民生证券-12月官方制造业PMI数据点评：增长短期无虞，宽松依然无望

宏观研究 [Table_Title] 增长短期无虞，宽松依然无望 ——12 月官方制造业 PMI 数据点评 20170103 宏观专题报告 2017 年 01 月 03 日 [Table_Summary] 报告摘要：  增长短期无虞，宽松依然无望 12 月制造业 PMI 为 51.4，前值 51.7，下降 0.3 个百分点，连续 5 个月高于荣枯线， 为年内次高点，近 5 年同期的最高点，甚至高于 2013 年经济过热期。分项看，环 比回落主因生产大幅回落，其他几项表现强劲，需求旺盛、价格大涨、库存去化 加快。 短期来看，宏观经济运行平稳，微观状况继续改善，全年增长 6.7%无虞，通胀将 继续上行，这将继续压缩宏观政策的宽松空间，货币更稳健，财政更有效，监管 更强力的防风险政策组合将继续施压资本市场。中期来看，宏观微观表现可能逐 步背离，经济向下价格向上的滞胀风险依然存在，压力可能在明年二季度逐步显 现。届时政策将面临两难，直到价格重新回落、经济重新进入通缩周期后才会迎 来新的政策宽松。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：朱振鑫 执业证号： S0100516020001 电话： 010-85127658 邮箱： zhuzhenxin@mszq.com 研究助理：李俊德 执业证号： S0100116080026 电话： 010-85127658 邮箱： lijunde@mszq.com  12月PMI总体及主要分项情况 一、总体情况：2016 经济增长 6.7%无虞，2017 有滞胀风险 二、生产：治霾限产有所回落 三、需求：需求依然旺盛，内需稳中趋升，外需微降 四、价格：原材料购进价格同期新高，通胀上行格局未变 五、库存：产成品和原材料库存双降，企业主动补库意愿加强 六、就业：供给侧改革继续施压 [Table_docReport]  风险提示： 去产能力度过大；房地产下行过快 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 宏观专题研究 目 录 一、制造业 PMI：年内的次高点，近 5 年同期的最高点 .............................................................................................. 3 二、生产：生产因治霾限产有所回落............................................................................................................................... 3 三、需求：需求走平，内需稳中趋升，外需微降........................................................................................................... 4 四、价格：原材料购进价格大幅上升，通胀预期升温................................................................................................... 5 五、库存：产成品和原材料库存双降，企业主动补库意愿加强................................................................................... 6 六、就业：供给侧改革下依然承压................................................................................................................................... 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 宏观专题研究 事件：12 月官方制造业 PMI 为 51.4，前值 51.7，下降 0.4 个百分点。 一、总体情况：2016 经济增长 6.7%无虞，2017 有滞胀风险 12 月制造业 PMI 为 51.4，前值 51.7，下降 0.3 个百分点，连续 5 个月高于荣枯线， 为年内次高点，近 5 年同期的最高点，甚至高于 2013 年经济过热期。分项看，环比回落 主因生产大幅回落，其他几项表现强劲，需求旺盛、价格大涨、库存去化加快。 短期来看，宏观经济运行平稳，微观状况继续改善，全年增长 6.7%无虞，通胀将继 续上行，这将继续压缩宏观政策的宽松空间，货币更稳健，财政更有效，监管更强力的防 风险政策组合将继续施压资本市场。中期来看，宏观微观表现可能逐步背离，经济向下价 格向上的滞胀风险依然存在，压力可能在明年二季度逐步显现。届时政策将面临两难，直 到价格重新回落、经济重新进入通缩周期后才会迎来新的政策宽松。 图 1：PMI 处于年内次高点，近 5 年同期最高点 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 2：PMI 连续 5 月高于荣枯线，制造业回暖对经济企稳形成支撑 资料来源：WIND，民生证券研究院 二、生产：治霾限产有所回落 12 月生产指数 53.3，前值 53.9，下降 0.6 个百分点，自 7 月以来首次回落，是 PMI 回落的主因，处于近 5 年同期的高位。生产回落的主因一是 11 月反常高基数，二是近期 雾霾严重，政府加大治霾力度，要求企业减产限产。总体看，受益于前期制造业下游需求 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 宏观专题研究 以及微观盈利的改善，生产指数依然处于近年来高位，仅次于 2013 年过热时期，考虑到 生产指数和 GDP 关联性较强，预计四季度 GDP 增速将维持在 6.7%左右，预期全年增长 目标可顺利完成。 图 3：生产因治霾限产有所回落，拖累 PMI 资料来源：WIND，民生证券研究院 三、需求：需求依然旺盛，内需稳中趋升，外需微降 12 月新订单指数 53.2，前值 53.2，为 2014 年 8 月以来的最高位，近 5 年同期的最高 位。需求总体保持高位稳定，从终端表现来看，地产回落，外需乏力，基建成为绝对主力， 带动制造业回暖。10 月房地产调控收紧后，11 月房地产投资、销售、新开工面积等均出 现下滑，调控效果逐步显现，但购置土地面积有所上升，主因房地产开发商担忧明年政府 收紧土地供给，提前囤地。PPP 前期项目加速落地，资产证券化等政策陆续出台，基建继 续维持高位增长。 新出口订单指数为 50.1，前值 50.3，下降 0.2 个百分点，连续两个月高于荣枯线。主 因包括人民币贬值促进出口（11-12 月人民币兑美元贬值 2.5%）、发达国家 PMI 回升（美、 日、欧、德、法、意大利 PMI 均高于荣枯线，且呈上升态势）、石油价格上涨（12 月上 涨 10%）带动贸易等。17 年外需不确定性较大，取决于特朗普政策落地情况、美元加息 节奏、欧洲各国大选结果等。 内需（新订单-新出口订单）稳中趋升，处于历史高位。 图 4：新订单处于近 5 年同期的最高位 资料来源：WIND，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 宏观专题研究 图 5：新出口订单连续两月高于荣枯线 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 6：内需稳中趋升，处于历史高位 资料来源：WIND，民生证券研究院 四、价格：原材料购进价格同期新高，通胀上行格局未变 12 月原材料购进价格指数为 69.6，前值 68.3，上升 1.3 个百分点，创 2011 年 3 月以 来新高，远高于近 5 年来同期水平。原材料购进价格上升主要源于中上游石油、煤炭、钢 铁等供求关系的改善。从供给端看，受制于供给侧结构性改革去产能要求、银行限贷、环 保压力加大、行业集中度上升等，供给收缩；从需求端看，受益于全球 PMI 回升、人民 币贬值、基建加码等，虽然地产开始回落，但需求整体略有扩张。11 月 PPI 为 3.3，预期 12 月 PPI 会进一步上升，2017 年 PPI 有望创新高，CPI 压力也大于 2016 年，警惕滞胀风 险。 原材料购进价格的上升主因是供给收缩，次因是需求弱改善。因此，价格的上升能 否从中上游向下游传导乃至传导至 CPI 引起通胀，取决于中上游去产能能否进一步推进并 传导至下游、以及终端需求能否进一步改善。 从供给端看，价格回升改善企业利润，容易引发过剩行业产能的反弹，但发改委已表 态 17 年钢铁、煤炭去产能将继续加码，且去产能将拓展至水泥、平板玻璃和船舶等行业。 从需求端看，地产投资、销售从 11 月起已开始回落，地产或在 17 年二季度见底。基建 加码已成必然，但基建对经济拉动作用弱于地产，且财政收支压力较大导致扩张空间有限， 终端需求短期看或继续改善，长期将取决于基建的扩张能否弥补地产的回落。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 宏观专题研究 图 7：原材料购进价格远高于近 5 年同期水平 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 8：PMI 原材料购进价格大幅上升，预期 12 月 PPI 继续回升 资料来源：WIND，民生证券研究院 五、库存：产成品和原材料库存双降，企业主动补库意愿加强 12 月产成品库存指数 45.9，前值 44.4，下降 1.5 个百分点；原材料库存指数 48，前 值 48.4，下降 0.4 个百分点。产成品库存和原材料库存双降，均低于荣枯线，表明库存持 续去化且速度加快。产成品库存去化明显快于原材料库存，表明企业主动补库意愿加强（以 原材料库存指数-产成品库存指数衡量，已连续 6 个月回升），微观上企业对经济前景偏 乐观。 图 9：产成品库存去化加快，处于近 5 年同期的最低位 资料来源：WIND，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 宏观专题研究 图 10：原材料库存去化放缓 资料来源：WIND，民生证券研究院 图 11：（原材料库存指数-产成品库存指数）连续 6 个月回升，企业主动补库意愿加强 资料来源：WIND，民生证券研究院 六、就业：供给侧改革继续施压 12 月就业人员指数 48.9，前值 49.2，下降 0.3 个百分点，连续 55 个月低于荣枯线。 供给侧改革下，去产能压缩制造业就业机会，叠加劳动力成本上升，企业用工意愿偏低， 就业依然承压。 图 12：就业在供给侧改革下依然承压 资料来源：WIND，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 宏观专题研究 插图目录 图 1：PMI 处于年内次高点，近 5 年同期最高点 ............................................................................................................. 3 图 2：PMI 连续 5 月高于荣枯线，制造业回暖对经济企稳形成支撑 ............................................................................. 3 图 3：生产因治霾限产有所回落，拖累 PMI ..................................................................................................................... 4 图 4：新订单处于近 5 年同期的最高位 ............................................................................................................................. 4 图 5：新出口订单连续两月高于荣枯线 ............................................................................................................................. 5 图 6：内需稳中趋升，处于历史高位 ................................................................................................................................. 5 图 7：原材料购进价格远高于近 5 年同期水平 ................................................................................................................. 6 图 8：PMI 原材料购进价格大幅上升，预期 12 月 PPI 继续回升 ................................................................................... 6 图 9：产成品库存去化加快，处于近 5 年同期的最低位 ................................................................................................. 6 图 10：原材料库存去化放缓 ............................................................................................................................................... 7 图 11： （原材料库存指数-产成品库存指数）连续 6 个月回升，企业主动补库意愿加强 ............................................ 7 图 12：从业人员指数从 2012 年起波动较小，主因国企裁员态度谨慎 ......................................................................... 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 宏观专题研究 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 朱振鑫，民生证券研究院宏观分析师、腾讯财经等专栏作家。毕业于社科院世界经济与政治研究所，金融风险管理师 （FRM） ，专长于世界经济和国际金融研究，译有《交易快手》、 《曾经的辉煌》等财经畅销书。 李俊德，民生证券研究院宏观研究助理。中央财经大学金融学士及硕士，目前主要从事房地产、财政、基建等宏观专 题研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101； 200122 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A 座28层； 525000 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致 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