广证恒生证券研究所-12月宏观经济月度报告:经济会议淡化增长目标 货币趋紧监管趋严

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作者: 苏培海
发布日期: 2017-01-02
证券研究报告 12 月宏观经济月度报告 经济会议淡化增长目标 货币趋紧监管趋严 2016.12.30 宏观策略产品 1、周策略、月策略、年策略 2、动力火车主题日报、周报、 苏培海(分析师) 月报 电话:020-88836116 3、策略深度专题报告 执业号:A1310515120001 4、顶级策略、新股策略 5、数据点评、事件点评、要闻 核心观点: 速评 6、资金雷达  经济工作会议淡化增长目标,关注经济质量。与以往不同,2017 年中央经 7、主题快讯 济工作会议淡化经济“中高速增长”等增速目标,强调“健康平稳发展”。 体现出对经济增速波动的容忍度和对经济质量的更高关注度,同时为货币 政策边际趋紧,去杠杆和抑制资产泡沫预留了更大的空间。改革依然是提 中国重要经济数据 升经济增长质量的主要方式,本次会议对“三去一降一补”的更明确要求, 印证了我们认为明年供给侧改革将更加灵活适度的观点;国企改革以混改 最新 为突破口,将在 7 大领域全面铺开;关注农业供给侧制度改革。宽松的财 GDP:同比 6.70 政政策依然是稳中求进的主要支撑力。防范金融风险在四季度以来多次被 高规格会议提及,短期内地产调控和金融监管仍将趋严。 PMI 51.9  11 月基本面总体平稳,但消费增速的可持续性不强。11 月消费增速大幅 回升至 10.8%的年内高点,超出市场预期。我们认为汽车、石油类消费增 速上行是主因,两者合计拉动限上消费增速 1.9 个百分点,“双 11”相关 消费品拉动 0.8 个百分点;11 月 RPI 同比 1.5%,为近 28 个月以来高点, 剔除价格因素后实际消费增速 9.3%,为年内次低。随着季节性因素减弱和 汽车消费增速的大概率回落,我们认为消费增速上行的可持续性不强。外 贸方面,受外需提振,11 月我国对美欧日出口增速大幅回升 13.88、14.57 和 6.56 个百分点,是出口增速转正的主因;国际大宗价格上涨结合国内工 业企业补库存,进口增速回升至 6.7%。投资的内部结构发生改变,地产投 资回落,在销售和新开工均下行的情况下,预计后续继续承压,制造业支 撑固定资产投资增速持平于 8.6%。  维持物价短期继续上涨的判断,货币仍将趋紧。物价方面,原材料价格推 动 PPI 大幅上行至 3.3%,菜价和油价上涨依然是 CPI 温和上行的主要原 因,11 月 CRB 和 CRB 工业原料指数分别录得 6.67%和 19.78%的增速, 为 2011 年 9 月以来最高值,维持 CRB 继续上行,国内物价短期内继续上 涨的判断。11 月央行通过逆回购净投放 150 亿元,通过 MLF 净投放 6240 亿元,投放量较上月减少 5489 亿元,结构上继续维持锁短放长的操作风 格。结合近期金融机构去杠杆和中央经济工作会议对防风险的要求,预计 货币短期难松。  股票为近期较优配置资产。近期地产、债市经历调整,资金有流出倾向, 股票作为前期经历过大幅调整的资产,在收益率、流动性和市场容量等方 面也与刚性配置需求的资金相契合,资金有进入股市的预期。我们建议在 资产配置方面,近期可以相对多得选择股票(45%),其次是大宗商品 (35%),债券和现金进行少量的基本配置(10%)。 第 1 页共 13 页 贸易差额:当月值 446.1 CPI:当月同比 2.30 PPI:当月同比 3.30 M1:同比 22.70 M2:同比 11.40 广证恒生策略研究 微信公众号 目录 1.淡化经济增长目标 改革主线贯穿全年 ...................................................... 4 2.经济运行总体平稳 物价上涨货币趋紧 ...................................................... 5 2.1 名义消费超预期 但可持续性不强 ....................................................... 5 2.2 外需提振出口 补库存拉动进口 ......................................................... 6 2.3 制造业支撑投资企稳 地产持续承压...................................................... 7 2.4 原材料推升 PPI 维持物价短期抬升的判断 ............................................... 8 2.5 社融回升 M1M2 增速放缓 企业投资意愿增强 ............................................... 9 3.股票为近期较优配置资产 ............................................................... 10 第 2 页共 13 页 图表目录 图表 1 16、17 年中央经济工作会议主要内容 ..................................................... 4 图表 2 汽车、石油和“双 11”相关消费品拉动消费增速上行 ........................................ 6 图表 3 价格也是名义消费增速上涨的重要原因 .................................................... 6 图表 4 汽车消费额与销售量增速的相关性较强 .................................................... 6 图表 5 主要贸易伙伴景气度提升 ............................................................... 7 图表 6 外需提振出口.......................................................................... 7 图表 7 汽车底盘和原材料进口大增 ............................................................. 7 图表 8 汽车与原材料行业补库力度较强 ......................................................... 7 图表 9 制造业支撑投资增速企稳 ............................................................... 8 图表 10 商品房新开工面积增速回落,地产持续承压 ............................................... 8 图表 11 原材料价格上涨带动 PPI 超预期 ........................................................ 8 图表 12 菜价和油价依然是拉动 CPI 上涨的主要原因 ............................................... 8 图表 13 CRB 指数录得 2011 年 9 月以来最高增速 ................................................. 9 图表 14 企业中长贷边际改善,房贷仍高 ........................................................ 9 图表 15 外占大幅减少,M2 增速回落 ............................................................ 9 图表 16 央行的货币净投放量减少 .............................................................. 10 图表 17 货币趋紧监管趋严,债市剧烈波动...................................................... 10 图表 18 大宗商品价格近期也面临调整 ......................................................... 10 图表 19 大类资产配置建议 .................................................................... 11 第 3 页共 13 页 1. 淡化经济增长目标 改革主线贯穿全年 北京时间 12 月 14-16 日,2016 年中央经济工作会议召开,部署明年经济工作任务,内容涉及经济增长、货币 和财政政策、改革等多个方面。 决策层体现出对经济增速波动的较大容忍度和对质量的更高关注度。首先,经济增长目标被淡化。2014 年的经 济工作会议中对于经济增长的态度为“努力保持经济稳定增长” ,去年提出“保持经济运行在合理区间”的要求,而 今年则以“促进经济健康平稳发展”为目标,措辞的不同体现出今年决策层淡化经济增长目标而更多地关注经济增 长质量的态度。其次,货币政策中性趋紧。与去年相比,本次会议对货币政策风格的描述中将“灵活适度”改为“稳 健中性”,保持流动性合理充裕的目标弱化为“总体稳定”。实际上,在年初一次降准后,为了配合抑制资产泡沫, 央行在 8 月起持续进行的锁短放长操作已表明货币政策在保证总量的前提下,操作上更偏向于抬高短期资金价格, 引导金融市场去杠杆。本次会议对于明年货币政策的描述也较明确地延续了四季度以来央行的操作风格,提示明年 货币将由边际宽松转向边际趋紧。同时,本次会议强调要适应货币供应方式新变化,维护流动性总体稳定,或意味 着 OMO、SLF、MLF 等新型货币政策工具的操作将更加频繁,以降低采用加息降准等强度和影响力较大的货币政 策的频率和概率。从弱化经济增长目标和对货币政策风格描述的转变上可以看出,决策层对明年经济增速的波动具 有较大的容忍度,对经济增长的质量和结构更为关注。 深化供给侧、结构性改革是提高经济增长质量的主要方式。供给侧、国企和农业改革三大主线将贯穿全年。会 议认为,我国经济运行问题的根源是重大结构性失衡,必须从供给侧、结构性改革上想办法,努力实现供求关系新 的动态均衡。我们曾提示明年的供给侧改革将更加灵活适度,本次会议对于深入推进“三去一降一补”的要求印证 了该观点:去产能方面由减量深化为提质;去库存更加灵活,重点解决三四线城市地产库存过多的问题(去年为化 解房地产库存) ;去杠杆更加明确,重点降低企业杠杆率,支持市场化债转股并规范政府举债行为;降成本方面要求 企业关注内部降本增效;补短板则增加补制度短板的内容。混合所有制改革是国企改革的重要突破口,要在电力、 石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等 7 大领域迈出实质性步伐。今年国企改革顶层设计基本完成,包括兼并 重组、股权激励和市场化债转股等均有政策配套,明年将是国企改革落地年,相关领域的改革速度料将加快。本次 会议对农业供给侧改革的关注较为突出,除了延续保障农产品的安全性之外,还要求加大农村环境治理力度,并给 予收储制度、产权制度、农村土地征用制度的改革更高的关注度。 稳中求进是原则,防范风险是底线。稳中求进要求财政政策更加积极。会议指出财政预算安排要适应推进供给 侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。虽然与去年相比, “阶段性提高财政赤字率”的提法被删 去,但“财政政策更加积极有效”的要求依然表明明年的财政政策将延续宽松的风格,是经济维持稳定的主要支撑 力。国家高规格会议再次强调防范金融风险,同时要求加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效 机制,严格限制投机性需求,反映出决策层对于抑制资产泡沫的决心。结合货币或将边际趋紧的态势来看,短期内 地产调控和金融监管放松的概率较小。 图表 1 16、17 年中央经济工作会议主要内容 2016 年 经济增长 财政政策 货币政策 2017 年 适应经济发展新常态,保持经济运行在合理区间 坚持以推进供给侧结构性改革为主线,促进经济平稳健康 发展和社会和谐稳定 积极的财政政策要加大力度,实行减税政策,阶 财政政策要更加积极有效,预算安排要适应推进供给侧结 段性提高财政赤字率。 构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要 稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充 货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调 裕和社会融资总量适度增长,扩大直接融资比 节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护 重,优化信贷结构 流动性基本稳定 第 4 页共 13 页 汇率政策 在增强汇率弹性的同时,保持人民币汇率在合理均衡水平 完善汇率形成机制 上的基本稳定。 要加强全方位监管,规范各类融资行为,抓紧开 金融市场 展金融风险专项整治,坚决遏制非法集资蔓延势 头,加强风险监测预警,妥善处理风险案件,坚 决守住不发生系统性和区域性风险的底线 要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批 风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保 不发生系统性金融风险。 加快研究建立房地产基础性制度和长效机制,严格限制信 房地产 化解房地产库存,通过加快农民工市民化,扩大 贷流向投资投机性购房。房价上涨压力大的城市要合理增 有效需求,打通供需通道,消化库存,稳定房地 加土地供应,提高住宅用地比例,盘活城市闲置和低效用 产市场。 地。特大城市要加快疏解部分城市功能,带动周边中小城 市发展。 加大力度推动改革落地,抓好去产能、去库存、 改革 去杠杆、降成本、补短板五大任务;要大力推进 国有企业改革,加快改组组建国有资本投资、运 营公司,加快推进垄断行业改革 深入推进“三去一降一补”和农业供给侧改革,混合所有 制改革是国企改革的重要突破口,在电力、石油、天然 气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。 数据来源:国务院,广证恒生 2. 经济运行总体平稳 物价上涨货币趋紧 2.1 名义消费超预期 但可持续性不强 汽车和石油对消费形成支撑,“双 11”功不可没。11 月名义消费增速大幅反弹至 10.8%的高位,主要受汽车和 石油相关消费的带动,两者分别回升 4.4%和 1%,合计拉动限上消费增速 1.9 个百分点。其次,价格因素也是名义 消费增速超预期的重要原因,11 月商品零售价格同比上涨 1.5%,为近 28 个月新高,剔除价格因素后,实际消费增 速为 9.2%,为年内次低。此外,“双 11”购物节带动化妆品类、通讯器材类、家用电器和音像器材类消费增速分别 比上月回升 4.1%、14.0%和 7.1%,合计拉动限上消费品增速 0.8 个百分点。实际上,自 2009 年“双 11”推出以来, 每年 11 月消费增速较 10 月均有所抬升,而在此之前,增速通常回落,可见“双 11”对消费具有一定的提振作用。 消费增速上行的可持续性不强。除价格因素外,我们认为“双 11”对相关消费品的拉动作用具有明显的季节性; 汽车消费额增速虽然反弹,但销售量增速却连续两个月下滑。从历史数据看,两者的相关性普遍较强,在明年汽车 购置税优惠减半,部分需求在今年提前释放的情况下这种背离料将不可持续。我们维持明年汽车消费增速将下行, 并给消费增速带来下行压力的判断。 第 5 页共 13 页 图表 2 汽车、石油和“双 11”相关消费品拉动消费增速上行 70 13.0 60 12.5 50 12.0 11.5 40 11.0 30 10.5 20 10.0 10 9.5 化妆品类 家用电器和音像器材类 通讯器材类 石油及制品类 汽车类 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 8.0 2014-04 8.5 (20) 2014-03 9.0 (10) 2014-02 0 社会消费品零售总额(右轴) 数据来源:国家统计局,广证恒生 图表 4 汽车消费额与销售量增速的相关性较强 RPI:食品:当月同比 RPI:化妆品:当月同比 10 0 RPI:交通、通信用品:当月同比 RPI:当月同比(右轴) 数据来源:国家统计局,广证恒生 销量:汽车:当月同比 2016-05 2015-10 2015-03 (10) 2014-08 0 (40) 2014-01 (20) 2007-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 (1.0) 2014-05 (4) 2014-03 (0.5) 2014-01 (2) 20 20 2013-06 0.0 30 40 2012-11 0 40 60 2012-04 0.5 2011-09 2 50 80 2011-02 1.0 2010-07 4 60 100 2009-12 1.5 70 120 2009-05 6 140 2008-10 2.0 2008-03 8 2007-08 图表 3 价格也是名义消费增速上涨的重要原因 零售额:汽车类:当月同比(右轴) 数据来源:中汽协,国家统计局,广证恒生 2.2 外需提振出口 补库存拉动进口 外需回暖汇率修正高估,出口增速转正。11 月出口增速(美元计)0.1%,前值-7.3%,外需提振是 11 月出口增 速 8 个月来首次由负转正的主因。主要贸易伙伴美国、欧盟的制造业 PMI 分别上升至 54.1%和 51.3%,日本虽小幅 回落,但仍处于扩张区间。受主要经济体需求回暖的推动,11 月对美欧日出口增速分别由-5.8%、-8.93%和-3.28%大 幅上涨至 8.08%、5.64%和 3.28%。其次,1-11 月人民币对美元累计贬值 6.65%,12 月美联储加息落地后,人民币汇 率继续阶段性承压下行,人民币高估修正增强了价格竞争优势。最后,西方节日效应带动相关产品出口季节性增加, 9 月以来玩具出口增速均保持在 20%以上,11 月增速则大幅上涨至 46.65%。 补库存叠加大宗价格上涨,进口增速大幅回升。11 月进口增速(美元计)大幅回升至 6.7%,前值-1.4%。我们 认为国内制造业补库存叠加国际大宗商品价格上涨,共同导致了 11 月进口增速的回升。从主要进口商品看,除农 产品外,汽车和汽车底盘、原油、铁矿砂及其精矿、ABS 树脂的进口增速分别大幅回升 24.34、15.38、6.67、29.62 个百分点。国内 7 月以来制造业阶段性库存回补的过程中,汽车、化学制品和钢铁等行业的产成品库存增速回升较 为明显,而与上述行业相关的铁矿石、原油和甲醇等国际大宗商品价格在 11 月分别录得 12.44%、5.99%和 2.91%的 涨幅,量价齐升带动进口增速大幅回升。 第 6 页共 13 页 11 月进出口数据虽有所好转,但外贸持续向好的基础仍不牢固。2016 年频发的黑天鹅事件背后是民粹主义和 反全球化倾向的抬头,明年英国脱欧谈判和德国、希腊等国大选等不确定事件仍多,国际经济政治环境依然面临一 定的变数。12 月 21 日,特朗普宣布组建新机构白宫国家贸易委员会,任命纳瓦罗为委员会主席,给明年的中美双 边贸易关系又增添了一定的不确定性。因此,目前来看,我国对外贸易向好的基础仍不牢固。 图表 5 主要贸易伙伴景气度提升 图表 6 外需提振出口 40 60 30 55 20 10 50 0 (10) 45 (20) 美国:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 英国:制造业PMI 美国:出口:同比 欧盟:出口:同比 2016-11 2016-09 2016-07 日本:出口:同比 英国:出口:同比 数据来源:海关总署,广证恒生 数据来源:海关总署,广证恒生 图表 7 汽车底盘和原材料进口大增 图表 8 汽车与原材料行业补库力度较强 20 10 0 (10) 化学原料及化学制品制造业 金属制品业 电气机械及器材制造业 数据来源:海关总署,广证恒生 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 (20) 农 铁 原 成 肥 农 钢 钢 铜 废 氧 铝 金 汽 飞 天 产 矿 油 品 料 药 坯 材 及 铜 化 及 属 车 机 然 及 铜 橡 树 品 砂 油 铝 铝 加 和 粗 及 材 材 工 汽 胶 脂 锻 机 车 其 件 床 底 精 矿 盘 ABS 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-01 2014-03 (30) 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 2013-01 2012-10 2012-07 2012-04 2012-01 40 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 数据来源:国家统计局,广证恒生 2.3 制造业支撑投资企稳 地产持续承压 制造业投资增速回升,调控趋严地产持续承压。11 月固定资产投资增速 8.6%,与前值持平。其中制造业投资 增速大幅反弹 5.5 个百分点至 8.4%的年内高点,对固定资产投资增速形成有效支撑。11 月财政收入增速仅录得 3.1% (去年同期 11.4%),受财政收支矛盾的影响,基建投资增速连续三个月下行,但波动幅度较小,整体依然运行于 高位。11 月地产销售增速大幅放缓 17.4 个百分点至 7.9%,我们曾分析过地产投资对销售下行的敏感性在逐渐提升, 11 月地产投资增速大幅回落至 5.7%印证了我们的观点。根据中央经济工作会议的指示,短期内地产调控放松的可 能性不大。预计明年地产投资增速在基数逐渐抬高和销售增速回落的影响下持续承压,并对固定资产投资增速带来 影响。 第 7 页共 13 页 图表 9 制造业支撑投资增速企稳 图表 10 商品房新开工面积增速回落,地产持续承压 30 60 50 25 40 20 30 15 20 10 10 0 5 (10) 0 (30) 数据来源:国家统计局,广证恒生 2016-11 2016-08 商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 2013-05 (40) 2013-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 (20) 数据来源:国家统计局,广证恒生 2.4 原材料推升 PPI 维持物价短期抬升的判断 原材料价格上涨带动 PPI 超预期。11 月 PPI 增速 3.3%,录得 5 年来最大涨幅,主要与国际大宗价格上涨、国 内原材料供需缺口仍在以及基数的影响有关。首先,根据对进口的分析,11 月国内对原油、铁矿石等大宗商品的进 口增加,部分带动了国内化工、钢铁等相关品种价格的上涨。其次,国内上游原材料供需错配的现象依然存在,11 月动力煤和焦煤的供需缺口(总需求-总供给)分别达 896 和 461.74 万吨。叠加前期低基数效应,11 月煤炭、有色、 黑色、石油和化工产出品价格涨幅比上月分别扩大 13.2、9.1、8.9、5.4 和 2.8 个百分点,是带动 PPI 超预期的主因。 鲜菜和成品油价拉动 CPI 温和上涨。11 月 CPI 同比 2.3%,涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。食品类的鲜菜价格 受季节性因素影响,同比上涨 15.8%,涨幅比上月扩大 2.8 个百分点;非食品中汽、柴油价格受国际原油价格的带 动,分别上涨 4.6%和 6.0%,较上月回升 2.3 和 3.4 个百分点。食品中的菜价和非食品中的油价上涨,叠加前期较低 的基数(1.49%)是 CPI 同比涨幅扩大的主要原因。 维持物价将继续抬升的判断。从高频数据看,11 月 CRB 综合指数和 CRB 工业原料指数分别录得 6.67%和 19.78% 的增速,均为 2011 年 9 月以来最高值,且进入 12 月继续攀升。我们此前提出的油价抬升全球物价中枢,和低基数 效应将继续支撑 CRB 指数上扬的观点被阶段性证实。维持 CRB 指数最早或在 1 月或 2 月触顶,明年 1 季度 PPI 将 延续涨势,物价继续抬升的判断。 图表 11 原材料价格上涨带动 PPI 超预期 图表 12 菜价和油价依然是拉动 CPI 上涨的主要原因 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 3 40 20 2 0 1 (20) 0 (40) PPI:全部工业品 PPI:采掘工业 PPI:加工工业 PPI:生活资料 数据来源:国家统计局,广证恒生 CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 CPI:当月同比(右轴) PPI:原材料工业 数据来源:国家统计局,广证恒生 第 8 页共 13 页 图表 13 CRB 指数录得 2011 年 9 月以来最高增速 CRB现货指数:综合:月:同比 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2013-05 2013-03 2013-01 2012-11 2012-09 2012-07 2012-05 2012-03 2012-01 2011-11 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) CRB现货指数:工业原料:月:同比 数据来源:WIND,广证恒生 2.5 社融回升 M1M2 增速放缓 企业投资意愿增强 表外融资大增,房贷仍高,社融大幅回升。11 月社会融资规模环比大增 8437 亿元,其中表外融资规模和新增 人民币贷款分别较上月多增 5340 和 1433 亿元,是社融规模超预期增长的主要原因。新增人民币贷款中,居民中长 贷规模为 5692 亿元,占 11 月新增人民币贷款的 74%,由于住户部门贷款规模与地产销售增速之间存在时滞,在 11 月商品房销售面积环比减少 22%的情况下,预计住户部门中长期贷款高增长的可持续性不强。11 月对企业部门贷款 量较上月多增 1290 亿元,反映企业加强中长期投资的意愿正在改善。 外占减少 M2 回落,企业投资意愿增强,M1 连降。11 月外汇占款减少 3827 亿元,录得今年 1 月以来最大降 幅,作为央行传统货币供给渠道,外占的减少是 M2 统计口径下的货币供应量增速小幅放缓的主要原因。今年 11 月 M1 面对的基数为 15.7%,为去年高点,除去基数效应外,11 月制造业投资增速较上月大幅回升 5.5 个百分点,企 业投资需求的增加也使得资金开始有脱虚入实的倾向,M1 增速连续 4 个月回落。 去杠杆进行时,货币仍将趋紧。11 月央行净投放 6390 亿元,其中在公开市场通过逆回购净投放 150 亿元,通 过 MLF 净投放 6240 亿元。从投放量来看,11 月净投放明显减少(10 月为 11859 亿元),从结构上看,锁短放长 操作仍在继续。12 月至今央行净投放 3265 亿元,投放量继续减少,结合抑制资产泡沫和中央经济会议防范金融风 险的要求来看,金融系统去杠杆仍将持续,短期内货币难松。 图表 14 企业中长贷边际改善,房贷仍高 图表 15 外占大幅减少,M2 增速回落 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 社会融资规模 新增人民币贷款 居民户:中长期 非金融性公司:中长期 数据来源:中国人民银行,广证恒生 300,000 25 250,000 20 200,000 15 150,000 10 100,000 5 50,000 0 0 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 (5,000) 30 货币当局:中央银行外汇占款 数据来源:中国人民银行,广证恒生 第 9 页共 13 页 M1:同比 M2:同比 图表 16 央行的货币净投放量减少 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 数据来源:中国人民银行,广证恒生 3. 股票为近期较优配置资产 资金面逐渐成为目前资产配置的主要逻辑。在近年来宽货币和“资产荒”的背景下,金融机构受配置压力和超 额业绩回报驱动力的影响,使用杠杆博取收益,使得资金快速在大类资产之间聚集,带来价格的大幅上涨和大幅下 跌。价格急涨引致监管趋严,资金在大类资产之间快速轮动。传统的基本面主导资金进入优质资产领域的配置逻辑 逐渐被资金面取代,基本面弱化为流动性在大类资产之间轮动的引信,并在资金快速汇集的过程中进一步被弱化, 具体表现为经济下行、工业企业利润增速放缓的情况下股票价格的大涨;城镇居民可支配收入增速下行与房地产价 格增速上行的背离;宏观经济释放企稳信号的情况下债券收益率的趋势性向下。因此,资金面逐渐成为资产配置在 短期内的主要逻辑。 地产和债券市场流出的资金有进入股市的预期。MPA 新规将银行表外理财纳入评价体系,叠加代持风波对市 场情绪的影响,债券收益率近期剧烈波动。在年底资金面趋紧和监管趋严的影响下,预计债券的调整仍将继续。房 地产价格具有较强的周期性,在目前阶段性见顶和短期内调控政策难见放松的情况下,资金的流出的倾向大于流入。 大宗商品方面,原油价格受 OPEC 减产协议的提振料将上扬,农产品在农业供给侧改革受到经济工作会议高度关注 的新背景下也有一定的吸引力。但今年以来价格的急涨也使得监管的关注度较高, 11 月 8 日,三大交易所年内第 二次集中调高焦煤、焦炭、甲醇等品种的手续费,12 月资金面整体趋紧的情况下,预计短期内大宗价格的调整仍将 继续。而股票作为前期经历过大幅调整的资产,目前相对而言较健康,且在收益率、流动性和市场容量等方面也与 刚性配置需求的资金相契合,因此,总的来看,地产和债券市场流出的资金有进入股市的预期。我们建议可在短期 内相对多得配置股票,其次是大宗商品,债券和现金方面进行少量的基本配置。 图表 17 货币趋紧监管趋严,债市剧烈波动 5.0 图表 18 大宗商品价格近期也面临调整 300.0 4.5 200.0 4.0 100.0 3.5 0.0 企业债收益率(AAA):6个月 企业债收益率(AAA):5年 数据来源:国家统计局,广证恒生 数据来源:国家统计局,广证恒生 第 10 页共 13 页 PVC 铁矿石 精对苯二甲酸(PTA) 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 2016-02-02 2016-01-02 焦炭 焦煤 螺纹钢 2015-12-02 2016-12-01 国开债收益率:10年 2015-11-02 2016-11-01 2015-10-02 2016-10-01 2015-09-02 2016-09-01 国债收益率:10年 2015-08-02 2016-08-01 2015-07-02 2016-07-01 2015-06-02 2.0 2015-05-02 (100.0) 2.5 2015-04-02 3.0 图表 19 大类资产配置建议 现金, 10% 债券, 10% 股票, 45% 农产品, 10% 黄金, 5% 基本金属, 5% 原油, 15% 数据来源:广证恒生 第 11 页共 13 页 机构销售团队: 区域 华北机构 销售 上海机构 销售 广深机构 销售 战略与拓 展部 姓名 移动电话 电子邮箱 张岚 (86)18601241803 zhanglan@gzgzhs.com.cn 褚颖 (86)13552097069 chuy@gzgzhs.com.cn 王静 (86)18930391061 wjing@gzgzhs.com.cn 步娜娜 (86)18320711987 bunn@gzgzhs.com.cn 廖敏华 (86)13632368942 liaomh@gzgzhs.com.cn 吴昊 (86)15818106172 wuhao@gzgzhs.com.cn 李文晖 (86)13632319881 liwh@gzgzhs.com.cn 姚澍 (86)15899972126 yaoshu@gzgzhs.com.cn 第 12 页共 13 页 广证恒生: 地址:广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼 电话:020-88836132,020-88836133 邮编:510623 股票评级标准: 强烈推荐:6 个月内相对强于市场表现 15%以上; 谨慎推荐:6 个月内相对强于市场表现 5%—15%; 中性:6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动; 回避:6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。 分析师承诺: 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独 立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围 内,公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 重要声明及风险提示: 我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客 户使用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何 保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在 任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情 况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律 法规要求与控股股东(广州证券股份有限公司)各部门及分支机构之间建立合理必要的信息 隔离墙制度,有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下,投资者阅读本报告时,我公司及 其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,或 者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法 律法规政策许可的情况下,我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关 联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版 权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先 书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为 “广州广证恒生证券研究所有限公司”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 市场有风险,投资需谨慎。 第 13 页共 13 页
12月宏观经济月度报告:经济会议淡化增长目标 货币趋紧监管趋严
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