西南证券-优质创服龙头,借政策春风升帆起航

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行业: 文化传媒
作者: 朱芸
发布机构: 西南证券
发布日期: 2017-08-10
[Table_NewStock] 2017 年 08 月 10 日 证券研究报告•新股分析报告 创业黑马(300688) 综合 合理价格区间 26.6-30.4 元 优质创服龙头,借政策春风升帆起航 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  社会创业热情高涨,创业服务市场前景看好。在国家政策的大力扶持下,全社会 创新创业热情高涨,2016 年全国新登记企业 552.8 万户, 比 2015 年增长 24.5%。 同时,创业企业生存难度较大,对创业者素质形成一定要求,进一步增加了对创 业服务的市场需求。经过多年发展,创业服务已从基础服务步入综合服务阶段, 提供优质、全面创业辅导服务的企业具备显著优势。  专业的综合性创业服务提供商。公司是领先的综合性创服供应商,紧密围绕创业 者核心需求,通过创业辅导培训、公关服务、会员服务等形式为创业者提供一站 式服务,树立了在创业服务领域的标杆。1)创业辅导培训:多样化课程项目辅 导企业创始人,是公司最主要的盈利来源,2016 年该业务收入占比 55%,贡献 了 65%毛利;2)公关服务:“线上线下”相结合模式服务客户,截止 2016 年, 线上平台累积拥有超过 570 万次订阅/注册用户,2016 年 3 月上线的“黑马 APP” 注册用户超 3 万,线下为政府部门、高新园区客户、知名品牌企业和创新创业企 业等 244 家客户举办各类活动;3)会员服务:截止 2016 年底,“黑马会”已 有 27 个地方分会和 18 个行业分会设立,覆盖面较广,在国内具有较强影响力。  专注创业服务市场,累积核心竞争优势。庞大的创业者社群形成公司巨大的目标 市场,其多年经营累积的品牌优势及“一站式服务体系”助力公司进一步扩大市 占率。同时,强大的创业导师阵容结合领先的创业教育案例与课程开发体系,以 及完善的创业服务技术体系形成了公司在创业服务领域的独特优势。  募投项目巩固公司优势地位。公司首次公开发行股票不超过 1700 万股,募集资 金 2.2 亿元用于黑马众创空间、线上业务系统和管理信息系统等主营业务相关项 目,将进一步巩固公司在创业服务领域的优势地位,显著提升公司核心竞争力。  盈利预测。公司是国内领先的总和创业服务提供商,是 A 股稀缺的创业辅导培训 标的,具备一定稀缺性。我们预计 2017-2019 年实现归母净利润分别为 5177 万 元、6249 万元和 7444 万元,年均复合增速为 22.5%,对应的 EPS 分别为 0.76 元、0.92 元和 1.09 元。参照可比公司的估值水平,考虑公司的稀缺性,我们给 予公司 2017 年 35~40 倍市盈率,对应合理价格区间为 26.6~30.4 元。  风险提示:行业政策变化的风险,市场竞争加剧的风险,业务拓展不及预期的风 险,募投项目建设进度不及预期的风险。 分析师:朱芸 [Table_Author] 执业证号:S1250517030001 电话:010-57758600 邮箱:zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 所属行业市场表现 综合 10% 3% -3% -10% -16% 16/8 16/11 增长率 归属母公司净利润(百万元) 增长率 每股收益 EPS(元) 净资产收益率 ROE PE PB 2016A 2017E 2018E 2019E 184.21 10.46% 40.54 660.68% 0.60 23.74% 0 0.00 211.19 14.65% 51.77 27.70% 0.76 13.28% 0 0.00 242.34 14.75% 62.49 20.72% 0.92 14.12% 0 0.00 279.74 15.43% 74.44 19.12% 1.09 14.74% 0 0.00 数据来源:Wind,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 17/2 17/5 17/8 数据来源:聚源数据 本次发行情况 [Tabel_PublishInfo] 发行前总股本(万股) 本次发行(万股) 发行后总股本(万股) 2016 年每股收益(摊薄后) (元) 2016 年扣除非经常性损益后的 每股收益(摊薄后) (元) 5100 1700 6800 0.76 0.76 [Table_MainIndex] 主要指标(2016) [Table_MainIndexItem] 每股净资产 毛利率 流动比利 速动比率 应收账款周转率 资产负债率 净资产收益率 相关研究 [Table_MainProfit] 指标/年度 营业收入(百万元) 沪深300 16% [Table_Report] 3.46 60.92 3.19 3.19 11.12 31.27 26.18 创业黑马(300688)新股分析报告 目 录 1 公司概况:国内众创空间领军企业 ................................................................................................................................. 1 2 行业分析:政策引爆创业热情,旺盛需求推动行业发展 ............................................................................................... 3 2.1 国家推进“双创”政策,降低创业门槛 ......................................................................................................................... 3 2.2 社会创业热情高涨,创业服务需求旺盛 ......................................................................................................................... 4 2.3 市场关注逐步提升,投融资市场火爆 ............................................................................................................................. 5 2.4 商业模式更迭,优质服务商将崛起 ................................................................................................................................. 6 3“线上线下”并举,打造全方位的创新创业服务 ............................................................................................................ 6 3.1 多样化创业辅导培训是公司业绩主力 ............................................................................................................................. 7 3.2 线上线下提供多品类公关服务 ......................................................................................................................................... 8 3.3 多渠道输出会员服务 ....................................................................................................................................................... 10 3.4 四维优势构筑公司护城河 ............................................................................................................................................... 11 4 募投项目分析.................................................................................................................................................................. 13 5 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 15 请务必阅读正文后的重要声明部分 创业黑马(300688)新股分析报告 图 目 录 图 1:创业黑马发展历程 ............................................................................................................................................................. 1 图 2:公司股权结构图 ................................................................................................................................................................. 1 图 3:公司 2013 年以来营业收入及增速 ................................................................................................................................... 2 图 4:公司 2013 年以来归母净利润及增速 ............................................................................................................................... 2 图 5:公司主营收入占比情况 ..................................................................................................................................................... 2 图 6:公司主营业务毛利占比情况 ............................................................................................................................................. 2 图 7:我国创业服务市场的服务内容 ......................................................................................................................................... 3 图 8:我国创业服务市场的服务内容 ......................................................................................................................................... 5 图 9:2007-2016 年中国创业辅导培训融资事件 ....................................................................................................................... 5 图 10:2007-2016 年中国创业辅导培训融资轮次 ..................................................................................................................... 5 图 11:我国创业服务商业模式产生更迭 ................................................................................................................................... 6 图 12:公司业务体系 ................................................................................................................................................................... 6 图 13:各类课程开课次数 ........................................................................................................................................................... 7 图 14:各类课程客单价(万元/人次)...................................................................................................................................... 7 图 15:2016 年各类课程收入占比 .............................................................................................................................................. 8 图 16:各类线下活动收入情况(万元) ................................................................................................................................... 9 图 17:公关服务客单价情况 ....................................................................................................................................................... 9 图 18:公司公关服务客户类型数量 ......................................................................................................................................... 10 图 19:2016 年公关服务客户类型分布 .................................................................................................................................... 10 图 20:公司会员服务业务收入及增速情况 ............................................................................................................................. 11 图 21:公司核心优势 ................................................................................................................................................................. 11 图 22:公司导师资源库 ............................................................................................................................................................. 12 图 23:公司黑马学院的深度案例 ............................................................................................................................................. 12 图 24:项目建设内容 ................................................................................................................................................................. 14 图 25:项目建设内容 ................................................................................................................................................................. 14 请务必阅读正文后的重要声明部分 创业黑马(300688)新股分析报告 表 目 录 表 1:近几年国家“双创”政策一览 ......................................................................................................................................... 3 表 2:全国新增企业数量数据表 ................................................................................................................................................. 4 表 3:创业辅导培训课程一览 ..................................................................................................................................................... 7 表 4:公司主要线上平台具体信息 ............................................................................................................................................. 8 表 5:公司主要线下活动具体信息 ............................................................................................................................................. 9 表 6: “黑马会”会员特权 ......................................................................................................................................................... 10 表 7:募投项目一览 ................................................................................................................................................................... 13 表 8:分业务收入及毛利率 ....................................................................................................................................................... 15 表 9:可比公司估值情况 ........................................................................................................................................................... 15 附表:财务预测与估值 .............................................................................................................................................................. 16 请务必阅读正文后的重要声明部分 创业黑马(300688)新股分析报告 1 公司概况:国内众创空间领军企业 创业黑马科技股份有限公司成立于 2011 年,是一家聚焦于帮助创新创业企业成长的综 合性创业服务提供商。公司主营业务为创业服务,具体为通过线上线下相结合的商业模式, 向创业群体提供包含创业辅导培训、以创业赛事活动为代表的公关服务、会员服务、创业资 讯在内的综合服务。 图 1:创业黑马发展历程 数据来源:招股书,西南证券整理 股权结构:公司前身为北京创业创媒传媒技术有限公司,于 2011 年 11 月设立,出资额 为 117 万元。本次发行前的公司总股本为 5100 万股,牛文文直接持有公司 41.87%股份; 创业嘉乐持有公司 8.19%股份,牛文文持有创业嘉乐 49.82%的普通合伙人份额,为创业嘉 乐的实际控制人;蓝创文化持有公司 19.89%的股份,牛文文持有蓝创文化 35.88%的有限 合伙人份额。 图 2:公司股权结构图 90% 10% 原创时投 49.82% 牛文文 蓝创文化 达晨创丰 创业嘉乐 普华天勤 其实 用友创新 卓燝投资 中资旗咨询 35.88% 41.87% 19.89% 13.64% 8.19% 4.55% 4.50% 2.73% 2.73% 1.91% 创业黑马 数据来源:招股书,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 创业黑马(300688)新股分析报告 公司业绩状况:公司近几年的营业收入稳步增长,从 2013 年 4845 万元增长至 2016 年 18421 万元,年均复合增速达 56.1%,业绩发展良好近几年公司归母净利润随着营业收入的 增长也不断提升,由 2013 年扭亏为盈至 2016 年 4054 万元,相应 2014 年、2015 年、2016 年同比增长 521%、-26%和 661%。近年净利润波动较大的原因系公司在业务规模持续扩张 的同时,保持了较好的项目管理水平和成本费用控制能力,公司毛利率由 2013 年的 26.6% 提升至 2016 年的 60.9%,三费率基本与收入规模保持同步增长。 图 3:公司 2013 年以来营业收入及增速 图 4:公司 2013 年以来归母净利润及增速 20000 160% 18421 124% 16000 5000 800% 661% 4054 16676 4000 12000 600% 521% 120% 3000 10840 400% 80% 2000 54% 8000 200% 4845 40% 4000 2013 0% 2015 营业收入(万元) -26% 0% 0 0 2014 533 -170 10% 2013 716 1000 2016 2014 2015 2016 -1000 同比增速 -200% 归母净利润(万元) 数据来源:招股书,西南证券整理 同比增速 数据来源:招股书,西南证券整理 公司主营业务结构:公司的主营收入来源为创业辅导培训服务,公共关系服务,会员服 务,其中创业辅导培训服务和公共关系服务作为业绩中坚,收入占比总和超过 90%。自 2013 年起,随着国家对创新创业的政策支持,社会创业热潮涌现,创业辅导培训业务市场需求持 续走高,在业务收入中的占比也逐年稳定增加,自 2014 年起成为总收入占比最高的主营业 务,而公共关系服务的占比近年来持续走低。2016 年,公司创业辅导培训业务营收贡献为 55%,营收占比连续三年居于首位;公共关系和会员业务的营收占比分别为 38%和 6%。毛 利占比方面,创业辅导培训业务以 64.8%的毛利水平占据领先地位,其次公关关系业务贡献 30.23%,因较低的毛利率,会员服务业务毛利占比略低于营收占比。 图 5:公司主营收入占比情况 100% 5% 1% 图 6:公司主营业务毛利占比情况 3% 2% 2% 4% 1% 6% 47% 43% 38% 会员服务 4.92% 其他业务 0.05% 80% 60% 61% 公共关系服务 30.23% 40% 20% 47% 51% 55% 2014 2015 2016 33% 创业辅导培训服 务 64.80% 0% 2013 创业辅导培训服务 公共关系服务 数据来源:招股书,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 会员服务 其他 数据来源:招股书,西南证券整理 2 创业黑马(300688)新股分析报告 2 行业分析:政策引爆创业热情,旺盛需求推动行业发展 创业服务是紧密围绕技术创新、企业成长而形成的服务集群,其通过整合与创业相关的 知识流、人才流、资金流、信息流等资源,为创业人员和初创企业提供所需的法律、投融资、 财务会计、技术、企业管理、政策与信息咨询、行业交流与创业辅导、人才招聘、办公场所 等服务,培育高成长性的初创企业并从企业的发展中获益。 图 7:我国创业服务市场的服务内容 数据来源:艾瑞咨询,西南证券整理 从市场范围来看,创业服务主要是通过整合与创业相关的各类资源,为初创企业提供所 需的法律服务、金融服务、商务服务、社交平台、营销推广、开放能力以及人才交流等各种 服务。近年来,在国家相关政策的支持下,我国市场上已经涌现出以常青藤创业园、联想之 星、3W 咖啡、36 氪、创投圈、创新工场等为代表的知名创业服务支持机构,大大有利于 初创企业的繁荣发展。 2.1 国家推进“双创”政策,降低创业门槛 从 2014 年达沃斯论坛李克强总理首次提出了“大众创业,万众创新”的号召起,近年 来政府陆续发布了《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》《国务 院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》《国务院办公厅关于加快众创空间 发展服务实体经济转型升级的指导意见》等一系列政策文件,大力推进 “双创”政策体系与创 新创业的发展。 表 1:近几年国家“双创”政策一览 时间 政策名称 2014.9 2014 年夏季达沃斯论坛 2015.3 李克强总理首次公开发出“大众创业、万众创新”的号召,期待通过“双创”的力量推动 中国经济更上一个台阶。 《国务院办公厅关于发展众创空间推进 鼓励通过发展众创空间营造良好的创新创业生态环境,包括加快构建众创空间、降低创 大众创新创业的指导意见》 新创业门槛、鼓励科技人员和大学生创业、支持创新创业公共服务、加强财政资金引导等。 《国务院关于大力推进大众创业万众创 2015.6 政策要点 新若干政策措施的意见》 请务必阅读正文后的重要声明部分 提出实现创业便利化、强化创业扶持、实现便捷融资、支持创业起步成长、构建创业生态、 增强支撑作用、发展创新型创业等多条意见。《意见》从 9 大领域、30 个方面明确了 96 条政策措施。一是创新体制机制,实现创业便利化;二是优化财税政策,强化创业扶持; 3 创业黑马(300688)新股分析报告 时间 政策名称 政策要点 三是搞活金融市场,实现便捷融资;四是扩大创业投资,支持创业起步成长;五是发展创 业服务,构建创业生态;六是建设创业创新平台,增强支撑作用;七是激发创造活力,发 展创新型创业;八是拓展城乡创业渠道,实现创业带动就业;九是加强统筹协调,完善协 同机制。 2015.6 《国务院办公厅关于印发进一步做好新 各省、自治区、直辖市人民政府要加强组织领导,落实责任,加快推进各项工作,确保政 形势下就业创业工作重点任务分工方案 策落地生效。人力资源社会保障部要做好跟踪分析、统筹协调、督促检查等工作,重大问 的通知》 2015.8 2015.9 题及时向国务院报告。 《国务院办公厅关于同意建立推进大众 同意建立由发展改革委牵头的推进大众创业万众创新部际联席会议制度。联席会议不刻制 创业 万众创新部际联席会议制度的函》 印章,不正式行文,请按照国务院有关文件精神,认真组织开展工作。 《国务院关于加快构建大众创业万众创 这是对大力推进大众创业万众创新和推动实施“互联网+”行动的具体部署,是加快推动 新支撑平台的指导意见》 众创、众包、众扶、众筹等新模式、新业态发展的系统性指导文件。 《国务院办公厅关于加快众创空间发展 2016.2 2016.5 服务实体经济转型升级的指导意见》 《国家创新驱动发展战略纲要》 提出以创业辅导专业化促进众创空间专业化发展,为创新创业者提供更加适合产业特点的 创业辅导服务,提高创新创业者的专业素质和能力。 提出 2020 年进入创新型国家行列的目标,将科技进步贡献率提高到 60%以上,知识密集 型服务业增加值占国内生产总值的 20%。同时强调进一步推动创新创业,鼓励人人创新。 数据来源:西南证券 一系列政策对创新创业实业形成极大利好:首先,鼓励通过发展众创空间营造良好的创 新创业生态环境,降低了创业门槛。其次,提倡与鼓励人人创新的理念,在意识形态上增强 国民创新创业的意识,营造良好的社会氛围。最后,对创业服务的周边服务,比如创业辅导 培训服务,政策上也给予大力支持。 2.2 社会创业热情高涨,创业服务需求旺盛 全社会创业热情高涨,带动创服需求提升。经过多年培育,全社会创新创业热情高涨, 2016 年全国新登记市场主体 1651.3 万户,同比增长 11.6%。截至 2016 年底,全国实有各 类市场主体 8705.49 万户,其中全国新登记企业 552.8 万户,比 2015 年增长 24.5%,创下 历年新登记企业数量新高。2016 年平均每天新登记企业 1.5 万,比 2015 年日均新登记企业 1.2 万户有了明显提升。 表 2:全国新增企业数量数据表 实有各类市场主体(万户) 全国新登记市场主体(万户) 全国新登记企业(万户) 2015 年 7746.9 1479.8 443.9 2016 年 8705.5 1651.3 552.8 同比增速 12.3% 11.6% 24.5% 数据来源:Wind,西南证券整理 近年我国就业形势越发严峻,就业压力不断增大。创业一定程度上了分散与缓解就业压 力,提升就业灵活性,为高校毕业生提供更多就业可能性。据《2016 年中国大学生创业报 告》数据,我国近九成大学生考虑过创业,近 3 成大学生有创业经历。大学生创业已成为较 为鲜明的时代特征。 《2016 年全球创新指数》显示,中国全社会整体创业意愿日益强烈,对 创业服务的需求也持续走高,创业服务市场前景良好。 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 创业黑马(300688)新股分析报告 创业企业生存难度大,亟需创业服务引导。政策的扶持、互联网技术的日新月异给创业 活动提供了绝佳的生存土壤,大量创业企业问世并争相进入资本市场。2012-2016 年,我国 创投市场异常火爆,投融资事件数实现了超过 4 倍的增长。 图 8:我国创业服务市场的服务内容 4500 3932 4000 3500 2749 3000 2324 2067 2500 1984 2000 1478 1500 764 592 1000 500 489 397 13740 0 26 2012 种子天使轮(起) 699 377 127 15643 27 2013 A轮(起) 75 2014 B轮(起) 641 219 132 2015 C轮(起) 193 103 2016 D轮及以后(起) 数据来源:艾瑞咨询,西南证券整理 但在现实的创业实践活动中能从初创顺利过渡到上市或战略投资的企业凤毛麟角,创业 项目多集中于天使轮和 A 轮,中后期项目比例不大。这是由于整个创业活动对创业者能力的 要求颇高,需要其具备较好的经营管理、市场开拓和商机判断能力,而大多数创业者并不具 备这些素质。创业服务可以提升创业者的经营管理能力,有效提高创业成功率。 2.3 市场关注逐步提升,投融资市场火爆 2007-2016 年中国创业辅导培训领域的融资事件共 45 笔,其中 15 年与 16 年就占据大 多数,分别有 17 笔和 13 笔融资,这段时间也是国家相关政策出台,社会创业创新意识空前 高涨的时段。从艾瑞咨询整理的资料可知,在投资机构当中,有 IDG 资本、红杉资本、创新 工场、经纬中国等知名创投机构,也有腾讯、蚂蚁金服(阿里巴巴)、京东、小米等颇具影响 力的互联网公司。 图 9:2007-2016 年中国创业辅导培训融资事件 图 10:2007-2016 年中国创业辅导培训融资轮次 数据来源:艾瑞咨询,西南证券整理 数据来源:艾瑞咨询,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 创业黑马(300688)新股分析报告 2.4 商业模式更迭,优质服务商将崛起 我国近年来快速增长的企业数量,为创业服务机构创造了可观的市场空间。创业服务机 构发展至今,已由物理空间的硬性基础性服务到多元化的软性服务,从基础性的服务升级到 一体化的综合服务的更迭趋势。现阶段,创业服务越来越注重企业长期发展,通过全方位的 服务,更高效地帮助创业者和创业企业实现高速的成长。 图 11:我国创业服务商业模式产生更迭 数据来源:艾瑞咨询研究院,西南证券整理 目前,我国创业辅导培训行业仍处于发展初级,市场呈现多生态、离散非系统的状态。 随着“万众创业、大众创新”的热潮兴起,市场对于创业辅导培训服务的规范化、专业化和 培训实效性的需求将不断提升。在这种情况下,创服市场必将涌现一批快速成长的优质创业 辅导培训服务企,并引领市场走向聚合、完整的业态。 3“线上线下”并举,打造全方位的创新创业服务 公司是专业为创新创业企业成长提供综合性创业服务的提供商,主要涉及创业辅导培 训、公关、会员服务等业务。 图 12:公司业务体系 数据来源:Wind,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 创业黑马(300688)新股分析报告 3.1 多样化创业辅导培训是公司业绩主力 创业辅导培训业务通过邀请知名企业家、投资人和行业专家等担任导师,通过多样化方 式辅导具有创新精神的高成长企业创始人,以收取培训费用盈利。项目类型包括黑马成长营、 黑马连营、黑马导师营天使营、千里马计划、EDP 班和国际游学等。其中黑马导师营和黑马 连营课程是 2015 年新设,天使营和千里马为 2016 年新增课程。各个项目针对不同的招生 对象设置了相应的课程周期,客单价也存在一定差异。 表 3:创业辅导培训课程一览 项目名称 项目简介 学习期 开班计划 招生人数 一年 每年两期 半年 每年四期 100-120 半年 滚动招生 200-300 开设最早、最具市场影响力的培训项目,由创始人成长、 黑马成长营 产品与模式、融资实务、组织与团队、社群与营销等课 程模块组成 长期辅导培训项目 黑马连营 黑马导师营 创新型企业培训项目 短期辅导培训项目 主题培训项目 国际游学项目 2015 年底启动的创新型学习项目,以社群明星创业者 为导师,结构创业企业成长方法论 2015 年底启动的创新型学习项目,以知名企业家和投 资人等为导师,深度解构一个特定的行业或主题 带领创业者走入领先企业,与创始人及核心高管面对面 交流并剖析其经验与教训 基于当下热点主题向创业者提供短期专题培训项目 为创业者提供海外培训项目,帮助创业者更加有效地借 助海外先进经验和优势资源加速创业项目成长 一周之内 一周之内 7-15 天 数据来源:招股书,西南证券整理 图 13:各类课程开课次数 图 14:各类课程客单价(万元/人次) 数据来源:招股书,西南证券整理 数据来源:招股书,西南证券整理 从各类课程开课次数来看,大都处于逐年增加趋势,2015 年新开设的黑马导师营/黑马 连营从 2015 年的 2 次课程增长至 29 次,2016 年的天使营和千里马课程分别开设 10 次、2 次,业绩表现抢眼,也由此说明公司的创业辅导培训项目能够满足不同服务对象的需要,市 场反应效果好。从各类课程客单价情况来看,2014—2016 年大体处于增长态势,其中国际 游学的客单价涨幅最快,由 4.65 万元增长至 9.33 万元,一跃成为所有课程中客单价的榜首。 千里马课程和黑马导师营/黑马连营分别以 5.66 万元和 1.6 万元位列 2016 年各项目课程客单 价的二三位。 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 创业黑马(300688)新股分析报告 图 15:2016 年各类课程收入占比 数据来源:Wind,西南证券整理 从 2016 年分课程收费占比来看,黑马成长营以 41.35%成为创业辅导培训服务主要的收 入资源,其次是黑马导师/黑马连营和国际游学,分别占比 20.52%和 9.97%。黑马成长营是 公司开设最早、最具市场影响力的培训项目,包括六大课程板块:创始人成长、产品、模式、 融资实务、组织与团队、社群与营销等。黑马导师/黑马连营则是通过小班辅导,拥有创业经 验的导师为相关行业类企业提供培训指导服务。国际游学是公司传统项目,旨在帮助创业者 借鉴国外先进经验及优势资源加快企业成长,由海外名校创业课程、创新企业参访、中外创 业项目联合路演等特色模块构成。 3.2 线上线下提供多品类公关服务 公关服务以线上线下相结合的的方式,线上主要依托“i 黑马网” 、“i 黑马”微信公众 号、 “i 黑马”新浪微博、 “创业家”微信公众号、 “创业家传媒”新浪微博等公司自有资讯平 台对客户进行宣传推广,线下以举办各类活动为主,包括自主品牌活动(黑马大赛、黑马创 业社群大会、黑马运动会、黑马创交会)及定制活动两部分组成。公关服务通过为向客户收 取活动的赞助、冠名权、线上品牌推广费等公关收入盈利。 表 4:公司主要线上平台具体信息 媒体平台 i 黑马网站 (www.iheima.com) 简介 每日发布十余篇原创文章,主要为投融资报道、创业方法论、创业案例。 “i 黑马”微信公众号 每日发送两次,主要内容为最受关注的创投话题和精彩观点。 “i 黑马”新浪微博 每日更新,主要报道黑马大赛、黑马运动会等社群活动。 “创业家”微信公众号 每日发送一次,主要内容为原创深度报道。 “创业家传媒”新浪微博 每日更新 30 条以上,主要报道创业、投资、科技领域的热门新闻、话题等。 “黑马学吧”APP 每日更新,发布创始人、投资人等创业人群资讯。 数据来源:招股书、西南证券整理 截止 2016 年底,公司总计拥有超 570 万次订阅/注册用户。2016 年 3 月上线的“黑马 APP”注册用户超 3 万,此外,公司还与六间房科技有限公司合作,由黑马学吧 APP 为创 业者特别是黑马社群成员提供咨询服务和在线直播学习服务。线上平台除了免费提供相关资 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 创业黑马(300688)新股分析报告 讯外,还配合线下活动进行线上传播并收取相关费用,收入均计入各项线下活动中,不单独 计算。 表 5:公司主要线下活动具体信息 活动名称 具体活动 每年举行次数 举行时间 影响范围 传播覆盖 活动规模 年底总决赛为 2014 年 44 场 黑马大赛 2015 年 28 场 年度大赛为全国性, 每年 3-12 月 其他为区域性或行业 性。 2016 年 3 场 500-900 人次,区 50 余家媒体报道,覆盖 域或行业选拔赛 人群>1000 万 100 人左右,区域 或行业决赛 200-300 人 自主品牌 黑马创业社群 活动 大会 50 余家媒体报道,覆盖 每年 1 次 4 季度 全国性 人群>1000 万,>50 万 人在线观看直播 30 余家媒体报道,覆盖 黑马运动会 每年 1 次 1 季度 全国性 人群>500 万,>30 万人 在线观看直播 黑马创交会 2016 年 2 场 (北京、深圳) 30 余家媒体报道,覆盖 3、4 季度 2016 年举办 105 - 人群>500 万,>20 万人 在线观看直播 根据客户需求, 定制活动 全国性 区域性 场活动 100 余家媒体报道, 覆盖人群>1000 万 - 累计 2000-3000 人次 累计 2000-3000 人次 累计 2000-3000 人次 - 数据来源:招股书、西南证券整理 图 16:各类线下活动收入情况(万元) 图 17:公关服务客单价情况 数据来源:招股书,西南证券整理 数据来源:招股书,西南证券整理 从各类线下活动收入情况来看,定制活动的收入远远超过自助品牌活动收入,成为公关 服务主要的收入来源。定制活动需根据客户要求推出符合公关客户需求的活动,能够满足创 新创业企业的不同需求,2016 年公司的定制活动数量和收入均实现快速增长,收入以年复 合增长率 30%增长,由 2014 年 2796 万元增长至 4708 万元。自主品牌活动收入由 2014 年 2108 万元增长至 2280 万元,年复合增速 4%。从客单价情况来看,公关服务客单价由 2014 年的 54.55 万元下降至 28.73 万元,主要由于 2016 年公关服务对象中的知名品牌企业,虽 然在数量上保持稳定,但是公关收入金额明显下降。 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 创业黑马(300688)新股分析报告 图 18:公司公关服务客户类型数量 图 19:2016 年公关服务客户类型分布 数据来源:招股书,西南证券整理 数据来源:招股书,西南证券整理 从 2014-2016 年客户类型数量来看,总体处于快速增长阶段。结合 2016 年公关服务客 户类型分布,创业创新企业作为公司主要服务对象,占比 70%,其次是政府部门、高新园区 客户,占比 17%,知名品牌企业占比 13%。 3.3 多渠道输出会员服务 公司围绕付费用户打造了创业者社群“黑马会”,借助微信群、黑马会微信服务号等线 上工具紧密链接与服务会员,并通过私董会、企业参访、创业沙龙等线下方式促进会员之间 的学习与互动,旨在为创业企业提供在当地可以和其他创业企业互动平台。会员费是其收入 来源。 表 6:“黑马会”会员特权 特权 获得专属“黑马会员”身份 参加地方分会的聚合学习活动 观看发行人举办的针对会员企业的线上课程 获得创业黑马线下活动的优先参与权 简介 付费会员将获得发行人颁发的“黑马会编号”,此编号用于证明黑马会会员身份,并且是 获得其他会员具体权益的保障。 黑马会各地方分会定期举办各种线下活动,包括学习分享、项目路演、沙龙活动等,这些 活动的参与人员均为付费会员。 —— 创业黑马的线下活动包括黑马运动会、黑马创业社群大会、创交会等黑马社群大型活动, 付费会员均可优先参与这些活动。 数据来源:招股书、西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 创业黑马(300688)新股分析报告 图 20:公司会员服务业务收入及增速情况 数据来源:招股书,西南证券整理 公司会员服务业务收入由 2014 年 257.19 万元增长至 1164.28 万元,年复合增长率高达 113%,主要受益于“双创”背景下,公司“黑马会”成员人数逐年增加,相应的会员服务 收入也增加。 “黑马会”由地方分会和行业分会组成,行业分会以行业发展为主体开展活动, 致力于打通行业内的资源;地方分会以会员集中与否为划分标准,致力于向全国传播创业创 新理念。截止 2016 年底,已有 27 个地方分会和 18 个行业分会设立,覆盖面较广,在国内 具有较强影响力。 3.4 四维优势构筑公司护城河 经过多年的创业企业服务经验积累,公司在了解创业者需求、打造服务体系、培训导师 及开发课程体系、提供创业技术服务等领域形成了较强的市场竞争力。 图 21:公司核心优势 数据来源:招股书,西南证券整理 3.4.1 庞大的创业者社群是核心优势 公司业务起源于向创业者提供创业公司/创始人报道、创业案例分析、创业方法论等咨询 内容的创业资讯服务,通过 PC 端、移动端等媒体平台积累了众多的创业群体。随着用户需 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 创业黑马(300688)新股分析报告 求的升级,公司开始推出创业辅导培训服务,并衍生出公关服务、会员服务等全方位服务体 系。在服务过程中不仅强化公司与用户的互动,还推动了创业者间互动交流,形成强粘性的 用户社区。 2016 年底,黑马会已在全国 27 个城市设立城市分会,在 18 个新兴热点行业设立行业 分会,覆盖范围广,影响力大。黑马成长营自成立以来,入营企业已达 1064 家,平均 47% 优化商业模式,31%获得融资、19%与同学建立合作。高粘性、高互动的社群团体,一方面 在加大用户的转移成本的同时能够激发用户深度互动、相互服务的动力与创造力,进一步增 强社群影响力;另一方面公司能够更好保持对用户需求的敏感性与灵活性判断,不断改进完 善相关服务。 3.4.2 品牌优势及“一站式服务体系”助力公司扩大市占率 公司在多年的发展过程中建立了完善的“一站式服务体系” ,围绕创业者的核心成长需求, 采用创业辅导培训、公关服务、会员服务等形式为创业者提供学习、推广、团队组织、融资 支持等一站式服务,强化用户粘性。专业化、全方位的服务体系为公司吸引了大量的政府、 高新园区、知名企业及创业企业等客户群体,并得到创业者及媒体、政府机构、投资机构等 相关方的高度认可,树立了在创业服务领域的标杆,打造公司良好的品牌形象。2012 年, 创业黑马被认定为首批中关村创新型孵化器;2015 年被认定为科技部首批众创空间、北京 市首批众创空间、中关村优秀创业服务机构。品牌优势加上“一体化服务体系”形成公司核 心优势之一,将吸引更多潜在用户群体,降低新用户获取成本并提高市场占有率。 3.4.3 强大导师阵容+领先课程开发体系,形成公司特有竞争力 公司丰富的导师资源除了知名企业家、著名投资人、行业专家等,还包括从创业者社群 中转化的培训导师,如黑马大赛的成功创业者。随着创业者社群的不断增大,导师资源也将 不断增加。这种导师选拔机制有助于公司与导师之间形成良好的合作模式和较高粘度,保证 了公司能够持续将对创业者具有价值的创业导师输入至教育体系中,且难以被复制。 图 22:公司导师资源库 图 23:公司黑马学院的深度案例 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 创业黑马(300688)新股分析报告 此外,针对传统商业教育体系更为偏重理论构建的短板,公司投入大量人力和资源,自 主研发了一套完整的创业辅导培训产品和服务体系,包络创业辅导培训的方法、经验、课程 设置、课件及相关材料等。同时,公司通过所构建的创业者社群深入了解和接触创业者,搜 集典型案例,并通过内容服务商的优势强化公司案例开发能力。公司多年的经验积累使得这 一体系短期内难以被赶超。 3.4.4 完善的创业服务技术体系保持了较为领先的技术水平 公司研发了一套完善的创业服务技术体系,涵盖了数据层、逻辑层及应用层等方面。数 据层上,公司借助云计算平台及大数据技术研发出了针对性强的数据中心,包括创业者、创 业项目、创业资源等多种类型数据;逻辑层上,依托自主研发的 CRM 系统,通过应用平台 整合销售管理、订单管理、用户跟踪等流程,实现业务流程信息化;应用层上,公司结合即 时通信、设备定位等技术构建了移动互联社区,采用图文、语音等形式实现了跨平台一对多、 多对多的场景互动,契合创业者碎片化使用习惯。 4 募投项目分析 经创业黑马公司第一届董事会第六次会议、2016 年第三次临时股东大会审议批准, 公 司拟向社会公众公开发行人民币普通股票不超过 1,700 万股,公司本次将投资总额为 22171.24 万元的资金,主要用于“黑马众创空间项目” “线上业务系统和管理信息系统项目” 两个项目的建设,具体项目投资情况如下表: 表 7:募投项目一览 规划投资进度 项目名称 项目投资总额 T ~ T+12 T+12 ~ T+24 黑马众创空间项目 17,542.04 9784.32 7757.72 线上业务系统和管理信息系统项目 4629.20 2148.80 2480.40 合计 22,171.24 11,933.12 10,238.12 数据来源:招股书,西南证券整理  黑马众创空间项目 本项目将依托公司已有的品牌优势、社群基础、“一站式”服务体系,在“黑马会”地方分会 覆盖的 12 个城市,通过租赁和布置物理空间、购置办公设备和演播设备、配置运营管理人 员,建成众创空间,基本形成以北京总部为运营中心,辐射全国主要城市、覆盖全国主要区 域的业务布局。 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 创业黑马(300688)新股分析报告 图 24:项目建设内容 数据来源:招股书,西南证券整理 我们认为黑马众创空间项目的建立能够形成以北京为中心,辐射全国范围的创投服务体 系,在已有体系下,通过在全国 12 个重点城市建立众创空间,大幅度扩展业务布局,提高 市场占有率与市场知名度,加强品牌优势,对创业黑马的业务推进有着重要战略性作用。  线上业务系统和管理信息系统项目 本项目是在公司现有的线上媒体平台基础上,顺应互联网和移动互联网应用的发展趋势 和用户需求特征,升级 i 黑马网站、开发移动社群服务产品、进行公司管理信息系统升级。 图 25:项目建设内容 数据来源:招股书,西南证券整理 我们认为线上业务系统和管理信息系统项目的实施能够保证公司线上业务活动的有效 开展,促进互联网产品的升级,以及实现对公司各项业务进行准确的高效率的系统化管理。 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 创业黑马(300688)新股分析报告 5 盈利预测与估值 假设 1:政策推动下,下游需求相对旺盛,公司创业辅导培训服务保持较快发展, 2017-2019 年毛利率维持在 76%左右。 假设 2:公关关系服务业务在创业辅导业务协同下稳步发展,毛利率维持在 50%。 假设 3: “黑马会”建设顺利开展带动会员服务实现快速增长,毛利率保持在 48%的水平。 表 8:分业务收入及毛利率 单位:百万元 创业辅导培训服务 公共关系服务 会员服务 其他 合计 2016A 2017E 2018E 2019E 收入 100.5 116.6 137.6 165.1 增速 18.5% 16.0% 18.0% 20.0% 毛利率 72.4% 75.0% 76.0% 77.0% 收入 70.1 75.0 80.2 85.9 增速 -1.9% 7.0% 7.0% 7.0% 毛利率 48.4% 50.0% 52.0% 52.0% 收入 11.6 16.3 21.2 25.4 增速 60.8% 40.0% 30.0% 20.0% 毛利率 47.4% 47.0% 48.0% 48.0% 收入 2.0 3.3 3.3 3.4 增速 -39.6% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 3.0% 5.0% 5.0% 5.0% 收入 184.2 211.2 242.3 279.7 增速 10.5% 14.6% 14.8% 15.4% 毛利率 60.9% 62.9% 64.6% 65.8% 数据来源:公司公告,西南证券 预测与估值 根据以上说明和假设,我们预计公司 2017-2019 年的营业收入分别为 2.1 亿元、2.4 亿 元和 2.8 亿元,归属母公司所有者的净利润分别为 5177 万元、6249 万元和 7444 万元,估 算 2017-2019 年每股收益分别为 0.76 元、0.92 元和 1.09 元。 表 9:可比公司估值情况 证券代码 证券简称 EPS 股价 PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 300338.SZ 开元股份 20.27 0.02 0.47 0.65 498.48 43.10 31.16 300050.SZ 世纪鼎利 10.11 0.24 0.33 0.44 51.82 30.45 22.95 300133.SZ 百洋股份 19.22 0.34 0.57 0.79 68.28 33.56 24.40 206.19 35.70 26.17 平均值 数据来源:Wind 一致评价,西南证券整理(截至 2017.8.9) 参照可比公司的估值水平,考虑公司的稀缺性,我们给予公司 2017 年 35~40 倍市盈率, 对应合理价格区间为 26.6~30.4 元。 请务必阅读正文后的重要声明部分 15 创业黑马(300688)新股分析报告 附表:财务预测与估值 利润表(百万元) 2016A [Table_ProfitDetail] 2017E 2018E 2019E 现金流量表(百万元) 营业收入 184.21 211.19 242.34 279.74 净利润 营业成本 71.99 78.43 85.73 95.61 2.06 2.32 2.54 2.80 销售费用 21.34 23.65 26.66 30.21 资产减值损失 管理费用 44.17 48.57 54.53 61.54 经营营运资本变动 财务费用 -1.49 -1.07 -1.55 -1.77 其他 0.81 0.00 0.00 0.00 -0.08 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 营业利润 营业税金及附加 折旧与摊销 财务费用 2016A 2017E 2018E 2019E 42.61 54.21 65.44 77.95 3.45 0.63 0.63 0.63 -1.49 -1.07 -1.55 -1.77 0.00 0.81 0.00 0.00 -4.91 -2.76 10.05 9.28 2.23 0.00 2.00 -1.00 经营活动现金流净额 42.70 51.01 76.56 85.09 0.00 资本支出 -0.31 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2.60 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2.91 0.00 0.00 0.00 45.24 59.28 74.44 91.35 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 14.02 13.97 13.99 13.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 59.26 73.25 88.43 105.34 股权融资 1.11 182.75 0.00 0.00 所得税 16.65 19.05 22.99 27.39 支付股利 0.00 -8.11 -10.35 -12.50 净利润 42.61 54.21 65.44 77.95 其他 -6.24 1.07 1.55 1.77 2.07 2.44 2.94 3.51 筹资活动现金流净额 -5.13 175.71 -8.80 -10.72 40.54 51.77 62.49 74.44 现金流量净额 34.66 226.72 67.77 74.36 2016A 2017E 2018E 2019E 资产减值损失 投资收益 少数股东损益 归属母公司股东净利润 资产负债表(百万元) 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 货币资金 227.02 453.74 521.51 595.87 成长能力 18.14 27.38 28.58 33.12 销售收入增长率 10.46% 14.65% 14.75% 15.43% 营业利润增长率 应收和预付款项 存货 0.00 0.00 -2.00 -1.00 213.81% 31.04% 25.57% 22.72% 其他流动资产 3.06 3.50 4.02 4.64 净利润增长率 446.55% 27.21% 20.72% 19.12% 长期股权投资 4.14 4.14 4.14 4.14 EBITDA 增长率 202.26% 24.67% 24.94% 22.71% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2.64 2.41 2.18 1.95 毛利率 60.92% 62.86% 64.62% 65.82% 无形资产和开发支出 0.93 0.82 0.70 0.59 三费率 34.76% 33.69% 32.86% 32.17% 其他非流动资产 5.21 4.92 4.63 4.35 净利率 23.13% 25.67% 27.00% 27.86% 资产总计 261.13 496.91 563.77 643.65 ROE 23.74% 13.28% 14.12% 14.74% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.32% 10.91% 11.61% 12.11% 76.44 83.24 94.87 109.11 -82.08% -130.30% -153.47% -156.98% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC EBITDA/销售收入 25.62% 27.86% 30.34% 32.25% 其他负债 5.23 5.35 5.50 5.70 营运能力 负债合计 81.67 88.60 100.37 114.81 0.76 0.56 0.46 0.46 股本 51.00 68.00 68.00 68.00 固定资产周转率 74.12 83.62 105.51 135.26 资本公积 80.41 246.16 246.16 246.16 应收账款周转率 留存收益 44.82 88.48 140.62 202.56 存货周转率 11.12 — 10.92 — 10.20 — 10.64 — 176.23 402.64 454.78 516.72 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 99.17% — — — 31.27% 17.83% 17.80% 17.84% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 3.19 5.71 5.72 5.70 速动比率 3.19 5.71 5.74 5.71 0.00% 15.66% 16.57% 16.79% 应付和预收款项 归属母公司股东权益 总资产周转率 少数股东权益 3.24 5.68 8.62 12.13 股东权益合计 179.46 408.31 463.40 528.85 资产负债率 负债和股东权益合计 261.13 496.91 563.77 643.65 带息债务/总负债 业绩和估值指标 资本结构 2016A 2017E 2018E 2019E 47.20 58.84 73.51 90.21 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.60 0.76 0.92 1.09 PS 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.59 5.92 6.69 7.60 -4.86 — -7.75 — -7.13 — -6.63 — 每股经营现金 0.63 0.75 1.13 1.25 每股股利 0.00 0.12 0.15 0.18 EBITDA EV/EBITDA 股息率 股利支付率 数据来源:Wind,西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 16 创业黑马(300688)新股分析报告 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均 来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 公司评级 增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行业评级 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司” )具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为“西南证券” ,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将 保留向其追究法律责任的权利。 请务必阅读正文后的重要声明部分 创业黑马(300688)新股分析报告 西南证券研究发展中心 上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编:100033 重庆 地址:重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编:400023 深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 西南证券机构销售团队 [Table_SalesPerson] 区域 姓名 上海 北京 广深 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syj@swsc.com.cn 郎珈艺 机构销售 021-68416921 18801762801 langjiayi@swsc.com.cn 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hlj@swsc.com.cn 欧阳倩威 机构销售 021-68416206 15601822016 oyqw@swsc.com.cn 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 赵佳 地区销售副总监 010-57631179 18611796242 zjia@swsc.com.cn 王雨珩 机构销售 010-88091748 18811181031 wyheng@swsc.com.cn 张婷 地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangt@swsc.com.cn 刘宁 机构销售 0755-26676257 18688956684 liun@swsc.com.cn 王湘杰 机构销售 0755-26671517 13480920685 wxj@swsc.com.cn 熊亮 机构销售 0755-26820395 18666824496 xl@swsc.com.cn 刘雨阳 机构销售 0755-26892550 18665911353 liuyuy@swsc.com.cn 刘予鑫(广州) 机构销售 0755-26833581 13720220576 lyxin@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分
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