上海证券-中小城市水环境服务的领跑企业

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行业: 环保工程
作者: 冀丽俊
发布机构: 上海证券
发布日期: 2017-03-06
中持股份(603903) 证券研究报告/公司研究/新股定价 日期:2017 年 3 月 3 日 行业:公用事业 中小城市水环境服务的领跑企业 分析师:冀丽俊 Tel:021-53686156 E-mail:jilijun@shzq.com SAC 证书编号: S0870510120017  投资要点: 中小城市水环境服务的领跑企业 公司专注服务于中国的中小城市、工业园区客户,不断推出变革创 IPO 价格 上市合理定价 RMB9.88 元 RMB19.19-24.68 元 新的服务模式和解决方案,帮助政府解决好“两桶水”:市政污水处 理设施和工业园区的环境管理。公司获得了“2013-2014 年度中国水 业十大国内品牌”、“2014 年度中小城镇污水运营服务年度领跑企 基本数据(IPO) 发行数量(百万股) 发行后总股本(百万股) 102.4380 发行数量占发行后总股本 25.00% 保荐机构 业”、“环保优秀品牌企业”、“2015 年度中国水业中小城镇水处理领 25.6095 域中小城镇污水运营服务年度领跑”等多项荣誉。 募投项目提升公司资金实力 中投证券 公司本次募集资金拟投资于清河县碧蓝污水处理厂清河县北区污 水处理工艺技术改造项目、清河县经济开发区污水处理技术改造项 目、研发中心建设项目、现场试验基地建设项目、补充污水处理 主要股东(发行前) 中持(北京)环保发展有限公司 31.42% EPC 业务流动资金、补充污水处理投资运营业务资本金。募投项目 启明创富投资有限公司 (Qiming 11.71% 有利于提升研发能力和促进研究成果的产业化推广,提升公司的资 苏州纪源科星股权投资合伙企业(有 Fortune Investments Limited) 9.26% 本实力,增强市场竞争力。 限合伙) 盈利预测 根据募投项目建设进度情况,我们预计 2017、2018 年归于母公司 收入结构(2016) 污水处理运营业务 42.93% 的净利润分别为 0.56 亿元和 0.63 亿元,同比增速分别为 20.17%和 污水及污泥处理 EPC 业务 38.38% 11.91%,相应的稀释后每股收益为 0.55 元和 0.61 元。 定价结论 本次发行前公司总股本为 7682.85 万股,本次拟发行 2560.95 万股, 占发行后公司总股本的 25.00%。公司发行价格为 9.88 元/股。综合 报告编号: 考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性,我们认为给予公 JLJ17-NSP06 司合理估值定价为 19.19-24.68 元,对应 2017 年每股收益的 35-45 首次报告日期: 2017 年 3 月 3 日 倍市盈率。  数据预测与估值: 至 12 月 31 日(¥.百万元) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 342 330 409 483 554 年增长率 43.71% -3.42% 24.02% 18.05% 14.62% 39 45 47 56 63 46.88% 16.48% 3.14% 20.17% 11.91% 0.38 0.44 0.46 0.55 0.61 归属于母公司的净利润 年增长率 (发行后摊薄)每股收益(元) 数据来源:公司招股说明书;上海证券研究所整理 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 1 新股定价 一、行业背景  公司的行业分类及简况 公司是一家创新型的水环境服务商,公司专注服务于中国的中小城市、 工业园区客户,不断推出变革创新的服务模式和解决方案,帮助政府解决 好“两桶水”:一桶水是不断提高排放标准的市政污水处理设施;另一桶水 是工业园区的环境管理。 公司在沧州、石家庄、焦作、慈溪、衢州建立了 5 个区域中心,分布 在河北、河南、浙江三个省份内。同时,公司在江苏、广东、河北等地还 有 6 个在建、拟建区域中心。 公司致力于中小城市污水、工业园区废水的治理,得到了市场与客户 的广泛认可,获得了“2013-2014 年度中国水业十大国内品牌”、“2014 年度 中小城镇污水运营服务年度领跑企业”、“环保优秀品牌企业”、“2015 年度 中国水业中小城镇水处理领域中小城镇污水运营服务年度领跑”等多项荣 誉,承担了国家 863 计划“污水处理全过程监控的智能传感器系统研制”课 题、国家“十二五”水专项“行业工业园区综合环境建设管理服务模式创新及 工程示范”子课题等多项研发课题,公司三项技术入选“2014 年国家重点环 境保护实用技术名录”,三项技术与产品于 2016 年取得北京市新技术新产 品(服务)证书,公司于 2014 年被国家环保部认定为“环保服务业试点单 位”。 公司坚持“中资产、重服务、区域经营”的经营理念,坚持服务专业化 与运营市场化,以“两桶水”为纽带,通过不断提升专业化服务水平与实施 区域中心战略,发掘新商机与潜在市场需求,为客户提供水环境综合管理 服务,成为国内领先的综合水务服务商。 表1 序 号 1 2 3 4 公司业务及其服务和产品的分类情况 主要产品或 服务 污水处理运营 污水及污泥处理 EPC 技术产品销售 其它综合服务 具体类型 主要用途 污水处理托管运营 污水处理设施的专业化运营 污水处理投资运营 污水处理设施经过建造或改造后,再进行专业化运营 污水处理 EPC 污水处理设施的建造、设备集成、项目管理 污泥处理 EPC 污泥处理设施的建造、设备集成、项目管理 污水处理技术产品销售 为污水处理设施建造环节提供技术产品 污泥处理技术产品销售 为污泥处理设施建造环节提供技术产品 - 污水处理运营服务区域内的技术服务、应急处理等 资料来源:公司招股说明书;上海证券研究所整理 2014-2016 年,公司新签约的各类项目数量分别为 28 单、26 单、25 单, 2016 年,公司新取得的投资运营类项目总设计规模为 11.50 万吨/日, 2 2017 年 3 月 3 日 新股定价 同比增长 152.19%;建造类(污水及污泥处理 EPC)项目的合同金额为 1.76 亿元,同比增长 124.34%,2016 年新取得的项目规模较大。 行业增长前景 2010 年,国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》, 确定节能环保产业等七大产业作为战略性新兴产业,明确要求提升污染防 治水平,推进市场化节能环保服务体系建设。 2012 年,国务院发布《“十二五”国家战略新兴产业发展规划》 ,进一步 明确了战略性新兴行业的重点发展方向和主要任务,其中关于污水处理行 业,要求到 2015 年城镇污水等处理设施运营基本实现专业化、市场化;到 2020 年污染治理设施建设和运营基本实现专业化、社会化。 2013 年,国务院发布《关于加快发展节能环保产业的意见》指出:资 源环境制约是当前我国经济社会发展面临的突出矛盾。加快发展节能环保 产业,对拉动投资和消费,形成新的经济增长点,推动产业升级和发展方 式转变,促进节能减排和民生改善,实现经济可持续发展和确保 2020 年全 面建成小康社会,具有十分重要的意义。 从近年来国家推出的一系列政策、法规来看,节能环保相关产业已成 为国家可持续发展的重要战略性产业,国家从资金、税收等各个方面均给 予大力扶持。污水处理作为节能环保的重要组成部分,其发展程度关系到 全体国民的生存环境质量,污水及相伴生的污泥处理企业将面临巨大的历 史性机遇。 根据国家统计局数据,2015 年度我国城镇化率达到 56.1%,相比 2003 年的 40.53%提升幅度较大,但相比发达国家 80%的城镇化率,仍然存在不 小的差距,未来一段时间我国仍将处于高速的工业化和城镇化进程。 快速的城镇化以及迈向中等发达国家的过程,伴随着对居住环境品质 需求的提升。一方面,部分尚无污水处理设施的中小城市及其下辖县城具 有较为强烈的建设需求;另一方面,原有设施客观上需要提升运营效率和 污水处理能力,即具有改造、升级或专业化运营的需求。在前述需求的驱 动下,国内污水处理服务将面对更大的市场空间。  行业竞争结构及公司的地位 1、行业竞争格局 (1)国际水务企业在国内市场的竞争 国际水务巨头企业如苏伊士、柏林水务、威立雅等具有一定的资本实 3 2017 年 3 月 3 日 新股定价 力优势,能够在 20 万吨/日以上大项目中居于领先地位,但由于国内污水 处理设施的处理规模普遍偏小,且分布在全国各地,国内的水务企业能够 体现出更大的便利性优势、成本优势,从而占据相应的市场地位。 (2)国内污水处理的竞争情况 国内污水处理企业可以划分为地方政府主导型企业和市场运营企业两 类。 地方政府主导型企业一般是由国有企业转型与重组,或由地方政府主 导改制而成,获得地方政府的支持力度较大,具有相对较大的规模和资本 实力,其中的部分企业通过上市实现了业务升级和转型,自身的市场化程 度有所提升,但在经营方面仍然具有显著的地域性特点,主要服务领域覆 盖某一座城市或其周边区域。 市场化运营企业主要依靠技术优势、管理优势、成本优势等取得市政 工程或工业园区的污水处理订单,该等企业数量相对较多、市场表现相对 活跃,寻求和把握市场机遇的能力相对较强,能够较好的适应市场环境。 经过近年来的市场竞争,行业集中度逐步提升,部分企业通过不断的技术 和模式创新,逐步迈入行业前列,形成具有规模更大、管理更加规范的综 合性服务商。 现阶段,污泥处理细分领域尚处于起步阶段,真正意义上的市场竞争 尚未形成,参与企业一般为具有污水处理技术和管理经验的企业。随着污 泥处理的受关注度日渐提升,以及国家产业政策的持续扶持,污泥处理业 务将建立起与社会经济发展相适应的竞争格局,具有污泥处理成功经验的 企业,以及技术、模式、管理能力领先的企业,有望占据较大的市场份额。 2、行业市场化程度 污水处理行业是关系国计民生的重要基础性行业,前期发展过程中处 于行政主导状态,市场竞争程度较低。 2000 年 11 月, 《国务院关于加强城市供水节水和水污染防治工作的通 知》,要求积极引入市场机制;2002 年,国家计委、建设部、环保总局发 布《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》,要求切实推进城市 污水、垃圾处理项目建设、运营的市场化改革;2014 年 12 月发布的《国 务院办公厅关于推行环境污染第三方治理的意见》,进一步明确了以坚持市 场运行为原则,鼓励环境污染第三方治理模式的推广。 我国污水处理行业经过十多年的发展,已经建立起市场化的竞争环境, 相关配套的法律、法规、规章制度、宏观政策不断健全,运作机制、方式 逐步与国际接轨,行业已经呈现出较高的市场化程度。 4 2017 年 3 月 3 日 新股定价 3、公司市场占有情况 (1)污水处理方面 按照中国城镇供水排水协会《城镇排水统计年鉴(2014 年)》,截至 2013 年底,国内具备百万吨以上运营规模的大型污水处理企业约有 30 家,在全 国排水与污水处理市场占有约 30%份额。目前,公司运营的污水处理设施 总设计规模为 77.26 万吨/日,即公司具备一定的污水处理运营规模。 公司的污水处理运营业务主要分布在河北、河南及浙江省。以河北省 为例,根据国家环保部《全国投运城镇污水处理设施清单》 ,截至 2014 年 末,河北省共拥有污水处理设施 229 座,按该清单口径,公司在河北省运 营的污水处理厂为 9 座,占有的份额为 3.93%。 (2)污泥处理方面 污泥处理方面,目前国内尚无成熟的市场竞争体系,该细分领域会随 着国家政策及市场需求的推动,逐步形成完整的产业体系。2014 年以来, 公司签订的污泥处理项目金额达到 1.79 亿元,即公司的污泥处理业务已具 备一定的规模。未来一段时间,具有技术和实践经验的行业企业,有望在 污泥处理细分领域占据较高的市场份额。 公司坚持“中资产、重服务、区域经营”可复制式的发展模式,围绕所 服务的区域提供水环境第三方运营服务,以及相关综合服务。公司下游客 户涉及政府部门以及石化、纺织、汽车等多个工业行业,服务区域覆盖河 北、河南、浙江等省份,不存在单一区域依赖的情形。公司的后续发展空 间较大,在国内市场化运作的水环境服务企业中具有较强的竞争力。从趋 势来看,公司在行业内的市场占有水平和竞争地位有望得到进一步提升。 二、公司分析及募集资金投向  公司历史沿革及股权结构简况 公司是中持(北京)水务运营有限公司整体变更设立的股份有限公司。 中持(北京)环保发展有限公司持有公司 31.42%的股份,为公司控股 股东。许国栋直接持有公司 5.86%股份,通过中持环保控制公司 31.42%股 份,合计控制公司 37.28%股份,为公司实际控制人。 本次发行前公司总股本为 7682.85 万股,本次拟发行 2560.95 万股,占 发行后公司总股本的 25.00%。公司发行价格为 9.88 元/股。 表2 公司的股东结构情况 股东名称 发行前 持股数(万股) 发行后(预计) 持股比例 持股数(万股) 持股比例 5 2017 年 3 月 3 日 新股定价 1 中持(北京)环保发展有限公司 2,413.8324 31.42% 2,413.8324 23.57% 900.0000 11.71% 900.0000 8.78% 711.3750 9.26% 711.3750 6.95% 600.0000 7.81% 600.0000 5.86% 471.3774 6.14% 471.3774 4.61% 450.0000 5.86% 450.0000 4.40% 304.8750 3.97% 304.8750 2.98% 277.6096 3.61% 277.6096 2.71% 216.8825 2.82% 216.8825 2.12% 启明创富投资有限公司 (Qiming 2 Fortune Investments Limited) 苏州纪源科星股权投资合伙企业(有 3 4 限合伙) SCC Venture 2010(HK)Limited 上海联新二期股权投资中心(有限合 5 伙) 许国栋 6 苏州启明创智股权投资合伙企业(有 7 8 9 限合伙) 北极光早期创业投资企业 启明亚洲投资有限公司 (Qiming Asia Investments Limited) 10 北极光创业投资企业 208.2072 2.71% 208.2072 2.03% 11 邵 凯 180.0000 2.34% 180.0000 1.76% 164.8307 2.15% 164.8307 1.61% 12 越超有限公司 (ALPHA ACHIEVE LIMITED) 13 张翼飞 135.0000 1.76% 135.0000 1.32% 14 陈德清 120.0000 1.56% 120.0000 1.17% 15 李彩斌 112.5000 1.46% 112.5000 1.10% 92.0316 1.20% 92.0316 0.90% 上海联新行毅创业投资中心(有限合 16 伙) 17 李根柱 90.0000 1.17% 90.0000 0.88% 18 朱向东 67.5000 0.88% 67.5000 0.66% 19 孙召强 45.0000 0.59% 45.0000 0.44% 20 王志立 45.0000 0.59% 45.0000 0.44% 21 王洪臣 35.5688 0.46% 35.5688 0.35% 22 王凯军 35.5688 0.46% 35.5688 0.35% 5.6910 0.07% 5.6910 0.05% 本次发行流通股 - - 2,560.9500 25.00% 合 计 7,682.8500 100.00% 10,243.8000 100.00% 上海联元股权投资管理中心(有限合 23 伙) 资料来源:公司招股说明书;上海证券研究所整理  表3 主营业务收入构成 主业简况及收入利润结构 单位:万元、% 2016 年 项目 2015 年 2014 年 金额 比例 金额 比例 金额 比例 (1)污水处理运营业务 17,564.96 42.93 18,316.93 55.52 19,813.33 58.00 其中:OM 7,232.83 17.68 10,857.55 32.91 11,833.14 34.64 ROT 6,720.20 16.43 3,078.86 9.33 4,059.51 11.88 BOT 3,611.93 8.83 4,380.53 13.28 3,920.69 11.48 6 2017 年 3 月 3 日 新股定价 (2)污水及污泥处理 EPC 业务 15,701.23 38.38 10,386.83 31.49 10,186.69 29.82 其中:污水处理 EPC 9,926.28 24.26 8,715.37 26.42 10,186.69 29.82 污泥处理 EPC 5,774.96 14.11 1,671.46 5.07 - - (3)技术产品销售业务 7,539.93 18.43 3,729.52 11.31 3,862.64 11.31 其中:污水处理技术产品销售 4,722.41 11.54 1,672.04 5.07 1,965.23 5.75 污泥处理技术产品销售 2,817.52 6.89 2,057.48 6.24 1,897.41 5.55 (4)其他综合服务 108.16 0.26 555.98 1.69 296.29 0.87 合 计 40,914.28 100.00 32,989.26 100.00 34,158.95 100.00 资料来源:WIND 资讯,公司招股说明书等 表4 主营业务成本构成 单位:万元、% 2016 年 项目 2015 年 2014 年 金额 比例 金额 比例 金额 比例 (1)污水处理运营业务 12,394.62 41.51 13,013.91 56.70 13,070.70 55.20 其中:OM 5,260.56 17.62 8,138.00 35.46 8,076.08 34.10 ROT 5,006.94 16.77 2,298.76 10.02 2,709.41 11.44 BOT 2,127.13 7.12 2,577.15 11.23 2,285.21 9.65 (2)污水及污泥处理 EPC 业务 12,269.91 41.09 7,283.35 31.73 8,285.68 34.99 其中:污水处理 EPC 8,543.38 28.61 6,137.25 26.74 8,285.68 34.99 污泥处理 EPC 3,726.53 12.48 1,146.10 4.99 - - (3)技术产品销售业务 5,178.64 17.34 2,431.74 10.60 2,150.36 9.08 其中:污水处理技术产品销售 3,465.25 11.60 1,351.97 5.89 1,248.60 5.27 污泥处理技术产品销售 1,713.39 5.74 1,079.78 4.70 901.76 3.81 (4)其他综合服务 17.59 0.06 222.13 0.97 173.75 0.73 合 计 29,860.77 100.00 22,951.14 100.00 23,680.49 100.00 资料来源:WIND 资讯,公司招股说明书等 表5 公司业务毛利率情况 单位:% 项 目 2016 年 2015 年度 2014 年度 (1)污水处理运营业务 30.95 34.63 37.41 其中:OM 27.27 25.05 31.75 ROT 25.49 25.34 33.26 BOT 41.11 41.17 41.71 (2)污水及污泥处理 EPC 业务 21.85 29.88 18.66 其中:污水处理 EPC 13.93 29.58 18.66 污泥处理 EPC 35.47 31.43 (3)技术产品销售业务 31.32 34.80 44.33 其中:污水处理技术产品销售 26.62 19.14 36.47 污泥处理技术产品销售 39.19 47.52 52.47 (4)其他综合服务 83.73 60.05 41.36 合 计 27.02 30.43 30.68 资料来源:WIND 资讯,公司招股说明书等 7 2017 年 3 月 3 日 新股定价  募投项目 公司本次募集资金拟投资于清河县碧蓝污水处理厂清河县北区污水处 理工艺技术改造项目、清河县经济开发区污水处理技术改造项目、研发中 心建设项目、现场试验基地建设项目、补充污水处理 EPC 业务流动资金、 补充污水处理投资运营业务资本金。 清河县碧蓝污水处理厂清河县北区污水处理工艺技术改造项目、清河 县经济开发区污水处理技术改造项目有利于提升公司的经营业绩、增强市 场竞争力;研发中心建设项目、现场试验基地建设项目能够增强公司的自 主研发能力和促进研究成果的产业化推广;补充污水处理 EPC 业务流动资 金、补充污水处理投资运营业务资本金将提升公司的资本实力。 表6 募集资金项目 单位:万元 序号 项目名称 项目总投资额 拟投入募集 资金 建设期 清河县碧蓝污水处理厂清河县北区污水处理工 1 艺技术改造项目 2,063.00 2,063.00 2 清河县经济开发区污水处理技术改造项目 1,305.40 1,305.40 3 研发中心建设项目 2,525.00 2,525.00 4 现场试验基地建设项目 2,375.00 2,375.00 5 补充污水处理 EPC 业务流动资金 2,945.83 2,945.83 6 补充污水处理投资运营业务资本金 46,440.00 11,087.79 合 计 57,654.23 22,302.02 资料来源:公司招股说明书 清河县碧蓝污水处理厂清河县北区污水处理工艺技术改造项目:项目 的内容是由公司分别为碧蓝污水厂、工业站提供技术改造以及 20 年、10 年特许经营期内的污水处理设施运营服务(ROT 模式),其中工业站处理 规模扩至 6,000 吨/日。项目于 2015 年 6 月正式进行土建施工,2016 年 1 月,项目正式运营。碧蓝污水厂和工业站的运营期分别为 20 年、10 年。 项目建成达产后,清河污水厂在运营阶段预计可以每年实现污水处理收入 575 万元、净利润 71 万元,所得税后项目投资财务内部收益率为 9.34%, 所得税后项目投资回收期为 10.48 年;工业站在运营阶段预计可以每年实 现污水处理收入 803.00 万元、净利润 155.00 万元,所得税后项目投资财务 内部收益率为 9.34%,所得税后项目投资回收期为 7.46 年。 清河县经济开发区污水处理技术改造项目:为开发区污水厂提供技术 改造以及 20 年特许经营期内的运营服务(ROT 模式),项目于 2015 年 6 月正式进行土建施工,并于 2015 年 12 月完工。2016 年 3 月,项目正式运 营,运营期为 20 年。项目建成达产后,在运营阶段预计可以每年实现污水 处理收入 715 万元、净利润 103 万元,所得税后项目投资财务内部收益率 9.01%,所得税后项目投资回收期为 10.69 年。 8 2017 年 3 月 3 日 新股定价 三、公司财务状况及盈利预测  业绩预测 根据募投项目建设进度情况,我们预计 2017、2018 年归于母公司的净 利润分别为 0.56 亿元和 0.63 亿元,同比增速分别为 20.17%和 11.91%,相 应的稀释后每股收益为 0.55 元和 0.61 元。 表7 公司损益简表及预测(单位:百万元) 指标名称 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 一、营业总收入 342 330 409 483 554 二、营业总成本 300 296 366 429 492 营业成本 237 230 299 358 410 营业税金及附加 4 4 4 5 6 销售费用 15 13 13 15 18 管理费用 37 40 41 48 55 财务费用 4 4 7 2 3 公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 0 -0 -0 0 0 汇兑净收益 0 0 0 0 0 四、营业利润 41 34 43 54 62 加:营业外收入 1 15 15 12 12 三、其他经营收益 减:营业外支出 0 0 1 0 0 五、利润总额 42 49 57 66 74 减:所得税 2 2 9 10 11 六、净利润 40 47 48 56 63 减:少数股东损益 1 1 2 0 0 归属于母公司所有者的净利润 39 45 47 56 63 总股本(百万股) 102.44 102.44 102.44 102.44 102.44 七、每股收益 0.38 0.44 0.46 0.55 0.61 资料来源:公司招股说明书,上海证券研究所 四、风险因素 市场竞争加剧的风险 近年来,中国污水、污泥处理行业发展迅速,竞争日益激烈。在国家 产业政策的持续激励与行业高毛利率的吸引下,不断有外部资本选择进入 行业,新进入者将加剧行业竞争,使得行业增速趋于平缓,影响公司的经 营业绩。随着更多的竞争对手进入公司重点发展的中小城市和工业园区市 场,如果公司不能够持续保持先进的技术水平、突出的团队优势、良好的 市场开拓能力等,持续加强竞争优势,则面临市场占有率下降的风险。 应收款项回收风险 9 2017 年 3 月 3 日 新股定价 2014 年度、2015 年度,公司应收账款余额增加较为显著,应收账款增 加额占当期经营活动现金流入的比例分别为 20.31%、18.15%,对公司经营 活动现金流入产生一定影响。 虽然公司客户主要为各地政府部门或其授权单位和国内外的大型企业, 公司客户资金实力雄厚、还款信誉良好,报告期内公司应收账款回款情况 良好,企业发生应收账款坏账的可能性很小,但随着公司业务规模的进一 步扩大,应收账款规模还将相应扩大,如果发生大额应收账款未能及时收 回的情况,将会给公司带来不利影响。 流动性风险和偿债风险 污水处理投资运营业务为公司主要业务之一,主要以特许经营权方式 为客户提供污水处理服务,满足客户的投融资、建设、运营管理全寿命周 期服务需求。该类特许经营权主要以 ROT、BOT 模式进行投资运营,在整 个项目运行期内,呈现投资建设期需大量资金投入,运营期现金逐步回收 的特点,收回周期可能长达 20-30 年,对公司自身运营资金的要求较高。 此外,公司 EPC 业务的承接需要交纳投标保证金及履约保证金,一般按进 度分阶段收款,且工程尾款一般需要 1-2 年质保期结束后才能够收回,对 公司资金需求较高。目前,公司正处于快速扩张期,业务规模不断扩大, 公司主要通过银行贷款、股权融资的方式进行融资,公司现阶段融资能力 与融资渠道相对单一对公司快速发展造成一定制约。公司存在负债和资金 管理不当导致的流动性风险和偿债风险。 税收优惠政策变化的风险 报告期内,公司及部分子公司享受多项税收优惠政策,其中,公司享 受高新技术企业所得税减按 15%征收的优惠政策,公司及子公司石家庄中 持、常山中持、沧州中持、肃宁中持、铜山中持、焦作中持、黄石中持、 三门峡中持、慈溪中持、东阳中持、江山中持、清河中持等享受从事符合 条件的环境保护、节能节水项目企业所得税“三免三减半”税收优惠政策。 公司及部分子公司享受从事符合条件的环境保护、节能节水项目企业所得 税税收优惠政策三免三减半优惠期限已经或者将于未来年度陆续到期,如 果公司未来利润总额不能随业务增长而稳步增长,公司面临因企业所得税 实际适用税率提高而导致的税后净利润下降的风险。 2015 年 6 月以前,公司及部分子公司的污水处理劳务享受免征增值税 等政策优惠。根据财政部和国家税务总局印发《资源综合利用产品和劳务 增值税优惠目录》(财税〔2015〕78 号),自 2015 年 7 月 1 日起,污水处 理劳务、生产再生水享受增值税即征即退政策,退税率分别为 70%和 50%, 即原来的污水处理、再生水等免增值税的政策被取消。这一政策的执行, 会对公司收入、净利润、毛利率等产生一定不利影响,导致公司 2015 年 7-12 月净利润减少 468.57 万元。在公司业务构成与规模等保持 2015 年度 水平的条件下,将导致公司年净利润减少 783.72 万元。 此外,虽然公司目前所享受的企业所得税及增值税税收优惠属于国家 10 2017 年 3 月 3 日 新股定价 法定优惠政策,但如果将来国家调整企业所得税、增值税等相关税收优惠 政策,公司将面临税收优惠政策变化风险。 五、估值及定价分析  同类公司的比较 基于 2016 年、2017 年预测业绩的均值, 同行业重点上市公司 2016 年、 2017 年平均动态市盈率 46 倍、36 倍;最近上市的十家主板企业中,2016 年、2017 年平均市盈率为 69 倍和 49 倍。 表8 同行业上市公司估值比较 股票代码 公司简称 每股收益(元/股) 股价 市盈率(倍) 2014A 2015A 2016E 2017E 2014A 2015A 2016E 2017E 300388.Sz 国祯环保 22.34 0.17 0.25 0.39 0.58 131.34 91.10 56.92 38.80 300055.Sz 万邦达 16.46 0.22 0.34 0.31 0.40 74.23 49.10 52.72 41.08 300172.Sz 中电环保 10.99 0.16 0.20 0.23 0.28 66.81 55.23 46.83 39.60 600008.Sh 首创股份 4.33 0.13 0.11 0.15 0.17 34.21 38.92 28.54 25.65 平均 76.65 58.59 46.25 36.28 资料来源:Wind 上海证券研究所 表9 最近上市主板公司的相对估值 股票代码 公司简称 每股收益(元/股) 股价 市盈率(倍) 2014A 2015A 2016E 2017E 2014A 2015A 2016E 2017E 603345.SH 安井食品 28.36 0.60 0.59 0.75 0.93 47.02 47.74 37.82 30.63 600939.SH 重庆建工 8.75 0.03 0.43 0.46 0.54 271.35 20.34 18.83 16.07 603817.SH 海峡环保 12.46 0.21 0.19 0.19 0.21 60.24 65.68 65.86 58.97 603603.SH 博天环境 22.89 0.23 0.31 0.39 0.51 97.99 73.71 59.19 45.24 601212.SH 白银有色 7.30 0.02 0.02 0.04 0.12 420.93 459.85 175.48 60.99 603839.SH 安正时尚 43.30 0.80 0.86 0.88 0.96 53.94 50.61 49.28 45.20 603881.SH 数据港 51.66 0.28 0.34 0.51 0.74 184.12 150.80 101.53 69.76 603177.SH 德创环保 26.22 0.40 0.17 0.28 0.31 66.05 155.75 92.91 84.74 603677.SH 奇精机械 67.94 0.77 0.97 1.10 1.27 88.00 70.35 61.76 53.29 601881.SH 中国银河 14.15 0.37 0.97 0.49 0.56 38.04 14.58 28.85 25.48 132.77 110.94 平均 69.15 49.04 资料来源:Wind 上海证券研究所  公司可给的估值水平及价格区间 综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性,我们认为给予 公司合理估值定价为 19.19-24.68 元,对应 2017 年每股收益的 35-45 倍市 盈率。 11 2017 年 3 月 3 日 分析师承诺 冀丽俊 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数 20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数 10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5% 中性 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。 12 2017 年 3 月 3 日
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