光大证券-12月PMI数据点评:且“稳”且“去”推通胀

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作者: 张文朗
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-01-02
2017 年 1 月 2 日 宏观经济 且“稳”且“去”推通胀——12 月 PMI 数据点评 宏观简评   12 月份官方制造业 PMI 指数录得 51.4%,较上月小幅回落 0.3 个百分 点,但仍为 2016 年内次新高。非制造业 PMI 指数为 54.5%,比上月 小幅回落 0.2%,同样为 2016 年内次高。12 月制造业 PMI 中新订单量 扩散指数依然保持 53.2%的高位,说明中国的需求增速仍趋于“稳” 固。目前中小企业受供给侧改革影响大于大型企业。 大型企业 12 月 的生产扩散指数和新订单扩散指数,分别为全年的次高和新高,中小 型企业的表现远逊于大型企业。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 制造业新订单与原材料库存扩散指数之差加大,说明制造业总体受到 更多供给约束。由于供给端的“去”和需求的“稳”之间落差加大,原材 料价格扩散指数延续 6 个月升势,目前高达 69.6%,处于自 2011 年 3 月以来最高位。制造业供给的束缚,已经影响了非制造业 PMI 的销售 价格,12 月的非制造业销售价格扩散指数值录得 51.9%,延续了自 2016 年年初以来增势。由于未来针对供给与需求的政策不会转向,因 此供给与需求之间的紧张趋势仍将维持下去。我们预计 PPI 增速在 2017 年第一季度预计将突破 6%,同时上涨压力亦将逐步传导至 CPI。 对于资产价格的表现,我们仍然维持商品市场好于股票市场,而股票 市场好于债券市场的判断。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-01-02 宏观经济 “稳”需求 从 PMI 数据来看,国内需求增长企稳的态势,已相对明显。12 月份无论是 制造业新订单扩散指数(图 1),还是建筑业或者服务业的新订单扩散指数 (图 2)都维持了之前持续上升的趋势。12 月制造业新订单量指数达到了 53.3%,由于对外出口订单扩散指数增速相对较小,因此制造业新订单扩散 指数的增加说明国内的需求也在增加。而出口订单比重相对较小的建筑业和 服务业的新订单也从 2016 年 3 月份开始呈现出上涨的趋势,目前分别为 59.2% 和 50.9%。 图 1:制造业新订单增速高于新出口订单扩散指数 % 54 制造业新订单 图 2:从 3 月开始建筑业与服务业新订单处于扩张趋势 制造业新出口订单 非制造业PMI:建筑业:新订单 % 53 61 59 57 55 53 51 49 47 45 2015-01 52 51 50 49 48 47 46 45 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 资料来源:WIND 非制造业PMI:服务业:新订单 2015-07 2016-01 2016-07 资料来源:WIND 无论是制造业还是非制造业的订单指数的上升,都表明国内的需求增长短期 企稳。 “去”供给 供给端“去”产能、“去”库存、“去”杠杆、“去”污染,影响着供给端 的生产。供给侧改革和环保政策执行力度趋严,一系列“去”的政策下,首 先受到冲击的是缺少规模优势的中小企业。大型企业却因为体量大可以摊薄 成本而占据优势,又因为中小企业竞争减少而会获取更大市场份额。大型企 业 12 月份的生产和新订单扩散指数,分别为 56.1%和 56.2%处于年内的次 新高和新高,中小型企业的表现则逊于 2016 年度大部分月份。 整体而言,供给侧改革对生产仍然有一定负面冲击。正常的情况下,需求增 加往往表现为新订单数增加、产品库存下降,同时企业增加原材料库存。但 是,整体而言,如果供给侧的改革增加了生产的成本,就会削弱企业补库存 的动力。我们使用新订单扩散指数与下一期原材料库存扩散指数的差来表示 需求对原材料库存的拉动1。当期新订单指数与上月库存指数的差越大,就表 明需求能带动供给的力量越弱(也就意味供给端自身阻力越大)。图 3 展示 了从 2015 年中至 2016 年末,新订单扩散指数与上一期库存扩散指数的差 值,一直维持上升的趋势。这说明,政策引导的一系列“去”的政策总体上 已经对供给侧产生了束缚。我们相信,今年“三去一降一补”以及环保措施 的推广力度并不会低于去年,因此供给端的束缚将延续。当然不同的行业受 1 敬请参阅最后一页特别声明 假设当期原材料库存量是企业根据对下一期订单的预估所做的决定。 -2- 证券研究报告 2017-01-02 宏观经济 到市场环境和供给约束程度并不相同,对库存的管理也会存在差异,但总体 上补库存的速度不会出现异常迅猛的情况。 图 3:新订单与上一期库存差越大说明供给端阻力越大 新订单指数 % 原材料库存指数 新订单减一上期库存 54 % 6.0 5.5 52 5.0 4.5 50 4.0 48 3.5 3.0 46 2.5 2.0 44 1.5 42 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 1.0 资料来源:WIND,光大证券研究所计算 价格上行无疑 图 4:制造业原材料价格扩散指数 供给端的“去”遇到需求端的“稳”,价格上涨就是必然的结果。12 月份,原 材料价格指数已经延续 6 个月升势,目前价格扩散指数高达 69.6%,处于自 2011 年 3 月以来的最高位(图 4)。而 12 月非制造业的销售价格扩散指数 也录得 51.9%,处于自 2014 年以来的最高值(图 5)。由于短期政府针对 供给与需求的政策不会转向,因此供给与需求之间的紧张关系仍将维持下去。 我们预计 PPI 同比增速在 2017 年第一季度突破 6%,同时生产品价格上涨 压力亦将逐步传导至 CPI。 图 5:非制造业销售价格扩散指数也从去年初开始上涨 % % 75 53 70 52 65 51 60 50 55 49 50 45 48 40 47 35 46 2015-01 30 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2015-07 2016-01 2016-07 2016-07 资料来源:WIND 资料来源:WIND 资产表现:商品>股市>债市,逻辑未变 12 月的 PMI 数据表明, 2017 年债券市场仍然难言好转,随着通胀压力增大, 对债市不利的流动性紧缩或难以避免。对于股市而言,具有规模优势的大企 业在短期内可能随着中小企业竞争下降而相对受益,值得关注。对商品而言, 由于需求相对“稳”定,而供给侧产能约束以及环保限制,使得能源类以及煤 基衍生的有色以及化工产品的价格,会继续保持想象空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-01-02 宏观经济 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-01-02 宏观经济 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -5- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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