光大证券-专业童装护成长,温情舒适永相伴

页数: 48页
行业: 纺织服装
作者: 李婕
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-06-01
2017 年 5 月 31 日 安奈儿(002875.SZ) 纺织和服装 专业童装护成长,温情舒适永相伴 新股深度 ◆出色的中档专业童装品牌 发行价格:17.07 元/股 公司定位中档专业童装,旗下单一品牌“安奈儿”以“不一样的舒适” 为主题覆盖大小童装(0-12 岁),16 年市占率 1%,排名童装第三,为仅次 于巴拉巴拉的本土专业童装品牌。收入、净利双高速增长,电商表现亮眼, 12-16 年营收、净利、电商收入复合增速分别为 14%、19%、68%。 合理价格区间:26.10~30.45 元/股 渠道定位一二线,以直营、商场店为主。16 年门店 1458 家,其中直营 占 67%、一二线占 68%、商场店占 75%。收入主要来自直营,16 年线上线 下合计贡献 79%;线上快速发展,16 年收入占比达 24%。 ◆童装行业处成长期、集中度待提升,性价比、专业性打造行业龙头 分析师 李婕 (执业证书编号:S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 罗晓婷 021-22169049 luoxt@ebscn.com 龙头市占率仍较低,集中度有望继续提升。成人装延伸品牌与专业品牌并 存,未来前者凭借成人装品牌影响力、品牌运营与渠道优势,后者凭借产品细 节设计、温情服务等均有望成长为行业龙头,其中高性价比定位更易造就龙头。 发行数据 讯 童装注重安全舒适,存行业壁垒。13-16 年童装行业增速 7.6%高于其他服 装品类,处于成长期,随着二胎全面放开、消费升级,未来市场规模预计维持 高个位数增长。目前童装人均消费仍显著低于发达国家,行业空间巨大。 资 ◆拓展直营、电商渠道拉动增长,重直营促高毛利率、低净利率 15、16 年消费疲软、加盟收入下滑,公司着力拓展直营渠道、抓住电商发 展机遇,二者拉动收入、店效持续增长。渠道调整影响短期盈利、15 净利下滑、 16 年恢复增长,但助力公司长远发展。 得 对比同业,公司行业布局较早、规模处于中上游,直营与电商收入占比较 高,成长性在专业童装品牌中居中、低于布局较晚尚处扩展期的成人装延伸品 牌。重直营模式促公司呈现高毛利率、费用率,低净利率、存货周转率的特征。 ◆兼具童装研发、品牌运营基因,成就出色专业童装品牌 万 公司为专业童装领域优秀运营商,在成人装延伸品牌、其他专业童装品牌 中脱颖而出主要受益于:1)相较前者,具有布局较早且产品安全舒适准确把 握童装消费本质、温情营销在父母心中树立良好品牌形象的优势;2)相较后 者具有较为出色的品牌运营能力,主要体现渠道布局广、占据一二线城市优质 资源、拓展直营加强终端管控、把握电商发展机遇分享电商高速增长红利等。 ◆盈利预测及估值 本次发行不超 2500 万股、预计募集 3.79 亿元投向新建直营门店 295 家、 设计研发中心、信息化建设等。预计 17-19 年 EPS 为 0.87/1.05/1.26 元。综合 考虑公司 3 年 CAGR 16.74%、新股估值溢价、童装较其他服装品类更高的景 气度,给予 17 年 30~35 倍 PE,对应合理价格区间 26.10~30.45 元/股。 ◆风险提示:产品质量把控风险、品牌单一风险、高直营下存货风险等。 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) (摊薄) ROE(归属母公司)(摊薄) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 840 6.02% 71 -10.21% 0.71 24.84% 920 9.53% 79 11.58% 0.79 21.70% 1,014 10.17% 87 10.42% 0.87 9.94% 1,158 14.20% 105 19.69% 1.05 10.64% 1,356 17.10% 126 20.38% 1.26 11.35% 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 发行规模:25.00(百万股) 发行方式:网下询价,上网定价 发行日期:2017-05-18 主承销商:中信证券股份有限公司 主要股东:曹璋、王建青、徐文利和深圳 市安华达投资管理有限公司等 募股资金投向 项目名称 营销中心建设项目 设计研发中心建设项目 信息化建设项目 补充营运资金 金额(亿元) 2.34 0.85 0.30 0.30 相关研报 日播时尚:风格鲜明的中档女装设计师 品牌 ····································2017-05-31 跨境通:进出口全方位布局的高成长跨 境电商龙头 ····································2017-03-01 健身行业深度报告:健身蓝海千帆竞发, 需求撬动千亿市场 ····································2017-02-16 太平鸟:中档休闲时尚佼佼者 ····································2017-02-13 从日本到中国:趋势见成长,改革蕴良 机 ····································2017-01-04 漂洋过海来看你——跨境进出口电商全 方位解读 ····································2016-09-25 ···································· 2016-08-09 证券研究报告 新野纺织:多重利好驱动,公司开启成 长新周期 ····································2016-07-29 2017-05-31 安奈儿 目 录 1、 出色中档专业童装品牌 .............................................................................................................6 1.1、 公司概况:中档专业童装品牌 ................................................................................................................ 6 1.2、 运营模式:把握核心环节,严控外包品质 ............................................................................................ 11 1.3、 股权结构:股权结构集中,激励机制充分 ............................................................................................ 12 2、 童装行业:尚处成长期,性价比、专业性催生龙头 ................................................................. 13 2.1、 行业特性:注重安全舒适,存品质、设计研发壁垒.............................................................................. 14 2.2、 市场容量:内外延需求上升助力行业规模扩大 ..................................................................................... 15 2.2.1、 动力:消费人口增长、消费升级推动童装行业发展 ............................................................................................................. 16 2.2.2、 空间:仍落后发达国家,将维持高个位数增长 ..................................................................................................................... 17 2.3、 行业格局:集中度待提升,专业品牌龙头正崛起 ................................................................................. 18 讯 2.3.1、 现状:成长期吸引众多参与者加入,集中度仍较低 ............................................................................................................. 18 2.3.2、 趋势:成人装延伸品牌与专业品牌并存,温情服务助力发展 ............................................................................................. 20 3、 历史回顾:运营能力出色的专业童装品牌商 ........................................................................... 22 3.1、 业绩分析:直营与电商拉动增长,直营拓展拉高毛利率、费用率 ........................................................ 22 资 3.1.1、 成长:渠道调整加盟承压,线上与直营拉动总体增长 ......................................................................................................... 22 3.1.2、 盈利:直营拓展拉高毛利率、费用率,影响净利率 ............................................................................................................. 25 3.1.3、 运营:直营占比提升拖累存货周转,应收账款周转稳中有升 ............................................................................................. 27 3.2、 行业对比:重直营特征显著的优秀专业童装品牌商.............................................................................. 27 3.2.1、 成长性:规模处于中上游,成长性在专业童装品牌中属较高 ............................................................................................. 28 3.2.2、 盈利:直营模式下毛利率高、费用率高,拉低净利率 ......................................................................................................... 30 得 3.2.3、 运营:直营模式拖累存货周转率,应收账款管理得当 ......................................................................................................... 32 4、 竞争优势:兼具童装研发、品牌运营基因,打造出色专业童装品牌 ........................................ 32 4.1、 产品:专注细节、安全舒适,呵护儿童健康成长 ................................................................................. 32 4.2、 营销:温情营销提升用户粘性、增强品牌影响力 ................................................................................. 34 万 4.3、 渠道:覆盖全国,直营加强管控、电商贡献高增长.............................................................................. 35 5、 募投项目分析 .......................................................................................................................... 37 5.1、 营销中心建设项目 ................................................................................................................................. 37 5.2、 设计研发中心建设项目 ......................................................................................................................... 38 5.3、 信息化建设项目 .................................................................................................................................... 39 5.4、 补充其他与主营业务相关的营运资金.................................................................................................... 40 6、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 40 6.1、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 40 6.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 41 6.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 43 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 44 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图表目录 表 1:公司产品覆盖大、小童装 ............................................................................................................................... 6 图 1:公司发展历程.................................................................................................................................................. 7 图 2:2016 年我国童装市场前十大品牌市场占有率(%) ...................................................................................... 8 表 2:天猫“双十一”童装品牌销售排行榜 .................................................................................................................. 8 图 3:2016 年公司营业收入分线下、线上占比 ........................................................................................................ 9 图 4:2016 年公司直营、加盟收入占比 ................................................................................................................... 9 图 5:2016 年线下渠道数量分直营加盟占比 ........................................................................................................... 9 图 6:2016 年线下渠道数量分商场联营、品牌专卖占比 ......................................................................................... 9 图 7:2012-17Q1 公司收入及增速 ......................................................................................................................... 10 讯 图 8:2012-17Q1 公司归母净利及增速.................................................................................................................. 10 图 9:2012-2016 公司电商收入及增速 .................................................................................................................. 10 图 10:2012-2016 公司电商收入占主营业务收入比重 .......................................................................................... 10 图 11:2016 年公司主营收入分产品占比 ............................................................................................................... 10 图 12:2016 年公司营业收入分地区占比 ............................................................................................................... 10 资 图 13:安奈儿运营流程 .......................................................................................................................................... 11 表 3:安奈儿具体运营模式 ..................................................................................................................................... 11 图 14:发行前公司股权结构图 ............................................................................................................................... 13 表 4:发行前后股权结构 ........................................................................................................................................ 13 得 图 15:童装属于婴童产业的一部分 ........................................................................................................................ 14 图 16:童装分类 ..................................................................................................................................................... 14 图 17:童装消费特性及新消费趋势构成童装行业进入壁垒 ................................................................................... 15 图 18:2002~2016 年我国童装市场规模及增速 .................................................................................................... 16 图 19:细分服装品类市场规模增速对比 ................................................................................................................ 16 万 图 20:我国人口出生率(‰) ............................................................................................................................... 16 图 21:我国 0-14 岁人口及增速(万人)............................................................................................................... 16 图 22:全国人均可支配收入及增速 ........................................................................................................................ 17 图 23:2011-2015 年中国人均童装支出及增速...................................................................................................... 17 图 24:2002~2021E 我国童装市场规模及增速...................................................................................................... 17 图 25:2016 年我国人均童装消费与发达国家对比(美元/人) ............................................................................. 17 图 26:童装行业处于成长期 ................................................................................................................................... 18 表 5:我国童装行业主要参与者及特点 .................................................................................................................. 18 表 6:2016 年我国童装市场前十大品牌简介 ......................................................................................................... 19 图 27:2011、2016 年我国童装行业前十大品牌市场占有率(%) ...................................................................... 19 图 28:我国童装市场集中度不断提高 .................................................................................................................... 20 图 29:2016 年中国童装市场集中度远低于发达国家 .............................................................................................. 20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 表 7:美国、日本、英国服装行业与童装行业前十大品牌对比 .............................................................................. 20 表 8:美日英童装行业专业童装品牌龙头简介 ....................................................................................................... 21 图 30:2012-17Q1 公司收入及增速 ....................................................................................................................... 22 图 31:2012-17Q1 公司归母净利及增速................................................................................................................ 22 图 32:2012~2016 年公司电商收入、增速、占主营收入比重............................................................................... 23 图 33:2012~2016 年公司分渠道收入占比 ............................................................................................................ 23 图 34:2012~2016 年公司直营与加盟收入及增速 ................................................................................................. 23 图 35:2012~2016 年公司线下收入及增速 ............................................................................................................ 23 图 36:2012~2016 年公司线下渠道数及增速 ........................................................................................................ 24 图 37:2012~2016 年公司直营、加盟渠道数及增速 ............................................................................................. 24 图 38:2012-2016 年线下渠道店效及增速............................................................................................................. 24 图 39:2012-2016 年直营、加盟渠道店效及增速 .................................................................................................. 24 讯 图 40:2013-2016H1 公司成衣销售数量及增速 .................................................................................................... 25 图 41:2012~2016 年公司分地区收入占比 ............................................................................................................ 25 图 42:2012-2016 公司毛利率 ............................................................................................................................... 25 图 43:2012-2016 分渠道毛利率 ........................................................................................................................... 25 图 44:2013-16H1 安奈儿期间费用率 ................................................................................................................... 26 资 图 45:2013-16H1 安奈儿三大费用率 ................................................................................................................... 26 图 46:2012-2016 年公司净利率 ........................................................................................................................... 26 图 47:2012-2016 年公司存货周转率...................................................................................................................... 27 图 48:2012-2016 年公司应收账款周转率............................................................................................................... 27 表 9:主要竞争对手对比 ........................................................................................................................................ 28 得 图 49:2016 年可比公司营收对比(亿元) ........................................................................................................... 29 图 50:2016 年可比公司渠道数量对比(家) ....................................................................................................... 29 图 51:2016 年可比公司电商收入及占比对比 ....................................................................................................... 29 图 52:2012-2015 年可比公司直营收入及占比对比 .............................................................................................. 29 万 图 53:2012-2016 年可比公司营收增速对比(%) .............................................................................................. 30 图 54:2012-2015 年可比公司净利增速对比(%) .............................................................................................. 30 图 55:2012-2016 年可比公司毛利率对比(%) .................................................................................................. 30 图 56:2012-2016 年可比公司期间费用率对比(%) ........................................................................................... 31 图 57:2012-2016 年可比公司销售费用率对比(%) ........................................................................................... 31 图 58:2012-2016 年可比公司管理费用率对比(%) ........................................................................................... 31 图 59:2012-2016 年可比公司财务费用率对比(%) ........................................................................................... 31 图 60:可比公司净利率对比(%) ........................................................................................................................ 31 图 61:2012-2016 年同业存货周转率对比............................................................................................................. 32 图 62:2012-2016 年同业应收账款周转率对比 ..................................................................................................... 32 图 63:公司加强内外部控制增强产品安全与舒适性 .............................................................................................. 33 图 64:公司产品用料安全舒适 ............................................................................................................................... 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 65:公司产品包边工艺精细 ............................................................................................................................... 33 表 10:公司参与各类国家/行业标准起草、修制定工作 ......................................................................................... 33 图 66:公司定期邀请会员家庭报名参加“兔令营”亲子游、“风筝节”等亲子活动 ..................................................... 34 表 11:公司营销渠道及方式 ................................................................................................................................... 34 图 67:2014-2016 年公司天猫电商客户数量及增速 .............................................................................................. 35 图 68:2014-2016 年公司天猫电商客户次均消费金额(元) ............................................................................... 35 图 69:2014-2016 年公司天猫电商客户当年平均购买次数(次) ........................................................................ 35 图 70:公司营销网络遍布全国 ............................................................................................................................... 36 图 71:2012-2016 直营、加盟渠道门店数量占比 .................................................................................................. 37 图 72:2012-2016 直营、加盟渠道收入占比 ......................................................................................................... 37 表 12:预计募集资金使用计划 ............................................................................................................................... 37 表 13:新建 295 家直营店的具体情况.................................................................................................................. 38 讯 图 73:拟建设的信息化系统总体架构 .................................................................................................................... 39 表 14:信息系统功能模块 ...................................................................................................................................... 39 表 15:关键项目预测.............................................................................................................................................. 41 表 16:可比公司 PE 比较 ...................................................................................................................................... 42 万 得 资 表 17:品牌服饰次新股估值表 ............................................................................................................................... 42 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 1、出色中档专业童装品牌 公司主营中档专业童装①品牌,1999 年注册成立“安奈儿”商标,专注 大童装(4~12 岁),2012 年在原“安奈儿”品牌下拓展小童装(0~3 岁), 实现童装的全面覆盖。公司以“不一样的舒适”为产品主题、把握产品设计 研发、品牌推广等核心价值环节、外包生产并严控品质确保产品安全舒适、 以直营为主拓展线上线下多渠道,实现收入与净利的双快速增长,市场份额 不断提升,打造成为仅次于巴拉巴拉的国内专业童装品牌。 1.1、公司概况:中档专业童装品牌 讯 公司于 2013 年由深圳市岁孚服装有限公司整体变更,系主营中档童装 业务的自有品牌服装企业。公司旗下拥有“Annil 安奈儿”童装品牌,以“不 一样的舒适”为产品主题,追求优质的面料与舒适的体验,致力于为广大婴 童消费者提供舒适、安全、精致的童装产品。  定位与产品:中档定位,大小童装并驾齐驱全面覆盖婴童服装产业 资 公司产品定位于中档,定价接近或略高于巴拉巴拉,低于太平鸟旗下的 Mini Peace、江南布衣旗下的 jnby by JNBY、国际运动品牌 adidas kids 及 Nike Kids 等。 公司产品涵盖大童装与小童装两大类别,包括上衣、外套、裤、裙、羽绒 服、家居服等多个品类,广泛满足从初生婴儿到大龄儿童的各式衣着需求。 表 1:公司产品覆盖大、小童装 万 安奈儿大童装 ANNIL KIDS 产品 得 分类 安奈儿小童装 ANNIL BABY 目标客户群 业务开展时间 年龄:4~12 岁 身高:110-160cm 1999 年龄:0~3 岁 身高:80-110cm 2012 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 ① 童装品牌按照进入童装行业方式分为专业童装品牌、成人装延伸品牌,其中: 1)专业童装品牌指进入童装市场较早,对童装行业具有深厚的专业认识与积累,按照品 牌母公司运营品类丰富性进一步可以分为成人装拓展的专业童装品牌,如森马服饰旗下 的巴拉巴拉,以及专注童装领域的安奈儿、金发拉比、米格国际、起步股份等; 2)成人装延伸品牌指通常与其成人装保持相近的设计风格,利用原有品牌优势和渠道资 源推广童装产品,例如在现有的零售终端渠道中增加童装区域或货架,如太平鸟旗下的 Mini Peace、江南布衣旗下的 jnby by JNBY、安踏体育旗下的 Anta Kids 等。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿  发展历程:20 年磨砺童装行业工匠精神 公司一直从事童装运营与销售,在童装行业积淀了丰富的经验与资源,发 展总体分为三个阶段: 1)1996~2001 年创业积累阶段:公司创始人曹璋、王建青夫妇于 1996 年 在深圳市创立“安尼尔童装店”,从事童装产品销售业务,先后于 1999 年、 2001 年注册“安奈儿”商标、设立公司前身,正式开启品牌化、公司化运营; 2)2002~2009 年快速发展阶段:对内公司针对童装特性,严控面料及产 品;对外一方面开展安奈儿家庭运动会等会员活动进行品牌推广、另一方面通 过直营与加盟模式快速进行渠道扩张,至 2009 年门店数量突破 700 家。 3)2010 至今全面提升阶段:品类上由大童装拓展至小童装,全面覆盖童 装产品;渠道上积极拓展直营渠道、提升店效、发展电商业务,至 2016 年线下 直营门店占比 66.53%、收入贡献 58.84%,电商收入占比达 24.32%。 讯 图 1:公司发展历程 2010~ 全面提升阶段 资 2002~2009 快速发展阶段 1996~2001 创业积累阶段 1996 得 ☆注册 ☆开设 “ 安 奈 儿”“ 安 奈 儿”商 童装店 标 ☆开始开展 ☆设立公司 会员活动推 广品牌 前身 品牌化、公 ☆严格控制 面料及产品 司化运营 品质 1999 2001 2002 ☆品牌 理念 “不一 样的舒 适” 2008 ☆渠道快速扩 张,门店突 破900家 ☆淘宝开店拓 展线上渠道 ☆拓展 直营、 提升单 店店效 2009 2010 ☆直营门 ☆大童装 店占比 66.53% 基础上 电商收入 拓展小 占比 童装业 24.32% 务 2012 2016 万 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明  行业地位:2016 年童装市占率第三 根 Euromonitor,2016 年中国童装市场前 10 品牌中,安奈儿排名第三, 市场占有率为 1.00%,为仅次于巴拉巴拉的本土专业童装品牌。 -7- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 2:2016 年我国童装市场前十大品牌市场占有率(%) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 讯 此外,公司在持续推进传统线下渠道建设的同时,大力发展线上网络销售 业务,在 2015-2016 年天猫商城的“双 11”活动中,公司“安奈儿旗舰店” 在童装/亲子装类目店铺销售排名中分别位列第 7 、5 名。 表 2:天猫“双十一”童装品牌销售排行榜 2015 2016 1 巴拉巴拉 巴拉巴拉 2 Gap 英氏 优衣库 Gap 资 排名 3 4 5 6 8 9 DAVE&BELLA 安奈儿 笛莎 优衣库 得 7 英氏 DAVE&BELLA 万 10 资料来源:亿邦动力网、光大证券研究所 安奈儿 笛莎 巴布豆 南极人 ansels 小猪班纳 优贝宜 mini peace 渠道:一二线、商场直营店为主,线上线下协同发展  公司实行线上与线下互补、直营与加盟相结合的销售模式,采取商场联营 店 、品牌专卖店③及电子商务平台相结合的多元化销售渠道。 ② 公司在营销网络扩张时,充分发挥品牌辐射效应,采取“国内一二线城市 树品牌,其他城市促增长”的发展策略,通过在一二线城市的知名商场设立直营 门店的方式带动销售渠道的经营扩张,从而实现营销网络的合理结构和有效链 接,并通过充分挖掘和利用加盟商的经营潜力,以相对较低的投入快速拓展营 销渠道覆盖面。 商场联营店:公司直接或通过加盟商与商场建立联营合作关系,设立品牌专柜,有商 场统一收银,并以专柜零售额为基础,按照一定比例(俗称“扣点”)分享运营收益、 与品牌企业共同承担经营风险。 ③ 品牌专卖店:在商业区街边或或社区开设独立门店销售公司产品的渠道业态。 ② 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 公司收入以线下为主、以直营为主。2016 年线下渠道和电商渠道的收入占 比分别为 75.68%、24.32%;线上线下均有直营、加盟模式,合计直营(含线 上、线下)收入、加盟收入(含线上、线下)占比分别为 79.34%、20.66%。 图 3:2016 年公司营业收入分线下、线上占比 图 4:2016 年公司直营、加盟收入占比 线上渠道 24.32% 加盟_线下 16.79% 加盟_线上 3.82% 直营_线上 20.50% 直营_线下 58.89% 线下渠道 75.68% 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 线下业务方面,公司渠道以直营为主。截至 2016 年底公司线下渠道合计 拥有 1458 家门店,其中直营店 970 家、加盟店 488 家,占比分别为 66.53% 和 33.47%;同期线下直营店占线下营业收入占比达 77.81%,加盟店占比 22.19%。 资 渠道区域分布来看,公司零售门店尤其是直营门店主要分布在一、二线 城市。16 年线下渠道中 67.90%门店分布在一二线城市中。 得 根据线下渠道业态,公司线下门店还可以分为商场联营店和品牌专卖 店,其中以商场联营店为主。截止 2016 年底公司线下 1458 家门店中两者 分别占比 74.90%、25.10%。 图 5:2016 年线下渠道数量分直营加盟占比 图 6:2016 年线下渠道数量分商场联营、品牌专卖占比 品牌专卖 25.10% 万 加盟门店数 33.47% 直营门店数 66.53% 商场联营 74.90% 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  财务表现:收入、净利双高速增长,电商表现亮眼 公司 2012-2016 年营收复合增速 13.56%,2016 年营收 9.20 亿元,17Q1 营收同比增 4.13%至 2.50 亿元。 公司 2012-2016 年归母净利复合增速 19.01%, 2016 年净利 7912 万元,17Q1 归母净利同比增 9.91%至 3395 万元。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 公司预计 17H1 营业收入 4.55~5.00 亿元,同比增 5.00~15.38%,预计 扣非净利 4200~4600 万元,同比增 5.47~15.51%。 图 7:2012-17Q1 公司收入及增速 图 8:2012-17Q1 公司归母净利及增速 10 30 9 25 8 7 40 30 60 6 15 4 50 20 40 10 30 10 3 50 80 70 20 5 90 0 20 2 5 0 0 0 2012 2013 2014 2015 2016 总收入(亿元) (10) 10 1 (20) 2012 17Q1 2013 2014 2015 2016 归母净利(百万元) 增速 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 17Q1 增速 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图 9:2012-2016 公司电商收入及增速 图 10:2012-2016 公司电商收入占主营业务收入比重 120% 30% 资 2.50 讯 公司电商收入保持高速发展,2012~2016 年电商收入由 0.28 亿元增长 至 2.23 亿元,复合增速达 67.99%,占公司主营业务收入比重不断提升,由 2012 年的 5.09%提升至 2016 年的 24.32%。 2.00 1.50 1.00 0.00 2012 得 0.50 2013 2014 2015 线上渠道(亿元) 100% 25% 80% 20% 60% 15% 40% 10% 20% 5% 0% 0% 2016 2012 增速(%) 万 2014 2015 2016 电商收入占比 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 安奈儿收入构成较为简单,仅有“Annil 安奈儿”单一品牌,公司主要销 售品类为外套、上衣、裤类等产品,产品销售地区以华南、华东和华北为主。 图 11:2016 年公司主营收入分产品占比 群类, 7.38% 2013 图 12:2016 年公司营业收入分地区占比 家居类3.72% 线上渠道 24.32% 饰品 0.68% 华南区 35.93% 东北区 1.81% 外套40.48% 裤类 25.68% 西北区 3.56% 华中区 6.28% 西南区 7.00% 上衣 22.05% 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 华北区 9.03% 华东区 12.08% 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 -10- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 1.2、运营模式:把握核心环节,严控外包品质 公司实行自主设计与采购、外包生产以及直营销售与加盟销售相结合的经 营模式,在童装供应链中专注于上游的产品研发设计、面料开发采购,以及下 游的自主品牌运营、多重渠道管理等核心业务环节,并对外包加工等中间环节 采取严格的品质控制,从而确保童装产品符合安全舒适要求、增强公司产品竞 争力。 图 13:安奈儿运营流程 当季产品 市场调查 商品企划 产品款式设计 服装设计方案 评审修改 面料研发 面料方案 评审修改 产品 企划 讯 辅料研发 版型及工艺研发 直营 资 产品 销售跟踪 辅料方案 评审修改 版型及工艺 方案评审修改 对各类样品 筛选整合 辅料采购 成衣加工 面料采购 物流运输 加盟 各类产品 服装打样 产品下单 订货会 FOB 得 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 注:实线为内部环节、虚线为外部环节 表 3:安奈儿具体运营模式 业务模式 具体运行 万 1) 公司实行自主研发设计,建立了以“纵向一体化、横向专业化”为特征的设计研发体系,产品设计研发分为“春夏” 、 “秋冬”两季,以半年为周期对产品进行设计和推广; 2) 产品的设计研发体系由商品企划部、设计中心、生产中心、技术中心等部门组成; 设计研发 3) 公司产品设计研发主要分为商品企划阶段、设计企划阶段和设计研发阶段等主要环节:  商品企划阶段制定产品设计开发计划;  设计企划阶段确定新产品的设计方向及要求并组织确定产品企划方案;  设计研发过程主要包括国内外市场调研、面辅料研发、图纸设计、样衣制作及修版等步骤。 1) 采购的原材料主要包括面料与辅料。最核心的面料类原材料采取“以销定采” 、 “定织定染”的采购模式; 2) 公司对委托加工成衣所使用的大部分面辅料实行自主采购,与上游面辅料供应商建立直接的长期合作关系,从面料源 头加强对产品品质的控制; 采购模式 3) 公司采购的管理体系包括生产中心及设计中心。生产中心负责供应商的开发管理、订单管理、品质管理等;设计中心 负责采购面辅料规格、品质等的开发与确认; 4) 构建了完整的供应商等级评价体系,由采购部组织品质部、财务中心对新供应商的技术实力、质量水平、服务体系、 商业信用等综合情况进行评审,每年会进行两次复评。 1) 公司不直接从事童装成衣的加工生产,通过外协加工实现产品的加工制造,并通过设立驻厂品检,参与生产过程中各 环节的品质检验,控制产品质量。 生产模式 2) 公司产品的外协加工包括委托加工与包工包料两种模式,并以委托加工为主要生产方式。2016 年公司入库成衣的加 工方式中,委托加工和包工包料分别占比 93.13%和 6.87%。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 1) 仓储管理:在商品仓储方面,公司通过与专业物流机构进行紧密合作的形式,建立了“公司总仓-区域分发中心”两 级仓储管理体系,实现对区域市场的快速响应与支持服务。 2) 在生产物流方面,公司采购的面辅料,由面辅料供应商或委托第三方负责运输至公司委托加工厂仓库;成衣主要由委 托加工厂负责运输,按照订单要求交至公司指定的仓库; 3) 公司的产品运输主要内容为干线运输、区域配送、电商配送、货柜及灯具运输,2016 年干线运输、区域配送、电商 配送、货柜及灯具运输的采购占比分别为 19.10%、35.46%、40.61%、4.83%:  干线运输为从东莞总仓发货到区域分仓、非区域分仓范围内的办事处仓库以及加盟商的运输模式; 仓储配送  区域配送为从区域分仓或办事处仓库发货到直营门店及少量加盟商、办事处和直营门店之间货物调拨的运输模 式。  电商配送主要为从东莞总仓或区域分仓发货给终端电商客户(包含唯品会)的运输模式。  货柜及灯具运输为由相应的供应商选定的物流公司发货至公司指定地点,按照事先约定的单价,根据数量或体 积向公司收取运输费。 4) 公司直营渠道运输费用率(线下直营物流成本占线下直营收入比重)较为稳定,各年度均约为 2%。公司加盟渠道运 输费用率自 2014 年下降至 1%以下并趋于稳定。 供货模式 1) 公司每年召开两次订货会,分别为 3 月秋冬服装订货会、8 月春夏服装订货会。公司商品部、销售中心通过分析加 盟商和各直营区域的销售情况,协助加盟商及各直营区域完成订货。 2) 公司于每年 2 月、7 月召开电商专款服装订货会,线上组织公司电子商务中心、电商加盟商完成电商专款童装订货。 得 资 讯 1) 公司实行线上与线下互补、直营与加盟相结合的销售模式,采取商场联营店、品牌专卖店及电子商务平台相结合的多 元化销售渠道。 2) 线上:合作的网络平台主要为天猫商城、 淘宝网唯品会及京东等国内知名电平台。公司线上销售渠道包括直营与加 盟两种模式:  线上直营又可以分为以天猫、京东为代表的“服务平台模式”、以及以唯品会为代表的“平台客户模式” ;  线上加盟为公司将产品销售给电商加盟商以后,由后者通过其在天猫/淘宝开设的加盟网店进行线上销售;  2014~2016 年公司线上收入占主营业务收入比重分别达 11.77%、16.82%、24.32%;其中以线上直营模式为主, 销售模式 2014~2016 线上直营占线上收入比重为 91.40%、86.52%、84.30%。 3) 线下:公司线下渠道按照类型分为直营与加盟、按照渠道业态分为商场联营和品牌专卖店模式。  2014~2016 年公司渠道总数分别为 1628、1545、1458 家。其中,从渠道类型来看,直营为主,2014~2016 年占比分别为 57.25%、64.53%、66.53%;从渠道形态来看,商场联营为主,2014~2016 年占比分别为 75.31%、 76.94%、74.90%。  2014~2016 年公司线下收入占主营业务收入比重为 88.23%、83.18%、75.68%,其中直营为主,2014~2016 年直营渠道收入占线下收入比重达 66.33%、72.88%、77.81%。 1) 扣点:2014~2016 年公司直营商场联营店基本扣点分别为 22.88%、22.60%、22.65%,此外公司参与商场促销活动 需额外支付促销扣点,2014~2016 年公司直营门店商场促销扣点分别为 19.43%、20.30%、12.48%,16 年有所下 降主要为公司为了推行 O2O 销售模式,主动减少参加商场的促销活动。 扣点、店效 2) 店效:2014-2016 年公司店效分别为 42.71、45.10、47.63 万元,其中直营店效为 49.46、50.95、55.67 万元,加 盟店效为 33.70、34.46、31.66 万元。 万 1) 品牌定位: “不一样的舒适” ; 品牌推广 2) 品牌主题: “陪伴” ; 3) 品牌形象推广:通过品牌形象、店面设计、线上线下媒体宣传、会员活动等不断提高“Annil 安奈儿”品牌的知名度。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 1.3、股权结构:股权结构集中,激励机制充分 公司是由深圳市岁孚服装有限公司于 2013 年 12 月采用整体变更方式设 立。本次公开发行人为深圳市安奈儿股份有限公司所有股东,即曹璋、王建 青、徐文利和深圳市安华达投资管理有限公司。 公司的控股股东和实际控制人为曹璋和王建青夫妇,两人合计持有公司 79.44%的股权。其中,曹璋担任公司董事长、总经理,王建青担任公司副董事 长、副总经理。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 图 14:发行前公司股权结构图 资 股权激励充分:公司股东之一安华达投资管理有限公司是发行人为实施员 工激励由其员工出资设立的持股公司。安华达股东由公司 30 名核心管理人员 及骨干员工组成,共持有公司 6.54%股权,公司股权激励充分。 本次公开发行股票全部为新股,不超过 2500 万股,发行后总股本不超过 1 亿股,占发行后总股本的比例不低于 25%。以本次发行 2500 万新股的情形计 算,本次发行前后的股权结构如下表: 股东名称 曹璋 王建青 徐文利 安华达 得 表 4:发行前后股权结构 万 社会公众股 发行前 发行后 持股数(万股) 股权比例 持股数(万股) 股权比例 3154.50 42.06% 3154.50 31.55% 2803.50 37.38% 2830.50 28.04% 1051.50 14.02% 1051.50 10.52% 490.50 6.54% 490.50 4.91% - - 2500.00 25.00% 100.00% 10000.00 100.00% 合计 7500.00 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2、童装行业:尚处成长期,性价比、专业性催生 龙头 童装消费人群为婴童,因而其童装产品要求相较于成人服装更加注重安 全性与舒适性,童装行业在产品品质与设计研发方面存在进入壁垒。随着我 国二胎政策的逐步放开,80 后、90 后优生优育观念更强、婴童消费不断升 级,我国童装行业仍有望保持高于服装总体行业景气度,据 Euromonitor 预 测未来 4 年我国童装行业有望维持高个位数的增长。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 由于童装消费相对成人服装更高的景气度,童装行业吸引众多参与者进 入,形成了成人装延伸品牌与专业童装品牌、国内品牌与国外品牌并存的格 局,其中国外品牌定位较高、大部分国内品牌定位于中高端或其以下、并且 正逐步由区域性品牌成长为全国性品牌。 参考国外经验,我国童装行业龙头集中度仍有较大提升空间;成人装延 伸品牌凭借原有品牌影响力、母公司积累的品牌运营经验、渠道资源等,专 业童装品牌凭借细节设计、温情服务、婴童品类扩张等,均有望成长为行业 龙头。 2.1、行业特性:注重安全舒适,存品质、设计研发壁垒 公司主营中档童装,处于“婴童产业”中的童装产品制造与零售领域。婴 童产业是以婴幼儿、儿童商品与服务消费为主体的市场体系,包括童装、玩具、 纸尿裤、食品等婴童商品,以及教育、娱乐、医疗等婴童服务。 图 16:童装分类 资 图 15:童装属于婴童产业的一部分 讯 童装是指适用于 0~14 岁儿童的衣着服饰。童装根据年龄与身高不同可进 一步分为 0-1 岁的婴儿装、1-3 岁的幼儿装及 4-14 岁的大龄儿童装;其中, 婴儿装与幼儿装又常被合称为“小童”, 4-14 岁的大龄儿童装则习称为“大童 装”。 婴童产业 教育 商品(制造、零售) 得 教育、娱乐 文体娱乐 童装 玩具 纸尿布 其他 食品 医疗 IT 万 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 童装消费主要特征有两个:1)选购通常由父母完成,并且随着儿童年 龄的增长,其对自身着装的选择话语权越来越大,童装的选购将逐步过渡到 由父母、儿童共同来完成或是儿童独立决策。2)童装由于儿童处于成长发 育的快速阶段从而具有消费频次高的特性、在家庭消费中具有刚性需求。 随着我国经济发展、社会消费水平不断提高,童装消费呈现出了新的趋 势:1)家长对童装选购从偏重价格到注重服装产品的舒适性、安全性和时 尚性。尤其是进入 80 后、90 后更加注重“优生优育”的育儿理念。2)在 二胎政策逐步放开的背景下,由于家庭经济实力的不断加强,姐妹、兄弟之 间穿旧衣服的习惯正在逐步减少。 由于童装消费的特征以及近年服装消费新趋势,童装行业具有以下行业 进入壁垒: 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 1)产品品质:由于童装更加注重安全性与舒适性,产品品质要求更高: 在《国家纺织产品基本安全技术规范》中,婴幼儿在《国家纺织产品基本安 全技术规范》中,婴幼儿纺织产品须符合的安全技术要求为 A 类,在甲醛含 量、 PH 值、染色牢度异味等方面具有最高的品质标准,而成人服装中直接 触皮肤与非纺织产品的安全技术要求则分别为 B、C 类。企业只有在研发设 计、面辅料开发、生产加工、质检包装等各个环节,建立起较为完善的品质 控制体系,才能提供满足行业标准与客户需求的高品质童装产品。 2)设计研发:在面料选择与结构设计方面,童装需要注重穿着的舒适 性和安全同时适应儿童身高增长快速、胖瘦分化明显的生理特征以及儿童活 泼好动的特点;在款式设计与色彩搭配方面,儿童服装需要在父母偏好和儿 童喜好之间实现动态平衡。 图 17:童装消费特性及新消费趋势构成童装行业进入壁垒  父 母 选 购 /父 母 与 儿 童 共 同 选购 / 儿童独立选购  儿 童 成 长 快 、 童 装 消 费 频次 高 讯 品质保障: 安全 童装消 面料选择: 舒适 费特性 童装消费 资 新趋势 得  从 注 重 价 格 到 注 重 安 全 、舒 适 、 时尚性  优生优育观念加强  二 胎 政 策 下 , 姐 妹 兄 弟 间穿 旧 衣 服习惯正减少 童装 行业 壁垒 结构设计: 适 应 儿 童成 长 快、 活泼好动、胖瘦 分化明显等特性 款式设计: 迎合父母/ 儿童喜好 万 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2.2、市场容量:内外延需求上升助力行业规模扩大 据 Euromonitor , 近 年 我 国 童 装 市 场 规 模 总 体 保 持 较 好 的 增 速 , 2013~2016 年我国童装市场规模复合增速达 7.60%,2016 年市场规模达 1450.11 亿元。 对比其他细品类,近年童装行业市场规模增速均高于男装、女装等其他 服装细分品类,2013~2016 年男装、女装市场规模复合增速分别为 4.25%、 6.14%,分别低于童装市场规模增速 3.36、1.46PCT。 童装行业相对其他细分品类的高景气度主要为出生率的提升、消费人口 的增长以及优生优育理念不断普及和强化下的消费升级。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 18:2002~2016 年我国童装市场规模及增速 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图 19:细分服装品类市场规模增速对比 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 童装市场规模(亿元) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 童装装增速(右轴) 总体服装 总体服装 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 童装 男装 女装 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 讯 2.2.1、动力:消费人口增长、消费升级推动童装行业发展  消费群体总量受二胎政策推动明显 随着 80 后和 90 后进入婚育高峰期,2012 年开始我国迎来了第四次婴儿 潮。国家统计局数据显示,2010~2014 年我国人口出生率均值为 12.08‰,呈 现缓慢上涨趋势,2015 年我国人口出生率达 12.07‰,出生人口达 1655 万人。 得 资 2013 年我国启动“单独二胎”政策,“全面二孩”政策从 2016 年 1 月 1 日起正式实施。受益于“全面二孩”政策的放开,2016 年我国人口出生率达 12.95‰,出生人口达 1786 万人,同比增长 7.92%;由此预计新增人口产生的 市场需求将在 2016 年后逐步显现,婴童产业的市场规模将进一步扩容。 此外根据国家统计局数据,我国 0-14 岁人口数量在 2011 年后也处在一个 缓慢上涨的过程中,2016 年我国 0-14 岁人口数量达到了 2.30 亿人,同比增长 1.29%,已经形成了庞大的儿童消费市场。 图 20:我国人口出生率(‰) 万 13.5 图 21:我国 0-14 岁人口及增速(万人) 13.0 27000 2% 25000 0% -2% 23000 12.5 -4% 21000 -6% 12.0 19000 11.5 -8% 17000 11.0 -10% 15000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:国家统计局、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12% 20062007200820092010201120122013201420152016 资料来源:国家统计局、光大证券研究所 -16- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿  消费升级促婴童产业、童装消费快速增长 我国人均可支配收入发展迅速,2016 年人均可支配收入 23821 元,同比 增长 8.44%,2011-2016 年五年 CAGR 为 10.36%。城乡居民整体收入水平提 高带动家庭消费水平的快速提升,城镇居民家庭人均消费性支出从 2000 年的 4,998 元增长至 2015 年的 21392 元,年均复合增长 10.18%。 据 Euromonitor ,2015 年中国人均童装支出达 639.09 元,同比增速 5.73%。收入和消费水平的快速提升有效促进了婴童产业规模的增长。 图 22:全国人均可支配收入及增速 图 23:2011-2015 年中国人均童装支出及增速 30000 25000 20000 16% 700 16% 14% 600 14% 12% 500 10% 15000 12% 10% 400 8% 8% 300 6% 4% 5000 0 2011 2012 2013 2014 2015 全国人均可支配收入(元) 6% 200 讯 10000 2% 100 0% 0 4% 2% 0% 2011 2016 2013 2014 人均童装支出(元) 增速(右轴) 2015 增速(右轴) 资料来源:中国产业信息网、光大证券研究所 资 资料来源:国家统计局、光大证券研究所 2012 万 得 2.2.2、空间:仍落后于发达国家,将维持高个位数增长 据 Euromonitor,虽然我国童装消费增速持续放缓,但 2017 年童装行业 有望获益 2016 年二胎政策的全年放开,迎来一个小高潮,预计 2017~2020 年童装市场规模增速在高个位数,预计到 2021 年童装市场规模有望达到 1967.84 亿元,达 2016 年 1.36 倍,年复合增长 6.30%。 对比发达国家我国童装人均消费仍处于较低水平,2016 年我国人均童 装消费金额仅为 16 美元,远远低于日本(60.90 美元)、美国(97.40 美元) 与英国(124.00 美元)市场消费情况。未来随着我国经济不断发展,预计获 益人均童装消费水平的提升,我国童装市场仍约有 4~8 倍的空间。 图 24:2002~2021E 我国童装市场规模及增速 2,500 图 25:2016 年我国人均童装消费与发达国家对比(美 元/人) 140 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2,000 1,500 1,000 500 童装市场规模(亿元) 80 60.90 60 40 20 16.00 0 童装装增速(右轴) 中国 总体服装 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 97.40 100 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 124.00 120 日本 美国 英国 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 -17- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 2.3、行业格局:集中度待提升,专业品牌龙头正崛起 2.3.1、现状:成长期吸引众多参与者加入,集中度仍较低  行业处于成长期,众多参与者纷纷加入、巴拉巴拉优势突出 我国童装市场正处于快速发展的成长期,具有市场增长快、成长空间大、 行业集中度低等特征。尤其是在成人服装市场增长放缓的背景下,童装市场的 快速增长吸引了越来越多的服装企业参与其中。 资 讯 图 26:童装行业处于成长期 得 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 童装市场发展迅速,国内童装行业聚集了国内外众多童装品牌,可分为专 业童装品牌和成人装延伸品牌,此外随着电子商务的快速发展,一些发展于电 商平台的童装品牌也取得了较快的增长,成为童装市场新的竞争主体。 表 5:我国童装行业主要参与者及特点 类型 品牌来源 代表品牌 特点 进入童装市场较早,对童装行业具有深厚的专业 专业童装品牌 认识与积累,零售商终端通常集中于商场或商圈 国外 Paw in Paw 特定区域。 通常与其成人装保持相近的设计风格,利用原有 国内 太平鸟、江南布衣、安踏、特步、361 度 品牌优势和渠道资源推广童装产品,例如在现有 成人装延伸品牌 Nike Kids、Adidas Kids、ZARA、H&M、GAP、 的零售终端渠道中增加童装区域或货架,形成综 国外 Gucci、E.LAND KIDS 合模式。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 万 国内 巴拉巴拉、安奈儿、小猪班纳、水孩儿 童装品牌通过差异化竞争确立各自的市场定位,高端童装以国外品牌为主, 其童装继承各自成人服装的风格特点, 如 Adidas Kids 童装偏运动系风格; Gucci 和 Dior 注重童装的时尚性。国内品牌以中低端为主,部分具备较强实力的国内 品牌逐渐将定位转向高端市场。 国内童装品牌逐步由区域品牌成长为全国性品牌。国内童装品牌辐射范 围有限,尚以区域性品牌为主,在传统品牌销售区域以外的影响力较小。随 着行业的快速发展,部分童装品牌影响力不断扩大,在全国逐步建立了完善 的营销网络,从区域性童装品牌逐步转型成为全国性品牌。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 表 6:2016 年我国童装市场前十大品牌简介 2016 年 市占率排名 1 品牌 2016 年品牌 2016 年市 是否为专业 收入(亿元) 场占有率 童装品牌 品牌简介 创立于 2002 年,是浙江森马服饰司旗下的大众童装品牌。产品覆盖 0-16 岁儿童的服装、童鞋、配饰品类。 巴拉巴拉 16 年森马童装业务收入(主要为巴拉)50.01 亿元、同比增 26.52%,17Q1 收入同比增 20%左右。 2 Adidas 国际运动品牌 Adidas 旗下童装品牌 3 安奈儿 创立于 1999 年,定位中档市场的专业童装品牌,覆盖大小童装 4 50.01 5.00 √ - 1.00 × 9.18 1.00 √ 创立于 1996 年,品牌定位于 0-15 岁,以“时尚、运动、休闲、健康、 小猪班纳 活力”为产品风格, - 0.90 √ 创立于 1997 年,为格林集团旗下品牌。以“会讲故事的童装”为品牌定 位,为 0-15 岁儿童提供“时尚、健康、舒适”的四季着装方案。 - 0.90 √ 3.69 0.80 √ - 0.70 × 5 嗒嘀嗒 6 红孩儿 创立于 2000 年,为港股上市公司米格国际旗下童装品牌,定位中端。 安踏在 2008 年推出的附属品牌。定位于 3-14 岁(小童、中童、大童) 的中端童装市场。 8 ABC 11.25 创立于 1983 年,为起步股份旗下童鞋童装品牌,定位中端市场、其中童 (其中童装 鞋为主打业务,自主研发了如减震、防臭、防水的多功能童鞋。 及配饰收入 4.34 亿) 0.70 √ 9 Disney 创立于 1923 年,来自于美国迪士尼公司。主要面向城市青少年儿童,以 款式新颖、质优价廉和时尚环保的产品优势畅销市场。 - 0.60 × 10 Nike 国际运动品牌 Adidas 旗下童装品牌 - 0.60 × 讯 安踏 7 当前我国童装市场前十大品牌中以国内品牌为主,国外品牌仅有 Adidas、Disney 及 Nike 等延伸童装品牌。其中巴拉巴拉优势突出,多年占 据我国童装龙头地位,并且纵向来看其市场占有率不断提升,横向来看,其 市占率水平远远超过市占率排名第二的品牌。 图 27:2011、2016 年我国童装行业前十大品牌市场占有率(%) 6.00 万 得 资 资料来源:公司招股书、公司官网、光大证券研究所 注:1、ABC 品牌收入实际为起步股份最新招股书披露的 2015 年主营业务收入; 2、市场占有率通常为品牌终端零售额市场占有率,而公司品牌收入一方面受到终端零售额的影响,另一方面与公司采用的销售模式 有关,如直营模式下相同终端零售额转化为的公司品牌收入更高,因此上表中部分公司市占率排名与收入规模排名出现不一致的情况。 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1 2 3 4 5 2011 6 7 8 9 10 2016 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 注:上图中横轴表示市场占有率排名,其中 2011、2016 年第一名均为巴拉巴拉。  集中度不断提升,但龙头市占率仍较低、未来仍有较大提升空间 根据 Euromonitor 调查显示,我国童装行业中市场占有率前四位企业的占 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 有率之和(CR4)已由 2011 年的 5.80%提升到了 2016 年的 7.90%,同期前十 位企业的占有率之和(CR10)则由 9.20%提升到了 12.50%。 据 Euromonitor,我国童装市场集中度与发达国家仍存在差距:对比美、 英、日成熟市场的发展现状,童装消费通常会呈现较为集中的市场结构;而我 国童装行业市场龙头份额还有较大提升空间。 图 28:我国童装市场集中度不断提高 图 29:2016 年中国童装市场集中度仍远低于发达国家 13% 14% 50% 43% 45% 12% 40% 9% 10% 36% 35% 8% 27% 30% 8% 27% 24% 25% 6% 6% 18% 20% 13% 15% 4% 8% 10% 2% 5% 0% 讯 0% 2011 CR4 2016 CR4 CR10 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 中国 CR10 日本 英国 美国 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 资 2.3.2、趋势:成人装延伸品牌与专业品牌并存,温情服务助力发展 得  趋势 1:成人装延伸品牌与专业品牌凭借各自优势并存,高性价比定位 产生行业龙头 未来行业趋势是专业童装品牌与成人装延伸品牌并存。成人服装大品牌凭 借成熟的服装运营经验、丰富的行业上下游资源,进入童装行业能够获得较好 的发展。对比美国、日本、英国等国童装市场前十大品牌中,超过一半品牌为 成人童装延伸品牌。而专业童装品牌以其多年的市场和消费者研究,对产品质 量、消费者心理具有较深入的理解,在市场竞争中积累了重要的竞争优势。 表 7:美国、日本、英国服装行业与童装行业前十大品牌对比 市占率排名 美国 日本 英国 服装 童装 服装 童装 服装 Carter's Nike Nishimatsuya Uniqlo Next Next 2 Old Navy Victoria's Secret Uniqlo Shimamura Primark Primark 万 童装 1 3 Nike Old Navy Birthday GU Matalan New Look 4 The Children's Place Under Armour Shimamura Cross Plus Mothercare Matalan 5 Gymboree Target Miki House Wacoal New Look H&M 6 Target Forever 21 Hushush Gunze Nike River Island 7 Garanimals Ralph Lauren Mizuno Aoki Adidas Topshop 8 Fruit of the Loom Hanes Nike Mizuno River Island adidas 9 H&M Levi's Adidas Nike BHS Nike 10 Under Armour Carter's Gap Sanyo H&M Zara 前十大成人装品牌进入前 5 4 十大童装个数 资料来源:Euromonitor、公司官网、光大证券研究所 注:1、加粗的品牌表示专业童装品牌;2、浅紫色底色的品牌为同时进入童装及服装前十名的品牌。 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 8 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 其中,高性价比定位童装品牌有望成为行业龙头。美国、日本、英国童装 行业龙头 Carter’s、西松屋、Next 均为性价比较高的品牌,其中 carter’s、西松 屋为专业童装品牌,而 Next 为英国服装品牌,覆盖男女童装及家纺产品。  趋势 2:专业品牌打造龙头地位主要依靠细节设计、温情服务、婴童品 类扩张 专业童装品牌打造龙头地位主要依靠细节设计、温情服务、婴童品类扩张 等。分析美、日本、英国童装行业优秀专业童装品牌公司,我们发现其值得借 鉴学习之处: 讯 1)美国童装龙头公司 Carter’s 创立之初主营成人服装,1920~1940 年公 司针对婴童服装进行细节设计、提升了父母给婴童换装的便利性及婴童着装的 舒适性,随着童装业务的成功,公司主营业务逐渐由成人装转向童装,并且成 长为美国童装行业市占率第一的服装公司。2016 年其市占率达 10.20%、高于 市占率第二的 Old Navy5.10PCT。 2)Miki House 为日本童装市场中继西松屋之后的第二大童装专业品牌, 公司不仅仅简单销售童装、婴童用品等,还为新父母提供从怀孕、生产到入园、 入学等一系列指导,提供有温度的服务、打动父母、增强用户粘性。 资 3)Mothercare 起家于童装业务,后逐步拓展婴童周边相关业务,通过创 立自主品牌、引进第三方品牌等途径拓展业务,目前形成母婴鞋服、家庭及旅 行用品、早教与玩具三大业务模块,业务的不断扩张为公司带来外延增长空间。 表 8:美日英童装行业专业童装品牌龙头简介 国家 品牌名称 Carter's NB~13(0~约 11 岁)  旗下 8 大品牌覆盖童装、婴童日用品、婴童床上用品、玩具。 公司创立于 1969 年,主营童装、童鞋及儿童配饰等,旗下三大品牌“ Children's Place, Place, and Baby Place ” 。   公司 1976 年起家于儿童音乐体验课程(Gymboree Play & Music) ; 1986 年通过品牌影响力进入童装业务,创立 Gymboree 童装品牌,覆盖 0~9 岁 儿童;当前公司童装业务拥有 4 大品牌,产品型号 NB~14。  公司 1972 年创立 Garanimals 品牌,当前仍保持单品牌运营。   公司西松屋是日本最大的母婴产品连锁店,定位中低档; 主营婴童服装、奶粉、尿不湿、玩具、日常用品及孕产妇服装等。  公司三起商行株式会社于 1978 年成立,主营童装及儿童相关产品(书包、雨衣、 水壶等)及育儿类文化事业的出版和教育; 目前公司旗下拥有 6 大品牌,分别定位不同年龄段、价位/档次、风格,此外公 司还开设有定位儿童的果汁店与甜品店; 公司不仅仅销售童装及婴童相关产品,还提供从怀孕、生产、入园、入学等一些 列的指导与经验交流平台。 Gymboree NB~14(0~11 岁) Garanimals NB~5T(0~5 岁) 万 Nishimatsuya - 日本 Miki House 0~9 岁     英国 公司简介 The Children's 女生:NB~16(0~12 岁) Place 男生:NB~18(0~13 岁) 得 美国 童装尺寸及客户群 Mothercare 0~8 岁(英国本土市场) 0~10 岁(国际市场)   1961 年开设第一家童装门店、1974 年开设第一家早教中心; 公司产品主要分为鞋服、家庭及旅行用品、玩具,其中鞋服业务以童装、童鞋为 主,销售自有品牌及获得独家运营权的第三方品牌产品;2013/14 年以更低的价 格重新推出孕妇用产品,以第三方品牌为主; 婴童家庭与旅行用品:以第三方品牌(非独家运营)为主、自有品牌为辅; 玩具:主要通过公司早教中心负责运营;公司过去几年处于并且专注于产品开发 投资阶段。 资料来源:公司官网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 3、历史回顾:运营能力出色的专业童装品牌商 公司在专业童装品牌商领域属于优秀的运营商,主要体现在:1)公司 把握住了电商发展趋势,大力拓展电商业务、电商收入高速增长;2)拓展 直营模式,加强终端管控的同时获取更高的毛利率、销售利润。在业绩上表 现为公司收入及净利增速表现均优于大部分专业童装品牌运营商。 同时在重直营模式下,公司毛利率更高、销售费用率高于同业,也拖累 了净利率、存货周转率。 3.1、业绩分析:直营与电商拉动增长,直营拓展拉高毛 利率、费用率 讯 公司总收入保持较快发展,2012~2016 年总营收复合增速达 13.56%,2016 年总营收达 9.20 亿元。公司童装产品主营业务收入的稳步增长,主要受益于我 国童装行业总体向好,也得益于公司直营渠道的持续扩张与电子商务业快速发 展。2017Q1 营收同比增 4.13%至 2.50 亿元。 资 公司归母净利润 2012~2016 年复合增速 19.01%,2016 年为 7912 万元。 2015 年公司净利同比下滑 10.21%,主要受到销售费用率上升所致,2016 年恢 复增长。2017Q1 归母净利同比增 9.91%至 3395 万元。 公司收入与净利近年总体上保持良好增长,但细分来看,增速有逐年放缓 趋势。 图 30:2012-17Q1 公司收入及增速 10 得 9 8 7 6 5 4 3 万 2 图 31:2012-17Q1 公司归母净利及增速 30 25 2014 15 总收入(亿元) 30 50 20 40 10 30 10 0 20 5 2016 (10) 10 0 0 2015 40 60 20 0 2013 50 80 70 1 2012 90 (20) 2012 17Q1 2013 2014 归母净利(百万元) 增速(右轴,%) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2015 2016 17Q1 增速(右轴,%) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 3.1.1、成长:渠道调整加盟承压,线上与直营拉动总体增长  渠道:消费疲软加盟承压、直营渠道拓展调整、线上业务高速发展 公司同时拓展线上线下直营渠道,增强对终端管控能力的同时获取更多的 销售利益。公司线上、线下直营收入均保持较快增长。 线上业务方面,公司先后在天猫、唯品会、京东商城等国内知名电商平台 建立了销售渠道,线上渠道销售收入实现了持续、快速增长。电商渠道收入保 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 持高速增长,占公司主营业务收入比重不断上升,2012~2016 年收入复合增速 68.22%,2016 年规模达 2.23 亿元,占主营收入比重由 2012 年的 5.09%提升 至 2016 年的 24.32%。 图 32:2012~2016 年公司电商收入、增速、占主营收 入比重 25000 图 33:2012~2016 年公司分渠道收入占比 140% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 120% 20000 100% 15000 80% 10000 60% 40% 5000 20% 0 0% 2012 2013 2014 电商营收(万元) 2015 2016 2012 增速(右轴,%) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 线下直营 线下加盟 2015 2016 线上 讯 电商营收占比(右轴,%) 2013 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资 线下业务方面,公司战略发展直营渠道,直营收入不断增长;加盟业务方 面,公司主动收回部分地区加盟业务以及部分加盟商关闭低绩效门店调整导致 加盟收入大幅下滑、 收入占比下降。 2012~2016 年直营收入复合增速为14.92%, 占主营业务收入比重由 56.48%上升至 58.84%;加盟收入复合增速为-7.45%, 占主营业务收入比重由 38.43%下降至 16.84%。 总体上看,直营升加盟降导致线下收入总体增速放缓,2014、2015、2016 年线下收入增速分别为 8.49%、0.21%、-0.33%。但 2012~2016 年复合增速依 然达 7.49%。 得 图 34:2012~2016 年公司直营与加盟收入及增速 6.00 5.00 4.00 万 3.00 2.00 1.00 0.00 2012 2013 2014 2015 图 35:2012~2016 年公司线下收入及增速 40% 80000 30% 70000 20% 60000 10% 50000 0% 40000 -10% 30000 -20% 20000 -30% 10000 2016 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 直营(亿元) 加盟(亿元) 直营增速(右轴) 加盟增速(右轴) -5% 2012 2013 2014 线下渠道(万元) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2015 2016 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 截至 2016 年底,公司线下渠道合计拥有 1458 家门店,其中直营店 970 家、加盟店 488 家。 2015、2016 年公司渠道门店数量出现下调态势,主要为 公司渠道结构调整所致(如部分加盟转直营、关闭业绩不达预期的门店)。 具体来看,2015 年直营门店增、加盟门店降导致总体门店数量下调,原因 有:1)加大门店调整力度、关闭部分业绩未达预期的门店;2)加强直营覆盖, 收回部分武汉、泉州等地区 36 家加盟门店、转为直营门店。 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 2016 年直营与加盟门店均出现下滑,直营门店有所下滑主要为顺应线下渠 道购物中心化的趋势,加大购物中心品牌专卖店开店力度的同时调整关闭部分 业绩未达预期的直营商场联营店;加盟门店数量下滑主要为继续调整业绩不达 预期的门店。 图 36:2012~2016 年公司线下渠道数及增速 1800 图 37:2012~2016 年公司直营、加盟渠道数及增速 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 线下渠道数量(家) 800 600 400 200 0 2012 2016 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1000 讯 2012 1200 2013 2014 2015 2016 直营门店数(家) 加盟门店数(家) 直营门店增速(右轴) 加盟门店增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资 公司店效水平总体保持增长,主要为直营门店店效总体上升,同时直营 收入占比提升推动。2016 年公司店效达 47.63 万元/家,其中直营、加盟模 式店效分别为 55.67 万元/家、31.66 万元/家。 图 38:2012-2016 年线下渠道店效及增速 60.00 50.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2013 万 2012 得 40.00 2014 12% 60 20% 10% 50 15% 40 10% 30 5% 20 0% 10 -5% 8% 6% 4% 2% 0 -10% 2012 0% 2015 线下渠道(万元/家) 图 39:2012-2016 年直营、加盟渠道店效及增速 2016 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2013 2014 2015 2016 直营(万元/家) 加盟(万元/家) 增速(右轴) 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  量价:获益直营占比提升价涨,销量平稳增长 公司量价齐升,其中价格保持较好的上涨态势主要为公司直营模式占比不 断提升;公司产品销量在线上渠道高速增长、线下渠道持续调整下保持平稳增 长。  地区:华南地区为主,其他地区仍有拓展空间 分地区来看,公司的优势区域为华南地区,2016 年华南地区收入占比 35.93%。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 40:2013-2016H1 公司成衣销售数量及均价 1200 图 41:2012~2016 年公司分地区收入占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1000 800 600 400 200 0 2012 2013 2014 成衣销售量(万件) 2015 2016 成衣销售均价(右轴,元/件) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 3.1.2、盈利:直营拓展拉高毛利率、费用率,影响净利率  毛利率:产品售价提升及直营占比提高,促毛利率总体上升 2015 年以前公司毛利率总体上保持上升的态势,主要原因有: 资 1)公司品牌价值逐步提升带动产品平均销售价格提升、同时公司通过有效 控制产品单位成本,使产品毛利率有所提升; 2)毛利率较高的直营业务收入占比提升。 2016 年公司毛利率有所下滑主要为线下、线上加盟毛利率下降较多: 得 1)线下加盟毛利率下降主要为公司为了促进加盟业务的恢复和增长,提高 了对加盟商净进货增长的返利; 2)线上加盟毛利率下降主要为公司将线上加盟商部分当季产品的进货折扣 下调为与线下加盟商相同的折扣。 图 42:2012-2016 公司毛利率 65% 万 61 60 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50 图 43:2012-2016 分渠道毛利率 2012 2013 60% 55% 50% 45% 40% 2012 2014 2015 2016 毛利率(%) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 2015 2016 线上直营毛利率 线上加盟毛利率 线下直营毛利率 线下加盟毛利率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  敬请参阅最后一页特别声明 2013 费用率:拓展直营渠道、加盟转直营、加强购物中心门店建设等渠道调整 至销售费用率上升 -25- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 公司期间费用主要由销售费用所构成,与公司直营渠道及直营业务收入占 比较高的经营特征相符。2015、2016 年公司期间费用率显著上升主要为销售 费用增加所致。 2015、2016 年销售费用率上升主要为公司渠道调整,具体体现在:1)直 营渠道拓展,相关店铺、人员费用增加;2)加盟转直营,相关的一次性转让费 用增加;3)加强购物中心中心直营门店建设,相关的租赁和装修费用增加。 从会计科目角度来看,销售费用的增长主要为人工费用、租金管理及装修 费用、店铺费用等增加。具体来看,1)租金及管理费用、装修费用:2015、 2016 年公司加强购物中心型直营专卖店建设,相关租金管理装修费用有所上 升;2)人工费用:2015 年直营门店导购人员增多、调高了一线销售人员薪资 水平;2016 年随着渠道成熟及直营渠道优化调整,收入增幅超过人工费用增速, 16 年有所缓解;3)店铺费用:主要为 2015 年公司将武汉地区加盟业务转为直 营业务向原加盟商支付业务转让费用所致,2016 年该影响因素不再。 图 45:2013-16H1 安奈儿三大费用率 讯 图 44:2013-16H1 安奈儿期间费用率 49 45 40 48 35 47 30 46 25 45 20 43 42 41 40 2012 2013 15 资 44 2014 2015 10 5 0 (5) 2016 2012 期间费用率 销售费用率 万 得 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  2013 2014 2015 管理费用率 2016 财务费用率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 净利率:渠道调整致费用率升,影响净利率表现 公司 2014 年以前净利率保持较好增长,2015 年有所下滑主要为销售费用 率上升,2016 年净利率有所回升主要为销售费用率有所下降。 图 46:2012-2016 年公司净利率 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 净利率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 3.1.3、运营:直营占比提升拖累存货周转,应收账款周转稳中有升 公司直营占比提升,商品所有权归属于公司、存货水平上升,进而存货周 转率逐年下降。其中 2015 年明显下降主要为 2015 年末冬季气温较高影响冬装 销售下降导致期末存货增多。 2012-2016 年公司应收账款周转率平稳增长、未发生重大变化。 图 47:2012-2016 年公司存货周转率 图 48:2012-2016 年公司应收账款周转率 1.80 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.35 2012 2013 2014 库存周转率 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 应收账款周转率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 1.40 万 得 3.2、同业对比:重直营特征显著的优秀专业童装品牌商 公司为专业童装运营商,与公司同属于专业童装品牌的有森马服饰旗下的 巴拉巴拉、金发拉比、起步股份、米格国际(H 股),此外成人装延伸品牌还 有太平鸟旗下的 Mini Peace、江南布衣旗下的 jnby by JNBY 和 Pomme de terre。 从主营产品来看,公司与大部分同业均主营童装系列,而金发拉比除婴幼 儿服饰棉品以外,还主营婴幼儿日用品及其他产品(2016 年收入占比达 19.12%),起步股份除童装以外、还主营童鞋(2015 年童装、童鞋收入占比 分别为 37%、55%)。 从目标客群来看,公司覆盖大小童服装与大部分同业相同,而金发拉比主 要专注于 0~3 岁婴幼儿,太平鸟及起步股份尚未覆盖婴幼儿。 从价格定位角度来看,公司价格定位中档。公司“安奈儿”定位略高于森 马服饰旗下的巴拉巴拉、起步股份旗下的 ABC、与米格国际旗下的红孩儿相当, 低于太平鸟旗下的 Mini Peace 以及江南布衣旗下的 jnby by JNBY。 从渠道布局来看,公司定位较为中高端。公司“安奈儿”渠道主要分布在 一二线城市,渠道布局高于太平鸟、江南布衣旗下童装品牌;渠道类型上看主 要分布在百货商场。 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 表 9:主要竞争对手对比 目标客 创立 群年龄 年份 (岁) 品牌 安奈儿 安奈儿 1999 拉比 金发拉 比 2001 下一代 1997 2008 贝比拉 年以 比 后 主营 0~12 大小童装 0~3 森马服 巴拉巴 2002 饰 拉 mini peace 2011 女大童 4 岁以上 渠道定位 主要分布在一二线城市,16 年线下门 100-500, 200~600, 店中 67.90%分布在一二线城市; 200 元左 200-300 居多 主要分布百货商场中,2016 年商场联 右居多 营店数占比 74.90%。 200-300 - - 100-200 - - - - 12.6-199,多数在 100 婴幼儿洗护 婴幼儿洗 以下(以洗发/沐浴/润肤 用品 护用品 产品为例) 中端童装 - 200-500(吊牌 主要分布在三四线城市,一线城市没有 300-400 价虽然较高,但 分布,2016 年三四线城市门店占比 线上折扣较大)82% 童鞋童装,其 中端童鞋 中童鞋、童装 (2015 3~13 2015 年收入 年中国童 占比分别为 鞋市占率 55%、37% 第一) - 200 元左 右 童装、童鞋、 0~14 中端童装 配饰 4~10 童装 得 太平鸟 女小童 1-3 岁 100-250 资 - 中档童装 女婴童 0-1 岁 全产品线覆 盖(婴幼儿服 中档婴幼 0~3 饰、配饰、床 儿消费品 品用具、洗护 品牌 用品) 中低档婴 以服饰棉品 0~3 幼儿消费 为主 品品牌 米格国 14 岁以 红孩儿 2000 童装 际控股 下 起步股 ABC 份 定位 讯 公司 万 3~9(天 jnby by 2011 猫旗舰 童装、童鞋 江南布 JNBY 店) 衣 Pomme 2016 7~14 童装 de terre nicholas nicholas 0~14 童装 bears bears 100-200 200-300 - 100-500, 150-200 100-500, 元左右居 200-300 居多 多 200~600,多数 主要分布在二三线城市 为 400 元左右 主要分布在一二三线城市,2016 年一、 400~900 二、三线城市渠道占比分别为 12%、 37%、31% 中档童装 - 中高端童 装 - - - - - - 550~900 800~2900 1500~3000 渠道遍布中国大陆、香港、台湾、新加 坡、马来西亚 高端童装 资料来源:公司官网、Wind、天猫旗舰店、光大证券研究所 注:1、上表中使用的价格参考品牌天猫旗舰店销售产品吊牌价,为了增强可比性,选用 2017 新品女童夏季连衣裙,单位:元; 2、对比国际品牌:zara 线上线下同款同价、女童连衣裙多数在 200 元左右/件,与安奈儿、Mini Peace 天猫新品实际销售价格(不同 于吊牌价)相当;nike 女童连衣裙在 400-600 元/件; 3、部分低端杂牌女童新品连衣裙价位 20-50 元/件之间;国际奢侈品牌延伸童装品牌同样以女童新品连衣裙为例,海淘价格在 5000~10000 元/件。 3.2.1、成长性:规模处于中上游,成长性在专业童装品牌居中  行业布局较早、规模处于中上游水平,直营与电商收入占比高 从收入规模来看,由于公司进入童装领域较早(1999 年进入,下同),收 入规模高于 Mini Peace(2011)、jnby by JNBY(2011)等后进者,低于森 马服饰旗下的巴拉巴拉,主要为森马服饰一方面布局童装领域较早、另一方面 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 其凭借在成人休闲服饰领域成功经验以及资源累积、迅速打开童装市场;收入 规模低于起步股份,主要为起步股份通过加盟模式取得渠道的迅速扩张。 渠道数量上,公司渠道数量处于行业较高水平,起步股份渠道数量几乎全 部为经销门店,因而其渠道数量较高。 图 49:2016 年可比公司营收对比(亿元) 图 50:2016 年可比公司渠道数量对比(家) 60 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 50 40 30 20 10 2016年总营业收入 讯 0 2016年门店数量 资料来源:wind、光大证券研究所 资料来源:wind、光大证券研究所 注:1、起步股份财务数据实际为 2015 年,下同; 2、jnby by JNBY 含 Pomme de terre,下同; 3、由于森马服饰、太平鸟、江南布衣除了童装业务以外还 有成人装业务,因此为了区别成人装业务、此处不再使用公司名 称而直接使用其旗下童装品牌名称、并且使用对应品牌的收入、 渠道数量等指标,下同。 资 注:巴拉巴拉为 2015 年门店数量、2016 年门店数量不再披露。 公司电商、直营渠道拓展较为充分,电商收入占比及直营收入占比均处于 行业较高水平,2016 年公司电商、直营收入占主营业务收入比重分别为 24.32%、58.84%。 25.00 20.00 15.00 万 10.00 得 图 51:2016 年可比公司电商收入及占比对比 图 52:2012-2015 年可比公司直营收入及占比对比 30% 30.00 60% 25% 25.00 50% 20% 20.00 40% 15% 15.00 30% 10% 10.00 20% 10% 0% 5.00 5% 5.00 0.00 0% 0.00 2016年电商收入 2016年电商收入占比 2016年直营收入 资料来源:wind、光大证券研究所 2016年直营收入占比 资料来源:wind、光大证券研究所  成长能力低于成人装延伸品牌、在专业童装品牌中居中 与成人装延伸品牌相比,公司收入增速处于较低水平,主要为上述成人装 延伸品牌布局较晚、规模尚小、仍处于高速拓展期。 与专业童装品牌相比,公司增速居中,次于巴拉巴拉、起步股份,高于其 他专业童装品牌;净利表现亦呈现与收入相同的比较结果。其中,起步股份相 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 较公司定位略低,通过经销网点的快速扩展实现高成长性,同时其品牌影响力 不断提升、对经销商销售价格上升亦贡献高成长性。 图 53:2012-2016 年可比公司营收增速对比(%) 图 54:2012-2015 年可比公司净利增速对比(%) 200 200 100 150 0 2012 (100) 100 2013 2014 2015 2016 (200) 50 (300) (400) 0 2012 2013 2014 2015 2016 (500) (50) (600) (700) 安奈儿 金发拉比 米格国际控股 起步股份 安奈儿 金发拉比 巴拉巴拉 Mini Peace 米格国际控股 起步股份 资料来源:wind、光大证券研究所 讯 资料来源:wind、光大证券研究所 3.2.2、盈利:直营模式下毛利率高、费用率高,拉低净利率  毛利率:获益直营收入占比较高,毛利率高于同业 资 公司毛利率处于行业较高水平,主要为公司线下渠道以直营为主。 图 55:2012-2016 年可比公司毛利率对比(%) 70 60 50 40 30 20 万 得 具体来看,虽然 Mini Peace 定位稍高于公司,但公司线下渠道以直营为主, 因此公司毛利率高于 Mini Peace;同时,公司定位略高于巴拉巴拉、起步股份, 与米格国际定位相当,叠加公司直营收入占比较高,总体毛利率高于上述公司/ 品牌。 10 0 2012 2013 2014 2015 安奈儿 金发拉比 米格国际控股 起步股份 巴拉巴拉 Mini Peace 2016 资料来源:wind、光大证券研究所  费用率:直营模式下销售费用率较高 公司期间费用率高于同业,其中主要为销售费用率高于同业,而管理费用 率处于同业较低水平、财务费用率处于中游水平。公司销售费用率高于同业主 要为公司直营收入占比较高。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 56:2012-2016 年可比公司期间费用率对比(%) 图 57:2012-2016 年可比公司销售费用率对比(%) 60 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 50 40 30 20 10 0 2013 2014 2015 2013 2016 安奈儿 金发拉比 起步股份 森马服饰 安奈儿 太平鸟 日播时尚 九牧王 报喜鸟 太平鸟 2014 2015 2016 金发拉比 起步股份 森马服饰 日播时尚 九牧王 报喜鸟 资料来源:wind、光大证券研究所 资料来源:wind、光大证券研究所 图 58:2012-2016 年可比公司管理费用率对比(%) 图 59:2012-2016 年可比公司财务费用率对比(%) 3 讯 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2 1 0 2013 (1) 2014 2015 2016 (2) 2013 2014 安奈儿 金发拉比 太平鸟 日播时尚 资 (3) 2015 (4) 2016 起步股份 森马服饰 安奈儿 金发拉比 起步股份 森马服饰 九牧王 报喜鸟 太平鸟 日播时尚 九牧王 报喜鸟 万 得 资料来源:wind、光大证券研究所  资料来源:wind、光大证券研究所 净利率:直营模式下期间费用率高、拖累净利率在同业较低 公司净利率处于同行业较低水平,主要为公司直营模式下毛利率虽然较高、 但费用率亦较高,总体上净利率水平较低。 图 60:可比公司净利率对比(%) 30 20 10 0 2013 (10) 2014 2015 2016 (20) (30) (40) (50) 安奈儿 金发拉比 米格国际控股 起步股份 森马服饰 太平鸟 资料来源:wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 3.2.3、运营:直营模式拖累存货周转率,应收账款管理得当 公司的存货周转率略低于同业,主要是因为公司的直营收入占比较高,直 营模式下为满足日益增加的门店数量及销售需求,需要大量铺货,因此存货周 转率略低于以加盟模式为主的服装企业平均水平。 公司应收账款主要客户为知名百货商场和直营电商平台,95%以上应收账 款的账龄为 1 年以内,应收账款回款质量较好。 图 61:2012-2016 年同业存货周转率对比 图 62:2012-2016 年同业应收账款周转率对比 14 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 安奈儿 金发拉比 起步股份 森马服饰 2016 2012 2013 2014 2015 2016 米格国际控股 安奈儿 金发拉比 米格国际控股 太平鸟 起步股份 森马服饰 太平鸟 资料来源:wind、光大证券研究所 资 资料来源:wind、光大证券研究所 2015 讯 2012 万 得 4、竞争优势:兼具童装研发、品牌运营基因,打 造出色专业童装品牌 当前公司已经成为优秀的国内专业童装品牌,据 Euromonitor,2016 年 我国童装市场安奈儿品牌市占率排名第三、成为仅次于巴拉巴拉的本土童装 品牌。 公司在童装行业既要与成人装延伸品牌竞争、又要与其他专业童装品牌 竞争,竞争较为激烈。公司在其中脱颖而出主要在于:1)相较成人装延伸 品牌具有布局较早、产品安全舒适准确把握童装消费本质、温情营销在父母 心中树立良好品牌形象等优势;2)相较于其他童装品牌具有较为出色的品 牌运营能力,主要体现在渠道方面,如渠道遍布全国、掌握优质渠道资源、 拓展直营模式加强终端管控、把握电商发展趋势分享电商高速增长红利等。 4.1、产品:专注细节、安全舒适,呵护儿童健康成长 公司以“不一样的舒适”为品牌理念,致力于为广大儿童创造安全、舒 适、健康的穿着体验,呵护儿童健康快乐成长。为此,公司从产品设计、面 料选择、工艺制造、外包生产等多个环节严控产品品质。 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 63:公司加强内外部控制增强产品安全与舒适性  安全:规避具有潜在 安全隐患配件的使用; 同时注重产品精致舒 适;  功能:注重面料的舒 适性、耐磨性和透气 性,以适应儿童活泼 好动的特性。  舒适:注重全棉面料运用, 使用高支高密面料增强柔软 性与透气性;  安全:坚持使用环保染料与 安全助剂,执行检测标准高 于国家标准 内部 环节  工艺改进:袖口、领内里拼 接部位采用精细的包边工艺 增强穿着的平滑舒适;成衣 缝制过程中选用较细的7号 和9号进口圆头针,防止划 伤纤维、留下针孔。 面料 选择 成衣 加工 外部环节 后整 处理 严格控制 讯 织布 印染 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图 65:公司产品包边工艺精细 得 资 图 64:公司产品用料安全舒适 万 资料来源:安奈儿天猫旗舰店、光大证券研究所 资料来源:安奈儿天猫旗舰店、光大证券研究所 公司控股股东及设计研发团队核心曹璋、王建青夫妇专注于童装行业近二 十年,带领公司设计研发团队经过持续、长期的探索创新积累了丰富且深厚行 业经验,对童装行业有着深入且独特的研究和理解,多次参与到全国纺织品标 准化技术委员会针织品分会的标准起草、修制定工作,彰显了公司在童装领域 的专业性。 表 10:公司参与各类国家/行业标准起草、修制定工作 时间 国家/行业标准 2012 《针织儿童服装》行业标准 2013 《针织 T 恤衫》国家标准, 《针织裙套》行业标准 2014 《户外运动服装冲锋衣》国家标准, 《针织羽绒服装》、 《水洗整理针织服装》行业标准 《针织工艺衫》行业标准 2015 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 4.2、营销:温情营销提升用户粘性、增强品牌影响力  温情亲子营销活动与多维度营销推广,提升品牌影响力 公司在“不一样的舒适”品牌理念的基础上,增加了“陪伴”的文化主题, 并通过会员活动、活动推广等方式,在公司与客户之间、父母与孩子之间传递 相伴成长的“陪伴”文化,强化品牌知名度与影响力,提高客户对于品牌文化 的认同,增加客户粘性。 资 讯 图 66:公司定期邀请会员家庭报名参加“兔令营”亲子游、“风筝节”等亲子活动 资料来源:公司官网、光大证券研究所 公司在注重通过门店装修、橱窗设计、商品陈列等终端形象进行品牌推广、 形象展示的同时,重视各类新兴媒体在品牌营销方面的运用,形成了以聚焦垂 直母婴社区、强化移动终端互动、携手知名平面媒体的推广策略。 渠道类型 垂直平台 渠道名称 营销方式 宝宝树、摇篮网、育儿网等 利用该等平台精准定位孕期与年轻妈妈的垂直优势,进行品牌推广、用户互动及产 品试用。同时,公司将结合广告移动化的传播趋势,加强与移动端母婴 APP 的合作, 以扩大公司的潜在消费客群。 微信 通过图文推送、知识传播等方式吸引关注的同时,开始尝试进行线上线下整合,利 用微信促销、线上发券等形式向线下门店引流。线上平台与线下渠道的互动连通, 有效地促进了公司品牌优势的推广、消费客群的扩大以及客户粘性的增强。 万 移动终端 得 表 11:公司营销渠道及方式 平面媒体 《母子健康》 、 《优家画报》 、 《瑞 通过图片展示、软文宣传、封面宝宝服装及明星亲子广告等推广形式,宣传与巩固 丽时尚先锋》 公司品牌定位。 明星代言 将安奈儿一直以来倡导的“亲子陪伴文化”与影视明星的亲子形象相结合,扩大品 牌在 80、90 后父母群体与儿童消费者中的影响力与亲和力。 贾乃亮 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  品牌影响力不断提升,线上客户数量高速发展 公司产品安全舒适迎合童装消费特性,在消费者中留下良好口碑,同时公 司通过开展“陪伴”主题活动、多层次媒体推广活动提升公司品牌形象与影响 力,公司客户群体不断壮大。2014-2016 年公司天猫电商客户在次均消费金额、 年均购买次数较为平稳的同时数量高速增长。 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 67:2014-2016 年公司天猫电商客户数量及增速 500000 70% 60% 400000 50% 300000 40% 200000 30% 20% 100000 10% 0 0% 2014 2015 2016 300元以下 300-1000元 3000元以上 增速(右轴,%) 1000-3000元 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图中 300 元以下是指当年消费金额在 300 元以下的客群,其他以此类推;下同。 图 69:2014-2016 年公司天猫电商客户当年平均购买次 数(次) 讯 图 68:2014-2016 年公司天猫电商客户次均消费金额 (元) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 12 10 300-1000元 1000-3000元 得 300元以下 资 8 2014 2015 6 4 2 0 3000元以上 300元以下 2016 万 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 注:横轴表示天猫客户年度消费总额 300-1000元 1000-3000元 2014 2016 2015 3000元以上 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 4.3、渠道:覆盖全国,直营加强管控、电商贡献高增长 公司经过多年的市场营销实践,逐步建立了以直营加盟相结合、层次结构 合理、分布范围广泛、线上线下互补为特征的终端零售网络。截至 2016 底, 公司已在全国 31 个省、自治区及直辖市建立起 1458 个零售门店,并在淘宝、 天猫、唯品会、京东等多个国内知名电商平台建立了网络销售渠道,保障了产 品销售渠道的稳定顺畅与快速响应。  渠道规模优势:实现全国范围广泛覆盖 公司经历了二十多年的发展和布局,已从区域性企业发展成为全国知名企 业。截至 2016 年底,公司已在全国 31 个省、自治区及直辖市建立起 1458 个 零售门店,零售网络基本实现了对全国市场的广泛覆盖,形成了重要的渠道规 模优势和市场先发优势。 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 资 讯 图 70:公司营销网络遍布全国 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 万 得  渠道结构优势:重直营加强终端控制,电商渠道布局早发展快 公司现有营销网络具有直营渠道占比高、知名商场合作广泛、线上线下并 进发展等结构优势,使得公司销售渠道的结构更加具有自主性与多元化。 在线下渠道方面,截至 2016 年底,公司直营门店数量达 970 家,占线下 门店总数的 66.53%。较高的直营渠道占比强化了公司对销售渠道的自主控制 力,在获取销售环节更多利润空间的同时,使公司可以更加迅速地对市场需求 作出响应,促进了公司与消费者之间的交流互动。 在商场合作方面,公司与天虹商场、华润万家、茂业百货、广州百货等众 多知名商业集团建立了广泛的合作,入驻旗下众多中高端百货商场。占据中高 端百货商场的渠道资源,该类商场较好的商业环境与客户流量,为公司销售收 入的持续、稳定增长奠定了重要基础。在商场业态景气度持续下降、购物中心 渠道兴起的背景下, 2015、 2016 年公司重点加强购物中心型直营专卖店的建设, 同时关闭部分低效商场联营店。 渠道区域分布来看,公司零售门店尤其是直营门店主要分布在一、二线 城市。16 年线下渠道中 67.90%门店分布在一二线城市中。一二线城市居民 消费能力强,为公司长期持续发展奠定基础;同时国际成人装延伸品牌在一 二线城市均有布局,公司面临的竞争环境更加严峻,但公司凭借优质的产品 品质、专业的童装品牌形象、有温度的品牌推广活动,赢得市场认可、占据 较高的市场份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 图 71:2012-2016 直营、加盟渠道门店数量占比 图 72:2012-2016 直营、加盟渠道收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 直营 2015 2016 2012 2013 加盟 线下直营 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 2015 2016 线下加盟 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 在线上渠道方面,公司顺应消费者网络购物及电子商务的发展趋势,早在 2009 年公司既在淘宝网建立线上网店,目前已经建立专业的电子商务中心和线 上客服团队,大力发展移动电商业务。 资 公司电商业务取得了快速发展,主要原因有:1)电商渠道兴起,其中服装 品类作为其中主要销售品类之一,电商服装交易规模快速发展;2)公司及时把 握了我国电商业务发展趋势,在天猫商城、唯品会京东等国内主流电商平台开 设网上品牌旗舰店,线上直营实现了较快增长;3)“安奈儿”发展多年,其凭 借线下渠道积累的知名度迅速打开线上业务。 得 5、募投项目分析 公司本次发行全部为新股,发行不超 2500 万股,预计募集资金 3.79 亿 元,扣除发行费用后,公司将按轻重缓急投资于以下项目: 表 12:预计募集资金使用计划 项目名称 项目投资总额(亿元) 拟投入募集资金总额(亿元) 1 营销中心建设项目 3.34 2.34 2 设计研发中心建设项目 0.85 0.85 3 信息化建设项目 0.38 0.30 4 补充其他与主营业务相关的营运资金 1.00 0.30 5.57 3.79 万 序号 合计 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 - 5.1、营销中心建设项目 项目的预计总投资额为 3.34 亿元,其中:建设投资 2.74 亿元,流动资 金 6046.13 万元,拟投入募集资金 2.34 亿元。 项目由两部分内容构成:(1)未来三年内在全国部分城市采取联营、 租赁、购置等方式新建 295 家直营店,其中以购置方式开设 33 家品牌专卖 店、以租赁方式开设 50 家品牌专卖店、以联营方式开设 212 家商场联营店; (2)在深圳市购置建设营销中心办公场所,建筑面积 2500 平方米,以有 效改善公司总部营销中心的办公设施。 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 项目建设期 3 年,其中营销中心办公场所的购置和建设将在第 1 年完 成,全国直营销售店铺的建设将分 3 年实施,第 1 年拟建设门店 87 家, 第 2 年建设门店 104 家,第 3 年建设门店 104 家。 表 13:新建 295 家直营店的具体情况 序号 数量(个) 建设方式 商场联营店 品牌专卖店 合计 购置 - 33 33 第一年 - 4 4 第二年 - 12 12 第三年 - 17 17 联营 212 - 212 第一年 68 - 68 第二年 72 - 72 第三年 72 - 72 租赁 50 50 第一年 15 15 第二年 20 20 第三年 15 15 83 295 1 2 讯 3 4 合计 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 212 资 项目的实施有利于进一步提高市场份额、加大一二线城市的市场渗透, 有利于提升公司整体形象及品牌影响力,有利于增加优质门店资源。 万 得 5.2、设计研发中心建设项目 项目预计总投资 8473.08 万元,其中工程费用 7994.81 万元,工程建 设其他费用 74.79 万元,基本预备费 403.48 万元,拟投入募集资金 8473.08 万元。 项目将建设集商品企划、面辅料开发、服装款式设计、版型设计及样衣 制造、生产工艺及技术研发,产品和创意展示等多功能高度融合的综合型、 现代化企业设计研发中心,将形成完善的自主设计研发体系,打造国内一流 的中高档童装研发设计中心和展示中心,强化公司“不一样的舒适”的产品 主题。 项目建设期一年,将购置设计研发办公场所 3 千平方米,建设企划中心、 面料开发中心,优化完善设计中心、技术中心、品控中心的职能,并购置相 关软硬件设施:建设多功能、现代化、专业化的展厅,通过举办静态展示、 动态发布、多媒体演示等活动,进行内部款式品评会、订货会、广告拍摄、 情景模拟以及培训等活动。项目将以企划中心领衔设计研发中心,下设面辅 料开发中心、设计中心、技术中心和品控中心,共计划新增设计研发人员 59 人,相关薪酬将以公司自有资金解决。 项目的实施有利于增强公司核心竞争力,有利于增强面料开发功能、提 升产品竞争力,有利于提升公司设计能力、满足丰富产品线的发展需要。 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 5.3、信息化建设项目 本项目预计投资总额为 3841.17 万元,全部为建设投资,建设期 3 年。 该项目拟新升级公司资源管理系统(ERP)和零售终端管理系统(POS), 拟新建设包括公司商业智能系统(BI)、产品生命周期管理(BPC)、人力 资源管理系统(HCM)、商品管理系统,补充完善电子商务平台、会员管理 系统、供应商管理系统等系统的建设,涵盖从业务前端商品企划、研发、设 计、营销管理、物流仓储、生产管理、财务管理、数据分析等方面软件系统、 相关硬件设备及配套工程建设公司信息化平台。 资 讯 图 73:拟建设的信息化系统总体架构 得 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 项目拟通过信息化建设实现并完善:(1)以 ERP 为支撑的财务中心、 人力等基础管理体系;(2)企业全业务流程供应链体系、营销渠道和终端 体系;(3)企业经营决策分析、监控体系。 表 14:信息系统功能模块 万 系统名称 信息系统功能说明 企业资源管理系统 ERP 提供全面集成的特性和功能,实现财务、业务一体化,提升公司业务自动化水平,使公司能够提供 消费者需要的产品和服务,对市场变化做出快速响应,同时不丧失对成本的控制力。新系统采用内 存型数据库代替传统数据库,解决了长期以来一直存在的性能问题 人力资源 HCM 涉及组织管理、岗位管理、薪酬管理、招聘管理、培训等模块,通过建立公司完善的人力资源管理 体系,对员工的招聘,任用、考核、激励、成长、薪酬、调整等一系列过程实现公正、透明管理 供应商关系管理、电子采购平台 搭建公司、成衣厂以及面辅料厂三方的共享协同平台,提高沟通效率,使信息透明化。供应商协同 门户需要在标准门户网站的基础上进一步开发,并和 SAP FMS 做接口 零售终端管理系统 POS 由门店销售管理、促销管理、VIP 管理、门店库存管理及门店调拨管理几部分组成,提高对店铺销 售业务的支持能力,实现对门店的精细化管理,将 POS 终端覆盖所有门店,实时掌握市场动态 客户关系管理 CRM 建立会员管理系统,将包含会员分析、营销活动管理、会员权益及客户服务集成 4 个模块,满足客 户需求的商品和服务体验,挖掘客户生命周期价值,并在此过程中渗透和打造品牌 商品管理优化系统 由零售终端分货、补配管理,商品品类规划和区域品类分析调拨模块组成,主要服务于商品管理团 队和终端门店,旨在减少降低门店库存,提升门店销售;提升商品管理效率,提高商品流动性,降 低公司总体库存。 电子商务系统 包括前台电商官网建设和前台移动终端(APP+微信)两部分,通过全面的销售服务渠道建设,构 建线上与线下渠道有机整合的多渠道营销体系,通过全方位接触和了解客户,满足客户便捷的购物 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 和服务体验 财务管理 集成于 ERP 中 资产管理 集成于 ERP 中 全面预算管理 BPC 商业智能管理系统 BI 是关于企业在一定时期内经营、资本、财务等各方面的总体计划,它将企业全部经济活动用货币形 式表示出来。全面预算的最终反映是一整套预计的财务报表和其他附表,主要是用来规划计划期内 企业的全部经济活动及其相关财务结果 提升中高层业务决策依据的完善性,提高运营效率,增强透明度 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 项目的实施有助于完善现有信息系统、为公司提供科学的决策支持,有 助于提升对零售终端的掌控力,有利于提升公司供应链管理能力。 5.4、补充其他与主营业务相关的营运资金 讯 公司拟将募集资金中的 1 亿元用于补充与公司主营业务相关的营运资 金,用以满足随着公司未来直营渠道占比的逐步提升,线上销售平台的进一 步发展,以及品牌建设的投入对资金的需求。 本次补充运营资金有利于改善公司财务状况、满足公司经营规模扩大对 流动资金的需求,有利于增强公司资本实力、缓解线上销售平台持续投入对 流动资金的影响,有利于推动公司持续成长、提高公司品牌影响力。 资 6、盈利预测与估值 6.1、盈利预测 万 得 根据以下假设给出公司盈利预测: (1)公司募投项目计划未来三年分别开设 87、104、104 家直营门店, 不考虑关店调整等,对应外延开店增速分别为 8.97%、13.99%、18.29%; 考虑门店调整,假设净开店增速为 5%、8%、8%;同时加盟渠道有望在公 司增加返利情况下有所改善,门店调整有望放缓,假设未来三年净开店增速 为-8%、1%、4%。 (2)假设新店店效为当年老店店效的 50%。考虑到公司品牌影响力不 断提升、产品销售价格上升,同时向购物中心门店转型而其面积通常较大, 预 计未来 公司 店效呈 现改 善趋势 ,假 设直营 门店 老店店 效增 速分别 为 1.50%、2.00%、2.50%,加盟-10%、-4%、2.5%。对应直营新老门店综合 店效增速分别为-0.92%、0.62%、2.50%,加盟-6.09%、-8.46%、1.03%。 (3)受益于直营业务占比提升、品牌影响力提升背景下产品销售价格 上升、线上增加新品销售等,预计未来公司毛利率继续提升,17-19 年毛利 率分别为 59.27%、59.38%、59.95%。 (4)公司 2015 年销售费用率受加盟转直营而产生的一次性支付转让费 影响有所上升,2016 年该影响因素不再、销售费用率有所下调,预计未来 公司销售费用率亦不再受此影响,此外直营占比提升将拉动公司销售费用率 总体向上;2016 年 5 月公司购置的自用办公场所投入使用,相应固定资产 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 折旧增加带动当年管理费用率上升,未来随着收入规模的增长,该部分影响 将减弱、对应管理费用率有望持续改善。 综上,假设公司 17~19 年销售费用率分别为 41.34%、41.60%、41.90%, 管理费用率分别为 6.15%、6.10%、6.00%。 (5)公司于招股书中预计 17H1 营业收入 4.55~5.00 亿元,同比增 5.00~15.38%,预计扣非净利 4200~4600 万元,同比增 5.47~15.51%。 我们预计公司 17~19 年收入 10.14、11.58、13.56 亿元,归母净利 8736 万元、1.05 亿元、1.26 亿元,按发行后总股本 1.00 亿股测算,对应 17-19 年摊薄后 EPS 分别为 0.87、1.05、1.26 元。 2016A 2017E 2018E 2019E 970 1019 1100 1188 -2.71% 5.00% 8.00% 8.00% 直营店店效(万元) 55.67 55.16 55.50 56.89 YOY 9.25% -0.92% 0.62% 2.50% 直营收入(百万元) 539.99 561.79 610.49 675.81 YOY 6.29% 4.04% 8.67% 10.70% 资 表 15:关键项目预测 488 449 453 472 -10.95% -8.00% 1.00% 4.00% 1、直营渠道 YOY 讯 直营店(家) 2、加盟渠道 加盟店(家) YOY 加盟店店效(万元) 31.66 29.74 27.22 27.50 -8.10% -6.09% -8.46% 1.03% 154.52 133.51 123.44 129.70 -18.16% -13.60% -7.54% 5.07% 1458 1467 1553 1660 -5.63% 0.65% 5.86% 6.83% 电商收入(百万元) 223.18 94.74 113.69 134.16 YOY 58.35% 41.57% 33.33% 30.00% 主营业务收入合计(万元) 917.69 790.04 847.61 939.67 YOY 9.54% 10.20% 14.23% 17.14% 2.65 2.68 2.70 2.73 收入合计(百万元) 920.34 1013.94 1157.91 1355.90 YOY 9.53% 10.17% 14.20% 17.10% 归母净利润(百万元) 79.12 87.36 104.57 125.88 11.58% 10.42% 19.69% 20.38% 0.79 0.87 1.05 1.26 YOY YOY 渠道合计(家) YOY 万 3、电商业务 得 加盟收入(百万元) 其他业务收入(万元) YOY EPS(摊薄) 资料来源:光大证券研究所 6.2、相对估值 当前与公司同样专注童装/婴童用品的上市公司有金发拉比、好孩子国际 (H 股),涉及童装领域的品牌服饰上市公司有森马服饰、太平鸟、江南布 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 衣(H 股);此外与公司同样定位中档的品牌服饰公司有九牧王、七匹狼、 海澜之家、拉夏贝尔(H 股)。 目前 A 股主营/定位与公司相近的上市公司平均估值水平为 17 年 25.84 倍、18 年 22.57 倍、3 年 CAGR 在 12.18~19.30%、PEG 在 0.99~2.89;港 股 公 司 的 平 均 估 值 为 17 年 10.61 倍 、 2 年 CAGR 8.83~35.58% 、 PEG0.25~0.86。 同时参考品牌服饰板块次新股估值情况, 17 年 PE 为 54.50、 18 年 48.11、 3 年 CAGR 在 4.08-20.60%、PEG 在 1.34-29.69。 考虑公司 3 年 CAGR 16.74%,考虑新股估值溢价以及童装产品较其他 服装品类更高的景气度,给予 17 年 30~35 倍估值,对应二级市场合理价格 区间为 26.10~30.45 元/股。 表 16:可比公司 PE 比较 公司 名称 收盘价(元) 17.5.31 16 17E 18E 19E 金发拉比 23.53 0.36 0.42 0.48 0.61 65.43 55.88 49.30 38.53 19.30% 2.89 48 森马服饰 8.56 0.53 0.60 0.69 0.80 16.16 14.38 12.48 10.76 14.53% 0.99 231 港股 16 17E 18E 19E 3 年 CAGR PEG 市值 17 年 (亿元) 太平鸟 27.69 0.90 0.99 1.17 1.36 30.76 27.98 23.65 20.35 14.77% 1.89 132 9.48 0.70 0.77 0.86 0.98 13.64 12.37 10.98 9.66 12.18% 1.02 426 九牧王 16.42 0.74 0.84 0.96 1.11 22.31 19.61 17.11 14.73 14.85% 1.32 94 七匹狼 9.89 13.79% 1.80 75 A 股平均 - - - 江南布衣 6.28 好孩子国际 3.80 拉夏贝尔 9.48 港股平均 - 0.35 0.40 0.45 0.52 27.97 24.84 21.87 18.99 0.60 0.67 0.77 0.90 29.38 25.84 22.57 18.84 0.46 0.71 0.85 - 13.61 7.40 - 35.58% 0.25 29 0.19 0.25 0.29 - 20.45 15.43 12.93 - 25.76% 0.60 37 1.08 1.25 1.28 - 8.78 7.57 7.42 - 0.86 41 0.58 0.74 0.81 - 14.28 10.61 9.25 - 8.83% - 得 Carter's 海外 PE 海澜之家 资 A股 EPS 讯 市场 The Children's Place Nishimatsuya 8.85 - - 568.96 35.22 38.53 42.20 47.39 16.15 14.77 13.48 12.01 10.39% 1.42 275 730.82 23.23 37.21 49.62 52.49 31.46 19.64 14.73 13.92 31.22% 0.63 129 72.38 4.87 14.87 12.93 11.98 11.08 10.29% 1.26 50 5.60 6.04 6.53 万 Mothercare 9.46 0.62 0.66 0.69 0.83 15.33 14.38 13.66 11.40 10.37% 1.39 16 资料来源:Wind、Bloomberg、光大证券研究所 注:1、港股采用 16-18 年 2 年 CAGR、PEG; 2、海外服装上市公司股价、EPS、市值均使用最新汇率转换为人民币;Mothercare 2016 年 12 月 14 日停牌,市值根据流通股数和 停牌时股价计算。 表 17:品牌服饰次新股估值表 公司 名称 收盘价(元) 17.5.31 16 17E 18E 19E 哈森股份 40.19 0.37 0.33 0.36 0.42 108.53 121.04 110.66 96.27 比音勒芬 53.20 1.24 1.45 1.68 2.15 42.80 牧高笛 48.05 0.71 0.81 0.95 1.09 67.48 安正时尚 26.50 0.83 0.96 1.10 太平鸟 27.69 0.90 0.99 1.17 平均 0.81 0.91 资料来源:Wind、光大证券研究所 1.05 敬请参阅最后一页特别声明 EPS PE PEG 17 年 市值 (亿元) 4.08% 29.69 87 36.72 31.62 24.78 19.98% 1.84 57 59.14 50.52 44.23 15.12% 3.91 32 1.45 32.00 27.62 24.12 18.25 20.60% 1.34 76 1.36 30.76 27.98 23.65 20.35 14.77% 1.89 132 1.29 56.31 54.50 - - - 16 17E -42- 18E 19E 48.11 40.78 3 年 CAGR 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 6.3、绝对估值 关于基本假设的几点说明: 1、长期增长率:假设长期增长率为 3%; 2、β值选取:采用中信二级行业分类-品牌服饰行业β作为公司无杠杆β的近似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税 率,假设公司未来税率为 25.00%。 关键性假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 3.00% 无风险利率 Rf 3.46% β(βlevered) 0.97 6.30% Ke(levered) 9.55% 讯 Rm-Rf 税率 25.00% Kd 0.00% Ve - Vd 0.0 目标资本结构 20.00% 资 WACC 7.64% 资料来源:光大证券研究所 万 得 FCFF 估值 现金流折现值(百万元) 价值百分比 第一阶段 396.86 14.70% 第二阶段 620.95 23.00% 第三阶段(终值) 1,682.09 62.30% 企业价值 AEV 2,699.90 100.00% -37.48 -1.39% 0.00 0.00% 加:非经营性净资产价值 减:少数股东权益(市值) 减:债务价值 0.00 0.00% 2,662.43 98.61% 股本(百万股) 100.00 - 每股价值(元) 26.62 - PE(隐含) 30.48 - PE(动态) 0.00 - 总股本价值 资料来源:光大证券研究所 敏感性分析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 6.64% 29.20 31.57 34.59 38.57 44.06 7.14% 26.07 27.88 30.12 32.98 36.75 7.64% 23.51 24.91 26.62 28.75 31.46 8.14% 21.37 22.48 23.82 25.44 27.45 8.64% 19.56 20.46 21.52 22.78 24.32 资料来源:光大证券研究所 估值结果汇总 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 估值方法 估值结果 估 值 区 间 敏感度分析区间 20 - 44 贴现率±1%,长期增长率±1% APV 21 16 资料来源:光大证券研究所 - 31 贴现率±1%,长期增长率±1% FCFF 27 综合上述相对估值和绝对估值两种估值方法,我们给予公司上市后合理 价格区间为 26.10~30.45 元/股。 7、风险分析  产品质量风险 讯 公司产品通过外包生产,虽然公司对外包加工等中间环节采取严格的品质 控制,但若发生管控不力、产品质量不达标、对终端儿童消费者健康造成不 良影响将损害公司品牌形象、影响公司终端销售情况。  单一品牌运营风险与发展限制 资 公司旗下“安奈儿”品牌覆盖大小童装、覆盖面广,但品牌单一,对抗 风险性小,若单一品牌销售出现困境将影响公司总体业绩表现;同时单一品 牌形象单一、对于个性化、细分化市场覆盖有限,限制公司进一步发展。 直营占比较高、存货周转风险 公司直营收入占比不断提升一方面带来更高的毛利率、同时也拖累存货 周转率,对公司存货管理的能力提出更高的要求;若公司不能把握市场需求 走向,发生产品滞销将对公司存货管理造成较大压力、增加公司存货周转风 险。  终端消费疲软、天气异常等影响服装销售 终端消费疲软将对服装销售造成较大影响;此外,异常天气(如暖冬、 雨水等)的发生将打乱服装销售节奏、造成不利影响。 万 得  敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告 安奈儿 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 840 334 6 9 349 50 2 0 0 92 95 0 70.91 920 376 15 10 373 57 4 0 0 99 106 0 79.12 1,014 413 15 10 419 62 -4 0 0 111 114 -2 87.36 1,158 470 22 12 482 71 -13 0 0 134 137 -2 104.57 1,356 543 27 14 568 81 -15 0 0 162 165 -2 125.88 20% 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 10% 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 559 387 81 0 48 0 15 231 0 0 0 5 5 274 207 66 285 75 83 128 0 619 426 101 0 52 1 17 241 0 0 0 166 5 254 204 50 365 75 90 199 0 1,347 957 598 0 64 0 15 265 0 0 0 324 5 255 255 0 877 100 501 278 -2 1,550 1,095 689 0 72 0 18 299 0 0 0 379 4 269 269 0 979 100 511 372 -4 1,812 1,289 817 0 79 1 22 349 0 0 0 438 4 312 312 0 1,103 100 518 491 -6 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 57 71 6 31 -51 -149 -149 0 0 47 0 66 -1 -45 61 79 15 35 -68 -22 -22 0 0 -21 0 -16 -3 19 115 87 15 -3 15 1 0 0 1 381 25 -50 51 497 78 105 22 55 -103 0 0 0 0 13 0 0 14 91 113 126 27 52 -92 0 0 0 0 15 0 0 43 128 利润率 80% 60% 40% 20% 0% 2015 2016 2017E2018E2019E 毛利率 150 销售净利率 EBIT率 30% 净利润_增长率 100 0% 50 -10% 0 -20% 2015 2016 2017E2018E2019E 1500 净利润增长率 资 净利润 销售收入_增长率 20% 15% 1000 得 10% 500 5% 0 0% 2015 2016 2017E2018E2019E 收入增长率 万 销售收入 30% 资本回报率 20% 10% 0% 2015 ROE 2016 2017E 2018E 2019E ROA 讯 2017-05-31 ROIC WACC 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 6.02% 9.53% 10.17% 14.20% 17.10% 净利润增长率 -10.21% 11.58% 10.42% 19.69% 20.38% EBITDAEBITDA 增长率 -9.91% 16.88% 3.54% 17.36% 21.34% EBITEBIT 增长率 -9.75% 8.62% 3.91% 13.49% 21.60% PE 0 0 0 0 0 PB 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 1 1 -4 -4 -4 EV/EBIT 1 1 -4 -4 -4 EV/NOPLAT 2 1 -6 -6 -6 EV/Sales 0 0 0 0 0 EV/IC 0 0 -1 -1 -1 60.28% 59.10% 59.27% 59.38% 59.95% 12.00% 12.81% 12.04% 12.37% 12.82% 11.25% 11.16% 10.52% 10.46% 10.86% 11.26% 11.47% 11.23% 11.81% 12.18% 税后净利润率(归属母公司) 8.44% 8.60% 8.62% 9.03% 9.28% ROA 12.68% 12.79% 6.34% 6.62% 6.84% ROE(归属母公司)(摊薄) 24.84% 21.70% 9.94% 10.64% 11.35% 经营性 ROIC 17.88% 17.02% 12.37% 11.87% 12.46% 1.81 1.68 3.76 4.07 4.13 0.73 0.73 2.72 2.96 3.01 归属母公司权益/有息债务 4.30 7.29 - - - 有形资产/有息债务 8.18 11.84 - - - EPS 0.71 0.79 0.87 1.05 1.26 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.57 0.61 1.15 0.78 1.13 每股自由现金流(FCFF) -0.98 0.37 1.01 0.61 0.88 每股净资产 2.85 3.65 8.79 9.83 11.09 每股销售收入 8.40 9.20 10.14 11.58 13.56 成长能力(%YoY) 收入增长率 讯 估值指标 盈利能力(%) 毛利率 EBITDA 率 偿债能力 流动比率 万 速动比率 得 税前净利润率 资 EBIT 率 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 李婕,东华大学(原中国纺织大学)博士,拥有 10 多年从业经验,2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析 师,2008 年起任职某基金研究副总监,2010 年 10 月重新加盟光大证券,兼具纺织服装背景及买方经验,2011-2016 年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。 行业及公司评级体系 资 讯 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 特别声明 得 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 万 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告 2017-05-31 安奈儿 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 深圳 万 国际业务 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15216717824 15618296961 15000608292 13699271001 13651606678 13381965696 13917191862 15821042881 18621664486 15811398181 13511017986 13901184256 18516227399 15120072716 18610717900 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18682306302 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 讯 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167233 021-22167108 021-22169150 010-58452027 021-22169098 021-22169416 021-22169082 021-22169501 021-22169483 010-58452035 010-58452028 010-58452025 010-58452037 010-58452029 010-58452036 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 资 北京 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 王昕宇 邢可 陈晨 黄怡 周洁瑾 丁梅 徐又丰 王通 陈樑 吕凌 郝辉 梁晨 关明雨 郭晓远 王曦 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 吴冕 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 得 销售交易总部 上海 敬请参阅最后一页特别声明 021-22169091 021-22167111 021-22169085 021-22169092 -48- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com huangyi@ebscn.com zhoujj@ebscn.com dingmei@ebscn.com xuyf@ebscn.com wangtong@ebscn.com chenliang3@ebscn.com lvling@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guanmy@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com wumian@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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