中泰证券-新股研究报告:立足能源化工水处理,布局黑臭水体治理

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行业: 环保工程
作者: 程娇翼
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-02-05
[Table_Industry] 行业名称 证券研究报告 [Table_Main] [Table_Title] 博天环境(603603.SH) 立足能源化工水处理,布局黑臭水体治理 新股研究报告 [Table_InvestRank] 评级: 前次: 首次覆盖 目标价(元): 分析师 程娇翼 S0740515030003 联系人 杨心成 chengjy@r.qlzq.com.cn yangxc@r.qlzq.com.cn 2017 年 2 月 5 日 Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 400 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 1506.2 61.3% 93.4 11.9% 0.26 1991.1 32.2% 124.2 32.9% 0.35 2269.8 14.0% 178.5 43.7% 0.50 2746.5 21.0% 235.8 32.1% 0.59 3328.7 21.2% 296.8 25.9% 0.74 0.00 每股净资产(元) 2.99 每股现金流量 0.21 净资产收益率 14.92% 市净率 0.00 总股本(百万股) 210 备注:市场预测取 聚源一致预期 0.00 2.96 -0.93 16.51% 0.00 360 0.00 0.00 8.54 -1.11 6.46% 0.00 360 0.00 0.00 9.12 0.24 7.06% 0.00 400 0.00 0.00 11.10 -0.02 7.18% 0.00 400 营业收入(百万元) 营业收入增速 归属于母公司的净利润 净利润增长率 摊薄每股收益(元) 前次预测每股收益(元) 市场预测每股收益(元) 市盈率(倍) PEG [Table_Summary] 投资要点  立足能源化工水处理、布局黑臭水体治理:1.博天环境是能源化工水处理行业领先者。2013 年中国水网 调研的百亿元以上的 18 个能源化工废水处理项目,公司承接了其中的 7 个 EPC 项目,数量排名第一。 2015 年公司在工业水处理的收入仅次于万邦达,高于中滔环保、博世科、中电环保等同行业上市公司。 2. 布局黑臭水体治理:近年来,公司围绕黑臭水体和流域治理、海绵城市等新爆发市场,加快先进技术 的产业化应用,加大设备的研发和制造能力,积极开拓黑臭水体治理市场。  水处理行业前景光明。1. 监管从严,促进水处理行业加速发展: 2016 年三批中央环保督察执行力度大、 影响广、效果显著、示范作用明显。从反馈情况看,水环境形势依然严峻,河流、湖泊水质不达要求, 部分水体黑臭现象严重;企业偷排污水现象时有发生,工业园区污水设施建设滞后。我们认为,随着环 保督察成为“新常态” ,或将推进水处理行业加速发展。2. 工业水处理行业千亿空间:2014 年我国工业 污水排放量为 205 亿吨,处理规模达到 25316 万吨/日。从提标改造需求来看,我们假设“十三五”期间 50%的工业废水厂需要逐步完成改造,假设单位投资 2500 元/吨,则改造需求 3165 亿元。从运营市场来 看,我们认为随着第三方治理模式的兴起,大量环保运营服务需求将爆发,假设 50%的工业废水厂需要 第三方委托运营,单位价格 5 元/吨,对应年运营空间 1250 亿元。我们认为, “十三五”期间工业水处理 行业空间将达千亿。3.黑臭水体治理空间大:根据“十三五”规划,需整治黑臭水体 1992 个,总长度 5904 公里,地级及以上城市黑臭水体治理中控源截污涉及的设施建设投资约 1700 亿元。  公司竞争优势:1.公司已经建成全产业链和覆盖全国的市场网络,是为数不多的能够提供一体化解决方 案的企业之一。我们认为,随着水处理行业由分散向集中转变、由点源向区域转变,一体化解决方案或 将成为行业主要模式,公司能够占据行业先机。2.公司积累了高端客户资源优势:神华集团、中煤集团、 重庆水务集团、北京排水集团等都是公司的客户之一。3.公司技术优势:环境规划院是国内水环境领域 规模最大、经验最丰富的专业规划设计研究院之一,公司已经获得 121 项专利技术和一系列的专有技术。  财务分析:1.公司订单充足,发展较快:公司新签订单从 2011 年的 5.2 亿元增长至 2015 年的 20 亿元, 年复合增长率 40.3%。2016 年末在手未完成订单还有 38.7 亿元,订单充足,公司持续发展可期。2.受业务模 式影响,毛利率低于行业平均:公司主要业务模式为 EPC,毛利低于 BOT 请务必阅读正文之后的重要声明部分 等业务模式。3:销售费用率较高, 财务费用大幅上涨:构建全国销售网络是销售费用率居高不下的原因,由于公司业务模式以及单一的融资手 段,2015 年财务费用大幅上涨。从公司与同行业上市公司资产负债率比较结果来看,公司的资产负债率 70% 新股研究报告     财务分析:1.公司订单充足,发展较快:公司新签订单从 2011 年的 5.2 亿元增长至 2015 年的 20 亿元,年 复合增长率 40.3%。2016 年末在手未完成订单还有 38.7 亿元,订单充足,公司持续发展可期。2.受业务模 式影响,毛利率低于行业平均:公司主要业务模式为 EPC,毛利低于 BOT 等业务模式。3:销售费用率较 高,财务费用大幅上涨:构建全国销售网络是销售费用率居高不下的原因,由于公司业务模式以及单一的融 资手段,2015 年财务费用大幅上涨。从公司与同行业上市公司资产负债率比较结果来看,公司的资产负债 率 70%远高于行业平均水平的 40%。我们认为,公司上市后,融资手段增多、融资成本降低,可以修复资 产负债表,提升业绩弹性。4.公司应收周转次数呈下降趋势,但仍高于行业水平,存货周转次数持续改善。 投项目提升实力:公司拟发行 4001 万股,拟募集资金 2.4 亿元,将主要投向研发中心建设项目和临沂市中 心城区水环境治理综合整治工程河道治理 PPP 项目。通过实施上述项目,将继续提升技术水平、完善业务 布局,增强公司持续、健康、快速发展能力。 投资建议:十三五期间受益于环保督查、环保法等监管,工业污水、黑臭水体、流域治理等行业的景气度将 持续高涨,博天环境技术实力领先,市政、工业污水同步发展,且上市后资金问题缓解,未来值得期待。预 计 2016-2018 年 EPS 为 0.50、0.59、0.74 元。 风险提示:项目进度不达预期,政策落地不达预期 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 内容目录 立足能源化工水处理、布局黑臭水体治理........................................................... - 5 公司是能源化工水处理行业领先者之一 ...................................................... - 5 布局黑臭水体治理 ....................................................................................... - 6 股权结构 ...................................................................................................... - 6 水处理行业前景光明 ........................................................................................... - 7 监管趋严,水处理行业加速发展 ................................................................. - 7 工业水处理行业需求空间大 ......................................................................... - 9 黑臭水体治理空间广阔 ................................................................................ - 9 博天环境竞争优势 ............................................................................................. - 10 高端客户资源优势 ..................................................................................... - 11 技术优势及行业领先专业设计院 ............................................................... - 12 公司财务分析 .................................................................................................... - 13 订单充足促进公司快速增长 ....................................................................... - 13 毛利率总体稳定、低于同业平均水平 ........................................................ - 14 销售费用居高,财务费用爆发式增长 ........................................................ - 15 经营效率高、存货周转率不断改善 ............................................................ - 16 募投项目 ............................................................................................................ - 16 - 图表目录 图表 1:2015 年同行业公司营业收入比较.......................................................... - 5 图表 2:公司主要服务行业为能源化工业 ........................................................... - 6 图表 3:公司核心业务为水环境解决方案 ........................................................... - 6 图表 4:临沂市中心城区水环境综合整治工程河道治理 PPP 项目 ................... - 6 图表 5:博天环境股权结构 ................................................................................. - 7 图表 6:博天环境发行前后公司股权结构对比 .................................................... - 7 图表 7:中央环保督察力度大.............................................................................. - 8 图表 8:环保督察有关水环境整改典型项目........................................................ - 8 图表 9:工业污水排放量 ..................................................................................... - 9 图表 10:工业污水处理市场空间测算................................................................. - 9 图表 11:部分地区黑臭水体治理政策 ............................................................... - 10 图表 12:各省“十三五”期间整治黑臭水体长度(公里).............................. - 10 图表 13:公司全产业链优势 ............................................................................. - 11 图表 14:公司覆盖全国市场优势 ...................................................................... - 11 图表 15:公司高端客户资源优势 ...................................................................... - 12 图表 16:公司技术优势 .................................................................................... - 12 图表 17:公司收入及订单增长较快(亿元).................................................... - 13 图表 18:公司净利润逐年增长(万元) ........................................................... - 13 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 19:公司目前在手重大项目(万元) ....................................................... - 14 图表 20:公司毛利率低于行业平均 .................................................................. - 14 图表 21:公司销售费用远高于平均水平 ........................................................... - 15 图表 22:公司 2015 年财务费用爆发式增长(万元) ...................................... - 15 图表 23:公司资产负债率高于平均 .................................................................. - 15 图表 24:公司应收账款周转率高(次/年) ...................................................... - 16 图表 25:公司存货周转率不断改善(次/年)................................................... - 16 图表 26:公司募集资金投向项目(万元) ....................................................... - 16 - -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 立足能源化工水处理、布局黑臭水体治理 公司是能源化工水处理行业领先者之一    公司成立于 1995 年,自设立以来,就专注于水环境服务业,主要服务 和产品包括水环境解决方案、水处理装备和水务投资运营三大业务板块。 公司在众多行业内,已完成了数百项水环境综合服务项目,涵盖水处理 系统方方面面,并在技术难度高、项目规模大的能源化工水处理领域奠 定了领先的市场地位和竞争优势。 根据中国水网 2013 年 8 月出具的《中国能源化工废水处理行业分析报 告》 ,其调研的百亿元以上的 18 个能源化工废水处理项目,分别由 6 家 环境企业承接,公司承接了其中的 7 个 EPC 项目,数量排名第一。 2012 年中国企业 500 强榜单前 200 名的能源化工类企业共计 26 家,公司服 务的客户有 8 家,客户覆盖率为 31%,在同类企业中最高。 2015 年公司在能源环境行业水处理的营业收入为 10.3 亿元,略低于万 邦达,高于中滔环保、博世科、中电环保等上市公司,可见,公司是能 源化工水处理行业领先者之一。 图表 1:2015 年同行业公司营业收入比较 来源:WIND、中泰证券研究所  从产品结构来看,公司核心业务为水环境解决方案,在 2015 年业务构 成中,水环境解决方案业务占比为 89.2%。从业务所处行业来看,公司 主要服务行业为能源化工行业,占收入比重为 51.5%。 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 2:公司主要服务行业为能源化工业 图表 3:公司核心业务为水环境解决方案 来源:WIND、中泰证券研究所 来源:WIND、中泰证券研究所 布局黑臭水体治理  近年来,公司结合《水污染防治行动计划》政策要求,围绕黑臭水体和 流域治理、海绵城市等新爆发市场,加快水体处理生物菌剂、废水资源 化等先进技术的产业化应用,加大黑臭河道治理、挥发性有机物异味和 恶臭治理、小城镇污水处理等设备的研发和制造能力。2016 年 7 月公司 签订了第一个黑臭水体治理 PPP 项目——临沂市中心城区水环境综合 整治工程河道治理 PPP 项目。 图表 4:临沂市中心城区水环境综合整治工程河道治理 PPP 项目 项目 涑河河道整治工程 青龙河河道整治工程 陷泥河河道整治工程 柳青河河道整治工程 李公河南京东路主污水管 线工程 祊河河道整治工程 祊河大学城污水处理厂尾 水人工湿地深度净化及资 源综合利用工程 合计 预计投资金额 详细情况 (万元) 21,000 截污、清淤、生态修复 新建DN1200~DN1400配套截污管网,整治沿河排污口,河道清淤,修复河道生态,对青龙河净水厂地 21,000 上部分进行绿化景观营造等 7,540 沿河截污管网、清淤工程、河道水渠修葺工程、植物修复带工程等 500 1,300 新建配套截污管网 1,500 沿河排污口整治,河道生态修复,铺设截污管网 2,210 建设2.3万吨每日潜流人工湿地水质净化工程一处,配套建设引配水系统,将湿地出水配置到大学城 内部水系进行资源综合利用 55,050 来源:招股书、中泰证券研究所 股权结构   发行前公司总股本为 36000 万股,本次拟发行 4000 万股,发行后总股 本 40000 万股,发行股本占发行后股本的 10%。本次发行前,公司共有 9 名法人股东。 公司控股股东为汇金联合,持股比例 41.18%。公司实际控制人为赵笠 钧先生,分别持有公司控股股东汇金联合 56.26%股份以及股东中金公 信 61.46%股份。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 5:博天环境股权结构 来源:招股书、中泰证券研究所 图表 6:博天环境发行前后公司股权结构对比 股东名称 汇金联合 国投创新 复星创富 鑫发汇泽 京都汇能 新疆高利 中金公信 泰来投资 瞪羚投资 本次发行 合计 发行前 股份数(万股) 14824.80 6217.56 3600.00 2775.96 2414.88 1851.48 1693.08 1387.80 1234.44 36000.00 持股比例 41.18% 17.27% 10% 7.71% 6.71% 5.14% 4.70% 3.86% 3.43% 100% 发行后 股份数(万股) 持股比例 14824.80 37.06% 6217.56 15.54% 3600.00 9.00% 2775.96 6.94% 2414.88 6.04% 1851.48 4.63% 1693.08 4.23% 1387.80 3.47% 1234.44 3.09% 4000.00 10.00% 40000.00 100% 来源:招股书、中泰证券研究所 水处理行业前景光明 监管趋严,水处理行业加速发展  环保督察力度大:2016 年,由国务院成立工作小组,环保部负责组织协 调,分三批对 16 个省进行了环保督察,从督察结果来看,此次督察力 度大、影响广、效果显著、示范作用明显。第一批督察组在进驻期间, 共计交办群众来电来信举报 13316 件,地方已办结 13074 件,其中责令 整改 9617 件,立案处罚 2659 件,共计罚款 1.98 亿元;立案侦查 207 件,拘留 310 人;约谈 2176 人,问责 3287 人。截止 12 月 31 日,第 二批督察组共计受理举报 26330 件(其中来电 16999 件, 来信 9331 件) , 经过梳理分析并合并重复举报,累计向被督察地方交办有效举报 15396 件。地方已办结 12005 件,其中责令整改 10512 家,立案处罚 5779 家, 罚款 24303.2 万元;立案侦查 595 件,拘留(含行政和刑事)287 人; -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 约谈 4066 人,问责 2682 人。 图表 7:中央环保督察力度大 批次 第一批 第二批 被督查地区 办结举报 关停取缔或 立案查处 责令整改 河北 内蒙古 黑龙江 江苏 江西 河南 广西 云南 宁夏 合计 北京 上海 湖北 广东 重庆 陕西 甘肃 合计 2856件 1637件 1203件 2451件 1050件 2682件 2341件 1234件 476件 13074件 192件 119件 338件 296件 599件 223件 126件 12005件 200件 1409件 1034件 2712件 777件 1614件 1739件 515件 179件 9617件 221件 61件 313件 783件 933件 69件 45件 10512件 206件 220件 1384件 224件 188件 176件 189件 279件 2866件 201件 69件 285件 718件 269件 93件 57件 6374件 拘留 约谈 问责 123人 57人 28人 108人 57人 31人 10人 11人 8人 310人 4人 1人 11人 73人 12人 11人 65人 238人 32人 618人 220人 148人 204人 681人 35人 2176人 215人 3人 232人 189人 294人 104件 63件 4066人 366人 280人 560人 449人 124人 1231人 351人 322人 105人 3287人 28人 2人 97人 112人 33人 256件 159件 2682人 287人 来源:环保部、中泰证券研究所  水环境治理不到位:从督察反馈情况来看,水环境形势依然严峻:河流、 湖泊水质不达要求,主要污染物浓度上升,部分水体黑臭现象严重;企 业偷排废水现象时有发生,污水设施建设滞后,工业园区集中未配套建 设污水集中处理设施,或建成未运行。我们认为,未来随着环保督察的 “常态化”,越来越严格的监管将能够促进水处理行业加速发展。 图表 8:环保督察有关水环境整改典型项目 案例名称 哈尔滨阿什河流 域综合整治 扬中市集中整治 三茅大港黑臭水 体 中宁县大力整治 北河子环境问题 江苏瑞和化肥有 限公司偷排废水 贵港南风化肥厂 偷排废水 银川蓝星污水处 理厂长期超标排 放 中石油宁夏石化 公司偷排污水 详细 市政水环境 道外区清运沿岸垃圾9.5万吨,河道清淤1700余米,设置围挡2300余米;香坊区已完成了河道清淤 2210米,清运淤泥和河道沉积物18570吨,清运河道垃圾7432吨。阿什河沿岸144家养猪户被迁走, 迁出生猪19933头,拆除猪舍等设施46000余平方米。关停、清理塑料收购加工点107家,清运废塑 料1.3万余吨,沿岸11家豆腐坊均被断电查封,全部停止营业。 投资2.2亿元,实施广宁河片区水环境综合整治工程:一是从绿柳河至广宁河铺设引水管道,解决 断头河问题;二是从主干道路到小区内部进行雨污分流改造,新建污水提升泵站解决污水直排下河 问题;三是增设大管径雨水管道,整治广宁河河底,解决广宁河片区内涝问题;四是在片区改造时 充分考虑并协调水、气、电等其他管线部门,融入海绵城市理念。 将北河子水环境整治工作列入“城市黑臭水体”整治重要内容,投资2400万元,建设北河子人工生 态湿地,打降水井17口,清淤西二环至郭庄市场段河道2.86公里,封盖河道230米,排查封堵排污 口33个,清理旱厕13座,平整护坡200米,修整河道900米,建设补水井2座,栽植垂柳350余棵。清 理沉淀池淤泥9020方 工业水环境 该公司2016年7月28日晚把大量含氟废水打入通江河,污染河水绵延5公里 该企业私埋排污暗管,并且经雨水总沟超标排放含重金属废水,废水中总砷超标倍数高达18.47倍 从2014年至2016年3月长期超标排放,最大超标倍数达6倍左右,并且大量污泥在厂外随意堆放 该公司锅炉利用湿法水力方式除渣,通过长约8公里的输送管线将锅炉冲渣水排至灰渣场 来源:环保部、中泰证券研究所 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 工业水处理行业需求空间大  近几年来,我国工业污水排放量呈逐年下降趋势,但仍然维持在 200 亿吨 以上,工业污水处理还有较大空间。2014 年我国工业污水排放量为 205 亿吨,处理规模达到 25316 万吨/日,我们认为,随着“水十条”政策的 落实、监管的趋严以及排放指标的提高, “十三五”期间工业污水治理空 间或将达到千亿元。  提标改造:由于提标改造、监管趋严的原因,我们假设“十三五” 期间 50%的工业废水厂需要逐步完成改造,假设单位投资 2500 元/ 吨,则改造需求 3165 亿元。  运营市场:我们认为随着第三方治理模式的兴起,大量环保运营服 务需求将爆发,假设 50%的工业废水厂需要第三方委托运营,单位 价格 5 元/吨,对应年运营空间 1250 亿元。 图表 9:工业污水排放量 图表 10:工业污水处理市场空间测算 来源:中泰证券研究所 改造市场: 处理规模 数值 25316 改造比例 单位投资 改造需求规模 运营市场: 工业污水处理量 运营比例 单位费用 运营需求规模 50% 2500 3165 数值 4998694 50% 5 1250 单位 万吨/日 元/吨 亿元 单位 万吨 元/吨 亿元/年 来源:中泰证券研究所 黑臭水体治理空间广阔  顶层政策出台,地方政策跟进:2015 年 9 月环保部联合住建部、水利 部和农业部共同发布《城市黑臭水体整治工作指南》 ,里面就黑臭水体的 定义、识别与分级、治理目标、方案编制、整治技术、整治效果评估、 组织实施与政策保障等做了详细的规定。随后,各地政府也相继推出黑 臭水体治理政策,推动行业发展。 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 11:部分地区黑臭水体治理政策 时间 地区 2015/12/9 四川 2016/1/14 天津 2016/1/15 广东 2016/1/19 湖南 2016/1/20 江苏 2016/1/25 山东 2016/2/2 云南 2016/2/15 河南 2016/2/26 成都 2016/3/28 安徽 政策 《<水污染防治行动计 划>四川省工作方案》 《天津市水污染防治工 作方案》 《广东省水污染防治行 动计划实施方案》 《湖南省贯彻落实〈水 污染防治行动计划〉实 施方案》 内容 2017年底前,成都市基本消除黑臭水体,2020年底前,四川其他市(州)完成黑臭水体治理目标 2015年底前,完成全市建成区各类水体排查工作,确定并公布全市建成区黑臭水体名称、责任人及达标期限,制定 并组织实施黑臭水体专项整治方案,2017年底前基本消除建成区黑臭水体 到2020年,地级以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内;地下水质量维持稳定,极差的比例控制在10%以内;到 2030年,全省地表水水质优良(达到或优于III类)比例进一步提升,城市建成区黑臭水体总体得到消除 到2017年底前确保全省城镇段河道保洁责任机制逐步建立、县城以上城区段河面垃圾有专人清理,实现水面无大面 积漂浮物,河岸无垃圾,无违法排污口;到2020年底前完成黑臭水体治理目标。长沙市建成区到2017年底前基本消 除黑臭水体 2015年年底前完成水体排查,建立黑臭水体档案,制定整治方案和年度计划,完善城市水环境综合治理工作体系, 《江苏省水污染防治工 向社会公布黑臭水体名称、责任人及达标期限。南京市、其他地级以上城市建成区分别于2017年、2020年前基本消 作方案》 除黑臭水体 《山东省落实〈水污染 各设市城市限期完成建成区黑臭水体排查,公布黑臭水体名称、责任人及达标期限。济南、青岛城市建成区2017年 防治行动计划〉实施方 年底前基本完成黑臭水体治理任务,其他市城市建成区2020年年底前黑臭水体控制在10%以内 案》 每半年向社会公布治理情况。到2015年底,州市级及以上城市建成区完成水体排查,公布黑臭水体名称、个数、责任 《云南省水污染防治工 人及达标期限;到2017年底,实现河面无大面积漂浮物,河岸无垃圾,无违法排污口,昆明市城市建成区基本消除黑臭 作方案》 水体;到2020年底,完成黑臭水体治理目标 《河南省碧水工程行动 各省辖市建成区要于2015年年底前完成水体排查,建立黑臭水体档案,制定整治计划和年度实施方案,向社会公布黑 计划(水污染防治工作 臭水体名称、责任人及达标期限;于2017年年底前实现河面无大面积漂浮物,河岸无垃圾,无违法排污口;于2020年 方案)》 年底前完成黑臭水体治理目标任务。郑州市建成区要于2017年年底前基本消除黑臭水体 《成都市水污染防治工 到2017年,该市外环内基本消除黑臭水体,府河、江安河、新津南河、毗河等河流的主要支流基本消除劣Ⅴ类水 作方案》 体;到2020年,城市建成区(含县城)黑臭水体控制在10%以内;到2030年,城市建成区黑臭水体总体得到消除 2020年底前,基本消除目前存在的225条城市黑臭水体,城市和县城建成区生活污水集中处理率达到95%以上,新增 《安徽省水污染防治工 完成环境综合整治的建制村4300个,全省万元国内生产总值用水量、万元工业增加值用水量比2013年分别下降35% 作方案》 和30%以上 来源:环保部、中泰证券研究所  黑臭水体治理市场空间大:发改委发布的《“十三五”全国城镇污水处理 及再生利用设施建设规划 (征求意见稿)》明确指出“十三五”期间, 需整治黑臭水体 1992 个,总长度 5904 公里,地级及以上城市黑臭水体 治理中控源截污涉及的设施建设投资约 1700 亿元,并对各省治理黑臭 水体的具体目标做了规划。 图表 12:各省“十三五”期间整治黑臭水体长度(公里) 来源:环保部、中泰证券研究所 博天环境竞争优势 全产业链+覆盖全国市场优势 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  从水处理行业趋势来看,过去分散的处理方式将逐渐被工业聚集区集中 处理所代替,过去点源式订单逐渐被区域性订单代替,这将要求水处理 企业能够提供一体化解决方案;而公司已经形成了集规划设计、建造安 装、设备制造、投资运营和监测检测于一体的全产业链布局,是为数不 多的能够在水处理领域提供一体化解决方案的企业之一。  公司相继设立了 67 个分、子公司,负责区域内的营销和服务;同时, 在博天工程设立“城市水环境”、“能源与化工”、“工业与园区”、“生态 环境服务”等四大事业部,集中专门力量围绕大型集团客户开展顾问式 的项目营销和服务,实现“区域深耕”与“大客户统筹”相结合,建立 起“网格状”的客户开发和服务体系。 图表 13:公司全产业链优势 来源:招股书、中泰证券研究所 图表 14:公司覆盖全国市场优势 来源:招股书、中泰证券研究所 高端客户资源优势  公司确立了定位高端客户的“大项目战略” , 集中力量为各目标行业内 的领先客户提供服务,经过近二十年的发展,公司积累了丰富的业绩, - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 完成了数百项水环境综合服务项目。行业覆盖了能源化工、城市水环境、 钢铁冶金、电子、电力、造纸、食品、制药、纺织印染、乳制品等众多 行业,并积累了神华集团、中煤集团、重庆水务集团、北京排水集团等 众多高端客户资源。 图表 15:公司高端客户资源优势 来源:招股书、中泰证券研究所 技术优势及行业领先专业设计院  公司被评为“北京市专利试点企业”和“北京市设计创新中心”,拥有全 面的技术能力。 目前公司已经获得 121 项专利技术和一系列的专有技术, 公司自主研发课题《自动力生物转筒反应器成套设备》、《浓盐水超声膜 蒸馏成套设备》、《新型聚偏氟乙烯复合中空纤维膜》分别被列入北京市 科委的科技计划和创新项目库。 图表 16:公司技术优势 专有技术 浓盐水减量化及“零排放”技术 脱氮除磷模块化技术 循环水冷凝回收节水技术 页岩气压裂返排液无害化处理技术 载体固化微生物技术 MCR 膜化学反应器 Hi-SOT 梯度复合臭氧催化氧化技术 适用项目 煤制甲醇高含盐废水处理项目、化工废水回用项目 市政污水提标改造项目 甲醇醋酸系列深加工及综合利用循环水项目 非常规天然气开采过程中产生的废水 受污水体的生态恢复及良性循环 浓盐水再利用 工业废水的深度处理、生化处理的预处理、反渗透高浓盐水的 处理、市政污水的深度处理及现有项目的提标改造 来源:招股书、中泰证券研究所 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  环境规划院是国内水环境领域规模最大、经验最丰富的专业规划设计研 究院之一,为北京市科委认定的“北京市级企业科技研究开发机构”。公 司拥有设计研发人员 428 名,其中硕士以上学历的人员 125 名,其中多 人具有高级工程师等职称,以及注册环保工程师、注册公用设备工程师、 注册电气工程师、注册咨询工程师、一级注册结构工程师和一级注册建 造师等执业资格。 公司财务分析 订单充足促进公司快速增长   近年来,公司营业收入实现快速增长,从 2011 年的 3.6 亿元增长至 2015 年的 19.9 亿元,年复合增长率 53.9%,主要是国内能源化工和城市水环 境等行业快速发展,对水环境解决方案的市场需求快速增长,公司依靠 前瞻性的技术储备,承接订单大幅增加所致,公司新签订单从 2011 年 的 5.2 亿元增长至 2015 年的 20 亿元,年复合增长率 40.3%。截至 2016 年末,公司已中标未履行完毕的合同金额 38.7 亿元,订单充足,公司 持续发展可期。 公司净利润也逐年增长趋势,由 2013 年的 8352 万元增长至 2015 年 12422 万元,年复合增长率 22%。 图表 17:公司收入及订单增长较快(亿元) 图表 18:公司净利润逐年增长(万元) 来源:招股书、中泰证券研究所 来源:WIND、中泰证券研究所 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 19:公司目前在手重大项目(万元) 项目名称 蒲城清洁能源化工有限责任公司70万吨/年煤制烯烃项目水处理装置 工程 中煤陕西榆林能甲醇醋酸系列深加工及综合利用项目一期工程循环水 装置工程 合同金额(万元) 业务类型 50,900.00 EPC 29,957.00 EPC 神华新疆68万吨煤基新材料项目循环水、净水厂项目 26,800.00 EPC 神华新疆68万吨/年煤基新材料项目污水生化处理EPC 兖矿榆林100万吨年煤间接液化示范项目污水处理场及回用水处理工 程总承包 神华陕西甲醇下游加工项目污水水场设 计、采购、施工( EPC)项目 24,877.96 EPC 19,456.00 EPC 17,342.00 EPC 北京市小红门再生水厂及再生水利用工程项目系统设备采购项目 16,271.16 EPC 内蒙古伊泰化工120万吨/年精细化学品示范项目化学水处理装置EPC 13,660.00 EPC 北京定福庄再生水厂工程全厂工艺系统及设备采购项目 25,525.44 EPC 伊犁能源公司100万吨/年煤制油示范项目化学水处理装置 EPC 11,178.05 EPC 榆阳区红墩污水处理厂项目污水处理BOT项目 38,744.00 BOT 来源:招股书、中泰证券研究所 毛利率总体稳定、低于同业平均水平   公司 2013 年度、2014 年度及 2015 年度毛利率分别为 26.4%、25.5%和 26.1%,主营业务综合毛利率总体稳定。 公司毛利率与同行业上市公司相比,处于较低水平,这一方面是由于公 司与同行业上市公司侧重的业务领域、业务构成和业务模式不尽相同, 公司目前主要收入来源于 EPC 收入,毛利率不如 BT 等模式毛利率;另一 方面,公司选择高品质的设备供应商和分包商,增加了项目实施成本, 降低了毛利率,但也为公司赢得了良好的口碑。 图表 20:公司毛利率低于行业平均 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2013 2014 2015 博世科 巴安水务 碧水源 中电环保 市场平均 本公司 万邦达 来源:WIND、中泰证券研究所 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 销售费用居高,财务费用爆发式增长    近年来公司销售费用居高不下,远高于行业平均水平,主要是公司抓住 水环境服务行业快速发展带来的业务机会,提前进行营销网络的布局, 加强营销团队的建设和人才储备,虽然增加了销售费用,但公司同时也 形成了覆盖全国的业务网络,能在全国范围内开展业务。 公司管理费用低于行业平均水平,体现了公司管理的优势。 公司财务费用在 2015 年呈现爆发式增长,主要是公司承接的项目多为 合同金额较大、建设周期较长的项目,公司在项目初期需垫付部分资金, 而公司的融资手段比较单一,主要为银行贷款,公司需承担较多利息费 用。从公司资产负债率与同行业上市公司比较可以看出,公司 2015 年 12 月 31 日的资产负债率为 70%,远高于行业平均水平的 40%,表明公 司的融资手段主要还是依靠自我积累和银行贷款。我们认为,公司上市 后,融资手段增多、融资成本下降,将有效改善公司的资产负债率,修 复资产负债表。 图表 21:公司销售费用远高于平均水平 图表 22:公司 2015 年财务费用爆发式增长(万元) 来源:WIND、中泰证券研究所 来源:WIND、中泰证券研究所 图表 23:公司资产负债率高于平均 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 博世科 巴安水务 碧水源 中电环保 市场平均 本公司 万邦达 来源:WIND、中泰证券研究所 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 经营效率高、存货周转率不断改善  公司近三年来应收账款周转率逐年下降,且与同行业相比,处于较高水 平,公司经营效率较高;近三年,公司的存货周转率分别为 2.1 次、 2.2 次和 2.4 次,存货周转率不断改善,但较同行业上市公司平均水平低, 目前公司正通过缩短工程项目结算时间,加快工程设备的签收确认,来 提高公司的存货周转率。 图表 24:公司应收账款周转率高(次/年) 图表 25:公司存货周转率不断改善(次/年) 7 35 6 30 5 25 4 20 3 15 2 10 1 5 0 0 2013 2014 2013 2015 博世科 巴安水务 碧水源 中电环保 市场平均 本公司 万邦达 来源:招股书、中泰证券研究所 2014 2015 博世科 巴安水务 碧水源 中电环保 市场平均 本公司 万邦达 来源:招股书、中泰证券研究所 募投项目    本次拟募集资金扣除发行费用后,将主要投向与“膜材料及膜组器生产 基地项目”和“研发中心建设项目”以及补充水环境解决方案营运资金 和水务投资运营资本金。 研发中心项目:有利于持续提升公司的市场竞争力,保持技术领先优势, 扩大销售收入,改善盈利水平。 临沂市中心城区水环境治理综合整治工程河道治理 PPP 项目:通过本 项目的实施,公司可树立更多的标杆项目,加强品牌效应,为公司带来 更多的水务投资运营业务,同时带动水环境解决方案(工程总承包)业 务,扩大水处理装备制造的销售,进一步增强公司快速发展能力。 图表 26:公司募集资金投向项目(万元) 项目名称 投资总额 研发中心建设项目 3,979.60 临沂市中心城区水环境治理综合整治工 55,050.00 程河道治理PPP项目 合计 59,029.60 拟投入募集资金 1,609.04 建设期 24个月 22,257.87 12个月 23,866.91 来源:中泰证券研究所 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 利润表 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资收益 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流 投资活动产生现金流 融资活动产生现金流 2014 1,506.2 1,121.5 11.0 135.9 101.4 4.7 21.9 -3.2 106.5 6.2 112.7 19.0 93.4 2014 523.1 485.5 10.4 154.6 572.7 -0.0 40.7 32.0 162.5 111.8 36.7 2,130.0 234.6 669.0 189.6 279.3 98.0 31.9 1,502.5 1.2 210.0 416.7 627.5 2014 93.6 14.5 21.9 5.5 3.2 0.2 -98.9 25.5 -126.7 323.0 2015 1,991.1 1,469.6 14.1 177.4 137.7 22.7 32.2 -1.6 135.8 7.9 143.6 24.1 124.2 2015 496.5 802.6 30.2 138.5 630.9 16.8 104.8 36.9 596.4 332.4 42.8 3,228.9 488.1 821.4 261.0 299.9 80.9 211.9 2,163.1 313.4 360.0 390.9 1,065.7 2015 119.5 30.5 32.2 20.1 1.6 -4.7 -528.1 -439.2 -292.7 692.0 2016E 2,269.8 1,634.3 17.0 204.3 158.9 18.4 30.0 206.9 6.4 213.4 38.4 178.5 2016E 1,134.9 836.7 8.8 290.6 819.6 17.0 800.0 134.8 175.0 717.1 362.2 4.7 5,301.5 297.5 771.6 126.4 534.2 366.0 132.9 2,228.7 309.9 360.0 2,403.0 3,072.9 2016E 178.5 71.3 18.4 -3.5 -248.4 16.3 -1,160.0 1,782.1 2017E 2,746.5 1,969.2 20.6 247.2 192.3 8.9 30.0 278.3 7.3 285.6 51.4 235.8 2017E 1,373.2 1,146.8 35.5 173.7 886.3 17.0 1,000.0 164.8 288.0 813.7 389.4 -28.4 6,260.2 165.2 1,169.3 392.5 321.4 439.5 125.5 2,613.4 308.2 400.0 2,938.5 3,646.7 2017E 235.8 123.3 8.9 -1.6 138.2 504.6 -560.0 293.7 2018E 3,328.7 2,383.4 25.0 299.6 233.0 6.6 30.0 351.2 8.2 359.5 64.7 296.8 2018E 1,664.4 1,257.2 24.1 380.7 1,157.7 17.0 1,200.0 194.8 366.5 891.0 413.9 -58.4 7,508.9 183.5 1,193.9 248.8 664.9 619.3 156.8 3,067.1 306.2 400.0 3,735.6 4,441.8 2018E 296.8 179.7 6.6 -2.1 -349.3 131.8 -560.0 719.4 财务指标 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA增长率 EBIT增长率 NOPLAT增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 业绩和估值指标 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP - 17 - 2014 2015 2016E 2017E 2018E 61.3% 32.2% 6.3% 27.5% 11.9% 32.9% 6.8% 45.7% 4.8% 42.5% 6.5% 42.8% 63.5% 217.9% 89.1% 69.8% 14.0% 52.4% 43.7% 66.5% 42.2% 40.1% 42.4% 188.3% 21.0% 34.5% 32.1% 38.4% 27.5% 27.5% 5.5% 18.7% 21.2% 26.2% 25.9% 30.9% 24.6% 24.6% 27.4% 21.8% 25.5% 7.1% 6.2% 8.1% 7.4% 26.2% 6.8% 6.2% 8.9% 8.0% 28.0% 9.1% 7.9% 13.1% 9.9% 28.3% 10.1% 8.6% 14.9% 10.5% 28.4% 10.6% 8.9% 16.1% 10.7% 7 22 333 83 120 401 78 6 38 349 116 109 484 153 17 72 414 130 115 676 247 30 65 442 130 112 758 247 35 65 440 130 111 745 238 14.9% 4.4% 37.3% 16.5% 3.7% 32.6% 6.5% 3.3% 14.4% 7.1% 3.7% 12.9% 7.2% 3.9% 15.2% 9.0% 6.7% 0.3% 16.1% 8.9% 6.9% 1.1% 17.0% 9.0% 7.0% 0.8% 16.8% 9.0% 7.0% 0.3% 16.3% 9.0% 7.0% 0.2% 16.2% 70.5% 67.0% 239.4% 203.0% 1.27 1.13 0.86 0.79 23.63 6.97 42.0% 72.5% 1.80 1.32 12.23 41.7% 71.7% 1.77 1.34 32.14 40.8% 69.0% 1.96 1.46 54.59 0.0% 0.0% 0.10 20.0% 0.12 20.0% 0.15 20.0% 2014 0.26 1.74 0.0 35.7% 8.3 - 2015 0.35 2.09 0.0 35.1% 7.3 - 2016E 0.50 7.67 0.0 28.0% 3.2 - 2017E 0.59 8.35 0.0 35.7% 2.9 - 2018E 0.74 10.34 0.0 35.1% 3.4 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 投资评级说明 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有:预期未来 6-12 个月内波动幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
新股研究报告:立足能源化工水处理,布局黑臭水体治理
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