莫尼塔投资-12月物价数据简评：PPI向CPI传导尚不畅通

2017-01-10 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn PPI 向 CPI 传导尚不畅通 夏天然 ——12 月物价数据简评 trxia@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 12月CPI小幅回落，但PPI再创新高，二者分化愈加明显。食品价格方面，鲜菜价格增速大 幅回落形成拖累，猪价继续成为拉动食品价格的主力；非食品继续走强支撑了CPI，这与12月 能源价格大涨有关。在上游行业集体再发力的背景下，PPI同比刷新5年高位，煤炭开采、黑色 金属冶炼行业同比涨幅高达20%以上。 PPI的持续大涨和CPI的高位回落证明了我们一直以来的观点，即PPI到CPI的传导其实并 不通畅。未来PPI能否带动CPI再上涨，主要取决于中游行业能否有效去产能，以及终端需求是 否会扩张。今年房地产投资失速风险较大，其造成的终端需求缺口光靠基建投资难以弥补；社 会消费增长可能也不及2016年房地产和汽车双轮驱动来的有力。在翘尾因素以及基数效应的影 响下，PPI在今年或将呈现出逐步下行的趋势，1-2月将是年内高点，年末仍有转负的可能。而 CPI在1月开门红后，全年将保持温和波动。 一、CPI小幅回落，PPI再创新高 12月CPI同比上涨2.1%，较上月小幅回落0.2个百分点（图表1）。其中，食品价格同比上涨 2.4%，涨幅较上月回落1.7个百分点；非食品价格同比进一步攀升至2.0%，为2012年以来最高 （图表2）。非食品价格同比持续回升，已经成为拉动CPI回升的重要力量。12月PPI同比为 5.5%，较上月上涨2.2个百分点，刷新2011年10月以来最高值。生产资料和生活资料均现大涨。 图表 1：12 月 CPI 同比小幅回落 6 % PPI:全部工业品:当月同比 图表 2：非食品价格同比继续上涨 CPI:当月同比 4 2 0 -2 -4 -6 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 30 当月同比，% 当月同比，% 4 CPI食品 CPI非食品（右轴） 25 3 20 2 15 1 10 0 5 -1 0 -2 -5 -3 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 快 评 快 评 二、菜价弱势拖累CPI 12月食品价格走势明显弱于季节性，农产品批发价格指数环比由0%小幅回落至-0.3%，而 往年12月通常是农产品价格环比的最高点（图表3）。食品价格回落的主要原因在于鲜菜价格的 大幅回调，12月鲜菜价格当月同比为2.6%，较11月的15.8%大幅下滑，也明显弱于历史同期。 粮食、猪肉、水产品等食品价格则保持稳定上涨势头，猪肉同比连续三个月上涨，再次成为拉 动食品价格的主力（图表4） 。 图表 3：12 月食品价格拖累 CPI 环比，% 115 图表 4：猪肉再次成为拉动食品价格上涨主力 环比，% 农产品批发价格总指数 CPI:食品(右轴) 110 8 6 105 4 100 2 95 0 90 (2) 85 80 猪肉 水产品 鲜果 鲜菜 食用油 粮食 酒类 烟草 奶类 蛋类 -4.5 (4) 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 同 -6 6.2 4.3 3.2 2.6 1.9 0.9 0.6 -0.2 -0.2 -2 2 6 来源：Wind ，莫尼塔研究 非食品价格上涨主要受到能源价格推动。12月交通工具燃料价格同比上涨10.6%，较上月 大涨6.1个百分点，为5年来最高增速（图表5）。在OPEC“减产协议”达成的影响下，12月原油价 格快速上涨，布伦特原油当月涨幅高达10%（图表6）。除了油价的影响，12月家庭服务、医疗 保健、其他用品和服务等同比继续保持4%以上的高增速，体现了服务业消费需求的旺盛，服务 价格的上涨也对非食品价格和CPI读数有很强支撑。 图表 5：能源价格推动非食品价格上涨 交通工具用燃料 10.6 家庭服务 4.7 4.6 4.0 4.0 3.2 2.9 医疗保健 其他用品和服务 旅游 教育服务 租赁房房租 交通工具 -2 2 6 布伦特原油 WTI原油 50 45 -1.4 -6 美元/桶 55 通信工具 -3.9 同比% 图表 6：12 月原油价格快速上涨 10 40 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 来源：Wind ，莫尼塔研究 2016年12月CPI同比的回落符合我们预期，2017年1月份春节需求将拉动食品价格上涨，叠 加今年春节月份提前，CPI或将迎来开门红。但随后将快速回落，我们预计2017年CPI会保持 温和波动，全年约为2.1%。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 快 评 三、PPI继续快速上涨 12月PPI同比涨幅高达5.5%，环比上涨1.6%，依然由上游产业拉动。其中，煤炭开采、黑 色金属冶炼行业同比涨幅高达20%以上，有色和石油产业链同比涨幅也在10%左右。相对于上 月，煤炭、黑色和有色金属、石油产业链的同比也有较快的增长，增速最快的煤炭开采行业较 11月上涨了13个百分点（图表7） 。 在PPI持续大涨的背景下，CPI从高位回落，也证明了我们一直以来的观点，即目前PPI到 CPI的传导其实尚不通畅。CPI和PPI变化的交叠部分为CPI非食品消费品和PPI下游行业，而这 两部分对各自的拉动力量最为有限。而且，从过往经验来看，工业品价格上涨并不必然遵循 “自上而下”的产业链传导逻辑（详见《PPI向CPI传导：直觉与真相》）。 未来PPI能否带动CPI大涨？我们认为，主要取决于中游行业能否充分“去产能”，以及终 端需求会否持续扩张。我们并不看好2017年通胀走高的可能性： 一方面，终端需求难以持续扩张。今年房地产投资失速风险较大，其造成的终端需求缺口 光靠基建投资难以弥补；社会消费增长可能也不及2016年房地产和汽车双轮驱动来的有力。另 一方面，我们倾向于认为，今年中游行业去产能或难显著提速。中游行业能否实现较为充分的 去产能，取决于上游涨价对中游利润的挤压会否持续。而事实上，明年上游行业价格放缓甚至 回调的风险不容小觑。在利润大幅改善的情况下，今年上游行业去产能已现疲态（图表8）。考 虑到明年终端需求面临着收缩压力，一旦行政化的产量控制有所松动，上游工业品的供需格局 容易出现逆转，进而导致价格放缓甚至回调。 图表 7：12 月 PPI 上涨依然受到上游产业拉动 煤炭产业链 黑色金属产业链 有色金属产业链 石油产业链 文娱制造 化学原料 非金属矿物 金属制品业 农副食品 家具制造 纺织 造纸 同比% 28.6 22.2 图表 8：PPI 向 CPI 传导的核心关注点，在于 中游行业“去产能”的推进情况 12 8 中游 下游 10 4.2 3.1 2.7 1.7 1.6 1.3 1.0 0.8 4 资产总额/企业数量同比增速 上游 13.7 9.0 0 % 中游接力下游 成为去产能的 生力军。 8 6 4 2 12 16 20 24 28 32 向上代表产业集 中度快速提升。 0 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 快 评 近期报告  2017年1月9日 美元“抢跑”还能持续吗？——海外宏观周报  2017年1月8日 2017年人民币汇率向何处去？——国内宏观周报  2017年1月6日 2016中国经济弱势收官——12月中国经济数据前瞻  2017年1月5日 PPP能够带动中国经济复苏么？——基于欧美经验的考察  2017年1月3日 “国进民退”引担忧——国内宏观周报  2017年1月3日 市场似乎正在起变化——海外宏观周报  2016年12月29日 PPI向CPI传导：直觉与真相  2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗？  2016年12月26日 日欧还不到收紧流动性的时候——海外宏观周报  2016年12月25日 带着“镣铐”起舞的债市——国内宏观周报  2016年12月24日 不破不立——对2017年中国大类资产配置的思考  2016年12月22日 房地产市场的“麻烦终结者”  2016年12月20日 美国量宽为何最成功？——“量化宽松的未来”系列专题二  2016年12月19日 “稳中有进”，稳在何处？——国内宏观周报  2016年12月18日 美联储加息了，日欧还会宽松吗？——海外宏观周报  2016年12月17日 日欧量宽空间还有多少？——“量化宽松的未来”系列专题一  2016年12月15日 耶伦变“鹰”，你相信么？——12月美联储FOMC会议点评 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但 并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无 论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号 地址：北京市东城区东长安街1号东方广 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号 东亚银行大厦7楼702室。 场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编： 100738 邮编：10017 电话：+86 21 3383 0502 电话：+86 10 8518 8170 电话：+1 212 809 8800 传真：+86 21 5093 3700 传真：+86 10 8518 8173 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group