中泰证券-逐鹿品牌，笑傲时尚

[Table_Industry] 服装家纺 [Table_Main] [Table_Title] 证券研究报告 太 平 鸟(603877.SH) 逐鹿品牌，笑傲时尚 新股研究报告 [Table_InvestRank] 评级： 无 前次： 目标价（元）： 分析师无 无 联系人 邵璟璐 shaojl@r.qlzq.com.cn 王雨丝 wangys@r.qlzq.com.cn 鞠兴海 S0740516120001 021-20315087 juxh@r.qlzq.com.cn 2017 年 01 月 06 日 Table_Profit] 基本状况 [Table_Finance] 业绩预测 总股本(百万股) 475 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 1% (3%) (7%) (11%) (15%) 12/9/16 11/1/16 11/21/16 9/13/16 10/12/16 8/3/16 8/23/16 6/7/16 7/12/16 5/13/16 4/1/16 4/22/16 3/11/16 2/22/16 1/6/16 (19%) 1/26/16 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 4999 30.5% 437 105.2% 0.92 NA NA NA NA PEG 每股净资产（元） 3.38 EV/EBITDA 16 净资产收益率 30.8 市净率 6.3 总股本（百万股） 420 备注：市场预测取 聚源一致预期 5903 18.1% 536 22.7% 1.13 NA NA NA NA 4.24 12 30.2 5.0 420 6226 5.5% 432 -19.5% 0.91 NA NA NA NA 4.47 13 22.2 4.8 475 6864 10.2% 463 7.2% 0.97 NA NA NA NA 7.53 11 16.3 2.8 475 7746 12.9% 510 10.3% 1.07 NA NA NA NA 8.39 11 13.5 2.5 475 营业收入（百万元） 营业收入增速 归属于母公司的净利润 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 太 平 鸟 指标 沪深300 [Table_Summary] 投资要点  公司概况：廿年打造活力四射的多品牌时尚服饰梯队。太平鸟主要从事时尚多品牌服饰的设计和销售， 经过 20 年积淀已搭建多年龄层、全品类的时尚服饰品牌梯队（核心品牌 Peacebird 女装和男装、新兴品 牌乐町/Mini Peace、初创品牌 Material Girl /Amazing Peace），打造了时尚知名度和鲜明的品牌形象。 2015 年公司在中国中档休闲服饰市场中市占率 3.9%、女装/男装分别位列第八/五。经营方面，生产以外 包为主（占 94%左右）；线下销售以直营为主、加盟并行，辅以代理（包括线上的直营/加盟收入占比 66.7%/30.8%、门店数分别 1072/2730 家） ，同时电商渠道爆发增长（收入占比提升至 18.65%/线上会员 超 600 万、同增 36%） 。  竞争优势 ：品牌+设计+渠道，构建黄金铁三角。1. 多品牌孵化+矩阵式管理：公司旗下两大极具成长性 的品牌童装和乐町分别由男装和女装事业部培育，现有品牌梯队得益于内部渐为成熟的品牌孵化机制， 也将成为后续嫁接品牌的基石。同时，公司以品牌为单位的事业部运营机制，配合区域销售子公司，搭 建矩阵式多品牌管理体系，实现多品牌跨区域高效管理。2. 高频上新+多元营销：公司的研发能力支撑 时尚快速更迭下消费者对产品高频上新的诉求；同时，通过多元营销方式强化品牌形象（代言人/新品发 布会/时尚杂志等） ，以及跨界合作提高品牌立体感（施华洛世奇/迪士尼等） 。3. 扁平化/精细化终端管理 实现高效用户触达：公司实行小区域、网格式的扁平化营销网络管理模式，并持续提升直营店比例，使 品牌触达用户路径缩短，有效培育品牌粘性，在此过程中会员消费成为重要销售来源（实体店会员 200 万/会员消费占整体零售额的 25%） 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  财务分析： 毛利率持续提升， 存货流转有望优化。2016 年上半年公司收入同增 6.09%、而净利润同降 23.14%， 主要由于：1.公司关闭较多街店和百货店，叠加女装销售调整，致加盟渠道销售下降 23%；2. 直营渠道拓 展过程中费用率提升 5PCTs、以及存货跌价准备增加。盈利方面，公司在直营化过程中毛利率稳步提升 （2011-2015 年累计提升 5.7PCTs 至 54.24%） 、严格费用管理下整体净利率逐年提升。与同业公司比较， 直营比例的差异使各公司毛利率有所分化。营运方面，2015 年受到门店扩充、直营比例提升、以及加盟商 提货意愿减弱的影响，整体存货增加 41%，目前公司正着力加强去库存（解决爆款缺货/云仓实现常规产品 高效流转/多渠道处理过季产品） ，预计后续存货周转望得以改善。  募投项目：公司拟发行 5500 万股募集资金净额 10.81 亿元，其中 5.79 亿元建设营销网络（拟对各品牌建 238 家直营店） 、3.5 亿建设物流配送中心（14.88 万平米）、1.5 亿建设信息化系统。公司通过自有资金先 行建设配送中心，目前已建成投产，望提高物流效，支撑渠道扩张和商品流转所需的货品配送能力。  盈利预测。公司已在时尚服饰品牌中奠定扎实而鲜明的品牌定位，后续募投资金望助力其进一步加快渠道外 延，同时强化物流/信息化等全方位运营内力，时尚品牌梯队的综合实力充分体现值得期待。展望全年，考 虑影响上半年经营的相关因素已有所改善，我们预计 2016 年全年收入同增 5.5%。根据募投项目的后续开 店计划和对多品牌发展情况判断，预计 2016/17/18 年净利润分别为 4.32/4.63/5.1 亿元、同增-19.5%/ 7.2%/10.3%，对应 EPS0.91/0.97/1.07 元。  风险提示。宏观经济疲软，消费低迷，影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期，去库存进展缓慢， 由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期，亏损状态持续风险。 内容目录 公司概况：活力四射的多品牌时尚服饰公司 ....................................................... - 4 廿年打造梯度品牌，奠定时尚产业站位....................................................... - 4 经营模式：外产为主，直营为主，加盟并行 ............................................... - 6 股权结构 ...................................................................................................... - 8 竞争优势 ：品牌+设计+渠道，构建黄金铁三角 ................................................. - 9 多品牌孵化机制成型，矩阵模型高效管理 ................................................... - 9 注重研发设计上新快，营销推广并重树形象 ............................................. - 10 扁平化、精细化终端管理实现高效用户触达，培育强品牌粘性 ................ - 12 财务分析：毛利率持续提升，存货流转有望优化.............................................. - 12 募投项目：助力渠道外延，强化运营内力......................................................... - 15 盈利预测 ............................................................................................................ - 15 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表目录 图表 1：太平鸟服饰品牌系列.............................................................................. - 4 - 图表 2：2011-2016 上半年营业收入（亿元） .................................................... - 4 图表 3：2011-2016 上半年净利润（亿元） ........................................................ - 4 图表 4：2013-2016 上半年公司各品牌收入贡献 ................................................ - 4 图表 5：2015 年各品牌毛利率水平..................................................................... - 4 图表 6：公司发展历程......................................................................................... - 5 - 图表 7：2013-2016 上半年公司各类型门店数量 ................................................ - 6 图表 8：2013-2016 上半年门店数量及单店收入 ................................................ - 6 图表 9：2016 上半年公司各品牌门店情况.......................................................... - 7 图表 10：电商业务占比不断提升 ........................................................................ - 7 图表 11：2013-2016 上半年公司渠道结构变化 .................................................. - 7 图表 12：门店区域销售结构（单位：%）.......................................................... - 7 图表 13：太平鸟 IPO 前后股本结构 ................................................................... - 8 图表 14：发行前太平鸟股权结构图 .................................................................... - 9 - 图表 15：公司多品牌矩阵（价格/年龄段） ........................................................ - 9 图表 16：多品牌梯队 .......................................................................................... - 9 图表 17：太平鸟矩阵式管理体系 ................................................ 错误!未定义书签。 图表 18：2013-2016 年 1-6 月研发费用 ........................................................... - 11 图表 19：2013-2016 年 1-6 月新品上市数量 .................................................... - 11 图表 20：施华洛世奇系列产品 ......................................................................... - 11 图表 21：迪士尼合作系列产品 ......................................................................... - 11 图表 22：2013-2016 上半年会员数量及增速 ................................................... - 12 图表 23：2013-2016 上半年会员和活跃会员销售贡献 ..................................... - 12 图表 24：2011-2016 上半年毛利率对比 ........................................................... - 13 图表 25：2011-2016 上半年净利润率对比 ....................................................... - 13 图表 26：2011-2016 上半年 ROE 对比 ........................................................... - 13 图表 27：2016 上半年销售费用率和管理费用率对比 ....................................... - 13 图表 28：2011-2016 上半年存货周转天数对比 ................................................ - 14 图表 29：2011-2016 上半年应收账款周转天数对比 ......................................... - 14 图表 30：2011-2016 上半年存货/总资产 .......................................................... - 14 图表 31：2012-2015 年存货增速对比 .............................................................. - 14 图表 32：公司募集资金投向 ............................................................................. - 15 - 图表 33：财务报表（百万元） ......................................................................... - 16 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公司概况：活力四射的多品牌时尚服饰公司 廿年打造梯度品牌，奠定时尚产业站位  太平鸟主要从事时尚多品牌服饰的设计和销售，已搭建多年龄层、全品 类的时尚服饰品牌梯队，旗下拥有 PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男 装、乐町女装、Mini Peace 童装、Material Girl 女装、Amazing Peace 男装等六大品牌。2015 年公司在中国中档休闲服饰市场中市占率 3.9%、 女装/男装分别位列第八/五。 图表 1：太平鸟服饰品牌系列 主要 品牌 PEACEBIRD 女装 PEACEBIRD 男装 乐町 LED’IN 女装 Mini Peace 童装 MATERIAL GIRL 女装 AMAZING PEACE 男装 创立 品牌 标识 1997 年 1995 年 2008 年 2011 年 2013 年 2014 年 / 产品 系列 定位 客群 门店 Style(名媛风) COLLECTION TIBI (复古甜美) 男童 STYLE(明星范) SHOW(秀场范) (斯文高级剪裁) LOVE(优雅摩登) 女童 STREET(随性) STREET(高街潮流) CASUAL(休闲) COOL(俏皮叛逆) 25-30 岁 女性 1490 25-30 岁 男性 1145 18-25 岁 少女 756 4-10 岁 儿童 529 18-25 岁 新时代少女 30 30-40 岁 商务男士 117 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所绘制整理 注：门店截至 2016 年 6 月 30 日 2015 年，公司实现营业收入 59.03 亿元、同增 18.09%，净利润 5.33 亿 元、同增 23.75%。分品牌来看，核心品牌 Peacebird 男装和女装是主 要收入来源，分别占收入的 36%/44%；新兴品牌亦表现出较强增长，乐 町 2013-2015 年均增长 25.7%、占 2015 年服装运营收入的 13.6%，童 装收入贡献快速提升，从 2013 年的 1.58%增加至 2015 年 5.39%。盈 利方面，2015 年太平鸟品牌系列毛利率水平在 55%左右，乐町定位偏 大众、毛利率 46.8%，Amazing Peace 定位轻奢、毛利率较高。 图表 2：2011-2016 上半年营业收入（亿元） 图表 3：2011-2016 上半年净利润（亿元） 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 图表 4：2013-2016 上半年公司各品牌收入贡献 图表 5：2015 年各品牌毛利率水平 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 注：Material Girl 毛利率较 高主要由于初创期拓展市场的销售费用高致库存跌价比例高，结转成本相应 降低。  廿年打造梯度品牌战略，明确时尚品牌站位。公司创始人张江平及其团 队以象征自由、 快乐、 美丽的和平鸽为原型，于 1995 年创建 PEACEBIRD 太平鸟品牌。公司在 20 年发展中多次对品牌重新定位、开拓新品牌， 实现品牌梯度发展，并吸引战略投资者 Proven Success Investments Limited（发行后持股 11.05%） 。 1995-2008 年站稳时尚品牌根基：公司 1995 年以 PEACEBIRD 品牌起 家男装，1997 年推出女装品牌，奠定了主品牌的坚实基础；2008 年公 司成功在女装事业部孵化女装品牌“乐町”，奠定多品牌孵化机制。 2008 年至今积极探索多品牌梯度发展：成功打造乐町品牌后，公司继续 尝试推出多品牌，一方面，公司从男装事业部成功孵化 Mini Peace 童装 系 列 和 商 务男 装 品牌 Amazing Peace ， 另 一方面 2013 年 公司 与 ICL-Material Girl Limited 合 作 ， 引 入 了 美 国 纽 约 都 市 少 女 装 品 牌 MATERIAL GIRL。期间公司另曾推出赫奇服饰和贝诗宝男装，但由于品 牌定位和运营较弱而注销或转让。公司在近十年的摸索中逐渐完成了多 品牌梯队的搭建，并为后续多品牌培育打下坚实基础。 图表 6：公司发展历程 来源：太平鸟官网，中泰证券研究所 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 经营模式：外产为主，直营为主，加盟并行  生产模式：外产为主、自产为辅。公司主要以外包生产为主（94%左右1）， 向服装加工厂采购成衣，并提供商标、包装等材料。考虑到公司零售店 上新频率较高（1-2 周一次），一般在产品上市前 4.5-6 个月安排生产采 购。此外，公司拥有三家自有制造工厂：宁波太平鸟制造、池州太平鸟 制造和宜昌太平鸟制造。主要生产衬衫、裤子等产品，近年来随着业务 不断整合，自主生产的服饰数量逐年提高。三家制造工厂不仅承接公司 服饰品牌部分产品，还保留原有客户的合作关系，并通过市场机制向外 寻求适应自己产能的客户，2015 年设计产能利用率提升至 83.49%。 采购方面，公司对价值较高的核心面料实行自主采购（羽绒/皮草等）， 而对辅料（拉链/纽扣等）则采用优质供应商公开招募合作。PEACEBIRD 男装自 2014 年起逐步减少面料自主采购的比例；乐町 LED’IN 基本 上无自主采购的面料，仅有少量辅料，比例较低。  销售模式：直营为主，加盟并行，电商爆发。公司的销售模式分为三种 直营（线上线下）、加盟和代理。2016 年上半年公司直营（线上/线下） /加盟分别占收入的 66.70%/30.80%。截至 2016 年 6 月 30 日，公司共 有门店 4017 家，其中直营店 1072 家，占 26.7%；加盟店 2730 家；代 理店 215 家。加盟业务下，货品所有权想加盟商转移，进货折扣在 4-5 折左右，同时公司给予加盟商每季订货会 15%的退货权从而降低其运营 风险，提高加盟商的积极性。此外，公司的乐町、Material Girl 还采用 一定的代理模式，包括分销和联营，前者按固定毛利率分成、后者按销 售额的分成比例结算，目前分销模式已取消。 线上方面，公司亦表现出爆发增长力，电商收入从 2013 年的 3.19 亿元 增长至 2015 年的 8.91 亿元，CAGR=67.29%。2016 年双十一实现销 售 6.15 亿，同增 61%，其中男装达 2.45 亿。截至 2016 年 6 月 30 日， 电商收入占比达 18.65%； 网上销售渠道已拥有超过 600 万的注册会员、 同增 36%。 图表 7：2013-2016 上半年公司各类型门店数量 1 图表 8：2013-2016 上半年门店数量及单店收入 文中如无特殊说明，数据均截至 2016 年 6 月 30 日 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 直营 加盟 代理 4500 4000 200 155 3500 3000 190 2500 2000 215 2043 2523 2651 2730 1500 1000 500 812 743 943 1072 2013 2014 2015 2016H1 0 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 图表 9：2016 上半年公司各品牌门店情况 图表 10：电商业务占比不断提升 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 从渠道类型来看，截至 2016 年上半年，百货依旧是主要渠道、占收入 的 36.86%；街边店比例逐年下降至 26.43%。购物中心和电商增长最快， 2013-2015 年销售额 CAGR 分别为 CAGR47.51%/67.29%） ，成为渠道 端的核心增长来源。 从地域来看，公司核心销售区集中于华东、华中、华北地区的二三线城 市。近三年，这三个地区的销售收入合计占总收入的比例保持 75%以上， 公司门店数量居前的省包括浙江、江苏、安徽、山东、河北等。 图表 11：2013-2016 上半年公司渠道结构变化 图表 12：门店区域销售结构（单位：%） -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 100 90 80 70 16.8 17.68 60 50 25.7 24.2 40 21.63 19.07 24.94 24.25 30 20 36.37 34.32 29.24 29.78 2013 2,014.00 2015 2016H1 10 0 华东 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 华中 华北 东北 西北 西南 华南 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 图表 13：同行业公司对比 简介 上市情况 品牌系列 产品定位 拓展区域 设计师 生产模式 渠道模式 太平鸟 七匹狼 九牧王 拉夏贝尔 1995 年成立 拟上市 PEACEBIRD 男/女/ 童装、乐町 时尚、活力、亚洲 18-30 岁都市青年 二、三线城市为重点 国内设计师与法国 MLC 合作 外包为主、自产为辅 直营与加盟为主 1990 年成立 2004 年深圳上市 圣沃斯、swjeans 男女装 25-45 岁成熟男士 2004 年成立 2011 年上海上市 九牧王 男装 中高端商务男士 一、二、三线城市 来自英国、意大利、 大陆等地优秀设计师 自产为主 直营/分销/代销结合 一、二、三线城市 国内外优秀设计师 1998 年成立 2014 年香港上市 La Chapelle、Puella 男女装、童装 20-30 岁都市时尚女 性 一、二、三线城市 设计师经验丰富，不 定期与外部团队合作 外包生产 全直营 自产为主、外包为辅 直营与加盟为主 来源：各公司官网、公司公告，中泰证券研究所整理 股权结构  本次公开发行前，张江平、张江波间接合计持有公司 57.72%的股份， 系公司实际控制人；如本次公开发行全部为新股发行且发行数量为 5500 万股，则发行完成后张江平、张江波仍将间接合计持有公司 51.04%股 份。 图表 13：太平鸟 IPO 前后股本结构 股东名称 发行前 发行后 股数（万股） 比例 22936.2 4909.8 5250.0 4216.8 4048.8 638.4 54.61% 11.69% 12.50% 10.04% 9.64% 1.52% 太平鸟集团 陈红朝 Proven 泛美公司 禾乐投资 翁江宏 -8- 股数（万股） 22936.2 4909.8 5250.0 4216.8 4048.8 638.4 比例 48.29% 10.34% 11.05% 8.88% 8.52% 1.34% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公开发行 合计 42000.0 100.00% 5500.0 47500.0 11.58% 100.00% 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 图表 14：发行前太平鸟股权结构图 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 竞争优势 ：品牌+设计+渠道，构建黄金铁三角 多品牌孵化机制成型，矩阵模型高效管理  全品类品牌梯度初具雏形，满足消费者多元需求。公司目前已形成核心 品牌（Peacebird 女装和男装） 、新兴品牌（乐町/Mini Peace）、初创品 牌（Material Girl/ Amazing Peace） ，而以太平鸟主品牌为核心的三大系 列均已具备深入人心的品牌形象，乐町和童装系列亦表现出爆发成长力。 六大品牌覆盖年龄层广、风格多元（名媛/秀场/优雅/商务等） 、品类全（男 装/女装/童装） ，可满足消费者全方位需求。 图表 15：公司多品牌矩阵（价格/年龄段） 图表 16：多品牌梯队 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制  内部品牌孵化机制渐为成熟，为后续嫁接品牌奠定基础。公司各品牌事 业部负责该品牌的品牌运营计划、设计研发、采购、销售等一体化环节。 男装和女装事业部是核心事业部，并为公司培育了童装和乐町两大极具 成长力的品牌。公司推出新品牌的机制是先通过成熟品牌事业部孵化， 待其整体运营规模初具雏形、首批先锋客户获得验证后，独立成新事业 部。这一机制一方面实现了人才的内部传承，另一方面也为公司后续嫁 接新品牌打下扎实基础，形成多品牌边际成本递减、边际效益递增的良 性循环。  事业部+区域子公司，搭建矩阵式多品牌管理体系。公司已具备跨区域 的多品牌运作经验，为此公司内部形成了矩阵式多品牌管理体系。具体 来说，公司以独立事业部运营各品牌（太平鸟女装/太平鸟男装/乐町/太 平鸟童装/玛蒂丽尔/电商） ；同时，在各主要省市设立全资子公司，负责 所在区域六大品牌的运营和门店销售跟踪。每个品牌事业部向各区域子 公司对接货品和销售计划，每个区域子公司则反之为各品牌在其所在区 域内的销售跟踪和终端管理。 图表 17：太平鸟矩阵式管理体系 来源：太平鸟官网，中泰证券研究所 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 注重研发设计上新快，营销推广并重树形象  研发能力支撑快速和高频上新的产品策略。公司新品研发创新力较强， 年均新品投放量超 8000 款、每年新品 SKU 数量持续增加，并可采用高 频率的上货波段使得产品紧跟时尚动向。2015 年 PEACEBIRD 女装/ 男装/童装/乐町上新品分别为 36/32/28/36 波段，门店确保平均每 1-2 周 上一次新品。高频上新的产品策略亦为公司的门店带来更多客流和成交， 推动同店销售增长 10%（直营店）。同时，公司研发费用持续增加，2015 年同增 24.5%至 6395.12 万元。 图表 18：2013-2016 年 1-6 月研发费用 图表 19：2013-2016 年 1-6 月新品上市数量 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制  图表 20：施华洛世奇系列产品 多元营销方式，跨界合作提高品牌立体感。1. 代言人：公司聘请明星张 亮担任 PEACEBIRD 男装品牌代言人。2013 /2014 年其参与的《爸爸 去哪儿》节目热播，成为品牌形象重要窗口。2. 新品时装发布会： PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、乐町 LED’IN 品牌一般每年举 办大型新品时装发布会两次。3. 时尚杂志：在《VOGUE》、 《时尚芭莎》 等知名时尚刊物推广公司新产品和品牌理念。4. 跨界合作：  PEACEBIRD 风尚男装与美国国际棉花协会（CCI）进行合作，后 者以棉产品的舒适性闻名，CCI 授权风尚男装在门店及商品上使用 COTTON USA 标志。  PEACEBIRD 男装与施华洛世奇元素合作，推出搭配施华洛世奇元 素水晶的系列服饰，彰显品牌调性。  此外，太平鸟与华特迪士尼签署授权合作协议，获得迪士尼商标在 门店与网站使用的官方授权，男装和童装已推出 2016 年春夏迪士 尼合作系列，在线上线下同步发售，获得良好反响。 图表 21：迪士尼合作系列产品 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 来源：58 同城，中泰证券研究所 来源：GQ 男士网，中泰证券研究所 扁平化、精细化终端管理实现高效用户触达，培育强品牌粘性   公司实行小区域、网格式的扁平化营销网络管理模式。公司在核心省会 城市开设直营店，加强对主要门店的掌控能力；对小区域实行加盟和代 理制，但不设省级和二级的分级代理。 以上模式下，公司触达用户路径缩短，有效培育品牌粘性，体现在会员 消费成为重要销售来源。截至 2016 年 6 月 30 日，公司拥有超过 800 万名会员，其中实体店铺会员超过 200 万名；会员消费贡献收入占整体 零售额的 25.68%，其中活跃有效会员（即年消费两次及以上）消费占 14.64%。公司的会员资源不仅成为复购带动销售的重要推动因素，未来 亦望成为公司宝贵的无形数据资产，实现精准推广，提高交易转化率； 同时通过口碑效应带来更多会员资源，形成滚雪球式会员培育机制。 图表 22：2013-2016 上半年会员数量及增速 图表 23：2013-2016 上半年会员和活跃会员销售贡献 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理绘制 财务分析：毛利率持续提升，存货流转有望优化  直营化过程中毛利率稳步提升。在直营化的过程中（2015 年直营收入 比同升 2.8PCTs），且其毛利率相对较高（直营/加盟毛利率分别为 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 66%/52%），使得整体毛利率持续提升，2011-2015 年累计提升 5.7PCTs 至 54.24%；2016 年 1-6 月毛利率为 56.98%。 去库存的过程中，过季产品比例增加拉低电商毛利率。随着电商业务占 比提升（占收入的 19%） ，该业务的毛利率对整体毛利率影响逐渐增加， 主要受电商业务产品结构影响。若以去库存为主（如 2013/2015 年分别 为 43%/46%），则有所下降；若毛利率较高的特供产品比例增加，则毛 利率望改善（如 2014 年提升至 50%） 。 与同业公司比较，各公司毛利率水平有所分化，主要由于其销售模式和 品牌定位差异较大（即直营比例），直营比例越高的公司（美邦/拉夏贝 尔/太平鸟直营收入比例分别为 48%/近 100%/67%）毛利率越高。公司 定位中档休闲服装，与同类公司比较，毛利率处于行业平均水平。 费用率方面，大力营销以及直营化下费用率高于同业。2015 年公司在 加大品牌营销力度，在时装发布秀方面投入较大，叠加直营模式下相应 销售和运营人员增加等因素，公司自身销售费用率小幅增加。公司管理 费用率处于同业较高水平主要原因有三：1. 公司独有的品牌事业部运营 模式需要较多管理人员；2. 研发费用投入大；3. 期内实施员工股权激 励 发 生 的 股 份 支 付 费 用 （ 2014/2015 年 分 别 涉 及 股 份 支 付 费 用 3420/1069 万元，占当期管理费用的 9.3%/2.3%） 。 综合来看，直营化过程中公司毛利率明显改善、严格管理下费用率稳中 略增，整体净利率逐年提升。但由于公司尚处于直营化初期，门店管控/ 人员绩效等投入尚未充分体现，且初创品牌尚未盈利，公司净利润率低 于同业。 图表 24：2011-2016 上半年毛利率对比 图表 25：2011-2016 上半年净利润率对比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 26：2011-2016 上半年 ROE 对比 图表 27：2016 上半年销售费用率和管理费用率对比 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所  营运方面，2015 年存货增加，多举措并进改善库存流转。2011-2014 年公司存货周转持续改善，而进入 2015 年公司加强门店扩充、提升直 营比例，同时加盟商受整体消费低迷影响提货意愿减弱，存货同增 41%。 公司目前着力加强库存流转，主要有三条路径：1. 通过信息化系统实现 各门店按需配货，并可及时跟据消费者反馈及时补货，解决爆款产品缺 货问题（A 类产品）；2. 通过云仓实现商品在各门店之间的有效流转， 加速常规商品流转（B 类产品） ；3. 多渠道处理过季产品（C 类产品）， 过季服装主要是通过三种渠道销售：线下打折促销（包括 Outlets 折扣 店） 、线上销售（过季一年以内及一至两年）、剪标处理（过季两年以上）。 在以上措施推进下，预计存货周转望得以改善。 公司应收账款周转不断改善，优于同业公司。账龄在 1 年以内的应收账 款占比均在 98%以上，主要是直营销售模式下的百货店期末未结算账款 及加盟销售模式下的加盟商的赊销款，客户经营情况良好。 图表 28：2011-2016 上半年存货周转天数对比 图表 29：2011-2016 上半年应收账款周转天数对比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 30：2011-2016 上半年存货/总资产 图表 31：2012-2015 年存货增速对比 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 募投项目：助力渠道外延，强化运营内力  公司此次募集资金净额 10.81 亿元，其中 5.79 亿元用于营销网络建设、 3.5 亿用于物流配送中心建设、1.5 亿用于信息化系统建设。  公司拟建设直营店 238 家（购置 5 家/租赁 233 家） ，其中开 80 家 PEACEBIRD 男装店、59 家 PEACEBIRD 女装店、33 家乐町、25 家 PEACEBIRD 集合店、26 家童装。预计未来多品牌望在持续外 延式扩张中实现成长。  公司拟建设 14.88 万平米的物流配送中心，取代现有 14 个仓库， 公司已通过自有资金先行建设，目前已建成投产，望提高公司仓储 配送效率，加快新品上架时间和存货周转，从而支撑渠道扩张所需 的货品配送能力。  此外，公司拟建设以 ERP 系统为核心，商品计划系统（MFP） 、产 品生命周期管理系统（PLM）、供应链管理系统（SCM）等配套支 持系统实现快反供应链体系，为公司高频上新的短波段产品策略提 供支持。 图表 32：公司募集资金投向 序号 项目名称 投资金额 募集资金投入 1 2 3 营销网络建设项目 太平鸟慈东服饰整理配送物流中心项目 信息化系统建设项目 合并 102,841 47,900 15,158 165,899 57,904.7 35,000 15,158 108,062.7 来源：公司招股书，中泰证券研究所整理 盈利预测  收入和毛利率： 2016 年上半年公司收入同增 6.09%、营业利润大幅下 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 降 48%主要由于：1. 零售渠道结构变化下，公司关闭了较多街店和百 货店，叠加女装销售不尽如人意，综合导致加盟渠道销售下降（同降 23%） ；2. 直营渠道拓展过程中费用率持续提升 5PCTs 至 49%、以及存 货跌价准备增加。 预计后续公司收入增长有望改善：1. 加盟商去库存后经营望有所改善； 2. 新增直营店经营趋于成熟、盈利能力逐步改善；3. 新兴品牌和初创 品牌均现爆发增长迹象（2016 年中期 Mini Peace/Material Girl 收入分 别同增 69%/95%） ，多品牌梯度效应望逐渐显现。2016 年前三季度收入 同增 4.4%至 39.31 亿元，考虑影响上半年经营的相关因素已在四季度有 所改善，我们预计 2016 年全年收入同增 5.5%。 根据募投项目的后续开店计划和对多品牌发展情况判断，预计 2017/18 年收入增长 10.25%/12.85%至 68.64/77.46 亿元。考虑到公司直营化仍 望持续，预计 2016/17/18 年毛利率分别为 54.94%/55.49%/55.98%。  费用和净利润：考虑到公司仍将持续开设直营店，预计销售费用率有所 提升，2016/17/18 年分别为 32.3%/32.5%/32.9%，管理管理费用率分 别为 8.8%/9%/9.3%。综上，预计 2016 年净利润为 4.32 亿元、同降 19.5%，2017/18 年净利润分别为 4.63/4.1 亿元、同增 7.2%/10.3%，对 应 2016/17/18 年 EPS0.91/0.97/1.07 元。 风险提示  宏观经济疲软，消费低迷，影响终端销售表现。  商品管理策略落地低于预期，去库存进展缓慢，由此带来存货跌价风险。  初创品牌运营效果低于预期，亏损状态持续风险。 图表 33：财务报表（百万元） - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 利润表(百万) 营业收入 营业成本 毛利率 营业税金及附加 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 财务费用率 投资收益 营业利润 营业利润率 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 所得税率 少数股东损益 归属于母公司股东的 净利润 净利率 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄) 资产负债表(百万) 2014 2015 2016F 2017F 2018F 4,999 5,903 6,226 6,864 7,746 2,324 2,701 2,805 3,055 3,410 53.51% 54.24% 54.94% 55.49% 55.98% 50 51 75 69 85 1,481 29.62% 367 1,853 31.38% 464 2,011 32.30% 548 2,231 32.50% 618 2,548 32.90% 720 7.34% 7.85% 8.80% 9.00% 9.30% 19 0.39% 28 0.48% 57 0.91% 85 1.24% 59 0.76% 0 608 -1 638 1 540 1 602 1 665 12.17% 10.80% 8.68% 8.77% 8.59% 37 99 50 30 25 12 11 15 15 10 633 726 575 617 680 203 193 144 154 170 31.99% -6 26.54% -3 25.00% 0 25.00% 0 25.00% 0 437 536 432 463 510 8.74% 9.08% 6.93% 6.74% 6.58% 0.92 1.13 0.91 0.97 1.07 现金流量表 （百万元） 2014 指标名称 437 净利润 -6 少数股东损益 43 折旧和摊销 -236 营运资金变动 292 其他 530 经营现金流 -272 资本支出 0 投资收益 8 资产变卖 -2 其他 -266 投资现金流 0 发行股票 -2 负债变化 -32 股息支出 -76 其他 -110 融资现金流 294 现金净增加额 2015 2016F 2017F 2018F 536 432 463 510 -3 70 0 39 0 51 0 60 -652 285 -788 79 -112 100 -348 112 237 -242 0 -239 -120 1 501 -148 1 334 -75 1 15 16 7 3 -40 0 0 0 -268 0 -103 0 -140 1,081 -72 0 145 -32 1,650 -86 -1,073 -93 163 -102 -179 -65 -96 -57 1,506 1,164 -85 -170 191 -59 2 265 货币资金 存货 应收账款 其他流动资产 流动资产 固定资产 长期股权投资 无形资产 其他长期资产 非流动资产 资产总计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债 长期负债 其他长期负债 非流动性负债 负债合计 2014 2015 2016F 2017F 2018F 800 704 1,868 2,059 2,324 1,063 1,509 1,563 1,594 1,846 278 373 371 408 470 325 414 437 487 557 2,465 3,000 4,239 4,547 5,198 464 480 544 695 801 0 0 0 0 0 219 216 216 216 216 271 408 446 422 369 955 1,103 1,205 1,333 1,385 3,420 4,103 5,444 5,880 6,583 0 120 1,748 668 822 846 1,080 224 251 286 828 782 985 1,020 1,118 1,674 1,982 2,958 1,939 2,227 250 275 275 275 275 79 74 94 98 105 329 349 369 373 380 2,003 2,331 3,327 2,312 2,607 股本 420 420 420 475 475 资本公积 297 308 308 1,333 1,333 1,417 1,772 2,117 3,568 3,976 -4 -7 -7 -7 -7 3,420 4,103 5,444 5,880 6,583 2014 2015 2016F 2017F 2018F 股东权益合计 少数股东权益 负债股东权益总计 比率分析 增长率（%） 营业收入 营业利润 净利润 利润率（%） 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率 回报率（%） 净资产收益率 总资产收益率 其他（%） 资产负债率 所得税率 股利支付率 30.5 18.1 5.5 10.2 12.9 100.3 4.9 -15.2 11.4 10.5 105.2 22.7 -19.5 7.2 10.3 53.5 54.2 54.9 55.5 56.0 15.5 14.1 12.6 13.0 12.7 16.4 15.3 13.3 13.7 13.5 8.7 9.1 6.9 6.7 6.6 30.8 30.2 22.2 16.3 13.5 12.8 13.0 9.0 8.2 8.2 58.6 56.8 61.1 39.3 39.6 32.0 26.5 25.0 25.0 25.0 43.9 39.4 20.0 20.0 20.0 来源：Wind，中泰证券研究所 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 投资评级说明 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 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