财富证券-2017年6月货币数据点评:“脱虚入实”显成效,M2增速将趋缓,年内利率大概率已见顶

页数: 10页
作者: 胡文艳 周洁
发布机构: 财富证券
发布日期: 2017-07-14
证券研究报告 宏观点评报告 [Table_Main] 宏观经济点评 宏观经济 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 ——2017 年 6 月货币数据点评 [Table_InvestRank] 报告日期: 2017-07-13 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深 300 走势图 [Table_Summry] 投资要点  6 月新增社会融资规模和人民币贷款 1.78 万亿元和 1.54 万亿元,分 别较上月增加 7175 亿元和 4300 亿元。直接融资和表外融资在前期 下降较多后,本月出现反弹,其占比分别较上月提高 19.9%和 9.8%。 直接融资的提高,主要源于企业债券净融资从上月下降 2462 亿元 缩减至本月下降 219 亿元,表外融资则归功于新增信托贷款较上月 提高 653 亿元。6 月央行为缓和季末考核对银行流动性的冲击,市 场流动性充裕,同业存单大幅提高。  年 12 月份的 44.5%降至今年 6 月份的 12.5%,原因在于强监管导致 主要指数表现 指数名称 上证综指 沪深 300 创业板指 中小板综 影子银行表外融资向银行表内融资转变,而在表外融资中,受通道 年初以来的涨跌幅% 3.03 10.54 -8.94 6.49 限制政策影响,表外融资从委托贷款和票据向信托融资转变,导致 信托贷款增加较多;二是广义社会融资规模(社会融资规模+债券 发行)中,非金融企业中长期贷款和政府债券尤其是地方政府发行 量占比提高,资金流向实体经济和基建投资领域,但二季度以来广 义社会融资规模增速有所下降,预示经济增长动能有所减弱,预计 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人:周洁 0731-84779514 S0530514010001 金融去杠杆取得初步成效:一是表外融资规模占比整体下降,从去 联系人:胡文艳 0731-84403398 研究助理 二季度 GDP 增长 6.8%。  房地产价格指数仍将继续下行:在新增贷款中,居民中长期贷款占 比从上月的 49.6%降至本月的 45.5%,同时新增居民中长期贷款增 速也继续下降,由于后者是房地产价格指数的领先指标(领先 1-3 个季度),预示未来房地产价格指数仍将继续下行。  未来货币供应量 M2 增速将渐趋企稳,大幅下行阶段已经过去:6 月 M2 增速的继续回落,一是 6 月基数较 5 月下降 1.2 个百分点; 二是金融体系降低内部杠杆的反映,金融机构主动调整业务降低内 部杠杆, 导致其资产增速从 2016 年初的 16%降至今年 5 月的 11.9%。 展望未来,7 月份 M2 翘尾因素仍将较 6 月小幅下降 0.1 个百分点, 在基数效应较弱和去杠杆取得初步成效的基础上,预计 M2 增速将 渐趋企稳。  未来流动性将不松不紧,年内利率中枢大概率已见顶:在上半年金 融去杠杆取得初步成效的基础上,未来央行不太可能重新放松流动 性,而仍将维持流动性不松不紧状态,继续去杠杆。对于利率,由 于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期,并且企业利润率增速 与房地产投资增速同步性很强,在下半年房地产投资大概率下降的 趋势下,未来企业利润增速也将下降,将制约市场利率的上升空间, 并且前期利率中枢提高对实体经济的影响具有滞后性,将在下半年 逐步体现出来。因此,实体经济不支撑利率水平的继续上升。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 目 录 一、金融去杠杆取得初步结果:表外融资占比整体下降,强监管导致影子银行表外融资向银行表内 融资转变,非信托的表外融资向信托融资转变,导致信托贷款增加较多;6 月央行为缓和季末考核 对银行流动性的冲击,市场流动性充裕,同业存单大幅提高 ................................ - 4 二、广义社会融资规模结构中非金融企业贷款和政府债券发行量占比的增加,表明资金“脱虚入实” 取得初步成效,同时有利于基建投资的增长,但广义社会融资规模增速下降预示经济增长动能有所 减弱 ................................................................................ - 5 2.1 居民中长期贷款占比下降,非金融企业中长期贷款金额和占比提高,表明资金“脱虚入实”取得 初步成效;新增居民中长期贷款增速的持续下降,预示房地产价格指数仍将继续下行 .......... - 5 2.2 广义社会融资规模增速下降,预示经济下行压力加大,但整个社会资金分配结构向实体经济和 基建投资倾斜,有利于经济结构调整 .................................................... - 7 三、下半年流动性将不松不紧,年内利率中枢上行空间有限,大概率已见顶 .................. - 8 3.1 在基数效应较弱和强监管去杠杆取得初步成效的基础上,货币供应量 M2 增速将渐趋企稳,大幅 下行阶段已经过去 .................................................................... - 8 3.2 未来流动性将不松不紧,年内利率中枢大概率已见顶 .................................. - 8 - 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 图表目录 图表 1 间接融资、直接融资和表外融资占比 ............................................. - 4 图表 2 表外融资规模 ................................................................. - 4 图表 3 非标融资与房地产资金来源 ..................................................... - 5 图表 4 银行同业存单发行量 ........................................................... - 5 图表 5 新增人民币贷款结构 ........................................................... - 6 图表 6 居民户中长期贷款占比 ......................................................... - 6 图表 7 新增人民币贷款短期和中长期结构 ............................................... - 6 图表 8 新增中长期贷款结构 ........................................................... - 6 图表 9 房地产贷款与房地产价格指数 ................................................... - 7 图表 10 债券发行结构 ................................................................ - 7 图表 11 债券发行比重 ................................................................ - 7 图表 12 广义社会融资规模及其增速 .................................................... - 7 图表 13 6 月 M2 翘尾因素下降 ......................................................... - 8 - 图表 14 M2 和存款性公司总资产增速下降 ............................................... - 8 - 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 事件:6 月份,人民币贷款新增 1.54 万亿元,分别比上月和上年同期多 增 4300 亿元和 1600 亿元;社会融资规模增量为 1.78 万亿元,分别比上 月和上年同期多增 7175 亿元和多增 1283 亿元;货币供应量 M1 和 M2 同比增长 15%和 9.4%,分别较上月下降 2.0 和 0.2 个百分点。 点评: 一、金融去杠杆取得初步结果:表外融资占比整体下 降,强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转 变,非信托的表外融资向信托融资转变,导致信托贷 款增加较多;6 月央行为缓和季末考核对银行流动性 的冲击,市场流动性充裕,同业存单大幅提高 6 月份,社会融资规模增量为 1.78 万亿元,分别比上月和上年同期 多增 7175 亿元和多增 1283 亿元。其中间接融资、直接融资和表外融资 规模占比分别为 81.8%、1.5%和 12.5%,分别较上月变动-28.2%、19.9% 和 9.8%(见图表 1)。 与 5 月份相比,6 月份直接融资和表外融资出现大幅提高,分别从 上月的-1955 亿元、289 亿元提高至本月的 272 亿元、2227 亿元,其占 比也从上月的-18.4%、2.7%提高到本月的 1.5%、12.5%。直接融资的提 高,主要源于企业债券净融资从上月下降 2462 亿元缩减至本月的 219 亿元。而表外融资的提高,从其内部结构看,新增委托贷款、新增信托 贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别位-33 亿元、 2465 亿元和-205 亿元, 较上月分别提高 245 亿元、653 亿元和 1040 亿元(见图表 2) 。 图表 1 间接融资、直接融资和表外融资占比 图表 2 表外融资规模 资料来源:WIND,财富证券 此报告仅供内部客户参考 资料来源:WIND,财富证券 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 6 月新增信托贷款的大幅提高,主要是前期金融强监管导致影子银 行表外融资向银行表内融资转变,非信托的表外融资向信托融资转变, 尤其是房地产融资渠道如银行贷款、公司债、股权融资等渠道被收紧后, 融资渠道转向较为宽松的信托业务。这可以从表外融资中委托贷款和票 据融资下降,而信托贷款持续增加反应出来。 根据(委托贷款+信托贷款)与房地产资金来源的历史关系,本月 表外融资规模大幅提高,加上 3 月表外融资增加较多,导致 1-6 月表外 融资同比增速达到 144%(见图表 3) ,预示银行资金仍在通过表外渠道 尤其是信托贷款流入房地产市场。 为缓和季末考核对银行流动性的影响,6 月份央行流动性投放较多, 同时引导市场利率下调,导致市场流动性相对充裕。受其影响,本月同 业存单发行规模也大幅提高, 从 5 月的 12470 亿元增加至 20155 亿元(见 图表 4) 。 图表 3 非标融资与房地产资金来源 资料来源:WIND,财富证券 图表 4 银行同业存单发行量 资料来源:WIND,财富证券 二、广义社会融资规模结构中非金融企业贷款和政府 债券发行量占比的增加,表明资金“脱虚入实”取得初 步成效,同时有利于基建投资的增长,但广义社会融 资规模增速下降预示经济增长动能有所减弱 2.1 居民中长期贷款占比下降,非金融企业中长期贷款金额和 占比提高,表明资金“脱虚入实”取得初步成效;新增居民中长 期贷款增速的持续下降,预示房地产价格指数仍将继续下行 在实体经济融资需求中,6 月人民币新增贷款 1.54 万亿元。从信贷 结构看,中长期贷款占比 74.2%,较上月降低 1.6 个百分点,短期贷款 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 及票据融资占比 25.8%(见图表 5) 。在中长期贷款中,居民户中长期贷 款占比 45.5%,较上月下降 4.1 个百分点;非金融企业中长期贷款占比 54.5%,较上月提高 4.1 个百分点(见图表 6) 。 图表 5 新增人民币贷款结构 图表 6 居民户中长期贷款占比 资料来源:WIND,财富证券 资料来源:WIND,财富证券 从新增贷款绝对数看,6 月份贷款 1.54 万亿元,较上月多增 4300 亿元。其中,中长期贷款和短期贷款及票据融资分别较上月提高 1889 亿元和 914 亿元,后者短期贷款增加较多,票据融资净减少 1648 亿元 (见图表 7) 。在中长期贷款中,非金融企业贷款金额和占比都出现提高, 而居民户中长期贷款占比小幅下降(见图表 8)。这说明前期房地产限制 政策和强监管政策效力显现,资金“脱虚入实”取得初步成效。 展望未来,随着央行“脱虚入实”货币政策的继续执行和“房子是 用来住的,不是用来炒的”房地产调控政策的到位落实,预计后期非金 融企业贷款占比仍将提高,居民中长期贷款占比将降至 30-40%左右的 平均水平,争取能实现房贷占比降至 30%的目标水平。 根据居民中长期贷款与房地产价格指数的历史关系,前者大概领先 后者 1-3 个季度。目前居民中长期贷款增速不仅已经下降,而且连续两 个月出现负增长,都预示未来房地产价格指数将继续下行(见图表 9) 。 图表 7 新增人民币贷款短期和中长期结构 图表 8 新增中长期贷款结构 资料来源:WIND,财富证券 此报告仅供内部客户参考 资料来源:WIND,财富证券 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 图表 9 房地产贷款与房地产价格指数 图表 10 债券发行结构 资料来源:WIND,财富证券 资料来源:WIND,财富证券 2.2 广义社会融资规模增速下降,预示经济下行压力加大,但 整个社会资金分配结构向实体经济和基建投资倾斜,有利于经 济结构调整 6 月政府债券发行 8697 亿元,较上月提高 620 亿元,发行量继续增 加(见图表 10),其中地方政府债券发行较多,其在债券发行量中的占 比达到 26%。与政府债券相比,其他债券发行量下降明显(见图表 11) 。 说明去杠杆过程中利率中枢的提高,确实影响债券的发行。但政府债券 尤其是地方政府债券发行量的增加,有利于基础设施投资资金来源的保 证。考虑到 2015-2016 年发行了 1.8 万亿元的专项建设债,预计今年还 有约 5400 亿元左右可供使用,加上央行会通过补充抵押贷款(PSL)等 渠道补充基建资金,预计上半年基础设施投资仍能保持较高增长,但下 半年下行压力会明显加大。 图表 11 债券发行比重 图表 12 广义社会融资规模及其增速 资料来源:WIND,财富证券 资料来源:WIND,财富证券 从广义社会融资规模(即社会融资总量与政府债券之和)看,今年 6 月明显低于去年同期,同比增速也较上月有所下降,但仍处于高位水 平(见图表 12)。从年初至今,其增速高点出现在一季度,二季度开始 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 下行,预示 GDP 增速也将由一季度的高点下行。从广义社会融资规模 结构看,如上文分析,流入房地产市场的信贷资金受限,资金“脱虚入 实”效果出现,企业中长期贷款占比提高,同时政府债券发行增加,政 府资金却在继续支持基础设施投资。所以整个资金分配结构在向政府经 济政策引导方向变化。 三、下半年流动性将不松不紧,年内利率中枢上行空 间有限,大概率已见顶 3.1 在基数效应较弱和强监管去杠杆取得初步成效的基础上,货 币供应量 M2 增速将渐趋企稳,大幅下行阶段已经过去 6 月货币供应量 M1 和 M2 同比增长 15%和 9.4%,分别较上月下降 2.0 和 0.2 个百分点。 6 月 M2 增速的回落,主要缘于以下几方面的原因:一是 6 月基数 较 5 月下降 1.2 个百分点(见图表 13);二是金融体系降低内部杠杆的 反映,金融机构主动调整业务降低内部杠杆,导致其资产增速出现连续 下降(见图表 14) 。 展望未来,7 月份 M2 翘尾因素仍将较 6 月小幅下降 0.1 个百分点, 在基数效应较弱和去杠杆取得初步成效的基础上,预计 M2 增速将渐趋 企稳,大幅快速下降阶段已经过去。 图表 13 6 月 M2 翘尾因素下降 图表 14 资料来源:WIND,财富证券 M2 和存款性公司总资产增速下降 资料来源:WIND,财富证券 3.2 未来流动性将不松不紧,年内利率中枢大概率已见顶 一是维持流动性不松不紧是防范和化解金融风险的需要。在当前经 济增长暂时企稳,实现全年 GDP 增长目标 6.5%无忧的情况下,央行将 继续抓住降杠杆和防风险的时间窗口,落实中央更注重抑制资产泡沫和 防范金融风险,守住不发生系统性金融风险底线的精神。所以不难预计, 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 在上半年金融去杠杆取得初步成效的基础上,未来央行不太可能重新放 松流动性,而是维持流动性中性偏紧,继续利用 MPA 考核、公开市场 操作、SLF、MLF、PSL 等工具调节市场流动性,满足实体经济资金需 求的同时,强化对委外理财产品和同业存款等的监管,防止资金流入房 地产市场,继续去杠杆进程,只是去杠杆的边际力度将有所减缓。 二是利率中枢上行空间有限,年内大概率已见顶。决定利率水平的 长期因素是实体经济发展水平,短期影响因素有流动性、政策干预、 国外金融环境尤其是美联储利率变化等。从长期影响因素看,我国经 济增长将先后经历一个由后发优势驱动、后发优势减弱、后发优势消 失的过程,GDP 增长速度也将随之先后经历高增长、中高增长、自然 增长的过程。当前我国正处于第二阶段,但长期会过渡到大国经济体 靠自身创新和资源禀赋驱动的、3%左右可持续的自然增长水平。 从短期看,展望下半年,由于房地产和基建仍然主导着我国的经 济周期,并且企业利润率增速与房地产投资增速同步性很强。在下半 年房地产投资大概率下降的趋势下,未来企业利润增速也将下降,将 制约市场利率的上升空间,并且前期利率中枢提高对实体经济的影响 具有滞后性,将在下半年逐步体现出来。因此,实体经济不支撑利率 水平的继续上升。但由于去杠杆进程仍将继续,流动性中性偏紧将限 制利率的下降空间,加上利率双轨制使银行负债端受市场利率影响加 大,资金成本提高,也限制了利率的下降空间。因此,总体看,下半 年我国利率水平将保持大体稳定,利率继续大幅提高的可能性较小, 应该是大概率已见顶或在顶部区域。 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “脱虚入实”显成效,M2 增速将趋缓,年内利率大概率已见顶 投资评级系统说明 以报告发布日后的 6-12 个月内,所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 推荐 谨慎推荐 评级说明 股票价格超越大盘 10%以上 股票价格超越大盘幅度为 5%-10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%-5% 回避 股票价格相对大盘下跌 5%以上; 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格,作者具有中国证券业协会注册分析师执业资 格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公 司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发送,概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料,本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对 已发报告无更新义务,若报告中所含信息发生变化,本公司可在不发出通知的情形下做出修改,投 资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司及本公司员工或者关 联机构不承诺投资者一定获利,不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责 任。投资者务必注意,其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告 可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任 何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送,任何人不得在公众媒体或其它渠道对 外公开发布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的,则该机构和个人 独自为此发送行为负责,本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财富证券研究发展中心 网址:www.cfzq.com 地址:湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编:410005 电话:0731-84403360 传真:0731-84403438 此报告仅供内部客户参考 - 10 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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