莫尼塔投资-12月制造业PMI暗示消费行业的成本压力在增加

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-01-06
2017-01-05 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 陈大鹏 dapengch@cebm.com.cn 金文曦 wxjin@cebm.com.cn 12 月制造业 PMI 暗示消费行业的成本压力在增加 主要观点 12月官方制造业PMI与财新制造业PMI数据相继于近日公布,其中12月官方PMI为51.4%,虽然 对比11月数据下降了0.3%,但依然是年内的次高点并维持在扩张区间。财新PMI则创下了13年1月 份以来的最高值,跃升到51.9%。官方PMI分项结果表明,生产指数和新订单指数高于临界点而从 业人员指数和原材料库存指数低于临界点。综合考虑近期PPI上行并超过CPI可知:在上游企业需 求旺盛的环境下,原材料成本的上浮可能给中下游企业带来了运营和成本压力 消费行业大多位于行业下游,直接面对消费者,因此PMI对于消费行业的影响难以直接体现。 下图是一段时间内制造业PMI与PPI和CPI同比走势的对比。可以发现PMI与CPI走势并无太多相关 性,某些情况下甚至出现背离,即使考虑到PMI的先导性,将CPI取值区间与PMI错开,考虑到CPI指 数中的非制造业成分,PMI也难以耦合CPI同比指数的走势。综合来看PMI的上行未必会带来一段时 间内CPI同比的提高,但PMI和 PPI的相关性更为明显,甚至有互相影响的可能。近期PMI的上行可 能与上游原材料价格的上涨互为因果,而近期PPI与CPI的对比则表明目前上游原材料价格的上涨 幅度没有完全传导到消费端。中下游企业可能无法化解来自上游的成本压力。 5 55 PMI与PPI有一定相关性 55 5 PMI与CPI相关性不明显 4 0 50 50 -5 45 45 3 2 1 -10 11/11 11/12 11/13 11/14 PPI当月同比 11/15 40 11/16 40 11/11 PMI 0 11/12 11/13 PMI 11/14 11/15 11/16 CPI当月同比 来源:Wind, 莫尼塔研究 普遍认为PMI是经济的先导指数,原材料价格的上涨也会逐渐传导到下游。然而根据莫尼塔研 究之前的报告《PPI向CPI传导:直觉与真相》可知,与PMI相关程度较高的PPI向CPI的传导并不直 接,中下游企业的定价议价能力会决定上述传导过程的速度和程度。具体到消费行业来看,消费 行业企业的议价能力决定了是否能化解成本压力。议价能力较高的行业可以将成本压力转嫁给消 费者继而形成行业壁垒,开始进一步的行业整合;而议价能力较低的行业则被迫在产业链内部消 化成本端压力。 事实上在2016年12月,消费行业中的某些行业已经开始了集体的涨价,同时因为春节消费旺 季临近,形成了量价齐增的态势。上述情况与PMI的走高相互呼应,形成了经济进一步企稳走高的 态势。然而必须对这些行业进行进一步的细致观察和分类:在原材料价格上涨的大环境下,主动 提价的消费行业与被动提价的消费行业虽然目前运营态势相近,但在化解成本压力的逻辑和未来 走势前景上有本质的区别。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 快 评 快 评 消费行业相关原材料价格的上涨 消费行业与上游原材料的交集视具体行业而论有所不同。食品饮料行业原材料主要为农产 品,工业原材料主要影响其包装价格,具体对应为瓦楞纸,马口铁,以及玻璃等产品。轻工制 造,纺织服装等行业受原材料价格影响更为直接,塑料,木材,镀锌板以及化纤价格直接影响 其毛利率。 观察图三至图六可知,2016年以来,上文提及的原材料价格都出现了程度不一的上浮。涨价 幅度在进入四季度之后尤其明显。从上游来看,消费行业对于原材料的需求与房地产行业的需求 不同,在过往几年并没有严重的产能过剩情况。涨价一方面源于去产能过程中行业整体市场环境 的提升,另一方面来自于行业整合过程中兼并重组提高了上游企业的议价能力。从下游来看,消 费升级给消费行业带来的额外购买力提升了行业利润空间,与消费行业相关的上游原材料生产商 没有压力也没有动力主动削减原材料价格。 综上所述,与消费行业相关的上游原材料由于消费升级和供给侧改革的影响,一段时间内 可能会维持上涨的趋势。 图三:1mm镀锌板价格(元/吨) 图四:高强瓦楞纸价格(元/吨) 5,000 4,000 4,000 3,000 3,000 02/16 05/16 图五:中国塑料价格指数 08/16 11/16 * 2,000 01/16 04/16 图六:中国玻璃价格指数 1,150 1,200 1,050 1,100 950 1,000 850 900 750 07/16 10/16 * 800 01/16 04/16 07/16 10/16 01/16 04/16 07/16 10/16 资料来源:Wind, 莫尼塔研究 * 2015年1月价格为基值=1,000 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 1 快 评 消费行业主动提价与被动提价来应对成本压力 如上文所述,综合考虑到四季度上游原材料涨价以及春节销售旺季将近。诸如食品饮料,轻 工制造等消费行业纷纷开始提价。其中调味品,白酒和家电行业在12月的涨价趋势最为明显。在 本文中选取最具代表性的白酒和家电行业来分析如何对比主动提价和被动提价,并分析涨价行为 如何昭示行业在未来一段时间内的发展情况 表一:十二月白酒/家电行业部分公司涨价情况一览 白酒 家电 12月18日五粮液宣布2017年产量缩减20% 12月26日美的空调单台价格上涨50-200元 12月29日泸州老窖部分产品提价20-80元 12月19日格力空调宣布每台上涨50-100元 12月22日汾酒提高4款产品售价 志高空调宣布12月调价2%,1月继续上涨1% 茅台稳定飞天茅台出厂价但零售价依然上涨 热水器企业整机提价5%-10% 来源:Wind咨询,莫尼塔研究 从表面上观察,白酒行业与家电行业的提价有诸多相似之处,但仔细对比可以发现有几处不 同:1)白酒行业龙头企业涨价意愿较低,家电行业龙头企业涨价意愿明显且涨价幅度较高;2)白 酒行业处于春节销售旺季之前,历史数据表明春节假期期间白酒销量最高可占全年销量的30%,家 电行业销量受春节假期提振影响有限。 综合来看,可以判断,白酒行业的提价是主动提价,主要驱动力为争夺行业定位和提高市场 认知度,因此稳居行业龙头的茅台并无强烈的提价意愿。 从财务数据1来看,白酒行业毛利率较高,上游原材料涨价对于中低端白酒造成了冲击但无法 大幅影响高端白酒的利润率。从历史销量来看,白酒行业收入增速依然在扩张区间,没有来自销量 的压力。从兼并重组来看,白酒行业的兼并主要发生在行业内部,一方面这是因为白酒行业缺乏与 其他行业的协同效应,另一方面也是因为行业的高利润率和可期的增长使得开展跨行业并购的风险 与回报不相匹配。 对比家电行业,家电行业毛利率较低,上游原材料涨价对行业造成了较大冲击,行业龙头由 于议价能力较高所以提价幅度较大。从历史销量来看,家电行业收入增速已经放缓并开始衰减,来 自固定资产和运营成本的压力正在累积。从兼并重组来看,家电行业领军企业往往开展跨行业并 购,一方面这是因为家电行业作为制造业具备与其他工业行业的协同效应,另一方面也是因为行业 发展壁垒临近,除开创新之外,缺乏内在的增长潜力。开展行业内部并购进行创新与跨行业并购的 风险相当。 综上所述,在面对企业/品牌涨价时甚至短期出现量价齐增时,必须谨慎分析其行业所处的周 期,原材料价格的走势以及品牌在行业内的地位。 1 财务数据对比请参见附录。为方便对比,白酒行业选取贵州茅台,家电行业选择格力电器作为参照取值。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 2 快 评 我们可以用下面两个工具图来简要判断在面对不同行业发展前景,原材料价格走势时,不同 企业的最优选项。 上游原材料价格上行 行业发展向好 行业发展承压 龙头企业 稳定价格以压制对手 提高价格以稳定利润 跟随企业 提高价格以争夺市场 稳定价格因无力提价 上游原材料价格下行 行业发展向好 行业发展承压 龙头企业 提升价格以争夺市场 稳定价格以稳定利润 跟随企业 提升价格以稳定份额 稳定价格因无力提价 总结上图可知:1)在判断行业发展趋势时,龙头企业的定价策略比跟随企业更有观察价值; 2)在上游原材料价格下行时,行业分化往往不明显;在上游原材料价格上行时,行业分化将会更 为剧烈。 结论 在投资和出口短期内承压的环境下,消费升级在2017年预计将会继续进行。在上游原材料价 格上行的环境下,升级过程的一个常规表现将会是产品单价的提升。这种提升可以认为是PPI上涨 向CPI上涨的传递。然而在此过程中,由于传导的延时和损耗,一部分成本压力会由行业内部产业 链承担。如果原材料价格上涨是温和的,那么除了在前景承压行业的跟随企业,大多数企业都能分 享温和通胀过程中企业名义利润的增加。如果原材料价格上涨在短期内是剧烈的,那么行业向消费 者的议价能力将成为其抵御风险的关键。在原材料价格上行过程中,必须仔细分析行业龙头企业 在短期涨价氛围中的选择,以判断行业短期乃至长期的发展前景和抵御风险的能力。行业毛利 率,历史销售增速与价格增速的协同性,行业集中度变化情况,近年行业并购对象的选择是判断 此过程中行业和企业发展前景的良好判断依据。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 3 快 评 附录 行业对比 贵州茅台 格力电器 2016年3季度销售净利率 50.05 13.17% 2016年3季度销售毛利率 91.64% 34.12% 2016年3季度销售总收入增长率 16.00% 0.11% 0.5% 5% 0(0%) 100(3%) 2016年末原材料价格上涨对其利润的影响2 2016年末涨价金额(幅度%)3 2 3 统一假定原材料涨价 10%,按照 15 年年报数据计算其利润降低额度。 茅台出厂价未变,格力产品单价按照其年报披露的国内空调行业总销量,总收入,其市场占有率估算而来 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 4 快 评 近期报告  2016年12月21日 嘉欣丝绸(002404)公司调研纪要:仓储基地助力供应链金融,智能工厂集联动外贸服务平台  2016年12月13日 11月线上销售同比增速减、价格升  2016年11月25日 电魂网络(603258)新股调研报告:精品研发和爆款运营结合,资源整合出海  2016年11月17日 电商专题研究系列:“双十一”消费新趋势开启新零售征程  2016年11月9日 10月线上消费出现分化:电器服装升、酒类降  2016年11月1日 电商专题研究系列:“双十一”常态化演进——新零售变革  2016年10月8日 消费热点迭出,地产相关消费全面升温  2016年9月26日 线上消费新趋势:调整中的繁荣 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但 并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无 论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥路66 地址:北京市东城区长安街1号东方广 地址:纽约市曼哈顿区第五大道535号 号东亚银行大厦702单元 场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编:100738 邮编:10017 电话:+86 21 3383 0502 电话:+86 10 8518 8170 电话:+1 212 809 8800 传真:+86 21 5093 3700 传真:+86 10 8518 8173 传真:+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司
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