光大证券-新股定价报告:新一代网络安全巨头

页数: 28页
行业: 电子信息
发布机构: 光大证券
发布日期: 2020-07-16
2020 年 7 月 16 日 奇安信(688561.SH) 新一代网络安全巨头 ——奇安信(688561.SH)新股定价报告 科创板新股深度 ◆新一代网络安全领先企业:成立于 2014 年,其前身为三六零孵化的一家 政企安全服务公司。 19 年 5 月,中国电子以 37.31 亿元战略入股公司 22.59% 股份,成为第二大股东,奇安信正式成为“国家队”。公司成立较晚,先后并 购网神网康等安全企业快速切入网安核心领域。经过多年的发展,多款产 品排名第一,是新一代网络安全领先企业。营收从 17 年 6.56 亿元增长到 19 年的 18.16 亿元,复合增长率 66%。受市场开拓、人均创收尚处低位和 新赛道布局影响,公司近年来一直处在亏损状态,17-19 年亏损近 20 亿元。 ◆信息安全延续高增长,安全服务和新兴安全是未来趋势:展望 2020 年 及后续年份,等保 2.0 开始实施, 《密码法》逐步落地,数据安全和关保 领域政策有望颁布,建党和建军 100 周年催生安保需求,网安市场还将持 续高速增长。 CCID 预计 19-21 年信息安全市场还将保持 24%左右的增长。 ◆公司核心竞争力:强大的研发创新能力,并购后强大的资源整合能力, 优质的客户资源,行业领先的安全服务能力,完善的营销体系,品牌优势 ◆公司长期增长驱动力:1、外延式并购:公司近年来快速发展的很大一部 分是得益于外延式并购,一方面可以完善产品线和补充行业资质,另一方 面可以结合公司强大的研发能力,并购后的通过资源整合公司也先后发布 多款新兴安全产品。2、新兴安全的布局:围绕着新一代信息技术,公司先 后发力新边界安全、云安全、态势感知、数据安全等网络安全领域的“新 赛道” ,云安全、态势感知、威胁情报等多款产品 17-19 年复合增速 100% 以上,且占收入比重较大,未来将持续作为公司的主要增长点。 ◆人均创收提高是扭亏为盈的关键:在人均薪酬和成本相差不大的前提下, 公司人均创收远低于同行业平均水平是前期亏损的关键因素。考虑到新兴 安全等业务的发力,未来规模效应显现和已经呈现“提效降费”的盈利趋势, 未来实现盈利高速增长可期。 定价区间 68.14 元-93.71 元 分析师 姜国平 (执业证书编号:S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 万义麟 (执业证书编号:S0930519080001) 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 卫书根 (执业证书编号:S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 发行数据 发行价格:56.10(元) 发行规模:101.94(百万股) 发行 PS:12(倍) 发行方式:战略配售,网下询价,上网定价 发行日期:20200714 资料来源:Wind 注:发行 PE 以最新财报数据和发行后总股本计算 盈利预测与估值结论:看好公司外延式并购和新兴安全的布局带来的长期 增长,预计 20-22 年收入分别为 45.23、67.32 和 97.97 亿元,综合相对 估值和绝对估值,我们给予公司合理估值区间为 68.14 至 93.71 元/股。 风险提示:信息安全政策落地不及预期、新兴安全领域拓展不及预期、公 司产品不能及时满足市场需求。 业绩预测和估值指标 指标 2018 营业收入(百万元) 1,817 营业收入增长率 121.22% 净利润(百万元) -872 净利润增长率 NA EPS(元) -5.83 ROE(归属母公司)(摊薄) -20.29% 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 2019 2020E 3,154 73.61% -495 NA -0.86 -9.85% 4,523 43.39% -162 NA -0.24 -1.58% 2021E 2022E 6,732 9,797 48.86% 45.52% 198 551 NA 178.63% 0.29 0.81 1.89% 5.01% 注:EPS 是按照发行 67972 万新股之后的股本计算 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 1、新一代网络安全领先企业 1.1、公司基本情况 奇安信成立于 2014 年,其前身为三六零集团孵化的一家政企安全服务 公司,专注于网络安全产品和服务,主营政府、企业网络安全业务。其实际 控制人齐向东于 2005 年与三六零控制人周鸿祎共同创办了三六零,并在 2015 年担任三六零企业安全集团 CEO 负责 to B 的安全业务。2016 年与三 六零的协议控制关系解除,齐向东通过增资成为奇安信实际控制人,合计控 制 38.34%的股权;同年 5 月,公司变更为股份有限公司。2019 年 4 月 30 日更名为奇安信集团;同年 5 月 10 日,中国电子以 37.31 亿元战略入股奇 安信,持有 22.59%股份,成为公司第二大股东,奇安信正式成为“国家队”。 表 1:公司发展历程 时间 事件 2014 年 前身奇安信有限成立,为三六零集团协议控制公司 2015 年 提出“数据驱动安全”技术思想,构建了国内较大的政企安全大数据资源 2016 年 协议控制关系解除,齐向东通过增资变更为实际控制人;参与两会在内的重大网络安保 10 次以及国家护网 2016 2017 年 完成 A 轮融资估值 116 亿,奇安信有限成为畅发万达子公司;提出“四四三三三”技术思想;参与国家护网 2017; 及包括一带一路、香港回归 20 周年、十九大在内的 13 次重大网络安保 2018 年 完成 B 轮融资估值 206.5 亿,被评为“独角兽“企业;吸收合并企业安全集团; 参与 14 次重大网络安保 奇安信有限整体变更为股份有限公司,并增资;提出“内生安全”技术思想;正式成为网络安全“国家队”;参与重 大网络安保 16 次;参与国家护网 2019 资料来源:公司官网,公司公告,光大证券研究所 2019 年 目前,公司形成了包括基础架构安全产品、新一代 IT 基础设施防护产品 以及大数据智能安全检测与管控产品的安全产品体系,覆盖了咨询与规划、 评估与测试、分析与响应、情报与运营在内的安全服务体系,有效满足政企 客户的各种安全需求。 其中基础架构安全类产品是指围绕身份、行为和应用构建防御体系,包 括以身份为中心进行动态访问控制的零信任安全产品、针对行为进行审计的 日志与审计安全产品以及围绕应用开发的安全产品代码卫士等;新一代 IT 基础设施防护产品则是以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象, 包括泛终端安全防护、新边界安全防护、云计算基础设施安全防护、大数据 基础设施安全防护等产品;而大数据智能安全检测与管控产品采用大数据技 术针对威胁进行检测和响应,包括威胁检测、态势感知、安全管理等产品, 充分利用大数据分析与人工智能方法,为客户提供检测、感知、分析、响应 等能力。公司的安全服务体系,紧紧围绕安全攻防与数据分析技术,通过咨 询与规划、评估与测试、分析与响应、情报与运营等网络安全服务,帮助客 户持续、快速、有效地防护最新威胁。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 1:公司产品体系架构 资料来源:公司招股说明书 产品结构方面,2019 年公司新一代 IT 基础设施防护产品、大数据智能 安全检测与管控产品、基础架构安全产品、安全服务和第三方硬件产品销售 分别实现收入 13.62、5.91、1.41、3.67 和 6.87 亿元,占总收入的比重分别 为 43.26%、18.76%、4.49%、11.66%和 21.83%,毛利占比分别为 56.14%、 23.02%、6.42%、12.98%和 1.22%。网络安全产品中的新一代 IT 基础设施 防护产品是公司主要的收入和毛利来源。 图 2:公司近 3 年主要产品收入构成 图 3:公司 2019 年毛利占比 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 1.2、核心产品市场地位领先 公司及核心产品和服务的技术领先性和市场影响力获得了国内外市场 研究机构的认可,在国内市场份额排名靠前:在赛迪咨询发布的《2018 年 赛迪网络安全潜力企业榜 80 强》被评为第一名。公司在 2018 年和 2019 年 两次被 Gartner 评为亚太区防火墙魔力象限核心厂商以及荣获 IDC 的中国态 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 势感知解决方案领导者企业,另有多款产品及服务被赛迪咨询评为中国网络 信息安全市场年度优秀产品与创新产品。 此外,自 2016 年起,公司连年参与国家护网行动,协助众多机构进行 攻防演习;每年参与的重大网络安保多达 10 余次包括两会、一带一路、建 国 70 周年、香港澳门回归 20 周年等等,作为多项国家级活动的参与者也是 公司的技术实力的体现。 表 2:公司核心产品市场地位领先 年份 2019 2018 2017 项目 排名 来源 Gartner 亚太区防火墙魔力象限 核心厂商 Gartner 中国态势感知解决方案 领导者企业 IDC 终端安全市场份额 1 赛迪咨询 安全管理平台市场份额 1 赛迪咨询 安全服务市场份额 1 赛迪咨询 云安全市场份额 1 赛迪咨询 Web 安全市场份额 2 赛迪咨询 UTM 市场份额 2 赛迪咨询 终端安全软件市场份额 1 IDC 安全内容管理硬件市场份额 2 IDC 终端安全市场份额 2 赛迪咨询 安全管理市场份额 2 赛迪咨询 安全服务市场份额 2 赛迪咨询 Web 安全市场份额 2 赛迪咨询 UTM 市场份额 2 赛迪咨询 终端安全市场份额 2 IDC 2 IDC 安全内容管理市场份额 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 4:公司位列中国网络安全 100 强领导厂商 资料来源:安全牛 1.3、下游客户以政府为主,产品销售以渠道销售为主 公司的最终用户群体主要集中在政府、公检法司、军队军工、能源、金 融、教育机构、医疗卫生、电信运营商等行业单位,行业覆盖广泛,用户较 为分散。其中政府、公检法司及军队军工三个政府相关部门是公司占比最大 的三个行业,在 2019 年的营收占比依次为 28.59%、16.89%、6.64%,合 计达到 52%,政府相关部门为第一大客户群体。 在产品销售上,公司采用渠道经销和直接销售相结合的方式。对于大中 型政企客户,公司一般采用直销的方式,安排专门的销售及业务团队为其进 行服务,以满足其独特的安全需求;对于其他客户,公司的产品具有广阔的 适用性,则一般采取渠道销售的方式。2019 年度渠道和直销占比分别为 68.54%和 31.46%,渠道占比较高。 表 3:公司近三年客户结构 行业 2017 年度 2018 年度 2019 年度 金额(百万元) 占比 金额(百万元) 占比 政府 284.78 35.39% 805.61 44.88% 900.40 28.59% 公检法司 71.71 8.91% 197.00 10.98% 531.81 16.89% 军队军工 76.17 9.47% 166.70 9.29% 209.12 6.64% 能源 40.63 5.05% 67.74 3.77% 204.27 6.49% 金融 39.22 4.87% 92.83 5.17% 162.69 5.17% 教育 48.34 6.01% 80.34 4.48% 159.66 5.07% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 金额(百万元) 占比 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 医疗卫生 35.45 4.41% 78.07 4.35% 151.22 4.80% 运营商 31.72 3.94% 54.85 3.06% 133.64 4.24% 其他 176.59 21.95% 251.81 14.03% 696.51 22.12% 1794.93 100.00% 804.62 100.00% 合计 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3,149.33 100.00% 表 4:公司近三年以来不同销售模式的销售情况 项目 2017 年度 2018 年度 2019 年度 收入(百万元) 占比 收入(百万元) 占比 收入(百万元) 占比 直销 228.35 28.39% 828.40 46.15% 990.80 31.46% 渠道 576.19 71.61% 966.55 53.85% 2,158.53 68.54% 1,794.95 100.00% 3,149.33 100.00% 合计 804.53 100.00% 资料来源:公司公告,光大证券研究所 1.4、大股东技术出身,公司背靠中国电子变身“国家队” 截至目前,公司董事长齐向东直接持有 25.89%的股权,通过安源创志、 奇安叁号间接控股 12.45%,合计控制 38.34%的股权,是公司实际控制人。 齐向东先生曾任 3721 公司总经理、雅虎中国区副总裁,任三六零集团创始 人、总裁;同时还担任北京市政协委员、西城区人大代表、北京市人民政府 国有资产监督管理委员会外部董事、全国工商联执委、中国保密协会副会长、 北京市工商联副主席、中国网络空间安全协会副理事长、中国互联网协会理 事、国家计算机应急处理中心反病毒联盟专家、工信部职能技术鉴定中心专 家委员会委员。控股股东技术背景深厚,对网络安全行业有深刻的理解,具 备超前的理念,预计将长期助力公司未来发展。 中国电子助力公司政企业务发展。2019 年 4 月,中国电子信息产业集 团控制的宁波梅山保税港区明洛投资管理合伙企业以 37.31 亿元入股奇安 信,投后持有 21.11%股份,成为公司第二大股东。中国电子的战略投资补 齐了奇安信此前的身份短板,双方将在技术创新、资源整合、重大项目建设 等方面展开合作,推进央企网络安全响应中心、现代数字城市网络安全响应 中心和“一带一路”网络安全响应中心这三大中心的建设。除中国电子外, 奇安信背后股东阵容可谓豪华,具有多达 59 个股东,集聚了国内 40 余家 PE/VC 机构,不乏有国家级产业级基金支持。众多股东将带领奇安信跻身网 网络安全“国家队”行列,增强奇安信服务网络强国建设的战略定力,打造 一个世界顶尖的网络安全企业。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 5:公司股权结构(截止至 2020 年 6 月 16 日) 资料来源:公司招股说明书 2、边际改善明显,安全服务和新兴安全是未来趋 势 自国家发布等保 2.0 以来,信息安全行业政策密集出台,信息安全的战 略地位进一步得到肯定,叠加护网行动等事件影响,信息安全需求明显增加。 第三方咨询机构 IDC 也上调信息安全行业增速,行业边际改善明显。根据赛 迪报告,2018 年中国的网络信息安全市场达到 495 亿元,同比增长 21%, 预计未来几年还将保持 24%左右的增长。受大数据、云计算等新兴技术的发 展,预计新兴安全的需求增长将明显快于行业;对比全球,行业需求将逐渐 从产品向服务转变。 2.1、政策推动行业中长期需求改善 2017 年 6 月,全国人大发布《中华人民共和国网络安全法》,从此网 络安全从原来的部门规章上升到法律要求。该法律也将成为公安部、网信办、 工信部等监管部门开展网络安全工作的法律基础,相关工作将进入有法可 依、强制执行的阶段,预计将整体提高社会各界的网络安全意识。 2019 年 4 月 18 日,国务院国资委印发《中央企业负责人经营考核办法》 (下称“办法”),办法中首次将网络安全事件纳入考核范围,并视情节给 予负责人相应的处分。此前,因为信息安全的投入不直接带来收入增长,政 企对信息安全投入的关注度比较低,此次办法的发布将显著提升央企对信息 安全的重视程度,预计相关投入也将刺激增加。 2019 年 5 月 10 日,国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员 会发布《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》,标志着等级保护步入 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 新的阶段——等保 2.0 时代。根据规定,等保 2.0 将从 2019 年 12 月 1 日开 始实施。 2020 年将是等保 2.0 开始落地的第一年。 等保 2.0 对行业带来的主要影响:1、等保制度上升到法律制度,这将 极大的提高政企客户的安全意识;2、监管范围明显扩大,从原来的重要信 息系统变成了网络、信息系统、云平台、物联网、工控系统、大数据、移动 互联等各类技术应用全覆盖;3、等保对安全的要求明显提高,最低分已由 原来的 60 分提高至 70 分。4、新增主动防御需求。考虑到新的等保标准将 在今年 12 月份开始实施,预计将中长期拉动信息安全行业需求增长。 2.2、行业高速增长,安全服务和新兴是未来趋势 我国信息安全行业市场规模增速有望保持 20%以上。根据赛迪顾问的数 据,2018 年,中国的网络信息安全市场达到 495 亿元,同比增长 21%,高 于全球增长率 8.5%。鉴于我国信息安全投入比例较低且相关政策的持续推 动,国内网络信息安全市场前景可观,据赛迪顾问预估,2019-2021 年国内 网络信息安全市场呈持续高速增长,增长率都保持在 23%或以上。 图 6:中国网络信息安全市场规模与增长率 资料来源:CCID 预测 目前中国网络安全市场仍是以硬件为主,2018 年占比达 48.1%,其次 是安全软件和安全服务分别占 38.1%和 13.8%。值得一提的是,虽然信息安 全硬件市场占比最大,但是占市场规模的比例持续下滑,由 2009 年的 54.3% 下降到 2018 年的 48.1%。相比之下,全球信息安全市场却以安全服务为主, 2018 年,安全服务占全球整体市场的 64%,我国安全服务占比未来有望持 续提升。 网络安全产业正由产品主导向服务主导转型。随着中国信息产业和网络 技术的发展,传统的网络信息安全产品难以满足日益变化的复杂的网络空 间,中国的信息安全产品行业必将向国际看齐,由硬件为主转换为服务为主。 新形势下,产品和服务的联动更加紧密,安全服务逐渐从配合产品的辅助角 色,转变成为安全产品发挥最佳效用的必要条件。目前中国网络信息安全市 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 场仍是以硬件为主,占比 48.1%,其次是安全软件和安全服务分别占 38.1% 和 13.8%。值得一提的是,虽然信息安全硬件市场占比最大,但是市场规模 占比持续下跌,由 2009 年的 54.3%下降到 2018 年的 48.1%。相比之下, 全球信息安全市场却以安全服务市场为主,2018 年,安全服务占全球整体 市场的 64%,我国安全服务占比未来有望持续提升。 图 7:部分年份中国信息安全各细分领域市场份额 图 8:2018 年全球信息安全市场结构 硬件, 9.40% 软 件, 26.20% 服 务, 64.40% 资料来源:CCID,光大证券研究所 资料来源:CCID,光大证券研究所 新技术新业态层出不穷。对新技术新业务发展的及时跟进推进了我国在 新兴领域信息网络安全的发展。大数据、云计算、物联网、移动互联网、人 工智能、工业自动化、区块链等前沿网络技术,对网络安全提出了新的要求, 拓展了安全产业的发展空间。例如,云计算的广泛应用引入了虚拟化安全、 云安全等概念,大数据的快速发展使得数据安全的需求增长,工业互联网的 演进让工业网络安全成为新的焦点。同时,新的安全威胁也进一步拓展了网 络安全的范畴,例如利用物联网终端发起攻击、车联网安全等。网络安全产 业的范畴将随着网络安全保障需求不断延伸扩展,这对于传统的信息安全市 场来说是一块增量市场。 威胁情报:根据安全牛的估算,2017 年威胁情报的各种形态带来的收 入为 5 亿到 8 亿元,约占整个安全市场的 1.25%到 2%。同时安全牛预测到 2020 年威胁情报市场的规模有可能超过 12 亿元,从 17 到 20 年的复合增速 在 24%左右。360 企业安全、思科、绿盟等厂商市场份额领先。 态势感知:根据安全牛的统计,2017 年国内态势感知市场规模约计 20 亿人民币,占整个安全市场的 5%左右,同时安全牛预测到 2020 年态势感知 市场将达到 50 亿元左右,复合增速高达 36%。360、安恒信息、华为、绿 盟等厂商竞争力靠前。 云安全:根据 Gartner 的报告,2017 年全球云安全服务市场规模大约为 58.51 亿美元,同比增长 21%,根据 Gartner 的预测,全球云安全产业规模 将在 2021 年达到 103.55 亿美元,复合增速 15%。国内方面,据赛迪顾问 调查统计,2018 年,中国云安全市场规模达到 37.8 亿元,增长率为 44.8%。 虽然中国云安全市场目前仍处于起步阶段,但整体的市场规模会随着云计算 市场规模的增长而快速崛起。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 数据安全:我国数据安全起步较早,2018 年数据安全市场规模达 28 亿 元,同比增长 30%,随着大数据产业的快速发展将催生数据安全需求不断增 加,预计数据安全 19-21 年复合增速还将保持 35%左右。竞争格局方面,启 明星辰、绿盟科技、天融信、神州泰岳和时代亿信等企业市场份额排名靠前。 物联网安全:物联网作为通信行业新兴应用,在万物互联的大趋势下, 市场规模快速增长,相应的安全需求也快速增长。根据赛迪顾问《2019 中 国网络发展白皮书》统计数据,2018 年,我国物联网安全市场规模达到 88.2 亿元,增速达到 34.7%,预计到 2021 年,物联网安全市场规模将达到 301.4 亿元。 图 9:全球云安全市场规模及其预测 图 10: 我国云安全市场规模及其预测 资料来源:Gartner 预测 资料来源:CCID 预测 图 11:我国数据安全市场规模及其预测 图 12:我国物联网安全市场规模及其预测 资料来源:CCID 预测,光大证券研究所 资料来源:智研咨询 3、新兴安全布局和外延式并购是公司高增长的持 续动力 公司在网络安全产品方面优势明显,未来将依托新一代 IT 基础设施防护 产品、奇安信自身较强的产品创新整合能力和资源优势,围绕着云计算、大 数据、物联网、工业互联网为代表的新一代信息技术,发力终端安全、新边 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 界安全、云计算安全、数据安全等网络安全领域的“新赛道”。公司在发展 过程中不断完善产品布局,积累行业经验及威胁情报数据,使公司不仅拥有 了广泛的产品线,而且拥有丰富的行业经验,累积了海量的威胁情报数据, 为公司战略目标的实现奠定了深厚的数据基础及广阔的产品经验。 3.1、外延式并购助力公司快速切入信息安全核心位置 奇安信成立于 2014 年,在网络安全领域成立时间相对较晚,公司近年 来的快速发展很大一部分是得益于外延式并购来快速切入核心位置。自成立 以来,公司先后收购了奇安信安全技术(珠海)有限公司(原名珠海市明凯 信息技术有限公司)、网神股份和网康科技等境内外 27 家企业,迅速切入 边界安全、应用安全、终端安全、代码安全、大数据安全、云安全等领域, 产品线及服务范围不断完善以覆盖政企客户全方位的网络安全需求。 奇安信的一系列并购案例可谓可圈可点。其中最为突出的则是于 2014 年 9 月收购的网神股份。网神股份成立于 2006 年,是具备全系列的产品线 的老牌信息安全厂商,并且常年是 SOC 领域的领导者之一。奇安信在并购 网神和网康之后,在整合两者优势之后,在 2016 年中旬推出以数据驱动的 威胁情报系统天眼、新一代终端安全系统天勤、新一代防火墙天堤和政企态 势感知与安全运营管理平台(NGSOC),并在全国进行路演和营销推广活 动。2019 年底,网神股份的总资产共计 30.17 亿元,占奇安信总资产的 42.17%;实现营业收入 28.21 亿元,占奇安信总收入的 89.43%。可以说网 神股份的收购极大的拉动了奇安信的收入,也使得公司能够快速切入信息安 全核心位置。此外网神股份是一家拥有军工资质和保密资质以及各项信息安 全领域资质和证书的企业,奇安信目前取得的业务资质,包括公司资质和产 品资质等的持有人大都是网神股份,特别是一些关键领域的资质证书。对一 家从事网络安全业务的公司来说,技术和资质是进入行业的门槛。奇安信通 过收购网神整合了网络安全领域的各类牌照资源,从而为日后发展铺平了道 路。 图 13:公司整合网神网康发布多款以数据驱动的新产品 图 14:网神股份历年收入及占公司总收入比重 资料来源:爱分析 资料来源:公司公告,光大证券研究所 此外,于 2014 年和 2017 年 4 月先后收购的网康科技则是另一突出案 例。网康主要从事网络应用层技术和产品的研发,布局和补充上网行为管理、 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 下一代防火墙、智能流量管理、应用层 VPN、代理服务器等领域的产品线。 其中防火墙以及上网行为管理已是市场尖端产品。2019 年底,网康的总资 产共计 5341.56 万元;净资产-1.11 亿元,2019 年净利润为 1537.48 万元, 有望继续增长。 除此之外,并购珠海奇安信、天津思可信带来的终端安全管理产品成为 公司传统优势;威努特的工控安全、测腾安全的代码卫士、云脑安御的 APT 防御、安贤信息的云安全、山东安云的安全服务以及椒图科技的云锁等等的 并购一方面拓展了公司在该领域的产品线,同时也为公司带来新的收入增长 点。 表 5:公司近年来主要并购和参股公司情况 子公司名称 员工数量 总资产_2019 持股比例 并购时间 _2019(人) (万元) _2019 净利润_2019 (万元) 网神股份 99.64% 2014/9 3032 301,696 3,441 网康科技 100.00% 2014 和 2017/7 297 5,342 1,537 天空卫士 27.73% 2015/3/1 威努特 20.00% 2015/9/1 测腾安全 70.00% 2015/8 114 2,360 观潮会服 100.00% 2017/4 125 安贤信息 100.00% 云脑安御 100.00% 2016/7 天广汇通 60.57% 安云信息 100.00% 2018/7 椒图科技 58.57% 信风网络 100.00% 2019/6 具备全系列的产品线,SOC 排名靠前,拥有 军工资质和保密资质等 应用安全,上网行为管理和下一代防火墙领域 领域具有领先地位 3,864 企业数据安全、DLP 2,746 工控安全 -905 代码卫士和安全卫士 205 -1,750 公司宣传推广和安全攻防 1,322 -5 云和虚拟化安全 10 2,565 -495 APT 防御检测 102 3,636 -138 代码安全(大数据,数据服务,数据采集) 120 2,700 42 安全服务(主要从事安全培训业务) 59 3,353 770 主要从事主机服务器操作系统加固(云锁) 2016/2 和 17 2018/5 2016/12 业务领域 IP 数据分析及管理系统; DNS 防护系统; DNS 公众服务平台 2019/12 58 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 15:公司旗下子公司情况 资料来源:公司招股说明书 3.2、技术壁垒、安全服务能力和品牌优势铸就长期竞争 力 公司具备强大的安全对抗技术和研发创新能力;具有创新的咨询规划、 攻防演习、安全运营与应急响应的服务能力;具有全面丰富的网络安全产品 品类;具有优质的客户群体、丰富的行业经验和科学完善的营销体系;具有 优秀的人才团队和良好的企业文化。上述技术壁垒、安全服务能力和品牌优 势铸就了公司长期竞争力。 2017 年、2018 年及 2019 年,公司研发投入分别为 5.41 亿元、8.18 亿 元和 10.47 亿元,占营业收入的比率分别为 65.86%、45.04%和 33.20%, 远高于行业平均的 22%左右的研发费用率。截至 2019 年末拥有 2,591 名研 发人员,在行业内研发人员数量仅次于 360,具有 368 项发明专利,还有超 过 850 项专利正在申请中,具有 652 项软件著作权。为了避免新产品研发过 程中核心能力的重复研发,公司重点建设了四大研发平台,聚焦核心技术能 力的平台化输出,将极大降低未来新产品的研发成本及研发周期。公司的高 研发投入也有效的转化为了公司强大的技术壁垒。 截至 2019 年末公司拥有 1,097 名销售人员、2,545 名技术支持及安全 服务人员,建立了一支覆盖全国的大规模的具有实战能力的应急响应团队和 安全服务团队,在政企客户出现应急响应、重大安保和攻防演练需求时能够 及时解决客户安全问题,真正将网络安全工作做到体系化、常态化、实战化, 在解决客户网络安全问题的同时,获得了广大客户的信任,极大地提升了公 司的品牌价值和认同度,进而增加了老客户的复购概率,也带来了新客户的 有效商机,构筑了强大的竞争优势。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 脱胎于国内互联网安全龙头 360,品牌影响力较大;且自成立以来,公 司拟多次在国内重大活动中提供安保服务;经过多年的发展,奇安信已经成 为网络安全领域的著名品牌。 公司积累的技术优势、安全服务能力和品牌优势的也铸就了公司产品的 长期竞争力。根据赛迪咨询、IDC 等第三方机构的报告,公司的核心安全产 品持续多年市场份额位居行业前列,公司在新一代 IT 基础设施防护产品体系 中的终端安全领域、大数据智能安全检测与管控产品体系中的安全管理平台 和云安全领域、安全服务市场份额第一,公司终端安全技术、第三代安全引 擎技术、大数据安全分析技术、漏洞挖掘技术、软件定义安全技术、威胁情 报技术等处于行业领先地位。 表 6:公司研发投入处在行业领先水平 证券代码 证券简称 601360.SH 研发费用率 研发人员数量(2019)研发人员占比 2017 2018 2019 三六零 19.75% 19.39% 19.69% 4,269 73.30% 300454.SZ 深信服 19.34% 24.16% 24.86% 2,247 36.80% 002439.SZ 启明星辰 20.61% 21.70% 19.57% 1,936 42.00% 300369.SZ 绿盟科技 23.10% 23.59% 20.20% 811 27.58% 688030.SH 山石网科 30.56% 27.83% 27.68% 420 38.71% 688023.SH 安恒信息 22.29% 23.73% 21.67% 581 32.30% 688168.SH 安博通 17.60% 13.59% 15.19% 109 56.77% 平均 21.89% 22.00% 21.27% 1482 43.92% 65.86% 45.04% 33.20% 2,591 37.58% 688561.SH 奇安信 资料来源:wind,光大证券研究所 表 7:公司核心产品优势明显 市场排名 项目 来源 2017 2018 终端安全市场份额 2 1 赛迪咨询 安全管理平台市场份额 2 1 赛迪咨询 安全服务市场份额 2 1 赛迪咨询 Web 安全市场份额 2 2 赛迪咨询 UTM 市场份额 2 2 赛迪咨询 终端安全软件市场份额 2 1 IDC 安全内容管理硬件市场份额 2 2 IDC 1 赛迪咨询 云安全市场份额 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.3、“新赛道”的布局为公司高增长提供动力 奇安信凭借自身较强的产品创新整合能力和资源优势,一方面使得公司 能够在传统优势领域持续保持竞争力;另一方面使得公司围绕着云计算、大 数据、物联网、工业互联网为代表的新一代信息技术,发力终端安全、新边 界安全、云计算安全、数据安全等网络安全领域的“新赛道”。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 公司“新赛道”产品收入高速增长,例如:2017-2019 年,公司网络空间 安全态势感知与通报处置平台及政企安全运营管理平台(NGSOC)的营业 收入分别为 6977 万元、12137 万元和 29048 万元,年均复合增长率为 104.04%;新一代威胁态势感知与响应系统及安全服务的营业收入分别为 12958 万元、27658 万元和 57219 万元,年均复合增长率为 110.13%。云 计算防护产品的营收分别为 2708、7455 和 14828 万元,年均复合增长 134.00%。 3.3.1、新一代威胁感知系统——“天眼” 为了应对新型的网络安全攻击——APT 攻击,奇安信研发了“天眼”这 一威胁感知系统。天眼系统可以轻松部署于企业网络的任何位置,对网络流 量进行解析和记录,也可以通过在客户端部署的天擎终端安全管控产品,对 客户端日志进行采集记录。同时天眼系统可分析本地采集到的所有信息,并 结合来自威胁情报中心的可机读威胁情报,快速发现企业内部的高级威胁。 在实网攻防演习中,使用“天眼”产品的防护单位成绩名列前茅,为公司赢 得客户信赖奠定坚实基础。天眼系统的客户超过 1000 家,遍及全国各省份, 在公检法、金融、政府部委、运营商、石油石化、电力、教育、医疗等行业 都具有成功案例,帮助客户发现和处置超过百起 APT 攻击事件。 受益于实战攻防演习快速发展及等保合规的要求增加,客户对于如 APT 类的“新型网络攻击”的防护需求提高,采购内容及采购数量提升,带动产 品收入快速增长。近 3 年,天眼给公司带来的营业收入大幅增长,2018 年 较 2017 年增长了 218.95%,2019 年较 2018 年增长了 260.51%,达到 2.05 亿元。 图 16:公司天眼新一代威胁感知系统 图 17:公司天眼(威胁感知)销售情况 资料来源:公司官网 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 18:公司处于威胁情报领先者象限 资料来源:安全牛 注:360 企业安全即奇安信 3.3.2、网络空间安全态势感知与通报处置平台和 NGSOC 奇安信在并购网神网康之后,在整合两者优势之后,在 2016 年中旬推 出以数据驱动的网络空间安全态势感知与通报处置平台和政企态势感知与 安全运营管理平台(NGSOC),并在全国进行路演和营销推广活动。。 由于产品目标客户由国家、省级总部客户向地市级客户下沉,此类客户 采购内容具有轻量化特征,采购内容相对简单,导致项目数量快速增长的同 时单价有所下降,带动了产品收入实现放量增长。公司网络空间安全态势感 知与通报处置平台营业收入呈增长态势,2018 年较 2017 年增长了 45.80%, 2019 年较 2018 年增长了 123.00%,收入规模达到 1.5 亿元。 图 19:公司处于态势感知领先者象限 图 20:公司近年来网络空间安全态势感知产品收入情况 资料来源:安全牛 注:360 企业安全即奇安信 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 公司基于大数据架构自主构建的政企态势感知与安全运营管理平台 (NGSOC)是一套面向政企客户的新一代安全监测、响应与安全运营系统, 利用公司海量的威胁情报及安全技术积累,运用大数据与机器学习等创新技 术对多维的网络安全数据进行分析处理,为政企客户的安全管理者提供针对 威胁的持续监测、检测、响应和预警的安全功能,有效提升针对威胁的事前 预警、事中发现、事后回溯的全生命周期的安全运营能力,已在 400+大型 政企单位落地实践。 在《网络安全法》及行业政策的驱动下,安全管理平台市场进入快速发 展期,公安、电子政务、央企、地方性政府委办局、部委等行业客户的需求 大幅增加,采购内容不断丰富,使得产品单价、销量及收入快速增长。政企 态势感知与安全运营管理平台(NGSOC)营业收入呈增长态势,2018 年较 2017 年增长了 129.07%,2019 年较 2018 年增长了 159.67%。NGSOC 市 场优势明显,已成为公司收入增长重要来源之一,19 年的销售收入达 1.4 亿 元。 图 21:公司政企态势感知与安全运营管理平台 图 22:政企态势感知与安全运营管理平台销售收入 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告,光大证券研究所 赛迪顾问发布的《2018-2019 年中国网络信息安全市场研究年度报告》 显示,奇安信 NGSOC 的市场占有率达到 23.5%,排名第一。IDC 发布的《中 国态势感知解决方案市场 2019 年厂商评估》显示,奇安信集团获评中国态 势感知解决方案领导者。数世咨询发布的态势感知能力点阵图显示,奇安信 态势感知在技术创新力和市场执行力均处于领导者地位。 3.3.3、云安全产品——云安全管理平台和虚拟化安全管理系统 云安全管理平台是基于云计算平台、以安全资源池的形式为云基础设施 和云租户提供安全即服务的集中管控产品,通过管理和调度虚拟化防火墙、 虚拟 WAF、 虚拟入侵防御、虚拟 VPN、主机防护等安全组件,提供了一 个可持续运营的安全服务平台,为云平台和云租户提供访问控制、风险评估、 攻击防护、安全审计等综合性云安全防护能力,并为云平台运营方和云租户 提供租户管理、自服务、统一策略管理、计量计费等运营功能。针对多云场 景、容器、虚拟化和裸金属服务器等多类型云工作负载,云安全管理平台的 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 主机安全可提供统一安全防护能力,不仅提供传统的杀毒、主机防火墙等安 全防御功能,更建立了以威胁情报驱动、包括安全风险发现-响应-处置完整 闭环的自适应安全能力,同时,云安全管理平台结合了公司强大的云端防护 能力和大数据未知威胁检测能力,能够为各种行业云、私有云、混合云构建 完善的安全防护框架。 最近三年来国内云计算及云安全处于高速增长期,全国包括政务云、政 务大数据、警务云、警务大数据、司法、教育、卫生等行业云及各种央企、 大型企业云安全需求激增,采购内容及采购数量快速增加,使得产品单价、 销量及收入快速增长, 2018 年较 2017 年同比增长 900.06%,2019 年较 2018 年增长了 373.98%,2019 年收入达到 6724 万元。销量也迅速增长, 2017-2019 年分别为 4、28、111 套。 图 23:公司云安全管理平台架构 图 24:公司云安全管理平台销售情况 资料来源:公司官网 资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司虚拟化安全管理系统是面向云计算或虚拟化环境的一站式安全产 品。 报告期内,虚拟化安全管理系统营业收入呈逐年增长趋势,2018 年相 较 2017 年同比增长 135.22%,2019 年相较 2018 年同比增长 34.27%。对 于产品单价,按物理 CPU 计价模式下,平均单价相对稳定;按客户端计价 模式下,由于 2019 年公司与华为、京东云存在协议采购框架,涉及数量较 大,单价较低,拉低了 2019 年的平均单价;对于产品销量,云计算安全市 场高速发展,虚拟化安全需求激增,使得销量快速增长。综上,产品收入快 速增长,2019 年达到 8105 万元。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 25:公司虚拟化管理系统架构 图 26:公司虚拟化安全管理系统销售情况(百万元) 资料来源:公司官网 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.3.4、从产品持续向安全服务转变 与全球安全产业结构发展趋势保持一致,中国网络信息安全市场持续向 服务化转型。在网络信息安全产业发展过程中,大多数是由合规需求驱动的, 而近年来的灾难性攻击表明网络风险是重大威胁,企业开始把安全视为一项 重要的商业风险,并且更看重网络信息安全服务的持续性。随着虚拟化及云 服务理念的渗透,网络信息安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。 随着网络安全产业进入安全应用场景爆炸期和安全技术整体换代期,客 户的安全需求也呈现多样化的爆发时期,而这些需求和政企客户的信息化过 程息息相关。公司从 2016 年开始建立覆盖全国 31 个省市自治区的应急响应 中心,并在全国各地建立了应急响应团队,2019 年建设完成。技术支持及 安全服务人员数量也快速增长,2019 年超过 2,500 人,可以很好的满足客 户(包含已有和潜在)的应急响技术服务及其他服务需求。 此外公司遵循“三同步”的原则,从信息化过程出发,创新发展了规划 阶段的服务——“安全咨询与规划”,运行阶段的服务——“安全分析与响 应”;同时,将实网攻防和数据运营等技术应用于运行阶段,改造了传统的 安全服务,形成自有特色的“安全评估与测试服务”和“安全情报和运营” 服务,不仅创新了安全服务的新赛道,同时提升了安全服务的竞争力,不单 单依赖于人力,真正将数据驱动的安全理念赋能于安全服务。 公司近年来服务收入快速增长,由 2016 年的 111.77 万元增长到 2018 年的 367.75 万元,3 年增长了 3.29 倍。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 27:公司近年来技术支持与安全服务人员快速增加 图 28:公司近年来服务收入快速增长 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 4、收入快速增长,静待盈利能力改善 4.1、收入快速增长,多因素导致公司业绩持续亏损 公司近年来营业收入快速增长,但归母净利润仍大幅亏损。营业收入从 2016 年的 6.56 亿元增长到 2019 年的 31.54 亿元,复合增长率高达 69%; 16-19 年归母净利润分别为-1.24、-6.30、-8.72 和-4.95 亿元。公司持续亏损 的主要原因是选择了高研发投入且人员快速扩张的发展模式,与同行业公司 有所区别,为建设四大研发平台、布局“新赛道”产品、提升攻防竞争力、建 立全国应急响应中心而进行了大量投入。综合来讲,受市场开拓、人均创收 尚处低位和新赛道布局影响,公司近年来一直处在亏损状态。 图 29:公司近四年收入情况 图 30:公司近三年净利润情况 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 硬件业务影响公司整体毛利率。2017-2019 年,公司主营业务毛利率分 别为 74.39%、55.15%及 56.69%,呈下降趋势且低于行业平均水平,主要 由于公司毛利率较低的硬件及其他业务收入在 2018 年和 2019 年的增长幅 度相对较高,导致该期间公司主营业务毛利率水平有所下降。2017-2019 年 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 公司硬件及其他占主营业务收入的比例分别为 2.67%、21.72%和 21.83%; 业务毛利率分别为 4.92%、1.36%和 3.18%。硬件业务收入占比逐年提升但 毛利率相比于其他业务较低,导致公司整体毛利率逐步下滑。如果剔除硬件 业务之后,公司 17-19 年的整体毛利率分别为 76.79%、70.53%和 71.65%, 处于合理水平。 表 8:公司与同行业可比公司盈利能力比较 证券代码 公司简称 002439.SZ 300454.SZ 毛利率 净利率 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度 启明星辰 65.11% 65.36% 65.76% 19.00% 22.00% 22.00% 深信服 75.50% 73.32% 72.19% 23.00% 19.00% 17.00% 300369.SZ 绿盟科技 71.15% 76.94% 71.72% 12% 12.00% 14% 300768.sz 迪普科技 71.21% 70.70% 71.19% 15.37% 16.46% 14.45% 688023.SH 安恒信息 67.58% 70.50% 69.73% 12.10% 12.10% 10% 688030.SH 山石网科 78.39% 77.04% 76.37% 13% 12.30% 13% 同行业均值 71.49% 72.31% 71.16% 奇安信 74.39% 55.15% 56.69% -86% -52% -18% 剔除硬件业务后毛利率 76.79% 资料来源: wind,光大证券研究所 70.53% 71.65% 688561.SH 前期投入大导致各项费用率远高于同业。公司近三年期间费用率分别为 142.12%、109.02%、84.24%,远高于行业均值,主要原因系公司为快速完 成研发体系、产品体系、服务体系、销售及渠道体系等方面的建设,前期投 入较大。因随着公司营业收入的持续增长,公司期间费用率呈不断下降趋势。 各项费用中销售费用和研发投入占比较大。销售费用 2017 年至 2019 年占 公司营业收入比重分别为 52.48%、44.05%和 35.45%,呈下降趋势。近三 年研发费用率分别为 65.85%、45.04%和 33.20%,呈下降趋势但仍高于行 业平均,主要系公司近年来正在不断的搭建自己的研发和产品体系,还需要 完成新赛道布局,研发投入相对较大。 表 9:公司近年来期间费用率逐步下滑但仍然远高于行业平均 证券代码 证券简称 2017 2018 2019 002439.SZ 启明星辰 51.71% 51.55% 47.74% 300454.SZ 深信服 57.13% 62.11% 61.38% 300369.SZ 绿盟科技 65.60% 68.94% 60.86% 300768.SZ 迪普科技 52.87% 48.18% 45.42% 688023.SH 安恒信息 63.92% 66.31% 63.82% 688030.SH 山石网科 70.01% 67.25% 67.54% 同行业均值 60.21% 60.72% 57.79% 142.12% 109.02% 84.24% 688561.SH 奇安信 资料来源:wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 图 31:公司近三年各项费用率情况 资料来源:wind,光大证券研究所 4.2、人均创收提高是公司业绩扭亏为盈的关键 根据公司招股说明书,2017-2019 年,公司员工人数分别为 3,206 人、 5,093 人和 6,895 人,呈快速扩张的趋势。公司人均创收分别为 25.10 万元、 35.24 万元和 45.68 万元,剔除硬件业务影响后,人均创收分别为 24.95、 28.02、35.78 万元,虽然呈逐年上升的趋势,但仍远低于同行业平均水平。 公司 2017-2109 年公司人均薪酬分别为 26.79、27.71 和 27.88 万元,处于 行业内合理水平。考虑到剔除硬件影响后,公司毛利率处在行业合理水平, 故公司各项非人力成本投入相差不大,而公司人均薪酬处于行业合理水平, 故造成公司近年来连续亏损的关键原因是人均创收相比行业平均水平较低。 公司人均成本合理但人均创收远低于同行业水平,主要原因系公司为快 速完成研发体系、产品体系、服务体系、销售及渠道体系等方面的建设,快 速扩张了人员规模。上述基础体系在建设期间并不能为公司带来直接的经济 利益,因此造成了人员规模与收入规模短期内无法匹配的情况,对公司盈利 能力、经营业绩造成不利影响。 随着公司布局的完善,公司逐渐建立了技术壁垒、品牌优势,前期四大 研发平台、“新赛道”产品、全国应急响应中心都已大致完成。随着网络安全 行业的快速发展,公司积累的技术优势、品牌优势将通过规模效应显现,人 均创收逐步提高,目前已经呈现“提效降费”的盈利趋势,未来实现盈利高速 增长可期。其中,根据公司管理层的测算,预计研发费用占比将降低至 26%-28%区间,销售费用占比将降低至 30%-32%区间,以 60%-62%的毛 利率为经营目标的情况下,预计公司在收入达到 44-46 亿元时可实现盈亏平 衡,之后将实现盈利。 表 10:公司近年来人均创收情况 证券代码 证券简称 300454.SZ 员工数 人均创收(万元) 人均薪酬(万元) 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 深信服 3538 4552 6106 70 71 75 30.36 35.32 37.40 002439.SZ 启明星辰 3781 3863 4609 60 65 67 23.06 25.74 25.11 300369.SZ 绿盟科技 2192 2722 2941 57 49 57 24.37 26.39 27.84 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 688023.SH 安恒信息 991 1332 1799 43 47 52 22.53 26.42 30.15 688030.SH 山石网科 721 883 1085 64 64 62 33.27 31.05 31.07 平均值 2245 2670 3308 59 59 63 26.72 28.98 30.32 奇安信 3206 5093 6895 26 36 46 26.79 27.71 27.88 25 28 36 688561.SH 剔除硬件业务影响 资料来源:wind,光大证券研究所 5、盈利预测 基于以下假设: 1、根据 CCID 的预测,19-21 年信息安全行业还将保持 24%左右复合 增速,其中新兴安全是未来发展趋势,增速普遍在 40-50%左右,明显快于 行业速度。考虑到公司网络信息安全基础产品业务中态势感知、云安全、威 胁情报等新兴安全业务为主,公司技术优势明显,预计公司该业务还将维持 高于行业增速的速度增长,假设 2020-2022 年公司安全产品收入分别增长 50%、55%和 50%。 2、考虑到未来行业需求将逐渐从产品转向服务,安全服务业务有望高 于信息安全行业 24%的整体增速,假设安全服务业务 2020-2022 年收入分 别增长 50%、50%和 45%。 2、公司硬件及其他业务系公司在为客户提供网络安全解决方案,特别 是政企客户信息化改造等系统集成类项目中为客户配套外采第三方硬件产 品并销售给对方的业务,非公司重点发展业务。考虑到硬件业务基数较大而 且非公司重点发展业务,假设硬件及其他业务 2020-2022 年收入分别增长 20%、25%和 25%。 3、考虑到过去几年公司安全产品和安全服务业务处在高速成长期,初 期投入较大,随着产品成熟度和规模效应提高,预计安全产品和安全服务业 务毛利率相比 2019 年稳中有升。其他各项业务毛利率与 19 年保持一致。 表 11:公司营收预测(百万元) 主营收入 网络安全产品 网络安全服务 硬件及其他 其他业务 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 821.24 1,817 3,154.120 4,522.56 6,732.31 9,796.97 671.37 111.77 21.48 16.62 1,185.32 219.75 389.86 21.84 2,094.59 367.32 687.42 4.79 3,141.89 550.98 824.90 4.79 4,869.92 826.47 1,031.13 4.79 7,304.88 1,198.38 1,288.91 4.79 121.2% 73.6% 43.39% 48.9% 45.5% 76.55% 96.61% 1714.99% 31.41% 76.71% 67.15% 76.32% -78.07% 50.00% 55.00% 50.00% 50.00% 50.00% 45.00% 20.00% 25.00% 25.00% 0.00% 0.00% 0.00% 74.9% 55.7% 56.72% 60.6% 63.5% 65.1% 77.61% 72.48% 73.10% 75.00% 76.00% 76.00% 营业收入增速 网络安全产品 网络安全服务 硬件及其他 其他业务 毛利率 网络安全产品 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 网络安全服务 硬件及其他 其他业务 68.39% 4.89% 99.94% 57.06% 1.36% 100.00% 63.24% 3.18% 79.75% 64.00% 65.00% 65.00% 3.18% 3.18% 3.18% 79.75% 79.75% 79.75% 资料来源:wind,光大证券研究所预测 预计公司 2020-2022 年收入分别为 45.23、67.32 和 97.97 亿元,预计 20-22 年归属于母公司净利润分别为-1.62、1.98 和 5.52 亿元,对应的 EPS 分别为-0.24、0.29 和 0.81 元/股。 6、估值水平与投资评级 6.1、相对估值 当前上市公司中同样定位信息安全的有绿盟科技、安恒信息、卫士通、 蓝盾股份、山石网科、启明星辰和深信服,考虑到卫士通业绩波动较大,蓝 盾股份以安全集成和电商业务为主,我们将研究安恒信息、绿盟科技、山石 网科、启明星辰和深信服的公司估值情况,从而为奇安信估值提供参考。 考虑到奇安信尚处于亏损状态,选用 PS 估值法对公司进行估值,目前 A 股信息安全公司的平均估值水平为 20 年 12.8 倍、21 年 9.6 倍、22 年 7.3 倍,3 年收入 CAGR 27~42%、PSG 在 0.42~0.63。 综合对比及考虑奇安信 2020-2022 年收入 CAGR 46%、公司整体毛利 率略低于行业平均且目前尚处于亏损阶段,我们取 20 年 PS12.8X 向上浮动 10%作为合理估值区间上限,向下浮动 20%作为合理估值区间下限,对应合 理市值区间为 463.16~636.84 亿元,对应股价为 68.14~93.71 元/股。 表 12:可比公司的 PS 比较 公司名称 收盘价(元) 收入(亿元) PS(X) 21E 22E 9.5 7.2 5.7 30% 0.42 207 17.0 11.9 8.6 42% 0.59 234 8.5 6.7 27% 0.51 424 7.10 19 20E 21E 22E 19 绿盟科技 25.99 16.71 21.79 28.62 36.46 12.4 安恒信息 316.14 9.44 13.74 19.60 27.22 24.8 启明星辰 45.40 30.89 39.56 50.10 63.37 13.7 10.7 山石网科 深信服 20E PSG -2019 市值 CAGR -3/2019 亿元 52.40 6.75 8.77 11.32 13.82 14.0 10.8 8.3 6.8 27% 0.52 94 237.10 45.90 60.26 81.21 108.96 21.1 16.1 11.9 8.9 33% 0.63 970 - 21.94 28.82 38.17 49.97 17.2 12.8 9.6 7.3 32% 0.54 386 平均 资料来源:wind 一致预期 6.2、绝对估值 关于基本假设的几点说明: 1、长期增长率:假设长期增长率为 2%; 2、β值选取:采用中信二级行业分类-软件的行业β作为公司无杠杆β的近 似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,假设公司未来税率为 15%。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 关键性假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00% 无风险利率 Rf 3.17% β(βlevered) 1.14 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 8.11% 税率 15.00% Kd 3.66% Ve 5,293.9 Vd 45.0 目标资本结构 0.84% WACC 8.07% 资料来源:光大证券研究所 现金流折现值(百万元) 价值百分比 第一阶段 -8,283.70 -14.35% 第二阶段 20,099.02 34.82% 第三阶段(终值) 45,913.51 79.53% 企业价值 AEV 57,728.83 100.00% 1,047.18 1.81% 减:少数股东权益(市值) 25.08 -0.04% 减:债务价值 45.00 -0.08% 58,705.93 101.69% 股本(百万股) 679.62 - 每股价值(元) 86.38 - -362.29 - 加:非经营性净资产价值 总股本价值 PE(隐含) 资料来源:光大证券研究所 敏感性分析 WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 7.07% 96.13 103.27 111.83 122.25 135.24 7.57% 85.37 91.12 97.89 106.00 115.88 8.07% 76.26 80.94 86.38 92.80 100.49 8.57% 68.45 72.30 76.74 81.90 87.99 9.07% 61.71 64.91 68.56 72.77 77.66 资料来源:光大证券研究所 估值结果汇总 估值方法 FCFF 估值结果 86 估 62 - 值 区 间 135 敏感度分析区间 贴现率±1%,长期增长率±1% 资料来源:光大证券研究所 根据绝对估值结果,奇安信的合理估值区间为 61.71~135.24 元/股。 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 6.3、估值结论 我们选择相对估值法和绝对估值法两种方法对公司进行价值评估。1) 相对估值法:预计奇安信 20-22 年收入 CAGR 46%,预计公司 20 年 PS 合 理区间位于 10.24 至 14.08 倍,对应合理市值区间为 68.14 至 93.71 元/股。 2)绝对估值:我们对公司主业部分利用绝对估值法进行计算,预计公司合 理股价区间为 61.71 至 135.24 元/股。因此综合来看,我们给予公司合理估 值区间为 68.14 至 93.71 元/股。 6.4、股价驱动因素 大规模信息安全事件发生,相关信息安全政策出台 7、风险分析 信息安全政策落地不及预期:信息安全受政策影响比较大,但政策在落 地过程中存在诸多不确定,未来有政策落地不及预期的风险。 新兴安全领域拓展不及预期:新兴安全领域技术门槛较高,竞争激烈,公 司在云安全等新兴安全领域并没有形成绝对的领先优势,公司有在新兴安全领 域拓展不及预期的风险。 公司产品不能及时满足市场需求:信息安全行业是一个技术门槛比较高的 行业,而且技术和产品更迭较快,每一项产品都需要投入大量的研发,公司有 不能及时对产品进行更新换代满足市场需求的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 财务报表与盈利预测 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 折旧和摊销 税金及附加 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 投资收益 营业利润 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EPS(按最新股本计) 现金流量表(百万元) 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 2018 2019 2020E 2021E 2022E 1,817 3,154 4,523 6,732 9,797 805 1,365 1,784 2,457 3,422 55 90 68 119 175 36 33 45 67 98 800 1,118 1,447 2,020 2,841 332 470 633 909 1,274 818 1,047 1,357 1,750 2,351 30 22 -44 -51 3 77 196 215 237 261 -953 -536 -172 265 730 -953 -539 -176 258 720 0 14 5 39 108 -953 -553 -181 220 612 -81 -58 -19 22 61 -872 -495 -162 198 551 -5.83 -0.86 -0.24 0.29 0.81 2018 -956 2019 2020E 2021E 2022E -1,114 -854 -795 -576 -872 -495 -162 198 551 55 1,035 90 2,017 68 1,712 119 2,162 175 2,578 -1,174 -154 -2,725 -219 -2,472 -132 -3,274 -147 -3,881 -200 -100 -283 -320 -384 -461 454 -508 1,884 392 -328 927 0 188 5,467 0 237 589 0 261 2,248 127 428 102 0 0 0 523 774 0 -390 -406 0 513 4,482 494 776 -354 2,190 1,128 1,472 资产负债表(百万元) 2018 总资产 6,782 货币资金 1,646 交易性金融资产 0 应收帐款 543 应收票据 77 其他应收款(合计) 936 存货 611 其他流动资产 148 流动资产合计 3,991 其他权益工具 0 长期股权投资 454 固定资产 100 在建工程 849 无形资产 61 商誉 1,084 其他非流动资产 61 非流动资产合计 2,791 总负债 2,504 短期借款 0 应付账款 544 应付票据 0 预收账款 359 其他流动负债 0 流动负债合计 2,396 长期借款 0 应付债券 0 其他非流动负债 57 非流动负债合计 109 股东权益 4,278 股本 149 公积金 5,817 未分配利润 -1,669 归属母公司权益 4,297 少数股东权益 -19 2019 2020E 2021E 2022E 7,155 12,883 14,372 18,303 1,258 5,740 5,386 6,858 0 0 0 0 1,297 1,789 2,601 3,695 10 15 22 33 367 526 782 1,139 749 979 1,349 1,878 264 333 443 597 3,989 9,437 10,661 14,307 118 118 118 118 392 392 392 392 195 624 1,085 1,512 995 814 610 458 66 70 78 88 1,209 1,209 1,209 1,209 96 124 124 124 3,166 3,446 3,711 3,996 2,114 2,628 3,897 7,216 0 0 494 2,684 862 1,088 1,401 1,882 1 1 1 1 396 568 845 1,230 0 0 0 0 1,968 2,454 3,680 6,937 0 0 0 0 0 0 0 0 100 127 171 232 146 173 218 279 5,041 10,255 10,475 11,087 578 680 680 680 6,609 11,903 11,923 11,978 -2,164 -2,327 -2,149 -1,653 5,022 10,256 10,454 11,005 18 -1 21 82 主要指标 盈利能力(%) 毛利率 EBITDA 率 EBIT 率 税前净利润率 归母净利润率 ROA ROE(摊薄) 经营性 ROIC 偿债能力 资产负债率 流动比率 速动比率 归母权益/有息债务 有形资产/有息债务 2018 2019 2020E 2021E 2022E 55.7% 56.7% 60.6% 63.5% 65.1% -50.3% -55.0% -15.6% -20.0% -7.2% -8.7% 2.5% 0.7% 7.6% 5.8% -52.5% -48.0% -17.1% -15.7% -3.9% -3.6% 3.8% 2.9% 7.4% 5.6% -14.0% -7.7% -1.4% 1.5% 3.3% -20.3% -26.6% -9.9% -10.5% -1.6% -5.0% 1.9% 0.4% 5.0% 3.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 37% 30% 20% 27% 39% 1.67 1.41 2.03 1.65 3.85 3.45 2.90 2.53 2.06 1.79 - - - 21.18 26.32 4.10 6.30 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 所得税率 每股指标 每股红利 每股经营现金流 每股净资产 每股销售收入 2018 2019 2020E 2021E 2022E 44.05% 35.45% 32.00% 30.00% 29.00% 18.26% 14.89% 14.00% 13.50% 13.00% 1.67% 0.70% -0.98% -0.75% 0.03% 45.04% 33.20% 30.00% 26.00% 24.00% 0% 2018 -3% -3% 15% 15% 2019 2020E 2021E 2022E 0.00 -6.40 0.00 -1.93 0.00 -1.26 0.00 -1.17 0.00 -0.85 28.75 12.16 8.69 5.46 15.09 6.65 15.38 9.91 16.19 14.42 注:按发行后股本摊薄测算 -27- 证券研究报告 2020-07-16 奇安信 行业及公司评级体系 说明 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 无评级 投资评级。 基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 行 业 及 公 司 评 级 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号 写字楼 48 层 敬请参阅最后一页特别声明 北京 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 万得资讯 -28- 深圳 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大 厦 A 座 17 楼 证券研究报告
新股定价报告:新一代网络安全巨头
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
光大证券 - 新股定价报告:新一代网络安全巨头
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
新股定价报告:新一代网络安全巨头
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服