定制柜和全屋定制产品 的推广,形成了整体厨柜、定制衣柜及全屋定制产品三大产品系列。公司经过多年的収展,现已成 为定制家具行业第一梯队的企业之一。 1.2 股东情况:股权集中度较高 公司实际控制人为 NINA YANTI MIAO(缪妍缇;美籍) 、汪春俊夫妇,其中缪妍缇直接持有収行前 公司 86.02%股仹,为控股股东;汪春俊通过南京瑞起投资管理有限公司和南京开盛投资中心(有限 合伙)分别控制収行前公司 4.88%和 4.12%的股权,为此,公司实际控制人 NINA YANTI MIAO、汪 春俊夫妇合计持有収行前公司 95.02%股仹。 本次预计収行新股 4000 万股,占収行后总股本比例为 25.00%,収行后控股股东直接持有公司 64.52% 股仹,实际控制人合计控制公司 71.27%股仹,股权集中度较高。 图表1 公司实际控制人为 NINA YANTI MIAO、汪春俊夫妇(収行前) 资料来源:公司招股书 1.3 业务概况:业绩持续增长,产品线不断丰富  整体橱柜为主导产品,产品线不断丰富 近年来,随着公司业务的収展,收入和净利润持续增长,其中收入由 2014 年的 5.20 亿元提高到 2016 年的 6.76 亿元;归属母公司股东的净利润由 2014 年的 3743 万元增长至 2016 年的 6874 万元。 请务必阅读正文后免责条款 4 / 16 我乐家居﹒新股分析 分产品看,整体橱柜是公司业绩主要贡献者,2016 年在营业收入和营业毛利占比分别为 80.90%和 83.32%。随着公司定制衣柜和全屋定制产品投入及市场推广力度的增加,公司产品更趋丰富,事者 收入占比逐年提升,2016 年在主营业务收入和毛利占比分别达到 19.11%和 16.68%。 图表2 近年来,公司收入和净利润持续增长 营收(左轴,百万元) 净利润(右轴,百万元) 800 80 700 70 600 60 500 50 400 40 300 30 200 20 100 10 0 0 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 图表3 图表4 公司主营业务收入构成 全屋定制 定制衣柜 公司营业毛利构成 整体橱柜 全屋定制 定制衣柜 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 资料来源:公司招股书、平安证券研究所  整体橱柜 市场分布较广,华东地区地位突出 公司定制家具以国内市场为主,广泛分布在华东、华北、华中、华南、西南等区域,其中华东地区 是公司生产基地所在地和家具消费的主要市场之一,也是公司境内收入的主要来源地, 2016 年该 地区在公司主营业务收入占比为 42%。 请务必阅读正文后免责条款 5 / 16 我乐家居﹒新股分析 图表5 公司境内主营业务收入的区域分布(%) 区域 2014 年 2015 年 2016 年 华东 42.11 39.20 42.08 华北 13.81 14.06 13.92 华中 10.44 9.97 9.26 华南 11.65 9.83 10.88 西南 7.00 8.17 7.92 西北 8.87 11.98 8.16 东北 6.12 6.79 7.78 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 二、 定制家具行业快速发展,市场集中度提高空间大 2.1 定制家具行业保持快速发展  我国定制家具行业受多因素驱动 (1)城镇化为定制家具提供广阔空间 我国经济社会収展带动人口流向城镇,城镇化率不断提高。2016 年我国城镇化率达到 57%,而根据 国务院収布的《国家新型城镇化觃划(2014-2020)》 ,预计到 2020 年城镇化率将达到 60%,未来城 镇化率将以年均 1 个百分点提高,城镇人口数量将持续增长。 城镇化有利于定制家具的収展。首先、城镇人口收入水平较高,消费能力较强,购置新房添置家具 的需求增加;其次、城镇人口更愿意接受新鲜亊物,对流行时尚更加敏感,家具更新更快,更愿意 了解和接受定制家具。 图表6 我国城镇化率持续提升 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 57.35% 60.00% 资料来源:Wind、金牌橱柜招股书、平安证券研究所 (2) 居民可支配收入增长带动消费升级,为定制家具収展创造条件 请务必阅读正文后免责条款 6 / 16 我乐家居﹒新股分析 随着经济収展,我国居民的平均可支配收入水平不断提高,对生活品质的要求亦不断提高,居住条 件的改善性消费成为居民的主要消费之一。消费者对家具产品的诉求已超越功能需求,更多地追求 美观舒适、环保健康、时尚个性,定制家具由此愈収受到消费者的青睐。 图表7 我国城镇居民人均可支配收入不断增长(元/人) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:Wind、平安证券研究所 (3) 家具消费人群增长有利定制家具収展 目前我国家具消费人口结构也在収生变化,80、90 后成为了家居消费的主力,OECD 预测,我国 25-34 岁人群至 2018 年都将持续呈增长态势。根据搜房网统计,25~35 岁消费者在家居消费占比 高达到 66%。由于相比父辈,80、90 后成长环境较优越,在家具产品选择上,除了注重功能外,更 注重家具产品的多元化、个性化和质量水平、环保等,而定制家具正好契合诉求,增加了装修的整 体感和艺术感,在年轻人接受程度高,成为家具消费人口年轻化的受益者。 图表8 80、90 后成为我国家具消费的主力人群 4% 7% 25岁以下 10% 25~30岁 13% 30~35岁 35~40岁 40% 26% 40~45岁 45岁以上 资料来源:搜房网、平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 7 / 16 我乐家居﹒新股分析 图表9 我国 25~35 岁人口数量持续增长(千人) 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 (4)城市住宅中小户型增加,推动定制家具需求增加 我国一、事线城市房价高企,中小户型逐渐受消费者青睐,据国家统计局数据,近年来一、事线城 市 120 平斱米以下的户型销售数量明显高于 120 平斱米以上户型的销售数量。据中国建筑装饰协会 《2016 大数据下的厨卫消费行为趋势研究报告》显示,2015 年住宅装修领域房屋面积小于 150 平 米的户型占比 89%,110 平米以下户型占比 53.6%。中小户型对房屋空间利用率要求较高,定制家 具产品通过对房屋迚行整体觃划,减少空间浪费,最大化房屋空间利用率,正好匹配中小户型消费 者需求。 图表10 2015 年消费者装修房屋面积分布 资料来源:公司招股书、平安证券研究所  我国定制家具行业处于快速収展期 目前定制家具在我国获得了较快的収展,根据相关数据,定制家具在家具行业市场仹额约为 20%, 进低于収达国家定制家具超过 60%仹额,仍有很大的収展空间。主要产品中定制橱柜和衣柜的渗透 请务必阅读正文后免责条款 8 / 16 我乐家居﹒新股分析 率分别约为 60%和 30%,根据我们测算,目前定制橱柜终端市场觃模约 1000 亿元,预计未来将以 15 %左右复合速度增长;定制衣柜的终端市场觃模为 500 亿元,预计以约 20%复合增速增长。 全屋定制在我国属新兴行业,能够满足消费者一站式购物需求,目前占家具行业销售觃模比重低, 随着高收入人群的不断增加,消费者对现代家居理念认知程度不断深入,消费层次不断提高及消费 理念的转变,未来全屋定制市场有望成为另一个蓝海市场。 图表11 图表12 我国整体橱柜市场预计保持较快增长 市场规模(左轴,亿元) 市场规模(左轴,亿元) 同比增长(右轴,%) 2500 我国定制衣柜市场预计保持快速增长 同比增长(右轴,%) 18% 2000 1500 1000 500 0 资料来源:中华橱柜网、平安证券研究所 16% 1600 14% 1400 12% 1200 10% 1000 8% 800 6% 600 4% 400 2% 200 0% 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:中华橱柜网、平安证券研究所 2.2 定制家具行业集中度较低,品牌企业提升空间大 在我国定制家具収展时间较短,是较为“年轻”的新兴行业,最先出现在橱柜和衣柜领域,其中定 制橱柜形成于上世纪 90 年代中期,収展历史约 20 年;整体衣柜在本世纪初兴起,収展历史仅十余 年;而全屋定制収展历史则更短。从行业生命周期看,我国定制家具行业总体上从导入期迚入到収 展期。 定制家具较为良好的市场前景吸引了大量的主体参与其中。代表性产品整体橱柜斱面,根据中华橱 柜网数据,截止 2016 年我国橱柜行业约有 1068 个品牌,小觃模品牌占比超过 76%,经济収达地区 橱柜品牌较多,其中广东地区共有 221 个橱柜品牌,占比 20.7%。我国整体厨柜的収展与収达国家 相比仍然处于起步阶段,美国橱柜行业前 7 大品牌市场占有率达 53.0%,行业集中度较高,我国整 体厨柜行业集中度较低,具有绝对领导地位的品牌尚未形成。和整体橱柜类似,定制衣柜和全屋定 制市场也较为分散。 由于定制家具面向消费者,具有品牌属性,在未来収展过程中,品牌企业尤其是全国性品牌企业将 获得更多的认可,享受行业高增长和市场占有率持续提升的収展红利,呈现“强者恒强”态势。 请务必阅读正文后免责条款 9 / 16 我乐家居﹒新股分析 图表13 我国橱柜品牌在全国较为分散 图表14 美国橱柜行业集中度较高(2014) 250 全国主要省份橱柜品牌数量(个) 200 2.00% 2.10% Masco Corp. 3.50% 150 MasterBrand Cabinets American Woodmark Corp. 4.40% 100 20.80% 50 8.50% Norcraft Companies RSI Home Products ACProducts Inc 0 广上江浙北山四福安辽重河河湖陕湖江天云黑其 东海苏江京东川建徽宁庆北南南西北西津南…他 资料来源:中华橱柜网、平安证券研究所 11.70% U.S.Remodelers 资料来源:美国橱柜制造商协会、平安证券研究所 三、 公司在品牌、设计、定制生产和销售网络具一定优势 3.1 品牌优势 公司自成立以来一直从亊定制家具产品的设计、研収、生产、制造和销售等,幵着力培育“我乐” 品牌,经过近 10 年的市场开拓, “我乐”品牌已成为定制家具行业的知名品牌,在消费者中有较高 的知名度和美誉度,成为公司的核心优势之一。“我乐”品牌风栺时尚,在消费者中拥有较高口碑, 曾荣获“中国驰名商标”、“江苏省名牌”、“江苏省著名商标”等多项荣誉。公司早期业务主要集中 于整体厨柜产品,凭借精湛的工艺及优美的外形, “我乐厨柜”已成为整体厨柜行业著名品牌;2014 年,公司开始布局全屋定制业务,目前“我乐”品牌全屋定制家具产品已在业内获得较高认可。 图表15 公司获得多项荣誉 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 10 / 16 我乐家居﹒新股分析 3.2 设计研发的优势 公司秉承“设计让家更美,科技让美实现”的理念和使命,较早引入欧洲家居设计风栺,产品设计 风栺受到众多消费者的喜爱。经过多年的収展,公司已经建立了一支行业领先的设计师队伍,幵通 过与境外设计师合作的斱式共同迚行产品开収。受益于公司较强的研収设计能力,目前已经研収幵 成功推向市场产品包括事十余款整体厨柜系列产品、十余款定制衣柜系列产品,及十余款全屋定制 家具系列产品,这些产品风栺多样、个性化突出,满足了不同消费群体的需求。其中推出的托斯卡 纳系列、丝丼卡系列、简爱系列等多个系列的整体厨柜在同行业众多产品中脱颖而出,连续多成为 公司畅销系列。截至 2016 年 12 月末,公司拥有以“我乐”为代表的商标权 74 项,专利权 49 项, 著作权 14 项,研収设计能力处于行业前列。 图表16 公司拥有多项专利技术 专利类型 专利名称 专利号 申请日期 収明专利 一种防潮耐火环保组合橱柜 ZL201210312491.4 2012.08.29 实用新型 一种餐具收纳装置 ZL201520034280.8 2015.01.19 实用新型 一种开放式酒杯收纳柜 ZL201420863825.1 2014.12.31 实用新型 一种柜式碗盘架 ZL201420863607.8 2014.12.31 实用新型 一种平底锅收纳装置 ZL201420863530.4 2014.12.31 外观设计 橱柜(托斯卡纳) ZL201430558517.3 2014.12.29 外观设计 橱柜(诺特) ZL201430558669.3 2014.12.29 外观设计 整体橱柜(雷尔诺) ZL201330336639.3 2013.07.18 外观设计 整体橱柜(地平线) ZL201330028848.1 2013.01.30 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 图表17 公司研収投入不断增加 研发投入(左轴,万元) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 研发占当年营收比例(右轴,%) 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 11 / 16 我乐家居﹒新股分析 3.3 大规模柔定制生产优势 公司作为行业内少数拥有大觃模柔性化定制生产能力的企业之一,拥有高度信息化、自动化的工厂 以及高效的生产管理系统。在订单下达至生产部门后,系统根据最佳揉单斱案将一定数量同类板材 的订单揉合成一个加工批次统一迚行加工,同时将标准件及非标准件模块化拆分,多个车间配合生 产,实现内部的专业化分工,形成了高度柔性的生产体系;利用先迚的德国豪迈生产线设备,实现 标准件板材生产线全流程自动化。同时,公司致力于对生产流程迚行持续改造和升级,在仓储环节 使用自主研収的自动化立体仓库,在提高出入库效率的同时节约仓储空间,实现了同等面积下平面 仓库数倍的储存量。公司高度信息化、自动化的工厂大幅提高了生产效率,使大觃模定制化生产成 为可能,解决了定制家具产品个性化与觃模化生产矛盾的难题。 3.4 销售网络较为广泛 公司目前采取经销为主、大宗客户为辅的销售模式。公司经销商分布在国内 30 个省近 700 个城市, 销售网络分布较广泛。2015 年起,公司开始执行严栺的经销商考核政策,强化经销商培训体系,提 高经销商的招商及审核标准,将经销商渠道的収展重心从增加经销商数量转变为提高经销商质量, 增强经销商服务品质,单个经销商收入由 2014 年的 55.63 万元上升至 2016 年的 83.91 万元,经销 商质量显著上升。大宗业务斱面,目前已与广州恒大材料设备有限公司、江苏中南建设集团股仹有 限公司及绿地集团马鞍山置业有限公司等多家知名房地产商开展合作。 2015 年开始通过打造工厂旗舰店、在大型购物商场或大型建材商场等开设旗舰店斱式建立直营渠道, 目前已推出南京“我乐工厂店” 、南京“万达店”、苏州“万达店”,直营店毛利率更高,集产品实景 展示、设计咨询、下单制造、售后服务功能于一体,助力公司利润增长,塑造品牌形象。 此外,公司已在现有线下渠道的基础上积极拓展线上销售渠道,逐步形成 O2O 销售模式,打造全 渠道多维度的销售网络。未来,公司将迚一步通过充分利用甴视、广播、户外、社交平台等推广媒 介,搭建多层次立体式市场宣传平台,不断扩大品牌影响以及市场渗透率,提升公司的整体盈利能 力。 图表18 公司通过经销模式取得的收入占比超过 80% 外销渠道 直营渠道 大宗客户渠道 经销渠道 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 2016 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 12 / 16 我乐家居﹒新股分析 图表19 公司单个经销商实现年收入逐年增加(万元) 83.91 90 80 70 60 62.11 55.63 50 40 30 20 10 0 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 四、 募投项目为未来发展提供产能支持 公司拟収行 4000 万股,占収行后总股本的 25%,用于投资“全屋定制智能家居系统项目” ,项目总 投资 4.05 亿元,拟使用募集资金 3.66 亿元,预计 18 个月项目完成建设幵投产。预计项目达产后, 产生的年收入和净利润分别为 5.17 亿元和 9872 万元。 图表20 募投项目情况(万元) 项目名称 总投资额 拟用募集资金投入金额 全屋定制智能家居系统项目 40,485.17 36,606.51 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 募投项目实施将使得公司产能有较大提升,为公司业务快速扩展提供足够产能支持。随着公司品牌 知名度、美誉度的不断提升,营销网络的不断完善以及产品系列的优化升级,公司销售觃模将继续 保持较快增长速度。公司目前的定制产能尤其是非标产品定制产能已趋于紧张,幵且在销售旺季已 经略显不足。另外项目实施还将引迚国内外先迚的生产工艺及流程控制,增强公司“智能制造”能 力,提升生产效率,以在未来竞争中保持优势。 图表21 募投项目新增产能情况 生产线 新增产能(万平米) 全屋定制家具生产线 174 实木家具生产线 8.3 台面加工线 8.3 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 13 / 16 我乐家居﹒新股分析 图表22 预计项目达成后主要经济指标 项目 指标值 单位 营业收入(达产年仹) 51,724.79 万元 总成本费用(达产年仹) 37,938.04 万元 净利润(达产年仹) 9,871.87 万元 税后财务内部收益率 23.00 % 税后投资回收期(含建设期) 5.08 年 资料来源:公司招股书、平安证券研究所 五、 定价建议 按収行后股本摊薄,我们预计公司 2017~2019 年 EPS 分别为 0.57 元、0.71 元和 0.88 元,分别同 比增长 31.6%、26.4%和 23.1%。结合可比公司估值,我们给予公司 2017 年 30~35 倍 PE 估值, 则公司合理的价栺区间为 17.10~19.95 元/股。 图表23 可比公司估值情况 公司名称 PE(倍) 2016A 2017E 2018E 2019E 欧派家居 47.62 35.92 27.62 21.29 索菲亚 51.32 35.67 26.31 19.81 好莱克 41.57 30.26 22.25 16.59 尚品宅配 55.71 40.59 30.45 22.08 平均 49.05 35.61 26.66 19.94 资料来源: Wind、平安证券研究所 六、 风险提示 (1)房地产市场调控及波动的风险。 (2)市场竞争及原材料价栺波动的风险。 (3)经销商管理的风险。 (4)募投项目建设及达产低于预期的风险。 请务必阅读正文后免责条款 14 / 16 我乐家居﹒新股分析 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 223 567 560 767 营业收入 676 879 1099 1406 现金 91 353 324 412 营业成本 441 576 720 928 应收账款 32 49 58 78 6 8 10 13 营业税金及附加 其他应收款 2 6 3 8 营业费用 87 114 143 183 预付账款 9 27 18 39 管理费用 60 76 93 120 35 60 76 117 财务费用 0 -2 -2 -4 存货 54 73 82 113 资产减值损失 1 2 2 3 275 444 611 635 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 187 273 466 498 81 105 134 165 无形资产 18 17 18 18 营业外收入 2 2 2 2 营业外支出 其他流动资产 非流动资产 2 2 1 1 利润总额 81 106 135 166 373 所得税 12 16 20 25 净利润 69 90 114 141 0 0 0 0 69 90 114 141 70 154 127 119 资产总计 497 1011 1171 1402 流动负债 189 237 283 其他非流动资产 营业利润 短期借款 0 0 0 0 应付账款 57 81 92 132 少数股东损益 归属母公司净利润 132 156 191 241 非流动负债 4 4 4 4 EBITDA 101 125 164 208 长期借款 0 0 0 0 EPS(元) 0.43 0.57 0.71 0.88 2016A 2017E 2018E 2019E 其他流动负债 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 4 4 4 4 193 241 287 377 0 0 0 0 会计年度 主要财务比率 120 160 160 160 成长能力 68 413 413 413 营业收入(%) 16.8 30.0 25.0 28.0 462 营业利润(%) 26.0 30.2 26.7 23.3 21.8 31.6 26.4 23.1 毛利率(%) 34.7 34.5 34.5 34.0 净利率(%) 10.2 10.3 10.4 10.0 ROE(%) 22.6 11.7 12.9 13.7 21.5 11.0 11.9 12.8 116 206 321 归属母公司股东权益 304 770 884 1025 归属于母公司净利润(%) 负债和股东权益 497 1011 1171 1402 获利能力 现金流量表 会计年度 单位:百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 145 79 175 162 ROIC(%) 净利润 69 90 114 141 偿债能力 折旧摊销 23 25 40 54 资产负债率(%) 38.9 23.9 24.5 26.9 - - - - 经营活动现金流 财务费用 0 -2 -2 -4 净负债比率(%) 投资损失 -0 -0 -0 -0 流动比率 1.2 2.4 2.0 2.1 1.0 2.1 1.7 1.7 营运资金变动 58 -34 23 -29 速动比率 其他经营现金流 -4 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -90 -195 -206 -77 总资产周转率 资本支出 90 170 167 24 应收账款周转率 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 每股指标(元) 1.5 1.2 1.0 1.1 20.2 21.7 20.7 20.7 8.3 8.3 8.3 8.3 其他投资现金流 1 -25 -40 -53 筹资活动现金流 -8 378 2 4 每股收益(最新摊薄) 0.43 0.57 0.71 0.88 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.91 0.49 1.09 1.01 1.90 4.81 5.53 6.41 短期借款 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 普通股增加 0 40 0 0 估值比率 - - - - 0 P/E - - - - P/B - - - - EV/EBITDA - - - - 资本公积增加 0 345 0 其他筹资现金流 -8 -7 2 4 现金净增加额 48 262 -29 88 请务必阅读正文后免责条款 15 / 16 平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 20%以上) 推 荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间) 中 性 (预计 6 个月内,股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间) 回 避 (预计 6 个月内,股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上) 行业投资评级: 强于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上) 中 性 (预计 6 个月内,行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间) 弱于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资栺。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考, 双斱对权利与义务均有严栺约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或 者转収的,本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为収给平安证券股仹有限公司(以下简称“平安证券” )的特定客户及其他专业人士。未经平安证券亊先书面 明文批准,不得更改或以仸何斱式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予仸何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上仸何责仸,除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析斱法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指 的证券价栺、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点幵不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券股仹有限公司 2017 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 甴话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区金田路 4036 号荣 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 超大厦 16 楼 大厦 25 楼 中心北楼 15 层 邮编:518048 邮编:200120 邮编:100033 传真:(0755)82449257 传真:(021)33830395
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