中泰证券-新股研究报告:稀缺创业服务标的,受益双创浪潮黑马扬蹄

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行业: 文化传媒
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-07-31
[Table_Industry] 证券研究报告/新股研究报告 创业黑马(300688)/文化传媒 [Table_Main] [Table_Title] 评级:不评级 2017 年 07 月 31 日 稀缺创业服务标的,受益双创浪潮黑马扬蹄 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 备注: 分析师:康雅雯 执业证书编号:S0740515080001 电话:021-20315097 Email:kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师:宋易潞 执业证书编号:S0740517010003 Email:songyl@r.qlzq.com.cn 2015A 166.76 53.84% 5.33 -25.55% 0.10 1.09 3.96% 0.00 — 0.00 2016A 184.21 10.46% 40.54 660.68% 0.79 0.84 23.00% 0.00 0.00 0.00 2017E 208.96 13.44% 58.87 45.22% 0.87 0.72 14.67% 0.00 0.00 0.00 2018E 251.22 20.22% 77.28 31.26% 1.14 1.13 16.15% 0.00 0.00 0.00 2019E 305.57 21.64% 99.04 28.17% 1.46 1.48 17.15% 0.00 0.00 0.00 [Table_Summary] 投资要点  国内领先的创业辅导及公关推广平台:公司创立于 2008 年,已发展成为一个 集创业辅导培训、公关推广、社交等为一体的创新型创业孵化器,2015 年被 认定为科技部首批众创空间、北京市首批众创空间、中关村优秀创业服务机 构。实际控制人牛文文直接间接持有公司发行前 53.84%的股权。公司 2014/ [Table_Profit] 基本状况 2015/2016 年收入分别为 1.08/1.67/1.84 亿元,归母净利润分别为 716/533/ 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 68 17 4054 万元,2016 年增速达 661%。2017 上半年公司预计收入同比增长 0.91 -4.41%,归母净利润 1450-1650 万元,同比增长 32.57-50.86%。  国家大力支持“双创”,创业服务行业快速发展。创业服务包含基础空间、创 业辅导、营销推广、金融与商务服务、社交平台等,近年来从国家主导的基 础服务孵化器向综合服务平台转型,涌现出创新工场、创业邦、3W 咖啡等一 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 批机构。创业辅导培训行业仍处发展初期,随着私营企业数量近 5 年内翻番 17% 且呈加速增长趋势和国家“双创”政策支持,有望释放巨大需求。创业公关 14% 为公关行业新兴领域,公司是该领域先行者。 10% 7%  3% 7/18/17 6/7/17 6/27/17 5/16/17 4/5/17 4/25/17 3/14/17 2/22/17 1/6/17 1/26/17 12/9/16 11/1/16 11/21/16 9/13/16 10/12/16 8/3/16 8/23/16 创业黑马 依托庞大社群、优质导师,打造一站式服务平台。公司业务包含创业辅导培 训(黑马成长营、黑马导师营、天使营、国际游学等)、公关(黑马大赛、黑 0% 马创交会等品牌活动及定制活动)和会员服务。2016 年创业辅导培训占收入 55%,近三年来增速分别为 217%/67%/18%,公关服务占收入 38%,会员服 沪深300 务占 6%。公司通过媒体(资讯)-辅导(培训)-公关(商业增值服务)-会员 相关报告 (社群) 的一站式服务,累积庞大创业者社群和项目规模,并集结国内顶尖 投资机构及著名企业家、投资人和专家学者作为导师,品牌优势突出。  未来将推行平台化、在线化、全国化战略形成内生动力,并通过投资并购加 速扩张:推动募投项目“黑马众创空间”平台的全国拓展和业务升级,其将 具备黑马孵化器、黑马之家、黑马全球路演中心功能;建设在线创业教育系 统,覆盖面从创业人群推广到大学生及职业人群;服务渠道下沉,将创业培 训业务范围从北京推向全国重点区域重点城市;通过战略投资及并购加快在 行业性媒体及企业基础服务(如财务、HR、营销等)两个核心领域的布局, 增强用户粘性。  投资建议:我们预测公司 2017/2018/2019 年净利润分别为 0.59/0.77/0.99 亿 元,折合发行后 EPS0.87/1.14/1.46 元。公司发行价格为 10.75 元。若类比 营销与公关行业,同行业公司估值在 25-35 倍。  风险提示:市场竞争及创新能力的风险,导师资源流失的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 内容目录 公司简介:国内领先的创业辅导及公关推广平台................................................ - 4 行业分析: 国家大力支持双创,创业服务业快速发展 ...................................... - 5 创业服务行业快速发展,基础服务孵化器向综合服务平台转型 .................. - 5 创业辅导培训行业仍处发展初期,双创有望释放巨大需求 ......................... - 6 公关行业规模较大,创业公关项目为其细分新兴领域 ................................. - 8 公司分析:为庞大社群提供优质导师一站式服务,内生外延拓展可期............... - 9 创业辅导培训加速发展,公关服务稳步增长 ............................................... - 9 公司优势:投资机构和导师阵容强大,一站式综合性服务行业领先 ......... - 12 未来战略:打造中国领先的综合性创业服务平台 ...................................... - 14 财务分析:收入稳步增长,净利率持续提升,现金流良好 ............................... - 15 募投项目:黑马众创空间及信息管理系统升级 ................................................. - 16 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 18 风险因素 ............................................................................................................ - 18 市场竞争及创新能力的风险 ....................................................................... - 18 导师资源流失的风险 .................................................................................. - 18 - 图表目录 图表 1:公司发展历程......................................................................................... - 4 图表 2:公司发行前股权结构.............................................................................. - 4 图表 3:2017 中国创业服务市场服务内容.......................................................... - 5 图表 4:2016 年 1-11 月中国创投市场不同融资类型规模 .................................. - 5 图表 5:2016 年 1-11 月中国创投市场不同行业投资规模 .................................. - 5 图表 6:创业服务行业模式更迭 .......................................................................... - 6 图表 7:2017 年中国创业辅导培训服务市场产业链 ........................................... - 6 图表 8:2010-2016 中国创业辅导培训融资事件数............................................. - 7 图表 9:2010-2016 年中国创业辅导培训融资轮次占比 ..................................... - 7 图表 10:2010-2015 年中国私营企业数量及增长率........................................... - 7 图表 11:2010-2016 年中国公关行业年度营业额变化 ....................................... - 8 图表 12:创业黑马业务体系分布 ........................................................................ - 9 图表 13:公司主营业务细分 ............................................................................... - 9 图表 14:创业辅导培训项目内容简介............................................................... - 10 图表 15:2016 年公司创业辅导培训业务开课情况........................................... - 10 图表 16:2014-2016 创业辅导培训业务收入 ................................................... - 10 图表 17:公司公关服务线下活动主要内容 ....................................................... - 11 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 18:公司公关服务部分线下活动现场 ....................................................... - 11 图表 19:公司线上媒体平台功能 ...................................................................... - 12 图表 20:公司公关服务业务客户数 .................................................................. - 12 图表 21:公司公关服务业务细分收入............................................................... - 12 图表 22:公司可持续性“共赢”业务模式 ........................................................... - 13 图表 23:公司所获荣誉 .................................................................................... - 13 图表 24:自有品牌活动部分合作投资机构 ....................................................... - 14 图表 25:公司部分培训导师名录 ...................................................................... - 14 图表 26:2013-2016 年度公司主营业务收入及增速......................................... - 15 图表 27:2014-2016 年度公司归母净利润及增速 ............................................ - 15 图表 28:2014-2016 年公司销售、财务和管理费用率 ..................................... - 16 图表 29:2013-2016 年公司毛利率和净利率 ................................................... - 16 图表 30:2013-2016 年公司经营现金流净额及收现比 ..................................... - 16 图表 31:公司募投项目列表 ............................................................................. - 16 图表 32:黑马创众空间项目主要功能............................................................... - 17 图表 33:线上业务系统和管理信息系统项目.................................................... - 17 图表 34:公司合并报表预测 ............................................................................. - 19 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公司简介:国内领先的创业辅导及公关推广平台   创业黑马(北京)科技股份有限公司创立于 2008 年,现已发展成为一个集 创业辅导培训、公关推广、社交等为一体的创新型创业孵化器。公司旗 下 i 黑马网、创业黑马学院、黑马会、黑马大赛等多个业务,均已成为 中国具有影响力的创业服务品牌。2012 年,创业黑马被认定为首批中关 村创新型孵化器;2015 年被认定为科技部首批众创空间、北京市首批众 创空间、中关村优秀创业服务机构。 未来,公司将基于庞大的创业社群基础,不断开发新的自营服务产品, 同时接入第三方服务产品,全方位提升服务能力,致力于成为国内领先 的综合性创业服务平台。 图表 1:公司发展历程 时间 大事记 2008 年 8 月 牛文文先生创办创业黑马公司,开始服务中国创业创新人群 2009 年 11 月 创始人俱乐部成立,聚集以创业为信仰的创始人群体 2010 年 9 月 黑马成长营开营。第一期 20 名创业者,接受了王石、史玉柱、何伯权、王文京等商界领袖的亲自授课。 2010 年 11 月 由徐小平、刘强东、 姚劲波 、何伯权等业界大佬联合发起的黑马基金正式成立,首期募集基金规模 1 亿元。 2011 年 6 月 黑马大赛(第一届)开赛,黑马成长营吸引近 200 名成长性创业家。公司被认定为首批中关村创新型孵化器。 2012 年 4 月 线上综合服务平台 i 黑马网站上线;同年,承办科技部创业创新大赛(中关村赛区);黑马资本成立。 2013 年 1 月 集中平台资源发起并成立黑马会,自此形成黑马会、黑马成长营、黑马大赛三个层级结构的“黑马商圈”。 2014 年 6 月 黑马全球路演中心落户中关村创业大街 2014 年 12 月 黑马成长营升级更名为黑马学院。截至 2014 年底,黑马社群帮助 600 余家企业完成超过 260 亿元投资。 2015 年 12 月 公司正式更名为创业黑马(北京)科技股份有限公司;黑马社群线上化产品“创业+”上线 来源:公司官网,中泰证券研究所  发行前,公司的控股股东和实际控股人牛文文直接持有公司 41.87%的股 份,并通过蓝创文化间接持有公司 7.14%的股份、通过创业嘉乐间接持有 公司 4.83%的股份,合计持有公司 53.84%的股份,股权较为集中。 图表 2:公司发行前股权结构 来源:招股书,中泰证券研究所 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 行业分析: 国家大力支持双创,创业服务业快速发展 创业服务行业快速发展,基础服务孵化器向综合服务平台转型  创业服务行业:紧密围绕技术创新、企业成长而形成的服务集群。通过 整合与创业相关的知识流、人才流、资金流、信息流等资源,为创业人 员和初创企业提供所需的法律、投融资、财务会计、技术、企业管理、 政策与信息咨询、行业交流与培训、人才招聘、办公场所等服务,培育 高成长性的初创企业并从企业的发展中获益,对于优化市场资源配置、 推动产业结构升级、增强经济活力、解决就业问题具有积极推动作用。 图表 3:2017 中国创业服务市场服务内容 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所  创业市场中 A 轮融资最活跃,后期生存难度增加,创业服务能够有 效提高创业成功率。至 2016 年 11 月底披露的创投案件中,A 轮融 资 1872 起,投资规模为 166.42 亿美元,占 A-E 轮总融资规模 41.9%,成为最活跃的融资类型。但初创期后两年通常是创业公司 发展的分水岭,能够从成长期顺利过渡到上市或收购的企业仅仅是 凤毛麟角。创业服务能够有效提高创业成功率,在初创企业的长期 生存中发挥着重要的作用。此外,在创投行业中,互联网行业以 1328 起案例和 172.68 亿美元金额成为最活跃的投资行业。 图表 4:2016 年 1-11 月中国创投市场不同融资类型规模 图表 5:2016 年 1-11 月中国创投市场不同行业投资规模 来源:界面,中泰证券研究所 来源:界面,中泰证券研究所 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  近年来,随着国家对创新创业活动的大力支持,创业服务支持机构 进入快速发展期。1988 年国家正式实施火炬计划,提出: “要建设 高新技术产业开发区和创业服务中心” 。此后,经历过以国家为主导 的基础服务孵化器阶段,目前市场上已涌现出以创新工场、常青藤 创业园、创业邦、联想之星、3W 咖啡、创业黑马、创投圈等为代 表的一批商业运作模式新颖、组织力量强大、专业水平较高的全方 位综合创业服务支持机构,服务范围涉及项目发现、团队构建、企 业孵化、后续支持等环节。未来,管理更为扁平、资源更为开放的 平台型创业服务机构逐渐成为主流业态。 图表 6:创业服务行业模式更迭 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所 创业辅导培训行业仍处发展初期,双创有望释放巨大需求  创业辅导培训是指面向创业者提供的提升其企业创办能力的辅导培训 服务。其重要特点是为创客创业提供创新式服务,把辅导培训服务做活、 做精细,并形成有机的多业态产业链,整合从创意对接到原型生成、产 品孵化等各个环节,形成规模化、响应快的全产业链创业支持服务。 图表 7:2017 年中国创业辅导培训服务市场产业链 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告   国内的创业辅导培训大致经历了 4 个发展阶段——2008 年之前国内创 业热潮仍未兴起,以亚杰商会“摇篮计划”为代表的创业辅导培训类项 目多为公益性质;之后随着天使投资的扩张与发展,以创业黑马的“黑 马成长营”为代表的创业辅导培训项目开启了商业化探索的道路;2012 年开始,政府对“双创”政策的倡导与扶持,刺激了一批孵化器企业的 出现,创业辅导培训也随之获得发展;近两年,创业热潮在全国各地蓬 勃兴起,创业辅导培训的巨大需求得到释放,形成百花齐放的局面。 创业辅导培训领域融资增长迅速,初创企业获知名创投机构认可。 2007-2016 年中国创业辅导培训领域的融资事件共 45 笔,73%的融资 发生在 A+轮及其前期,获投企业专注于创业辅导培训服务的比例不高, 行业尚处在发展的初期。在投资机构当中,有 IDG 资本、红杉资本、创 新工场、经纬中国等知名创投机构,也有腾讯、蚂蚁金服(阿里巴巴) 、 京东、小米等颇具影响力的互联网公司。 图表 8:2010-2016 中国创业辅导培训融资事件数 图表 9:2010-2016 年中国创业辅导培训融资轮次占比 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所  中国创业辅导培训服务市场目前处于发展初级阶段,未来“双创”释放 出巨大创业辅导培训需求,潜在受众数量庞大。私营企业数量在近 5 年 内实现翻番,且呈加速增长趋势,企业创业者群体规模不断扩大,给创 业辅导培训提供了广阔的发展空间。在国家“双创”政策的强力带动下, 全社会的创新创业热情不断高涨,释放出巨大的创业辅导培训需求。 图表 10:2010-2015 年中国私营企业数量及增长率 来源:招股书,中泰证券研究所 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公关行业规模较大,创业公关项目为其细分新兴领域   公关是公共关系的简称,一般是指社会组织(包括企业、政府、非政府 机构等)用传播手段使自己或他人与公众之间形成双向交流,使双方达 到相互了解和相互适应的管理活动,是一种塑造组织形象的传播方式。 公关的主要职能是通过媒体沟通进行品牌传播以获取公众关注与认知。 自 2000 年至 2016 年我国公关行业整体保持增长之势,公关公司的数量 和营业规模逐年增加。根据中国国际公关协会的调查数据显示,2016 年中国整个公关市场年营业额突破 500 亿元,年增长率 16.3%左右。 图表 11:2010-2016 年中国公关行业年度营业额变化 来源:招股书,中泰证券研究所  2016 年中国公共关系行业呈现以下特点和趋势:  “一带一路”大战略引领公关,为公共关系行业发展创造国际化、 专业化的全新发展契机。  公共关系行业的兼并、重组已成为常态。据中国公共关系协会统计, 参与调查的公关公司中有 20 多家通过主板、新三板以及兼并收购 等多种形式打通与资本市场的通道。  随着以新媒体为代表的传播格局的改变,传统渠道的作用在不断下 沉,内容营销已经成为行业发展的新动力。  得益于中国经济从传统制造业向服务业转型的结构调整,娱乐营销、 体育营销成为服务领域新的业务增长点。  创业公关属于公关行业新兴领域。与传统公关业务相比,服务的客户主 体及核心传播方式均有较大差异。传统公关公司很难及时、高效切入该 市场,目前市场上还未形成极有规模和影响力的企业,创业黑马是创业 公关服务的先行者。自 2011 年创业公关业务开展以来,创业黑马打造 了多个标志性案例,探索了一套针对创业企业公关服务的行之有效的方 法,并且一直在推进该行业的健康、高速发展。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公司分析:为庞大社群提供优质导师一站式服务,内生外延拓展 可期 创业辅导培训加速发展,公关服务稳步增长  公司业务分为创业辅导培训、公关、会员服务。其中,创业辅导培训服 务是公司营业收入和利润增长的核心板块。近两年,由于国家“双创政 策”的鼓舞,公司培训课程单价和班次均有所增加,因此公司的创业辅 导培训业务收入近三年增速分别为 217%/67%/18%,2016 年收入占比 55%。公关服务收入增速放缓,占比有所下降,2016 年占 38%。 图表 12:创业黑马业务体系分布 来源:招股书,中泰证券研究所 图表 13:公司主营业务细分 来源:wind,中泰证券研究所  创业辅导培训:公司通过邀请知名企业家、知名投资人、行业专家等担 任导师,选拔具有创新精神的高成长企业创始人作为学员,为其推出一 系列创业辅导培训项目或课程,最后通过收取培训费获得收益。包括黑 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 马成长营、黑马连营、黑马导师营、天使营、千里马计划、EDP、国际 游学项目等。 图表 14:创业辅导培训项目内容简介 项目名称 项目简介 2016 年学费标准 公司开设最早、最具市场影响力的培训项目;由创始人成长、产品、模式、融资实务、组织与 黑马成长营 团队、社群与营销等六大课程模块组成。 2015 年底启动的创新型学习项目;以社群明星创业者为导师,解构创业企业成长方法论;学习 黑马连营 期为半年。 19.8 万元 7.8 万元 2015 年底启动的创新型学习项目;以知名企业家和投资人等为导师,深度解构一个特定的行业 黑马导师营 或主题;实行小班制,每名导师在半年学习期内辅导 10-15 名学员;实行滚动招生,每年服务 10-15 万元 学员 200-300 人。 2016 年一季度启动的创新型学习项目;以拥有投资意向的成功企业家、创业家、企业高管为培 天使营 训对象;学习期为一年;培训分必修模块和选修模块,其中必修模块分为投资基础模块、行业 5.98/7.98 万元 理论模块、商业模式模块和投资实战四个模块,选修模块包括硅谷或以色列等地投资考察游学。 2016 年底启动的创新型企业加速项目;以具有成为行业领袖潜质的杰出创业者为培训对象,通 千里马计划 过邀请知名企业家、投资人、专家参与培养计划,帮助学员对接高端资源、突破成长瓶颈;实 48 万元 行小班制,每年计划招收两期,每期 服务学员 15-20 人。 公司传统课程,包括创新型领导企业培训项目,以及针对热点主题开发的主题培训项目,学习 EDP 班 期通常在 2-3 天。已开设黑马腾讯特训营、重度垂直-黑马 O2O 特训班、黑马华营等班级。 0.98-4.5 万元 公司传统课程,帮助创业者更加有效地借助海外先进经验和优势资源加速创业项目成长,包括 国际游学 海外名校创业课程、创新企业参访、中外创业项目联合路演等特色模块,一般学习时间在 7-15 6.98-10 万元 天。 已开设硅谷游学、以色列游学、德国游学、南北极游学。 来源:招股书,中泰证券研究所 图表 15:2016 年公司创业辅导培训业务开课情况 课程名称 年度开课 次数 培训人次 收入 (万元) 图表 16:2014-2016 创业辅导培训业务收入 收入占比 黑马成长营 12 1677 4155.24 41.35% 黑马华营 9 192 286.77 2.85% EDP 10 290 646.24 6.43% 国际游学 7 97 1011.68 9.97% 29 1102 2866.19 28.52% 10 560 880.96 8.77% 黑马导师营/ 黑马连营 天使营 千里马 2 32 213.04 2.12% 合计 79 3950 10050.12 100.00% 来源:招股书,中泰证券研究所 来源:招股书中泰证券研究所  公关服务:多元线下活动和多平台线上推广相结合,通过向客户收取活 动的赞助、冠名权、线上品牌推广费等获取收益。 线下活动:分为“自有品牌活动”,以及“定制活动”两类。其中,“自 有品牌活动”由公司作为主要发起方,包括黑马大赛、黑马创业社群大 会、黑马运动会、黑马创交会等,旨在向创业者提供融资对接、学习培 训、经验交流等服务的同时,向客户提供品牌推广等公关服务; “定制活 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 动”是根据各地高新园区、各级政府机构,以及知名品牌企业、高成长性 创业企业的特定需求而策划、实施的各类创业活动,为公司主要收入来 源及未来发展方向。 图表 17:公司公关服务线下活动主要内容 项目名称 黑马大赛 黑马创业社群大会 黑马运动会 项目简介 创业企业服务的平台,公司邀请创业创新企业参加比赛,展示企业品牌、形象,并邀请企业家和投资人作为嘉宾和裁 判进行评选,并得到品牌企业、高新园区等单位赞助。2016 年起规模缩减,逐步由自有品牌向定制活动转变。 以服务黑马社群成员为核心,同时吸引众多创业者、投资人、知名企业家、高新园区、创业媒体进行现场互动的全国 知名大型创业者交流交易大会,每年年底在北京举行。 由创业思想交流和趣味体育竞技构成,通过观点分享、融资路演、团体运动竞技等形式,帮助创业者激发灵感、学习 提升、获得创业资源和合作机会。每年第一季度在北京举行。 展会与交易相结合,在活动现场为参会的创业企业开设展区、展台,以便让其更好地进行展示和推广;同时在活动环 黑马创交会 节设置以促进成交为目的的环节,参会企业可以有针对性地与上下游可能产生合作关系的资源方进行沟通、洽谈,甚 至现场成交。 城市合伙人 定制活动 目的是通过线上传播与线下活动推广相结合的形式帮助新锐互联网创业公司进行品牌推广传播,提高知名度,从而更 方便快捷地在全国范围内寻找商业合作伙伴。 根据各地高新园区、各级政府机构、知名品牌企业、高成长性创业企业需求而策划组织的各类创业活动,包括创业赛 事、创业沙龙、创新产品发布等形式。 来源:招股书,中泰证券研究所 图表 18:公司公关服务部分线下活动现场 来源:招股书,中泰证券研究所 线上活动:公司线上创业资讯平台是指公司通过自身拥有的相关媒体平 台提供创业资讯服务,包括提供创业公司/创始人报道、创业案例分析、 创业方法论等资讯,从而覆盖广泛的创业投资人群,作为用户流量入口。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 19:公司线上媒体平台功能 媒体账号 功能 i 黑马网站(www.iheima.com) 每日发布十余篇原创文章,主要为投融资报道、创业方法 论、创业案例。 “i 黑马”微信公众号 每日发送两次,主要为最受关注的创投话题和精彩观点。 “i 黑马”新浪微博 每日更新,主要报道黑马大赛、黑马运动会等社群活动。 “创业家”微信公众号 “创业家传媒”新浪微博 “黑马学吧”APP 每日发送一次,主要内容为原创深度报道。 每日更新 30 条以上,主要报道创业、投资、科技领域的热 门新闻、话题等。 每日更新,发布创始人、投资人等创业人群资讯。 来源:招股书,中泰证券研究所 客户分布:包括政府部门、高新园区客户,知名品牌企业和创业创新企 业。政府部门和高新园区主要是定制服务;知名品牌企业虽然家数保持 稳定,但公关收入金额有所下降,创业创新企业客户家数和收入均有较 大提升。 图表 20:公司公关服务业务客户数 图表 21:公司公关服务业务细分收入 来源:招股书,中泰证券研究所 来源:招股书,中泰证券研究所  会员服务——黑马会:由地方分会和行业分会组成,行业分会致力于打 通行业内的资源,围绕行业发展相关主题开展活动,为会员提供同行业、 跨地区的企业成长服务;地方分会以会员集中地为标准划分,致力于向 全国传播创业创新理念,对接商业资源,促进会员间产生合作。截至 2016 年底, “黑马会”已成立 27 个地方分会和 18 个行业分会,成为国内覆 盖面积较广、影响力较大的创业者社群。该业务目前占收入比重不高, 单个会员收费不高,但有助于公司扩大影响力。 线上配合产品——“黑马学吧”APP。该 APP 于 2016 年 3 月上线,试 运营阶段定位于为创业群体提供移动创业资讯服务。基于上述规划,公 司于 2017 年 1 月与北京六间房科技有限公司达成合作,通过“黑马学 吧”APP 提供与创业资讯相关的在线学习等服务。 公司优势:投资机构和导师阵容强大,一站式综合性服务行业领先 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  公司具有可持续性的“共赢”业务模式。公司 8 年前开始创业,以帮助创 业者提高成功率为宗旨,在不断满足创业群体多样化需求的过程中,逐 渐探索出了其特有的综合一站式发展逻辑——媒体(资讯)—辅导(培训) —公关(商业增值服务)—会员(社群),形成了以 “共创、共享、共赢” 为特征的创业服务生态,打造了“搞定团队、搞定模式、搞定资本”的 创业课程体系,在社会和创业者群体中获得广泛认可。 图表 22:公司可持续性“共赢”业务模式 来源:招股书,中泰证券研究所 图表 23:公司所获荣誉 时间 2015 年 1 月 2015 年 5 月 2015 年 11 月 荣誉 北京创业未来入选中关村示范区创新型孵化器名单 北京创业未来被北京市科学技术委员会认定为北京市首批众 创空间 北京创业未来被科技部火炬中心认定为首批国家级众创空间, 并纳入国家级科技企业孵化器的管理服务体系。 来源:招股书,中泰证券研究所  公司累计了庞大创业者社群基础和项目规模。公司注重在服务的过程中 强化与用户的互动,以此为基础推动创业者相互连接,形成强粘性用户 社群。创业黑马所构建的基于创业者的大规模社群在国内极为少见,成 为创业黑马的核心竞争力之一。公司 1/3 的黑马成长营学员在上课期间 和结业后获得融资,总融资金额达 219.29 亿元;公司还为 32 个地方政 府及其高新园区举办了 162 场定制赛事,共有 122 个参赛的初创项目在 赛事举办当地的高新园区或孵化器注册。  公司拥有较强的品牌优势,集结了国内顶尖的投资机构及导师。公司 具 备一支强大的导师阵容,既包括知名投资人又包括成功企业家;在强大 导师阵容的基础上,得到了创业者及媒体、政府机构、投资机构等相关 方的高度认可,成为了创业服务领域的标杆,为公司树立了良好的品牌 形象。 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 24:自有品牌活动部分合作投资机构 来源:招股书,中泰证券研究所 图表 25:公司部分培训导师名录 导师类型 导师名录 京东商城创始人刘强东、新东方创始人俞敏洪、光线传媒创始人 企业家代表导师 王长田、58 同城创始人姚劲波、万通集团创始人冯仑、360 公司 创始人周鸿祎、暴风科技创始人冯鑫、搜狗创始人王小川等。 真格基金创始人徐小平、创新工场创始人李开复、北极光创投创 投资人代表导师 始合伙人邓锋、天图资本管理合伙人冯卫东、纪源资本管理合伙 人童士豪、 梅花天使创投创始人吴世春等。 著名经济学家张维迎、斯坦福大学教授谢德荪、大数据顶级科学 专家学者代表导师 家吴军、中国人民大学公共管理学院教授吴春波、华为国际咨询 委员会资深顾问田涛等。 来源:招股书,中泰证券研究所 未来战略:打造中国领先的综合性创业服务平台    公司专注于为创业者成长所需的推广、学习、融资需求提供各项支持服 务,致力于成为中国领先的综合性创业服务平台,并聚拢中国最具发展 潜力和最有活力的创业群体,形成自组织、自生长、自服务的综合开放 创业生态。 平台化战略:公司下一阶段业务发展的重点是推动现有服务体系向平台 化模式转型与升级,主要是“黑马众创空间”平台的全国拓展和业务升 级。平台化战略的实施将着重通过两个方面进行,一是建立严格的服务 商甄选评价体系,真正形成有效的优胜劣汰的机制。二是架构完善的基 础服务设施(如支付、客服等) ,高效地支持服务的提供与获取。 在线化战略:公司将建设国内领先的在线创业教育系统,包括合作运营 的黑马学吧 app、远程教育系统等产品,开拓知识分享等高成长业务线, 将创新创业教育由创业人群推广到大学生及职业人群,实现创业辅导培 训业务覆盖人群的扩张,从而能够及时高效地解决创业者成长过程中遇 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告   到的核心问题。 全国化战略:公司现有业务主要集中在北京,但公司的客户遍及国内一、 二线城市,“黑马会”会员也遍布国内经济活力较强的 27 个城市。因此 公司急需在全国其他重点区域设立创业辅导培训基地,实现培训业务的 全国化。公司下一阶段发展的重点是通过服务渠道下沉,将创业培训业 务范围推向全国重点区域重点城市,实现公司用户规模和业务规模的快 速增长。 投资及并购战略:在公司平台化的战略方针和创业服务行业竞争日益加 剧的局面下,公司计划转变高度依赖自主开发的业务成长方式,通过战 略投资及并购加快在行业性媒体及企业基础服务(如财务、HR、营销等) 两个核心领域的布局,强化公司服务平台的用户聚合与沉淀能力,促进 平台用户端与服务端的良性循环,以保持公司服务平台的长期竞争力。 财务分析:收入稳步增长,净利率持续提升,现金流良好  公司的营业收入稳步增长,净利润大幅提升。2014 年、2015 年和 2016 年,公司分别实现收入 10,839.64 万元、16,675.88 万元和 18,420.72 万元,2014 年至 2016 年公司收入的复合增长率达 30.36%。公司收入 的逐年增加主要受益于“大众创业、万众创新”的良好市场发展机遇及 公司竞争力的不断增强。2016 年,公司归母净利润为 4054 万元,增速 达到 661%。 图表 26:2013-2016 年度公司主营业务收入及增速 图表 27:2014-2016 年度公司归母净利润及增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所  公司成本和费用控制能力较强,毛利率和净利率呈上升趋势。2016 年 度公司销售费用率和管理费用率下降,主要原因是 2016 年公司未开设 极地游课程以及 2016 年下半年黑马华营的课程因合作伙伴问题停办, 招生服务费因此降低。公司的财务费用主要为利息收入及少量金融机构 手续费,公司不存在向金融机构借款,主要为利息收入。2014 年度、2015 年度和 2016 年度,公司毛利率分别为 42.77%、52.80%和 61.55%,净 利率分别为 8.27%、4.68%、23.13%,都呈上升趋势。 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 28:2014-2016 年公司销售、财务和管理费用率 图表 29:2013-2016 年公司毛利率和净利率 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所  2016 年,不考虑股份支付的影响下,公司经营活动产生的现金流量净额 持续增长。公司经营现金流净额均大于同期净利润,原因主要是公司的 业务模式需要收取客户、学员的预收款项,预收款项增长较快。 图表 30:2013-2016 年公司经营现金流净额及收现比 来源:中泰证券研究所 募投项目:黑马众创空间及信息管理系统升级  公司本次拟公开发行不超过 1,700 万股,本次募集资金扣除发行费用后 将全部用于公司主营业务相关的项目。 图表 31:公司募投项目列表 项目名称 项目投资总额 募集资金投资额 黑马众创空间项目 17,542.04 12005.11 4,629.20 3168.05 22,171.24 15173.16 线上业务系统和管 理信息系统项目 合计 来源:中泰证券研究所 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告   黑马众创空间项目:将依托公司已有的品牌优势、社群基础、 “一站式” 服务体系,在“黑马会”地方分会覆盖的 12 个城市,通过租赁和布置 物理空间、购置办公设备和演播设备、配置运营管理人员,建成众创空 间,基本形成以北京总部为运营中心, 辐射全国主要城市、覆盖全国主 要区域的业务布局。 建成后的众创空间将具备“黑马孵化器”、“黑马之家”、“黑马全球路演 中心”功能,成为公司深耕区域市场的着力点、以线上线下结合方式拓 展创业辅导培训等业务。 图表 32:黑马创众空间项目主要功能 来源:招股书,中泰证券研究所  线上业务系统和管理信息系统项目:在公司现有的线上媒体平台基础上, 顺应互联网和移动互联网应用的发展趋势和用户需求特征,升级 i 黑马 网站、开发移动社群服务产品、进行公司管理信息系统升级。升级后的 平台导流功能得以增强,实现了线下交付业务的部分流程线上化,在线 交付的服务内容得以完善和丰富。线上平台向内可以深入挖掘,向外可 以有效延展,公司的运营模式优势更具持续性。 图表 33:线上业务系统和管理信息系统项目 来源:招股书,中泰证券研究所 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  本项目建设内容包含移动端社群产品、i 黑马网站转型、客户关系管理 系统(CRM)、办公自动化系统(OA):  移动端社群产品:主要功能包括找到创业者并建立群体间的关联, 找到创业者并建立群体间的关联,寻找创业资源、寻找资源以及接 入第三方服务。  i 黑马网站转型:将 i 黑马网由目前的行业资讯型网站拓展成为服务 于创业者的全业务平台,新平台主要功能包含业务集中展示、创业 业资源展示与查询、线上业务支撑以及差异服务匹配。  客户关系管理系统(CRM):对 CRM 系统进行完善,加强公司各个 业务线之间的协同,让信息顺畅流通。主要功能包括建立付费用户和 潜在用户用户池、完善用户信息和建立用户模型、以及用户付费及 服务跟踪。  办公自动化系统(OA):OA 系统实现及时沟通与协同办公,实现公 文流转、审核、签批等行政事务的自动处理。 盈利预测与估值  我们预测公司 2017/2018/2019 年收入分别为 2.09/2.51/3.06 亿元, 同 比 分 别 增 长 13.44%/20.22%/21.64% , 净 利 润 分 别 为 0.59/0.77/0.99 亿元,同比分别增长 45.22%/31.26%/28.17%,分 别折合发行后 EPS 0.87/1.14/1.46 元。公司发行价格为 10.75 元。 若类比营销与公关行业,同行业公司估值在 25-35 倍左右。 风险因素 市场竞争及创新能力的风险  近年来,政府大力推动“大众创业、万众创新”,创业服务机构的类 型和数量也增长较快,如各类创新型孵化器、创客空间、创业信息 服务机构等,行业内竞争日趋激烈。如果公司在未来经营中不能持 续优化自身商业模式和产品服务,持续保持商业模式的创新能力, 公司将面临持续创新的压力和市场竞争的风险。 导师资源流失的风险   公司的创业辅导培训业务核心竞争力之一是丰富的导师资源。公司 与上述创业导师并没有签订长期合作协议,未来存在导师发生流失 的可能性,这将会影响公司导师资源的拓展,给公司未来发展带来 一定的不利影响。 此外公司并未为全部导师支付授课薪酬。如果创业培训行业经营模 式发生变化,或者公司与创业导师合作机制产生改变,公司需为全 部导师支付课酬,将导致公司授课课酬出现一定程度的上升,从而 对公司的盈利能力造成一定的负面影响。 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 34:公司合并报表预测 损益表(人民币百万元) 营业总收入 增长率 营业成本 % 销售收入 毛利 % 销售收入 营业税金及附加 % 销售收入 营业费用 % 销售收入 管理费用 % 销售收入 息税前利润(EBIT) % 销售收入 财务费用 % 销售收入 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 % 税前利润 营业利润 营业利润率 营业外收支 税前利润 利润率 所得税 所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润 净利率 资产负债表(人民币百万元) 2014 108 123.72% -60 55.7% 48 44.3% -2 1.9% -14 12.7% -23 21.2% 9 8.5% 1 -0.8% -1 0 0 — 10 8.8% 3 13 11.6% -4 28.5% 9 2 7 6.6% 2015 167 53.8% -77 46.3% 90 53.7% -3 1.8% -23 13.9% -50 29.9% 14 8.2% 1 -0.6% 0 0 0 0.0% 14 8.6% 2 17 9.9% -9 52.9% 8 2 5 3.2% 2016 184 10.5% -72 39.1% 112 60.9% -2 1.1% -21 11.6% -44 24.0% 45 24.2% 1 -0.8% -1 0 0 — 45 24.6% 14 59 32.2% -17 28.1% 43 2 41 22.0% 2017E 209 13.4% -74 35.2% 135 64.8% -2 1.0% -23 11.0% -46 22.0% 64 30.8% 0 0.0% 0 0 0 0.0% 64 30.9% 14 78 37.6% -20 25.0% 59 0 59 28.2% 2018E 251 20.2% -82 32.6% 169 67.4% -3 1.0% -30 12.0% -53 21.0% 84 33.4% 5 -2.0% 0 0 0 0.0% 89 35.4% 14 103 41.0% -26 25.0% 77 0 77 30.8% 2019E 306 21.6% -93 30.3% 213 69.7% -3 1.0% -37 12.0% -61 20.0% 112 36.6% 6 -2.0% 0 0 0 0.0% 118 38.6% 14 132 43.2% -33 25.0% 99 0 99 32.4% 2015 8 0 2 0 45 56 1 -6 0 -7 71 0 0 71 119 2016 43 0 4 0 -4 43 3 0 0 -3 0 0 -5 -5 35 2017E 59 0 2 -14 3 49 -13 0 0 13 166 0 0 166 228 2018E 77 0 2 -14 12 77 -13 0 0 13 0 0 0 0 90 2019E 99 0 2 -14 14 101 -13 0 0 13 0 0 0 0 114 现金流量表(人民币百万元) 净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量 2014 9 0 2 0 17 28 1 0 -2 -3 1 0 0 1 26 货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产 % 总资产 长期投资 固定资产 % 总资产 无形资产 非流动资产 % 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计 2014 73 25 0 2 100 96.0% 0 2 1.5% 3 4 4.0% 104 0 46 11 57 0 0 57 42 5 104 2015 192 20 0 1 213 95.2% 6 2 1.0% 3 11 4.8% 224 0 62 21 83 0 1 84 135 6 224 2016 227 17 0 4 248 95.1% 4 3 1.0% 4 13 4.9% 261 0 50 28 78 0 4 82 176 3 261 2017E 455 21 0 4 480 97.5% 4 2 0.4% 4 12 2.5% 492 0 57 27 84 0 4 88 401 3 492 2018E 545 25 0 4 574 98.0% 4 1 0.2% 4 12 2.0% 586 0 67 33 100 0 4 104 479 3 586 2019E 659 31 0 4 693 98.5% 4 0 0.0% 4 11 1.5% 704 0 81 38 120 0 4 123 578 3 704 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 比率分析 每股指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营现金净流(元) 每股股利(元) 回报率 净资产收益率 总资产收益率 投入资本收益率 增长率 营业总收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 总资产增长率 资产管理能力 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 固定资产周转天数 偿债能力 净负债/股东权益 EBIT利息保障倍数 资产负债率 5.244 30.908 20.179 0.000 0.104 2.639 1.088 0.000 0.795 3.455 0.837 0.000 0.866 5.901 0.719 0.000 1.136 7.037 1.130 0.000 1.456 8.494 1.482 0.000 16.97% 6.89% -25.45% 3.96% 2.38% -11.14% 23.00% 15.52% -62.10% 14.67% 11.96% -88.21% 16.15% 13.19% -93.45% 17.15% 14.07% -102.17% 123.72% 557.15% 520.53% 73.75% 53.84% 47.26% -25.55% 115.89% 10.46% 227.31% 660.68% 16.43% 13.44% 44.26% 45.22% 88.50% 20.22% 30.31% 31.26% 19.00% 21.64% 33.37% 28.17% 20.21% 51.0 0.0 49.9 4.0 42.3 — 44.7 4.2 32.8 — 31.4 4.9 32.8 0.0 31.4 4.0 32.8 0.0 31.4 2.2 32.8 0.0 31.4 0.6 -155.46% -10.5 54.87% -137.19% -14.5 37.48% -126.50% -30.0 31.27% -112.51% — 17.82% -113.12% -16.8 17.75% -113.43% -18.6 17.51% 来源:招股书,中泰证券研究所预测 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
新股研究报告:稀缺创业服务标的,受益双创浪潮黑马扬蹄
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