西部证券-2017宏观经济展望:去杠杆政策决定增长路径

页数: 10页
作者: 刘彦召
发布机构: 西部证券
发布日期: 2017-01-05
西部证券股份有限公司证券研究报告 2017.01.05 宏观经济研究报告 去杠杆政策决定增长路径 ——2017 宏观经济展望 要点: 2016 年中国实际 GDP 增速下降到 25 年最低,年内名义增速大幅回升 说明经济增长摆脱通缩陷阱。固定资产投资进入经济增长长周期的底部区 域,实际增速已经下降到 5%左右,出口增速到达长周期的底部,对外贸 易衰退型顺差特征明显,社会消费品零售持续低迷,长期处于负增长区间 的 PPI 转正,带动规模以上工业企业利润同比增速持续恢复。但是利润增 速长期低于应收帐款增速,金融体系的制度性问题在微观层面制约实体经 济增长。 2017 年宏观经济金融领域关注的焦点是企业部门降杠杆的方式。企 业部门降杠杆过程中中央银行货币政策选择,将决定实体经济去杠杆和宏 观经济增长的路径。我们判断,为了维护金融市场稳定,从数量型调控向 价格型调控体系转型的央行,不会采取通货紧缩的恶性去杠杆方式,而是 通过中期工具调节市场流动性,货币政策进入一段宽松和紧缩的相机抉择 时期。 预计在不出现大规模资本外流的前提下, 2017 年实际 GDP 增速 6.5%, 同时上调名义 GDP 增速至 8%。PPI 继续回升,全年 CPI 增速 2%。债市收 益率区间波动,10 年期国债收益率 2.7%-3.3%。货币政策中性,M2 增速 10%-12%。财政赤字率 3%,政府债务 GDP 占比 55%。人民币兑美元名义 汇率贬值 5%至 7.3。关于大类资产配置,我们认为商品优于股市,股市优 于债市。预测的风险在于央行超预期紧缩。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 联系人:朱一平 证书编号:S0800115040006 电话:021-6886 7061 邮箱:zhuyiping@xbmail.com.cn 分析师:刘彦召 证书编号:S0800511010004 电话:021-6886 5819 邮箱:liuyanzhao@xbmail.com.cn 目录 一、 二、 三、 四、 五、 宏观经济增长 ........................................................................................................... 3  GDP 增速........................................................................................................... 3  价格................................................................................................................... 4  企业利润 ........................................................................................................... 5 供给侧改革............................................................................................................... 5  去产能............................................................................................................... 5  去库存............................................................................................................... 5  去杠杆............................................................................................................... 6 人民币均衡汇率 ....................................................................................................... 6  主导因素 ........................................................................................................... 6  国际收支 ........................................................................................................... 6  外储或汇率 ....................................................................................................... 7 货币金融................................................................................................................... 7  信贷和社融 ....................................................................................................... 7  货币政策 ........................................................................................................... 8 2017 宏观经济展望.................................................................................................. 9 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 去杠杆政策决定增长路径 ——2017 宏观经济报告 2016 年中国实际 GDP 增速下降到 25 年最低,年内名义增速大幅回升说明经济增长摆 脱通缩陷阱。固定资产投资进入经济增长长周期的底部区域,实际增速已经下降到 5%左右, 出口增速到达长周期的底部,对外贸易衰退型顺差特征明显,社会消费品零售持续低迷,长 期处于负增长区间的 PPI 转正,带动规模以上工业企业利润同比增速持续恢复。但是利润增 速长期低于应收帐款增速,金融体系的制度性问题在微观层面制约实体经济增长。 2017 年宏观经济金融领域关注的焦点是企业部门降杠杆的方式。企业部门降杠杆过程 中中央银行货币政策选择,将决定实体经济去杠杆和宏观经济增长的路径。我们判断,为了 维护金融市场稳定,从数量型调控向价格型调控体系转型的央行,不会采取通货紧缩的恶性 去杠杆方式,而是通过中期工具调节市场流动性,货币政策进入一段宽松和紧缩的相机抉择 时期。 预计在不出现大规模资本外流的前提下,2017 年实际 GDP 增速 6.5%,同时上调名义 GDP 增速至 8%。PPI 继续回升,全年 CPI 增速 2%。债市收益率区间波动,10 年期国债收益 率 2.7%-3.3%。货币政策中性,M2 增速 10%-12%。财政赤字率 3%,政府债务 GDP 占比 55%。 人民币兑美元名义汇率贬值 5%至 7.3。关于大类资产配置,我们认为商品优于股市,股市优 于债市。预测的风险在于央行超预期紧缩。 一、 宏观经济增长  GDP 增速 宏观经济增速来看,今年的名义 GDP 增速大幅回升,经济增长摆脱通缩陷阱,通胀预 期重燃。2016 年前 3 个季度名义 GDP 总额 53 万亿,实际 GDP 增速 6.7%,连续三个季度持 平,接近 2009 年 1 季度的低点 6.4%。三季度当季名义 GDP 同比增速恢复到 7.8%,较上年 同期的 6%回升 1.8 个百分点,名义 GDP 同比增速为 2014 年 3 季度以来最高。 从规模以上工业增加值来看,2015 年以来规模以上工业增加值一直在 6%左右,2016 年前 11 个月规模以上工业增加值同比增速 6%,连续 6 个月持平。这一增速水平是 1998 年 以来除了 2001 年 1 月、2008 年末以及 2012 年 1 月以外的最低增速。 从 GDP 分项来看,投资、出口、消费都尚且疲弱。中国加入 WTO 启动的一轮宏观经济 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 增长的长周期,投资、净出口贡献主要的经济增长,目前中国宏观经济增长已经在这一长周 期的底部区域。 从投资来看,固定资产投资进入经济增长长周期的底部区域,明年由于地产调控政策加 码,投资增速取决于基建投资力度。2016 年前 11 个月固定资产投资总额 53.9 万亿,同比 增速 8.3%,连续 7 个月低于 10%,为 2000 年以来最低。如果剔除物价因素的影响,固定资 产投资实际值增速下降到 5%左右,也是 2000 年以来最低。剔除房地产开发投资以后的固定 资产投资总额 44.5 万亿,同比增速 8.7%,较上年同期下降 3.7 个百分点。由于 10 月以来 20 多省市接连出台房地产调控政策,央行、银监会一再加强监管,要求严格执行限贷、规范各 类贷款业务管理、严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域,预计房地产开发投资增速 将受制,这也成为未来固定资产投资恢复的一个障碍。从基建投资看,前 11 个月基建投资 13.6 万亿,同比增速 17%仍然较高,但是连续 5 个月下降。明年投资稳增长,还是要依靠基 建投资发力。 从出口看,出口增速到达长周期的底部,对外贸易衰退型顺差特征明显。2010 年末出 口增速开始加速回落,自 2015 年 6 月以来又进入负增长区间,进口增速自 2014 年 11 月进 入负增长区间,进出口双双减速,但是贸易顺差却是以每月 300-600 亿美元的速度累积,表 现出持续的衰退型顺差特征。 从消费看,社会消费品零售持续低迷。2016 年以来,社会消费品零售名义值增速始终 在 10%左右,相当于 2004 年以来的最低名义增速。按 2005 年价格水平平减计算的社会消费 品零售实际值同比增速自 2016 年以来降到个位数,同样是 2004 年以来最低。由于居民收 入增长缓慢,预计消费持续低迷的状况仍将持续一段时间。  价格 2016 年的一大特征是,长期处于负增长区间的 PPI 转正。2011 年夏天欧洲主权债务危 机全面爆发后,全球主要国家 PPI 指数同比增速即开启下降通道,中国 PPI 指数同比增速则 从 7.5%的高位下行, 并于 2012 年初进入负增长区间。 2014 年下半年 PPI 同比增速加速滑落, 一度,即便央行多次采取降息和降准的宽松货币政策,PPI 同比增速仍然于 2015 年 11 月继 续收缩 5。9%,持续负增长的 PPI 成为推动中国经济滑入通缩陷阱的主要担忧因素之一。2016 年供给侧改革以及国际原油价格回暖,在最近几个月里迅速推升 PPI。11 月 PPI 同比增速录 得 3.3%,较上月续升 2.1 个百分点,连续 3 个月重回正增长区间,并且显现出加速上升的趋 势。 PPI 对 CPI 的传导机制日益显著,全球油价从谷底反弹,通胀担忧取代通缩。中国加入 WTO 之后启动的一轮经济高速增长的长周期中,困扰经济货币政策的始终是通货膨胀。金 融危机爆发前夕,CPI 同比增速曾一度超过 8%,单纯从通胀数据来看,经济过热是主要的担 心。即便是金融危机爆发后,中国政府四万亿经济刺激政策仍然将物价从低谷中迅速拉起, 2010 年 10 月再度加息就表明中国经济的通胀之忧以及中国治理通货膨胀的决心。但是进入 2012 年,随着 PPI 进入下行通道,CPI 同比增速逐步放缓,而且 2014 年下半年以来开始降 到 2%以下,通货紧缩成为制约经济和企业利润增长的主要矛盾。2016 年年初,虽然煤炭石 油钢铁等上游行业价格暴涨,但是上游行业对中下游乃至居民消费物价水平的传导机制尚不 通畅,但是 9 月以来 CPI 出现加速上行的态势,11 月 OPEC 达成原油限产协议,对通胀也构 成持续上行压力。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明  企业利润 PPI 改善有助于企业利润恢复,而金融体系的制度性问题则是制约中国实体经济增长的 主要障碍。规模以上工业企业利润同比增速在 2016 年以来持续恢复,但是五年来长期低于 应收账款增速,这一现象是宏观金融风险在微观层面的体现。今年前 11 个月工业企业利润 累计同比增速达到 9.4%,快于资产、负债增速,五年来首次超过应收帐款增速。因此,我 们的基本判断是,PPI 增速转正带动企业盈利的恢复,但是金融体系的制度性问题在微观层 面的反应,成为制约实体经济进一步恢复的主要障碍。 二、 供给侧改革  去产能 2016 中央经济工作会议部署经济工作,提出经济社会发展主要是抓好去年产能、去库 存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,提出促进过剩产能有效化解和产业优化重组,化解 房地产库存,促进房地产业持续发展。2016 年 2 月初国务院分别印发《国务院关于钢铁行 业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 , 明确钢铁行业 5 年内再压减粗钢产能 1-1.5 亿吨,煤炭行业退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右,相当于压缩煤钢行业 20%的产能。12 月 12 日,国家发改委副秘书长许昆林在 出席央视财经论坛发表讲话称,根据地方和相关央企上报的数据,年内钢铁去产能 4500 万 吨、煤炭去产能 2.5 亿吨的目标任务均已提前、超额完成。 去产能的供给侧改革政策显著推动上游行业价格上行。受益于供给侧压缩过剩产能的影 响,煤炭钢铁房地产价格大幅上行成为今年宏观经济的一个显著特点。年初至今,国内市场 动力煤价格上涨 76.8%,焦炭涨 176%,焦煤涨 130%,螺纹钢涨 68%。上游行业价格上行对 下游的传导机制在近几个月以来明显发挥效果,CPI 涨幅开始加速,引发对明年通胀上行的 预期。  去库存 房地产行业去库存告一段落。中央经济工作会议后,中国多地相继出台包括降低个人按 揭贷款首付成数、提高住房公积金存款利率、降低住房交易契税和营业税等多项政策,促进 居民购房需求,推动房地产去库存。从商品房销售和存量数据变化来看,今年地产库存去化 效果显著。截至 11 月,商品房销售面积累计值 13.4 亿平米,较上年同期增长 25%左右;商 品房待售面积 6.9 亿平方米,较年初下降 2,758 万平米,待售面积同比增速-0.8%,连续 12 个月下滑,出现 2008 年 4 月以来的首次负增长。 年内房价特别是核心地区上行幅度加大,增加宏观调控的难度,各省市以及监管机构密 集出台地产调控政策。虽然地产去库存的主要压力来自于三四线城市,但是一线城市房价上 涨幅度更高。数据显示,截至 12 月第二周,统计局百城住宅价格指数涨幅 17%,其中一线 城市平均涨幅更高达 23%,二线城市平均涨幅 17%,三线城市平均涨幅 9%。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 10 月起全国 20 多个省市密集出台房地产限购政策,央行、银监会、发改委等部门先后 发文收紧房地产行业信贷和债券发行。10 月底上交所、深交所先后发布《关于试行房地产、 产能过剩行业公司债券分类监管的函》,明确规定房地产企业发行公司债券募集资金的使用 不得用于购置土地。11 月 7 日保监会发布《关于开展不动产投资及基础资产为不动产的金 融产品投资自查有关事项的通知》 ,要求保险机构就不动产及基础资产为不动产的金融产品 投资情况开展自查,并将投资开发或者销售商业住宅、直接从事房地产开发建设(包括一级 土地开发)列为首要禁投领域。11 月 14 日发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控 政策的意见》 ,严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目,同时提 出要继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目。  去杠杆 中国企业债务率正处于周期性拐点。中国非金融企业部门自 2008 年进入全面加杠杆时 代,根据我们的测算,中国非金融企业部门债务 GDP 占比 160%,显著高于国际清算银行所 覆盖的全球主要 43 个经济体;居民部门债务 GDP 占比 45%,相当于美国 1980 年代水平; 政府部门债务 GDP 占比 49%,显著低于全球主要国家,基本持平于居民部门债务率。 企业部门去杠杆对货币、利率和市场的影响。降低企业部门债务率导致违约风险的担忧, 促使信用利差走阔;由于短端利率上行压力加大,期限利差大幅收窄;利率债收益率也出现 上行趋势,但受制于经济下行压力和去杠杆的通货紧缩担忧,利率上行空间受制。 去杠杆周期的货币政策方向。为了维护金融市场稳定,央行将不得不通过中期工具调节 市场流动性。央行流动性供给操作缓解债市短期压力,但是随着企业去杠杆导致的信用风险 的升级,信用债收益率再次走高,期限利差收窄,信用利差走阔,债市进入一段波动期。市 场波动反过来又会促使央行不得通过阶段性放水以熨平利率波动,因此货币政策进入一段宽 松和紧缩的相机抉择时期。 三、 人民币均衡汇率  主导因素 2016 年主导人民币兑美元名义汇率走势的主要因素是美元的强势。美联储自 2015 年 12 月 16 日启动加息周期,美元指数升值 4.8%至 103。同期,人民币兑美元即期汇率贬 7.3% 至 1 美元兑 6.945 元人民币,人民币兑美元中间价贬 7.25%至 6.9312,离岸人民币兑美元即 期汇率贬 6.3%至 6.9322。 外汇交易中心三种人民币汇率指数贬值幅度分别在 3.5%-6.5%之间。 2016 年 12 月 29 日,中国外汇交易中心公布《人民币汇率指数算法说明 v1.1》 ,修订 CFETS 人民币汇率指数的计算方法,篮子货币由 13 种增加为 24 种,美元、欧元和日元权重分别下 调 4.0、5.05 和 3.15 个百分点,至 22.4%、16.34%和 11.53%。  国际收支 2016 年国际收支出现的新特征是直接投资净逆差,而且逆差规模有持续扩大之势。中 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国国际收支帐户中的直接投资项一直以来都是以外资流入的直接投资项顺差为主。虽然 2014 年下半年以来,中国居民对外直接投资不断增长,但是直至 2015 年末,外资对华直接 投资流入规模仍然超过中国居民对外直接投资流出规模。2016 年以来,数据显示外资流入 规模逐月递减至每季度 200-300 亿美元,同期,中国居民对外直接投资规模不断增加,基本 稳定在每季度 550-650 亿美元。 金融账户逆差规模大幅增长。除却直接投资项的影响,金融账户中证券投资和其他投资 项下大幅资本外流现象突出。三季度,非储备性质的金融账户逆差大幅增加,当季逆差规模 超过 2,000 亿美元,甚至超过 2015 年汇改时。非储备性质金融账户主要由三部分组成:直 接投资、证券投资和其他投资。除却当季直接投资项下逆差的影响,由于外管局金融账户分 项数据披露有一定的滞后性,目前尚不确切逆差来源主要是证券投资项还是其他投资项。  外储或汇率 外汇储备下降趋势尚未停止,保汇率抑或保外储成为央行面对的难题。根据央行数据, 2016 年前 11 个月, 中国外汇储备下降 2,800 亿美元, 这一数值虽然仅相当于 2015 年的 5,100 亿美元外储流失规模的近一半,但是近三个月以来外储下降的速度有加快迹象。同时特朗普 当选美国总统后的财政货币政策基本方向和美联储的鹰派表态,促使市场对明年联储多次加 息的预期升温,催化对明年外储流失可能进一步加速的预期。在人民币贬值和外储流失的双 重预期下,人民币主动贬值正在成为政策选项。 四、 货币金融  信贷和社融 2016 年货币供给的主要特点是 M1M2 剪刀差持续高企。M2 同比增速 11.4%,较上年同 期降 2.3 个百分点,M1 同比增速 22.7%,较上年同期大增 7 个百分点。M1M2 剪刀差仍然 达 10 个百分点以上。 银行贷款增速下滑。2016 年前 11 个月新增贷款 11.6 万亿,较上年同期多增 5,000 亿。 信贷总额增速 13.1%,较上年同期降 1.8 个百分点。其中,居民贷款 5.8 亿元,较上年同期 多增 2.3 万亿;企业贷款 5.6 亿元,较上年同期少增 1.2 万亿;对金融机构贷款 506 亿,较 上年同期少增 5,400 亿。根据 Wind 地方债发行数据计算,经地方债发行调整的前 11 个月新 增贷款 15.5 万亿,较上年同期多增近 8,000 亿。 新增社会融资总额有所回升。2016 年前 11 个月新增社会融资总额 16 万亿,较上年同 期多增 2.5 万亿。其中,新增人民币贷款 11.4 万亿,较上年同期多增 1 万亿;新增委托贷款 1.78 万亿,较上年同期多增 5,500 亿;新增信托贷款 6,949 亿,较上年同期多增 6,000 多亿; 银行承兑汇票减 2.1 万亿,较上年同期多减 9,000 亿;新增企业债券 3.1 万亿,较上年同期 多增 5,000 亿;股票融资新增 1.16 万亿,较上年同期多增 5,500 亿。 自 2013 年初开启的一轮表外信贷去杠杆周期到 2016 年出现微弱的反转趋势。2016 年 前 11 个月表外信贷存量 23.6 万亿,同比增速 4%,基本持平于上年同期,较年初的负增长 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 略显反转之势。  货币政策 11 月中旬中国债市进入加速调整期,债市调整引发钱荒。审视此轮钱荒与以往不同之 处,存款性金融机构的银行间市场短端利率基本稳定,DR007 和 Shibor 都在利率走廊范围内 窄幅波动。央行年初以来的利率走廊政策,对平稳短期资金价格的效果显著。此轮钱荒主要 是非银金融机构资金面紧张,R007、FR007 和交易所资金价格波幅更大。钱荒引发对央行未 来货币政策的关注,货币政策又转向了吗? 从 2015 年年底市场一直十分关注央行货币政策是否转向,当时关注的焦点是央行是否 弃用降准政策。2015 年 12 月 30 日央行首席经济学家马骏撰文指出“降准必然导致融资成 本下降”的观点未必成立,如果降准力度过大或过于频繁可能加剧资本外流。意味着央行货 币政策操作将逐步减少降准的使用,而开始更多依赖国外央行所普遍采用的货币政策常规工 具,这些工具在中国人民银行货币政策操作工具箱中体现为正逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL 等。 然而被市场误读的是,不降准并不代表货币政策大幅收紧,因为央行的真实意图是通过 利率走廊机制建设,完成从数量型工具到价格型工具的货币政策调控机制转变(见 2016 年 2 月 4 日宏观研报 《利率走廊和货币政策传导机制——兼论外储下降周期的货币政策选择》) 。 对于货币政策调控机制,2015 年四季度央行在货币政策执行报告中的提法是,“综合运用 数量、价格等多种货币政策工具,从量价两方面营造适宜的货币金融环境”,到 2016 年三 季度的提法已经略化数量型工具,转变为“进一步完善调控模式,强化价格型调节和传导机 制”。所以,货币政策的转变发生在 2015 年末,这一转变是央行货币政策机制转变,由数 量型向价格型的转变,而不是货币政策由宽松向紧缩的转变。 2016 年上半年央行主要采用逆回购操作平抑市场价格波动,而 10 月以来央行锁短放长 的操作才刚刚开始。逆回购操作,结合利率走廊政策框架,对平抑存款类金融机构间资金价 格作用显著。但是全市场慢水滴灌的操作,促使中小型商业银行在债市大幅加杠杆。2016 年 10 月以来,央行逐步通过逆回购到期回收流动性,同时加大 MLF 投放力度。10 月、11 月、12 月央行通过 MLF 净投放的流动性总额分别达到 2,055 亿、6,240 亿和 7,215 亿。根据 央行定义,MLF 采取质押方式发放,主要面对符合“宏观审慎管理”要求的商业银行、政策 性银行,合格质押品范围包括国债、央票、政策性金融债以及高等级信用债。所以,流动性 供给将是结构性的,宏观审慎管理 MPA 的监管要求在加强,将表外理财业务纳入广义信贷 测算,是政策配合的动作之一。 我们认为,央行货币政策没有再次转向,真正的转向是 2015 年末的利率走廊机制建设 以推动央行从数量型工具到价格型工具的转变。2017 年非金融企业部门降杠杆期间,央行 大概率维持当前货币政策操作逻辑。10 月中旬以来债市和货币市场调整的根本原因,在于 国务院 10 月 10 日连发两文:《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行 债权转股权的指导意见》,表明下一阶段的工作重点是降低非金融企业部门杠杆率,由此引 发市场流动性收紧预期。 再次重申 11 月 12 日报告《企业债务周期》中的观点,去杠杆周期内,为了维护金融市 场稳定,央行将通过中期工具调节市场流动性,货币政策进入一段宽松和紧缩的相机抉择时 期。随着企业去杠杆导致的信用风险的升级,信用债收益率走高,期限利差收窄,信用利差 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 走阔,债市进入一段波动期。 五、 2017 宏观经济展望 2017 年中央经济工作会议提出推动产业兼并重组降低企业部门杠杆率,继续深化供给 侧结构性改革,深入推进“三去一降一补”,推进农业供给侧结构性改革,促进房地产市场 平稳健康发展,深化国企国资改革,混合所有制改革是重要突破口,稳妥推进财税和金融体 制改革,实施创新驱动发展战略。 预计 2017 年房地产顶部特征明显。中央经济工组会议提出三四线城市去库存和市民化 相结合,重点解决三四线城市房地产库存过多问题,把去库存和促进人口城镇化结合起来。 近日,中央年内第四次提出抑制房地产泡沫,预计 2017 年房地产进入阶段性顶部。 降低企业杠杆率是明年金融改革主线。中央经济工作会议提出在去杠杆方面,降企业杠 杆率、总杠杆率控制和市场化债转股。在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重 中之重。支持企业市场化、法治化债转股,加大股权融资力度,加强企业自身债务杠杆约束 等,降低企业杠杆率。预计降低企业杠杆率将采取循序渐进的方式,一方面通过债转股、资 产证券化等信贷出表的方式来实现,另一方面随着企业利润的好转,在负债总额增速明显放 缓的前提下,降低企业杠杆率。 我们预计,在不出现大规模资本外流的前提下,2017 年实际 GDP 增速 6.5%,同时上调 名义 GDP 增速至 8%。PPI 继续回升,全年 CPI 在 2%。债市收益率区间波动,10 年期国债收 益率 2.7%-3.3%。货币政策中性,M2 增速 10%-12%。财政赤字率 3%,政府债务 GDP 占比 55%。人民币兑美元名义汇率贬值 5%至 7.3。关于大类资产配置,我们认为商品优于股市, 股市优于债市。预测的风险在于央行超预期紧缩。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 重要声明 西部证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给西部证券特定客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被西部证券股份有限公司认为可靠,但西部证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。西部证券不对因使用本 报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告 做出决策。 西部证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析 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