浙商证券-2017年第2季度海外宏观经济前瞻：全球整体复苏，海外风险趋缓

宏观研究类模板 [Table_main] 宏 观 研 究 全 球 宏 观 研 究 ｜ 专 题 研 究 ｜ 报告日期：2017 年 4 月 5 日 全球整体复苏，海外风险趋缓 ──2017 年第 2 季度海外宏观经济前瞻 ：孙付 执业证书编号:S1230514100002 吴伟（联系人） ：021-64718888-1308 021-80108134 ：sunfu@stocke.com.cn wuwei1@stocke.com.cn 报告导读 2016 年 4 季度，全球经济呈现出全面的复苏迹象，主要源于消费驱动。 欧洲正在逐渐复苏，而美国的复苏已经持续相当长的一段时间。投资将 成为 2017 年上半年经济增长的主要亮点。预期欧洲的通胀将比较温和， 美国由于接近产出缺口，面临在再通胀的压力。海外经济的主要风险为 特朗普新政风险及欧洲政治风险，但上述风险正在趋缓。 [Table_relate] 相关报告 投资要点  海外经济改善的现状及驱动逻辑 个人消费，投资助力美欧经济复苏。美国产出接近潜在产出，经济周期快于欧 洲，美欧财政政策将出现分化。私人投资仍将是 2017 年美欧经济主要驱动力。 预计美欧二季度 GDP 增速分别为 2.9%和 1.9%，核心 PCE：1.9%，1%。  新医改法案遭遇“滑铁卢” ，特朗普将主攻税改 特朗普自上任以来，共提出了 19 项总统行政令，16 项总统备忘录，8 项公告， 以及一份财政预算大纲。3 月 25 日，新医改法案被撤回，众议院分歧较大， 为其今后政策推行蒙上阴影。随后特朗普表示主攻税改，具体方案细节尚未推 出。  维持美联储加息 3 次预期 美联储 3 月议息会议宣布加息 25 个基点，联邦基金利率从 0.5%~0.75%调升 到 0.75%~1%。2017 年 3 月的申明较上个月的申明偏鹰派，但未超出市场预 期。2017 年的加息路径更加明晰，加息次数中位数为 3 次，2018 年的加息路 径加息中位数为 3 次。  [table_research] 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 吴伟 二季度人民币汇率将企稳 近期美元指数对外汇占款的影响正在减弱，货币政策独立性有所加强。预期人 民币兑美元将企稳，预期 2017 年第二季度，人民币兑美元汇率到 6.99。如果 在美联储连续加息的情况下，美元指数有进一步上行的压力，人民币汇率将在 2017 年下半年承压，但 2017 年对国内的冲击要远远小于 2016 年。  2017 年全球主要风险点 （1）美联储货币政策宽松超预期，美国经济快速过热，全球通胀压力。 （2）美国经济的下行风险临近，通胀上行叠加经济下行调整，存在滞胀风险。 （3）欧洲政治风险，尤其是法国，英国脱欧引发的一些问题、欧洲银行业债务问题。 证 券 研 究 报 告 http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 正文目录 1. 海外经济改善的现状及驱动逻辑 .............................................................................................. 4 1.1. 消费是本轮复苏第一驱动力 ........................................................................................................................................ 4 1.2. 投资成为 2017 年亮点：高频明显好转 ...................................................................................................................... 6 1.3. 美欧的财政刺激将出现分化 ........................................................................................................................................ 7 1.4. 美国和欧元区外部经济 2017 年上半年预计将出现下滑 .......................................................................................... 8 1.5. 量价齐升逐渐到经济过热：2017 年再通胀的压力 ................................................................................................... 9 1.6. 美国和欧洲的经济和通胀预测 .................................................................................................................................. 10 2. 特朗普新政兑现程度及未来政策实现路径.............................................................................. 10 3. 美联储 3 月政策会议的定调，6 月加息概率，美债变化......................................................... 12 4. 二季度人民币汇率与海外风险关注点 ..................................................................................... 14 4.1. 人民币汇率.................................................................................................................................................................. 14 4.2. 2017 年全球经济的主要风险点 .................................................................................................................................. 16 图表目录 图 1：美国 GDP 分解（当季同比） .......................................................................................................................................... 4 图 2：欧洲 GDP 分解（当季同比） .......................................................................................................................................... 4 图 3：美国失业率数据 ................................................................................................................................................................ 5 图 4：美国松弛条件兼职人数和小时工资数据 ........................................................................................................................ 5 图 5：欧元区失业率数据 ............................................................................................................................................................ 5 图 6：欧元区小时工资增速数据（同比） ................................................................................................................................ 5 图 5：美国消费者信心指数 ........................................................................................................................................................ 6 图 6：欧元区消费信心指数数据 ................................................................................................................................................ 6 图 7：全球 PMI 数据 ................................................................................................................................................................... 6 图 8：全球 Sentix 投资指数 ........................................................................................................................................................ 6 图 9：美国私人投资与 Sentix 指数 ............................................................................................................................................ 7 图 10：欧元区固定资产投资与 Sentix 指数 .............................................................................................................................. 7 图 11：美国新屋开工与标普房价指数 ...................................................................................................................................... 7 图 12：欧元区房价指数 .............................................................................................................................................................. 7 图 13：美国 GDP 增速与政府支出拉动 .................................................................................................................................... 8 图 14：欧元区 GDP 增生与政府支出拉动 ................................................................................................................................ 8 图 15：美国净出口与美元指数 .................................................................................................................................................. 8 图 16：欧元净出口与欧元兑美元汇率 ...................................................................................................................................... 8 图 17：美国的产出缺口 .............................................................................................................................................................. 9 图 18：主要发达国家的产能利用率 .......................................................................................................................................... 9 图 19：美国物价指数 .................................................................................................................................................................. 9 http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 20：欧元区核心 CPI 数据 ...................................................................................................................................................... 9 图 21：总供给曲线 .................................................................................................................................................................... 10 图 22：特朗普发布政令的频率 ................................................................................................................................................ 12 图 23：FOMC2016 年 12 月(左图)与 2017 年 3 月（右图）点阵图对比.............................................................................. 13 图 24：人民币汇率 .................................................................................................................................................................... 14 图 25：人民币 1 年起掉期 ........................................................................................................................................................ 14 图 26：人民币兑美元在美元指数下行时期的弹性（6.9%） ................................................................................................ 15 图 27：人民币兑美元在美元指数上行时期的弹性（25.2%） .............................................................................................. 15 图 28：CFETS 人民币汇率指数 ............................................................................................................................................... 15 图 29：出口变动与人民币兑美元汇率 .................................................................................................................................... 15 图 30：外汇占款与美元指数 .................................................................................................................................................... 15 图 31：中国和美国 10 年期国债收益率及相关关系 .............................................................................................................. 15 表 1：2011-2016 年美国经济同比分项贡献的信息比率（%） ............................................................................................... 4 表 2：2011-2016 年欧洲经济同比分项贡献的信息比率（%） ............................................................................................... 4 表 3：美国经济预测 .................................................................................................................................................................. 10 表 4：欧洲经济预测 .................................................................................................................................................................. 10 表 5：特朗普政策实现情况（截至 3 月 22 日） .................................................................................................................... 11 表 6：特朗普政策与里根经济学 .............................................................................................................................................. 12 表 7：FOMC2017 年 2 月&3 月申明对比 ................................................................................................................................ 13 表 8：3 月 FOMC 会议当天市场表现 ...................................................................................................................................... 14 http://research.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 1. 海外经济改善的现状及驱动逻辑 从中期来看，美国 2011-2016 年经济的改善主要来源于个人消费和私人投资，且对经济的贡献十分稳定。如表 1 所示，在 2011-2016 年期间美国个人消费对 GDP 的平均拉动为 1.58%，私人投资的拉动为 0.77%，这两个驱动力均 十分显著，信息比率分别为 293%和 114%。 表 1：2011-2016 年美国经济同比分项贡献的信息比率（%） 个人消费 政府支出 私人投资 净出口 均值 1.58 -0.21 0.77 -0.10 标准差 0.54 0.37 0.67 0.36 信息比率 293 -56 114 -29 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从中期来看，欧洲 2011-2016 年的主要经济的改善来源于净出口和私人消费的改善，对经济增长最稳定的驱动 来源于政府支出。如表 2 所示， 在 2011-2016 年期间欧洲净出口和个人消费对 GDP 的平均拉动分别为 0.11%和 0.08%， 但上述两个驱动力并不是十分显著，信息比率分别为 46%和 34%。而欧洲经济贡献最稳定的驱动是政府支出，平均拉 动为 0.04%，信息比率为 74%。这表明欧洲经济落后于美国经济周期，尚需要财政政策来拉动经济发展。 表 2：2011-2016 年欧洲经济同比分项贡献的信息比率（%） 个人消费 政府支出 固定资产投资 库存投资 净出口 均值 0.08 0.04 0.03 -0.01 0.11 标准差 0.22 0.05 0.21 0.21 0.23 34 74 13 -6 46 信息比率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.1. 消费是本轮复苏第一驱动力 从短期来看，2016 年的发达经济体的经济主要是由消费驱动的。如下图 1 所示，美国的个人消费在最近 4 个季 度成为美国复苏的主要动力，对 GDP 的贡献分别为 1.62%、1.85%、1.90%、2.04%。如下图 2 所示，欧洲的个人消 费是欧洲的复苏的第一动力，对 GDP 的贡献分别为 1.00%、0.97%、1.02%、1.09%。 图 1：美国 GDP 分解（当季同比） 图 2：欧洲 GDP 分解（当季同比） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 消费的改善主要来源于就业市场的复苏和消费者信心指数的改善。 http://research.stocke.com.cn 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 美国现在已经进入充分就业市场的状态。主要理由包括：第一、失业率已经接近危机前的低点。017 年 2 月 份的失业率为 4.70%，创 08 年金融危机以来的新低，已经较为接近危机前的最高的 4.5%的失业率水平。第二、 处于松弛工作条件的兼职工作持续下降，反映美国就业的质量持续提升。美国非农就业数据中处于松弛工作条 件的兼职人数持续改善，2017 年 2 月为 35.4 万人，逐渐靠近 2008 年危机前的 30 万人以下的水平。美国就业中 的兼职就业现象持续下降，接近危机前的水平。第三、美国工人的平均小时工资持续改善。2017 年 2 月，同比 增加 2.80%，距 2008 年危机前 3.50%的平均小时工资增速越来越接近。 图 3：美国失业率数据 图 4：美国松弛条件兼职人数和小时工资数据 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 欧元区的就业市场分化较为显著，但整体趋势正在改善。如图 5 所示，核心国家，如德国、荷兰的失业率在 5%附近，已经接近 2007 年危机前的水平。但是边缘国家，如意大利、西班牙失业率水平明显高于危机前的水平， 绝对值相对较高，2017 年 1 月分别为 11.9%和 18.2%。但是就整体而言，2017 年 1 月欧元区的失业率为 9.6%， 较 2016 年 1 月的 10.4%和 2015 年的 11.3%出现了较为显著的改善。 欧元区的劳动力市场尚处于流动性陷阱阶段，就业的改善并未带来工资的改善。如图 6 所示，2016 年 12 月， 欧元区整体的工资增速为 2.02%，其中德国、法国、意大利分别为 2.8%、0.56%、1.12%。 图 5：欧元区失业率数据 图 6：欧元区小时工资增速数据（同比） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 美国和欧元区的消费者信心指数都较为强劲，带动消费的增长，美国更为强劲。如图 7 所示，2016 年美国和欧 元区的平均消费者信心指数分别为 91.8、-7.7，对应的 2007 年的数值分别为 85.8，-5.23。如图 8 所示，欧元 区内部的消费者信心也较为强劲，2016 年的数值接近 2007 年的数值。 http://research.stocke.com.cn 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 5：美国消费者信心指数 图 6：欧元区消费信心指数数据 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 鉴于消费数据在中长期的稳定性以及消费者信心指数的强劲，我们预计消费在 2017 年仍是欧美经济的主要驱动 力，2017 年对美国经济的拉动为 2.00%，1.90%，对欧元区经济的拉动为 1.1%、1.1%。 1.2. 投资成为 2017 年亮点：高频明显好转 从短期来看，投资将成为 2017 年世界经济复苏的另外一个主要驱动力。私人投资的增长主要来源于制造业和房 地产的驱动。 图 7：全球 PMI 数据 图 8：全球 Sentix 投资指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 制造业的好转，带动了私人投资的发展。如图 7 所示，2016 年 6 月前，全球的发达国家的制造业采购经理人指数 的分化较为明显。而到 2016 年 7 月以来，全球的采购经理人呈现出同方向变动的态势，所有的采购经理人指数都一致 向上，制造业的好转，带动投资的增加。如图 8 所示，全球发达国家的 Sentix 投资指数与采购经理人指数呈现出相同 的走势，在 2016 年以来呈现出先底后高的走势，且全球投资具有相当的同步性。 Sentix 投资指数是私人投资的一个同步指标。对美国的数据而言，同步相关系数为 65.1%，领先 3 期系数为 65.2%。 对欧元区的数据而言，同步的相关系数为 86.5%，领先 3 期的相关系数为 87.3%。 对美国数据进行回归，美国私人投资同比增速(t)=1.82+0.34*美国 Sentix 投资指数（t-3），R 平方为 0.47。 对欧洲数据进行回归，欧元区固定资产投资同比增速(t)=-0，25+0.21*欧元区 Sentix 投资指数（t-3） ，R 平方为 0.76。 http://research.stocke.com.cn 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 根据模型测算，美国第一季度和第二季度的私人投资同比增速将达到 7.32%和 13.5%；欧元区第一季度和第二季 度的固定资产投资同比增速分别为 1.98%和 3.72%。据此，我们可以预计私人投资将明显回升。 图 9：美国私人投资与 Sentix 指数 图 10：欧元区固定资产投资与 Sentix 指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 房地产市场在美国将保持稳定，但将成为驱动欧洲经济的的亮点。如图 11 所示，美国标普 10 个和 20 个城市房 价指数自 2015 年就保持相对稳定的状态，当月同比接近 5%左右。新屋开工数据自 2016 年上半年以来出现了下滑，2016 年下半年逐渐好转。如图 12 所示，欧元区的房价指数处于明显的修复期，在 2014 年 6 月由负转正以后，呈持续上涨 态势。 图 11：美国新屋开工与标普房价指数 图 12：欧元区房价指数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 鉴于上述，我们预计私人投资在 2017 年仍是欧美经济的新增驱动力。考虑到美国私人投资的第二季度的低基数 效应，2017 年第一季度、第二季度对美国经济的拉动为 1.00%，1.50%，对欧元区经济的拉动为 0.3%、0.5%。 1.3. 美欧的财政刺激将出现分化 随着经济的期望，美国政府支出的财政稳定期效应将逐渐显现，且上半年美国政府还面临财政悬崖的限制。如图 13 所示，美国 GDP 增长与财政支出的拉动效应呈现出负相关的关系，相关系数为 51.9%。同时，2017 年上半年，特朗 普政府将面临“财政悬崖”，政府支出将有所压缩，且特朗普推进的政治计划的效应最快将于下半年才能显现。参考里 根政府，在 2 月提出的《1981 年美国复兴计划》直到当年 6 月份才经国会批准。特朗普的减税计划最早估计在三季度 得以实施。 因此，预期 2017 年第一季度和第二季度政府支出对美国经济的拖累分别为-0.10%和-0.20%。但预计随着第三季 度特朗普政府通过减税等方案，预计政府支出将在第三季度和第四季度由负转正。 http://research.stocke.com.cn 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 由于欧元区尚处于经济复苏的前期，需要财政支出对经济进行稳定。如图 14 所示，2008-2013 年,财政支出与经 济增长呈现出负相关关系，相关系数为-47.4%，总体符合金融稳定器效应。自 2013 年欧洲主权债务危机以来，财政支 出与经济增长呈现出正相关关系，相关系数为 83.8%。 因此，预期 2017 年第一季度和第二季度政府支出对欧元区经济的贡献分别为 0.3%和 0.3%。 图 13：美国 GDP 增速与政府支出拉动 图 14：欧元区 GDP 增生与政府支出拉动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4. 美国和欧元区外部经济 2017 年上半年预计将出现下滑 2014 年美国逐渐开始退出量化宽松以来，美国贸易差额与美元指数呈现出明显的负相关关系，并且存在 J 曲线效应。如图 15 所示，领先 3 期的美元指数与贸易差额的相关系数为-0.45，同步的相关系数为-0.49。2016 年 7 月以来， 美元的快速上升导致美国贸易差额的恶化。2016 年 12 月以来，美元指数触及高点 103 以后， 在 100-103 之间盘整，美国贸易差额的恶化还会延续至整个 2017 年上半年。2016 年第一季度，美国的平均贸易差额在-420 亿美元左右。而 2017 年 1 月的贸易差额为-484 亿美元，同比降幅较大。我们预计 2017 年第一季度净出口对美 国 GDP 贡献将进一步恶化，随着 2017 年 3 月美元指数的下行，第二季度净出口对美国 GDP 贡献的恶化程度将有 所收窄。 图 15：美国净出口与美元指数 图 16：欧元净出口与欧元兑美元汇率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2014 年以来，欧洲的贸易差额也与欧元汇率存在明显的负相关关系，但是调整更加及时，存在 J 曲线效应。 如图 16 所示，领先 3 期的欧元汇率与欧元区贸易差额的相关系数为-0.60，但是同步的欧元汇率与欧元区贸易差 值的相关系数为-0.63。考虑到 2017 年第一季度欧元的升值趋势，欧元的贸易余额将有所恶化。2016 年第一季 度，欧元区的平均贸易差额在 171 亿欧元左右。而 2017 年 1 月的贸易差额意外下降到-5 亿欧元。因此，我们预 计 2017 年第一季度净出口对欧元区 GDP 贡献将恶化，考虑到欧元的企稳，第二季度 2017 年第二季度净出口对欧 元区 GDP 贡献将略微改善。 http://research.stocke.com.cn 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 因此，我们预计 2017 年第一季度和第二季度美国净出口对美国增长的贡献分别为-0.40%，-0.30%。我们预计 2017 年第一季度和第二季度欧元区净出口对美国增长的贡献分别为-0.10%，0.00%。 1.5. 量价齐升逐渐到经济过热：2017 年再通胀的压力 美国的产出正逐渐接近潜在产出，美国的本轮上升周期已经接近尾声。如图 17 所示，美国的产出缺口正在逐 渐收窄，截至 2017 年 1 季度，美国的产出缺口约为-0.89%。截至 2017 年 1 季度，美国的本轮经济周期已运行了 7 年 9 个月，历史上最长的周期为 10 年。 欧元区的产能利用率正在稳步回升，但是相对收敛速度开始加快。 如图 18 所示，2016 年四个季度欧元区的产 能利用率分别为 81.3%，81.5%，82%，82.4%，在 2006-2008 年欧元区的产能利用率长期稳定在 84%-85%之间。因 此，我们判断欧元区已经走出了凯恩斯流动性陷阱区，正在稳步复苏，且复苏的脚步正在加快。 图 17：美国的产出缺口 图 18：主要发达国家的产能利用率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 随着产出缺口的弥合以及物价的好转，世界经济处于经济增长的上升段。如图 17 所示，作为本轮复苏驱动器的 美国，产出缺口正在弥合，经济处于上升段。随着产能逐渐接近潜在产出，需求所释放的压力逐渐带动物价的上涨， 如图 19 所示，美国的主要物价都正在接近美国通胀政策目标。如图 20 所示，欧洲的主要国家的物价数据除了德国和 西班牙已经接近 2%的政策目标外，通胀仍然较低，但是这些国家自 2016 年 9 月以来，物价指数的上升趋势较为显著。 图 19：美国物价指数 图 20：欧元区核心 CPI 数据 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 考虑到美国接近充分就业和潜在产出，我们预估美国处于总供给曲线中间区域偏向古典区域的位置。而欧洲的通 胀自 2016 年下半年才出现好转，我们预估欧洲处于总供给曲线中间区域偏向凯恩斯区域的位置。因此，我们认为美国 http://research.stocke.com.cn 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 的通胀速度会加快，而欧元区的通胀数据相对缓和。我们预计美国第一季度和第二季度核心 PCE 为 1.80%，1.90%，而 预计欧洲第一季度和第二季度的核心 CPI 为 0.95%、1.00%。 图 21：总供给曲线 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.6. 美国和欧洲的经济和通胀预测 综上，我们对美国、欧元区第一季度和第二季度的增长和通胀预期如下： 表 3：美国经济预测 2016Q4 美国 GDP 2017Q1F 2017Q2F 1.90% 2.50% 2.90% 消费贡献 2.04% 2.00% 1.90% 私人投资贡献 0.01% 1.00% 1.50% 政府支出贡献 0.04% -0.10% -0.20% 净出口贡献 -0.20% -0.40% -0.30% 美国核心 PCE 1.70% 1.80% 1.90% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表 4：欧洲经济预测 2016Q4 2017Q1F 2017Q2F 欧元区 GDP 1.69% 1.60% 1.90% 消费贡献 1.00% 1.10% 1.10% 私人投资贡献 0.18% 0.30% 0.50% 政府支出贡献 0.33% 0.30% 0.30% 净出口贡献 0.18% -0.10% 0.00% 0.90% 0.95% 1.00% 欧元区核心 CPI 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 特朗普新政兑现程度及未来政策实现路径 特朗普在“百日新政”中共提出了 30 项改革内容，现启动或完成了 21 项，完成度为 70%。截止到 3 月 28 日，共 提出了 19 项总统行政令，16 项总统备忘录，8 项公告，以及一份财政预算大纲。 http://research.stocke.com.cn 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 5：特朗普政策实现情况（截至 3 月 28 日） 特朗普百日新政 进度 时间 规定国会成员的任期有上限（通过宪法修正 案） 反建制主张 反贸易& 松绑基建 （保护工人） 恢复安保和保障宪法 立法程序 行政令颁布时间及预测 《关于冻结联邦招聘雇员的总统备忘 政府部门停止招聘新的员工（国防、安全、 2017/1/23 完成 录》、《关于重组行政机构的全面计 卫生除外） 2017/3/13 划的总统行政令》 《关于减少管制和控制监管成本的总 联邦法令废两条，立一条 完成 2017/1/30 统行政令》 白宫及国会官员离职5年内不得任本国说客 《关于行政部门提名人的道德承诺的 完成 2017/1/28 白宫及国会官员离职不得任他国说客 总统行政令》 规定禁止他国的说客为美国大选筹款 宣布与NAFTA重新谈判 宣布退出环太平洋合作组织TPP 完成 2017/1/23 《关于美国退出TPP的总统备忘录》 标定中国为汇率操纵国 裁定所有非正当国际贸易举措 减轻对美国能源储备生产活动所采取的限制 启动 2017/1/24 《关于美国管道建造的总统备忘录》 《关于恢复Keystone XL输油管线的 减轻对能源基建项目所采取的限制 启动 2017/1/24 建设的总统备忘录》、《关于恢复达 科他输油管线的建设的总统备忘录》 撤销对联合国气候变化项目资助（1Bn$）， 并修复美国水资源和环境 《关于冻结行政长官制定行政令的总 取消所有奥巴马发出的违宪的行政令 启动 2017/1/20 统备忘录》 提名尼尔·戈萨奇出任美最高法院大 法官，以填补前大法官安东宁·斯卡 选出最高法院法官 启动 2017/1/31 利亚留下的空缺。目前美国参议院正 在进行听证审议。 取消庇护州和庇护城市的拨款 《关于加强美国国内公共安全的总统 完成 2017/1/25 遣返非法移民 行政令》 审查来自恐怖主义国家，暂停从这些国家吸 2017/1/27 《关于阻止外国恐怖分子进入美国的 完成 收移民 2017/3/6 国家保护计划的总统行政令》 中产阶级税务减轻（个人最高35%到25%,企 业，企业35%到15%，去监管）。 《关于为国内制造业简化行政许可和 2017/1/24 简化法案 启动 降低监管负担的总统备忘录》、《关 2017/2/24 于落实监管改革事宜的总统行政令》 终止离岸避税法案 美国能源与基建法案。（税率优惠刺激民间 先期 《关于加快重点基础设施项目的环境 2017/1/24 投资基建，10年1万亿美元，财政平衡） 导入 审查和批准的总统备忘录》 先期 《关于废除平价医疗法案和减少医保 废除奥巴马医保法案。 2017/1/20 导入 的经济负担的行政令》 先期 《关于2017年国家学校选择周的总统 学校选择与教育机会法案。 2017/1/26 导入 公告》 可负担的儿童保障和老年人保障法案。 撤销非法移民法案。（墨西哥修墙，严格遣 《关于边境安全及强化移民审查的总 启动 2017/1/25 返） 统行政令》 《关于制定联邦法律来打击跨国犯罪 和走私的总统行政令》、《关于防止 先期 对联邦、部落、周执法人员的暴力犯 恢复社区安全法案。（增加警员） 2017/2/9 导入 罪的总统行政令》、《关于建立特遣 部队来打击犯罪、保障公共安全的总 统行政令》 恢复国家安全法案。（减少协防支出【盟国 先期 2017/1/27 《公布关于重建美军力量的总统备忘 出资】，提高军事支出） 导入 2017/3/16 录》、预算大纲 反贪腐法案。 《关于打击“伊斯兰国”行动的总统 完成 2017/1/28 备忘录》 堕胎政策 完成 2017/1/23 《关于墨西哥城政策的总统备忘录》 资料来源：浙商证券研究所 特朗普新政的核心内容复制里根经济学。已经有明确方案的包括对能源业放松管制、对金融业去监管和撤销对某 些国际组织的资助等。现在特朗普政府的国会提案最为市场所关注的是减税议题、撤销奥巴马医改议题、增加国防预 算等方面。 3 月 16 日，特朗普公布了 1.15 万亿美元的预算大纲，将国防置于优先地位：将增加国防开支 540 亿美元，相应 大幅削减美国国务院、环境保护局等非国防部门开支。具体而言，在国防、国土安全部以及核安全管理局等部门，预 算中都有大幅提高。而以卫生与公共服务部、环境保护署、农业部为代表的部门，预算将分别被砍掉 19%、31%以及 21%。除此之外，国务院、国际开发署和财政部国际项目的预算减少 28.7％。该提案还将给予国际组织（如世界银行 http://research.stocke.com.cn 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 等）的资金削减 6.5 亿美元。但该预算大纲并未包含 1 万亿基建计划。未来数月国会将就此进行激烈辩论。特朗普政 府将在 5 月公布详细的预算案。 新的医改法案遭遇“滑铁卢”，预计短期内不会再提。3 月 25 日，特朗普和众议院议长 Paul Ryan 撤回了医保议 案，取消原定进行的众议院投票，理由是没有取得足够多的支持票。特朗普称，将在 2017 年稍晚的某个时候重新提 议讨论医保议案。现在结束在医保议案上所付出的努力。 目前工作重心将转向税改，详细计划尚未出台。医改遭遇挫折，一定程度上打击了市场对特朗普政策执行力的信 心，增加了对其他主要政策项目(如税收政策和基础设施项目)进程与可行性的疑虑。市场应该调整此前特朗普上任时 迅速推进改革，频繁签署政令的预期。在宣布撤回议案法案的同时，特朗普也表示希望近期能在税改方面有所作为。 相比医改，市场普遍对税改更感兴趣，虽然医改的挫败对共和党未来的提案之路蒙上了一层阴影，但是目前做出判断 为时过早，尚需等到特朗普正式提出详细税改方案时再做观察。 表 6：特朗普政策与里根经济学 资料来源：浙商证券研究所 图 22：特朗普发布政令的频率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3. 美联储 3 月政策会议的定调，6 月加息概率，美债变化 美联储宣布加息 25 个基点，联邦基金利率从 0.5%~0.75%调升到 0.75%~1%。2017 年 3 月的申明较上个月的申 明偏鹰派，但未超出市场预期。主要体现在美联储注意到投资的改善，通胀已经接近通胀目标，货币政策正常化的实 现除了加息还有别的选择，我们推测比如是缩表。但是耶伦关于缩表的表态较 2 月国会证词“鸽派”言论明显。 http://research.stocke.com.cn 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 7：FOMC2017 年 2 月&3 月申明对比 2017 年 3 月申明 2017 年 2 月申明 在最近几个月基本没有改变 维持在接近近期低位的水平 企业固定投资看上去有所稳固 企业固定投资仍疲软 就业 企业投资 消费与商 消费者和商业信心近来有所回升 业信心 接近委员会 2%的长期目标水平，除去能源和 通胀 食品价格，通胀基本保持不变，并在大体上 仍低于委员会 2%的长期目标水平 持续低于 2% 长期通胀 预期总体而言几乎未变 预期总体而言几乎未变 通胀目标 2% 2% 取得的实际进步和预期的通胀发展 预期的通胀发展 以渐进式提高的方式发展 仅仅以渐进式提高的方式发展 未变 未变 均衡通胀 目标 加息频率 缩表 资料来源：美联储，浙商证券研究所 根据美联储公布的点阵图，2017 年的加息路径更加明晰，加息次数中位数为 3 次，2018 年的加息路径加息中位 数为 3 次。美联储对中长期的加息态度未发生改变，中长期利率为 3.00%，也就是在 2017-2018 年各加息 3 次的基础 上，再加 2 次息将达到。 图 23：FOMC2016 年 12 月(左图)与 2017 年 3 月（右图）点阵图对比 资料来源：美联储，浙商证券研究所 耶伦在随后的讲话中鸽派意味较为强烈。第一、比预期中值多一次或少一次加息依然属于渐进式加息模式；第二、 暂时没有明确缩表计划，“没有一个收缩美联储资产规模的时间表，要看美联储对经济增长的信心，并不是基准利率 上调到了一定水平就一定要缩表。”；第三，对特朗普政策并未有明确表态。 受耶伦超鸽派言论及预期落地影响，加息当天市场表现为：外汇市场美元下跌。股票市场上涨明显。商品市场上 涨明显，收复失地。固定收益市场上涨。 http://research.stocke.com.cn 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 8：3 月 FOMC 会议当天市场表现 我们对 2017 年加息路径的展望为 3 月，9 月，12 月，年内仍存在收缩美联储资产规模操作的可能性。 4. 二季度人民币汇率与海外风险关注点 4.1. 人民币汇率 人民币汇率现已企稳，人民币掉期有扩大的趋势。如图 24 所示，自 2017 年年初以来，人民币对美元汇率一直 保持稳定，在 6.85-6.95 之间窄幅波动。离岸人民币与在岸人民币之间出现倒挂的现象。如图 25 所示，自 2017 年年 初以来，美元兑人民币 1 年期掉期开始持续上行，截止到 2017 年 3 月 22 日，从 1 月初的 600 左右逐渐上行至 1200 左右的水平，对应互换利差为-1.86%。 图 24：人民币汇率 图 25：人民币 1 年起掉期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 对美元指数上行反应较为敏感，对美元指数下行反应较为迟缓，人民币有效汇率持续改善。如图 26 所示，在美 元指数下行时，人民币兑美元汇率与美元指数的弹性为 6.91%，相关系数为 0.137。如图 27 所示，在美元指数上行时， 人民币兑美元汇率与美元指数的弹性为 25.2%，相关系数为 0.522。由此可知，人民币兑美元在美元指数上行时关系 关联度更高，反应也更为敏感。如图 28 所示，外汇交易中心的人民币加权指数反映的是人民币的综合汇率，人民币 汇率逐渐走低，但是在 2016 年 9 月至 2016 年 12 月，逐渐平稳，也表明人民币有效汇率持续改善。如图 29 所示， 人民币汇率与出口呈现出负相关关系。人民币兑美元涨，人民币汇率跌，拉动出口。2016 年“811 汇改”以来，人民 币兑美元汇率与出口同比（MA3）的相关系数为 0.281。领先 3 期的人民币兑美元汇率与出口同比（MA3）的相关系 数为 0.640。这表明人民币贬值存在明显的 J 曲线效应，出口改善滞后人民币汇率约 6 个月。 http://research.stocke.com.cn 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 26：人民币兑美元在美元指数下行时期的弹性（6.9%） 图 27：人民币兑美元在美元指数上行时期的弹性（25.2%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所。基于 2015 年 8 月-2017 年 3 资料来源：Wind，浙商证券研究所。基于 2015 年 8 月-2017 年 3 月的周度数据。 月的周度数据。 图 28：CFETS 人民币汇率指数 图 29：出口变动与人民币兑美元汇率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 美元指数对外汇占款的影响正在减弱，货币政策独立性有所加强。如图 30 所示，2015 年“811 汇改”以来，外 汇占款的减少量和美元指数存在较强的正相关，相关系数为 0.53。但从 2017 年 1 月和 2 月份数据来看，由于外汇政 策收紧，外汇占款的下降速度明显趋缓。资本流出压力下降以后，货币政策的独立性有所增强。如图 31 所示，在 2017 年外汇管理政策收紧以后，中国和美国的 10 年期国债收益率水平的相关系数显著降低。 图 30：外汇占款与美元指数 图 31：中国和美国 10 年期国债收益率及相关关系 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 因此，我们预期人民币兑美元将企稳，预期 2017 年第二季度，人民币兑美元汇率到 6.99。如果在美联储连续加 息的情况下，美元指数有进一步上行的压力，人民币汇率将在 2017 年下半年承压，但 2017 年对国内的冲击要远远小 于 2016 年。 4.2. 2017 年全球经济的主要风险点 第一、 美联储货币政策超预期的宽松，叠加特朗普行情，美国经济或快速进入过热，将对全球通胀造成较大压 力。 第二、 美国经济的下行风险正在临近，或存在滞胀风险。鉴于市场将美国的经济增长估计的过于乐观，由于美 国的产出缺口相对收窄，且本轮周期已超过 7 年 8 个月，存在提前进入衰退的下行风险。通胀上行叠加 经济下行调整，存在滞胀风险。 第三、 欧洲的下行风险，主要来源于政治风险，尤其是法国，英国脱欧引发的一些问题、欧洲银行业债务问题。 预计美元走势将在 100-103 区间波动 http://research.stocke.com.cn 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码：200120 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分