交通银行-2017 年下半年中国宏观经济金融展望：经济增长温和放缓 宏观调控稳字当头

经济增长温和放缓 宏观调控稳字当头 ——2017 年下半年中国宏观经济金融展望 交通银行金融研究中心 2017 年 07 月 1 主要观点 1. 全球经济复苏步履蹒跚 随着国际贸易回暖，全球市场信心增强、制造业生产加 快。中国经济外溢效应明显，成为拉动全球贸易和经济增长 的重要引擎。由于仍存在诸多风险和挑战，世界经济复苏仍 显步履蹒跚。预计 2017 年全球经济增速上升至 3.1%，发达 经济体和新兴经济体增速都有所加快，分别为 1.9%、4.4%。 发达经济体逐渐改善，美国经济相对平稳。2017 年一季 度美国经济增速意外下跌，随着终端消费需求改善，私人部 门投资回暖，内生增长动力增强，预计二季度之后经济增速 回升至 2%以上。在鲜亮的数据背后存在隐忧。美国失业率降 到 2001 年以来的最低，但金融危机以来劳动参与率持续下 降，存在大量隐性失业。6 月美联储开启年内第二次加息， 在经济保持平稳增长的前提下，下半年还会有一次加息，今 年年末美联储可能缩表。黑天鹅风险下降，民粹主义势头趋 弱，消费者信心指数、投资信心指数和经济景气指数上升， 欧洲经济有望逐渐复苏，但未来走势仍存不确定性。外需带 动日本经济增长，但其国内需求依然疲弱，私人消费持续低 迷。 新兴经济体出现好转，结构改革加快推进。去年以来大 宗商品价格上涨，资源依赖型国家经济得以改善。大宗商品 和工业产品价格上升的带动作用减弱，可能导致新兴经济体 2 回暖势头减弱。主要新兴市场国家都在推进新一轮的经济结 构改革，以制造业为主的亚太地区国家具有很强的改革决心 和动力；资源依赖型国家逐渐加快结构改革转型，降低对资 源出口的依赖，逐渐提升制造业在经济中的占比。 对未来国际经济政策有三点判断。一是全球主要经济体 政策开始转变。主要经济体货币政策趋于收紧。美联储加息， 欧洲、日本货币政策迎来拐点；美国已经计划推进缩表，欧 元区在酝酿金融缩表，全球利率水平将提高。主要国家政策 重心逐渐从货币政策转向财政政策、产业政策，普遍做法是 提升财政赤字率、降低税费、制定新兴产业发展计划。二是 特朗普政策落实进度缓慢。减税、基建投资等难以获得国会 支持，最终力度可能不及预期。对外政策也将难以全面落实， 部分计划可能逐渐修改趋软，贸易政策也将随之调整，不会 对国际贸易市场构成严重的负面影响。三是英国脱欧后续影 响持续发酵。英国和欧盟对脱欧条件难以达成一致，英国大 选产生悬浮议会对脱欧态度分歧很大，注定脱欧谈判是一个 曲折的过程。英国脱欧不但影响欧洲一体化进程，也会对全 球经济前景带来不确定性。 2. 我国经济增长温和放缓 一季度经济回暖，但进入二季度以来系列宏观数据走弱， 下半年经济增速略有放缓的可能性较大。下行压力主要源于 投资放缓。商品房销售、土地成交、建设开工、资金来源等 3 相关指标均有所走弱，下半年房地产开发投资增速将明显回 落。加强融资平台公司的融资管理，严禁地方政府利用 PPP、 政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，一些地 方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，可能限制 地方政府的融资能力。支撑一季度固定资产投资走高的基建 投资增速在二季度之后会出现放缓。制造业投资有望保持平 稳，制造业投资结构改善，但增速难以显著上升。消费整体 运行平稳，但影响消费增长的因素较多，考虑到实际收入增 速放缓的趋势没有转变，剔除价格因素的实际消费增速仍在 下降。去年刺激汽车消费的政策透支了今年的部分需求，导 致汽车消费增速放缓。受房地产调控政策影响，未来家电、 建筑装潢材料等住房相关的消费增速将呈趋势性放缓。去杠 杆政策使部分领域融资变得更加困难从而影响到实体经济， 还将直接影响金融业增加值对经济增长的贡献率。同时，潜 在增速放缓的趋势仍然没有改变，这一趋势仍会给经济带来 下行压力。 下半年房地产调控政策难有明显松动，对热点城市维持 严厉，市场需求在政策高压下将趋于观望，成交同比回落态 势延续；政策驱动下的三四线楼市还能维持阶段性稳增，对 总体销售形成一定支撑。房企各主要融资渠道的限制或收紧， 将使到位资金增速继续缩窄；其中按揭贷款规模和占比将双 双下降，重点地区首套、二套房贷平均利率明显上调。在销 4 售端的拖累和资金端的约束下，房地产投资增速将呈现“先 扬后抑”局面，自二季度见顶回落步入下行阶段；但在土地 购臵和去库存政策的对冲下，开发投资增速下降将减缓，预 计全年增速约 5%左右。 虽然经济增速难以延续回升势头，但年内也不必担心经 济出现失速的风险。下半年经济增速将维持平稳增长，避免 经济硬着陆仍是宏观调控政策的底线。全球经济回暖，出口 形势改善，出口增速将会显著好于过去两年，出口回暖将对 全年经济增长形成重要支撑。年内物价平稳运行，不是货币 政策关注的主要目标。物价绝对水平不高及维持平稳运行态 势为政策调控提供了良好的操作空间和环境，有助于经济平 稳运行。部分行业市场出清和产品价格回升推动工业生产， 助推经济增长。企业中长期贷款增长较快，金融对实体经济 的支持力度并不弱。 综上所述，在投资及消费等经济增长动能减弱、PPI 高 位回落以及金融去杠杆等因素的影响下，年内经济增长难以 持续回暖。但在政策维持稳定、出口对经济增长转为正拉动、 物价整体温和、部分行业市场出清及资金重新“脱虚入实” 等因素的支撑下，年内也不必担心经济出现硬着陆的风险。 预计一季度 6.9%的增速可能是年内高点，此后经济增速会逐 季温和回落，但全年走势平稳，经济增长仍将保持在 6.5% 以上，预计在 6.7%左右，二、三、四季度的经济增速分别为 5 6.8%、6.7%，6.6%。 3. 货币信贷和资本流动平稳运行 2017 下半年，信贷增速相对平稳，基建类项目和房贷等 变化仍是影响信贷增速的重要因素， “强监管”的推进步伐、 去杠杆的进度也很大程度影响到社融运行情况。基建类投资 融资需求下半年较上半年转弱，居民房贷需求受调控影响缩 减都会拖累下半年信贷需求。加之去杠杆背景下，银行负债 端缺口普遍较大，资产端扩张动力自然受到影响。当然也存 在一些支撑信贷增长的积极因素，比如表外融资回归表内。 但这很大程度上会影响社融的结构。综合预计全年信贷增速 在 12.5%附近，全年信贷增量约为 13.5 万亿，全年社会融资 规模增量约为 18.5 万亿。而广义货币信贷增速下半年主要 受去杠杆进度影响较大，可能在低位徘徊。在货币当局多种 调控工具综合配合使用的前提下，全年实现市场流动性基本 稳定的目标难度并不大，但不排除局部考核时点的市场流动 性出现紧张状态。 下半年，在人民币汇率定力增强以及监管部门针对外汇 和资本流动宏微观审慎监管加强背景下，资本流动将保持弱 平衡，预计全年银行代客结售汇逆差 1200 亿美元左右，外 汇占款减少 7000 亿元左右。受中国经济增速放缓，美联储 加息及缩表预期等影响，下半年人民币对美元汇率贬值压力 可能大于上半年，但贬值幅度有限。人民币汇率或将阶段性 6 的双向波动，汇率预期将基本平稳。在美元指数进一步下跌 空间受限，欧元可能震荡上涨背景下，CFETS 人民币汇率可 能继续低位震荡。 4.“双重去杠杆”下系统性风险总体可控 2017 年以来，在实体经济深入推进供给侧结构性改革， 寻求降低杠杆、稳健发展新路径的同时，金融体系也加强风 险管控，逐层推进去杠杆。为此，监管部门出台了多项政策 措施，防控资产泡沫，确保不发生系统系风险。在金融和企 业双重“去杠杆”的背景下，由于监管措施较为有力，风险势 头得到基本遏制，风险总体可控。但在“去杠杆”过程中， 仍有部分领域风险处于加快释放阶段，需要重点关注。 在金融监管加强的硬约束下，金融领域相关风险发生 “两降一平”变化。受监管措施不断加强影响，影子银行风 险得到基本遏制。预计未来随着强监管的持续推进，影子银 行规模将会进一步收紧。同时，随着房地产行业的调控力度 加大、调控范围扩容，房地产泡沫有所抑制。但目前房地产 库存总量仍在高位，且房地产部门杠杆率水平提升较快，加 之房地产行业抗风险能力整体较弱，房地产泡沫风险仍需警 惕。未来需要重点关注的是房地产价格出现较大波动可能会 引发的信用风险。在监管政策收紧、金融风险防控成效显现 的同时，政策措施对金融市场也带来一定冲击，使得资金面 明显偏紧，流动性风险有所增加。下半年，综合考虑货币政 7 策保持稳健中性、监管更为注重节奏和力度以及经济下行压 力加大，预计银行间市场流动性将维持紧平衡，市场利率不 会呈现明显上行趋势。 “企业部门去杠杆”是供给侧结构性改革的任务之一， 受兼并重组、依法破产等方式出清劣质企业及处臵相应负债， 叠加“市场化债转股”、 “投贷联动”等多种措施影响，企业 部门整体资金使用效率得到提高，经营效益明显改善，降低 企业杠杆率进展顺利，并已取得初步成效，企业杠杆率总体 呈下降趋势。在“企业部门去杠杆”政策措施有所显现的同 时，银行资产质量也受到较大影响。短期来看，部分潜在的 经济风险正在暴露为银行体系中的不良资产，信用风险仍处 于释放阶段。长期来看，随着破产清算、兼并重组、市场化 债转股和银行不良资产核销等去杠杆措施稳妥有序的推进， 将会促使整个金融资源的使用效率提高，过剩产能得到消化， 企业偿债能力得到增强，助推银行资产质量改善。 5.宏观政策展望与建议 首先对下半年的宏观政策做出以下三点展望。 积极财政政策不断丰富政策细节及内涵。从财政支出情 况来看，上半年积极的财政政策支持力度要大于往年。二季 度之后受经济运行趋缓、减税降费政策的影响，财政收入增 长逐月放缓，可能逐渐影响财政支持力度。在财政收入增长 放缓的制约下，积极财政政策将不断丰富政策细节及内涵， 8 提升财政资金使用效率和精准度。继续加强对重大项目建设 的支持，发挥政策稳增长的支撑作用。提升财政政策结构性 调节力度，对战略性新兴产业、信息产业、文化产业提供政 策支持，促进现代服务业发展。财政支出有保有压，在加大 力度补短板、惠民生的同时，压缩非重点支出，加大减税降 费力度。 稳健中性货币政策基调不变，流动性调控及预期管理机 制不断完善。为兼顾好流动性基本稳定、实体经济稳步增长、 金融去杠杆协同推进。下半年货币政策很可能维持稳健中性 的基调不变，不会上调基准利率，上调流动性工具的操作利 率也会多方面因素综合考量。由于当前公开市场和结构性工 具较为丰富，中性政策下准备金率在未来调整的必要性也下 降。而准备金率调整由于其较基准利率更强的市场信号，使 用则更为谨慎，基本判定年内不会整体性调降准备金率。未 来货币当局更多地仍会使用逆回购+结构性工具的形式对市 场流动性进行综合管理，以维持市场流动性基本稳定。 房地产长效机制的研究和执行工作将加快推进。目前各 项房地产调控政策已几乎用到极致，市场预期逐渐由疑问被 引导向认同并习惯这种节奏。但长远来看，紧缩调控不能无 限期持续，长效机制建设刻不容缓。在房地产税方面，预计 未来将分时间批次、分具体方案逐步落地、区别执行。在住 房制度方面，积极发展住房租赁市场，建立购租并举的住房 9 制度。 针对下半年宏观经济金融运行态势，在此提出以下六条 政策建议： 一是关注中小银行可能存在的流动性风险，适时实施具 有维稳性质的适度逆向调节。大力度地实施去杠杆和收紧流 动性会带来风险，金融宏观调节有必要开展具有维稳性质的 逆向操作，实施积极及时地适度对冲，减缓融资成本上升对 实体经济带来的压力，保障经济平稳运行。 二是避免金融业过快收缩诱发流动性风险，进一步拓宽 流动性管理工具适用范围。金融去杠杆容易引起市场利率攀 升，金融机构全面收缩资产负债表，可能使经济增长掉入“债 务—通缩”的不利螺旋之中。有必要拓宽流动性管理工具适 用范围，既充分发挥结构性工具流动性的调控精准指向性， 又增强流动性释放与支持实体经济的协调性和匹配性。 三是继续采取针对性降准措施推动商业银行加大对小 微企业贷款投放。对小微企业贷款增量较多或贷款占比提升 较快的商业银行，继续执行定向降低准备金率的政策。一方 面可以为这些银行解决现实的流动性问题，有足够的资金来 源进行小微企业的投放；另一方面有利于降低这些商业银行 获得流动性的成本，以更低的价格为小微企业提供融资。 四是投资政策发挥稳增长、调结构作用，多措并举促进 有效投资增长。当前固定资产投资到位资金和新开工项目计 10 划总投资额都出现负增长，在投资资金有限的前提下，不能 继续走过去粗放式投资的老路，要提升投资的有效性，在稳 增长的同时促进增长结构调整。对 PPP 项目加强管理核查， 保证资金透明、顺利地投入基础设施和公共服务项目，提升 PPP 项目落地效率。加大转型升级领域投资力度，培育壮大 新兴产业，做大做强产业集群。对产能过剩压力较大的产业 推进产业重组，促进粗放式投资行业转型。促进民间投资的 政策落到实处，提供机遇和空间，增强信心。在降杠杆、防 风险的同时，要加大重点领域投融资支持。 五是盘活巨额财政存量资金，将积极财政政策的效应落 到实处。尽管财政支出效率和结构较过去已经有所优化，但 财政资金管理和使用粗放问题依然存在，机关团体存款在 M1 中占比已由次贷危机前的 10-15%的占比水平提升至 50%左右。 要做好盘活财政存量资金工作，创新各类别机关团体账户管 理，加快计划资金使用进度，提升使用效率。 六是保持人民币汇率基本稳定，进一步增强汇率弹性。 应充分发挥逆周期调节因子作用，适度对冲市场情绪的顺周 期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，合理引导 和管理市场预期，保持人民币汇率的基本稳定。持续加强宏 微观审慎管理，严控投机性和非法资本外流，保持外汇供求 基本平衡。长远来看，应坚持汇率市场化改革方向，逐步加 大市场决定汇率的力度，进一步增强人民币汇率弹性，扩大 11 人民币汇率的浮动区间，有序完善以市场供求为基础、双向 浮动、有弹性的汇率运行机制。稳妥有序地推进人民币国际 化进程，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。 12 2017 年中国宏观经济金融指标预测 经济指标 2012 2013 2014 2015 2016 2017F GDP（%）：实际 7.7 7.7 7.4 6.9 6.7 6.7 CPI（%） 2.6 2.6 2 1.4 2 1.2 PPI（%） -1.7 -1.9 -1.9 -5.2 -1.4 5.5 城镇固定资产投资（%） 20.6 19.6 15.7 10 8.1 8 社会消费品零售总额（%） 14.3 13.1 12 10.7 10.4 10.2 工业增加值（%） 10 9.7 8.3 6.1 6 6.2 出口额（%） 7.9 7.9 6.1 -2.8 -7.7 6 进口额（%） 4.3 7.3 0.4 -14.1 -5.5 12 贸易顺差（亿美元） 2311 2597 3825 5945 5097 4450 M2（%） 新增贷款（万亿元人民币,实体 经济） 13.8 13.6 12.2 13.3 11.3 9.5 8.2 8.89 9.78 11.3 12.6 13.5 社会融资规模（万亿元人民币） 15.8 17.29 16.46 15.4 17.7 18.5 3 3 2.75 1.5 1.5 1.5 4281 27600 6411 -22144 -29112 7000 利率（一年期存款利率） 外汇占款变动（亿元） 数据来源：WIND，交行金研中心 13 目 第一章 录 全球经济复苏步履蹒跚......... 错误！未定义书签。 一、发达经济体逐渐改善，美国经济相对平稳错误！未定义书签。 二、新兴经济体出现好转，结构改革加快推进错误！未定义书签。 三、未来国际经济政策的判断 ........... 错误！未定义书签。 第二章 我国经济增长温和放缓......... 错误！未定义书签。 一、下半年经济增速略有放缓 ........... 错误！未定义书签。 二、楼市调控难有松动，投资和消费或受影响错误！未定义书签。 三、多重因素影响下经济将保持平稳增长 . 错误！未定义书签。 第三章 货币信贷和资本流动平稳运行错误！未定义书签。 一、信贷保持合理增速，强监管下表外融资收缩错误！未定义书签。 二、M2 增速低位徘徊，市场流动性总体平稳错误！未定义书签。 三、资本流动保持弱平衡，人民币汇率双向波动错误！未定义书签。 第四章“双重去杠杆”下系统性风险总体可控错误！未定义 书签。 一、“金融去杠杆”背景下，金融领域风险“两降一平”错误！未定义书签。 二、“企业部门去杠杆”有助于减缓信用风险错误！未定义书签。 第五章 政策展望与建议 ...................... 错误！未定义书签。 14 报告负责人：连 平 经济学博士、教授、博导，交通银行首席经济学家 周昆平 理学博士、副教授，交通银行金融研究中心首席研究员 仇高擎 高级经济师，交通银行金融研究中心首席研究员 报告统稿人：唐建伟 金融学博士、博士后、高级经济师，交通银行金融研究中 心首席宏观分析师 刘学智 报告执笔人：刘学智 经济学硕士，交通银行金融研究中心高级研究员 第一、二、五章 唐建伟 第二、五章 夏 经济学硕士，交通银行金融研究中心高级研究员，第二、 丹 五章 陈 冀 经济学博士，交通银行金融研究中心高级研究员，第三、 五章 刘 健 经济学博士、博士后，交通银行金融研究中心高级研究员， 第三章 赵亚蕊 发布支持： 李 莹 孙滢超 管理学博士，交通银行金融研究中心高级研究员，第四章 经济学硕士，交通银行金融研究中心高级研究员 经济学学士，交通银行金融研究中心责任编辑 工作单位：交通银行金融研究中心 通讯地址：上海市仙霞路 18 号 10 楼 邮政编码：200336 联系电话：021-32169999-1028 电子邮箱：zh_fyb@bankcomm.com 定稿日期：2017 年 7 月 5 日 15