广发证券-线下休闲食品领先企业,市场拓张和新品创新保持高增长

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行业: 食品饮料
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-01-13
新股分析| 证券研究报告 盐津铺子(002847.SZ) Tabl e_Title Table_NewStoc k_Price 线下休闲食品领先企业,市场拓张和新品创新保持高增长  Ta ble_Summary 报告日期 湖南休闲食品领先企业,多家线下商超核心供应商 公司从事休闲食品的生产和销售,是多家大型连锁超市的核心供应商。 公司产品以豆制品为主,覆盖多品类,发展小量散称包装食品迎合一站式 消费。受益 15 年推出豆制品和炒货新品带动销量增长,公司 15 年、16Q3 收入增速达 15%和 14%,净利润增速为 35%、33%。公司深耕湖南市场, 16H 销售占总营收的 42%,省外销售增长迅速,15 年增速达 27%。  2017-01-13 发行前财务数据 Table_NewStoc k_ Iss ueB 每股净资产(元) 2.68 资产负债率(%) 45.25 ROE(%) 26.29 ROA(%) 15.09 消费升级拉动休闲食品行业增长,渠道强势企业享受增长红利 1、我国休闲食品市场规模达 1095 亿(欧睿) ,人均消费量远低于日本、 欧美,增长空间大,同时受益消费升级和健康化趋势,行业价格中枢上移, 其中豆制品和坚果炒货类产品增速较快;2、行业集中度低,无全国性龙头 发行资料 企业。从渠道看,电商增长迅速,连锁模式和商超模式增长稳定,个体经 发行股数(万股) 3100 营模式逐步淘汰。其中,电商通过价格优势抢夺市场,盈利能力较差;连 发行前股本(万股) 9300 Table_NewStoc k_ Iss ue 锁模式毛利率最高,但高销售费用率拉低净利率;商超渠道净利率最高。  主承销商 直营商超为主,渠道扩张和新品推广双轮驱动增长 1、直营商超为公司主要销售渠道,16H 占比 56%,公司产品已进入 45 主要股东 西部证券股份有限公 司 湖南盐津铺子控股有 限公司 家大型连锁商超共 1700 个卖场,直营渠道毛利率达 50%以上,净利率高于 竞争对手;经销商渠道 16H 占比超 40%,借力 700 多家经销商覆盖全国 31 省市场;电商渠道 16H 占比 3.7%,占比持续提升,未来有望成为新增长点。 2、公司坚持产品创新,豆制品和素食类是公司发展的核心产品,新品推出 对销量拉动效应较强。本次拟发行不超过 3100 万股,将新建 1.6 万吨产能、 分析师: 打造电商渠道并新增 677 家直营店,有助于新品创新和市场扩张。  Table_Aut hor 01059136605 投资建议 预计公司 16-18 年收入 6.66/7.75/9.64 亿元, 增速分别为 14%/16%/24%, 16-18 年净利润 0.87/1.11/1.45 亿元,增速分别为 33%/27%/31%,若公司本 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师: 王文丹 S0260516110001 01059136617 次成功发行 3100 万股,16-18 年摊薄后 EPS 为 0.94/0.90/1.17 元/股。  王永锋 S0260515030002 wangwendan@gf.com.cn 风险提示 豆制品销售低于预期;产品毛利率下滑风险;产能补充进度低于预期; 电商渠道建设低于预期;线下营销网络建设低于预期。 Table_Contacter 盈利预测: Table_Excel1 营业收入(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 510.40 583.70 666.42 774.57 963.50 12.88% 14.36% 14.17% 16.23% 24.39% EBITDA(百万元) 65.22 78.70 112.51 143.31 207.80 净利润(百万元) 48.35 65.44 87.25 111.04 145.35 5.31% 35.36% 33.33% 27.26% 30.89% 0.520 0.704 0.938 0.896 1.172 增长率(%) 增长率(%) EPS(元/股) 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 盐津铺子|新股分析 目录索引 一、湖南休闲食品领先企业,多家线下商超核心供应商 .................................................... 5 1、湖南休闲食品领导品牌,新品不断推出拉动业绩持续增长................................... 5 2、产品品类齐全,迎合消费者采购需求 ................................................................... 6 3、深耕湖南地区,积极拓展全国市场 ....................................................................... 7 4、民企制度灵活,有利公司快速决策 ....................................................................... 7 二、消费升级拉动休闲食品行业增长,渠道强势企业享受增长红利 .................................. 8 1、休闲食品市场过千亿,有望受益消费升级持续增长.............................................. 8 2、竞争格局区域性较强,渠道强势企业有望受益 ................................................... 10 三、直营商超为主,渠道扩张和新品推广双轮驱动增长 .................................................. 15 1、线下商超渠道优势明显,发力线上分享电商渗透红利 ........................................ 15 (1)“直营商超主导、经销跟随”打造线下渠道优势............................................ 15 (2)电商占比持续提升,有望成为渠道增长点....................................................... 18 2、坚持新型豆制品研发,打造豆干类产品领先品牌 ............................................... 19 四、募投项目:突破产能瓶颈并加强渠道建设,助力公司业绩提升 ................................ 20 1、休闲食品项目:突破产能瓶颈,助力豆制品业务提升 ........................................ 20 2、电子商务平台建设:提高线上销售能力,有望成为新增长点 ............................. 20 3、营销网络建设:加码线下直营网络,促进市场开拓............................................ 21 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................... 23 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 盐津铺子|新股分析 图表索引 图 1:15 年公司收入、利润增速提升 ..................................................................... 5 图 2:豆制品收入占比超 50% ................................................................................ 5 图 3:豆制品、炒货销量提升明显(吨) ............................................................... 5 图 4:各品类价格变动较小(元/千克) ................................................................. 5 图 5:省外销售收入占比逐年提升 .......................................................................... 7 图 6:布局省会,拓展全国市场 ............................................................................. 7 图 7:省外收入增长迅速(亿元) .......................................................................... 7 图 8:民营企业,经营活力高 ................................................................................. 8 图 9:我国休闲食品市场规模突破千亿 .................................................................. 9 图 10:市场规模增长放缓主要受消费量影响 ......................................................... 9 图 11:我国近两年人均可支配收入增速放缓 ......................................................... 9 图 12:09-16 年我国休闲食品人均消费量增速高于成熟市场 ................................ 9 图 13:我国休闲食品人均消费量还有提升空间(kg) ........................................ 10 图 14:我国休闲食品均价开始上升 ...................................................................... 10 图 15:熟制休闲豆制品和休闲素食复合增速快 ................................................... 10 图 16:近两年坚果炒货类产品市场规模增长快 ................................................... 10 图 17:个体经营模式增长缓慢 ............................................................................. 11 图 18:电商模式增长迅速 .................................................................................... 11 图 19:连锁模式毛利率最高 ................................................................................. 14 图 20:商超模式净利率最高 ................................................................................. 14 图 21:连锁模式销售费用率最高 ......................................................................... 14 图 22:来伊份销售费用中工资与房租占比接近 70% ........................................... 14 图 23:主要公司综合毛利率对比 ......................................................................... 15 图 24:洽洽食品销售费用中广告促销占比超过 40% ........................................... 15 图 25:百草味销售费用中快递和推广占比超过 50% ........................................... 15 图 26:直营渠道占公司主营收入约 50% ............................................................... 16 图 27:直营渠道毛利率远高于其他渠道 .............................................................. 16 图 28:沃尔玛收入占比超过 16%......................................................................... 16 图 29:15 年经销商数量较往年有较大提升 ......................................................... 16 图 30:15 年公司经销渠道收入提升明显 ............................................................. 17 图 31:洽洽食品经销商渠道占比超 90%(2010 年).......................................... 18 图 32:洽洽食品大型商超占比不断提升(2010 年) .......................................... 18 图 33:洽洽毛利率在 30%左右 ............................................................................ 18 图 34:盐津铺子净利率高于竞争对手 .................................................................. 18 图 35:盐津铺子线上收入占比持续提升 .............................................................. 19 图 36:豆制品产销量提升明显(吨) .................................................................. 19 图 37:素食产品产销量增长较好(吨) .............................................................. 19 表 1、公司产品品类丰富 ........................................................................................ 6 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 盐津铺子|新股分析 表 2、我国休闲食品零售行业主要有四类模式 ..................................................... 11 表 3、主要公司销售费用率对比 ........................................................................... 12 表 4、休闲食品品牌地区分布表 ........................................................................... 12 表 5、休闲食品品牌依靠不同渠道实现增长 ......................................................... 12 表 6:盐津铺子不断对进经销商进行调整 ............................................................. 17 表 7:本次项目的募集资金投入 ........................................................................... 20 表 8:项目的募集资金投入 ................................................................................... 21 表 9:新办事处设立计划 ...................................................................................... 21 表 10:本项目拟新增直营店的分布 ...................................................................... 22 表 11:直营店覆盖进度 ........................................................................................ 23 表 12:盐津铺子营收、利润情况与增速 .............................................................. 23 表 13:盐津铺子各业务预测分析模型(百万元) ................................................ 23 表 14:可比公司估值 ............................................................................................ 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 盐津铺子|新股分析 一、湖南休闲食品领先企业,多家线下商超核心供应商 1、湖南休闲食品领导品牌,新品不断推出拉动业绩持续增长 湖南传统特色小品类休闲食品领导品牌之一,是多家大型连锁超市的核心供应 商。公司专业从事小品类休闲食品的研发、生产和销售,以“盐津铺子”为主品牌,2011 年“盐津铺子”商标被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。另外,公司是多家 跨国超大型连锁超市和国内知名连锁商超的核心供应商,影响力较强。 收入持续提升源于豆制品和炒货新品不断推出。近几年公司业绩持续上升,收 入增速维持10%以上,16年前三季度达14.09%,其中豆制品收入占比最高,15年占 比51.41%。量价分解来看,公司收入的增长主要来源于量增,14、15年豆制品和炒 货销量增速均保持10%以上,15年豆制品受益鱼豆腐系列产品的推出增速大幅上涨, 销量增速达到51.59%,炒货受益新品推出销量增速达40.77%;各品类价格波动相 对较弱,波动幅度低于6%。14年由于原材料采购成本上升导致净利润增速下滑明显, 15年原材料价格恢复正常且设备引进降低费用率,拉动净利润增速高于收入增速。 图 1:15 年公司收入、利润增速提升 图 2:豆制品收入占比超 50% 7 6 5 4 3 2 1 0 80% 8.06% 1.22% 60% 40% 10.87% 20% 12.91% 0% 2012 2013 2014 2015 15.53% 2016Q3 营收(亿元) 净利润(亿元) 营收增速 净利润增速 豆制品 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 60% 8000 40% 6000 20% 4000 0% 2000 -20% 0 -40% 豆制品 蜜饯 豆制品增速 蜜饯增速 2015 肉制品 肉制品 炒货 素食 其他 图 4:各品类价格变动较小(元/千克) 10000 2014 蜜饯 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 3:豆制品、炒货销量提升明显(吨) 2013 51.41% 2016H 肉制品增速 60 10% 40 5% 20 0% 0 -5% 炒货 2013 豆制品 2014 蜜饯 炒货增速 豆制品增速 蜜饯增速 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2015 肉制品 2016H 肉制品增速 炒货 炒货增速 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 盐津铺子|新股分析 2、产品品类齐全,迎合消费者采购需求 公司产品品类齐全,采用多品种差异化战略充分迎合消费需求,为与大型连锁 商超的合作奠定基础。公司以具有地方特色的凉果蜜饯产品为基础,建立了较完备 的产品体系,主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食和休闲肉制品 五大类近百种产品,满足消费者不同的消费习惯,另外公司着力发展小量散称包装 食品,以满足消费者单次柜台购物对品种的多样化要求,既有利于公司扩大相应品 类的销售,且利于终端消费平台品牌管理,为公司与大型连锁商超的合作奠定基础。 表 1、公司产品品类丰富 序号 类别 1 休闲豆制品 2 凉果蜜饯 3 坚果炒货 4 休闲素食 5 休闲肉制品 6 其他(糕点、礼盒产品等) 代表产品 资料来源:招股说明书,广发证发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 盐津铺子|新股分析 3、深耕湖南地区,积极拓展全国市场 深耕湖南本地市场,依靠“直营商超主导,经销跟随”战略进行省外市场拓张。 公司注重深挖本地市场,在湖南市场逐渐向县、乡镇市场下沉,截至2016年上半年, 湖南省内销售份额占比高达41.58%;在此基础上,公司积极通过“直营商超主导,经 销跟随”战略进行省外市场扩张,截至2016年上半年公司覆盖全国31个省份、自治区 和直辖市,且受益大型商超的门店开拓和经销渠道的下沉,湖南省外销售收入持续、 快速增长,14、15年收入增速维持15%以上,15年增速突破27%,市场份额逐年提 升,16年上半年省外收入份额较13年提高4.26个百分点,另外公司自14年起也在逐 渐布局电商渠道迎合行业发展趋势,截至2016上半年电商渠道占比3.73%。 图 5:省外销售收入占比逐年提升 100% 80% 0.96% 50.42% 51.78% 49.58% 47.26% 2013 2014 60% 图 6:布局省会,拓展全国市场 2.58% 3.73% 57.46% 54.68% 39.96% 41.58% 2015 2016H 40% 20% 0% 湖南省内 湖南省外 电商渠道 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图7:省外收入增长迅速(亿元) 4.00 30% 25% 3.00 20% 15% 2.00 10% 5% 1.00 0% 0.00 -5% 2013 2014 湖南省内收入 湖南省外收入 2015 2016H 省内增速 省外增速 数据来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 4、民企制度灵活,有利公司快速决策 公司控股股东盐津控股直接持有公司52.02%的股份,张学武为公司实际控制人, 合计持有公司66.14%的股份。公司是民营企业,制度灵活,有利于公司的快速决策, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 盐津铺子|新股分析 提高企业应对市场变化的反应速度。 图8:民营企业,经营活力高 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 二、消费升级拉动休闲食品行业增长,渠道强势企业享 受增长红利 1、休闲食品市场过千亿,有望受益消费升级持续增长 我国休闲食品市场规模达到1095亿元,短期内增长放缓主要受人均可支配收入 增速放缓影响。我国休闲食品发展起步较晚,但近年发展迅速。欧睿数据显示,2002 年我国休闲食品的市场规模仅317亿元,处于起步阶段,至2008年增长至528亿元。 2010-2014年是我国休闲食品行业高速发展的5年,CAGR达到12.7%,2014年市场 规模已接近千亿。最近两年行业增速有所放缓,但仍维持了6%以上的增长,目前市 场规模已达到1095亿元。我国休闲食品规模近两年增速放缓,主要是由于消费量的 增速明显下滑引起的。2010-2014年,休闲食品的消费量增速一直维持在10%以上, 而15和16年则跌落至3%以下,主要是近期人均可支配收入增速放缓影响,当收入增 速放缓后,消费者将最先减少休闲食品等可选消费的数量。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 盐津铺子|新股分析 图 9:我国休闲食品市场规模突破千亿 图 10:市场规模增长放缓主要受消费量影响 1200 20% 1000 15% 800 600 10% 400 5% 200 18% 3000 16% 14% 2500 10% 1500 8% 4% 500 2% 0 0% 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2016 2015 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 注:本文使用 Euromonitor 对休闲食品的定义,主要包含坚果、薯片、 膨化食品、饼干、爆米花、肉制品、水产品、豆制品等。 2014 休闲食品消费量(千吨) 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 同比增长 2004 2003 2003 6% 1000 2002 休闲食品市场规模(亿元) 12% 2000 0% 2002 0 3500 同比增长 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 未来随着人均可支配收入不断增长以及二三线城市消费升级,休闲食品等可选 消费有望保持稳定增长。我国人均消费量接近韩国台湾,远低于日本、欧美等国家。 2009-2016年间,我国休闲食品的年人均消费量从1.24kg增长至2.2kg,CAGR达 8.5%,增速远高于发展相对成熟市场。2016年我国休闲食品人均2.2kg的消费量已 接近韩国和台湾地区的水平,但相比更为成熟的日本、英国和美国仍然有较大的提 升空间。 休闲食品价格中枢上移,消费升级现象明显。2014年及之前,我国休闲食品的 吨均价维持在3.3万元左右,增速低于同时期CPI的增长。2015和2016年,我国休闲 食品的均价明显上升,突破3.5和3.6万元的吨价,增速高于同时期CPI的增长。受益 于产品健康化、消费主力年轻化的趋势以及未来人均收入的进一步提升,休闲食品 的均价有望进一步增长。我们认为,我国休闲食品市场有望实现量价的快速齐升, 市场规模有望维持稳定增长。 图 11:我国近两年人均可支配收入增速放缓 图 12:09-16 年我国休闲食品人均消费量增速高于成熟 市场 35000 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1% 0% 城镇居民家庭人均可支配收入(元) 中国 同比增长 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 韩国 台湾 英国 日本 美国 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 盐津铺子|新股分析 图 13:我国休闲食品人均消费量还有提升空间(kg) 图 14:我国休闲食品均价开始上升 14 3.7 12 6% 5% 3.6 10 4% 3.5 8 6 3.4 4 3.3 3% 2% 1% 0% 2 3.2 -1% 0 美国 2016 2015 台湾 2014 2013 2012 2011 韩国 2010 2009 2008 日本 2007 2006 2005 2004 2003 2002 中国 3.1 -2% 2011 英国 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 2012 2013 均价(万元/吨) 2014 2015 同比增长 2016 CPI同增 资料来源:Euromonitor,wind,广发证券发展研究中心 休闲食品健康化,向高附加值方向升级。我国休闲食品的种类呈现多元化的趋 势,包括了坚果炒货、蜜饯果干、糕点、膨化食品、肉水产品等众多品类。05年-14 年间各品类增长迅速,其中休闲素食蔬果和豆制品复合增速最高,达到30.58%和 23.48%,随着我国消费者收入的增长,其对于休闲食品的需求也更加健康化,欧睿 数据反映,近两年我国休闲食品中,坚果炒货类的市场增长最快。主要因为新兴的 一些高端坚果产品(主要指碧根果、巴旦木、夏威夷果等)相对于其他休闲食品更 加健康营养,因此受到消费者的亲睐。 图 15:熟制休闲豆制品和休闲素食复合增速快 1600 1400 图 16:近两年坚果炒货类产品市场规模增长快 30% CAGR=21.6% 1200 1000 25% CAGR=30.58% CAGR=17.11% 20% 800 600 400 15% CAGR=19.79% CAGR=23.48% 200 10% 0 5% 0% 2012 2005 2014 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 2013 2014 坚果炒货 膨化食品 爆米花 其他休闲食品 2015 2016 饼干 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 2、竞争格局区域性较强,渠道强势企业有望受益 我国传统休闲食品市场集中度低,生产企业众多。行业内无全国性领导品牌, 各企业区域性较强,如“来伊份”、“天喔”深耕上海,“盐津铺子”优势区域是 湖南、四川的“徽记食品”、杭州的“华味亨”等;细分品类出现部分领军企业, 比如坚果炒货类的“洽洽”、果脯蜜饯行业的“溜溜果园”、肉干肉脯行业的“棒 棒娃”等,但尚未出现全品类、全国性的龙头企业,各企业的市场占有率很小。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 盐津铺子|新股分析 电商模式发展迅速,个体经营模式逐步淘汰。目前,我国休闲食品零售行业主 要有四类模式,即个体经营的零售模式、超市卖场零售模式、连锁零售模式、电子 商务销售模式。前两种为传统的主流的商业模式,而连锁和电商模式为近年来新兴 的模式。产品力、品牌力较差的个体经营模式将逐步被淘汰,休闲食品行业正在逐 渐品牌化;而连锁模式和电商模式受益于品类的丰富及购买的便捷,增长迅速,尤 其是休闲食品电商正享受网购快速崛起的红利。连锁模式和超市卖场模式的企业也 逐步涉足电商业务,盐津铺子、洽洽、良品铺子、来伊份都开始开展电商业务。 表 2、我国休闲食品零售行业主要有四类模式 模式 产品 品牌 销售渠道 个体经营的 产品质量、卫生 无品牌、无包 个体门店等 零售模式 状况无保障 装 传统渠道 超市卖场零 具备较强的品 工厂集中生产 售模式 牌力 多采用代工模 统一形象,品 连锁零售模 式,统一采购、 牌突出,尤其 式 统一配送,因此 在优势地区品 产品线更丰富 牌力强 电子商务销 多采用代工模 具备较强的品 售模式 式,产品线丰富 牌力 优缺点 代表企业 可覆盖其他模式的空白市场,如偏远地 区;产品品质无保障、品牌力弱,相对 家庭作坊 其他模式无竞争力,将逐步被取代。 商超、便利 集中生产规模效应明显,且该模式利于 洽洽食 店等现代渠 进军全国市场;对终端的掌控力不足, 品、盐津 道 自主生产品类受限制。 铺子 统一管理、效率高,采用代工产品种类 丰富,能迅速捕捉消费习惯变化及时调 连锁专卖店 整产品线;地域性较强,受品牌、口味 的限制对外埠市场的拓展难度较大,门 来伊份 良品铺子 店和人工费用较高。 电商平台 网络购买方便快捷;不具备消费的及时 百草味、 性,消费者未接触实物有退货风险。 三只松鼠 资料来源:招股说明书,行业协会,广发证券发展研究中心 图 17:个体经营模式增长缓慢 图 18:电商模式增长迅速 250 200 10% 120 600% 8% 100 500% 80 400% 60 300% 40 200% 20 100% 6% 150 4% 100 2% 0% 50 -2% 0 -4% 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 个体经营模式收入(亿元) 0 0% 2011 同比增长 2012 2013 2014 电商模式收入(亿元) 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 2015 2016 同比增长 资料来源:Euromonitor,广发证券发展研究中心 企业依靠不同渠道实现增长。百草味和三只松鼠主攻电商,线下布局为辅,直 接受益电商渠道发展:三只松鼠2015年销售规模达25亿元,同比增长140%,2016 年“双十一”当天,全渠道销售5.08亿,同比增长90%;百草味作为新兴电商模式 的代表虽然起步较晚,但业绩呈现爆发式的增长,13-15年收入的CAGR高达135%, 2015年公司销售额达12.61亿元,同比翻番,在2016年“双十一”当天,百草味全 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 27 盐津铺子|新股分析 网销售2.52亿,其中天猫单店销售收入2.04亿元;来伊份和良品铺子主要以连锁门 店的形式布局线下,受限于门店开设费用和管理,其覆盖区域相对较小,如良品铺 子覆盖湖北、湖南、江西、四川、河南、广东6省,模式领导品牌受益最大,来伊份 09-15年的收入CAGR为19.3%;良品铺子2015年销售收入41.64亿元,同比增长94%, 线下门店数量达到1832家,三年中增加666家,线上销售中,2016年“双十一”活 动实现销售规模1.23亿,与三只松鼠、百草味一起进入休闲食品行业前三名。 洽洽食品和盐津铺子主要布局传统商超,受益品牌影响力和品类齐全实现增长, 洽洽食品09-15年收入的CAGR为12.3%,盐津铺子13-15年收入的CAGR为13.6%, 商超模式需要支付进场费、条码费等各类费用,营业费用较高,但商品定价相对较 高,拉升了公司总体毛利率水平。我们认为,在休闲食品行业重新进入稳定增长的 阶段后,定位更专业、品类更丰富的各渠道代表企业都将实现较快增长,电商模式 增长红利最大。 表 3、主要公司销售费用率对比 2013-2015 平均 销售费用率 洽洽食品 朗源股份 煌上煌 有友食品 来伊份 盐津铺子 12.96% 4.05% 10.28% 9.39% 31.32% 24.35 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 4、休闲食品品牌地区分布表 地区 休闲食品品牌 上海 来伊份,金丝猴 浙江 百草味、祖名豆制品 安徽 三只松鼠、洽洽食品、溜溜果园 河南 好想你、卫龙食品 湖北 良品铺子、周黑鸭 江西 煌上煌 山东 朗源股份 湖南 盐津铺子 四川 徽记、金大洲 重庆 奇爽、有友 资料来源:公司官网,广发证券发展研究中心 表 5、休闲食品品牌依靠不同渠道实现增长 公 2015 年销 司 售额 渠道模式 渠道情况 2016 年“双十二”之后,三只松鼠销售突破 50 亿,提 三 只 松 线上销售为 24 亿元 主,逐步布局 线下体验店 鼠 前完成全年销售任务。在线商超在全渠道销售额中占比 13%,其中天猫为 4.5 亿,在天猫全品类中排第一,京 东销售规模为 2 亿。线下体验店将通过社区推广、送货 到家等模式覆盖全国,服务类别包括动漫互动、休闲娱 乐、高科技体验、线下销售。 百 草 12.61 亿元 味 线下覆盖区域 重点布局三四线城市: 从芜湖、南通、蚌埠等 中小城市开始,并计划 未来 5 年内,在三四线 城市开 500 家体验店。 线上销售为 线下体验店将会有 KA、便利店等不同形态,引导消费者 以一二线城市为主:在 主,借助“好 到线上成交。同时公司在线下有专门的运营团队,线下 北京、上海、杭州、南 想你”生活家 铺设店面达到 10000 家。 京、成都等全国 20 多 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 27 盐津铺子|新股分析 进行线下销 个一二线城市开发了 售 40 多家经销商。 公司主要销售模式为直营和加盟商模式,这两种销售模 来 伊 31.3 亿元 份 线上线下协 同发展 式占目前销售额的 90%以上,此外,公司还通过其他渠 深耕江浙沪。目前在上 道作为补充,包括团购、经销商、电子商务和移动 APP 海、江苏、浙江、北京、 等销售模式。公司计划未来两年内在上海、江苏、浙江、 安徽及山东等地区开 安徽、北京建设 275 家新门店,其中江浙沪地区 194 家, 设连锁直营门店 2111 江浙沪以外地区 81 家。升级门店 1158 家,其中江浙沪 家,在湖北、天津等地 地区 1028 家,江浙沪以外地区 130 家,以此进一步挖 发展特许经营加盟门 掘现有消费群体的消费潜力,推动江浙沪成熟市场的发 店 160 家。 展。 线下部分,2015 年,公司拥有门店总数为 1832 家,相 良 品 铺 较于 2013 年,门店总数增加了 666 个。加盟店总数为 41.64 亿元 线上线下协 713 个,与 2013 年相比,两年内门店数翻倍。线上部分, 覆盖湖北、湖南、江西、 同发展 公司与 30 多个第三方电商平台以及电商自有平台合作, 四川、河南、广东 6 省。 子 同时,良品铺子利用就近的线下店和京东到家、饿了么 等合作,推出零食外卖业务。 主要通过经 洽 洽 食 销商和大型 33.11 亿元 品 连锁商超销 售,电商渠道 也正逐步推 进 2010 年以前,公司主要渠道为经销商渠道,经销商业务 收入占总收入九成以上。线下产品毛利率超过 30%,目 前电商模式进展较快,公司 16 年前三季度电商渠道含 税收入约 2 亿元,全年预计达到近 3 亿元,相比 15 年 有较大的增长。目前电商渠道销售收入中,坚果产品占 比约为 40%,葵花籽产品约为 30%,其他产品约为 30%。 电商渠道整体毛利率约为 20%,略低于线下毛利率。 建立全国经销网络,分 为北方、南方、东方三 个大区进行管理,并和 沃尔玛、苏果、麦德龙、 乐购等大型连锁商超 签订购销合同。 直营商超为公司主要营销渠道,公司与大型连锁商超长 盐 津 铺 5.83 亿元 子 期保持紧密的合作的关系。2013 年以来,公司直营渠道 建立全国覆盖经销网 稳固线下发 收入占主营业务收入占比在 50%左右,2016 年上半年直 络。截止 2016 年 6 月, 展模式,积极 营渠道占比达到 55.72%。从 2014 年起,公司开始借助 公司设立九个业务大 布局线上业 天猫,京东、一号店等电商平台进行销售,通过全资子 区,700 多家经销商, 务。 公司盐津电子商务管理、利用网络平台就行销售。开设 覆盖全国 31 个省、自 线上旗舰店的等多种形式与主流电商合作,线上产品的 治区和直辖市。 销售规模、种类、销售额持续快速增长。 资料来源:公司公告,广发证券发展研究中心 商超模式净利率最高。对比电商、连锁门店和商超三种主要渠道,由于连锁模 式提供了较好的消费环境及多样化的产品,其价格通常高于其他模式,因此连锁模 式具备更高的毛利率。来伊份的毛利率维持40%以上的水平,洽洽在30%左右,而 电商模式追求性价比,百草味毛利率约25%。 但由于连锁模式需支付较高的门店租金及工人工资,因此费用率也相对较高, 受人力成本和租金的影响较大。商超模式的洽洽最高能到达10%左右的净利率,来 伊份受租金和工资变化的影响净利率在5%左右波动,而基数较低的盐津铺子直营商 超渠道可以达到57.66%的毛利率,净利率14%。电商模式目前还处于通过性价比抢 夺市场份额的阶段,目前盈利能力较差,百草味13、14年均亏损,15年略微扭亏, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 27 盐津铺子|新股分析 当抢夺市场份额阶段结束后,休闲食品电商将转向追求盈利阶段。 图 19:连锁模式毛利率最高 图 20:商超模式净利率最高 50% 12% 45% 40% 10% 35% 8% 30% 6% 25% 20% 4% 15% 2% 10% 0% 5% -2% 0% 2010 2011 来伊份 2012 2013 洽洽食品 2014 百草味 2015 盐津铺子 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 2009 2010 2011 来伊份 2012 2013 洽洽食品 2014 2015 百草味 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 连锁模式销售费用率最高,其中房租和工资占比最大。来伊份建设大量的连锁 终端,销售费用率高于30%,百草味由于物流和推广的支出销售费用率也达到了20%, 而洽洽的销售费用率只有不到15%。高比例的销售费用率直接导致了连锁模式的净 利率低于商超模式以及电商模式目前盈利困难。 来伊份销售费用高主要是由于其铺设大量连锁终端而支出较高的门店租金及店 员工资,其工资及租赁费占销售费用近70%;洽洽以商超等终端为主,其大部分销 售费用投入到广告促销和商超陈列中;百草味超过50%的销售费用则投入到快递和 推广费中。 图 21:连锁模式销售费用率最高 图 22:来伊份销售费用中工资与房租占比接近 70% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 来伊份 2014 洽洽食品 2015 工资及社保费 百草味 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 租赁费 其他 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 27 盐津铺子|新股分析 图23:主要公司综合毛利率对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 洽洽食品 煌上煌 2015 有友食品 2016H 来伊份 盐津铺子 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图 24:洽洽食品销售费用中广告促销占比超过 40% 广告促销费 工资及附加 运费 图 25:百草味销售费用中快递和推广占比超过 50% 其他 快递费 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 推广费 平台佣金 工资薪酬及福利 其他 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 三、直营商超为主,渠道扩张和新品推广双轮驱动增长 1、线下商超渠道优势明显,发力线上分享电商渗透红利 (1)“直营商超主导、经销跟随”打造线下渠道优势 直营商超为公司主要营销渠道,占据高端渠道优势毛利率高,作为国内最具影 响力的小品类休闲食品企业之一,公司与大型连锁商超长期保持紧密的合作关系, 截至 2016 年 6 月, 公司产品已经进入 45 家大型连锁商超 1700 个卖场, 覆盖沃尔玛、 家乐福、麦德龙、大润发等国际大型连锁超市,以及华润万家、步步高、人人乐、 天虹百货、中百等国内大型连锁超市。其中来自沃尔玛的收入占比超 16%,客户资源 稳定,且与沃尔玛签订的是全国协议,沃尔玛市场拓展有望推动公司业绩稳定增长。 直营商超是公司主要营销渠道,2013 年以来,公司直营渠道收入占主营业务收 入 50%左右,2016 年上半年直营渠道占比达到 55.72%。大型商超占据零售行业的高 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 27 盐津铺子|新股分析 端渠道, “盐津铺子”受益丰富的产品线和国内一线的大型商超品牌均保持良好的合 作关系,因此也获取较高的毛利空间,2013 年以来,公司直营渠道毛利率均保持在 50%以上。 直营商超带动经销商发展,建立全国覆盖经销网络。公司凭借大型连锁商超的 渠道优势,树立“盐津铺子”品牌良好的市场形象,以点带面带动地区经销商发展, 目前该模式运行良好,截至 2016 年 6 月,公司设立九个业务大区,700 多家经销商, 覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市。公司在每个市或县级市选取 1-2 家经销商,其 销售渠道包括地区性的连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等,拓展全国的经 销网络、助力渠道下沉。2015 年公司经销商数量提升迅速,经销商渠道主营业收入 达到 2.77 亿元,同比增长 27%,意味着公司的市场拓展力度和渠道下沉程度提升。 公司不断对其他区域进行扩展,并对经销商数量进行调整,利用遍布全国的渠道提 升了新产品的推广效率。 图 26:直营渠道占公司主营收入约 50% 图 27:直营渠道毛利率远高于其他渠道 60% 70% 50% 60% 40% 50% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 2013 直营渠道 2014 2015 经销渠道 2013 2016H 直营渠道 连锁经销和电商渠道 2014 经销渠道 2015 2016H 商业连锁 电商渠道 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 28:沃尔玛收入占比超过 16% 图 29:15 年经销商数量较往年有较大提升 16.20% 30000 1400 25000 1200 1000 20000 9.18% 600 10000 5.30% 60.52% 800 15000 4.60% 400 5000 2.12% 200 0 2.08% 0 2013 沃尔玛 步步高 大润发 华润万家 家乐福 中百仓储 其他 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2014 经销商总收入(万元) 2015 2016H 经销商客户数(右轴) 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 27 盐津铺子|新股分析 图30:15年公司经销渠道收入提升明显 3.5 30% 3 25% 2.5 20% 2 15% 1.5 10% 1 5% 0.5 0% 0 -5% 2013 2014 直营渠道收入 经销渠道收入 2015 2016H 直营增速 经销增速 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 6:盐津铺子不断对进经销商进行调整 时间 2014 年 2015 年 2016 年 经销商变动状况 经销商变动原因 数量增长较快,但是销售额 公司除了深入开拓湖南本土经销渠道外,还加大对江西、湖北、云南等新 普遍偏低 兴市场的区域经销渠道建设并新开拓“小商品”特色经销渠道 数量增长很快,平均经销商 公司新开发鱼豆腐等系列新产品,成立了“满口香”及“小商品”事业部, 销售收入下降 并借助糖酒会等推广形式面向全国广泛招商 公司调整销售策略,淘汰部分单位销量较低的经销客户,集中培养各地区 经销商客户数量减少 实力较强的经销商客户,优化经销商结构 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 直营渠道有利于提升公司净利率。洽洽食品国内销售渠道和盐津铺子较为类似, 主要通过经销商和大型连锁商超销售,电商渠道也正逐步推进。与盐津铺子直营为 主的策略不同,2010 年以前洽洽主要渠道为经销商渠道,经销商业务收入占总收入 九成以上。上市之后,洽洽食品建立了全国的经销网络,分为北方、南方、东方三 个大区进行管理,并和沃尔玛、苏果、麦德龙、乐购等大型连锁商超签订购销合同, 线下经销商和商超渠道毛利率约 30%。 盐津铺子主要通过直营商超和经销商模式进行销售,相较良品铺子和来伊份的 连锁门店模式,费用率较低,可保障净利率水平;电商渠道整体毛利率约为 20%,略 低于线下毛利率;相较渠道模式近似的洽洽食品,盐津铺子以大商超为主,可获得 更高的毛利率,另外,盐津铺子产品品类毛利率优势较大,盐津铺子产品以豆制品 为主(毛利率 50%以上),洽洽食品以葵花籽为主(毛利率 35%) ,因此,净利率水平 逐渐高于洽洽。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 27 盐津铺子|新股分析 图 31:洽洽食品经销商渠道占比超 90%(2010 年) 图 32:洽洽食品大型商超占比不断提升(2010 年) 25 95% 20 94% 93% 15 92% 10 91% 5 90% 0 89% 2007 2008 2009 经销商销售金额(亿元) 8,000 6% 5% 6,000 4% 4,000 3% 2% 2,000 1% 0 0% 2007 2010H 2008 2009 2010H 大型商超销售金额(万元) 经销商占比 大型商超占比 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 33:洽洽毛利率在 30%左右 图 34:盐津铺子净利率高于竞争对手 1,200 1,000 800 600 400 200 0 34% 16% 33% 14% 32% 12% 31% 10% 30% 8% 29% 6% 28% 4% 27% 2% 26% 0% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 线下渠道毛利润(万元) 2012 2013 2014 2015 2016H 2015 毛利率 盐津铺子 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 来伊份 洽洽食品 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 (2)电商占比持续提升,有望成为渠道增长点 盐津铺子积极发力电商模式迎合渠道发展趋势,预计成为未来新增长点。从 2014 年起,公司开始借助天猫,京东、一号店等电商平台进行销售、通过全资子公司盐 津电子商务管理、利用网络平台进行销售。开设线上旗舰店等多种形式与主流电商 合作,线上产品的销售规模、种类、销售额持续快速增长,15 年电商渠道收入达 1503 万,同比上升 104.2%。公司未来将投入 3107 万建设电子商务平台,有望打通线上的 分销商渠道,提升公司线上销售能力。 目前洽洽电商模式进展较快,其 16 年前三季度电商渠道含税收入约 2 亿元,全 年预计达到近 3 亿元,相比 15 年有较大的增长,盐津铺子的电商开拓有望复制洽洽 的成功路径。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 27 盐津铺子|新股分析 图35:盐津铺子线上收入占比持续提升 1600 4.0% 1400 3.5% 1200 3.0% 1000 2.5% 800 2.0% 600 1.5% 400 1.0% 200 0.5% 0 0.0% 2014 2015 电商渠道收入(万元) 2016H 占比 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2、坚持新型豆制品研发,打造豆干类产品领先品牌 持续产品创新,豆制品和素食类是公司产品发展的核心。公司豆制品和坚果炒 货产销量持续增长,肉制品和蜜饯产品出现产销量下滑,素食产品波动增长。2015 年公司新开发鱼豆腐等系列新产品,并成立“满口香”“小商品”事业部面向全国 推广,受益新品推出和市场拓张,2013-2015 年公司豆制品产销量均实现了翻倍增 长,增长势头良好;素食产品和坚果炒货增长次之,产销量也实现了较大的增长; 肉制品和蜜饯产品出现了不同幅度下滑,其中蜜饯产品下滑较大。 目前公司豆制品和素食产品产能利用率一直维持在高位,都处在 70%以上,14 年素食产品产能利用率高达 91%。随着募投项目的启动,有望进一步增强公司新产 品的开发和推出(坚持以新型豆制品研发为主要方向迎合行业健康化发展趋势), 将“盐津铺子”打造成豆干类产品全国领先品牌,提升公司竞争力。 图 36:豆制品产销量提升明显(吨) 图 37:素食产品产销量增长较好(吨) 16000 14000 12000 10000 100% 2500 100% 80% 2000 80% 60% 1500 60% 40% 1000 40% 20% 500 20% 8000 6000 4000 2000 0 0% 0 0% 2013 2014 2015 2016H 2013 2014 产能 产量 销量 产能利用率 产能 产量 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2015 2016H 销量 产能利用率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 27 盐津铺子|新股分析 四、募投项目:突破产能瓶颈并加强渠道建设,助力公 司业绩提升 公司本次拟向社会公开发行人民币普通股 3100 万股。募集资金拟投向以下四 个项目(由重到轻次序):1)休闲食品生产基地建设项目;2)食品安全研究与检 测中心建设项目;3)电子商务平台建设项目;4)营销网络建设项目。 表 7:本次项目的募集资金投入 序 号 项目名称 总投资 拟投入募集资 (亿元) 金(亿元) 休闲食品生 1 2 产基地建设 4 (月) 新建素食车间、传统豆制品车间、休闲豆干车间、海 2.75 1.18 产品车间、包装车间和相关配套设施的建设及相应设 项目 备的购臵。 食品安全研 员工宿舍改造成为食品安全研究与检测中心,包括土 究与检测中 0.33 0.33 心建设项目 3 建设期 内容 电子商务平 台建设项目 营销网络建 设项目 合计 建工程、仪器设备配臵和管理信息化系统升级三部 24 12 分。 建设长沙总部及长沙分仓,另建北京、上海、广州、 0.31 0.31 成都 4 个分仓,同时扩大旗舰店直营渠道销售,提 12 高消费者体验,打通辐射全国的全渠道营销。 在全国 7 大销售片区新增 19 个办事处,针对华东、 0.65 0.65 华北、华中、东北、西南、西北、华南几大区域,设 24 立 677 家直营门店,以完善现有营销区域。 4.04 2.48 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 1、休闲食品项目:突破产能瓶颈,助力豆制品业务提升 扩大公司产能,丰富公司产品品种。公司休闲食品生产基地建设项目拟在公司 预留地的基础上,新建素食车间、传统豆制品车间、休闲豆干车间、海产品车间、 包装车间以及其他辅助工程和环境保护工程,新增产能达 16350 吨。项目主要围绕 公司素食、豆制品和海产品的扩张产能及部分新产品的生产而实施,新产品在保留 了传统风味的基础上,注入了新的技术含量,实现产品创新和产品种类的丰富。 公司近几年豆制品销量增长迅速,16 年上半年达到 5742.85 吨,预计 16 年全 年可实现约 11400 吨的销量,公司未来业务仍将以豆制品为核心。目前公司豆制品 产能 14000 吨,预计 18 年将实现满产。募投项目建设投产后(建设期 2 年),第 一年生产负荷将达 80%(新增 13080 吨产能),从第二年起生产负荷将达 100% (16350 吨产能),在扩大公司产能的同时,丰富公司产品品种,将助力公司豆制 品业务发展,提升公司核心竞争力。 2、电子商务平台建设:提高线上销售能力,有望成为新增长点 电子商务平台建设有望打通线上的分销商渠道,提高公司线上销售能力。电子商 务高速发展的背景下,公司将加大力度挖掘线上销售渠道,打通线上分销渠道。公司 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 27 盐津铺子|新股分析 将重点建设长沙总部及长沙分仓,另建北京、上海、广州、成都 4 个分仓,同时加大 旗舰店直营渠道广告投入、 建设第三方直营平台、打造社交电商化 O2O 粉丝经济模式、 建设盐津铺子企业大数据库,从而有望打通线上的分销商渠道(目标打通线上的淘宝、 天猫、1 号店、京东等专营店中的 1500 家分销商) ,打通辐射全国的全渠道营销。电 商项目预计在 2018 年 5 月份投产,投产后,预计每年可为公司增加 2.07 亿的销售收 入,助力业绩提升。 表 8:项目的募集资金投入 费用名称 投资额(万元) 占总投资比例 2,114.00 68.04% 其中:电商总部建设 929.32 29.91% 长沙分仓建设 175.80 5.66% 分仓建设(北京、上海、广州、成都) 702.80 22.62% 渠道建设 30.00 0.97% 团队建设 50.00 1.61% 其他费用 125.41 4.04% 预备费用 100.67 3.24% 993.00 31.96% 3,107.00 100.00% 建设投资 铺底流动资金 合计 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 3、营销网络建设:加码线下直营网络,促进市场开拓 募投项目促使“直营商超主导、经销跟随”营销模式持续发力。公司将继续加大 线下营销网络的广度和深度,提升线下销售信息的处理能力,促进线下、线上营销网 络的融合。本项目将在全国 7 大销售片区新增 19 个办事处,以完善现有营销区域。 公司目前有 44 个办事处控制营销网络,该项目完成后(建设期 1 年) ,办事处数量增 长 43%,有利于加强公司的营销管理能力和市场反应能力。另外,针对华东、华北、 华中、东北、西南、西北、华南几大区域,设立 677 家直营门店,其中:沃尔玛店 157 家、大润发店 99 家、家乐福店 122 家、华润万家店 299 家,建设期两年,目前公司 已进入 1700 多家卖场,预计 17 年数量增加 371 家,同比增长 21.8%,18 年增加 306 家,同比增长 14.7%。 直营系统中重要的客户(沃尔玛、步步高、大润发、华润万家、家乐福等)由公 司本部的业务总部单独管理,非重要的商超客户由各片区销售总监负责监督管理,经 销商主要由各片区的办事处进行管理。公司建立的片区-大区(省区)-办事处-业务 区-导购员的垂直业务管控体系有助于进一步深化“直营商超主导、经销跟随”的营 销模式,有望带来公司收入的提升。 表 9:新办事处设立计划 区域 办事处 数量 北京办 华北 天津办 太原办 4 石家庄办 华中 郑州办 识别风险,发现价值 1 请务必阅读末页的免责声明 21 / 27 盐津铺子|新股分析 哈尔滨办 东北 长春办 3 沈阳办 西南 重庆办 1 华南 海口办 1 杭州办 南京办 华东 4 济南办 合肥办 兰州办 西安办 西北 呼和浩特办 5 银川办 乌鲁木齐办 合计 19 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 10:本项目拟新增直营店的分布 区域 省份 沃尔玛 大润发 家乐福 华润万家 合计 北京 12 1 18 5 36 天津 2 2 5 29 38 河北 7 2 10 10 29 山西 6 2 1 9 河南 8 7 14 29 黑龙江 7 6 10 吉林 5 4 3 4 16 辽宁 14 7 17 25 63 西南 重庆 8 9 17 华南 海南 华北 华中 东北 华东 2 3 1 6 江苏 26 38 24 69 157 浙江 30 16 8 30 84 山东 7 15 4 10 36 安徽 17 4 8 30 59 陕西 6 1 45 52 1 7 8 5 5 1 4 3 5 1 1 299 677 甘肃 宁夏 西北 23 新疆 内蒙 3 2 青海 合计 157 99 122 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 27 盐津铺子|新股分析 表 11:直营店覆盖进度 直营门店 时间 小计 沃尔玛 大润发 家乐福 华润万家 第一年 86 54 67 164 371 第二年 71 45 55 135 306 合计 157 99 122 299 677 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 盈利预测与投资建议 根据公司2016年半年报与前三季度报表数据,预计公司2016年营收增长14%左 右,而由于各类产品毛利率的提升,预计公司2016年净利润增长34%。公司募投项 目将扩大产能、开展电商平台,按照公司预计进度,电商平台将于2018年5月后逐 渐带来收入与利润,扩大的产能将在2019年投产,主要业绩贡献将在18-19年出现。 预计16-18年收入6.66、7.75、9.64亿元,增速分别为14%、16%、24%,预计16-18 年净利润0.87、1.11、1.45亿元,增速分别为33%、27%、31%,若公司本次成功 发行3100万股,发行后总股本达到12400万股,预计公司16-18年摊薄EPS为 0.94/0.90/1.17元/股。 表 12:盐津铺子营收、利润情况与增速 营收增速(%) 营业收入(亿元) 2014 2015 2016E 2017E 2014 2015 2016E 2017E 12.88 14.37 14.04 16.25 5.10 5.84 6.66 7.74 净利润增速(%) 净利润(亿元) 2014 2015 2016E 2017E 2014 2015 2016E 2017E 5.3 35.4 33.6 27.2 0.48 0.65 0.87 1.11 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 表 13:盐津铺子各业务预测分析模型(百万元) 报告期 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 豆制品 平均价格(元/公斤) 28.26 28.24 29.06 29.35 29.94 30.54 -0.07% 2.90% 1.0% 2.0% 2.0% 6036.36 9150.49 11438.11 13725.74 17843.46 17.20% 51.59% 25.0% 20.0% 30.0% 170.47 265.91 335.72 410.92 544.87 17.12% 55.99% 26.25% 22.40% 32.60% 48.39% 47.05% 50.40% 53.0% 55.0% 57.0% 75.12 90.26 131.89 157.79 184.91 234.30 20.16% 46.12% 19.63% 17.19% 26.71% 80.20 134.02 177.93 226.00 310.58 13.89% 67.11% 32.76% 27.02% 37.42% 增长率(YOY) 销量(吨) 5150.29 增长率(YOY) 销售收入 145.55 增长率(YOY) 毛利率 销售成本 增长率(YOY) 毛利 增长率(YOY) 70.42 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 27 盐津铺子|新股分析 蜜饯 平均价格(元/公斤) 33.19 35.41 35.21 35.39 35.39 35.39 6.69% -0.56% 0.5% 0.0% 0.0% 3521.98 2909.2 2880.11 3168.12 3643.34 2.55% -17.40% -1.0% 10.0% 15.0% 124.71 102.43 101.92 112.11 128.92 9.41% -17.87% -0.51% 10.00% 15.00% 39.15% 35.07% 36.74% 40.96% 41.00% 41.00% 69.36 80.98 64.80 60.17 66.14 76.06 16.75% -19.98% -7.14% 9.93% 15.00% 43.74 37.63 41.74 45.96 52.86 -1.97% -13.97% 10.93% 10.11% 15.00% 48.49 47.09 46.62 46.39 46.62 5.37% -2.89% -1.0% -0.5% 0.5% 1700.19 1564.77 1815.13 1996.65 2296.14 -7.70% -7.96% 16.0% 10.0% 15.0% 82.44 73.69 84.62 92.62 107.04 -2.74% -10.62% 14.84% 9.45% 15.58% 43% 39% 42% 45.4% 44.7% 45.0% 48.50 50.38 42.72 46.23 51.22 58.87 -1.97% -15.21% 8.22% 10.79% 14.95% 32.06 30.97 38.39 41.40 48.17 -1.97% -3.40% 23.97% 7.83% 16.35% 27.92 26.93 27.20 27.34 27.34 6.00% -3.55% 1.0% 0.5% 0.0% 2102.75 2959.94 2811.94 3093.14 3557.11 11.34% 40.77% -5.0% 10.0% 15.0% 58.71 79.71 76.48 84.55 97.23 18.02% 35.77% -4.05% 10.55% 15.00% 58.60% 56.25% 49.79% 53.2% 53.5% 53.5% 20.60 25.69 40.02 35.79 39.32 45.21 24.71% 55.82% -10.57% 9.84% 15.00% 33.03 39.68 40.69 45.24 52.02 13.31% 20.13% 2.54% 11.17% 15.00% 31.79 31.46 31.77 31.77 31.77 1.02% -1.04% 1.0% 0.0% 0.0% 1939.58 1561.82 1718.00 1889.80 2173.27 30.72% -19.48% 10.0% 10.0% 15.0% 61.66 49.13 54.59 60.05 69.05 增长率(YOY) 销量(吨) 3434.32 增长率(YOY) 销售收入 113.99 增长率(YOY) 毛利率 销售成本 增长率(YOY) 毛利 44.62 增长率(YOY) 肉制品 平均价格(元/公斤) 46.02 增长率(YOY) 销量(吨) 1841.95 增长率(YOY) 销售收入 84.77 增长率(YOY) 毛利率 销售成本 增长率(YOY) 毛利 36.27 增长率(YOY) 炒货 平均价格(元/公斤) 26.34 增长率(YOY) 销量(吨) 1888.63 增长率(YOY) 销售收入 49.75 增长率(YOY) 毛利率 销售成本 增长率(YOY) 毛利 29.15 增长率(YOY) 素食 平均价格(元/公斤) 31.47 增长率(YOY) 销量(吨) 1483.75 增长率(YOY) 销售收入 46.69 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 27 盐津铺子|新股分析 增长率(YOY) 毛利率 销售成本 32.05% -20.31% 11.10% 10.00% 15.00% 44.35% 42.30% 48.75% 52.0% 52.0% 52.0% 25.98 35.58 25.18 26.20 28.82 33.15 36.92% -29.22% 4.05% 10.00% 15.00% 26.08 23.96 28.39 31.22 35.91 25.93% -8.13% 18.47% 10.00% 15.00% 11.60 12.14 12.38 13.62 15.66 8.72% 4.66% 2.0% 10.0% 15.0% 13.58% 3.41% 23.70% 18.2% 18.5% 18.5% 9.22 11.20 9.26 10.13 11.10 12.77 21.51% -17.33% 9.35% 9.60% 15.00% 0.40 2.88 2.25 2.52 2.90 -72.41% 620.00% -21.75% 11.81% 15.00% 增长率(YOY) 20.71 毛利 增长率(YOY) 其他 10.67 销售收入 增长率(YOY) 毛利率 销售成本 增长率(YOY) 1.45 毛利 增长率(YOY) 其他业务 销售收入 0.77 0.81 0.71 0.71 0.71 0.71 销售成本 0.65 0.45 0.68 0.68 0.68 0.68 销售收入小计 452.18 510.40 583.73 666.42 774.57 963.50 销售成本小计 249.43 294.54 314.55 336.99 382.19 461.04 毛利 202.75 215.86 269.17 329.42 392.38 502.46 平均毛利率 44.84% 42.29% 46.11% 49.43% 50.66% 52.15% 收入增速(YOY) 12.88% 14.37% 14.17% 16.23% 24.39% 毛利增速(YOY) 6.5% 24.7% 22.4% 19.1% 28.1% 合计 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 表 14:可比公司估值 可比公司 PS(TTM) 来伊份 营收增速(%) 营收(亿元) 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 3.52 9.43 8.86 9.41 31.27 34.04 37.25 洽洽食品 2.4 6.36 10.71 13.12 33.11 36.66 41.47 可比公司 PE(TTM) 来伊份 洽洽食品 利润增速(%) 净利润(亿元) 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 86.85 -3.07 10.55 12.86 1.32 1.45 1.64 22.28 24.02 10.56 14.38 3.64 4.02 4.6 数据来源:wind,广发证券发展研究中心注:来伊份作为新股估值偏高。 风险提示 豆制品销售低于预期;产品毛利率下滑风险;产能补充进度低于预期;电商渠 道建设低于预期;线下营销网络建设低于预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 27 盐津铺子|新股分析 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 188 184 228 442 493 28 21 48 237 245 68 55 71 83 100 91 108 109 122 148 0 0 0 0 0 225 271 267 468 596 0 0 0 0 0 143 200 208 411 540 21 12 12 12 12 49 47 46 45 44 11 11 0 0 0 413 455 495 910 1089 215 187 158 180 213 75 58 0 0 0 140 129 158 180 213 0 0 0 0 0 14 19 0 0 0 0 0 14 229 93 71 19 184 0 413 0 0 19 206 93 71 85 249 0 455 0 0 0 158 93 71 172 336 0 495 0 0 0 180 124 323 283 731 0 910 0 0 0 213 124 323 429 876 0 1089 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 510 584 666 775 964 295 315 337 382 461 5 5 7 8 10 121 157 183 213 265 40 45 47 55 68 4 4 1 0 0 1 0 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 46 59 87 117 159 10 24 23 23 23 0 2 1 1 1 56 80 109 139 181 8 15 22 28 36 48 65 87 111 145 0 0 0 0 0 48 65 87 111 145 65 79 113 143 208 0.52 0.70 0.94 0.90 1.17 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 62 80 111 112 162 48 65 87 111 145 15 17 20 27 48 -3 -5 13 -4 -9 2 3 -10 -22 -22 -54 -66 -6 -206 -154 -76 -70 -6 -206 -154 0 0 0 0 0 22 4 0 0 0 -18 -21 -78 283 0 105 319 -58 0 0 -100 -336 -19 0 0 12 0 0 283 0 -35 -4 -1 0 0 -11 -7 27 189 8 33 28 21 48 237 22 21 48 237 245 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 识别风险,发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 12.9 -8.9 14.4 28.3 14.2 48.2 16.2 34.2 24.4 36.7 5.3 35.4 33.3 27.3 30.9 42.3 9.5 26.3 18.9 46.1 11.2 26.3 17.7 49.4 13.1 26.0 25.6 50.7 14.3 15.2 18.9 52.1 15.1 16.6 20.2 55.5 0.3 0.87 0.40 45.2 0.1 0.99 0.36 32.0 -0.1 1.44 0.66 19.7 -0.3 2.46 1.70 19.6 -0.3 2.31 1.55 1.36 11.72 3.13 1.35 12.20 3.16 1.40 12.41 3.08 1.10 12.10 3.12 0.96 12.24 3.12 0.52 0.66 1.97 0.70 0.86 2.68 0.94 1.19 3.62 0.90 0.90 5.89 1.17 1.31 7.06 请务必阅读末页的免责声明 26 / 27 盐津铺子|新股分析 广发食品饮料研究小组 Table_Research 王永锋: 分析师,经济学硕士,8 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名。 卢文琳: 分析师,经济学硕士,4 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员。 王文丹: 分析师,经济学硕士,2 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员。 张志遂: 联系人,经济学硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 27
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