2017-01-10
钟正生
zhongzhengsheng@cebm.com.cn
PPI 向 CPI 传导尚不畅通
夏天然
——12 月物价数据简评
trxia@cebm.com.cn
张璐
lzhang@cebm.com.cn
主要观点
12月CPI小幅回落,但PPI再创新高,二者分化愈加明显。食品价格方面,鲜菜价格增速大
幅回落形成拖累,猪价继续成为拉动食品价格的主力;非食品继续走强支撑了CPI,这与12月
能源价格大涨有关。在上游行业集体再发力的背景下,PPI同比刷新5年高位,煤炭开采、黑色
金属冶炼行业同比涨幅高达20%以上。
PPI的持续大涨和CPI的高位回落证明了我们一直以来的观点,即PPI到CPI的传导其实并
不通畅。未来PPI能否带动CPI再上涨,主要取决于中游行业能否有效去产能,以及终端需求是
否会扩张。今年房地产投资失速风险较大,其造成的终端需求缺口光靠基建投资难以弥补;社
会消费增长可能也不及2016年房地产和汽车双轮驱动来的有力。在翘尾因素以及基数效应的影
响下,PPI在今年或将呈现出逐步下行的趋势,1-2月将是年内高点,年末仍有转负的可能。而
CPI在1月开门红后,全年将保持温和波动。
一、CPI小幅回落,PPI再创新高
12月CPI同比上涨2.1%,较上月小幅回落0.2个百分点(图表1)。其中,食品价格同比上涨
2.4%,涨幅较上月回落1.7个百分点;非食品价格同比进一步攀升至2.0%,为2012年以来最高
(图表2)。非食品价格同比持续回升,已经成为拉动CPI回升的重要力量。12月PPI同比为
5.5%,较上月上涨2.2个百分点,刷新2011年10月以来最高值。生产资料和生活资料均现大涨。
图表 1:12 月 CPI 同比小幅回落
6
%
PPI:全部工业品:当月同比
图表 2:非食品价格同比继续上涨
CPI:当月同比
4
2
0
-2
-4
-6
14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09
30
当月同比,%
当月同比,% 4
CPI食品
CPI非食品(右轴)
25
3
20
2
15
1
10
0
5
-1
0
-2
-5
-3
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
来源:Wind ,莫尼塔研究
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二、菜价弱势拖累CPI
12月食品价格走势明显弱于季节性,农产品批发价格指数环比由0%小幅回落至-0.3%,而
往年12月通常是农产品价格环比的最高点(图表3)。食品价格回落的主要原因在于鲜菜价格的
大幅回调,12月鲜菜价格当月同比为2.6%,较11月的15.8%大幅下滑,也明显弱于历史同期。
粮食、猪肉、水产品等食品价格则保持稳定上涨势头,猪肉同比连续三个月上涨,再次成为拉
动食品价格的主力(图表4)
。
图表 3:12 月食品价格拖累 CPI
环比,%
115
图表 4:猪肉再次成为拉动食品价格上涨主力
环比,%
农产品批发价格总指数
CPI:食品(右轴)
110
8
6
105
4
100
2
95
0
90
(2)
85
80
猪肉
水产品
鲜果
鲜菜
食用油
粮食
酒类
烟草
奶类
蛋类 -4.5
(4)
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
同
-6
6.2
4.3
3.2
2.6
1.9
0.9
0.6
-0.2
-0.2
-2
2
6
来源:Wind ,莫尼塔研究
非食品价格上涨主要受到能源价格推动。12月交通工具燃料价格同比上涨10.6%,较上月
大涨6.1个百分点,为5年来最高增速(图表5)。在OPEC“减产协议”达成的影响下,12月原油价
格快速上涨,布伦特原油当月涨幅高达10%(图表6)。除了油价的影响,12月家庭服务、医疗
保健、其他用品和服务等同比继续保持4%以上的高增速,体现了服务业消费需求的旺盛,服务
价格的上涨也对非食品价格和CPI读数有很强支撑。
图表 5:能源价格推动非食品价格上涨
交通工具用燃料
10.6
家庭服务
4.7
4.6
4.0
4.0
3.2
2.9
医疗保健
其他用品和服务
旅游
教育服务
租赁房房租
交通工具
-2
2
6
布伦特原油
WTI原油
50
45
-1.4
-6
美元/桶
55
通信工具 -3.9
同比%
图表 6:12 月原油价格快速上涨
10
40
16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01
来源:Wind ,莫尼塔研究
2016年12月CPI同比的回落符合我们预期,2017年1月份春节需求将拉动食品价格上涨,叠
加今年春节月份提前,CPI或将迎来开门红。但随后将快速回落,我们预计2017年CPI会保持
温和波动,全年约为2.1%。
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三、PPI继续快速上涨
12月PPI同比涨幅高达5.5%,环比上涨1.6%,依然由上游产业拉动。其中,煤炭开采、黑
色金属冶炼行业同比涨幅高达20%以上,有色和石油产业链同比涨幅也在10%左右。相对于上
月,煤炭、黑色和有色金属、石油产业链的同比也有较快的增长,增速最快的煤炭开采行业较
11月上涨了13个百分点(图表7)
。
在PPI持续大涨的背景下,CPI从高位回落,也证明了我们一直以来的观点,即目前PPI到
CPI的传导其实尚不通畅。CPI和PPI变化的交叠部分为CPI非食品消费品和PPI下游行业,而这
两部分对各自的拉动力量最为有限。而且,从过往经验来看,工业品价格上涨并不必然遵循
“自上而下”的产业链传导逻辑(详见《PPI向CPI传导:直觉与真相》)。
未来PPI能否带动CPI大涨?我们认为,主要取决于中游行业能否充分“去产能”,以及终
端需求会否持续扩张。我们并不看好2017年通胀走高的可能性:
一方面,终端需求难以持续扩张。今年房地产投资失速风险较大,其造成的终端需求缺口
光靠基建投资难以弥补;社会消费增长可能也不及2016年房地产和汽车双轮驱动来的有力。另
一方面,我们倾向于认为,今年中游行业去产能或难显著提速。中游行业能否实现较为充分的
去产能,取决于上游涨价对中游利润的挤压会否持续。而事实上,明年上游行业价格放缓甚至
回调的风险不容小觑。在利润大幅改善的情况下,今年上游行业去产能已现疲态(图表8)。考
虑到明年终端需求面临着收缩压力,一旦行政化的产量控制有所松动,上游工业品的供需格局
容易出现逆转,进而导致价格放缓甚至回调。
图表 7:12 月 PPI 上涨依然受到上游产业拉动
煤炭产业链
黑色金属产业链
有色金属产业链
石油产业链
文娱制造
化学原料
非金属矿物
金属制品业
农副食品
家具制造
纺织
造纸
同比%
28.6
22.2
图表 8:PPI 向 CPI 传导的核心关注点,在于
中游行业“去产能”的推进情况
12
8
中游
下游
10
4.2
3.1
2.7
1.7
1.6
1.3
1.0
0.8
4
资产总额/企业数量同比增速
上游
13.7
9.0
0
%
中游接力下游
成为去产能的
生力军。
8
6
4
2
12
16
20
24
28
32
向上代表产业集
中度快速提升。
0
13/9
14/3
14/9
15/3
15/9
16/3
16/9
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