兴业研究-2017年7月货币政策前瞻:7月流动性会重演4月行情吗?

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-07-05
2017 年 7 月 2 日 宏观研究 7 月流动性会重演 4 月行情吗? ——2017 年 7 月货币政策前瞻 何津津 郭草敏 鲁政委 兴业研究 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 分析师 华福证券 首席经济学家 摘要:  在无季节因素扰动情况下,7 月份央行大概率将采取两端操作(7 天期逆回购搭配 1 年期 MLF 为主),既保证短端资金价格的平稳, 也确保中长期资金对于市场预期的稳定。面对接近 1 万亿元的资金 到期量,7 月份流动性时点冲击集中在中上旬,但在“不松不紧” 的央行操作下,整体难超预期紧张。关注央行对冲在 7 天和 1 年两 个期限之间量上的分配和 7 月下旬政治局会议对于未来央行政策变 动的风向标作用。 2017 年 7 月底超储率情景分析(亿元) 情景 外汇 占款 财政 存款 M0 新增 存款 逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL 和准备金率净投放 月底 超储率 乐观 -200 3000 500 -2000 6000 1.56% 基准 -200 3000 500 -2000 3000 1.34% 悲观 -200 3000 500 -2000 0 1.12% 数据来源:CEIC,兴业研究 1 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 一、7 月超储水平测算 第一,预计 2017 年 7 月央行外汇占款下降 200 亿元。央行外汇占 款变动金额与在岸离岸人民币汇率价差呈现明显的正相关(图表 1.1)。 央行公布的最新数据显示,2017 年 5 月外汇占款降幅已经收窄至 293 亿元。随着人民币中间价引入逆周期调节因子,人民币前期“易贬难升” 的不对称机制有望得到改变,这也会使得在岸与离岸汇率的价差难以出 现明显的负值,下半年外汇占款变动还有望转正。截至 2017 年 6 月 30 日,2017 年 6 月人民币汇率 CNY-CNH 价差的月度均值为 0.0096,相 较于 2016 年 5 月(0.0110),价差保持稳定,预计 2017 年 7 月央行外 汇占款小幅减少 200 亿元。 图表 1.1 央行外汇占款月度增量和境内外人民币即期价差 6,000 0.06 亿元 4,000 0.04 2,000 0.02 0 0.00 (0.02) (4,000) (0.04) (6,000) (0.06) (8,000) (0.08) 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 (2,000) 外汇占款 CNY-CNH(右轴) 数据来源:Wind,CEIC,兴业研究 第二,预计 2017 年 7 月财政存款增加 3000 亿元。历史数据显示, 近几年 7 月份财政存款变动季节性非常明显,主要是由于集中缴税所带 来的财政存款增加。2014-2016 年期间,7 月财政存款变动分别为 5657 亿元、3732 亿元和 3367 亿元。整体来看财政存款增量逐步下滑,我们 预计 2017 年 7 月财政存款将增加 3000 亿元左右,低于去年同期水平。 2 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 1.2 历年 7 月财政存款增量 6,000 亿元 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 历年7月财政存款变动额 数据来源:CEIC,兴业研究 第三,预计 2017 年 7 月 M0 增加 500 亿元。历史数据显示,以往 7 月 M0 有明显的季节性,表现为 M0 的小幅增加。2014-2016 年,7 月 M0 分别变动 395 亿元、406 亿元和 458 亿元,逐年小幅递增。预计今 年 7 月 M0 增加 500 亿元左右。 图表 1.3 历年 7 月份 M0 增量 800 700 亿元 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 历年7月M0变动额 数据来源:CEIC,兴业研究 第四,预计2017年7月存款(剔除非银行业金融机构存款,下同) 余额减少2000亿元左右。历史数据显示,历年7月存款的变动季节性不 明显。2014-2016年期间,7月存款余额分别变动-19800亿元、3600亿元 3 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 和435亿元。2017年前几个月,存款增量整体低于往年水平,预计7月份 存款余额会减少2000亿元左右;同时考虑到财政存款增加3000亿元左 右,约减少缴存准备金825亿元。 图表 1.4 2011-2017 年各月新增存款 50,000 40,000 亿元 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 1 2 3 4 5 2011 2012 6 2013 7 2014 8 2015 9 2016 10 11 12 2017 数据来源:CEIC,兴业研究 综上所述,2017 年 7 月常规流动性供需约减少超储资金和库存现 金 2875 亿元,其中外汇占款回笼 200 亿元,财政存款增加,回收流动 性 3000 亿元,M0 增加,回笼 500 亿元,新增存款投放 825 亿元。 接下来,我们就逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL和准备金率的操 作进行情景分析。短端资金方面,最近10年,公开市场操作在7月份基 本以净投放为主;同时考虑到今年6月逆回购净投放量仅为400亿元,因 此在季初月份很难出现大面积的净回笼,预计基准情形下,逆回购的净 投放量约为1000亿元左右。中长期资金方面,根据最近几个月MLF以 及PSL操作净投放量的情况来看(图表1.5),预计2017年7月基准情形下, 央行通过MLF以及PSL净投放的流动性约为2000亿元左右。 4 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 1.5 2016 年以来 PSL 与 MLF 各月净投放量 10,000.0 8,000.0 亿元 6,000.0 4,000.0 2,000.0 0.0 (2,000.0) PSL净投放量 MLF净投放量 数据来源:Wind,兴业研究 基准情景,2017 年 7 月逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL 和准备金 净投放为 3000 亿元,那么 2017 年 7 月末超储资金和库存现金较 6 月末 增加 125 亿元,超储率较 6 月增加 0.01%至 1.34%。 乐观情景,2017 年 7 月逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL 和准备金 净投放为 6000 亿元,那么 2017 年 7 月末超储资金和库存现金较 6 月末 增加 3125 亿元,超储率较 6 月增加 0.23%至 1.56%。 悲观情景,2017 年 7 月逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL 和准备金 无任何净投放,那么 2017 年 7 月末超储资金和库存现金较 6 月末减少 2875 亿元,超储率较 6 月减少 0.21%至 1.12%。 图表 1.6 2017 年 7 月底超储率情景分析(亿元) 情景 外汇 占款 财政 存款 M0 新增 存款 逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL 和准备金率净投放 月底 超储率 乐观 -200 3000 500 -2000 6000 1.56% 基准 -200 3000 500 -2000 3000 1.34% 悲观 -200 3000 500 -2000 0 1.12% 数据来源:CEIC,Wind,兴业研究 超储率维持稳定。我们测算了基准情形下的各月超储率水平(图 5 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 表 1.8),整体来看超储水平在低位维持稳定,在 1.30%左右的位置上下 波动,央行近期操作维持稳健中性,精准投放。 图表 1.7 基准情形下的各月超储率测算 3.5 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 超储率测算 数据来源:CEIC,Wind,兴业研究 6 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 二、央行政策前瞻 在无季节因素扰动情况下,7 月份央行大概率将采取两端操作(7 天期逆回购搭配 1 年期 MLF 为主) ,既保证短端资金价格的平稳,也 确保中长期资金对于市场预期的稳定。面对接近 1 万亿元的资金到期 量,7 月份流动性时点冲击集中在中上旬,但在“不松不紧”的央行操作 下,整体难超预期紧张。关注央行对冲在 7 天和 1 年两个期限之间量 上的分配和 7 月下旬政治局会议对于未来央行货币政策变动的风向标 作用。 逆回购操作将重新以 7 天期为主。央行在第一季度货币政策执行 报告中提到“未来一段时间央行逆回购操作将以 7 天期为主,当出现临 时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作”。 整体来看,5 月和 6 月央行的操作都遵循了这样的原则(图表 2.1)。随 着 6 月季节性因素扰动的消退,7 月份预计央行逆回购操作仍将进一步 向 7 天期靠拢。随着逆回购加权平均期限的缩短,央行逆回购加权平均 利率水平也会出现下行,从而保证短端资金利率的平稳。近期短端资金 的波动率出现了明显的降低(图表 2.2),运行中枢也进入了央行此前描 述的 2.6%-2.9%的区间位置(图表 2.3) 。 7 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2.1 央行逆回购加权平均操作期限与利率 30 2.70 天 % 25 2.60 20 2.50 15 2.40 10 2.30 5 2016/08 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/03 2017/04 2017/06 逆回购加权平均操作期限 逆回购加权平均操作期限20日移动平均值 2.20 逆回购加权平均操作利率(右轴) 加权平均操作利率20日移动平均值(右轴) 数据来源:Wind,兴业研究 图表 2.2 短端资金利率波动率明显降低 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% DR001标准差 DR007标准差 数据来源:Wind,兴业研究 图表 2.3 DR007 走势图 3.2 % 65bp 3.0 重启14天与28天逆回购之后 2.8 2.6 55bp 重启14天与28天逆回购之前 5.12货币政 策执行报 先后两次上调7 告公布后 25bp 2.4 天操作利率至 2.45%之后 2.2 DR007 数据来源:Wind,兴业研究 8 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 MLF 将以 1 年期为主,保证负债端的稳定性。MLF 操作余额占 比上升,成为央行稳定流动性的重要工具。截至 2017 年 6 月末,MLF 操作余额高达 42245 亿元,而去年同期该数值为 17455 亿元,MLF 在 央行流动性投放工具余额中的占比从 2016 年年初的 34%上升到了现在 的 60%。随着 MLF 操作余额以及占比的上升,意味着央行能够给金融 机构提供更多稳定的长期资金(图表 2.5)。而且 MLF 相较于逆回购操 作,其适用的操作对象范围也更广(图表 2.6)。预计 7 月份央行对于到 期的 MLF 依旧会如期进行续作,同时考虑到当下外汇占款降幅仍在减 少,MLF 大概率会超量续作(图表 2.7)。MLF 操作期限拉长,价格保 持稳定。央行在第一季度货币政策执行报告中还对 MLF 操作期限做了 描述,“MLF 操作将以 1 年期为主,必要时辅助其它期限品种,以更好 地满足金融机构中长期流动性需求”。2017 年 6 月,央行进行了 4980 亿元 MLF 操作,操作全部为 1 年期,操作利率为 3.2%,相对来说价格 比较便宜(图表 2.4)。MLF 操作时间点将尽量提前。在实际到期续作 时点上,4 月和 5 月第一笔 MLF 操作到期之时央行均未进行续作,使 得市场情绪波动,资金都曾出现过不同程度的上行。但是 6 月 MLF 的 到期续作时点明显提前(图表 2.8)。随着央行“不松不紧”稳健货币政策 的进行以及从 5 月开始央行进行的政策微调①,7 月份预计央行也会尽 早地进行 MLF 操作续作。 ① 详见《兴业研究利率周报:央行政策微调初现端倪 20170619》。 9 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2.4 MLF 加权平均操作期限与利率 12.0 3.7 月 % 10.0 3.5 8.0 3.3 6.0 3.1 4.0 2.9 2.0 2.7 MLF加权平均操作期限 MLF加权平均操作利率(右轴) 数据来源:Wind,兴业研究 图表 2.5 央行各类流动性投放工具月末余额 80,000 亿元 60,000 40,000 20,000 0 逆回购未到期量 MLF余额 PSL余额 数据来源:Wind,兴业研究 图表 2.6 央行常用货币政策工具操作对象 操作对象 仅为一级交易商,根据公开市场业务一级交易商考评调整机制(公开 逆回购 市场业务公告[2004]第 2 号) ,2017 年度公开市场业务一级交易商名 单维持在 48 个席位,主要是商业银行和证券公司。 中期借贷便利(MLF) 符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行。 常备借贷便利(SLF) 主要为政策性银行和全国性商业银行。 起初为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持 抵押补充贷款(PSL) 力度,后将对象扩大至 3 家政策性银行:国家开发银行、中国进出口 银行、中国农业发展银行。 根据央行官网规定,属于特殊的回购交易,而回购的操作对象仅为一 短期流动性调节工具(SLO) 级交易商。 资料来源:中国人民银行,兴业研究 货币政策工具 10 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2.7 MLF 净投放量与外汇占款环比变动额 8,000 (8,000) 亿元 亿元 6,000 (6,000) 4,000 (4,000) 2,000 (2,000) 0 0 (2,000) 2,000 MLF净投放量 外汇占款环比变动额(滞后一期-逆序,右轴) 数据来源:Wind,兴业研究 图表 2.8 近期 MLF 到期续作时间提前 MLF 到期时间点 4 月 13 日;4 月 18 日 5 月 3 日;5 月 16 日 6 月 6 日;6 月 7 日;6 月 16 日 数据来源:Wind,兴业研究 MLF 当月到期续作时间点 4 月 17 日 5 月 12 日 6月6日 7 月很难重演 4 月资金面的超预期紧张。7 月份流动性时点冲击集 中在中上旬。根据 6 月末最新的数据统计,7 月资金自然到期量累计已 经达到了 9175 亿元,并且集中在 7 月中上旬。特别从第二周开始,陆 续会有 MLF 操作到期(四笔 MLF 操作到期时点分别为 7 月 13 日、7 月 18 日和 7 月 24 日)。这意味着在个别时点上,如果央行未完全进行 对冲,可能会对流动性产生时点性的冲击。7 月整体资金面难超预期紧 张。今年 3 月,面对季末以及 MPA 考核等因素,市场也曾一度担心流 动性,但整体来看资金面紧张程度低于预期,反倒是 4 月资金面出现了 超预期的紧张。因此市场线性外推认为 7 月流动性可能会超预期紧张。 但是央行态度上的边际改善以及对于短端利率锚(DR007)的稳定决定 了资金面的紧张难超预期。 11 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2.9 7 月各周资金到期情况统计表(截至 2017 年 6 月 30) 5000.0 亿元 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 7月第一周 7月第二周 7月第三周 逆回购到期量 7月第四周 MLF到期量 数据来源:Wind,兴业研究 关注 7 月下旬政治局会议风向。历年 7 月的政治局会议通常会讨 论研究当下的经济形势与下半年经济工作。其中 2016 年 7 月 26 日召开 的政治局会议罕见地提到“抑制资产泡沫” ,随后央行从 8 月 24 日起“锁 短放长”,重启 14 天起逆回购操作,去杠杆进程由此开启,资金利率中 枢在波动中抬升(图表 2.10)。时隔一年,7 月下旬即将召开的政治局 会议对于去杠杆进程的评价以及下一阶段工作的部署或将成为未来央 行操作的风向标,需要密切关注。 图表 2.10 最近一年以来资金利率走势图 3.4 3.24起逆回购 5.12 央行首次提到 受同业存单新闻 连续暂停13日 DR007运行区间 8.24央行重启 10.25传银行表外理 影响,1.17-1.18 3.16上调逆回购 资金面极度紧张 14天逆回购 财纳入MPA考核 与MLF利率10bp 7.26政治局会 1.20 T LF释 9.13央行重启 11.9央行强调 议强调抑制资 放流动性 28天逆回购 DR的重要性 产泡沫 % 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.3上调逆回 购利率10bp 2.2 3.31 MPA考核,季末 资金面好于预期 DR007 数据来源:Wind,兴业研究 12 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告 所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和 修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接 的后果,我司不承担任何责任。 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