上海证券-2016年12月份宏观经济数据预测：经济平、价格高、货币紧、市场升

证券研究报告/宏观研究 / 数据预测 日期：2017 年 1 月 5 日 经济平、价格高、货币紧、市场升 ——2016 年 12 月份宏观经济数据预测 分析师：胡月晓 Tel：021-53686171 胡月晓 E-mail：huyuexiao@shzq.com 53686170 SAC 证书编号： S0870510120021 huyuexiao@shzq.com  主要观点： 12 月份宏观数据预测：CPI 2.4，PPI 3.7，顺差 422（USD）亿，M2 11.2， 信贷 6000 亿，投资 8.4，工业 6.3，消费 10.5。 经济稳中趋升，市场向上趋势不变 11 月份数据公布后，以及 2016 年年末的股市、债市、汇市“叁调整” 格局，对近期市场信心冲击明显，预计最新的市场预期将是：经济偏 软+货币偏紧+价格偏高。但经济效益回升也是共识，因此金融市场的 调整仅是波动而已，股市并不改 2016 年 2 季度以来的缓慢向上趋势。 从微观经济行为主体企业角度，伴随价格形势好转，经营效益也将改 善。经济回升+效益改善，将带来未来股市的持续向上行情。整体看， 各机构见对经济前景的信心分歧仍然较大，股市形成合力过程或要稍 长一些。 投资企稳回升格局不变 从投资构成看，占投资总额 20%的基建投资增速保持了高位运行态势。 从施工和新开工项目情况看，施工项目计划总投资 1069423 亿元，同 比增长 9.1%，增速与 1-10 月份持平；新开工项目计划总投资 452548 亿元，增长 21%，增速比 1-10 月份回落 0.8 个百分点。新开工项目增 长延续高位，表明后续投资增长潜力具有可持续性，因此投资增长未 来平稳中缓升的格局仍将延续。 工业经营平稳中效益继续改善 投资是中国经济的第一增长动力，投资平稳意味着中国经济增长将平 稳，工业经济也就有了稳定运行的前提基础；在资源品价格回升带来 的价格改善条件下，中国工业经济效益回升趋势也将延续。。 短期股债双升趋势不变 2017 年在经济延续平稳、效益延续改善的双好趋势下，中国股市回 升基础将愈加巩固！虽然年末资金面的冲击，扰乱了市场回升的节奏， 使股市出现了一波大的调整，但未来继续向上的趋势不变，笔者坚信 前期“收获季”的预测只是“延期” ，不会“落空”。 中国债市 2016 年年末的调整，主要是资金面紧张冲击的结果。2017 年开始后，1 季度债市恢复性反弹将是市场主基调，市场收益率下行 的趋势也不会变。毕竟经过冲击后杠杆已下降不少，另外春节季节性 因素的影响（实则长假的资金需求管理）远比年终的结算型资金需求 冲击弱，因此，货币市场的需求已下降不少。 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 1 宏观数据预测与点评 当前市场对宏观经济形势的认识 市场普遍看法：预期整体平稳中仍存较大分歧 随着经济底部走稳的时间延长，信心恢复的机构显著增多，尤其的价 格形势的改善和投资的加强——主要体现为工业价格回升，企业经营 效益回升。 近期市场上机构对经济前景的主要看法：价格、货币和经济前景预期 整体平稳中，分歧明显，预期差异仍然较大。从《证券市场周刊》的 “远见杯”中国宏观数据预测调查情况看，市场整体对 12 月份 CPI 提前预测的中值和均值分别为 2.1 和 2.2，与 10 月实际值持平，略低 于 11 月，预测分布区间为（1.8，2.5），分布长度并未缩小，且方向 性分歧仍存；PPI 提前预测的中值和均值分别为 2.7 和 2.6，虽然低于 11 月份实际值，但比 10 月份的实际值大幅提升，表明工业价格回升 已成市场共识。12 月份工业增加值提前预测的中值和均值均为 6.1， 基本持平前期数据；投资预测的中值和均值均为 8.2，亦基本持平前 期实际数值，说明投资企稳为市场主要预期。货币增长预测中值和均 值都是 11.5，说明市场一直以来存在着货币趋紧的预期正在逐渐放缓， 但实际上货币收缩比预期还要略快。 我们的看法：经济稳中趋升，市场向上趋势不变 11 月份数据公布后，以及 2016 年年末的股市、债市、汇市“叁调整” 格局，对近期市场信心冲击明显，预计最新的市场预期将是：经济偏 软+货币偏紧+价格偏高。但经济效益回升也是共识，因此金融市场的 调整仅是波动而已，股市并不改 2016 年 2 季度以来的缓慢向上趋势。 投资仍然是第一增长动力，在政策已将 PPP 作为投资“抓手”明确 情况下，投资稳中趋升应该是大概率事件；因此我们对未来 6-12 个 月的经济相对乐观；加上工业品价格回升，所以我们一直有看好未来 股市表现，认为近期因资金季节性扰动不改股市上扬趋势。 从微观经济行为主体企业角度，伴随价格形势好转，经营效益也将改 善。经济回升+效益改善，将带来未来股市的持续向上行情。整体看， 各机构见对经济前景的信心分歧仍然较大，股市形成合力过程或要稍 长一些。 12 月高频数据分析 楼市价格涨幅得到明显抑制 2016 年 4 季度以来，楼市泡沫调控措施不断加码：不仅普遍回复了 “双限”措施，限制标准还不断升级，实施城市不断增多。中央经济 工作会议更是将楼市泡沫治理，列为了 2017 年风险防控的重要内容。 密集出台的楼市调控措施，显然对过热的楼市产生了影响，改变了市 场过分狂热的预期。2016 年 10 月以来，中国房地产市场逐步降温， 2017 年 1 月 5 日 2 宏观数据预测与点评 社会预期趋于稳定市场走势出现了积极变化。总体上看，一线和部分 热点二线城市楼市调控的成效最为明显，三线城市由于价格差本来就 明显，且不属调控区域，房价走势具有明显的“跟随”特性，在一、 二线城市房价出现显著回落前，即使住房库存去化的压力巨大，房价 也将以平稳为主。 整体上，受土地制度、持有成本、货币过度深化，以及权贵资本和地 方政府利益影响，房价未来将高位盘整，大幅回落可能性较低。房价 的过快上涨给金融体系和整体经济的稳定带来了巨大的潜在风险。但 “限贷”、 “限购”等调控手段仅为临时性的应对举措，并非使楼市“退 烧”的长久之计。与之相关的是，2016 年土地财政重新抬头并愈演 愈烈。房地产市场资产泡沫化及结构扭曲现象进一步恶化。 图 1：百城住宅价格升势趋缓（当月同比，%） 30.00 整体 二线 25.00 一线 三线 20.00 15.00 10.00 5.00 2016/10 2016/07 2016/04 2016/01 2015/10 2015/07 2015/04 2015/01 2014/10 2014/07 2014/04 2014/01 2013/10 2013/07 2013/04 2013/01 2012/10 2012/07 2012/04 2012/01 -10.00 2011/10 -5.00 2011/07 0.00 数据来源：wind，上海证券研究所 在因地制宜、因城施策的调控政策作用下，15 个一线和热点二线城 市房地产市场迅速降温，房价走势明显趋稳。11 月份 70 个大中城市 一二线城市房价走势继续呈现积极变化，三线城市总体较为稳定。分 城市看，11 月份一二线城市房价走势继续呈现积极变化。其中，一 线城市房价环比基本持平。 11 月份，70 个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨 的城市个数减少，分别比上月减少 7 个和 8 个；环比下降的城市个数 增加，分别比上月增加 4 个和 7 个。其中，一线城市房价环比基本持 平。初步测算，11 月份一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比 分别为上涨 0.1%和持平，分别比 10 月份回落 0.4 和 0.6 个百分点。 二线城市房价环比涨幅进一步回落。11 月份二线城市新建商品住宅 和二手住宅价格环比分别上涨 0.4%和 0.3%，分别比 10 月份回落 0.9 和 0.5 个百分点。三线城市房价总体较为稳定。11 月份三线城市新建 2017 年 1 月 5 日 3 宏观数据预测与点评 商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨 0.8%和 0.4%，均比 10 月份回 落 0.1 个百分点。此外，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比 涨幅连续 2 个月出现回落，二线城市二手住宅价格同比涨幅本月开始 回落。 图 2：住宅价格水平整体由升转平（当月同比，%） 二手住宅 16 新建住宅 12 8 4 (4) 2008/10 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 0 (8) 数据来源：wind，上海证券研究所 房地产成交量显著回落 中国楼市调控主要体现在成交量变化上。调控升级后，从全国周成交 商品房规模变化看，各地成交迅速回落，下降幅度高达 30%，由前期 高点的周成交 700 万平，迅速回落到 500 万平下方。但整体看，2016 年由于 1-3 季度持续地楼市过热，累积成交规模巨大，由此还带动了 个人住房按揭贷款的显著增长，并使之成为 9 月份以来中国信贷增长 的主力。 1-11 月份，商品房销售面积 135829 万平方米，同比增长 24.3%，增 速比 1-10 月份回落 2.5 个百分点。其中，住宅销售面积增长 24.5%， 办公楼销售面积增长 31.4%，商业营业用房销售面积增长 17.5%。商 品房销售额 102503 亿元，增长 37.5%，增速回落 3.7 个百分点。其中， 住宅销售额增长 39.3%，办公楼销售额增长 46.5%，商业营业用房销 售额增长 20.1%。 从信贷新增的期限结构看，2016 年 3 月后的新增信贷增长主要依靠 住户部门的中长期贷款增长，即依靠楼市按揭的增长。尽管进入 3 季 度后，楼市调控措施又重新收紧，但楼市泡沫再度兴起的上半年，大 量住房按揭贷款实际上已经进入商业银行的待发放环节，因此，在按 揭发放的滞后影响下，年内信贷增长仍将维持相对高位，并且信贷新 增规模将主要集中在住户部门和中长期。 由人口、经济、货币和宏观风险防控的角度综合观察，楼市显然已迎 来长期性拐点，房地产行业繁荣周期已基本结束，因此未来成交量再 2017 年 1 月 5 日 4 宏观数据预测与点评 上升的概率并不高。 图 3：30 个大中城市房屋成交显著回落（日均/周，万平米） 12/02/19 12/03/11 12/04/01 12/04/22 12/05/13 12/06/03 12/06/24 12/07/15 12/08/05 12/08/26 12/09/16 12/10/07 12/10/28 12/11/18 12/12/09 12/12/30 13/01/20 13/02/10 13/03/03 13/03/24 13/04/14 13/05/05 13/05/26 13/06/16 13/07/07 13/07/28 13/08/18 13/09/08 13/09/29 13/10/20 13/11/10 13/12/01 13/12/22 14/01/12 14/02/02 14/02/23 14/03/16 14/04/06 14/04/27 14/05/18 14/06/08 14/06/29 14/07/20 14/08/10 14/08/31 14/09/21 14/10/12 14/11/02 14/11/23 14/12/14 15/01/04 15/01/25 15/02/15 15/03/08 15/03/29 15/04/19 15/05/10 15/05/31 15/06/21 15/07/12 15/08/02 15/08/23 15/09/13 15/10/04 15/10/25 15/11/15 15/12/06 15/12/27 16/01/17 16/02/07 16/02/28 16/03/20 16/04/10 16/05/01 16/05/22 16/06/12 16/07/03 16/07/24 16/08/14 16/09/04 16/09/25 16/10/16 16/11/06 16/11/27 16/12/18 710 650 590 530 470 410 350 290 230 170 110 50 数据来源：wind，上海证券研究所 用电量延续回升，表明经济稳中趋升格局不变 从用电增长分布看，经济仍然处在“底部徘徊”阶段，经济运行仍然 还只是“稳中偏升”格局。 1-11 月份，全社会用电量增速同比提高，各省份当月用电量均实现正 增长；11 月份制造业日均用电量超 90 亿千瓦时/天，创历史新高；高 载能行业累计用电量降幅逐月收窄，11 月份除化工行业外其他高载 能行业用电同比正增长。 1-11 月份，全国全社会用电量 53847 亿千瓦时，同比增长 5.0%,增速 比上年同期提高 4.2 个百分点。分产业看，1-11 月份，第一产业用电 量 1002 亿千瓦时，同比增长 5.2%，占全社会用电量的比重为 1.9%； 第二产业用电量 38119 亿千瓦时，同比增长 2.6%，增速比上年同期 提高 3.7 个百分点，占全社会用电量的比重为 70.8%，对全社会用电 量增长的贡献率为 38.2%；第三产业用电量 7286 亿千瓦时，同比增 长 11.7%，增速比上年同期提高 4.4 个百分点，占全社会用电量的比 重为 13.5%，对全社会用电量增长的贡献率为 29.9%；城乡居民生活 用电量 7441 亿千瓦时，同比增长 11.4%，增速比上年同期提高 6.7 个 百分点，占全社会用电量的比重为 13.8%，对全社会用电量增长的贡 献率为 30.0%。 经济转型伴随着产业升级。去产能的更深层次问题是化解落后产能， 促进产业升级和进步，并藉此实现经济转型和产业升级之目的。从用 电的行业结构看，高载能行业累计用电量降幅逐月收窄，11 月份除 化工行业外其他高载能行业用电同比正增长，表明中国经济节能降耗 方面也取得不少进步。 2017 年 1 月 5 日 5 宏观数据预测与点评 1-11 月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和有色金 属冶炼四大高载能行业用电量合计 15922 亿千瓦时，同比下降 0.9%， 增速比上年同期提高 1.9 个百分点；合计用电量占全社会用电量的比 重为 29.6%，对全社会用电量增长的贡献率为-5.4%。其中，化工行 业用电量 3956 亿千瓦时，同比增长 1.2%，增速比上年同期回落 1.1 个百分点；建材行业用电量 2911 亿千瓦时，同比增长 2.4%，增速比 上年同期提高 8.8 个百分点；黑色金属冶炼行业用电量 4407 亿千瓦 时，同比下降 5.0%，增速比上年同期提高 3.4 个百分点；有色金属冶 炼行业 4647 亿千瓦时，同比下降 0.4%，增速比上年同期回落 3.2 个 百分点。 11 月份，四大高载能行业用电量合计 1562 亿千瓦时，同比增长 5.1%， 增速比上年同期提高 11.3 个百分点， 占全社会用电量的比重为 30.8%。 其中，化工行业用电量 371 亿千瓦时，同比下降 1.5%，增速比上年 同期回落 5.2 个百分点；建材行业用电量 300 亿千瓦时，同比增长 7.5%， 增速比上年同期提高 13.2 个百分点；黑色金属行业用电量 443 亿千 瓦时，同比增长 7.8%，增速比上年同期提高 21.2 个百分点；有色金 属冶炼行业 448 亿千瓦时，同比增长 6.9%，增速比上年同期提高 13.9 个百分点。 图 5：用电增长稳步回升（同比，月） 50 40 各行业合计 制造业 四大高耗能制造业 非高耗能制造业 30 20 10 2016/10 2016/06 2016/02 2015/10 2015/06 2015/02 2014/10 2014/06 2014/02 2013/10 2013/06 2013/02 2012/10 2012/06 2012/02 2011/10 2011/06 2011/02 2010/10 2010/06 2010/02 (10) 2009/10 0 (20) 数据来源：wind，上海证券研究所 从工业用电情况看，中国工业经济延续了平稳回升的态势。1-11 月份， 全国工业用电量 37462 亿千瓦时，同比增长 2.6%，增速比上年同期 提高 3.7 个百分点，占全社会用电量的比重为 69.6%，对全社会用电 量增长的贡献率为 37.3%。其中，轻工业用电量为 6390 亿千瓦时， 同比增长 4.4%，增速比上年同期提高 3.1 个百分点；重工业用电量为 31072 亿千瓦时，同比增长 2.2%，增速比上年同期提高 3.8 个百分点。 11 月份，全国工业用电量 3705 亿千瓦时，同比增长 5.9%，占全社会 2017 年 1 月 5 日 6 10 8 6 (2) (4) (6) 2017 年 1 月 5 日 2016/01/22 2016/01/29 2016/02/12 2016/02/19 2016-02-26 2016-03-04 2016-03-11 2016-03-18 2016-03-25 2016-04-01 2016-04-08 2016-04-15 2016-04-22 2016-04-29 2016-05-06 2016-05-13 2016-05-20 2016-05-27 2016-06-03 2016-06-10 2016-06-17 2016-06-24 2016-07-01 2016-07-08 2016-07-15 2016-07-22 2016-07-29 2016-08-05 2016-08-12 2016-08-19 2016-08-26 2016-09-02 2016-09-09 2016-09-16 2016-09-23 2016-10-07 2016-10-14 2016-10-21 2016-10-28 2016-11-04 2016-11-11 2016-11-18 2016-11-25 2016-12-02 2016-12-09 2016-12-16 2016-12-23 (5) (10) 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 宏观数据预测与点评 用电量的比重为 73.1%。其中，轻工业用电量 621 亿千瓦时，同比增 长 7.2%，占全社会用电量的比重为 12.2%；重工业用电量 3084 亿千 瓦时，同比增长 5.7%，占全社会用电量的比重为 60.8%。1-11 月份， 全国制造业用电量 28052 亿千瓦时，同比增长 2.1%，增速比上年同 期提高 3.1 个百分点。11 月份，全国制造业用电量 2748 亿千瓦时， 同比增长 6.9%；制造业日均用电量 91.6 亿千瓦时/天，分别比上年同 期和上月增加 8.6 亿千瓦时/天和 7.1 亿千瓦时/天。 图 6：工业增长和行业用电上行趋势形成（当月同比，%） 30 25 工业 20 各行业合计 15 10 5 0 (15) (20) 数据来源：wind，上海证券研究所 食用农产品价格指数延续低位态势 从食用农产品价格指数和具体分类指数变动情况看，各类消费品价格 运行平稳。从类别价格看，蔬菜、禽、蛋、水产品等各类价格并没有 受往年节日前购买需求上升影响，整体表现平稳，个别品种甚至出现 了下降局面。 图 7：商务部食用农产品价格指数延续低位（各类别/周环比，%） 禽 蛋 蔬菜 4 水产品 2 0 (8) (10) 数据来源：wind，上海证券研究所 7 宏观数据预测与点评 2016 年 12 月上旬，据对 24 个省（区、市）流通领域 9 大类 50 种重 要生产资料市场价格的监测显示，与 11 月下旬相比，32 种产品价格 上涨，10 种下降，8 种持平。2016 年 12 月中旬，据对 24 个省（区、 市）流通领域 9 大类 50 种重要生产资料市场价格的监测显示，与 12 月上旬相比，31 种产品价格上涨，11 种下降，8 种持平。整体而言， 12 月份生产资料价格回落明显。生产资料价格的回落，主要在于前期 资源品价格涨势过猛后的调整，这也与同期大宗商品价格显著回落的 态势一致；从趋势上看，资源品价格回升的方向不变。 图 7：商务部生产资料价格指数回落较多（各类别/周环比，%） 110.00 黑色金属 有色金属 橡胶产品 108.00 106.00 104.00 102.00 98.00 96.00 2014/11/07 2014/11/28 2014/12/12 2014/12/26 2015/01/09 2015/01/23 2015/02/06 2015/02/27 2015/03/13 2015/03/27 2015/04/10 2015/04/24 2015/05/08 2015/05/22 2015/06/05 2015/06/19 2015/07/03 2015/07/17 2015/07/31 2015/08/14 2015/08/28 2015/09/11 2015/09/25 2015/10/16 2015/10/30 2015/11/13 2015/11/20 2015/12/04 2015/12/18 2016/01/01 2016/01/15 2016/01/29 2016/02/19 2016-03-04 2016-03-18 2016-04-01 2016-04-15 2016-04-29 2016-05-13 2016-05-27 2016-06-10 2016-06-24 2016-07-08 2016-07-22 2016-08-05 2016-08-19 2016-09-02 2016-09-16 2016-10-07 2016-10-21 2016-11-04 2016-11-18 2016-12-02 2016-12-16 100.00 94.00 数据来源：wind，上海证券研究所 作为商品之王的石油价格走势，我们认为主要是定价体系切换的结果。 2014 年之前，石油市场价格运行体系是“垄断定价”体系，2014 年 后逐步演变为“竞争定价”体系。垄断定价体系下，市场均衡点为财 政均衡点，大约在 100 美元/桶上下；竞争定价体系下，市场均衡点 在全球石油平均生产成本处，大约在 60-70 美元之间。垄断定价体系 向竞争定价体系切换过程，并不是简单地从前者的均衡点——财政均 衡点，滑向竞争定价体系的均衡点——社会平均成本点，后稳定下来： 油价的调整一定在惯性作用下 over-shoot，即会下探的全球最低生产 成本（20 美元）附近。油价会先从 100 美元上方轻松越过财政均衡 点，但在竞争定价体系下的市场均衡点，即全球平均生产均衡点会形 成一定的抵抗，然后继续下滑，直到 20 美元附近，在市场都悲观绝 望之际开始缓慢回升，直到新的均衡点 60-70 美元附近持稳。 从油价的变动历程看，当前油价已经过了探底阶段，正处从最低生产 成本的底部回升阶段。当然回升的阶段也是充满波动性的，市场上充 满着各种扰动因素：地缘政治冲突、储备库存变化、气候变化、各国 生产协议，等等。但在方向和趋势上，我们认为石油上涨的趋势还没 有结束。 2017 年 1 月 5 日 8 宏观数据预测与点评 图 8：国际原油价格维持稳中趋升格局（美元/桶） 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 NYMEX轻质原油连续 2014/09/03 2014/09/21 2014/10/09 2014/10/27 2014/11/14 2014/12/02 2014/12/20 2015/01/07 2015/01/25 2015/02/12 2015/03/02 2015/03/20 2015/04/07 2015/04/25 2015/05/13 2015/05/31 2015/06/18 2015/07/06 2015/07/24 2015/08/11 2015/08/29 2015/09/16 2015/10/04 2015/10/22 2015/11/09 2015/11/27 2015/12/15 2016/01/02 2016/01/20 2016/02/07 2016/02/25 2016/03/14 2016/04/01 2016/04/19 2016/05/07 2016/05/25 2016/06/12 2016/06/30 2016/07/18 2016/08/05 2016/08/23 2016/09/10 2016/09/28 2016/10/16 2016/11/03 2016/11/21 2016/12/09 2016/12/27 IPE布油连续 数据来源：wind，上海证券研究所 12 月份宏观数据预测 延续以往对经济形势的看法和分析框架，我们对 10 月份的宏观经济 数据预测数如下： 表2 2016 年 12 月国内重要经济数据预测 (同比增长) 预计公 项目 本 月 上 月 上 月 去 年 预测 实际 预测 同期 PMI 51.9 51.7 51.5 49.7 财新 PMI 51.5 50.9 51.5 48.2 PPI 涨幅% 3.7 3.3 2.1 -5.9 CPI 涨幅% 2.4 2.3 2.1 1.6 出口增速% -3.6 -1.6 -6.2 -1.9 进口增速% 5.7 4.7 -2.2 -7.9 贸易顺差（亿美元） 422.5 442.3 450 596.3 城镇固定资产投资% 9.4 8.8 10.5 8.4 当年累计% 8.4 8.3 8.5 10.0 工业增加值% 6.3 6.2 6.2 5.9 当年累计% 6.0 6.0 6.1 6.1 M2 增速% 11.2 11.4 11.8 13.3 M1 增速% 20.0 22.7 23.0 15.2 信贷新增（亿元） 6000 7946 7000 5978 人民币信贷余额（同比） 13.1 13.1 13.0 14.3 消费增速% 10.5 10.8 10.0 11.1 当年累计% 10.4 10.4 10.3 10.7 4 季度 GDP 增速% 上月预测：6.9 本月调整：6.9 当年累计% 上月预测：6.8 本月调整：6.7 布日期 1/1 1/10 1/11 1/20 1/20 1/18 1/20 1/20 数据来源：上海证券研究所。 2017 年 1 月 5 日 9 宏观数据预测与点评 投资企稳回升格局不变 2016 年 1-11 月份，全国固定资产投资（不含农户）538548 亿元，同 比名义增长 8.3%，增速与 1-10 月份持平。从环比速度看，11 月份固 定资产投资（不含农户）增长 0.54%。 从投资构成看，占投资总额 20%的基建投资增速保持了高位运行态势。 基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）105938 亿元，同比增长 18.9%，增速比 1-10 月份回落 0.5 个百分点。其中， 水利管理业投资增长 20.2%，增速回落 0.7 个百分点；公共设施管理 业投资增长 23.5%，增速回落 0.1 个百分点；道路运输业投资增长 16.9%，增速加快 1.3 个百分点；铁路运输业投资增长 5%，增速回落 4.3 个百分点。 从施工和新开工项目情况看，施工项目计划总投资 1069423 亿元，同 比增长 9.1%，增速与 1-10 月份持平；新开工项目计划总投资 452548 亿元，增长 21%，增速比 1-10 月份回落 0.8 个百分点。新开工项目增 长延续高位，表明后续投资增长潜力具有可持续性，因此投资增长未 来平稳中缓升的格局仍将延续。 工业经营平稳中效益继续改善 投资是中国经济的第一增长动力，投资平稳意味着中国经济增长将平 稳，工业经济也就有了稳定运行的前提基础；在资源品价格回升带来 的价格改善条件下，中国工业经济效益回升趋势也将延续。2016 年 11 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.2%，较 10 月份加快 0.1 个百分点。从环比看，11 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.51%。1-11 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.0%。分三大门类 看，受过剩产能治理影响，11 月份采矿业增加值同比下降 2.9%，除 外，制造业增长 6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 9.9%。 工业企业财务数据显示，1-10 月份，规模以上工业企业利润同比增长 8.6%，增速比 1-9 月份加快 0.2 个百分点。其中，10 月份利润同比增 长 9.8%，增速比 9 月份加快 2.1 个百分点。 企业效益向好态势进一步稳固，工业品价格继续回升，利润率同比继 续上升，财务费用同比继续下降。10 月份，企业财务费用同比下降 4.5%，延续年初以来的下降趋势。采矿业利润增速又创新高。供给侧 结构性改革成效继续显现，库存持续下降，杠杆率持续下降，单位成 本继续降低。 工业利润增速虽然稳中有升，但利润增长结构不尽合理，传统原材料 制造业利润增长较快，对整个工业利润增长作用较大，而高技术制造 业和装备制造业利润增速却有所放缓。此外，利润增长动力也过多依 赖于价格的上涨。工业企业尚需多练内功，以提质促增效。 2017 年 1 月 5 日 10 宏观数据预测与点评 图9 中国工业经济效益小幅震荡（同比，%） 工业企业:主营业务收入:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 -10.00 2012-03 -5.00 2011-11 0.00 数据来源：Wind， 上海证券研究所 猪肉价格平稳中略升，CPI 暂仍维持高位 商务部贸易监测的情况表明：圣诞采购接近尾声，外贸行情暂时低迷； 冬令商品保持热销，内贸略有增长。消费品价格绝对水平的变动（环 比波动）具有明显的季节性特征，工业品的价格绝对水平波动，则带 有较多的惯性，即更多的反映经济趋势。大宗商品价格进入平衡区， 工业品价格受需求企稳和供给压缩的影响，结束下行局面。尽管货币 超发带来了资产价格的泡沫，但过多货币并没有转化为需求，消费品 的价格演变仍然遵循季节变动规律。在经济整体“底部徘徊”格局下， 需求低迷局面决定了消费价格水平比较低迷的局面，当前消费价格水 平的高位运行主要是基数效应的结果，不具有持续性。 据商务部监测，2016 年 11 月 28 日至 12 月 4 日，全国食用农产品市 场价格指数比前一周上涨 0.4%，生产资料市场价格指数比前一周上 涨 1%。；12 月 5 日至 11 日，全国食用农产品市场价格指数比前一周 上涨 0.5%，生产资料市场价格指数比前一周上涨 0.9%；12 月 12 日 至 18 日，全国食用农产品市场价格指数比前一周上涨 0.5%，生产资 料市场价格指数比前一周上涨 2%。 从对 CPI 有重要影响的猪肉价格走势看，全国猪肉价格保持了相对平 稳态势。2016 年 6 月以来，全国猪肉价格进入了下降通道，但进入 11 月份后，随着猪肉消费冬日需求的上升，价格开始企稳，并整体 上呈现了稳中偏升的态势。 2017 年 1 月 5 日 11 宏观数据预测与点评 图 10：猪肉价格稳中趋升（全国白条猪批发价格：元/公斤） 数据来源：商务部，上海证券研究所 宏观数据对经济和资本市场的影响 货币、信贷弱增长不改经济稳中趋升格局 从实体经济发展所需的流动性格局看，货币增长维持偏弱格局不会使 流动性成为经济运行制约！中国的货币环境是存量过多、增量偏紧， 因此货币政策的实际选择是平稳中维持偏紧的态势，这是我们对中国 货币环境的一贯判断。中国经济长期可持续发展的核心，是“去杠杆”， 即降低经济发展中的宏观杠杆率。伴随前几年中国经济体系货币化程 度的快速提升，中国经济体系中的微观杠杆率实际上并没有很快提升， 原因是资产价格也在快速上涨，但随着货币的经济效应改变，中国的 宏观杠杆率快速提高，并成为危机潜在点。为控制宏观杠杆率的增长， 中国将进入较长时间的货币偏紧状态，经济的增长，将更多地以来转 型和创新所带来的内生动力增长，而不是外部刺激所带来的需求扩张。 实际上，2012 年后，中国货币和信贷增长，对经济增长第一动力“投 资”的促进作用，已越来越弱化，投资的增长已更多地依靠投融资体 质改革变动带来的内生增长。 短期股债双升趋势不变 海外实践表明，尽管“黑天鹅”飞舞，但经济平稳趋升态势，抵消了 一切不利冲击，并造就了金融市场稳中趋升的格局。当前中国 A 股 市值构成中，金融、化工、医药、采掘四大板块占据了约半壁江山， 这意味着这几个板块的一举一动将左右大盘走势。由于银行等金融板 2017 年 1 月 5 日 12 宏观数据预测与点评 块与宏观面紧密相连，业绩变化已呈底部回升迹象；化工、医药虽然 2016 年表现低迷，但 2017 年估值回归后却是机会大于风险；采掘行 业（煤炭、有色）受益于资源品价格的回升，2017 年将呈现效益大 爆发态势。因此，2017 年股市向上趋势将是确定无疑的，对此笔者 有充分的信心！尽管路径上的高波动性不能消除。虽然年末资金面的 冲击，扰乱了市场回升的节奏，使股市出现了一波大的调整，但未来 继续向上的趋势不变，笔者坚信前期“收获季”的预测只是“延期”， 不会“落空” 。 虽然经济、政策有忧但不足虑，但态势已然明了的货币偏紧趋势是否 会压制股市？对股市而言，流动性存量是更为关键的货币影响因素。 正是货币存量让货币政策偏紧。所以市场一直有云：赚钱效应、信心 才是影响资金面的基础。2017 年在经济延续平稳、效益延续改善的 双好趋势下，中国股市回升基础将愈加巩固！ 中国债市 2016 年年末的调整，主要是资金面紧张冲击的结果。2017 年开始后，1 季度债市恢复性反弹将是市场主基调，市场收益率下行 的趋势也不会变。毕竟经过冲击后杠杆已下降不少，另外春节季节性 因素的影响（实则长假的资金需求管理）远比年终的结算型资金需求 冲击弱，因此，货币市场的需求应下降不少。 2017 年 1 月 5 日 13 分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表： 上海证券债券投资价值评级分类 类型 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 内容 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系为： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。 14