华泰证券-2016年12月通胀数据点评：PPI强劲上涨，CPI温和收宫

证券研究报告 宏观研究/即时点评 2017年01月10日 李超 研究员 朱洵 联系人 执业证书编号：S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 021-28972070 zhuxun@htsc.com 相关研究 1《供需稳定，制造业平稳收官》2017.01 2《 工 业企 业 利润 上涨 ， 企业 始 补库 存》 2016.12 3《 美 联储 加 息落 地， 特 朗普 新 政上 膛》 2016.12 PPI 强劲上涨，CPI 温和收宫 2016 年 12 月通胀数据点评 PPI 维持强劲上涨，CPI 小幅回落，2016 全年无剧烈通胀也无显著通缩 2016 年 12 月 CPI、PPI 同比增速分别为+2.1%、+5.5%；2016 全年均值 分别为+2%、-1.4%。回顾 2016 年，CPI “两头高中间低”， 全年在 1.3%-2.3% 区间内；PPI 则一路上行、由负转正，全年区间为-5.3%-5.5%。2016 年一 季度末一度通胀预期较强，但实际上期间 CPI 增速最高不过 2.3%；而三 季度宏观经济下行压力较大、CPI 同比一度低到 1.3%，市场又转而由通胀 预期切换到通缩预期，配合同期的债牛逻辑。回顾 2016 全年并未发生经 济意义上的剧烈通胀或通缩，但预期的变化却反复引领了市场的波动。当 前利于通胀的微观因素较多，理清 2017 年通胀形势的大逻辑至关重要。 维持 2017 年温和通胀、波幅收窄的格局判断 12 月 CPI 环比涨幅+0.2%、同比涨幅+2.1%，同比小幅回落，环比涨幅低 于 2015 年 12 月同期。一般而言，春节前后季节性因素决定食品类 CPI 同比回升，但 12 月高频数据涨跌互现，猪肉、粮油 CPI 增速小幅上行， 但新鲜蔬菜 CPI 当月大幅回落（从上月的+15.8%降到+2.6%），使得食品 烟酒整体 CPI 同比反而回落 1%到+2.2%。不过综合考虑涨价由上游向下 游传导、流动性过剩环境推升价格等因素，我们仍维持 2017 年温和通胀、 波幅收窄的格局判断。从基数效应推断 2017 年 1 月 CPI 可能是年内高点。 2016 年 12 月：CPI 大类中，哪些对通胀的推动值得关注？ 2016 年 12 月份，CPI 大类构成中，食品烟酒类同比+2.2%，增速较上月 回落-1.0%；衣着类同比+1.1%，增速回落-0.3%；居住类同比 2.1%，增速 略上行+0.1%；生活用品及服务同比+0.4%，增速与前值持平；交通通信 类同比+0.9%，增速上行 0.9%；教育文化娱乐同比+2.3%，增速上行 0.1%； 医疗保健同比 4.6%，增速上行 0.3%。其中食品烟酒、教育文娱、医疗保 健 CPI 增速高于整体，尤其是医疗保健类，其对通胀的推动值得持续关注。 输入型通胀是核心因素，预计 PPI 强劲上涨的趋势将延续 2016 全年 PPI 回升的因素，成本端最主要的是油价和黑色系价格触底反 弹，需求端则是地产投资复苏小周期。2016 年 12 月油价环比涨幅超过 10%、同比涨幅超过 50%，带动 PPI 当月同比增速再超预期。2016 年一 季度油价较低，2017 一季度油价同比大幅上涨确定性较高，输入型通胀将 是推动 PPI 继续上行的核心因素。考虑到成本端输入传导略有滞后性，预 计 PPI 强劲上涨的趋势将延续。 涨价继续向下游传导，工业企业盈利改善格局持续 工业生产领域，涨价格局向中下游行业的传导还在继续。PPI 生产资料大 类中，采掘、原材料、加工业 PPI 本月分别同比+21.1%、+9.8%、+5.1%， 增速较前值分别上升 6.3%、4%、2.2%。根据统计局官方解读，黑色、有 色、煤炭、原油相关采选/加工业贡献了 12 月 PPI 总涨幅的 76%，涨价仍 然偏向集中于上游行业，但中游的化学原料及制品、化学纤维制造业价格 也已开始显著回升（对应子行业 CPI 当月分别+6.6%、4.6%）。至少在 2017 上半年，涨价驱动工业企业盈利整体改善的逻辑仍可成立。 目前看不到通胀接近 3%，触发货币政策收紧的可能性 当前利于通胀的微观因素较多，市场对通胀预期较强，但我们认为 2017 年不会是大幅通胀的格局，由于缺乏需求端大幅改善的逻辑，PPI 即便大 幅上行，对 CPI 的拉动也将较为有限。目前看不到通胀接近 3%，触发货 币政策收紧的可能性。预计 2017 年各月份 CPI 同比增速在 2~3%之间波 动，全年均值高于 2016 年，但距离央行的货币政策目标 3%尚有差距。 风险提示：通胀上行超预期，政策调整幅度超预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/即时点评|2017 年 01 月 10 日 图表1： PPI 继续强劲上涨；CPI 小幅回落，全年温和收宫 6.0% PPI同比 5.50% CPI同比 4.0% 2.0% 2.10% 0.0% -2.0% -4.0% -8.0% 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 -6.0% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表2： 工业生产领域，涨价由上游向中下游行业的传导仍在继续 PPI:生产资料:采掘工业:当月同比 PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业:当月同比 50 40 30 20 （ %10 ） 0 (10) (30) 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 (20) 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表3： 鲜菜价格增速回落是 12 月食品类 CPI 意外低于预期的唯一原因 CPI:食品烟酒:当月同比 % CPI:食品烟酒:粮食:当月同比 % 40.0 CPI:食品烟酒:食用油:当月同比 % CPI:食品烟酒:猪肉:当月同比 （右轴，%） 30.0 CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 （右轴，%） 7.0 6.0 5.0 20.0 （ % 10.0） （4.0 % ）3.0 图表4： 涨价带来工业企业盈利改善的格局仍将延续 30.0 CRB现货指数:综合:月:同比 % 工业企业:利润总额:当月同比 % PPI:全部工业品:当月同比 % 20.0 10.0 0.0 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 -20.0 2014-01 (10.0) 2013-10 -10.0 2013-07 0.0 2013-04 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 2016-… 0.0 2016-… 1.0 2013-01 2.0 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2 宏观研究/即时点评|2017 年 01 月 10 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格，经营许可证编号为：AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 －报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准； －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准； －投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3