广发证券-中高端童装行业龙头,公司发展踏上新征程

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行业: 纺织服装
作者: 糜韩杰
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-05-31
新股分析| 证券研究报告 安奈儿(002875.SZ) Tabl e_Title Table_NewStoc k_Price 中高端童装行业龙头,公司发展踏上新征程 报告日期 2017-05-31 Ta ble_Summary 核心观点: 发行前财务数据 Table_NewStoc k_ Iss ueB  公司是国内中高端童装市场龙头企业 每股净资产(元) 4.86 公司主营中高端童装业务,旗下拥有“Annil”品牌,产品涵盖大、小 资产负债率(%) 41.07 童装两大类别,包括上衣、外套、裤、裙、羽绒服、家居服等多个品类, “Annil” ROE(%) 21.70 品牌的综合市占率位列行业第 4。公司采用线下、线上相结合的销售模式, ROA(%) 13.44 线下以直营为主,主要布局于一二线城市,截至 2016 年年底,公司共拥有 1458 家门店,其中直营店 970 家,而电商渠道业务收入占比已达 24.32%。  童装市场未来空间广阔,行业集中度提升潜力大 Table_NewStoc k_ Iss ue 一方面,随着二胎政策放开,童装行业潜在消费群体将进一步壮大; 另一方面,经济稳定增长背景下,儿童消费支出显著增加。据 Euromonitor 统计,16 年中国童装市场规模约 1450 亿元,同比增速 6%,未来五年我国 童装市场规模复合增速仍达 3.9%。此外,我国童装市场集中度与发达国家 有较大差距, 前十大品牌市占率仅 12.2%, 未来龙头企业市占率提高潜力大。  借资本之力全面提升竞争力,公司未来业绩有望稳定增长 公司 IPO 发行价 17.07 元/股,募集资金净额为 3.79 亿元,主要用于营 销中心建设项目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目。其中营销中 心建设项目使用募集资金 2.34 亿元,计划在 3 年内新建 295 家直营店;而 研发设计中心建设将有力提升公司自主创新能力,信息化建设项目有利于 分析师: Table_Aut hor 021-60750604 公司提升运营管理能力。公司本身采购、生产管理严格,产品质量好,安 mihanjie@gf.com.cn 全性高,随着募集资金充分使用,公司未来业绩有望实现稳定增长。  糜韩杰 S0260516020001 17-19 年业绩预计分别为 0.87 元/股、0.98 元/股、1.09 元/股 我们认为随着募投资金到位并投入使用,线下联营店和专卖店数量将 逐年增加,而公司营销渠道的扩张也将带动公司收入稳步提升,与此同时, 公司各项业务已较为成熟,毛利率、费用率、净利率等基本维持稳定。  风险提示 行业竞争加剧风险;存货比重较大风险;百货渠道低迷风险;单一品 牌下滑风险; 盈利预测: Table_Excel1 营业收入(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 840.27 920.36 1021.82 1162.06 1297.94 增长率(%) 6.02% 9.53% 11.02% 13.72% 11.69% EBITDA(百万元) 104.89 119.78 128.99 145.98 163.18 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 联系人: Table_Contacter 70.91 79.12 87.40 98.42 108.83 -10.21% 11.58% 10.47% 12.60% 10.58% 0.95 1.05 0.87 0.98 1.09 张萌 021-60750604 zmeng@gf.com.cn 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 安奈儿|新股分析 目录索引 一、公司介绍: 国内中高端童装市场龙头企业 ................................................................. 5 1、公司简介: 主营中高端童装品牌“ANNIL 安奈儿”................................................ 5 2、公司竞争地位:定位高中端,市占率行业第四 ..................................................... 6 3、公司经营模式 ........................................................................................................ 7 4、实际控制人及关联方合计持股 70.11% ................................................................. 9 5、公司近年经营业绩稳步增长 .................................................................................. 9 二、童装行业:未来市场空间广阔,集中度稳步提升 ...................................................... 12 1、童装市场规模未来空间广阔 ................................................................................ 12 2、童装行业处于成长期,集中度偏低但逐步提升 ................................................... 14 三、公司未来业绩有望实现稳健增长 ............................................................................... 16 1、产品品质:优质舒适面料+关注产品细节+全程安全保障 .................................... 16 2、设计研发优势:深厚的行业沉淀+创新的产品设计 ............................................. 17 3、自主品牌“ANNIL 安奈儿”拥有多媒介的品牌营销 ............................................ 17 4、零售网络实现广泛覆盖,直营渠道占比高 .......................................................... 18 5、未来产品线将不断丰富,小童装业务将进一步发展............................................ 20 6、高管持股比例高,股权激励充分 ......................................................................... 20 四、四大募投项目,全面提高公司核心竞争力 ................................................................. 21 1、营销网络建设项目............................................................................................... 22 2、设计研发中心建设项目 ....................................................................................... 23 3、信息化建设项目 .................................................................................................. 24 4、补充其他与主营业务相关的营运资金 ................................................................. 24 五、盈利预测 .................................................................................................................... 24 六、风险提示 .................................................................................................................... 26 1、行业竞争加剧的风险 ........................................................................................... 26 2、存货比重较大及其跌价的风险 ............................................................................ 26 3、依赖百货商场销售的风险 .................................................................................... 26 4、依赖单一品牌品类的风险 .................................................................................... 26 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 安奈儿|新股分析 图表索引 图 1:2016 年各品类产品收入占比 ........................................................................ 6 图 2:2016 年各地区销售收入占比 ........................................................................ 6 图 3:2012-2016 年直营和加盟门店数量 ............................................................... 8 图 4:2012-2016 年线上线下直营加盟销售收入(万元) ..................................... 8 图 5:2013-2016 年线上销售收入(万元) ........................................................... 8 图 6:2013-2016 年线下销售收入(万元) ........................................................... 8 图 7:2012-2016 入库成衣加工方式构成情况 ....................................................... 8 图 8:公司发行后股权结构 ..................................................................................... 9 图 9:2012-2016 公司营业收入及增速(亿元) .................................................... 9 图 10:2012-2016 公司净利润及增速(亿元) ..................................................... 9 图 11:2016 年公司 15 家子公司净利润 .............................................................. 10 图 12:2012-2016 公司毛利率、净利率及费用率 ................................................ 11 图 13:2012-2016 公司三大费用率 ...................................................................... 11 图 14:2012-2016 公司存货周转率和应收账款周转率 ........................................ 11 图 15:2016 年中国童装各细分品类占比 ............................................................. 12 图 16:2011-2021 年中国童装细分品类市场规模 ................................................ 12 图 17:2011-2021 年中国童装细分品类规模年增长率 ......................................... 12 图 18:2006-2015 年出生人口数 ......................................................................... 13 图 19:2011-2015 年第二孩次出生人口数 ........................................................... 13 图 20:2011-2015 全国居民人均可支配收入 ....................................................... 14 图 21:2011-2015 城镇和农村居民人均消费支出 ................................................ 14 图 22:“421”或者“422”家庭结构 ...................................................................... 14 图 23:2011-2015 年 0-14 岁人口数及增速 ......................................................... 14 图 24:2007-2016 年中国和美国童装市场占有率前十品牌占有率之和 ............... 15 图 25:公司多媒介的品牌营销 ............................................................................. 18 图 26:2016 年末公司门店在全国的分布情况 ..................................................... 19 图 27:2012-2016 年直营门店数量及占比情况 ................................................... 19 图 28:2012-2016 年线上收入(万元)及占比情况 ............................................ 20 表 1:“Annil 安奈儿”童装品牌 ............................................................................ 5 表 2:公司主要竞争品牌 ........................................................................................ 6 表 3:2015 年全国大型零售企业的童装销售前十名品牌市场综合占有率情况 ...... 7 表 4:公司与其他上市公司婴童业务的比较分析 .................................................... 7 表 5:各渠道毛利率情况 ...................................................................................... 10 表 6:2017Q1 公司主要财务情况......................................................................... 12 表 7:童装品牌分类情况 ...................................................................................... 14 表 8:2016 年零售额市占率前十的童装品牌近十年市占率情况 .......................... 15 表 9:公司参与各种行业标准的标准起草、修制定工作 ....................................... 17 表 10:公司高管和核心技术人员通过安华达投资间接持有公司股份情况 ........... 21 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 安奈儿|新股分析 表 11:公司募集资金投资项目情况 ...................................................................... 22 表 12:项目新建直营店具体情况 ......................................................................... 22 表 13:项目新建直营店全国分布情况 .................................................................. 22 表 14:信息化建设项目分年投资计划 .................................................................. 24 表 15:可比公司估值表 ........................................................................................ 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 安奈儿|新股分析 一、公司介绍: 国内中高端童装市场龙头企业 1、公司简介: 主营中高端童装品牌“Annil 安奈儿” 安奈儿是一家主营中高端童装业务的自有品牌服装企业,旗下拥有“Annil安奈 儿”童装品牌,最早为创始人曹璋、王建青夫妇在1996年创办的“安尼尔童装店”, 至今已经二十余年的发展。公司产品涵盖大童装与小童装两大类别,包括上衣、外 套、裤、裙、羽绒服、家居服等多个品类,满足从初生婴儿到大龄儿童的各式衣着 需求,销售区域涵盖全国各地,其中华南、华东地区较多。 表 1: “Annil 安奈儿”童装品牌 产品系列 ANNIL KIDS 安奈儿 大童装 ANNIL BABY 安奈儿 小童装 安奈儿 店铺形象 用户定位 图例 年龄:4-12 岁 身高:110-160cm 年龄:0-3 岁 身高:80-110cm — 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 安奈儿|新股分析 图1:2016年各品类产品收入占比 3417 图2:2016年各地区销售收入占比 626 265 265 6773 37151 20236 22320 1659 32970 3264 5761 23568 外套 裤子 上衣 裙子 6420 家居类 配饰 华南 其他 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 华东 华北 8287 西南 华中 11089 西北 东北 线上 其他 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2、公司竞争地位:定位高中端,市占率行业第四 公司定位童装行业中高端,产品定价通常保持在以大众、中端为特征的“巴拉 巴拉”品牌及国内运动品牌安踏kids,与定位高端的国际运动品牌adidas kids及 Nike Kids的产品价格之间。与公司“安奈儿”童装品牌的市场定位相匹配,公司零 售门店尤其是直营门店主要分布在一、二线城市,截止2016年末,公司分布在一、 二线城市的线下门店共990家,占门店总数67.9%。 表 2:公司主要竞争品牌 品牌名称 巴拉巴拉 (Balabala) 基本情况 “巴拉巴拉(Balabala)”品牌创立于 2002 年,是浙江森马服饰股份有限公司旗下的大 众童装品牌。巴拉巴拉产品覆盖 0-16 岁儿童的服装、童鞋、配饰品类,2014 年门店总数 已超过 3500 家。 E·LAND “E·LAND KIDS”品牌创立于 1999 年,是韩国衣恋集团旗下的高档童装品牌。“E· KIDS LAND KIDS”品牌主要为 5-13 岁的儿童提供体现美国古典休闲风格的服饰及相关产品。 Paw in Paw “Paw in Paw”品牌于 2006 年进入中国市场,是韩国衣恋集团旗下的中高档童装品牌。 “Paw in Paw”品牌以卡通熊为代表形象,产品定位于为 0-12 岁的儿童消费者。 水孩儿 “水孩儿(SOUHAIT)”品牌创立于 1995 年,是北京嘉曼服饰有限公司旗下的童装品牌。 (SOUHAIT) 水孩儿品牌定位于“款式简约、色彩绚丽”的儿童时尚休闲服饰,在全国设立数百个门店。 小猪班纳 (PEPCO) “小猪班纳(PEPCO)”品牌创立于 1996 年,是广东小猪班纳服饰股份有限公司旗下的 童装品牌。小猪班纳品牌定位于 0-15 岁的儿童,以“时尚、运动、休闲、健康、活力” 为产品风格,通过加盟与直营相结合的销售模式,在全国开设连锁专卖店。 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 经过十余年的发展,公司自主品牌“Annil安奈儿”已成为我国婴童产业中知名 的中高端童装品牌。据中国商业联合会的统计信息显示,在2015年度全国大型零售 企业的童装产品销售排名中,“Annil安奈儿”品牌童装的综合市场占有率位列行业 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 安奈儿|新股分析 第4名,在国内品牌、非运动类品牌以及大童装子类别三个方面均位列行业第2名。 2016年3月,“安奈儿”品牌获得中国服装协会评选的第四届“中国十大童装品牌” 称号。 表 3:2015 年全国大型零售企业的童装销售前十名品牌市场综合占有率情况 排名 品牌名称 品牌类型 市场综合占有率 1 巴拉巴拉 中国大童 3.91% 2 adidas 运动童装 3.87% 3 NIKE 运动童装 3.36% 4 安奈儿 中国大童 3.34% 5 丽婴房 中国婴童 1.96% 6 安踏 运动童装 1.94% 7 Camkids 运动童装 1.85% 8 ABC 中国大童 1.75% 9 水孩儿 中国大童 1.70% 10 Paw in Paw 国外大童 1.55% 数据来源:中国商业联合会、中华全国商业信息中心、广发证券发展研究中心 国内A股服装行业上市公司的主营产品以成人男装、女装及休闲服装为主,其中 仅森马服饰、金发拉比、太平鸟具有部分童装或婴幼儿服饰产品,与公司的产品类 别较为相近,具有一定的可比性。由于仅有公司采取直营为主的销售模式,所以毛 利率高于其他A股上市公司中童装或婴幼儿服饰业务。 表 4:公司与其他上市公司婴童业务的比较分析 公司-品牌/业务 销售模式 森马服饰-巴拉巴拉 单位:万元 2014 年 2015 年 2016 年 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 加盟为主 316,711 42.0% 395,282 41.1% 500,110 42.9% 金发拉比-服饰棉品 加盟为主 32,206 54.1% 30,160 50.1% 31,170 52.6% 太平鸟- Mini Peace 加盟略高 14,807 60.1% 31,089 54.5% 51,582 53.7% 安奈儿 直营为主 79,258 59.0% 84,027 60.3% 92,036 59.1% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 3、公司经营模式 销售模式上,公司实行线上与线下互补、直营与加盟结合的方式,采取商场联 营店、品牌专卖店及电子商务平台相结合的多元化销售渠道。线下销售渠道合作模 式主要有电商服务平台、电商平台客户和电商加盟商三种,其中电商服务平台是公 司在天猫和京东建立的线上官方旗舰店,电商平台客户是公司与电商平台如唯品会 合作,由电商平台进行销售。截至2016年末,公司已在全国31个省、自治区及直辖 市建立了1458家门店,其中直营店970家,加盟店488家,在淘宝、天猫、唯品会、 京东等多个国内知名电子商务平台建立了网络销售渠道,电商渠道业务收入占比已 达24.32%。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 安奈儿|新股分析 图3:2012-2016年直营和加盟门店数量 1200 1000 817 690 700 649 800 图4:2012-2016年线上线下直营加盟销售收入(万元) 997 931 697 548 600 60000 970 50000 41228 488 2709 78 18881 18815 12244 15452 5542 8477 1850 3506 797 486 2012 2013 20000 200 10000 0 0 2013 2014 直营门店数 2015 50801 53999 40000 30959 30000 21063 22870 23488 400 2012 46051 2016 线下直营 加盟门店数 2014 线下加盟 2015 线上直营 2016 线上加盟 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 图5:2013-2016年线上销售收入(万元) 图6:2013-2016年线下销售收入(万元) 15000 12000 9000 6000 3000 50000 12074 5451 3837 3026 1706 797 486 7550 4694 20000 3506 1850 10000 2014 线上直营-电商服务平台 23488 18881 7092 7614 8339 2013 2014 2015 15452 10983 0 0 2013 22870 30000 6740 43016 42462 38438 40000 34135 2015 2016 2016 线下直营-联营店收入 线下直营-专卖店收入 线上直营-电商平台客户 线下加盟收入 线上加盟 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 采购模式上,采购的原材料主要包括面料和辅料,对于最核心的面料类原材料, 采取“以销定采”、“定织定染”的模式。生产模式上,不直接从事童装成衣的加 工生产,而是通过外协加工实现产品的加工制造,主要包括委托加工和包工包料两 种模式,且委托加工为主。 图7:2012-2016入库成衣加工方式构成情况 1000 800 600 718 606 771 838 939 400 200 102 71 76 62 69 2013 2014 2015 2016 0 2012 委托加工(万件) 包工包料(万件) 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 安奈儿|新股分析 4、实际控制人及关联方合计持股 70.11% 公司控股股东、实际控制人曹璋和王建青夫妇持股5958万股,发行前占比 79.44%,公开发行2500万新股后占比59.59%,其中曹璋担任公司董事长、总经理, 王建青担任公司副董事长、副总经理,第三大股东徐文利为王建青胞兄配偶,担任 公司董事,发行后持股10.52%。第四大股东安华达投资为公司员工激励计划所成立 的公司,发行后持股4.91%。 图8:公司发行后股权结构 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 5、公司近年经营业绩稳步增长 从营业收入来看,2014-2016年营业收入分别为7.9亿元、8.4亿元和9.2亿元, 符合增长率为7.76%,逐年稳步增长,主要系公司外延式直营渠道的持续扩张和电 子商务业务的快速发展,线下直营门店数从2014年的931家增长到2016年的970家, 线上渠道收入从9275万增加到2.22亿元,复合增长率达54.59%。从净利润来看, 2014-2016年净利润分别为7897万、7091万和7912万,2015年净利润的下降主要是 由于在当期营业收入增长放缓的情况下,销售费用较营业收入增长较快,从子公司 2016年的净利润来看,仅有上海岁孚和杭州岁孚两家公司净利润为负,其他13家子 公司净利润为正。 图9:2012-2016公司营业收入及增速(亿元) 100000 80000 60000 27.6% 79258 84027 70618 92036 图10:2012-2016公司净利润及增速(亿元) 10000 30% 25% 55344 8000 20% 12.2% 40000 20000 6.0% 15% 6000 10% 9.5% 4000 0 5% 2013 2014 营业收入 2015 3944 2016 0% -10.2% 2012 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 40% 20% 0 同比增速 60% 11.6% 2000 0% 2012 7912 7897 7091 42.3% 40.7% 5612 2013 2014 归母净利润 -20% 2015 2016 同比增速 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 安奈儿|新股分析 图11:2016年公司15家子公司净利润 72.69 80 60 47.31 35.28 44.64 40 45.85 34.46 20 25.05 19.4 12.74 12.46 16.92 13.93 8.02 0 -20 -11.51 -40 -29.68 上 海 岁 孚 广 州 岁 孚 长 沙 岁 孚 厦 门 岁 孚 成 都 岁 孚 杭 州 岁 孚 东 中 大 合 莞 山 连 肥 岁 岁 岁 岁 孚 孚 孚 孚 净利润(万元) 无 锡 岁 孚 南 京 岁 孚 佛 山 岁 孚 郑 州 岁 孚 天 津 岁 孚 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 从营业毛利率来看,一直处于较高水平,波动幅度不大,2014-2016年分别为 59.0%、60.3%和59.1%,主营业务毛利率为59.7%、61.0%和60.2%。直营模式方 面线上线下直营渠道的毛利率保持相对平稳;加盟模式方面2015年线下加盟毛利率 略有上升,主要系加盟商采购的毛利率相对较低的秋冬季服装量下降,使得春夏服 装销售占比相对上升,2016年加盟毛利率又有所下降,主要因为公司为促进加盟业 务的恢复和增长,提高了对加盟商的净进货增长返利。 表5:各渠道毛利率情况 时间 2012 2013 2014 2015 2016 线下渠道 55.2% 57.5% 60.1% 61.9% 61.6% 直营 56.6% 59.6% 62.2% 62.9% 62.8% 加盟 53.0% 53.8% 56.0% 59.2% 57.4% 线上渠道 53.0% 58.0% 56.8% 56.6% 55.9% 直营 53.0% 59.1% 57.9% 57.0% 56.7% 加盟 54.5% 44.9% 45.2% 54.3% 51.6% 合计 55.1% 57.6% 59.7% 61.0% 60.2% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 从期间费用来看,三大费用率中销售费用率最高,2015和2016年期间费用率较 2014年有所上升,主要系随着公司直营业务收入和渠道规模的增长而导致的销售费 用增加,2014-2016年销售费用率分别为37.8%、41.5%和40.5%,2015年显著提高 主要系直营门店导购人数增加、一线销售人员薪资水平提高以及武汉地区加盟业务 转为直营所增加的店铺费用。管理费用随着公司经营规模和薪资水平的稳步提高保 持平稳增长,但管理费用率相对稳定,2014-2016年分别为6.1%、6.0%和6.2%。财 务费用近年来虽有增长趋势,但财务费用率仍然很低,不足0.5%。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 安奈儿|新股分析 图12:2012-2016公司毛利率、净利率及费用率 图13:2012-2016公司三大费用率 70% 60% 50% 40% 50% 54.0% 56.7% 59.0% 60.3% 59.1% 43.0% 44.5% 43.9% 47.8% 47.1% 10% 20% 0% 30% 7.1% 2012 7.9% 2013 期间费用率 36.3% 38.5% 37.8% 41.5%40.5% 6.7% 0.1% 5.9% 0.1% 6.1% 0.0% 6.0% 0.3% 20% 30% 10% 40% 10.0% 2014 8.4% 8.6% 2015 毛利率 0% 6.2% 0.4% -10% 2016 2012 净利率 2013 销售费用率 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2014 2015 管理费用率 2016 财务费用率 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 从公司营运能力来看,应收账款控制良好,应收账款周转率2014-2016年分别 为15.95/18.31/18.27,一直保持较高水平,并平稳增长,主要系公司以直营为主, 对加盟商实行款到发货的销售政策,仅对个别长期合作的加盟商基于一定的信用期, 同时直营业务收入中应收账款周转快的电商业务收入规模和占比逐步提高;存货周 转率2014-2016年分别为1.64/1.50/1.59,较2012年和2013年略有下降,主要由于直 营渠道的扩展及直营业务收入占比持续提高,从2014年的69.19%增长到2016年的 79.34%,所需铺货商品规模逐步增加,其中2015年存货周转率略有下降主要是因为 年末冬季气温较高,冬季服装销售下降导致期末库存增加。 图14:2012-2016公司存货周转率和应收账款周转率 20 15 14.33 14.99 15.95 1.6 1.76 1.64 18.31 18.27 1.5 1.59 10 5 0 2012 2013 存货周转率 2014 2015 2016 应收账款周转率 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2017年1-3月,受宏观经济及市场环境趋于平稳的影响,公司营业收入为2.5亿, 较2016年1-3月同比小幅增长4.13%,同时受益于成本及费用的有效控制等因素,公 司利润水平保持稳步增长,归母净利润3395万元,同比增长9.91%,扣非归母净利 润3283万元,同比增长6.34%。公司预计2017年1-6月的营业收入为4.55亿元至5亿 元,较2016年1-6月同比增长5%至15.38%,预计扣非归母净利润为4200万元至4600 万元,同比增长5.47%至15.51%。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 28 安奈儿|新股分析 表6:2017Q1公司主要财务情况 单位:万元 项目 2016Q1 2017Q1 同比变动 营业收入 23993 24984 4.13% 营业利润 4106 4350 5.92% 利润总额 4109 4499 9.50% 净利润 3089 3395 9.91% 归母净利润 3089 3395 9.91% 扣非归母净利润 3088 3283 6.34% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 二、童装行业:未来市场空间广阔,集中度稳步提升 1、童装市场规模未来空间广阔 根据Euromonitor报告,2016年中国童装市场规模约1450亿元,同比增速6%, 其中女童装以605亿元占比最大,为41.7%,男童装以571亿元占比39.4%,婴幼儿 服装亿273亿元占比18.8%。据Euromonitor预计,未来五年我国童装市场规模复合 增速为3.9%,2021年市场规模将达到1756亿元,其中男童装、女童装和婴幼儿服装 的复合增速分别为3.5%、3.2%和6.3%。 图15:2016年中国童装各细分品类占比 18.8% 41.7% 39.4% 婴幼儿服装 男童装 女童装 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 图16:2011-2021年中国童装细分品类市场规模 2000 1500 1000 964 1164 1361 1537 1679 图17:2011-2021年中国童装细分品类规模年增长率 1756 15% 10% 500 5% 0 2011 2013 婴幼儿服装 2015 男童装 0% 2017E 2019E 2021E 女童装 2012 童装 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 9.9%9.9%9.2% 7.1%6.5% 6.0% 5.0% 4.0% 2.7% 1.8% 2014 婴幼儿服装 2016 男童装 2018E 2020E 女童装 童装 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 28 安奈儿|新股分析 一方面,随着二胎政策的全面放开,我国新生人口预计将会进一步增加,未来 童装行业面向的儿童数量将会增加。0-14岁是童装消费年龄层,国家统计局数据显 示,2015年我国0-14岁的人口数为2.27亿人。近几年来中国每年出生人口数都在 1600万以上且保持增长趋势,仅2015年较2014年略有下降。2011年,全国各省全 面开放了“双独二胎”政策,即双方都是独生子女的夫妇可以生两个孩子。2013年 11月15日,十八届三中全会通过了“单独二孩”政策,12月启动后,一方为独生子 女的夫妇可以生育两个孩子。虽然第四次出生高峰(2008-2015)结束,但是单独 两孩出生的增加及时弥补了高峰结束导致的出生人口的下降,2014年第二孩次出生 人数达408万,2015年更是达到697万人,相比2012年的346万和2013年的343万有 较大幅度增长。2016年1月更是启动实施了“全面二孩”政策,所有夫妇都可以生 育两个孩子。随着2016年“全面二孩”政策的放开,预计第二孩次出生人数将会持 续增加。新增人口产生的市场需求将逐步显现,婴童产业市场规模将进一步扩大。 图18:2006-2015年出生人口数 图19:2011-2015年第二孩次出生人口数 1688 1655 16341640 1650 1608 1604 15911592 15851595 8000 1600 4000 1550 2000 1500 0 1700 60% 6000 3462 3431 2837 22.0% 4082 40% 20% 19.0% 0% -0.9% -20% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2006 20072008 2009 20102011 2012 2013 2014 2015 出生人口数(万人) 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 6970 80% 70.7% 第二孩次出生人口数(万人) 增速 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 另一方面,我国近年来人均收入水平和消费支出不断提高,消费能力逐渐增强, “421家庭结构”或“422家庭结构”进一步增加孩子的消费支出。我国GDP和城镇 居民收入消费水平仍处于持续增长阶段。据国家统计局统计,我国人均可支配收入 在2011年首次突破2万元大关,城镇居民人均可支配收入由2013年2.65万元增长到 2015年3.12万元,农村居民人均可支配收入也由9430元增长到1.14万元,全国人均 可支配收入由1.46万元增长到2.2万元,城乡居民人均消费支出从1.52万元、5221元 增长到2.14万元、9223元,均实现增长。当前“421家庭结构”或“422家庭结构” 中,4个长辈多处于50-60岁之间,还不存在较大的赡养压力,形成了6个成人共同抚 养1至2个小孩的模式,在这种家庭结构下,对于孩子的消费支出将会增加。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 28 安奈儿|新股分析 图20:2011-2015全国居民人均可支配收入 25000 20000 15000 图21:2011-2015城镇和农村居民人均消费支出 21966 12% 20167 18311 10.30%10.60% 10% 16510 14551 8% 8.10% 8% 7.40% 25000 20000 15000 6% 10000 10000 4% 5000 2012 2013 2014 5908 7485 9223 8383 0 0% 2011 5221 5000 2% 0 15161 16674 21392 18488 19968 2011 2015 2012 2013 2014 全国居民人均可支配收入(亿元) 城镇居民人均消费支出(亿元) 同比增长 农村居民人均消费支出(亿元) 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 图22:“421”或者“422”家庭结构 图23:2011-2015年0-14岁人口数及增速 22715 22800 22558 1.03% 22600 22400 22200 2015 1.0% 0.8% 22287 22329 22164 0.55% 22000 1.2% 0.70% 0.6% 0.4% 0.2% 0.19% 21800 0.0% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 0-14岁人口(万人) 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 增速 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 2、童装行业处于成长期,集中度偏低但逐步提升 随着成人服装市场趋于成熟,以及童装市场相对快速的增长,众多国内外成人 服装品牌企业纷纷进入我国童装市场。根据进入路径的不同,童装品牌可分为专业 童装品牌和成人装延伸品牌。此外,随着电子商务的快速发展,一些发展于电商平 台的童装品牌也取得了较快的增长,这些品牌以各类电子商务平台为主要营销渠道, 通过线上方式进行产品推广与销售,成为童装市场新的竞争主体。 童装市场品牌众多,市场的竞争主体通过差异化竞争确定品牌的市场定位。国 际品牌定位于高端童装市场,其中Adidas Kids、Nike Kids等品牌主要以运动功能童 装为主;Gucci、Dior等品牌注重高端时尚童装的开发。国内品牌以中端、低端童装 市场为主,部分具有较强实力的品牌已逐渐定位中高端市场。 表 7:童装品牌分类情况 类型 专业童装品牌 成人装 品牌来源 代表品牌 国内 巴拉巴拉、安奈儿、小猪班纳、水孩儿 国外 Paw in Paw 国内 太平鸟、江南布衣、安踏、特步、361 度 特点 进入童装市场较早,对童装行业具有深厚 的专业认识与积累。零售终端通常集中于 商场或商圈特定区域。 识别风险,发现价值 通常与其成人装保持相近的设计风格,利 请务必阅读末页的免责声明 14 / 28 安奈儿|新股分析 延伸品牌 国外 Nike Kids、Adidas Kids、ZARA、H&M、 GAP、Gucci、E·LAND KIDS 用原有品牌优势和渠道资源推广童装产 品,例如在现有的零售终端渠道中增加童 装区域或货架,形成综合店模式。 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 我国童装市场结构分散,现有品牌集中度整体水平较低,2016年森马旗下的童 装品牌巴拉巴拉市场占有率虽显著领先,但也仅为5%,其他品牌均未超过1%,前 十大品牌市场占有率仅12.2%。我国现有童装市场竞争激烈,市场占有率虽然逐步 提升,但是与发达国家相比仍有较大差距,存在很大的提升潜力。 图24:2007-2016年中国和美国童装市场占有率前十品牌占有率之和 50% 40% 33.1% 30% 35.7% 38.8% 40.5% 40.3% 9.3% 10.2% 12.2% 20% 10% 5.4% 0% 9.2% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国CR10 美国CR10 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 表 8:2016 年零售额市占率前十的童装品牌近十年市占率情况 品牌名称 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 巴拉巴拉 0.7% 1.2% 1.8% 2.9% 3.2% 3.0% 3.2% 3.6% 4.2% 5.0% adidas 0.3% 0.3% 0.5% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 1.0% 安奈儿 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 小猪班纳 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 嗒嘀嗒 0.5% 0.6% 0.8% 1.0% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 红孩儿 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 安踏 - 0.1% 0.1% 0.1% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.7% ABC - 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.7% 迪士尼 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% Nike 0.3% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 合计 3.1% 4.6% 5.9% 7.8% 8.9% 8.9% 9.3% 10.1% 10.8% 12.2% 数据来源:Euromonitor、广发证券发展研究中心 随着居民人均收入的增加和城市化率的提高,人们的消费观念也在发生变化。 80、90后父母更加注重生活品质,对孩子的投入也在增加。从过去不太关注童装品 牌和质量到现在注重童装的质量,对优秀的童装品牌更为青睐。城市化率的提高也 给新生代父母提供了更多购买的途径。80、90后父母对生活品质和优生优育的重视, 不仅放大和促进了对婴童商品的消费需求,同时也加剧了童装行业的市场竞争,大 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 28 安奈儿|新股分析 量童装小品牌、杂牌或无牌产品被市场淘汰,进一步提高了童装知名品牌的市场占 有率,行业集中度渐趋提升。 三、公司未来业绩有望实现稳健增长 1、产品品质:优质舒适面料+关注产品细节+全程安全保障 公司坚持安全、舒适的品牌理念,以定织定染优质面料为产品开发的基础,从 面料的纱线选择,到织布、印染、后整处理及成衣加工等全制造流程进行跟踪监测 与过程控制,确保染色、印花及整理等过程全部采用环保染料与安全助剂,致力于 为广大儿童消费者带来“不一样的舒适”,创造安全、舒适、健康的穿着体验。 1)优质舒适面料 公司将运用优质面料作为开发安全、舒适童装的重要基础,并将开发与使用更 加安全、舒适、环保的优质面料,作为公司及产品的核心竞争力。 在面料舒适性方面,公司注重全棉面料的运用,通过使用纱线较细的高支高密 面料,增强童装面料的柔软度、透气性。在面料安全性方面,公司坚持选用环保染 料与安全助剂,并实行较国家标准更为严格的内在物性检测标准。例如,为更加谨 慎地避免面料酸碱度对儿童肌肤的影响,公司所要求的面料及产品PH值区间,严于 国家标准对A类产品(婴幼儿服装)的相关要求。 为确保面料的舒适性、安全性以及独特运用,公司对产品面料普遍采取“定织 定染”的采购方式。在面料开发阶段,公司参与面料生产商的选纱试纱,并对样品 进行多次性能测试和安全检测,以满足公司定制要求。同时,公司品控人员在面料 的织布印染、后整处理等多环节进行全程跟踪、层层检验,以确保原材料的准确使 用。 2)关注产品细节 公司对舒适、安全产品的关注,并不限于运用舒适的优质面料,从工艺设计的 开发到缝制针线的选择。在工艺设计方面,公司针对儿童消费者的衣着特点,进行 了众多针对性、创新性的工艺改进。如公司根据款式特点,对袖口、领口内里拼接 部位,采用了精细的包边工艺,以增强穿着的平滑舒适。在成衣缝制过程,公司要 求在进行针织类及细腻面料缝纫时,须选用较细的7号及9号进口圆头针,以防止尖 头针划伤纤维组织,或者粗头针在面料上留下针孔。 3)全程安全保障 公司产品舒适性与安全性的实现,得益于对面料选纱、织布印染、后整处理、 成衣加工等完整制造流程的全程参与和跟踪监测。除在成衣加工环节实行外部委托 加工外,公司对主要面料的采购、产品设计、样衣制作与工艺研发均实行自主经营, 并充分、深入地参与到面料生产、成衣加工等外部制造环节。 同时,在品质控制方面,公司建立了一个持续完善的质量控制与检测体系,于 2002年通过“ISO9001质量管理体系认证”,2004年通过“ISO14024环境标志国 际标准I型环境标志认证”,2007年取得“ISO14025 环境标志国际标准III型环境标 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 28 安奈儿|新股分析 志认证”。全面且严格的检验检测贯穿于公司产品的全制造周期,确保面料及成衣 满足国家、行业及公司的品质标准。 2、设计研发优势:深厚的行业沉淀+创新的产品设计 1)深厚的行业沉淀 公司控股股东及设计研发团队核心曹璋、王建青夫妇专注于童装行业近二十年, 带领公司设计研发团队经过持续、长期的探索创新,积累了丰富且深厚的行业经验, 对童装行业有着深入且独特的研究与理解。同时,公司积极参与到全国纺织品标准 化技术委员会针织品分会的标准起草、修制定工作。 表 9:公司参与各种行业标准的标准起草、修制定工作 时间 内容 2012 年 作为主要起草单位参与了《针织儿童服装》行业标准的制定工作 2013 年 作为主要起草单位参与了《针织 T 恤衫》国家标准和《针织裙套》行业标准的制定工作 2014 年 2015 年 作为主要起草单位参与了《户外运动服装冲锋衣》国 家标准和《针织羽绒服装》 、 《水洗整理针 织服装》行业标准的制定工作 作为主要起草单位参与了《针织工艺衫》行业标准的制定工作 数据来源:公司招股说明书,广发证券发展研究中心 2)创新的产品设计 公司以舒适、安全作为产品研发的核心要素,并从儿童健康成长、自由运动的 衣着需求出发,不断研究与积累创新的面料运用、产品设计与工艺技术。例如,在 产品安全方面,公司规避了具有潜在安全隐患配件的使用,在保证安全舒适的同时, 体现了精致、舒适的设计风格;在功能设计方面,公司注重面料的舒适性、耐磨性 和透气性,以适应儿童活泼好动的特性。依靠对优质面料、款型设计与技术工艺的 持续追求,公司产品得到了市场与行业的广泛认可,在 2014年中国服装协会主办的 第十届“中国服装品牌年度大奖”评选中,荣获年度“创新大奖”。 3、自主品牌“Annil 安奈儿”拥有多媒介的品牌营销 公司自主品牌“Annil 安奈儿”的创立最早是曹璋、王建青夫妇在1996年创办 的“安尼尔童装店”,经过近二十年的创业创新,该品牌已发展成为我国知名的童 装品牌之一。在继续保持公司面料优质环保、款式简洁新颖、穿着舒适大方的产品 特征之外,公司重视各类新兴媒体在品牌营销方面的运用,加大对品牌的多媒介营 销力度,形成了“陪伴文化”会员活动、聚焦垂直母婴社区、强化移动终端互动、 携手知名平面媒体的推广策略,助力品牌的持续发展。 1)通过会员活动、活动推广等方式,在公司与客户之间、父母与孩子之间传 递相伴成长的“陪伴”文化,强化品牌知名度与影响力。例如,公司定期邀请会员 家庭报名参加“春秋潮拍”、夏季“兔令营”亲子游、秋季“月饼 DIY”、冬季“圣 诞老人送礼到家”等多种形式的亲子活动。通过这些会员亲子活动,一方面以互动 交流的形式回馈会员支持、体现亲情关爱,另一方面强化了安奈儿品牌的“陪伴” 文化、增强客户粘性。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 28 安奈儿|新股分析 2)针对以母婴网站为代表的垂直平台,公司已与国内宝宝树、摇篮网、育儿 网等多家国内知名母婴网站建立了长期合作,利用该等平台精准定位孕期与年轻妈 妈的垂直优势,进行品牌推广、用户互动及产品试用。同时,公司将结合广告移动 化的传播趋势,加强与移动端母婴APP的合作,以扩大公司的潜在消费客群。 3)针对以微信应用为代表的移动终端,公司在通过图文推送、游戏互动等方 式 传播知识、吸引关注的同时,开始尝试进行线上线下整合,利用微信促销、线上 发券、试衣体验等形式向线下门店引流。线上平台与线下渠道的互动连通,有效地 促进了公司品牌优势的推广、消费客群的扩大以及客户粘性的增强。 4)针对以知名杂志为代表的平面媒体,公司与《母子健康》、《优家画报》、 《OK!baby》等多家国内知名母婴与时尚杂志开展合作,通过图片展示、软文宣传、 封面宝宝服装及明星亲子广告等推广形式,宣传与巩固公司品牌的中高端定位。 5)针对80、90后新生代父母对童装产品的文化与时尚诉求,公司于2016年签 约国内明星为品牌进行宣传推广,将安奈儿一直以来倡导的“亲子陪伴文化”与影 视明星的亲子形象相结合,扩大品牌在80、90后父母群体与儿童消费者中的影响力 与亲和力。 图25:公司多媒介的品牌营销 数据来源:安奈儿官网、广发证券发展研究中心 4、零售网络实现广泛覆盖,直营渠道占比高 截止2016年末,公司已在全国31个省、自治区及直辖市建立起1458个零售门 店,并在淘宝、天猫、唯品会、京东等多个国内知名电商平台建立了网络销售渠道。 我国童装行业尚处于成长期,多数专业童装品牌尚属于区域性品牌,而公司的零售 网络已基本实现了对全国市场的广泛覆盖,形成了重要的渠道规模优势和市场先发 优势。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 28 安奈儿|新股分析 图26:2016年末公司门店在全国的分布情况 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司现有营销网络还具有直营渠道占比高、知名商场合作广泛、线上线下并进 发展等结构优势。 1)线下渠道方面,直营渠道占比高。截止2016年末,直营门店数量达到970 家,占门店总数66.53%,较高的直营渠道占比强化了公司对销售渠道的自主控制力, 在获取销售环节更多利润空间的同时,公司可以更加迅速地对市场需求作出响应, 促进公司与消费者之间的交流互动。 图27:2012-2016年直营门店数量及占比情况 1200 1000 57.2% 51.9% 54.2% 800 600 400 700 817 64.5% 66.5% 70% 60% 997 931 970 50% 40% 30% 20% 200 10% 0 0% 2012 2013 直营门店数 2014 2015 2016 直营门店占比 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2)商场合作方面,与知名商场合作广泛。公司与天虹商场、华润万家、茂业 百货、广州百货等众多知名商业集团建立了广泛的合作,入驻旗下众多中高端百货 商场。占据中高端百货商场的渠道资源,一方面符合公司中高端品牌定位,另一方 面该类商场较好的商业环境与客户流量,为公司销售收入的持续、稳定增长奠定了 重要基础。 3)在线上渠道方面,电商收入规模及占比快速增加。公司顺应消费者网络购 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 28 安奈儿|新股分析 物及电子商务的发展趋势,建立专业的电子商务中心和线上客服团队,大力发展移 动电商业务。2012-2016年公司电商收入规模快速增长,占主营业务收入比例分别 为从5.09%增加到24.32%,呈现持续上升趋势。在2013-2016年天猫商城的“双11” 活动中,公司“安奈儿旗舰店”在童装/亲子装类目店铺销售排名中分别位列第6名、 第6名、第7名和第5名。 图28:2012-2016年线上收入(万元)及占比情况 25000 20000 16.8% 15000 10000 5000 0 5.1% 2788 2012 8.6% 6028 11.8% 9275 24.3% 30% 22320 20% 14094 25% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 线上收入(万元) 2015 2016 线上收入占比 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 5、未来产品线将不断丰富,小童装业务将进一步发展 2012年,公司以传统优势的4至12岁大童装为基础,将产品线进一步扩展至0 至3岁的小童装,推出小童装品类延伸产品线,更广泛的围绕公司核心竞争力满足客 户需求,全面覆盖婴童产业中的童装产品。根据公司的未来发展目标,公司将在坚 持“安奈儿”单一品牌的基础上不断丰富产品线,大力推广0-3岁小童装及用品。从 前文童装细分品类规模及增速可看到,虽然婴幼儿服装在童装行业市场规模最小, 仅占18.8%,但是其市场规模的未来五年复合增速在童装三大细分品类中最快,为 6.3%,男童装和女童装分别为3.5%和3.2%。2016年全面二孩政策放开后我国新生 儿数量有望进一步增加,婴幼儿产业市场空间巨大,公司对0-3岁小童装产品线的丰 富将会进一步助力公司未来发展。 6、高管持股比例高,股权激励充分 公司第四大股东为深圳安华达投资管理有限公司,公开发行前持股比例为 6.54%,发行2500万新股后持股比例为4.91%,系2011年公司实施员工激励设立的 持股公司,现由30名核心管理人员及骨干员工持股。前三大股东曹璋、王建青和徐 文利均为公司高管,因此公开发行前公司股份全为高管及核心技术人员持有,发行 后该持股比例也高达75%。我们认为公司高管和核心技术人员持股比例高有助于统 一公司、股东和核心团队个人利益,充分调动高管及核心技术人员共组积极性,保 障公司未来持续快速发展。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 28 安奈儿|新股分析 表 10:公司高管和核心技术人员通过安华达投资间接持有公司股份情况 持有安华达 间接持有公司股份 间接持有公司股份 股份比例 比例(发行前) 比例(发行后) 副总经理 33.10% 2.16% 1.63% 王一朋 副总经理 19.05% 1.25% 0.94% 廖智刚 财务总监、董事会秘书 16.43% 1.07% 0.81% 南磊卓 市场中心总监 3.57% 0.23% 0.18% 聂玉芬 销售中心总监 1.90% 0.12% 0.09% 侯其伟 中山办事处经理 1.43% 0.09% 0.07% 毛昂 销售中心总监 1.43% 0.09% 0.07% 郝晓峰 信息技术中心总监 1.43% 0.09% 0.07% 袁爱军 技术中心总监 1.43% 0.09% 0.07% 王建国 生产中心总监 1.43% 0.09% 0.07% 李嘉 天津办事处经理 1.43% 0.09% 0.07% 戴林 加盟业务部高级经理 1.43% 0.09% 0.07% 王华茂 佛山办事处经理 1.43% 0.09% 0.07% 周志强 青岛办事处经理 1.43% 0.09% 0.07% 杜保军 购物中心运营部高级经理 1.43% 0.09% 0.07% 程淑霞 风险控制部经理 1.43% 0.09% 0.07% 胡珊 销售支持部主管 0.95% 0.06% 0.05% 肖艳 商品部经理 0.95% 0.06% 0.05% 邓慧 形象推广部经理 0.71% 0.05% 0.03% 赫海澎 小童家居运营部经理 0.71% 0.05% 0.03% 张亮 西安办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 李晓楠 北京办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 苏计伟 成都办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 王辉 广州办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 皮昊 厦门办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 武耀洋 长沙办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 刘岩 上海办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 吴祎 武汉办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 余志亮 惠州办事处经理 0.71% 0.05% 0.03% 胡谦 电商中心视觉形象部经理 0.48% 0.03% 0.02% 合计 - 100.00% 6.54% 4.91% 姓名 公司职位 龙燕 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 四、四大募投项目,全面提高公司核心竞争力 公司拟以询价配售和定价发行相结合的方式发行2500万股,占发行后总资本的 25%,发行价为17.07元/股。发行募集资金投入项目为供应链中心改建扩、营销网 络建设、研发中心建设、信息系统建设以及补充流动资金等其他与主营业务相关的 流动资金,五个项目投资额达5.57亿元。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 28 安奈儿|新股分析 表 11:公司募集资金投资项目情况 项目名称 投资金额(万元) 拟投入募集资金(万元) 营销中心建设项目 33418 23439 设计研发中心建设项目 8473 8473 信息化建设项目 3841 3000 补充其他与主营业务相关的营运资金 10000 3000 合计 55732 37912 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 1、营销网络建设项目 本项目预计总投资3.34亿元,拟投入募集资金2.34亿元,项目建设期为三年, 主要包括两部分: 1)未来三年内通过公司及控股子公司在全国部分城市采取联营、租赁、购置等 方式新建295家直营店,其中以购置方式开设33家品牌专卖店、以租赁方式开设 50 家品牌专卖店、以联营方式开设212家商场联营店,未来三年分别建设门店87家、 104 家和104家; 2)在深圳市购置建设营销中心办公场所,建筑面积2500平方米,购置和建设 将在第一年完成。 表 12:项目新建直营店具体情况 建设方式 数量 商场联营店 品牌专卖店 合计 购置 33 33 第一年 4 4 第二年 12 12 第三年 17 17 联营 212 212 第一年 68 68 第二年 72 72 第三年 72 72 租赁 50 50 第一年 15 15 第二年 20 20 第三年 15 15 83 295 合计 212 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 表 13:项目新建直营店全国分布情况 省、直辖市 购置 联营 租赁 合计 安徽 1 7 1 9 北京 2 12 1 15 福建 1 10 2 13 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 28 安奈儿|新股分析 甘肃 1 3 4 8 广东 9 60 11 80 广西 1 5 2 8 贵州 1 5 1 7 河北 1 4 0 5 河南 1 4 1 6 湖南 1 7 3 11 江苏 3 25 8 36 辽宁 1 5 1 7 山东 2 13 2 17 山西 1 4 2 7 陕西 1 8 0 9 上海 2 11 2 15 四川 1 7 1 9 天津 1 7 4 12 云南 1 3 1 5 浙江 1 12 3 16 合计 33 212 50 295 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 该项目的实施将进一步提高公司的市场份额,加大一二线城市的市场渗透,提 升公司整体形象和品牌影响力,增加优质门店资源。 1)终端渠道作为服装零售企业主要的销售渠道,不仅是零售企业销售产品最主 要的场所,更是市场营销和品牌推广不可缺少的途径。公司通过该项目将在全国新 建直营店295家,进一步提高终端渠道的覆盖密度,提高直营店比例,拓展新的消费 群体,提升销售额,提高市场份额。 2)终端门店作为展示品牌形象、文化内涵的直接窗口,是品牌推广的重要载体。 目前,公司的大面积门店和专卖店数量较少,难以发挥品牌形象展示等功能,在一 定程度上制约了品牌的提升及影响力的扩大。公司将通过本项目增加大面积店铺和 专卖店数量,塑造和提升品牌形象,提供更优质的客户服务。 3)目前公司的直营店全部采用租赁或联营的方式开设,尚未拥有自有产权门店。 本项目中,公司将在全国购买33家直营店,有助于增强渠道控制力、优化公司资产 结构。 2、设计研发中心建设项目 本项目预计总投资8473万元,拟全部使用募集资金,建设期为一年。主要用于 建设集商品企划、面辅料开发、服装款式设计、版型设计及样衣制造、生产工艺及 技术研发,产品和创意展示等多功能高度融合的综合型、现代化企业设计研发中心。 本项目将购置设计研发办公场所3000平方米,新增设计研发人员59人。 产品的研发设计能力只能影响企业的市场定位、市场销售情况及持续盈利能力, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 28 安奈儿|新股分析 本项目有利于提高公司自主设计研发水平,增强公司的核心竞争力。 1)对儿童服装而言,消费者更加关注服装面料,该项目将进一步强化公司的面 料开发能力,提高产品竞争力。 2)公司未来将会在坚持“安奈儿”单一品牌的基础上不断丰富产品线,大力推 广 0-3 岁小童装及用品,对设计研发能力要求更高。该项目能增加优秀的研发设计 人员,配备先进的设备,通过研发中心的整合以及跨部门工作协调提升,为公司不 断丰富产品线提供强有力的支持。 3、信息化建设项目 本项目预计总投资3841万元,拟投入募集资金3000万元,建设期三年。该项目 拟新升级公司资源管理系统(ERP)和零售终端管理系统(POS),拟新建设包括 公司商业智能系统(BI)、产品生命周期管理(BPC)、 人力资源管理系统(HCM)、 商品管理系统,补充完善电子商务平台、会员管理 系统、供应商管理系统等系统的 建设。 1)公司的零售终端门店已经遍布全国,且根据公司业务发展目标,终端门店的 数量与经营的规模将进一步增强,该项目将提升对零售终端的掌控力。 2)随着公司销售规模、营销网点的不断扩大,设计研发、采购、外包生产、物 流、销售等供应链体系的规模与复杂程度也会相应提高,管理难度将大大,该项目 将提升公司供应链管理能力。 表 14:信息化建设项目分年投资计划 年度 软件系统投 资费用 单位:万元 硬件投资费用 机房投资费用 其他费用及基本预 备费 合计 占比 第一年 600 135 230 71 1036 27% 第二年 650 120 60 52 882 23% 第三年 1300 450 60 113 1923 50% 合计 2550 705 350 236 3841 100% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 4、补充其他与主营业务相关的营运资金 公司拟将本次募集资金中的 3000 万元用于补充与公司主营业务相关的营运资 金,从而1)改善公司财务状况,满足公司经营规模扩大对流动资金的需求;2)增 强公司资本实力,缓解线上销售平台持续投入对流动资金的影响;3)推动公司持续 成长,提高公司品牌影响力。 五、盈利预测 我们对公司的盈利做如下假设: 1)线下直营收入2017年至2019年预计分别为5.49亿、5.89亿和6.34亿,年均 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 28 安奈儿|新股分析 增长1.60%、7.32%、7.69%。其中联营店收入2017年至2019年预计分别为4.27亿、 4.54亿、4.80亿,主要是基于17-19年每年开店68、72、72家,而17-19年店效因为 新开店缘故为51万、50万、49万;专卖店收入2017年至2019年预计分别为1.22亿、 1.35亿、1.54亿,主要是基于17-19年每年开店19、32、32家,而17-19年店效因为 新开店缘故为69万、67万、66万。 2)线下加盟收入2017年至2019年预计分别为1.55亿、1.55亿和1.55亿,保持 不变,主要是基于加盟渠道业务发展较为成熟,业绩稳定。 3)线上直营收入2017年至2019年预计分别为2.63亿、3.42亿和4.11亿,年均 增长40%、30%、20%,主要是基于线上业务成长空间较大,近期维持高增长。 4)线上加盟收入2017年至2019年预计分别为5259万、7362万和9571万,年均 增长50%、40%、30%,主要是基于线上业务成长空间较大,近期维持高增长。 5)线下直营毛利率2017年至2019年预计分别为62.8%、62.8%、62.8%,线下 加盟毛利率2017年至2019年预计分别为57.4%、57.4%、57.4%,线上直营毛利率 2017年至2019年预计分别为56.7%、56.7%、56.7%,线上加盟毛利率2017年至2019 年预计分别为51.6%、51.6%、51.6%。毛利率预测主要是基于公司产品、品牌均相 对成熟,结构相对稳定。 6)公司销售费用率2017年至2019年预计分别为40.54%、40.54%和40.54%, 保持稳定,主要是基于公司经营模式趋于稳定。 7)公司管理费用率2017年至2019年预计分别为6.15%、6.15%和6.15%,保持 稳定,主要是基于公司经营模式趋于稳定。 8)公司未来三年所得税率为25.08%。 我们预计公司2017年至2019年归母净利润分别为0.87亿元、0.98亿元、1.09亿 元,每股收益分别为0.87元、0.98元和1.09元。 表 15:可比公司估值表 公司 代码 每股收益(元) 最新价格(元) 2017/5/26 市盈率 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 森马服饰 002563.SZ 8.56 0.53 0.61 0.71 0.83 18.18 14.04 11.99 10.27 太平鸟 603877.SH 27.45 1.02 1.06 1.27 1.39 — 25.87 21.58 19.71 金发拉比 002762.SZ 23.67 0.36 0.42 0.48 0.61 114.97 56.21 49.59 38.76 安正时尚 603839.SH 26.50 — 0.96 1.10 1.45 — 27.62 24.13 18.25 比音勒芬 002832.SZ 56.02 1.66 1.45 1.68 2.14 52.56 38.71 33.33 26.18 最大值 114.97 56.21 49.59 38.76 最小值 18.18 14.04 11.99 10.27 平均数 61.90 32.49 28.12 22.63 — 30.73 26.35 21.38 调整后平均 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 28 安奈儿|新股分析 六、风险提示 1、行业竞争加剧的风险 公司所处的童装行业是一个竞争较为充分的服装细分行业,国内外品牌众多, 市场集中度相对较低,各品牌之间竞争激烈。此外,诸多成人装品牌也纷纷延伸到 童装领域,进一步加剧了我国童装市场的竞争。若本公司未来不能进一步提升品牌 影响力和竞争优势,市场竞争可能会降低本公司的盈利能力和持续增长能力。 2、存货比重较大及其跌价的风险 截至2016年末,公司存货账面价值约为2.41亿元,占资产总额的38.98%,其中 库存商品1.81亿元,占存货账面价值的75.01%。存货余额较大主要因为公司经营规 模与直营渠道的持续扩大,带动了铺货商品等存货规模的增加。截至2016年末,公 司计提存货跌价准备2945万元,占存货余额的10.88%。虽然公司一直加强研发、采 购和外包生产的计划性,并采取以销定产、市场促销等措施,使得存货保持在合理 水平,但若在以后的经营年度中,因市场环境发生变化或竞争加剧导致存货跌价增 加或存货变现困难,将对公司的经营业绩造成不利影响。 3、依赖百货商场销售的风险 公司的线下直营渠道主要分为商场联营店和品牌专卖店两大类。截至2016年末, 门店数量为1458家,其中商场联营店1092家,占门店总数的74.90%。如果联营合 同到期不能续约或在续签合同时双方不能达成一致,则公司将不得不寻找相近的地 段新开门店,从而承受由于迁移、装修、暂时停业、新物业成本较高等带来的额外 成本,如不能在相近地段找到合适的销售网点,则会给公司的产品销售产生不利影 响。此外,受购物中心和线上购物的影响,近年来传统百货商场的商业景气度有所 下降,如果持续下降,公司也未能及时作出渠道业态的调整,整体业绩将受到影响。 4、依赖单一品牌品类的风险 目前公司所有收入均来源于“Annil安奈儿”品牌,且主要收入来自大童装产品,存 在着过于依赖单一品牌与大童装产品的经营风险。如果公司单一品牌“Annil 安奈儿” 出现严重影响品牌声誉的意外事件,或该品牌的市场竞争力大幅下降,都将直接地 影响公司的经营业绩;如公司大童装市场拓展趋于饱和且推出的其他产品线尚未获 得市场认可,则将影响公司未来的业绩增长。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 28 安奈儿|新股分析 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 387 81 64 231 10 172 0 5 151 8 9 559 214 0 207 7 60 426 101 73 241 11 193 0 166 0 18 9 619 254 50 204 0 0 731 340 83 296 11 330 0 216 100 5 9 1,061 227 0 227 0 0 762 317 95 339 11 430 0 266 150 5 9 1,192 259 0 259 0 0 852 355 106 380 11 480 0 316 150 5 9 1,332 291 0 291 0 0 59 0 0 274 75 67 144 285 0 559 0 0 0 254 75 67 223 365 0 619 0 0 0 227 100 424 310 834 0 1,061 0 0 0 260 100 424 409 932 0 1,192 0 0 0 291 100 424 518 1,041 0 1,332 至12月31日 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 至12月31日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 840 334 9 349 50 2 4 0 0 92 3 0 95 24 71 0 71 105 0.95 920 376 10 373 57 4 2 0 0 99 8 2 106 26 79 0 79 120 1.05 1022 421 11 414 63 -1 5 0 0 110 8 2 117 29 87 0 87 129 0.87 1162 481 12 471 72 -4 5 0 0 125 8 2 131 33 98 0 98 146 0.98 1298 540 14 526 80 -4 3 0 0 139 8 2 145 36 109 0 109 163 1.09 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 57 71 6 -25 5 -149 -149 0 0 47 85 -19 0 -20 -45 127 82 61 79 15 -38 5 -22 -22 0 0 -21 59 -75 0 -4 19 81 100 56 87 16 -47 -1 -147 -147 0 0 331 -50 0 382 -1 240 101 340 90 98 20 -27 -2 -113 -113 0 0 0 0 0 0 0 -23 340 317 106 109 25 -24 -3 -68 -68 0 0 0 0 0 0 0 38 317 355 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 识别风险,发现价值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 6.0% -12.1% 9.5% 11.0% 13.7% 11.7% 7.4% 11.2% 13.3% 11.1% -10.2% 11.6% 10.5% 12.6% 10.6% 60.3% 59.1% 8.4% 8.6% 8.6% 8.5% 8.4% 24.8% 21.7% 10.5% 10.6% 10.5% 27.3% 24.9% 17.2% 15.3% 15.1% 48.9% 41.1% 21.4% 21.8% 21.8% -5.3% -13.9% -40.8% -34.0% -34.1% 1.81 1.68 3.22 2.94 2.93 0.72 0.71 1.90 1.61 1.61 1.69 16.90 1.34 1.56 16.70 1.42 1.22 16.70 1.42 1.03 16.70 1.42 1.03 16.70 1.42 0.95 0.76 3.81 1.05 0.82 4.86 0.87 0.56 8.34 0.98 0.90 9.32 1.09 1.06 10.41 请务必阅读末页的免责声明 27 / 28 安奈儿|新股分析 广发纺织服装行业研究小组 Table_Research 糜韩杰: 首席分析师,复旦大学经济学硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心。 胡翔宇: 联系人,南洋理工大学工程学学士,3 年证券从业经历,2016 年进入广发证券发展研究中心。 张 萌: 联系人,上海财经大学数量经济学硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 28
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