安信证券-运动控制行业国产替代先行者

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行业: 仪器仪表
作者: 李哲
发布机构: 安信证券
发布日期: 2020-03-25
Table_BaseI nfo Table_Tit le 公司新股分析 2020 年 03 月 24 日 雷赛智能(002979.SZ) 证券研究报告 运动控制行业国产替代先行者 询价区间: ■运动控制核心部件及行业运动控制解决方案提供商。公司主要从事运 定价区间: 21.1 - 23.5 元 23.5 - 24.8 元 动控制核心部件控制器、驱动器、电机的研发、生产和销售,以及相关 发行数据 行业应用系统的研究与开发,是国内少有的同时拥有控制器、驱动器、 总股本(万股) 电机综合研发平台的企业,产品覆盖了运动控制主要领域。公司经营业 发行数量(万股) Table_M ar ketInfo 绩保持 多年 快速 增长 ,2016-2019 年公司营 业收 入年 复合 增长 率为 16.16%,净利润年复合增长率为 10.06%。 ■运动控制系统市场空间超百亿,国产替代加速进行中。根据中国工控 网《中国通用运动控制市场研究报告》, 2014-2018 年我国通用运动控 15,600 - 网下发行(万股) 网上发行(万股) - 保荐机构 中信建投证券股份 有限公司 发行日期 2020/3/26 网上发行,网下配售 制行业发展迅猛,2018 年行业市场规模达 120 亿元,复合增长率达到 发行方式 13.25%。目前国内运动控制产品市场中外资品牌仍占据较大份额,但本 股东信息 土品牌市场份额在不断提升。受益于国内产业升级、设备制造业的产品 李卫平 38.08% 深圳市和赛投资管理有限公 结构调整、机械设备自动化水平提高,加上细分行业的国家政策支持, 11.71% 司 我国运动控制产品应用范围将不断扩大,行业市场容量持续增长,国产 施慧敏 10.77% 深圳市雷赛实业发展有限公 替代进程加速进行中。 9.62% 司 ■公司持续推进技术研发,完善产品解决方案,核心业务有望迎来快速 浙江华睿弘源智能产业创业 5.83% 增长。目前公司市占率居步进系统市场行业首位,控制器市场第二位。 投资有限公司 深圳市 雷赛 志成投 资中心 3.62% 受资金和生产场地限制,公司在伺服系统的市占率较低,但公司目前已 (有限合伙) 掌握伺服系统核心技术,2016-2018 年销售年均增长率达 29.05%。公司 深圳市 雷赛 团队投 资中心 2.22% Table_Shar eHolder 紧贴“中国制造 2025” ,通过自主研发、不断创新,公司总体技术水平 处于国内领先地位,其中步进驱动无位臵传感器丢步检测技术、高速总 线步进驱动技术、伺服模型跟踪控制技术等核心技术已进入国际先进行 列,未来有望快速增长。 ■投资建议:我们预计公司 2020 年-2022 年的收入增速分别为 9.8%、 17.2%、20.8%,净利润增速分别为 14.5%、15.7%、18.1%。对照可 比公司 2020E 年的平均 PE 在 34.5 倍左右,综合考虑我们给与公司 2020 年 32-34X 询价区间,对应股价为 21.1-23.5 元;给与上市后合理估值 34-36X,对应股价为 23.5-24.8 元。  风险提示:市场竞争加剧风险、外协加工风险、海外贸易风险 (百万元) 主营收入 2018 596.5 2019 663.3 2020E 728.0 2021E 853.5 2022E 1,031.1 净利润 每股收益(元) 83.8 0.54 107.6 0.69 123.24 0.59 142.6 0.69 168.3 0.81 每股净资产(元) 3.02 3.85 3.52 3.97 4.49 2018 41.7% 2019 42.3% 2020E 41.7% 2021E 41.0% 2022E 40.5% 16.9% 16.8% 32.2% 16.7% 17.3% 25.7% 16.3% 18.0% 20.1% 盈利和估值 毛利率 净利润率 14.0% 16.2% 17.8% 17.9% 净资产收益率 ROIC 40.9% 31.9% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 (有限合伙) 深圳市 雷赛 三赢投 资中心 (有限合伙) 杨立望 康伟 李哲 2.12% 1.87% 1.35% 分析师 SAC 执业证书编号:S1450518040001 lizhe3@essence.com.cn 赵靖博 报告联系人 zhaojb@essence.com.cn 021-35082016 Tabl e_Repor t 相关报告 公司新股分析/雷赛智能 内容目录 1. 业绩稳定增长的运动控制行业国产替代先行者.................................................................... 3 2. 运动控制系统市场空间超百亿,国产替代加速进行中 ......................................................... 4 3. 公司业务不断突破,未来目标星辰大海 .............................................................................. 7 4. 投资建议............................................................................................................................ 8 4.1. 盈利预测................................................................................................................... 8 4.2. 估值和投资建议 ........................................................................................................ 9 5. 风险提示.......................................................................................................................... 10 图表目录 图 1:公司产品示意图 ............................................................................................................ 3 图 2:公司发展历史................................................................................................................ 3 图 3:智能制造装备产业链 ..................................................................................................... 5 图 4:2014 至 2018 年中国通用运动控制产品市场规模 .......................................................... 5 图 5:2014-2021E 年中国通用运动控制器市场规模................................................................ 6 图 6:2018 年中国通用运动控制器竞争格局........................................................................... 6 图 7:2014-2020E 中国步进系统市场规模.............................................................................. 6 图 8:2018 年中国步进系统竞争格局 ..................................................................................... 6 图 9:2014-2021E 中国伺服系统市场规模.............................................................................. 7 图 10:2018 年中国伺服系统市场竞争格局 ............................................................................ 7 图 11:公司主营产品演化....................................................................................................... 7 图 12:2016-2019 公司营业总收入及其同比增速 ................................................................... 8 图 13:2016-2019 公司归母净利润及其同比增速 ................................................................... 8 图 14:2016-2019 公司销售毛利率及净利率 .......................................................................... 8 图 15:2016-2019 公司 ROE 及 ROA..................................................................................... 8 表 1:公司产品应用领域及相关客户 ....................................................................................... 4 表 2:公司募投项目相关情况.................................................................................................. 4 表 3:2020~2022 年公司盈利预测(亿元)............................................................................ 9 表 4:可比公司法估值 .......................................................................................................... 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 公司新股分析/雷赛智能 1. 业绩稳定增长的运动控制行业国产替代先行者 公司是一家专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案的高 新技术企业。公司主要从事运动控制核心部件控制器、驱动器、电机的研发、生产和销售, 以及相关行业应用系统的研究与开发,是国内少有的同时拥有控制器、驱动器、电机综合研 发平台的企业,产品覆盖了运动控制主要领域。 图 1:公司产品示意图 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司已成长为国内领先的针对多细分领域拥有完整产品体系的全方位运动控制系统生产企 业。公司前身成立于 2007 年 1 月 9 日,原名“深圳市雷泰控制技术有限公司”, 2010 年 8 月 23 日更名为雷赛科技。2011 年,设立股份公司,目前已批准在深交所上市。经过持 续不断的技术研发和市场拓展,公司已申报取得包括发明专利在内的 71 项专利技术,107 项软件著作权,部分核心技术已达到国际先进水平。 图 2:公司发展历史 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司品牌形象良好,客户分布广泛。公司的运动控制系列产品已销售到电子制造装备、特种 机床、工业机器人、喷绘印刷装备、医疗健康设备、纺织服装装备、物流装备等行业,凭借 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 fWbWoXvXgZnUlXdUzWqQpN9PcMbRsQrRmOoOiNpPmPiNtRnQ8OoOxOvPtRrOvPsOnM 公司新股分析/雷赛智能 良好的产品和服务,公司在客户中树立了良好的品牌形象, 表 1:公司产品应用领域及相关客户 主要产品 产品用途 控制器 用于半导体、医疗、教育、电气等领域 的自动化设备 步进系统 主要应用于雕刻机、电子加工设备、医 疗、电池生产设备、自动生产线设备等 领域 伺服系统 混合伺服 系统 智能一体 式电机 主要应用于数控机床加工设备、影像测 量、电子半导体设备、工业机器人等领 域 主要应用于雕刻机、电子加工设备、数 控机床、激光加工设备、模具加工设备、 医疗检测设备、包装生产线等领域 主要应用于 3C 制造设备、动力电池装 备、医疗、3D 打印及太阳能装备、喷绘 写真 典型客户 深圳市涌固精密治具有限公司、浙江舜 宇光学有限公司、东莞市凯格精机股份 有限公司、深圳市鑫信腾科技有限公司 浙江永耀机械科技有限公司、厦门雷尼 自动化科技有限公司、深圳市标研科技 有限公司、深圳市下禹科技有限公司、 苏州卓因达科技有限公司 2019 年收入占比 同上 18% 同上 17% 郑州新世纪数码科技股份有限公司、浙 江昱荣数码喷印技术有限公司 、广州市 心励方电子产品有限公司 5% 14% 33% 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 募投项目全面提升公司核心竞争力。为了使公司主要产品的功能更为全面,扩大业务规模, 增强公司的核心竞争力,提高公司的盈利能力以及延伸公司的核心技术,公司拟募集 4.5 亿 元用于投资项目建设。 表 2:公司募投项目相关情况 项目名称 投资总额(万元) 募资投入(万元) 建设期 实施主体 上海智能制造基地建设项目 24,868.34 17,671.62 18 个月 上海雷智 研发中心技术升级项目 14,881.45 14,881.45 24 个月 雷赛智能 营销网络与服务平台建设项目 5,759.50 4,031.65 24 个月 雷赛智能 补充营运资金 10,000.00 8,000.00 - - 合计 55,509.29 44,584.72 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2. 运动控制系统市场空间超百亿,国产替代加速进行中 从产业链角度来看,公司处于智能制造装备产业链上游。上游的运动控制系统作为智能制造 装备的核心构成部分,是工业自动化升级改造的关键环节。产业链中游为智能制造装备生产 厂商。产业链下游为智能制造装备终端用户,通过智能制造装备实现产品的整体集成和构建, 最终将智能设备销售给市场。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司新股分析/雷赛智能 图 3:智能制造装备产业链 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 运动控制系统市场空间超百亿。根据中国工控网出具的《中国通用运动控制市场研究报告》, 2014 年 2018 年我国通用运动控制行业发展迅猛,2018 年我国通用运动控制行业市场规模 达 120 亿元,与 2014 年相比增幅达 64.50%,复合增长率达到 13.25% 图 4:2014 至 2018 年中国通用运动控制产品市场规模 运动控制市场规模(亿元) 同比增速 140 35% 120 30% 25% 100 20% 80 15% 60 10% 40 5% 20 0% 0 -5% 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 通用运动控制器作为步进系统和伺服系统的控制装臵,近年来两者的快速增长带动通用运动 控制器的市场规模不断扩大。根据中国工控网公布的数据,2019 年末中国运动控制器的市 场规模有望达到 7.2 亿元,同比增长 12.5%。 PLC 控制器和嵌入式控制器市场,日本三菱、 松下、西门子等外资品牌占据高端市场,中低端市场是完全市场化的竞争格局。在 PC-Based 控制卡市场,美国泰道、翠欧等外资品牌占据高端市场但份额逐渐萎缩,以固高科技、雷赛 智能、成都乐创、众为兴为代表的国产品牌占据 70%以上份额。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 公司新股分析/雷赛智能 图 5:2014-2021E 年中国通用运动控制器市场规模 市场规模(亿元) 图 6:2018 年中国通用运动控制器竞争格局 同比增速(右轴) 12 40% 10 30% 8 20% 6 10% 4 0% 2 -10% 0 其 他 , 14.76% 成都乐创, 4.69% 固高科技, 43.75% 翠 欧 , 6.25% 美国泰道, 9.38% -20% 雷赛智能, 15.71% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 资料来源:中国工控网,安信证券研究中心 资料来源:中国工控网,安信证券研究中心 在智能制造的发展趋势下,设备更新和装备升级的需求日益增大,与其他运动控制系统相比, 在精度和速度要求并不苛刻的场合下,步进系统凭借其经济性和实用性,依然会有其一席之 地。根据中国工控网的预测,步进系统市场整体呈现基本稳定态势,2019 年末市场规模有 望达到 8.5 亿元左右。我国步进系统市场以内资品牌为主,市场集中度不断提高,如雷赛智 能、深圳研控、鸣志电器等国产品牌已占据整个市场份额的 90%以上,其中雷赛智能以 37.92%的市场占有率位居行业第一。 图 7:2014-2020E 中国步进系统市场规模 市场规模(亿元) 图 8:2018 年中国步进系统竞争格局 同比增速(右轴) 10 30% 其他, 23.94% 25% 8 20% 雷赛智能, 37.92% 15% 6 东方马达, 5% 和利时, 6.40% 鸣志电器, 11.63% 10% 4 5% 0% 2 -5% 0 -10% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 资料来源:中国工控网,安信证券研究中心 深圳研控, 15.12% 资料来源:中国工控网,安信证券研究中心 伺服系统应用市场目前属于市场成长期,成长空间广阔,市场空间超百亿。伴随产业升级, 设备加工精度的要求提升,数控机床、纺织机械、电子制造设备等领域的需求持续增长,将 为伺服系统产品创造较大的市场空间。根据中国工控网数据,2019 年末伺服系统市场规模 有望达到 109.5 亿元,欧美和日系品牌仍然垄断着中高端伺服系统市场,内资品牌在技术储 备、产品性能、质量、品类上和国外品牌存在一定的差距。但随着近年来国内伺服系统市场 的快速发展,国内品牌开始在伺服应用领域崛起,汇川技术、埃斯顿、雷赛智能等内资品牌 以快于行业的增速增长。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 公司新股分析/雷赛智能 图 9:2014-2021E 中国伺服系统市场规模 市场规模(亿元) 图 10:2018 年中国伺服系统市场竞争格局 同比增速(右轴) 140 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 120 100 80 60 40 20 0 安川, 14.57% 三菱, 9.43% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 资料来源:中国工控网,安信证券研究中心 松下, 20.95% 其他, 31.90% 汇川技术, 10.29% 台达, 12.86% 资料来源:中国工控网,安信证券研究中心 3. 公司业务不断突破,未来目标星辰大海 公司是国内少有的同时拥有控制器、驱动器、电机综合研发平台的企业,产品覆盖了运动控 制主要领域。公司自设立以来,主营业务未发生重大变化,主要产品线不断丰富,其演变过 程如下所示。 图 11:公司主营产品演化 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2016-2019 年公司营业收入年复合增长率为 16.16%,净利润年复合增长率为 10.06%,营业 收入主要来自于控制器、驱动器、电机和智能一体式电机的销售收入,该四类产品的销售收 入合计占营业收入的比例分别为 92.90%。2018 年较 2017 年公司净利润减少 8.11%,主 要是因为 2018 年公司子公司雷赛控制实施了股权激励。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 公司新股分析/雷赛智能 图 12:2016-2019 公司营业总收入及其同比增速 营业总收入(亿元) 图 13:2016-2019 公司归母净利润及其同比增速 7 30% 1.2 6 25% 1 20% 0.8 15% 0.6 10% 0.4 5% 0.2 0% 0 5 4 3 2 1 0 2016 2017 归属母公司股东的净利润(亿元) 同比(右轴) 同比(右轴) 2018 2019 2016 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2017 2018 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2019 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2017、2018、2019 年公司综合毛利率分别为 44.45%、41.72%和 42.34%,略有波动。公 司回报率突出,ROA 和 ROE 均维持在 15%以上。 图 14:2016-2019 公司销售毛利率及净利率 销售毛利率 图 15:2016-2019 公司 ROE 及 ROA 销售净利率 ROE 50% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 ROA 2019 2016 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2017 2018 2019 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司控制器和步进系统已处于行业领先地位,伺服系统加速成长。公司在通用运动控制器市 场的占有率在 15%以上,位居行业第二位。公司时刻把握着基于 PC 平台运动控制技术的 发展趋势。已形成多个系列的运动控制器,能够满足不同场合的运动控制需求。公司在步进 系统市场的占有率稳居行业首位。多项核心技术达到国内领先水平,部分技术达到国际先进 水平。公司创新性推出的混合伺服系统,填补了市场空白。受资金和生产场地限制,公司在 伺服系统的市占率较低。公司目前已掌握伺服系统的核心技术,且多项处于国内领先水平, 伺服系统呈现良好的发展态势,2016 至 2018 年销售年均增长率达 29.05%。 4. 投资建议 4.1. 盈利预测 本文对公司 2020-2022 年盈利预测作如下假设: (1)推测公司 2020-2022 年营业收入分别为 7.28 亿元、8.53 亿元、10.31 亿元,同比增速分 别为 9.76%、17.24%、20.80%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 公司新股分析/雷赛智能 (2)基于公司目前成本管理水平和技术水平,以及公司目前的价格战略,预测公司 2020-2022 年毛利率分别为 41.68%、41.05%和 40.51%。占营业成本比例较高的直接材料、直接人工 和制造费用保持相对稳定。 (3)基于目前公司的费用管理水平,预测 2020 年到 2022 年公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率和财务费用率保持稳定。 (4)公司 2020-2022 年的公司税收政策不变。 表 3:2020~2022 年公司盈利预测(亿元) 单位:亿元 合计 营业收入合计 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 5.35 5.97 6.63 7.28 8.53 10.31 收入增速 驱动器 11.59% 11.06% 9.76% 17.24% 20.80% 营业成本合计 2.98 3.48 3.82 4.24 5.03 6.13 毛利 2.37 2.49 2.81 3.03 3.50 4.18 毛利率 44.30% 41.71% 42.38% 41.68% 41.05% 40.51% 收入 2.52 2.72 2.81 2.87 3.10 3.41 收入增速 电机 0.08 0.03 0.02 0.08 0.10 成本 1.39 1.58 1.59 1.63 1.76 1.94 毛利 1.13 1.14 1.22 1.23 1.33 1.46 毛利率 44.84% 41.91% 43.42% 43.00% 43.00% 43.00% 收入 1.34 1.55 1.69 1.81 2.08 2.50 15.67% 9.03% 7.00% 15.00% 20.00% 收入增速 控制器 成本 0.89 1.03 1.13 1.20 1.38 1.66 毛利 0.45 0.52 0.56 0.61 0.70 0.84 毛利率 33.58% 33.55% 33.14% 33.50% 33.50% 33.50% 收入 0.80 0.80 0.93 1.04 1.25 1.56 0.00% 16.25% 12.00% 20.00% 25.00% 收入增速 智能一体式 电机 成本 0.19 0.18 0.20 0.22 0.27 0.34 毛利 0.61 0.62 0.73 0.82 0.98 1.23 毛利率(%) 76.25% 77.50% 78.49% 78.50% 78.50% 78.50% 收入 0.31 0.31 0.33 0.34 0.38 0.42 0.00% 6.45% 4.00% 10.00% 12.00% 收入增速 其他收入 成本 0.21 0.19 0.20 0.21 0.23 0.26 毛利 0.10 0.12 0.13 0.13 0.15 0.16 毛利率(%) 32.26% 38.71% 39.39% 39.00% 39.00% 39.00% 收入 0.38 0.59 0.87 1.22 1.73 2.42 55.26% 47.46% 40.00% 42.00% 40.00% 收入增速 成本 0.30 0.48 0.70 0.97 1.38 1.94 毛利 0.08 0.11 0.17 0.24 0.35 0.48 毛利率(%) 21.05% 18.64% 19.54% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 4.2. 估值和投资建议 目前公司所处行业已经有相关上市公司上市,因此可以用相对估值法参考可比公司数据对公 司价值进行估计。根据公司的主营业务类型,本文选取汇川技术、鸣志电器、埃斯顿作为可 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司新股分析/雷赛智能 比公司对公司进行估值,根据行业的特点,本文选取用 PE 的方法对公司进行估值。我们选 取 2019 年末公司财务数据以及 2020 年 3 月 20 日收盘后的交易数据,对照可比公司 2020E 年的平均 PE 在 34.5 倍左右,综合考虑我们给与公司 2020 年 32-34X 询价区间,对应股价 为 21.1-23.5 元;给与上市后合理估值 34-36X,对应股价为 23.5-24.8 元。 表 4:可比公司法估值 股票代码 股票名称 股价 EPS PE 2020/3/22 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 300124.SZ 汇川技术 24.6 0.0 0.0 0.8 28.7 50.7 29.7 603728.SH 鸣志电器 12.1 0.4 0.5 0.6 25.9 20.3 16.4 001747.SZ 埃斯顿 10.6 0.1 0.1 0.2 70.4 87.7 57.4 0.2 0.2 0.5 41.7 52.9 34.5 均值 资料来源:Wind,安信证券研究中心 5. 风险提示 (1)市场竞争加剧风险,随着我国劳动力成本的上涨以及我国工业装备的自动化、智能化水平 不断提升,国内运动控制产品市场的需求保持快速增长,国内外厂商竞相进入。目前居于高 端市场的外资品牌在不断扩大产品系列,国内中小企业也在拓展中高端产品市场,市场竞争 较为激烈。公司存在因市场竞争加剧引致的经营业绩下降风险。 (2)外协加工风险,公司的生产采取外协生产和自主生产相结合的方式。公司产品由半成品组 件和结构组件组合而成,PCBA 半成品加工主要采用外协生产完成;自主生产则是完成半成 品组装、软件烧录、测试和检验等核心工序。与公司长期合作的外协加工厂商如果不能及时 交货或者产品质量不能满足公司的要求,可能给公司生产经营和业绩带来不利影响。 (3)海外贸易风险,控制 IC、功率器件等 IC 类电子元器件是公司的主要原材料,占公司目前 原材料采购额的 42%左右,目前多数是由境外厂商研发生产,公司主要向境外厂商在国内的 代理商或经销商采购,采购周期较长。由于该类电子元器件全球市场需求量较大,若该等境 外厂商不能及时扩大产能,或由于自然灾害等因素导致产能无法充分发挥,会对公司经营产 生不利影响。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 公司新股分析/雷赛智能 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元 ) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 596.5 347.6 5.6 62.3 663.3 382.4 5.2 65.4 728.0 424.6 5.1 71.3 853.5 503.2 6.0 83.6 1,031.1 613.4 7.2 101.0 49.2 0.5 1.4 1.7 93.4 -0.0 93.4 7.6 54.7 0.4 3.5 121.1 0.2 121.3 8.0 61.9 14.6 150.6 150.6 22.6 68.3 17.1 175.4 175.4 26.3 82.5 20.6 206.4 206.4 31.0 83.8 107.6 123.24 142.6 168.3 资产负债表 2018 130.5 135.5 21.6 3.1 127.1 21.7 - 2019 188.4 184.2 31.4 4.1 148.0 26.4 - 2020E 115.2 159.6 29.3 3.0 146.9 26.0 - 2021E 68.3 243.5 41.8 5.4 202.6 26.0 - 2022E 82.5 243.4 44.1 4.8 223.4 26.0 - 55.9 31.2 76.7 97.0 76.7 330.6 76.7 540.1 76.7 489.6 77.3 19.4 8.0 2.7 18.0 6.2 2.7 16.8 5.1 2.7 15.6 4.2 2.7 14.2 4.2 631.2 10.0 69.3 783.2 10.0 97.2 911.9 84.4 1,227.0 120.9 130.9 1,211.6 24.9 131.5 23.5 31.9 12.7 147.4 12.9 156.0 314.8 483.8 13.8 31.7 9.8 162.6 20.1 156.0 444.4 620.6 28.7 31.6 10.0 154.7 24.8 208.0 524.5 757.3 21.6 33.1 54.0 10.0 370.5 31.3 208.0 617.1 856.4 39.7 32.6 10.0 238.7 38.4 208.0 726.6 972.9 2018 2019 2020E 2021E 2022E 85.9 113.3 8.5 8.4 1.4 1.0 0.7 -1.7 -3.5 2.1 5.7 -88.0 -70.2 48.3 72.7 -40.1 -12.4 1.4 12.4 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 123.2 28.5 14.6 4.7 32.6 203.7 -261.0 -15.9 142.6 52.8 17.1 6.5 -112.8 106.1 -261.0 107.9 168.3 52.9 20.6 7.1 -4.2 244.7 -1.0 -229.5 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 (百万元 ) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 2018 2019 2020E 2021E 2022E 11.4% -8.4% -10.3% 11.2% 29.6% 28.4% 9.8% 24.3% 14.5% 17.2% 16.5% 15.7% 20.8% 17.7% 18.1% -5.0% -5.5% -9.3% 68.4% 34.5% 18.5% 18.5% 31.3% 22.7% 28.3% 18.6% 5.5% 23.7% 46.1% 22.0% 26.6% 16.5% 16.5% 50.5% 13.1% 14.1% 18.0% 18.0% -5.0% 13.6% 41.7% 15.7% 42.3% 18.3% 41.7% 20.7% 41.0% 20.5% 40.5% 20.0% 14.0% 16.2% 16.9% 16.7% 16.3% 23.1% 22.1% 24.6% 23.6% 26.6% 22.7% 28.7% 22.5% 27.1% 22.0% 19 91 254 75 74 349 171 35 118 277 87 75 384 215 106 117 263 85 73 419 265 184 117 225 85 74 451 337 180 117 212 85 74 426 326 17.8% 13.6% 40.9% 17.9% 14.5% 31.9% 16.8% 14.0% 32.2% 17.3% 12.1% 25.7% 18.0% 14.5% 20.1% 10.4% 8.2% 9.9% 8.6% 9.8% 8.5% 9.8% 8.0% 9.8% 8.0% 0.1% 18.8% 0.1% 18.5% 2.0% 20.3% 2.0% 19.8% 2.0% 19.8% 23.3% 30.5% 3.26 2.32 240.39 20.8% 26.2% 3.81 2.84 416.00 17.0% 20.4% 3.32 2.30 11.34 30.2% 43.3% 1.92 1.26 11.27 19.7% 24.5% 2.73 1.75 11.01 0.0% 0.0% 0.21 35.0% 0.24 35.0% 0.28 35.0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 0.54 3.02 0.0 20.2% 6.0 - 0.69 3.85 0.0 15.7% 4.7 - 0.59 3.52 0.0 11.1% 4.7 - 0.69 3.97 0.0 20.2% 3.8 - 0.81 4.49 0.0 15.7% 3.0 - 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 业绩和估值指标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP 公司新股分析/雷赛智能  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_Aut hor Statement 分析师声明 李哲声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚 实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 公司新股分析/雷赛智能 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 朱贤 李栋 上海区域销售总监 上海区域销售总监 上海区域高级销售副总监 13391113930 13901836709 13917882257 houhx@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 孙红 上海区域销售副总监 上海区域销售副总监 13916816630 18221132911 liugy@essence.com.cn sunhong1@essence.com.cn 上海区域销售经理 上海区域销售经理 上海区域销售经理 上海区域销售经理 北京基金组主管 北京基金组销售副总监 13162829753 15801869965 13817674050 18217126875 18500075828 13811978042 sumeng@essence.com.cn qinzh1@essence.com.cn chenyy6@essence.com.cn wangyy4@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn 夏坤 曹琰 北京基金组销售副总监 北京基金组销售经理 15210845461 15810388900 xiakun@essence.com.cn caoyan1@essence.com.cn 张莹 姜东亚 张杨 北京保险组主管 北京保险组销售副总监 北京保险组销售副总监 13901255777 13911268326 15801879050 zhangying1@essence.com.cn jiangdy@essence.com.cn zhangyang4@essence.com.cn 13581778515 北京保险组销售经理 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 13922833856 深圳基金组销售副总监 15820484816 深圳基金组销售经理 13540211209 深圳基金组销售经理 18682080397 深圳基金组销售经理 13723434033 深圳基金组销售经理 13699750501 深圳基金组销售经理 wangshuai1@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn 苏梦 秦紫涵 陈盈怡 王银银 北京联系人 李倩 温鹏 王帅 深圳联系人 胡珍 范洪群 黎欢 聂欣 巢莫雯 杨萍 黄秋琪 安信证券研究中心 Table_Addr ess 深圳市 地 邮 址: 编: 上海市 地 址: 邮 编: 北京市 地 址: 邮 编: 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 fanhq@essence.com.cn lihuan@essence.com.cn niexin1@essence.com.cn chaomw@essence.com.cn yangping1@essence.com.cn huangqq@essence.com.cn
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