民生证券-1-5月工业企业利润数据点评：大势难改：工业盈利回落将持续

民生宏观固收 [Table_Title] 大势难改：工业盈利回落将持续 ——1-5 月工业企业利润数据点评 20170630 宏观专题报告 2017 年 06 月 30 日 [Table_Summary] 报告摘要：  事件：工业企业盈利连续3个月回落 1-5 月规模以上工业企业利润 2.9 万亿元，累计同比增长 22.7%，较前值回落 1.7 个百分点，连续 3 个月下降。其中 5 月规模以上工业利润 6250 亿元，当月同比增 长 16.7%，较前值上升 2.7 个百分点。  工业企业利润基本情况 从所有制看，国企盈利高于其他类型企业，但回落最大。5 月国企利润累计同比 增长 53.3%，依然明显高于其他类型（集体 7%、股份制 30%、外商 24%、私营 16%） 。除私营企业盈利略有改善外，其他类型盈利均回落，其中国企回落最大。 从三大行业看，采矿业盈利大幅改善，制造业盈利持续回落，电热气水盈利稳中 有升。 从行业链看，上游大幅盈利。中游盈利明显回落。下游盈利略有改善。  利润改善原因和走势分析 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：李俊德 执业证号： S0100116080026 电话： 010-85127658 工业企业盈利持续回落，主因工业生产“量平价跌” 。1-5 月工业企业利润累计同 邮箱： lijunde@mszq.com 电话： 比增长 22.7%，较前值回落 1.7 个百分点，连续 3 个月下降。主因是工业生产“量 平价跌” ，工业增加值增速保持平稳，工业产品价格持续回落。 5 月工业企业利润当月同比反而略有反弹，主因是营业外因素。5 月工业企业利润 当月同比 16.7%，较前值上升 2.7 个百分点。主因一是低基数效应，二是工业企业 投资收益改善，三是营业外净收入改善。 未来工业企业盈利回落将持续：累计同比的变更能反映实体经济基本面情况，当 月同比改善的原因主要是营业外因素。在 PPI 已经进入下行周期、房地产投资拐 点已经出现、基建投资连续 3 个月回落的情况下，预期工业企业利润将持续回落。 [Table_docReport]  其他工业企业效益指标 企业资产运用能力增强，产成品存货周转天数和应收账款平均回收期均连续 3 个 月回落。 成本有所上升，去杠杆效果显现，每百元主营业务收入中的成本连续 3 个月回升， 资产负债率稳中趋降。 库存周期从被动补库存转向主动去库存，5 月产成品库存同比增长 9.3%，较上月 下降 1.1 个百分点，是 2016 年 6 月以来首次回落。  风险提示： 大宗商品价格大幅回调，地产投资下行过快 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 目录 一、工业企业利润基本情况 .............................................................................................................................................. 3 （一）所有制............................................................................................................................................................................ 3 （二）三大行业 ........................................................................................................................................................................ 4 （三）行业链............................................................................................................................................................................ 4 二、盈利回落的原因和走势分析 ...................................................................................................................................... 5 （一）工业利润累计同比与当月同比有所分化 .................................................................................................................... 5 （二）未来工业企业盈利回落将持续 .................................................................................................................................... 5 三、其他工业企业效益指标 .............................................................................................................................................. 5 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 事件：工业企业利润增速连续 3 个月回落 1-5 月规模以上工业企业利润 2.9 万亿元，累计同比增长 22.7%，较前值回落 1.7 个百 分点，连续 3 个月下降。其中 5 月规模以上工业利润 6250 亿元，当月同比增长 16.7%， 较前值上升 2.7 个百分点。 图 1：工业企业利润累计同比连续 3 个月放缓 资料来源：WIND，民生证券研究院 一、工业企业利润基本情况 （一）所有制 国企盈利高于其他类型企业。5 月国企利润累计同比增长 53.3%，依然明显高于其他 类型（集体 7%、股份制 30%、外商 24%、私营 16%）。 国企盈利下滑最快。除私营企业盈利略有改善外（上升 0.2 个百分点），其他类型盈 利均回落，国企下降 5.8 个百分点，集体企业下降 0.6 个百分点、股份制企业下降 2 个百 分点、外商企业下降 0.9 个百分点。 图 2：国企盈利改善明显高于其他类型 资料来源：WIND，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图 3：除私营企业外，其他类型利润增速均放缓 资料来源：WIND，民生证券研究院 证券研究报告 3 宏观专题研究 （二）三大行业 采矿业盈利大幅改善，1-5 月采矿业利润 2033 亿元，同比增长 79 倍。制造业盈利持 续回落，1-5 月利润 2.55 万亿元，同比增长 19%，连续 3 个月回落。电热气水盈利稳中有 升，1-5 月利润 1492 亿元，同比下降 30%，比上月回升 1.6 个百分点。 图 4：采矿业盈利大幅改善 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 5：制造业盈利回落，电热气水盈利略有改善 资料来源：WIND，民生证券研究院 （三）行业链 上游大幅盈利。1-5 月上游利润 2033 亿元，同比增长 79 倍。其中，有色矿采（61% 降至 52%）、黑色矿采利润（89%降至 83%）盈利回落。 中游盈利明显回落。1-5 月中游利润 1.4 万亿元，同比增长 26%，较上月下降 2 个百 分点，连续 3 个月下降。其中，黑色加工（从 141%降至 94%）、有色加工（75%降至 58%）、 化纤（68%降至 51%）、机械设备（4%降至-6%）、石油加工（47%降至 37%）等行业盈 利回落，仪器仪表（24%升至 37%）盈利明显改善。 下游盈利略有改善。1-5 月下游利润 1.3 万亿元，同比增长 3.2%，较上月上升 0.7 个 百分点。其中，水生产和供应业（56%降至 50%）、家具（12%降至 8%）、汽车（12% 降至 10%）等行业盈利回落。烟草（-9%升至-1%）、燃气（-0.3%升至 6%）盈利改善。 图 6：上游盈利同比增长 79 倍 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图 7：中游盈利持续回落，下游盈利略有改善 证券研究报告 4 宏观专题研究 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 二、盈利回落的原因和走势分析 （一）工业利润累计同比与当月同比有所分化 工业企业盈利持续回落，主因工业生产“量平价跌”。1-5 月工业企业利润累计同比 增长 22.7%，较前值回落 1.7 个百分点，连续 3 个月下降。主因是工业生产“量平价跌”， 工业增加值增速保持平稳， 1-5 月工业增加值累计同比 6.7%，与上月持平；工业产品价 格持续回落，1-5 月 PPI 累计同比 6.8%，连续 2 个月回落。 值得注意的是，5 月工业企业利润当月同比反而略有反弹，主因是营业外因素。5 月 工业企业利润当月同比 16.7%，较前值上升 2.7 个百分点。主因一是低基数效应，2016 年 5 月工业企业利润当月同比 3.7%，为去年各月第二低的水平。二是工业企业投资收益改 善。一般情况下，企业投资收益多集中在 5、6 月份到账，对当期利润影响明显。工业企 业投资收益同比从 4 月的-0.9%升至 5 月的 32.5%，拉动利润同比 2.1 个百分点。三是营业 外净收入改善。营业外净收入同比从 4 月的-6.9%升至 5 月的 34.1%，拉动利润同比 1.3 个百分点。 （二）未来工业企业盈利回落将持续 虽然 5 月工业企业利润的累计同比和当月同比有所分化，但累计同比的变更能反映实 体经济基本面情况，当月同比改善的原因主要是营业外因素。在 PPI 已经进入下行周期、 房地产投资拐点已经出现、基建投资连续 3 个月回落的情况下，预期工业企业利润将持续 回落。 图 8：PPI 同比连续 3 个月回落 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 9：房地产投资拐点出现，基建投资持续回落 资料来源：WIND，民生证券研究院 三、其他工业企业效益指标 企业资产运用能力增强，产成品存货周转天数为 14.2 天，较上月下降 0.2 天，连续 3 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 宏观专题研究 个月回落；应收账款平均回收期为 38 天，较上月下降 0.4 个百分点，连续 3 个月回落。 成本有所上升，去杠杆效果显现，每百元主营业务收入中的成本为 85.62 元，较上月 上升 0.11 月，连续 3 个月回升；资产负债率为 56.1%，较上月下降 0.1 个百分点。 库存周期从被动补库存转向主动去库存，5 月产成品库存同比增长 9.3%，较上月下 降 1.1 个百分点，是 2016 年 6 月以来首次回落，与 PMI 分项中的产成品库存回落相一致。 图 10：企业资产运用能力增强 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 11：降成本、去杠杆效果显现 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 12：补库存仍在继续，但或已近尾声 资料来源：WIND，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 宏观专题研究 插图目录 图 1：工业企业利润累计同比连续 3 个月放缓 ................................................................................................................ 3 图 2：国企盈利改善明显高于其他类型 ............................................................................................................................. 3 图 3：除私营企业外，其他类型利润增速均放缓 ............................................................................................................. 3 图 4：采矿业盈利大幅改善 ................................................................................................................................................. 4 图 5：制造业盈利回落，电热气水盈利略有改善 ............................................................................................................. 4 图 6：上游盈利同比增长 79 倍 ........................................................................................................................................... 4 图 7：中游盈利持续回落，下游盈利略有改善 ................................................................................................................. 4 图 8：PPI 同比连续 3 个月回落 .......................................................................................................................................... 5 图 9：房地产投资拐点出现，基建投资持续回落 ............................................................................................................. 5 图 10：企业资产运用能力增强 ........................................................................................................................................... 6 图 11：降成本、去杠杆效果显现 ....................................................................................................................................... 6 图 12：补库存仍在继续，但或已近尾声 ........................................................................................................................... 6 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 宏观专题研究 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 管清友，民生证券研究院执行院长、民生证券总裁助理。中国社会科学院经济学博士，清华大学博士后。曾任清华大 学国情研究中心助理研究员、中海油宏观经济研究处处长、调研处处长。兼任澳门城市大学经济研究所高级研究员、 中国经济体制改革研究会特约研究员、长策智库全球宏观经济研究员、新华都商学院研究员、海洋安全与合作研究院 高级研究员等职务。著有《后天有多远？——通货危机、原油泡沫和气候变化》 、《刀锋上起舞——直面危机的中国经 济》等。 张瑜，民生证券研究院宏观固收组组长、研究助理。兼任资产配置与投资战略研究中心联系负责人、中国人民大学国 际货币研究所副研究员。腾讯证券研究院特约专栏作者，腾讯智库、环球老虎财经等专栏作家，甘肃卫视、CCTV、凤 凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。长期从事海内外宏观经济、货币政策、人民币汇率及金融市场等方面 研究。 李俊德，民生证券研究院宏观固收组研究助理。中央财经大学金融学士及硕士，目前主要从事房地产、财政、基建等 宏观专题研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101； 200122 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A 座28层； 525000 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致 的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 宏观专题研究 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9