中泰证券-专注眼科医疗领域的创新型领军企业

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行业: 医疗行业
作者: 江琦 孙宇瑶
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2020-07-20
[Table_Industry] 证券研究报告/新股研究报告 爱博医疗(688050)/医疗器械 [Table_Main] [Table_Title] 评级:无 市场价格:无 分析师:江琦 执业证书编号:S0740517010002 电话:021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 研究助理:孙宇瑶 Email:sunyy@r.qlzq.com.cn 2020 年 07 月 20 日 专注眼科医疗领域的创新型领军企业 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 备注:数据截止 2020.7.17 126.97 69.72% 20.31 594.37% 0.26 0.30 3.69% 195.20 53.73% 65.76 223.80% 0.83 0.48 10.65% 236.29 21.05% 85.70 30.32% 0.82 1.76 12.19% 327.56 38.63% 121.97 42.32% 1.16 0.89 15.09% 440.96 34.62% 167.16 37.05% 1.59 1.19 17.58% [Table_Summary] 投资要点 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)  专注眼科医疗领域的创新型领军企业。爱博医疗成立于 2010 年,目前公司主 要产品覆盖手术和视光两大领域,针对白内障和屈光不正两大类眼科疾病 , 其中手术领域的核心产品为人工晶状体,视光领域的核心产品为角膜塑形镜, 以及围绕这两项核心产品研发生产的一系列配套产品。公司实际控制人为解 江冰先生,其与一致行动人合计持股比例为 45.05%。  [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 人工晶体市场空间广阔,公司占据国产替代先机。2018 年我国眼科高值医用 耗材市场规模约为 76 亿元,连续多年保持双位数增速,是最具潜力的细分领 域之一。人工晶体市场广阔,2019 年国内白内障手术量 370 万例左右,百万 人手术率(CSR)不足 3000,较发达国家具有翻倍潜力。目前国产 IOL 数量 占比不超过 20%,高端产品占比更小,带量采购下国产替代有望加速,催生 龙 头 企 业 。 公 司 定 位 中 高 端 市 场 , 产 品 线 丰 富 , 高 端 晶 体 TORIC 、 AQBH/AQBHL 分别于 2016、2018 年投入市场后放量迅速,有望实现进口替 代成为国内未来的 IOL 龙头企业。公司研发管线储备丰富,包括多焦点、晶 体眼、大景深等高端产品,是国内首家高端屈光性人工晶体厂商,研发创新 能力+领先的产品管线+全流程产业化能力奠定公司的长期竞争优势。 相关报告  角膜塑形镜需求旺盛,渗透率正在快速提升。我国青少年近视率与近视人口 高居世界第一, 近视防控政策推动下 OK 镜的市场需求将进一步爆发。2011-15 年我国角膜塑形镜销量复合增速约为 44%,2019 年约有 108 万人佩戴 OK 镜,渗透率约 1.05%,有望继续提高。目前 OK 镜领域欧普康视市占率领先, 公司产品于 2019 年 3 月获批,处于市场起步阶段。公司产品具有较明显的技 术优势,市占率有望逐步追赶。  募投项目:公司 IPO 发行 2629 万股,募集资金 8 亿元,主要用于眼科透镜 和配套产品的产能扩大及自动化提升项目、高端眼科医疗器械设备及高值耗 材的研发实验项目、爱博医疗营销网络及信息化建设项目、补充流动资金项 目,扩充公司产能,丰富产品种类,满足不断增长的市场需求。  盈利预测:我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 2.36 亿元、3.28 亿 元和 4.41 亿元,增速分别为 21.05%、38.63%和 34.62%;归母净利润分别 为 85.7、121.97 和 167.16 百万元,增速分别为 30.32%、42.32%和 37.05%。  风险提示:公司产品大幅降价的风险、市场竞争加剧风险、产品单一的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 内容目录 创新驱动,国内眼科器械的领军企业 .................................................................. - 4 专注眼科医疗领域的创新型领军企业 .......................................................... - 4 人工晶体为公司核心产品,营收占比超 90% .............................................. - 5 人工晶体市场空间广阔,公司占据国产替代先机................................................ - 8 眼科医疗市场快速发展,植入性产品最具潜力............................................ - 8 国产晶体先行者,在研管线储备丰富 .......................................................... - 9 进口占据主导,带量采购下国产替代有望加速.......................................... - 12 角膜塑形镜需求旺盛,渗透率正快速提升......................................................... - 14 募投项目 ............................................................................................................ - 16 发行价格:33.55 元/股 ...................................................................................... - 17 风险提示 ............................................................................................................ - 18 - 图表目录 图表 1:爱博医疗股权结构 ................................................................................. - 4 图表 2:爱博医疗发展历程 ................................................................................. - 4 图表 3:爱博医疗核心高管及技术团队介绍........................................................ - 5 图表 4:爱博医疗历年营业收入情况及增速(百万) ......................................... - 6 图表 5:爱博医疗历年归母净利润情况及增速(百万) ..................................... - 6 图表 6:爱博医疗研发投入 ................................................................................. - 6 图表 7:爱博医疗研发投入资本化与费用化比例 ................................................ - 6 图表 8:爱博医疗主营业务收入构成................................................................... - 7 图表 9:爱博医疗不同产品毛利率情况 ............................................................... - 7 图表 10:爱博医疗人工晶状体销售数量(万片) .............................................. - 7 图表 11:白内障手术在公立与民营医院分布情况............................................... - 7 图表 12:2017-2019 年公司直销/经销比例 ........................................................ - 7 图表 13:2017 年全球眼科行业市场规模情况 .................................................... - 8 图表 14:中国眼科高值医用耗材市场规模(亿) .............................................. - 9 图表 15:2012-2018 年我国白内障手术量及 CSR ............................................. - 9 图表 16:人工晶状体发展趋势 ......................................................................... - 10 图表 17:人工晶状体市场格局分布 .................................................................. - 10 图表 18:爱博医疗 IOL 产品的价格区间 .......................................................... - 11 图表 19:2017-2019 年公司不同 IOL 产品销量及平均单价 ............................. - 11 图表 20:2017-2019 年公司不同 IOL 产品收入情况(单位:万元、%) ....... - 11 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 21:公司研发管线中的 IOL 项目 .............................................................. - 12 图表 22:公司核心技术平台 ............................................................................. - 12 图表 23:人工晶状体行业竞争格局 .................................................................. - 12 图表 24:近期各省份/联盟高值耗材带量采购情况 ........................................... - 13 图表 25:爱博医疗产品与境内常见的参数、性能接近的其他产品的价格对比情况- 14 图表 26:2011-2015 年中国角膜塑形镜行业消费量情况 ................................. - 15 图表 27:角膜塑形镜行业竞争格局 .................................................................. - 15 图表 28:公司 OK 镜与其他厂商技术参数对比情况......................................... - 16 图表 29:爱博医疗募投项目 ............................................................................. - 16 图表 30:可比公司估值 .................................................................................... - 17 图表 31:爱博医疗财务报表预测 ...................................................................... - 19 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 创新驱动,国内眼科器械的领军企业 专注眼科医疗领域的创新型领军企业  爱博医疗成立于 2010 年,公司实际控制人为解江冰先生,其与一致行 动人合计持股比例为 45.05%:解江冰直接持有爱博医疗 1,359.48 万股, 直接持股比例为 17.24%。解江冰所控制的博健创智直接持有公司 430 万股股份,占公司总股本的 5.45%,是公司的股权激励员工持股平台。  公司专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务。公司以 人工晶状体产品为起点,开发了一系列白内障手术配套产品,包括手术 器械、手术刀、人工晶状体植入系统、张力环等;基于公司在人工晶状 体产品上的积累,公司研发出了角膜塑形镜等视光系列产品,进入近视 矫正领域。公司中长期发展目标是开发眼科全系列医疗产品,包括植入 类眼科耗材、手术器械、手术设备、视光产品、眼科制剂等产品,覆盖 白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变等诸多领域,成为国内眼科医疗 领域的创新型领军企业。 图表 1:爱博医疗股权结构 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 图表 2:爱博医疗发展历程 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  第一款人工晶状体普诺 明A1-UV获得注册证  员工持股平台及实际 控制人增资  普诺瞳角膜塑形镜获得 CFDA注册证 2014.7 2017.9 2019.3 2010.4  爱博有限设立 2016.11  具有散光矫正功能的普诺 明Toric型人工晶状体获得 注册证 2018.2  预装型人工晶状体普诺特 AQBHL获得注册证 2019.6  获得证监会科创板注册 批复 2020.7  设立股份有限公司 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  公司高管团队及核心技术人员多数具备眼科学术背景或相关从业经验, 实控人奠定创新基因。公司高管及研发团队或是有丰富的从业经验;或 是具备相关背景,从公司内部培养起来。实控人解江冰先生同时也是公 司首席科学家,历任美国劳伦斯伯克利国家实验室博士后研究员,美国 眼力健公司 Senior Scientist,美国雅培公司 Principal Scientist,担任 科技部国家重点研发计划及多项国家和北京市重大科研课题负责人,奠 定了公司的研发创新基因。 图表 3:爱博医疗核心高管及技术团队介绍 姓名 解江冰 王韶华 职务 背景介绍 董事长、总经理 博士学历,教授级高级工程师,担任科技部国家重点研发计划及多项国家和北京市重大 科研课题负责人,中国医学装备协会眼科分会副主任委员,北京市人大代表,曾任美国 劳伦斯伯克利国家实验室博士后研究员,美国眼力健Senior Scientist,美国雅培公司 Principal Scientist,爱博有限董事长、总经理。至今,任公司董事长、总经理、首席科 学家。 学士学历,曾任铁道部北京木材防腐厂质量工程师,北京京精医疗设备有限公司质量管 副总经理、董事会秘书 理工程师,北京国医械华光认证有限公司高级审核员,爱博有限质量总监、副总经理。 至今,担任公司董事、副总经理、董事会秘书。 郭彦昌 财务总监 大专学历,注册会计师,曾任安阳四方会计师事务所项目助理,中喜会计师事务所副总 经理,辽宁罕王投资有限公司财务总监,爱博有限财务总监、董事。至今,担任公司董 事、财务总监。 贾宝山 高级销售总监 学士学历,曾任北京百优普泰医疗品有限公司销售代表,爱尔康(中国)眼科产品有限 公司销售代表、培训经理、产品经理,爱博有限市场销售总监。至今,任发行人高级销 售总监。 王曌 高级技术总监 博士学历,教授级高级工程师,曾任爱博有限高级研发工程师、研发经理、技术总监。 至今,任公司高级技术总监、公司董事。 隋信策 研发部经理 博士学历,曾任爱博有限高级研发工程师、材料研发主管。至今,任公司研发部经理。 郭淑艳 研发项目主管 禹杰 高级研发工程师 博士学历,曾任爱博有限高级研发工程师。至今,任公司研发项目主管。 博士学历,曾任爱博有限高级研发工程师。至今,任公司高级研发工程师。 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 人工晶体为公司核心产品,营收占比超 90%  2016-19 年公司收入高速增长,利润快速释放。2016-19 年公司收入 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 CAGR 约为 65%,处于高增长通道。公司自 2018 年实现盈利,19 年 归母/扣非归母净利润分别为 6669 万元和 6350 万元,分别同比+228% 和+583%,利润快速释放。受新冠疫情爆发以及春节假期影响,公司 2020 年 Q1 收入和归母净利润分别为 2621 万元和 342 万元,同比分别 -39%、-80%。Q2 收入和利润开始恢复,归母净利润同比增长 35%-50%, 预计 2020 上半年实现归母净利润 2985 万-3273 万,同比下降 18.7% 至 10.8%。 图表 4:爱博医疗历年营业收入情况及增速(百万) 营业收入 图表 5:爱博医疗历年归母净利润情况及增速(百万) 同比增速 归母净利润 250 200 150 100 50 80% 80 700% 70% 70 600% 60% 60 500% 50% 50 40% 40 30% 30 20% 20 2017 2018 100% 0% -100% -200% 2016 2017 2018 2019 -300% 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  创新型公司,研发支出快速增长。由于研发项目较多,公司研发投入逐 年快速增加,2018、2019 年研发投入分别为 1970 万、2866 万,增速 分别为 20.4%、45.5%。但由于收入增速更快,所以研发投入占收入的 比例有所下降。 图表 6:爱博医疗研发投入(万元) 图表 7:爱博医疗研发投入资本化与费用化比例 研发投入增速 费用化金额 研发投入占营收比重 资本化金额 3500 3500 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017 200% -10 2019 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 研发投入 300% 0 0% 2016 400% 10 10% 0 同比增速 2018 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017 2019 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 2018 2019 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  中高端人工晶体是业绩增长的核心驱动力,角膜塑形镜有望成为新的利 润增长点。人工晶状体为公司核心产品,各年收入占比均在 90%以上。 公司人工晶状体产品上市以来,已覆盖国内 1000 多家医院,并且已出 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 口至德国、法国、荷兰、意大利等国家。高端晶体 TORIC、AQBH/AQBHL 分别于 2016 年度、2018 年度获得注册证投入市场。依据中国人眼设计 的 AQBH/AQBHL 迅速获得市场认可,产品销量快速增长。2017-19 年 公司人工晶状体销售数量分别为 17.43 万片、30.75 万片、41.55 万片。 2019 年角膜塑形镜镜获批注册后,销量迅速增长,当年实现收入 712 万,预计后续其收入占比将快速提升。 图表 8:爱博医疗主营业务收入构成 图表 9:爱博医疗不同产品毛利率情况 人工晶状体 其他手术配套产品 角膜塑形镜 其他视光配套产品 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100.00% 98.00% 96.00% 7.01% 3.65% 5.55% 4.50% 94.00% 92.00% 90.00% 92.99% 88.74% 76.64% 72.48% 30.51% 94.45% 91.84% 88.00% 86.00% 2017 2018 2019 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 图表 10:爱博医疗人工晶状体销售数量(万片) 32.8 35 28.5 30 25 20 17 15 10 5.5 5 0.4 0.2 2018年 2019年 0 2017年 A1-UV/A2-UV/ALD 3.0 1.0 0.2 1.1 AQBH/AQBHL Toric 出口晶体 0.02 动物用晶体 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  直销与经销结合,公司客户数量及终端医院覆盖数量持续增加。公司 2018 年、2019 年客户数量分别达到 378 家、503 家,终端医院从 2016 年的 600 余家增至 2019 年年末的 1223 家,其中公立医院 695 家、民 营医院 528 家。公司民营医院用户占比接近 45%,与 2018 年中国防盲 治盲网白内障手术报送量居前的医院按公立和民营分布情况相近。由于 器械的终端和经销商较为分散,公司销售以经销为主,近年来经销比例 保持稳定。 图表 11:白内障手术在公立与民营医院分布情况 图表 12:2017-2019 年公司直销/经销比例 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公立 民营 直销 120% 120% 100% 100% 80% 53% 60% 62.78% 63.98% 35.61% 37.22% 36.02% 2017 2018 2019 60% 40% 20% 64.39% 80% 43% 57% 经销 40% 57% 47% 43% 全国前三十 各省前五名 20% 0% 0% 公司 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 人工晶体市场空间广阔,公司占据国产替代先机 眼科医疗市场快速发展,植入性产品最具潜力  全球眼科医疗器械市场稳健增长,植入性产品有望成为增速最快的细分 领域。当前全球眼科医疗器械市场 250 亿左右,呈现稳健增长的态势。 根据全球领先的眼科医疗公司爱尔康公司(Alcon, Inc.)的报告及估算, 2017 年全球眼科医疗器械市场规模达 230 亿美元,预计 2018 年至 2023 年复合增长率为 4%。在细分领域中,植入性产品(人工晶状体、青光 眼手术产品等)预计增长率 6%,将成为增速最快的细分领域。 图表 13:2017 年全球眼科行业市场规模情况 眼科分类 细分领域 植入性 人工晶状体、青光眼手术产品等 30 6% 白内障手术、玻璃体视网膜手术、屈光手术一次性耗材等 白内障和玻璃体视网膜控制台和配件,飞秒激光辅助白内障 手术设备,近视眼激光手术设备,显微镜,诊断显示设备, 设备护理与维修,散瞳剂、麻醉剂等 眼外科小计 40 3% 20 2% 90 4% 日抛型,非日抛型,美瞳等 干眼症滴眼液(非处方药)、过敏性滴眼液(非处方药)、 红眼药水(非处方药)、隐形眼镜护理液、眼部维生素等 视力保健小计 80 4% 60 4% 140 4% 230 4% 产品 眼外科 耗材产品 设备/其他 隐形眼镜 视力保健 眼部健康产品 市场规模 2018-2023 复合 (亿美元) 增长率预测 代表性产品 合计 来源:Alcon 2018 Capital Markets Day,中泰证券研究所  我国眼科高值医用耗材市场规模持续高速增长。根据医械研究院《2019 中国医疗器械蓝皮书》,眼科高值医用耗材是指用于眼科疾病治疗的高 值医用耗材,产品主要包括人工晶状体、人工视网膜、人工玻璃体、人 工泪管、人工角膜、硬性角膜接触镜等,按产品使用类别划分,眼科高 值医用耗材可以分为眼内用耗材、眼表用耗材和其他耗材。2018 年我 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 国眼科高值医用耗材市场规模约为 76 亿元,同比增长 16.92%。 图表 14:中国眼科高值医用耗材市场规模(亿) 市场规模(亿) 同比增长率 76 80 65 70 55 60 47 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 18.4% 18.2% 18.0% 17.8% 17.6% 17.4% 17.2% 17.0% 16.8% 16.6% 16.4% 16.2% 2018 来源:医械研究院整理,中泰证券研究所  CSR 提升空间大,人工晶状体行业方兴未艾。2012 至 2018 年我国白 内障手术量年均复合增长率约为 16.90%,2019 年白内障手术量在 373 万例左右。尽管我国 CSR 迅速发展,仍与全球许多国家有较大差距, 根据《Cataract Surgical Rate and Socioeconmics:A Global Study》 报告,2011 年法国、美国等发达国家的 CSR 已达 10000,澳大利亚已 达到 9500,印度 CSR 超过 5000,我国从 2011 年的 CSR 不到 1000 发展到 2018 年的 2662,但是仍处于落后局面,未来我国的人工晶状体 行业仍具有较大发展空间。 图表 15:2012-2018 年我国白内障手术量及 CSR 百万人口白内障手术率(CSR) 白内障手术量(万例) 3000 2662 2500 2070 2205 1782 2000 1400 1500 1200 1072 1000 500 145 160 190 245 285 305 370 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 来源:国家卫生健康委员会、原国家卫生和计划生育委员会,中泰证券研究所 国产晶体先行者,在研管线储备丰富  人工晶状体的核心技术包括材料、光学与结构设计、加工工艺等方面。 复明性白内障手术向屈光性白内障手术的转变推动了人工晶状体材料、 光学与结构设计等方面的发展进步。材料方面,疏水性丙烯酸酯材质是 目前国际市场上主流的人工晶状体材料。在疏水性丙烯酸酯材质基础上, -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 通过添加相应的材料,增加了防蓝光和肝素改性的功能。光学方面,人 工晶状体的光学设计经历了“球面-非球面-环曲面-多焦点-可调节”的 发展历程。 图表 16:人工晶状体发展趋势 聚甲基丙烯酸甲 酯(PMMA) 材料方面 亲水性丙烯酸酯或水凝胶 (hydrophilic acrylic or hydrogel) 硅胶(silicon) 疏水性丙烯酸酯 (hydrophobic acrylic) 球面(Spherical IOL) 非球面(Aspheric IOL) 环曲面(Toric IOL) 可调节 (Accommodating IOL) 景深扩展型(EDOF) 多焦点(Multifocal IOL) 光学方面 • 将IOL预先装载在推注系统 内 • 其他方面 操作简单,步骤统一,避 免晶状体划伤、手术污染 等问题 • • 飞秒激光、术中测量系统 辅助是白内障领域热门发 • 微切口(2.2mm以下) • 最 小 超 乳 切 口 可 达 (1.8mm以下) • 学成像性能、生物安全性 展方向 • 普适性、手术环节的简单 化方面仍有待改善,普及 仍存在巨大瓶颈。 • 预装技术 微创化发展 个性化在理论预期与实际 效果仍需探讨和印证。 率较低。 目前国际IOL的发展趋势 3D打印技术在实现IOL的光 精准化发展 个性化发展 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  单焦点人工晶状体仍为目前应用主流。根据 Market Scope《2019 IOL (Intraocular Lens) Market Report: A Global Analysis for 2018 to 2024》 报告,2019 年全球人工晶状体市场规模将超过 38 亿美元。在细分领域 中,单焦点人工晶状体占比最高,为 67.4%,其次分别为:老视纠正型 (主要是多焦点)人工晶状体占比 18.0%, Toric 人工晶状体占比 9.5%, 有晶体眼人工晶状体(Phakic)占比 4.2%,以及术后可调节人工晶状 体(Post-op Adjustable)占比 0.9%。 图表 17:人工晶状体市场格局分布 单焦点人工晶状体 老视纠正型人工晶状体 Toric人工晶状体 有晶体眼人工晶状体 术后可调节人工晶状体 4% 1% 10% 67% 18% 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  新产品快速放量,高端收入占比有望持续提升。公司高端产品 Toric 和 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 AQBH/AQBHL 分别于 2016 和 2018 年上市,上市之后实现快速放量。 2019 年高端产品收入合计 4651 万元,占收入比重从 2018 年的 10%快 速提升至 26%。后续高端产品的收入占比有望不断提升。 图表 18:爱博医疗 IOL 产品的价格区间 人工晶体 进院价格区间(元) 爱博医疗现有产品 技术特点 高端 4500~23000 Toric、AQBH、 AQBHL +环曲面、+防蓝光+ 肝素改性 中端 1600~4500 A1-UV、A2-UV、ALD 疏水材料、非球面、+ 大直径 低端 800~1600 球面 基础 100~500 PMMA 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 图表 19:2017-2019 年公司不同 IOL 产品销量及平均单价 销量(片) IOL分类 具体型号 国内中端 A1-UV/A2-UV/ALD 国内高端 AQBH /AQBHL 单价(元) 2017 2018 2019 2017 2018 2019 169,851 284,996 328,100 397.82 370.58 383.02 9,852 54,872 893.54 793.87 1,458.73 1,463.12 1,637.16 国内高端 Toric 685 2,095 1,800 外销型 A1UL /AQUX/ AQBXL 3,766 10,522 30,455 动物 动物用晶体 246.18 221.55 248 223.98 309.73 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 图表 20:2017-2019 年公司不同 IOL 产品收入情况(单位:万元、%) 收入(万) IOL分类 占比 具体型号 2017 2018 2019 2017 2018 2019 国内中端 A1-UV、 A2-UV、 ALD 6757 10561 12567 97% 88% 70% 国内高端 Toric、 AQBH、 AQBHL 100 1187 4651 1% 10% 26% 外销+动物 A1UL、 AQUX、 AQBXL 93 233 690 1% 2% 4% IOL收入合计 - 6950 11981 17907 100% 100% 100% 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  研发管线中高端 IOL 项目储备丰富,未来产品线有望持续扩充。当前公 司研发管线中,还包括多焦、晶体眼、大景深等高端 IOL 产品,Ⅲ类医 疗器械研发周期通常为 4-6 年,根据目前进度,公司多焦点、晶体眼等 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 产品有望在 2022 年起陆续获批上市。随着后续高端产品的上市,公司 高端产品的收入占比和盈利能力有望持续提升。 图表 21:公司研发管线中的 IOL 项目 项目名称 项目内容 所处阶段 多焦点人工晶状体 基于人工晶状体平台技术,开发一款连续视程多 焦点人工晶状体 临床试验 有晶体眼人工晶状体 基于自主开发的新材料,开发一种矫正人眼屈光 不正,尤其是高度近视的人工晶状体 临床试验 大景深(EDOF)人工 基于现有人工晶状体平台技术,开发一种具有景 晶状体 深扩展功能的人工晶状体 注册检验 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 图表 22:公司核心技术平台 眼科透 镜光学 设计 医用高 分子材 料 医用高分子材料是植入类医疗器械的成败关键  功能性 结构设 计 核心技 术平台 超精密 加工技 术及配 套工艺 在人工晶状体、角膜塑形镜(硬性角膜接触镜)、硅水凝胶隐形眼镜等材料方面,公司是国际上少数 几家具有自主材料开发能力的眼科生产企业。 光学设计是核心技术,临床需求推动光学设计不断变革  公司在国际上率先提出“高次非球面”、“中国人眼模型”、“基弧非曲面的角膜塑形镜”等创新设 计;在EDOF景深扩展、连续视程实现等技术方面已站在国际前沿。 眼科植入物的功能性结构设计  公司掌握人工晶状体支撑结构设计技术、微切口设计技术、预装系统设计技术等关键技术,其中预装 技术是目前国际人工晶状体的发展趋势,公司的“一步式”预装技术较目前国际市场上主流产品在操 作步骤上更为便捷可靠。 超精密加工技术及配套工艺  表面改 性 公司产品采用超精密机床加工技术,表面加工精度达10纳米以下,并掌握高次非球面、环曲面、衍射 面等复杂精密面形的加工工艺。 表面改性技术  已获授权专利86项, 其中6项在境外授权 公司的人工晶状体、角膜塑形镜、手术器械、手术刀、囊袋张力环等产品均采用了不同的表面改性技 术如肝素表面改性、表面等离子处理、高分子润滑涂层等。 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 进口占据主导,带量采购下国产替代有望加速  四大海外龙头企业占据市场主导地位。根据爱尔康公司的报告及估算, 2017 年全球人工晶状体市场中, 爱尔康市场份额占 31%,强生占 22%, 博士伦占 6%,蔡司占 4%,以上四家共占 63%全球市场份额。 图表 23:人工晶状体行业竞争格局 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公司名称 Alcon Holdings, Inc. (爱尔康) Johnson & Johnson Vision Care(强生视 觉) Bausch & Lomb Holdings, Inc.(博士 伦) Carl Zeiss AG(蔡司) 昊海生科 公司简介 经营情况 成立于1945年,是全球最大的眼科医疗器械专业公司,2019年4月与诺 华分离并独立上市。目前具有两大业务:外科(Surgical)和视力保健 (Vision care)。外科业务中包括人工晶状体、各类眼科手术耗材、白 内障手术设备以及近视眼激光手术设备等;视力保健业务包括隐形眼镜 及护理液、干眼症产品等。 成立于1976年,原为眼力健(Advanced Medical Optics, INC.),2009 年,雅培收购眼力健,成为雅培医疗光学(Abbott Medical Optics Inc.),2017年,强生收购雅培医疗光学的白内障、屈光和眼睛护理三 大业务,与现有的隐形眼镜业务合并后以强生视觉(J&J Vision)运营 。 成立于1853年,现为加拿大的凡利亚药品国际(Valeant Pharmaceuticals International Inc.)旗下一个部门。公司主要经营三类业 务:视力保健(隐形眼镜系列产品),眼科药品(光眼,眼过敏,结膜 炎,干眼症和视网膜等疾病)以及白内障和玻璃体视网膜手术(人工晶 状体、超声乳化和玻璃体视网膜手术设备)等。 卡尔·蔡司成立于1846年,是全球领先的制造光学系统、工业测量仪器 和医疗设备的德国企业。公司主要有四大业务部门:半导体制造技术部 门、工业质量与研究部门、医疗科技部门(包括眼科、神经外科、耳鼻 喉科、牙科和肿瘤的产品)、消费者市场(包括眼镜、相机、望远镜、 瞄准镜等)。 成立于2007年,是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗 器械和药品研发、生产和销售的科技创新型企业。公司有四大业务:眼 科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血。旗下河南宇宙、珠海 艾格、Aaren、深圳新产业等为人工晶状体供应商。 代表性品牌 2018年爱尔康总收入71亿美元(外科类业务约 40亿美元,视力保健业务约31亿美元);外科 AcrySof、ReSTOR、UltraSert 业务中人工晶状体销售额约11亿美元。2017年 pre-loaded 全球人工晶状体市场份额31%。 2018年强生视觉眼科业务收入约46亿美元,其 中眼外壳手术约13亿美元,主要系雅培医疗光 Tecnis、Symfony 学(原眼力健)业务。2017年全球人工晶状体 市场份额22%。 2018年博士伦部门营业收入约47亿美元。2017 Crystalens、Akreos 年全球人工晶状体市场份额6% 2018年蔡司集团总收入约13亿欧元,其中眼科 CT LUCIA、AT LISA、AT 系统业务(Ophthalmic Systems)收入约9.3亿 LARA 欧元。2017年全球人工晶状体市场份额4%。 2018年昊海生科收入15.58亿元,其中眼科收 入6.73亿元。 PCF60、NS-60YG、HQ-201 来源:各公司官网,爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  国产中高端产品进口替代正在起步。根据公司招股说明书披露,2018 年我国 IOL 市场规模(出厂口径)在 25.47 亿左右,按照 370 万例手 术来计算,平均单价 690 元/片左右。2017 和 2018 年国内 IOL 市场国 产化率分别为 16%-18%、19%-20%,呈现进口替代的态势。根据公司 估算,公司人工晶状体产品按销售数量口径的市场占有率从 2016 年的 约 3%提高到 2019 年的约 10%,按销售金额口径的市场占有率从 2016 年的约 2%提高到 2019 年的约 7%。  带量采购利好具有自主知识产权与核心技术、产品质量较高、具有价格 优势的中高端产品的国产厂商。人工晶状体带量采购政策的实施,如产 品中标即获得该范围内所有公立医疗机构的进院资格,同时带量采购规 定了公立医疗机构对所选产品必须完成一定的采购比例,使得中标产品 可快速获得更多的市场份额。2019 年以来安徽、江苏、京津冀+黑吉辽 蒙晋鲁、福建等地区,先后启动了高值耗材的带量采购,价格有明显降 幅。公司产品在京津冀+黑吉辽蒙晋鲁(3+N)带量采购中处于拟中选 状态,公司 A1-UV、A2-UV 两个型号产品拟中选价分别为 1948 元/片 和 1400 元/片。2020 年 5 月 18 日,议价组中公司 Toric 产品拟中选价 格 3899 元/片。公司作为新进入市场的国产厂家,利用带量采购的机遇 可以较快实现市场准入,未来市场份额有望继续扩大。 图表 24:近期各省份/联盟高值耗材带量采购情况 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 省份 现行采购模式 进度 采购周期 降价情况 安徽 带量采购,采购量占2018年度省 已完成谈判工作,2019年8月 属公立医疗机构高值医用耗材采 16日起执行 购量的90% 1年 国产品类中标价平均降价18.1%, 进口品类中标价平均降价20.9%, 总体中标价平均降价20.5%。 江苏 带量采购,107家三级公立医院1 已完成谈判工作,2020年1月 年(2018年7月1日至2019年6月 起执行 30日)采购量的70% 1年 中标价平均降幅26.89%,最大降 幅38% 京津冀+黑吉辽蒙晋鲁 联合带量采购 带量采购谈判方案设计中, 首批落地实施品种将从人工 晶体类耗材入手 省际联盟(陕、甘、宁、 疆、青、内蒙、湘、琼、 桂、黔) 联盟带量采购 带量采购谈判方案设计中 福建 挂网+带量采购 带量采购类别先启动骨科类 1年 来源:政府网站、招股说明书、中泰证券研究所  公司产品较同类进口产品价格更低、竞争力强,有望成为进口替代的 主力军。对比公司产品与境内常见的参数、性能接近的其他产品的价 格,在相同或相近的技术特点下,公司产品价格约为进口产品的 60%~80%,具有十分显著的比较优势。 图表 25:爱博医疗产品与境内常见的参数、性能接近的其他产品的价格对比情况 爱博医疗产品 进口同类产品 技术特点 中标/挂网 价格 强生ZCB00 疏水,防紫外,单焦,非球面 3000 1990 博士伦MX60 疏水,防紫外,单焦,非球面 3000 3500 Lenstec SOFTEC HDO 亲水,防紫外,单焦,非球 面,大直径 4300 爱尔康SN6AT2-9 疏水,防紫外/蓝光,单焦,环 曲面 5499 强生ZMT150, ZMT225/300/400 疏水,防紫外,单焦,环曲面 6900 蔡司AT TORBI 709M/709MP 亲水,防紫外,单焦,环曲面 7200 型号 技术特点 进院价格 A2-UV 疏水,防紫外,单焦,非球面 1750 A1-UV 疏水,防紫外,单焦,非球面 (高次) ALD 疏水,防紫外,单焦,非球面 (高次),大直径 Toric AQBH AQBHL 疏水,防紫外/蓝光,肝素,单 焦,环曲面 5780 厂家/型号 爱尔康SN60WF 疏水,防紫外/蓝光,肝素,单 焦,非球面(高次) 3800 疏水,防紫外/蓝光,肝素,单 焦,非球面(高次),预装 4500 豪雅 iSert 251 蔡司CT Lucia 601PY 豪雅 Vivinex XY1 疏水,防紫外/蓝光,单焦,非 球面 疏水,防紫外/蓝光,单焦,非 球面 疏水,防紫外/蓝光,肝素,单 焦,非球面,预装 疏水,防紫外/蓝光,单焦,非 球面,预装 2925 4770 6800 6300 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 角膜塑形镜需求旺盛,渗透率正快速提升   我国青少年近视率与近视人口高居世界第一,近视防控需求旺盛。根据 卫健委发布的《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的 数据显示,我国青少年总体近视率为 53.6%,其中初中生为 72%,高 中生为 81%,我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。教育部等明 确了青少年近视防控目标,将进一步推动 OK 镜的市场需求爆发。 OK 镜渗透率仍处于较低水平,正在快速提升。据中国医疗器械行业协 会眼科及视光学分会统计,2015 年我国角膜塑形镜销量达到 64.30 万 副,2011-15 年复合增长率约为 44.11%,年渗透率增速远超 20%。2019 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 年约有 108 万人佩戴 OK 镜,渗透率约为 1.05%,在中国青少年近视率 不断提高与日渐迫切的视力改善需求下,角膜塑形镜渗透率有望继续提 高。 图表 26:2011-2015 年中国角膜塑形镜行业消费量情况 角膜塑形镜消费量(万副) 同比增长 70 38.8% 50 64.3 60% 43.6% 50% 48.4% 45.9% 60 44.79 40% 40 30.18 30 20 30% 20.69 20% 14.91 10% 10 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 来源:中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会,中泰证券研究所  竞争格局清晰,公司境内第二家获证。目前角膜塑形镜的市场主要在东 亚国家和地区,以中国、日本、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾为 主,与这些国家和地区的高近视发病率呈正相关。目前国内 OK 镜生产 厂家一共 9 家,其中仅爱博医疗和欧普康视为国产厂家,其余 7 家为进 口产品。在竞争格局方面,角膜塑形镜领域没有国际巨头,欧普康视目 前市占率领先,公司产品于 2019 年 3 月获批,处于市场起步阶段。2019 年公司角膜塑形镜实现收入 711 万,占总收入的 3.65%。 图表 27:角膜塑形镜行业竞争格局 公司名称 Euclid Systems Corporation (欧几里得) 公司简介 经营情况 成立于1995年,是美国先进角膜塑形镜片产品的领先制造商之一。公 司的主打产品--Euclid Emerald Ortho-K镜片采用独特的经验贴合镜片 设计,无需试用镜片,并已获得FDA批准。2010年在上海设立了独资 未披露财务数据 公司欧几里得贸易(上海)有限公司,负责美国欧几里得公司产品在 中国地区的销售、推广、培训及售后服务。北京京德嘉润有限公司为 其在华特约经销商。 成立1970年,主要业务为制造及销售角膜隐形眼镜。公司于2002年开 (日本)株式会社アルファコ 始对硬性透气角膜矫正接触镜进行研发,2009年推出并开始销售产品 未披露财务数据 ーポレーション(阿尔法) Alpha角膜塑形镜,2011年该产品获得中国食品药品监督管理局的注册 证,开始在中国境内销售。 Lucid Korea Co.,Ltd (露晰 得) 成立于1996年,产品范围涉及角膜塑形镜、散光片、RGP、圆锥角膜 RGP、巩膜镜。韩国角膜塑形镜及RGP市场份额超过45%。露晰得 未披露财务数据 (LUCID)RGP和角膜塑形镜分别与2009年和2011年获得中国国家食 品药品监督管理局批准进入中国。 成立于1958年,旗下的CooperVision子公司主要生产及销售隐形眼 镜,占库博销售额的80%。Paragon Vision Sciences隐形眼镜的行业 CooperVision2018年收入约18.8亿美元; Cooper Companies Inc. (库 先驱之一,2017年被库博收购,成为其子公司。在2002年,Paragon 2016年12月到2017年11月(12个月), 博) 公司推出的夜间佩戴Paragon CRT角膜塑形镜获得了FDA的批准, Paragon的收入约为1500万美元。 2016年获得CFDA认证。 欧普康视 欧普康视科技股份有限公司系经商务部批准,由美国奥泰克公司2000 年发起设立。2017年在深圳证券交易所上市。主营业务为硬性角膜接 触镜,主要产品为硬性角膜接触类镜片及镜片护理产品,梦戴维角膜 塑形镜为主营产品中的核心。 2018年欧普康视营业收入4.58亿元,收入 全部为硬性角膜接触镜行业产生。其中角膜 塑形镜(梦戴维、Dream Vision)收入3.10 亿,占比67.6%。 代表性品牌 Euclid Alpha角膜塑形镜 Lucid CRT 梦戴维 来源:各公司官网,爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所  公司产品具有较明显的技术优势。公司 OK 镜技术特点包括:1)高透 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 氧性材料:国内产品中只有爱博医疗和欧几里得产品的透氧系数超过 120。在所有 OK 镜厂商的原材料都来自博士伦或 Paragon 的情况下, 公司大胆使用了 Contamac 的材料,取得了不错的效果。2)基弧区非 球面设计:提供优化的周边离焦,使近视控制效果更稳定。相比传统的 基弧区球面镜片,屈光力随孔径变化而产生的差异更大,塑形后形成的 近视性周边离焦量也越大,适用于各种形状的角膜。3)定位弧区非球 面设计:定位弧与人眼的形态更为匹配,提高配适度,提高佩戴舒适度。 图表 28:公司 OK 镜与其他厂商技术参数对比情况 公司 产地 品牌 镜片材料 设计 高透氧氟硅丙烯 四弧区反几何设计、 酸酯聚合物 全弧段非球面 高透氧氟硅丙烯 酸酯聚合物 四弧区反几何设计 (Hexafocon A) 高透氧氟硅丙烯 酸酯聚合物 四弧区反几何设计 (Oprifocon A) 爱博医疗 中国 普诺瞳 欧普康视 中国 梦戴维 亨泰 中国台湾 亨泰 欧几里得 美国 Euclid Procornea/ 普罗克尼 荷兰 DreamLite 阿迩发 日本 阿尔法 Lucid/露晰 得 韩国 Lucid C&E GP Specialists 美国 C&E PARAGON 美国 CRT 高透氧氟硅丙烯 酸酯聚合物 (Oprifocon A) 四弧区反几何设计 高透氧氟硅丙烯 四弧区反几何设计 酸酯聚合物 高透氧氟硅丙烯 四弧区反几何设计, 酸酯聚合物 配适弧2段球面 高透氧氟硅丙烯 酸酯聚合物 四弧区反几何设计 (Hexafocon A) 高透氧氟硅丙烯 酸酯聚合物 四弧区反几何设计 (Paflufocon D) 高透氧氟硅丙烯 三弧区反几何设计, 酸酯聚合物 配适弧直线段 (Paflufocon D) 透氧系数 湿润角 适用近视/散光度数 视度数-1.00D~-4.00D,顺规则散光度数不超过 1.75D,逆规则散光不超过1.5D 125 43° 100 49° 视度数-0.50D~-6.00D,散光度数在1.50D以内 90 30° 视度数-4.00D以内,散光度数在1.50D以内 127 36° 视度数在-5.00D以内,散光度数在1.50D以内 100 49° 视度数-0.75D~-4.50D以内,散光度数在1.50D以 内 104 35° 视度数-1.00D~-4.00D,散光度数在1.00D以内 100 49° 视度数在-5.00D以内,散光度数在2.00D以内 75 42° 视度数-1.00D~-3.00D,散光度数在1.50D以内 75 42° 视度数在-4.00D以内,散光度数在1.50D以内 来源:国药监局网站、招股说明书,中泰证券研究所(注:C&E 和 CRT 透氧系数单位为【mLO2/(mL×hPa)】,其余产品透氧系数单位为 10-11(cm2/s) ) 募投项目  爱博医疗本次 IPO 发行 2629 万股,募集资金 8 亿元,主要用于眼科透 镜和配套产品的产能扩大及自动化提升项目、高端眼科医疗器械设备及 高值耗材的研发实验项目、爱博医疗营销网络及信息化建设项目、补充 流动资金项目,扩充公司产能,丰富产品种类,满足不断增长的市场需 求。 图表 29:爱博医疗募投项目(单位:万元) - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 项目 拟投入 总投资额 募集资金额 眼科透镜和配套产品的产能扩 大及自动化提升项目 26,223.90 26,223.90 2 高端眼科医疗器械设备及高值 耗材的研发实验项目 21,559.21 21,559.21 3 爱博医疗营销网络及信息化建 设项目 15,237.15 15,237.15 京昌平发改(备) 【2019】91号 - 4 补充流动资金项目 17,000.00 17,000.00 - - 合计 80,020.26 80,020.26 序号 项目名称 1 项目备案 环保批文 京昌平发改(备) 昌环保审字 【2019】88号 【2019】0038号 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 发行价格:33.55 元/股    核心假设: (1)白内障 CSR 持续提升,公司 IOL 销量双位数增长;IOL 平均价格受带量采购影响呈逐步下降的趋势,但是随着公司中高端产品 的放量价格下降幅度有限, 出厂均价从 2019 年的 431 元/片下降到 2022 年的 416 元/片。 (2)OK 镜行业渗透率保持 20%的增速,随着公司经销 商试戴片覆盖的完成及商业片的放量,OK 镜单价从 2019 年的 306 元 提升提升至 2022 年的 578 元(国内 OK 镜龙头欧普康视 16 年上市时出 厂价高于 600 元/片) 。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 2.36 亿元、 3.28 亿元和 4.41 亿元, 增速分别为 21.05%、 38.63%和 34.62%; 归母净利润分别为 85.7、 121.97 和 167.16 百万元,增速分别为 30.32%、42.32%和 37.05%。 本次发行价格为 33.55 元/股(对应 2019 年摊薄后 PE 为 56 倍),共发 行 2629 万股。 图表 30:公司未来三年业务拆分预测 时间 2017 2018 2019 人工晶体销量(万片,包括外销、动物晶体) 17.4 30.7 41.5 46 60 72 人工晶体单价(元/片) 399 390 431 430 420 416 2020E 2021E 2022E OK镜销量(万片,包括试戴片) 2.3 7 12 20 OK镜均价(元/片) 306 407 488 578 人工晶体收入(百万元) 69 120 179 198 252 300 手术配套产品收入(百万元) 5 7 9 9 11 13 OK镜收入(百万元) 7 28 59 116 视光类产品(百万元,护理液等产品) 0 1 6 17 营业总收入(百万元) 74 127 195 236 328 445 收入YOY 72% 70% 54% 21% 39% 36% 来源:爱博医疗招股说明书,中泰证券研究所 图表 31:可比公司估值 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 股票代码 证券简称 营业收入 (2019) 营业收入三 年CAGR 净利润 (2019) 净利润三年 CAGR PE(2020) PE(2021) PE(2022) 总市值(亿) 300595.SZ 欧普康视 646.9 44% 306.9 42.6% 94 69 52 368 688366.SH 昊海生科 1604.3 9% 370.8 -0.2% 51 42 39 177 688016.SH 心脉医疗 333.7 42% 141.8 49.5% 108 82 61 205 688029.SH 南微医学 1307.5 43% 303.6 73.2% 87 60 45 296 85 63 50 平均值 来源:wind(截止至 2018 年 7 月 17 日,营收利润单位为百万元,市值单位为亿元),中泰证券研究所 风险提示    公司产品大幅降价的风险:受国家带量采购政策影响、竞争加剧、企业 竞争策略变化等因素影响,企业产品将来有可能出现价格大幅下降的情 况,从而影响未来的业绩。 市场竞争加剧风险:眼科医疗器械行业已成为我国医疗卫生行业发展较 快的领域之一,其良好的市场前景和经济回报吸引众多竞争者进入该领 域,投资国内眼科初创企业和并购海外眼科公司的行为日渐增多,大型 跨国企业也更加重视开拓中国市场。因此虽然市场容量不断增加,但竞 争强度将会加剧,公司可能面临在日益激烈的市场竞争中面临因竞争优 势减弱而导致经营业绩下降的风险。 产品单一的风险:公司以人工晶状体产品为起点,目标是开发眼科全系 列产品,成为国内眼科医疗领域的创新型领军企业。2017 至 2019 年人 工晶状体产品的收入分别占公司收入的 92.90%、94.36%和 91.74%, 公司对于人工晶体产品依赖度较高。如果公司在未来产品线拓展过程中 进展缓慢,将对公司经营业绩的可持续性产生不利影响。 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 32:爱博医疗财务报表预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 335 440 555 723 营业收入 195 236 328 441 现金 196 284 345 448 营业成本 28 34 45 59 58 72 96 132 营业税金及附加 3 4 5 7 1 3 3 5 营业费用 50 60 78 100 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 5 6 8 11 管理费用 31 33 46 61 61 62 90 114 财务费用 -5 -10 -11 -10 资产减值损失 13 13 13 13 非流动资产 351 439 504 572 长期投资 0 0 0 0 固定资产 180 172 164 155 营业利润 无形资产 89 169 239 309 营业外收入 其他非流动资产 83 98 101 108 营业外支出 资产总计 686 879 1058 1295 流动负债 23 36 109 202 短期借款 0 10 79 170 应付账款 0 0 0 1 23 25 30 32 非流动负债 15 110 111 112 长期借款 0 0 0 0 15 110 111 112 38 146 220 314 30 30 30 30 会计年度 79 105 105 105 成长能力 资本公积 528 501 501 501 留存收益 11 97 202 344 归属母公司股东权益 618 703 808 951 负债和股东权益 686 879 1058 1295 其他流动负债 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 单位:百万元 2019 2020E 50 66 0 -1 -0 -0 -3 0 0 0 3 4 3 4 70 93 132 181 0 0 0 0 0 0 0 0 70 93 132 181 所得税 4 7 10 14 净利润 66 86 122 167 0 0 0 0 66 86 122 167 公允价值变动收益 投资净收益 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 65 112 161 210 0.83 0.82 1.16 1.59 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 53.7% 21.1% 38.6% 34.6% 营业利润 160.4% 33.4% 42.3% 37.0% 归属于母公司净利润 223.8% 30.3% 42.3% 37.0% 毛利率(%) 85.7% 85.8% 86.4% 86.6% 净利率(%) 33.7% 36.3% 37.2% 37.9% EPS(元) 主要财务比率 获利能力 2021E 2022E ROE(%) 10.6% 12.2% 15.1% 17.6% 186 94 125 ROIC(%) 14.8% 18.6% 21.3% 23.9% 86 122 167 偿债能力 16.6% 20.8% 24.2% 折旧摊销 0 29 39 39 资产负债率(%) 5.6% 财务费用 -5 -10 -11 -10 净负债比率(%) 2.34% 7.48% 36.48% 54.29% 投资损失 -3 -4 -3 -4 流动比率 14.47 12.38 5.07 3.58 11.84 10.63 4.25 3.01 0.37 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 0 75 -54 -69 速动比率 -7 9 1 1 营运能力 总资产周转率 64 -118 -96 -98 0.31 0.30 0.34 资本支出 142 0 0 0 应收账款周转率 4 3 4 4 长期投资 -200 16 2 0 应付账款周转率 106.40 107.75 112.38 112.44 其他投资现金流 每股指标(元) 6 -102 -94 -98 15 20 63 76 每股收益(最新摊薄) 0.63 0.82 1.16 1.59 短期借款 0 10 69 90 每股经营现金流(最新摊薄) 0.48 1.76 0.89 1.19 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.87 6.69 7.69 9.04 普通股增加 0 26 0 0 估值比率 筹资活动现金流 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 46 -26 0 0 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 -32 10 -6 -14 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 129 87 61 103 EV/EBITDA -3 -2 -1 -1 来源:中泰证券研究所 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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