中泰证券-2016年12月通胀数据点评：行业盈利与价格传导

[Table_Industry] [Table_Main] [Table_Title] 证券研究报告 行业盈利与价格传导 ——2016 年 12 月通胀数据点评 事件点评 [Table_InvestRank] 分析师 盛旭 S0740515040003 021-20315127 shengxu@r.qlzq.com.cn 2017 年 1 月 11 日 [Table_Summary] 投资要点  我们的观点： 本期 PPI 的市场关注热度已经超过 CPI。我们看到在产业自上而下的各行业门类中，出厂价格涨幅形成显著 的阶梯状分布，即上游价格上涨更快；此外不同行业的盈利状况出现拐点的顺序也证明了这一轮通胀始于基 建与房地产的拉动，而价格链的传导则更多地缘于成本推动。 政策调控和基数因素可能使得 2017 年 PPI 难以突破本期高点，但一季度 PPI 仍将处于高位，二季度起有望 缓解。在非食品价格的推动下，上半年 CPI 将走出一波较为温和的通胀，但仍将创出 2015 年以来的高点。 这一轮经济小周期回暖之下价格链传导滞后成为 CPI 与 PPI 剪刀差下行最重要的逻辑，由于农民工收入增速 的趋势性下滑，若农产品不存在严重供给瓶颈，食品类难以对 CPI 形成持续推升。因此，剪刀差短期内仍难 以重回正值区间。  点评： 12 月 CPI 同比增速 2.1%，较上期有所回落，其中食品类成为拉低 CPI 的主因，非食品增速继续抬升。PPI 同比录得 5.5%的惊人涨幅，而上一次出现 5%以上的高增速已早在 2011 年四季度；分项中生产资料涨幅远 远高于生活资料，生活资料上涨又高于 CPI 非食品，形成自上游至下游显著的阶梯状分布。这一规律在各大 类的细分项中也表现得非常明显，生产资料出厂价格中，上游采掘业涨幅最大，原材料工业次之，加工工业 相对最小；生活资料价格中，非食品类年初以来的涨价超过食品类。总体来看，价格指数形成自上而下的顺 序传导，而我们观察到 PPI 涨幅在越靠近上游的行业更加显著，沿产业链条下行过程中逐渐收窄，联系下游 消费需求仍然较为稳定，没有发生显著扩张，我们推测工业领域发生的通胀以成本推动型为主。而这一猜测 仍然需要各个行业的成本与利润增长数据进行印证。 我们根据 PPI 的分项类别，把工业企业中三十九个行业大类自上而下划分为生产资料类（包括采掘业、原材 料行业、原料加工行业） 、生活资料类（食品类、非食品类） 、动力供应类（水电煤气供应业） ，而原材料行业 类又划分为基建地产相关类（如钢铁与建材等）与非基建地产相关类（如化工、核电、有色等），并对各个大 类的毛利率及变化情况分别进行观察。从毛利率环比增量来看，原材料行业中的基建地产相关类回暖最早， 自 2015 年四季度触底回升；采矿业次之，回暖始于 16 年 3 月；原材料行业-非基建地产类自 16 年二季度出 现显著起色，同时原料加工行业亦微现回升；而下游的生活资料-非食品类则至今没有见到毛利率增量的见底 回暖。如果说产业链上下游价格涨幅不一还不足以说明成本推动对于这一轮通胀的作用，那么利润指标见底 回升的顺序以及利润增厚的幅度（中游基建地产类原材料行业-上游采矿业-中游非基建地产类原材料行业-中 下游原料加工行业-下游非食品类生活资料行业）则成为通胀传导机制的又一有力证据，因为需求拉动型通胀 将首先拉动偏下游行业的价格增速，且下游盈利回暖将早于上游；当前的情形显然并非如此。 那么中上游行业价格上涨将对下游形成怎样的推动，未来 PPI 将如何表现？我们认为产业链上的价格传导过 程显然并未结束，上游焦煤、铁矿石颓势未显，中游钢铁、化工处于上行通道，中下游原材料加工品如交运 设备、下游消费品如家电等蠢蠢欲动。尽管这一轮需求拉动的源动力-基建与房地产可能在调控政策的影响下 请务必阅读正文之后的重要声明部分 事件点评 有所减弱，且由于 16 年基数抬高的因素，今年 PPI 未必能够突破本期的高点，但价格链条上的成本推动作用仍 在继续，一季度 PPI 仍然将处于高位，来自工业领域的价格压力可能自二季度起有所缓解。 非食品项对 CPI 的推升成为产业链上价格传导的又一佐证， 与 2015 年二季度与 2016 年初的两轮小型通胀相比， 前两次主要由于猪周期导致供给严重不足的影响，而本次则是受到整个工业领域价格联动的波及。那么随着前述 价格上涨链条的推进，非食品价格继续上升将成为影响上半年 CPI 走势的最主要变量，预计将走出一波较为温 和的通胀，但仍将创出 2015 年以来的高点。 CPI 与 PPI 之间的剪刀差在负值区间内继续下探，为 2010 年以来的首次。从历史数据来看，以往历次 PPI 超越 CPI 往往出现在经济回升过程中，价格尚未由上游行业传导到中下游行业的情形下，因此这一轮经济小周期回暖 成为剪刀差下行最重要的逻辑。我们看到尽管 PPI 与 CPI 发生背离，但与其中的非食品分项仍然保持很高的相 关性，那么除了价格链传导滞后的影响之外，食品类成为剪刀差扩张的第二个原因。我们知道食品类的消费需求 相对稳定，因此农产品的供给与库存、以及人工成本的加成影响成为重要的影响因素，我们看到外出农民工收入 增速自 2013 年四季度以来不断下降，对食品价格的推升作用持续削弱，那么在农产品不存在严重供给瓶颈的情 形下，食品类难以对 CPI 形成趋势性的推升。因此，尽管随着价格的传导作用，CPI 与 PPI 的剪刀差将有所收 窄，但短期内难以重回正值区间。 图表 1：价格涨幅自上而下的阶梯状分布 PPI:生活资料 CPI:非食品 PPI 图表 2：PPI 涨幅自上而下的阶梯状分布 PPI:生产资料 PPI:采掘工业 PPI:原材料工业 PPI:加工工业 PPI:食品类 PPI:非食品类 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 来源：Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 3：产业链上各行业盈利回升的拐点 图表 4：人工成本是推升食品价格的重要逻辑 生产资料:采矿业 生产资料:原料加工 生活资料:非食品 生产资料:原材料:非基建地产相关 农民工收入增速 CPI:食品 0.25 生产资料:原材料:基建地产相关 0.01 16.00 14.00 0.20 12.00 10.00 0.15 0.005 8.00 0.10 0 6.00 4.00 0.05 2.00 -0.005 来源：Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 5：PPI 超越 CPI 往往出现在经济回升周期 图表 6：PPI 与 CPI 非食品项仍高度相关 -2- 2016-08 2016-03 2015-10 2015-05 2014-12 2014-07 2014-02 2013-09 2013-04 2012-11 2012-06 2012-01 2011-08 2011-03 -0.015 2010-10 -0.01 2010-05 0.00 2009-12 0.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5.00 2016-08 2015-10 2014-12 2014-02 2013-04 2012-06 2011-08 2010-10 2009-12 PPI -5.00 -10.00 来源：Wind，中泰证券研究所 -32001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 CPI 2009-02 2008-04 2007-06 2006-08 2005-10 2004-12 2004-02 2003-04 2002-06 2001-08 2000-10 事件点评 2.00 15.00 15.00 PPI -10.00 CPI:非食品 10.00 10.00 5.00 5.00 1.00 0.00 0.00 0.00 4.00 3.00 -1.00 -2.00 -3.00 来源： Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 事件点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分