上海证券-2017年1-2月规模以上工业企业利润总额数据点评：效益回升夯实基础 市场回暖中仍有犹豫

日期：2017 年 3 月 27 日 宏观数据点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评  效益回升夯实基础 市场回暖中仍有犹豫 分析师：胡月晓 Tel：021-53686171 E-mail：huyuexiao@shzq.com 53686170 SAC 证书编号：S0870510120021 huyuexiao@shzq.com 分析师：胡月晓 研究助理：陈彦利 胡月晓 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号： S0870115080012  ——2017 年 1-2 月规模以上工业企业利润总额数据点评   主要观点 价格上涨生产加快，推动企业利润显著上升 1-2 月份，规模以上工业企业利润总额同比增长 31.5%，增速比上年 12 月份加快 29.2 个百分点，比上年全年加快 23 个百分点。我们认 为，工业品价格的回升和生产加快、成本降低是导致本月行业经济效 益差异的主要原因。PPI 的连创新高以及工业增加值的平稳增长都是 企业利润改善的明显信号，而单位成本和单位费用下降加快也进一步 拉大了利润的空间。分企业类别看，国有控股企业领军，实现利润总 额同比增长 1 倍；远超其他企业。分行业来看，受益于资源品价格回 升，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气 开采业、石油加工炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业 等行业利润大幅增加，拉动全部规模以上工业利润增幅比上年 12 月 份显著提高。此外，其他反映企业效益的指标也明显改善。利润率同 比明显上升，回款难首现缓解。综合来看，1-2 月份工业企业效益增 长加快，去产能、去杠杆、降成本成果显著。 效益回升夯实基础，市场回暖中仍有犹豫 经济稳中趋升和工业价格回升，将会带来工业经济效益回升和活力增 强前景，从而奠定全年资本市场延续回暖格局。各项经济数据以及企 业的效益好转更加夯实了这一基础。但是，受货币偏紧格局的影响， 短期金融市场风险偏好下降，金融机构去杠杆压力较大，市场仍将维 持一段时间的波动震荡。近期货币市场利率全线跃升，机构刚兑压力 加大，造成资金利率再度飙升的原因，也并非全在于货币增长不足， 更大原因实际上在于监管环境的变化——2017 年机构监管的三大变 化：表外业务纳入广义信贷、所有存款类机构都需参加合格审慎监管、 相对法评分体系引入，更是直接对机构产生去杠杆压力的因素。因此， 尽管宏观和微观上的基本面都在改善，但市场回暖或仍需一段犹豫期。 “三去一降一补”成效凸显，经济向好基本面未变 1-2 月份工业企业利润增速继续增长，煤炭、钢铁、有色等行业改善 显著。从趋势上看，自去年 6 月份以来工业开始弱复苏，我国经济进 入稳中上升的发展趋势，经济结构调整继续呈现逐步优化趋势。从数 据上看，企业效益稳中有升，政策效果继续显现。企业资产负债率、 单位成本持续下降，去产能、去杠杆、降成本成果显著，化解过剩产 能的目标也得以稳步推进，工业结构不断优化。而我国最新的各项数 据均表现出色:总体经济形势向好，投资增长远超预期，消费增速持 续平稳，外贸数据恢复增长。工业经济总体仍呈平稳向好的运行态势。 投资仍然是中国经济第一增长动力，其大幅回升意味着中国经济企稳 回升格局已定。整体来看，我国依旧维持经济发展长期向好的基本面。 2017 年 3 月 27 日 1 宏观数据点评 事件：1-2 月实体经济数据公布 1-2 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 10156.8 亿元，同比 增长 31.5%。1-2 月份，规模以上工业企业实现主营业务收入 17.1 万 亿元，同比增长 13.7%；发生主营业务成本 14.6 万亿元，增长 13.3%； 主营业务收入利润率为 5.92%，同比提高 0.8 个百分点。1-2 月份，规 模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为 84.91 元，同比减少 0.28 元；每百元资产实现的主营业务收入为 100.2 元，同比增加 5.2 元；人均主营业务收入为 117.7 万元，同比增加 14.9 万元；产成品存 货周转天数为 15.4 天，同比减少 1.1 天；应收账款平均回收期为 41.3 天，同比减少 1 天。2 月末，规模以上工业企业资产总计 102.7 万亿 元，同比增长 7.8%；负债合计 57.7 万亿元，增长 6.6%；所有者权益 合计 45 万亿元，增长 9.2%；资产负债率为 56.2%，同比下降 0.6 个 百分点。1-2 月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总 额 2336.3 亿元，同比增长 1 倍；集体企业实现利润总额 68.5 亿元， 增长 9.6%；股份制企业实现利润总额 6976.7 亿元，增长 33.6%；外 商及港澳台商投资企业实现利润总额 2452.1 亿元，增长 29.8%；私营 企业实现利润总额 3522.3 亿元，增长 14.9%。 图 1 工业企业利润同比增速% 利润累计增速 35 利润当月增速 30 25 20 15 10 5 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 -10 2014-10 -5 2014-08 0 数据来源：wind，上海证券研究所 事件解析：数据特征和变动原因 价格上涨成本下降，推动企业利润显著上升 2017 年 1-2 月份，规模以上工业企业利润总额同比增长 31.5%，增速 比上年 12 月份加快 29.2 个百分点，比上年全年加快 23 个百分点。 总体看，目前工业企业利润仍属于恢复性增长。工业企业利润增速比 2017 年 3 月 27 日 2 宏观数据点评 上年 12 月份明显加快，主要原因有在于生产的加快和价格的上涨。 1-2 月份，工业生产延续上年以来稳中向好态势，规模以上工业增加 值同比实际增长 6.3%，增速比上年 12 月份加快 0.3 个百分点，过半 数主要工业产品产量增速比上年 12 月份加快或降幅收窄。1-2 月份， 工业生产者出厂价格同比上涨 7.3%，涨幅比上年 12 月份提高 1.8 个 百分点。其中，2 月份上涨 7.8%，创 2008 年以来新高。初步测算， 因出厂价格上涨 7.3%，企业主营业务收入增加 11664.3 亿元，因工业 生产者购进价格上涨 9.1%，企业主营业务成本增加约 9362 亿元，收 支相抵，利润增加约 2302.3 亿元，增量比上年 12 月份明显扩大。此 外，单位成本和单位费用下降加快也成为工业企业利润增速的助推力 之一。1-2 月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为 84.91 元，同比减少 0.28 元，而上年 12 月份为同比增加。每百元主 营业务收入中的三项费用合计为 7.7 元，同比减少 0.46 元，比上年 12 月份多减 0.32 元。价格涨幅明显扩大，资源品价格的回升极大的 促进了工业企业收入增长，同时带来了经济效益的好转。所以在时生 产提高和价格上涨的推动下，工业利润呈现出加快上涨的局面。再者， 1-2 月 PMI 的稳中有升在生产端和需求端带动工业利润稳步上行。2 月份，制造业 PMI 为 51.6%，比上月上升 0.3 个百分点，连续 5 个月 保持在扩张区间。从供给端看，生产扩张步伐加快，生产指数比上月 上升 0.6 个百分点，再一次创今年新高；从需求端看，新订单指数较 上月上升 0.5 个百分点，表现出市场需求继续回暖的迹象，生产需求 双升带动工业利润持续上行。另外，利润率同比明显上升。1-2 月份， 企业主营业务收入利润率为 5.92% （因季节因素， 低于上年 12 月份）， 同比上升 0.8 个百分点，升幅为 2012 年以来最大。综合来看，1-2 月 份工业企业效益显著加速增长，供给侧改革成效凸显，去产能、去杠 杆、降成本成果显著，化解过剩产能的目标也得以稳步推进，工业结 构也在不断优化。 2017 年 3 月 27 日 3 宏观数据点评 6.1 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 采矿制造业增幅明显，热电燃气水降幅扩大 1-2 月份，采矿业实现利润总额 758.1 亿元，上年同期亏损 97.7 亿 元；制造业实现利润总额 8840.1 亿元，同比增长 26.7%；电力、热 力、燃气及水生产和供应业实现利润总额 558.6 亿元，下降 33.5%。 从整体来看，工业企业产能结构优化的成效正在逐步释放，一是采矿 业利润增幅明显，由同期亏损转为盈利，1-2 月份采矿业实现营收 8106.6 亿元，增速同比上行 30.3 个百分点，说明上游价格的大幅飙 升已经对中国采矿业有明显的正向传递，盈利能力增加明显。本月 PPI 涨幅持续扩大，其中，黑色金属冶炼和延压加工、煤炭开采和洗 选业价格分别同比上涨 40.1%和 39.6%，也成为推动以煤炭为首的采 矿业利润大幅上涨的主要原因，同时有色采选业和石油、天然气开采 业价格也有一定的上涨，共助采矿业利润向好。此外，本月制造业利 润增速依然保持着高增长的态势，对工业稳增长起着重要的支撑作用， 尤其是石油、化工等。1-2 月份，石油加工、炼焦和核燃料加工业增 长 1.3 倍，化学原料和化学制品制造业增长 65.9%，非金属矿物制品 业增长 20.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长 21.1 倍，有色金属 冶炼和压延加工业增长 1.2 倍。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和 压延加工业、石油和天然气开采业、石油加工炼焦和核燃料加工业、 化学原料和化学制品制造业等行业利润大幅的增加，拉动全部规模以 上工业利润增幅比上年 12 月份显著提高。受石油、钢铁等行业影响， 国有企业效益明显复苏。1-2 月份，国有控股企业利润同比增长 100.2%，而上年 12 月份则同比下降 11.6%，其中，中央企业增长 66.3%， 而上年 12 月份下降 17.3%。电力、热力生产和供应业下降 39.3%，降 幅进一步扩大，主要是工业用电价格持续回落的影响。 2017 年 3 月 27 日 4 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2014-08 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 4.5 2015-10 4.7 0 2015-08 4.9 5 2015-06 5.1 10 2015-04 5.3 15 2015-02 5.5 20 2014-12 5.7 25 2014-10 30 -5 主营业务收入利润率 5.9 2015-04 利润总额 2015-02 主营业务成本 2014-12 主营业务收入 35 图 3 主营业务收入利润率（%） 2014-10 图 2 规模以上主营业务收入、成本及利润总额增速（同比，%） 宏观数据点评 图 4：三大行业利润总额增速（%） 40 采矿业 制造业 电、热、燃气及水的生产供应业 20 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 -40 2015-11 -20 2015-10 0 -60 -80 -100 -120 -140 数据来源：wind，上海证券研究所 煤炭石油天然气由亏转盈，化工有色升幅明显 1-2 月份，在 41 个工业大类行业中，36 个行业利润总额同比增加，5 个减少。主要行业利润情况如下：农副食品加工业利润总额同比增长 9.7%，纺织业增长 4.6%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长 1.3 倍，化学原料和化学制品制造业增长 65.9%，非金属矿物制品业增长 20.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长 21.1 倍，有色金属冶炼和压 延加工业增长 1.2 倍，通用设备制造业增长 23.3%，专用设备制造业 增长 19.8%，汽车制造业增长 19.2%，电气机械和器材制造业增长 0.9%， 计算机、通信和其他电子设备制造业增长 20.5%，电力、热力生产和 供应业下降 39.3%，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业均由同 期亏损转为盈利。总体来看，1-2 月黑色金属采选业利润增长由负转 正，有色金属利润大幅上涨，同时电子、汽车行业利润小幅稳增，共 同助力工业企业企稳回升。在去产能和大宗商品价格飙升的背景下， 原材料购进价格指数持续高位，带动煤炭与钢铁效益大幅好转，钢铁、 煤炭开采行业及有色金属采选业的利润明显改善；电子、汽车行业利 润增速小幅提升；电器、运输和热电行业利润增速进一步减缓，热电 降幅正在逐步加大。所以综合来看，在上游价格上涨的带动下，煤炭、 黑色金属和有色金属压延制造业等行业利润增速同比大幅回升，带动 整体利润上行。虽然工业利润持续增长态势，但多由传统原材料制造 业利润增长拉动，工业企业利润增长过于依赖石油加工、钢铁等原材 料行业价格反弹。 2017 年 3 月 27 日 5 宏观数据点评 图 5：规模以上主要行业利润总额增速（%） 70.00 2016-12 2017-02 50.00 30.00 10.00 -10.00 -30.00 -50.00 数据来源：wind，上海证券研究所 存货增长但周转加快，回款难首先缓解 2 月末，规模以上工业企业应收账款 11.8 万亿元，同比增长 10.9%； 产成品存货 37424.7 亿元，增长 6.1%。工业企业资产负债率为 56.2%， 同比下降 0.6 个百分点。1-2 月份，规模以上工业企业每百元主营业 务收入中的成本为 84.91 元，同比减少 0.28 元。此外存货增长有所加 快，但产成品周转天数继续减少。2 月末，规模以上工业企业产成品 同比增长 6.1%，增速比上年末加快 2.9 个百分点。产成品存货周转天 数为 15.4 天（因季节因素，高于上年末），同比减少 1.1 天，同比呈 现加快下降趋势。目前中国经济正在进入主动补库存阶段，可以看出 企业自去年年末明显的补库趋势，所以存货增长有所加快。但产成品 周转天数加快下降，表明生产周转速度上升，存货虽有增长但周转加 快，并不会导致库存积压过多。值得注意的是，工业企业回款难首现 缓解。2 月末，规模以上工业企业应收账款平均回收期为 41.3 天（因 季节因素，高于上年末） ，同比减少 1 天，为近年来首次同比下降。 一直以来，企业资金“回款”困难，传统行业特别是产能过剩的行业 中非龙头企业面临严重的资金问题，回款难问题的缓解将有助于促进 当前企业的生产经营，从而有利于企业利润改善的持续性。从数据上 看，工业企业各项指标明显改善。利润率同比明显上升，同比上升 0.8 个百分点，升幅为 2012 年以来最大。同时应当看到，1-2 月份工 业利润出现较快增长，较多地依靠煤炭、钢材和原油等价格的快速上 涨。虽然煤炭、钢铁和石油开采等行业利润增长较快，但仍属于恢复 性增长。 2017 年 3 月 27 日 6 宏观数据点评 图 6：应收账款、产成品库存增速（同比，%） 12 产成品存货 应收账款净额 10 8 6 4 2 -2 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 0 -4 数据来源：wind，上海证券研究所 事件影响：对经济和市场 煤炭石油钢铁表现亮眼，拉动工业利润稳步增长 1-2 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 10156.8 亿元，同比 增长 31.5%，增速比上年 12 月份加快 29.2 个百分点，比上年全年加 快 23 个百分点。我们认为，工业品价格的回升和生产加快、成本降 低是导致本月行业经济效益差异的主要原因。PPI 的连创新高以及工 业增加值的平稳增长都是企业利润改善的明显信号，而单位成本和单 位费用下降加快也进一步拉大了利润的空间。1-2 月份，规模以上工 业企业每百元主营业务收入中的成本为 84.91 元，同比减少 0.28 元， 而上年 12 月份为同比增加。每百元主营业务收入中的三项费用合计 为 7.7 元，同比减少 0.46 元，比上年 12 月份多减 0.32 元。分企业类 别看，国有控股企业实现利润总额 2336.3 亿元，同比增长 1 倍；远 超其他企业。分行业来看，在 41 个工业大类行业中，36 个行业利润 总额同比增加，5 个减少，其中受益于资源品价格回升，煤炭开采和 洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业、石油加 工炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业等行业利润大幅 增加，拉动全部规模以上工业利润增幅比上年 12 月份显著提高。此 外，其他反映企业效益的其他指标也明显改善。利润率同比明显上升。 1-2 月份，企业主营业务收入利润率为 5.92%（因季节因素，低于上 年 12 月份），同比上升 0.8 个百分点，升幅为 2012 年以来最大。特 别值得注意的是回款难首现缓解。2 月末，规模以上工业企业应收账 2017 年 3 月 27 日 7 宏观数据点评 款平均回收期为 41.3 天（因季节因素，高于上年末），同比减少 1 天， 为近年来首次同比下降。此外，存货增长有所加快，但产成品周转天 数继续减少。2 月末，规模以上工业企业产成品同比增长 6.1%，增速 比上年末加快 2.9 个百分点。产成品存货周转天数为 15.4 天（因季节 因素，高于上年末），同比减少 1.1 天，同比呈现加快下降趋势。 综合来看，1-2 月份工业企业效益增长加快，去产能、去杠杆、降成 本成果显著。企业资产负债率、单位成本持续下降，化解过剩产能的 目标也得以稳步推进。随着供给侧结构性改革逐步深化，工业结构将 不断优化，新增长动能不断积蓄，工业企业效益有望保持稳定增长。 效益回升夯实基础，市场回暖中仍有犹豫 经济稳中趋升和工业价格回升，将会带来工业经济效益回升和活力增 强前景，从而奠定全年资本市场延续回暖格局。各项经济数据以及企 业的效益好转更加夯实了这一基础。但是，受货币偏紧格局的影响， 短期金融市场风险偏好下降，金融机构去杠杆压力较大，市场仍将维 持一段时间的波动震荡。近期货币市场利率全线跃升，机构刚兑压力 加大，造成资金利率再度飙升的原因，也并非全在于货币增长不足， 更大原因实际上在于监管环境的变化——2017 年机构监管的三大变 化：表外业务纳入广义信贷、所有存款类机构都需参加合格审慎监管、 相对法评分体系引入，更是直接对机构产生去杠杆压力的因素。因此， 尽管宏观和微观上的基本面都在改善，但市场回暖或仍需一段犹豫期。 事件预测：趋势判断 “三去一降一补”成效凸显，创新驱动实体经济振兴 1-2 月份工业企业利润增长速度显著加快，比去年 12 月份加快 29.2 个百分点。本次数据的亮点主要集中在煤炭、钢铁、有色领域。从趋 势上看，自去年 6 月份以来工业开始弱复苏，我国经济进入稳中上升 的发展趋势，经济结构调整继续呈现逐步优化趋势。从数据上看，企 业效益稳中有升，政策效果继续显现。企业资产负债率、单位成本持 续下降，去产能、去杠杆、降成本成果显著，化解过剩产能的目标也 得以稳步推进，工业结构不断优化。 3 月 19 日，由国务院发展研究中心主办的“中国发展高层论坛 2017 年会”召开。会上国家发展和改革委员会主任何立峰提出，2017 年 是中国供给侧构性改革的深化之年，随着去产能等重点任务的深入推 进，一些深层次的矛盾问题可能日渐凸显，面对可能增多的各项挑战， 今年我国将重点在五个方面下功夫，第一、着力创新制度供给、优化 要素配置。第二、着力实施创新驱动，振兴实体经济。第三、着力扩 大有效需求，稳定宏观环境。第四、着力防控潜在风险，坚决守住底 线。第五、着力保障改善民生，增强人民获得感。在实体经济方面， 2017 年 3 月 27 日 8 宏观数据点评 他特别强调：优化生产力布局和产业组织结构，加强金融对实体经济 的支持，遏制非金融企业杠杆率的上升势头，降低资产负债率，要加 大减税降费特别是涉企收费清理的力度，降低要素成本和各类交易成 本，特别是制度性的交易成本，使实体经济焕发新的活力、形成新的 优势。要加快培育壮大新动能，完善创新支持政策体系，着力增强创 新资源的供给，深入推进双创，推动新兴产业持续健康发展，以新技 术、新业态改造提升传统产业，促进制造业质量品牌提升，大力推进 现代服务发展，推动发展动能持续转换。 从 2017 年 1-2 月已公布数据来看，我国各项数据均表现出色:总体经 济形势向好，投资增长远超预期，消费增速持续平稳，外贸数据恢复 增长。工业经济总体仍呈平稳向好的运行态势。投资仍然是中国经济 第一增长动力，其大幅回升意味着中国经济企稳回升格局已定。整体 来看，我国依旧维持经济发展长期向好的基本面。2016 年为“十三 五规划”展开了良好的开局，将近一年的实践表明，供给侧的改革举 措让中国经济筋骨更加强健，今年正是供给侧结构性改革的深化之年， 可以期待，中国经济将展现更佳气象，焕发灿烂生机。 2017 年 3 月 27 日 9 分析师承诺 胡月晓 陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 内容 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 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