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宏
观
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究
全
球
宏
观
研
究
|
专
题
研
究
|
报告日期:2017 年 4 月 5 日
全球整体复苏,海外风险趋缓
──2017 年第 2 季度海外宏观经济前瞻
:孙付 执业证书编号:S1230514100002 吴伟(联系人)
:021-64718888-1308
021-80108134
:sunfu@stocke.com.cn
wuwei1@stocke.com.cn
报告导读
2016 年 4 季度,全球经济呈现出全面的复苏迹象,主要源于消费驱动。
欧洲正在逐渐复苏,而美国的复苏已经持续相当长的一段时间。投资将
成为 2017 年上半年经济增长的主要亮点。预期欧洲的通胀将比较温和,
美国由于接近产出缺口,面临在再通胀的压力。海外经济的主要风险为
特朗普新政风险及欧洲政治风险,但上述风险正在趋缓。
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投资要点
海外经济改善的现状及驱动逻辑
个人消费,投资助力美欧经济复苏。美国产出接近潜在产出,经济周期快于欧
洲,美欧财政政策将出现分化。私人投资仍将是 2017 年美欧经济主要驱动力。
预计美欧二季度 GDP 增速分别为 2.9%和 1.9%,核心 PCE:1.9%,1%。
新医改法案遭遇“滑铁卢”
,特朗普将主攻税改
特朗普自上任以来,共提出了 19 项总统行政令,16 项总统备忘录,8 项公告,
以及一份财政预算大纲。3 月 25 日,新医改法案被撤回,众议院分歧较大,
为其今后政策推行蒙上阴影。随后特朗普表示主攻税改,具体方案细节尚未推
出。
维持美联储加息 3 次预期
美联储 3 月议息会议宣布加息 25 个基点,联邦基金利率从 0.5%~0.75%调升
到 0.75%~1%。2017 年 3 月的申明较上个月的申明偏鹰派,但未超出市场预
期。2017 年的加息路径更加明晰,加息次数中位数为 3 次,2018 年的加息路
径加息中位数为 3 次。
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报告撰写人: 孙付
数据支持人: 吴伟
二季度人民币汇率将企稳
近期美元指数对外汇占款的影响正在减弱,货币政策独立性有所加强。预期人
民币兑美元将企稳,预期 2017 年第二季度,人民币兑美元汇率到 6.99。如果
在美联储连续加息的情况下,美元指数有进一步上行的压力,人民币汇率将在
2017 年下半年承压,但 2017 年对国内的冲击要远远小于 2016 年。
2017 年全球主要风险点
(1)美联储货币政策宽松超预期,美国经济快速过热,全球通胀压力。
(2)美国经济的下行风险临近,通胀上行叠加经济下行调整,存在滞胀风险。
(3)欧洲政治风险,尤其是法国,英国脱欧引发的一些问题、欧洲银行业债务问题。
证
券
研
究
报
告
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宏观研究
正文目录
1. 海外经济改善的现状及驱动逻辑 .............................................................................................. 4
1.1. 消费是本轮复苏第一驱动力 ........................................................................................................................................ 4
1.2. 投资成为 2017 年亮点:高频明显好转 ...................................................................................................................... 6
1.3. 美欧的财政刺激将出现分化 ........................................................................................................................................ 7
1.4. 美国和欧元区外部经济 2017 年上半年预计将出现下滑 .......................................................................................... 8
1.5. 量价齐升逐渐到经济过热:2017 年再通胀的压力 ................................................................................................... 9
1.6. 美国和欧洲的经济和通胀预测 .................................................................................................................................. 10
2. 特朗普新政兑现程度及未来政策实现路径.............................................................................. 10
3. 美联储 3 月政策会议的定调,6 月加息概率,美债变化......................................................... 12
4. 二季度人民币汇率与海外风险关注点 ..................................................................................... 14
4.1. 人民币汇率.................................................................................................................................................................. 14
4.2. 2017 年全球经济的主要风险点 .................................................................................................................................. 16
图表目录
图 1:美国 GDP 分解(当季同比) .......................................................................................................................................... 4
图 2:欧洲 GDP 分解(当季同比) .......................................................................................................................................... 4
图 3:美国失业率数据 ................................................................................................................................................................ 5
图 4:美国松弛条件兼职人数和小时工资数据 ........................................................................................................................ 5
图 5:欧元区失业率数据 ............................................................................................................................................................ 5
图 6:欧元区小时工资增速数据(同比) ................................................................................................................................ 5
图 5:美国消费者信心指数 ........................................................................................................................................................ 6
图 6:欧元区消费信心指数数据 ................................................................................................................................................ 6
图 7:全球 PMI 数据 ................................................................................................................................................................... 6
图 8:全球 Sentix 投资指数 ........................................................................................................................................................ 6
图 9:美国私人投资与 Sentix 指数 ............................................................................................................................................ 7
图 10:欧元区固定资产投资与 Sentix 指数 .............................................................................................................................. 7
图 11:美国新屋开工与标普房价指数 ...................................................................................................................................... 7
图 12:欧元区房价指数 .............................................................................................................................................................. 7
图 13:美国 GDP 增速与政府支出拉动 .................................................................................................................................... 8
图 14:欧元区 GDP 增生与政府支出拉动 ................................................................................................................................ 8
图 15:美国净出口与美元指数 .................................................................................................................................................. 8
图 16:欧元净出口与欧元兑美元汇率 ...................................................................................................................................... 8
图 17:美国的产出缺口 .............................................................................................................................................................. 9
图 18:主要发达国家的产能利用率 .......................................................................................................................................... 9
图 19:美国物价指数 .................................................................................................................................................................. 9
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宏观研究
图 20:欧元区核心 CPI 数据 ...................................................................................................................................................... 9
图 21:总供给曲线 .................................................................................................................................................................... 10
图 22:特朗普发布政令的频率 ................................................................................................................................................ 12
图 23:FOMC2016 年 12 月(左图)与 2017 年 3 月(右图)点阵图对比.............................................................................. 13
图 24:人民币汇率 .................................................................................................................................................................... 14
图 25:人民币 1 年起掉期 ........................................................................................................................................................ 14
图 26:人民币兑美元在美元指数下行时期的弹性(6.9%) ................................................................................................ 15
图 27:人民币兑美元在美元指数上行时期的弹性(25.2%) .............................................................................................. 15
图 28:CFETS 人民币汇率指数 ............................................................................................................................................... 15
图 29:出口变动与人民币兑美元汇率 .................................................................................................................................... 15
图 30:外汇占款与美元指数 .................................................................................................................................................... 15
图 31:中国和美国 10 年期国债收益率及相关关系 .............................................................................................................. 15
表 1:2011-2016 年美国经济同比分项贡献的信息比率(%) ............................................................................................... 4
表 2:2011-2016 年欧洲经济同比分项贡献的信息比率(%) ............................................................................................... 4
表 3:美国经济预测 .................................................................................................................................................................. 10
表 4:欧洲经济预测 .................................................................................................................................................................. 10
表 5:特朗普政策实现情况(截至 3 月 22 日) .................................................................................................................... 11
表 6:特朗普政策与里根经济学 .............................................................................................................................................. 12
表 7:FOMC2017 年 2 月&3 月申明对比 ................................................................................................................................ 13
表 8:3 月 FOMC 会议当天市场表现 ...................................................................................................................................... 14
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宏观研究
1. 海外经济改善的现状及驱动逻辑
从中期来看,美国 2011-2016 年经济的改善主要来源于个人消费和私人投资,且对经济的贡献十分稳定。如表 1
所示,在 2011-2016 年期间美国个人消费对 GDP 的平均拉动为 1.58%,私人投资的拉动为 0.77%,这两个驱动力均
十分显著,信息比率分别为 293%和 114%。
表 1:2011-2016 年美国经济同比分项贡献的信息比率(%)
个人消费
政府支出
私人投资
净出口
均值
1.58
-0.21
0.77
-0.10
标准差
0.54
0.37
0.67
0.36
信息比率
293
-56
114
-29
资料来源:Wind,浙商证券研究所
从中期来看,欧洲 2011-2016 年的主要经济的改善来源于净出口和私人消费的改善,对经济增长最稳定的驱动
来源于政府支出。如表 2 所示,
在 2011-2016 年期间欧洲净出口和个人消费对 GDP 的平均拉动分别为 0.11%和 0.08%,
但上述两个驱动力并不是十分显著,信息比率分别为 46%和 34%。而欧洲经济贡献最稳定的驱动是政府支出,平均拉
动为 0.04%,信息比率为 74%。这表明欧洲经济落后于美国经济周期,尚需要财政政策来拉动经济发展。
表 2:2011-2016 年欧洲经济同比分项贡献的信息比率(%)
个人消费
政府支出
固定资产投资
库存投资
净出口
均值
0.08
0.04
0.03
-0.01
0.11
标准差
0.22
0.05
0.21
0.21
0.23
34
74
13
-6
46
信息比率
资料来源:Wind,浙商证券研究所
1.1. 消费是本轮复苏第一驱动力
从短期来看,2016 年的发达经济体的经济主要是由消费驱动的。如下图 1 所示,美国的个人消费在最近 4 个季
度成为美国复苏的主要动力,对 GDP 的贡献分别为 1.62%、1.85%、1.90%、2.04%。如下图 2 所示,欧洲的个人消
费是欧洲的复苏的第一动力,对 GDP 的贡献分别为 1.00%、0.97%、1.02%、1.09%。
图 1:美国 GDP 分解(当季同比)
图 2:欧洲 GDP 分解(当季同比)
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
消费的改善主要来源于就业市场的复苏和消费者信心指数的改善。
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宏观研究
美国现在已经进入充分就业市场的状态。主要理由包括:第一、失业率已经接近危机前的低点。017 年 2 月
份的失业率为 4.70%,创 08 年金融危机以来的新低,已经较为接近危机前的最高的 4.5%的失业率水平。第二、
处于松弛工作条件的兼职工作持续下降,反映美国就业的质量持续提升。美国非农就业数据中处于松弛工作条
件的兼职人数持续改善,2017 年 2 月为 35.4 万人,逐渐靠近 2008 年危机前的 30 万人以下的水平。美国就业中
的兼职就业现象持续下降,接近危机前的水平。第三、美国工人的平均小时工资持续改善。2017 年 2 月,同比
增加 2.80%,距 2008 年危机前 3.50%的平均小时工资增速越来越接近。
图 3:美国失业率数据
图 4:美国松弛条件兼职人数和小时工资数据
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
欧元区的就业市场分化较为显著,但整体趋势正在改善。如图 5 所示,核心国家,如德国、荷兰的失业率在
5%附近,已经接近 2007 年危机前的水平。但是边缘国家,如意大利、西班牙失业率水平明显高于危机前的水平,
绝对值相对较高,2017 年 1 月分别为 11.9%和 18.2%。但是就整体而言,2017 年 1 月欧元区的失业率为 9.6%,
较 2016 年 1 月的 10.4%和 2015 年的 11.3%出现了较为显著的改善。
欧元区的劳动力市场尚处于流动性陷阱阶段,就业的改善并未带来工资的改善。如图 6 所示,2016 年 12 月,
欧元区整体的工资增速为 2.02%,其中德国、法国、意大利分别为 2.8%、0.56%、1.12%。
图 5:欧元区失业率数据
图 6:欧元区小时工资增速数据(同比)
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
美国和欧元区的消费者信心指数都较为强劲,带动消费的增长,美国更为强劲。如图 7 所示,2016 年美国和欧
元区的平均消费者信心指数分别为 91.8、-7.7,对应的 2007 年的数值分别为 85.8,-5.23。如图 8 所示,欧元
区内部的消费者信心也较为强劲,2016 年的数值接近 2007 年的数值。
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宏观研究
图 5:美国消费者信心指数
图 6:欧元区消费信心指数数据
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
鉴于消费数据在中长期的稳定性以及消费者信心指数的强劲,我们预计消费在 2017 年仍是欧美经济的主要驱动
力,2017 年对美国经济的拉动为 2.00%,1.90%,对欧元区经济的拉动为 1.1%、1.1%。
1.2. 投资成为 2017 年亮点:高频明显好转
从短期来看,投资将成为 2017 年世界经济复苏的另外一个主要驱动力。私人投资的增长主要来源于制造业和房
地产的驱动。
图 7:全球 PMI 数据
图 8:全球 Sentix 投资指数
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
制造业的好转,带动了私人投资的发展。如图 7 所示,2016 年 6 月前,全球的发达国家的制造业采购经理人指数
的分化较为明显。而到 2016 年 7 月以来,全球的采购经理人呈现出同方向变动的态势,所有的采购经理人指数都一致
向上,制造业的好转,带动投资的增加。如图 8 所示,全球发达国家的 Sentix 投资指数与采购经理人指数呈现出相同
的走势,在 2016 年以来呈现出先底后高的走势,且全球投资具有相当的同步性。
Sentix 投资指数是私人投资的一个同步指标。对美国的数据而言,同步相关系数为 65.1%,领先 3 期系数为 65.2%。
对欧元区的数据而言,同步的相关系数为 86.5%,领先 3 期的相关系数为 87.3%。
对美国数据进行回归,美国私人投资同比增速(t)=1.82+0.34*美国 Sentix 投资指数(t-3),R 平方为 0.47。
对欧洲数据进行回归,欧元区固定资产投资同比增速(t)=-0,25+0.21*欧元区 Sentix 投资指数(t-3)
,R 平方为
0.76。
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宏观研究
根据模型测算,美国第一季度和第二季度的私人投资同比增速将达到 7.32%和 13.5%;欧元区第一季度和第二季
度的固定资产投资同比增速分别为 1.98%和 3.72%。据此,我们可以预计私人投资将明显回升。
图 9:美国私人投资与 Sentix 指数
图 10:欧元区固定资产投资与 Sentix 指数
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
房地产市场在美国将保持稳定,但将成为驱动欧洲经济的的亮点。如图 11 所示,美国标普 10 个和 20 个城市房
价指数自 2015 年就保持相对稳定的状态,当月同比接近 5%左右。新屋开工数据自 2016 年上半年以来出现了下滑,2016
年下半年逐渐好转。如图 12 所示,欧元区的房价指数处于明显的修复期,在 2014 年 6 月由负转正以后,呈持续上涨
态势。
图 11:美国新屋开工与标普房价指数
图 12:欧元区房价指数
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
鉴于上述,我们预计私人投资在 2017 年仍是欧美经济的新增驱动力。考虑到美国私人投资的第二季度的低基数
效应,2017 年第一季度、第二季度对美国经济的拉动为 1.00%,1.50%,对欧元区经济的拉动为 0.3%、0.5%。
1.3. 美欧的财政刺激将出现分化
随着经济的期望,美国政府支出的财政稳定期效应将逐渐显现,且上半年美国政府还面临财政悬崖的限制。如图
13 所示,美国 GDP 增长与财政支出的拉动效应呈现出负相关的关系,相关系数为 51.9%。同时,2017 年上半年,特朗
普政府将面临“财政悬崖”,政府支出将有所压缩,且特朗普推进的政治计划的效应最快将于下半年才能显现。参考里
根政府,在 2 月提出的《1981 年美国复兴计划》直到当年 6 月份才经国会批准。特朗普的减税计划最早估计在三季度
得以实施。
因此,预期 2017 年第一季度和第二季度政府支出对美国经济的拖累分别为-0.10%和-0.20%。但预计随着第三季
度特朗普政府通过减税等方案,预计政府支出将在第三季度和第四季度由负转正。
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宏观研究
由于欧元区尚处于经济复苏的前期,需要财政支出对经济进行稳定。如图 14 所示,2008-2013 年,财政支出与经
济增长呈现出负相关关系,相关系数为-47.4%,总体符合金融稳定器效应。自 2013 年欧洲主权债务危机以来,财政支
出与经济增长呈现出正相关关系,相关系数为 83.8%。
因此,预期 2017 年第一季度和第二季度政府支出对欧元区经济的贡献分别为 0.3%和 0.3%。
图 13:美国 GDP 增速与政府支出拉动
图 14:欧元区 GDP 增生与政府支出拉动
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
1.4. 美国和欧元区外部经济 2017 年上半年预计将出现下滑
2014 年美国逐渐开始退出量化宽松以来,美国贸易差额与美元指数呈现出明显的负相关关系,并且存在 J
曲线效应。如图 15 所示,领先 3 期的美元指数与贸易差额的相关系数为-0.45,同步的相关系数为-0.49。2016
年 7 月以来,
美元的快速上升导致美国贸易差额的恶化。2016 年 12 月以来,美元指数触及高点 103 以后,
在 100-103
之间盘整,美国贸易差额的恶化还会延续至整个 2017 年上半年。2016 年第一季度,美国的平均贸易差额在-420
亿美元左右。而 2017 年 1 月的贸易差额为-484 亿美元,同比降幅较大。我们预计 2017 年第一季度净出口对美
国 GDP 贡献将进一步恶化,随着 2017 年 3 月美元指数的下行,第二季度净出口对美国 GDP 贡献的恶化程度将有
所收窄。
图 15:美国净出口与美元指数
图 16:欧元净出口与欧元兑美元汇率
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
2014 年以来,欧洲的贸易差额也与欧元汇率存在明显的负相关关系,但是调整更加及时,存在 J 曲线效应。
如图 16 所示,领先 3 期的欧元汇率与欧元区贸易差额的相关系数为-0.60,但是同步的欧元汇率与欧元区贸易差
值的相关系数为-0.63。考虑到 2017 年第一季度欧元的升值趋势,欧元的贸易余额将有所恶化。2016 年第一季
度,欧元区的平均贸易差额在 171 亿欧元左右。而 2017 年 1 月的贸易差额意外下降到-5 亿欧元。因此,我们预
计 2017 年第一季度净出口对欧元区 GDP 贡献将恶化,考虑到欧元的企稳,第二季度 2017 年第二季度净出口对欧
元区 GDP 贡献将略微改善。
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宏观研究
因此,我们预计 2017 年第一季度和第二季度美国净出口对美国增长的贡献分别为-0.40%,-0.30%。我们预计 2017
年第一季度和第二季度欧元区净出口对美国增长的贡献分别为-0.10%,0.00%。
1.5. 量价齐升逐渐到经济过热:2017 年再通胀的压力
美国的产出正逐渐接近潜在产出,美国的本轮上升周期已经接近尾声。如图 17 所示,美国的产出缺口正在逐
渐收窄,截至 2017 年 1 季度,美国的产出缺口约为-0.89%。截至 2017 年 1 季度,美国的本轮经济周期已运行了 7 年
9 个月,历史上最长的周期为 10 年。
欧元区的产能利用率正在稳步回升,但是相对收敛速度开始加快。 如图 18 所示,2016 年四个季度欧元区的产
能利用率分别为 81.3%,81.5%,82%,82.4%,在 2006-2008 年欧元区的产能利用率长期稳定在 84%-85%之间。因
此,我们判断欧元区已经走出了凯恩斯流动性陷阱区,正在稳步复苏,且复苏的脚步正在加快。
图 17:美国的产出缺口
图 18:主要发达国家的产能利用率
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
随着产出缺口的弥合以及物价的好转,世界经济处于经济增长的上升段。如图 17 所示,作为本轮复苏驱动器的
美国,产出缺口正在弥合,经济处于上升段。随着产能逐渐接近潜在产出,需求所释放的压力逐渐带动物价的上涨,
如图 19 所示,美国的主要物价都正在接近美国通胀政策目标。如图 20 所示,欧洲的主要国家的物价数据除了德国和
西班牙已经接近 2%的政策目标外,通胀仍然较低,但是这些国家自 2016 年 9 月以来,物价指数的上升趋势较为显著。
图 19:美国物价指数
图 20:欧元区核心 CPI 数据
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
考虑到美国接近充分就业和潜在产出,我们预估美国处于总供给曲线中间区域偏向古典区域的位置。而欧洲的通
胀自 2016 年下半年才出现好转,我们预估欧洲处于总供给曲线中间区域偏向凯恩斯区域的位置。因此,我们认为美国
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宏观研究
的通胀速度会加快,而欧元区的通胀数据相对缓和。我们预计美国第一季度和第二季度核心 PCE 为 1.80%,1.90%,而
预计欧洲第一季度和第二季度的核心 CPI 为 0.95%、1.00%。
图 21:总供给曲线
资料来源:Wind,浙商证券研究所
1.6. 美国和欧洲的经济和通胀预测
综上,我们对美国、欧元区第一季度和第二季度的增长和通胀预期如下:
表 3:美国经济预测
2016Q4
美国 GDP
2017Q1F
2017Q2F
1.90%
2.50%
2.90%
消费贡献
2.04%
2.00%
1.90%
私人投资贡献
0.01%
1.00%
1.50%
政府支出贡献
0.04%
-0.10%
-0.20%
净出口贡献
-0.20%
-0.40%
-0.30%
美国核心 PCE
1.70%
1.80%
1.90%
资料来源:Wind,浙商证券研究所
表 4:欧洲经济预测
2016Q4
2017Q1F
2017Q2F
欧元区 GDP
1.69%
1.60%
1.90%
消费贡献
1.00%
1.10%
1.10%
私人投资贡献
0.18%
0.30%
0.50%
政府支出贡献
0.33%
0.30%
0.30%
净出口贡献
0.18%
-0.10%
0.00%
0.90%
0.95%
1.00%
欧元区核心 CPI
资料来源:Wind,浙商证券研究所
2. 特朗普新政兑现程度及未来政策实现路径
特朗普在“百日新政”中共提出了 30 项改革内容,现启动或完成了 21 项,完成度为 70%。截止到 3 月 28 日,共
提出了 19 项总统行政令,16 项总统备忘录,8 项公告,以及一份财政预算大纲。
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宏观研究
表 5:特朗普政策实现情况(截至 3 月 28 日)
特朗普百日新政
进度 时间
规定国会成员的任期有上限(通过宪法修正
案)
反建制主张
反贸易&
松绑基建
(保护工人)
恢复安保和保障宪法
立法程序
行政令颁布时间及预测
《关于冻结联邦招聘雇员的总统备忘
政府部门停止招聘新的员工(国防、安全、
2017/1/23
完成
录》、《关于重组行政机构的全面计
卫生除外)
2017/3/13
划的总统行政令》
《关于减少管制和控制监管成本的总
联邦法令废两条,立一条
完成 2017/1/30
统行政令》
白宫及国会官员离职5年内不得任本国说客
《关于行政部门提名人的道德承诺的
完成 2017/1/28
白宫及国会官员离职不得任他国说客
总统行政令》
规定禁止他国的说客为美国大选筹款
宣布与NAFTA重新谈判
宣布退出环太平洋合作组织TPP
完成 2017/1/23 《关于美国退出TPP的总统备忘录》
标定中国为汇率操纵国
裁定所有非正当国际贸易举措
减轻对美国能源储备生产活动所采取的限制 启动 2017/1/24 《关于美国管道建造的总统备忘录》
《关于恢复Keystone XL输油管线的
减轻对能源基建项目所采取的限制
启动 2017/1/24 建设的总统备忘录》、《关于恢复达
科他输油管线的建设的总统备忘录》
撤销对联合国气候变化项目资助(1Bn$),
并修复美国水资源和环境
《关于冻结行政长官制定行政令的总
取消所有奥巴马发出的违宪的行政令
启动 2017/1/20
统备忘录》
提名尼尔·戈萨奇出任美最高法院大
法官,以填补前大法官安东宁·斯卡
选出最高法院法官
启动 2017/1/31
利亚留下的空缺。目前美国参议院正
在进行听证审议。
取消庇护州和庇护城市的拨款
《关于加强美国国内公共安全的总统
完成 2017/1/25
遣返非法移民
行政令》
审查来自恐怖主义国家,暂停从这些国家吸
2017/1/27 《关于阻止外国恐怖分子进入美国的
完成
收移民
2017/3/6 国家保护计划的总统行政令》
中产阶级税务减轻(个人最高35%到25%,企
业,企业35%到15%,去监管)。
《关于为国内制造业简化行政许可和
2017/1/24
简化法案
启动
降低监管负担的总统备忘录》、《关
2017/2/24
于落实监管改革事宜的总统行政令》
终止离岸避税法案
美国能源与基建法案。(税率优惠刺激民间 先期
《关于加快重点基础设施项目的环境
2017/1/24
投资基建,10年1万亿美元,财政平衡)
导入
审查和批准的总统备忘录》
先期
《关于废除平价医疗法案和减少医保
废除奥巴马医保法案。
2017/1/20
导入
的经济负担的行政令》
先期
《关于2017年国家学校选择周的总统
学校选择与教育机会法案。
2017/1/26
导入
公告》
可负担的儿童保障和老年人保障法案。
撤销非法移民法案。(墨西哥修墙,严格遣
《关于边境安全及强化移民审查的总
启动 2017/1/25
返)
统行政令》
《关于制定联邦法律来打击跨国犯罪
和走私的总统行政令》、《关于防止
先期
对联邦、部落、周执法人员的暴力犯
恢复社区安全法案。(增加警员)
2017/2/9
导入
罪的总统行政令》、《关于建立特遣
部队来打击犯罪、保障公共安全的总
统行政令》
恢复国家安全法案。(减少协防支出【盟国 先期 2017/1/27 《公布关于重建美军力量的总统备忘
出资】,提高军事支出)
导入 2017/3/16 录》、预算大纲
反贪腐法案。
《关于打击“伊斯兰国”行动的总统
完成 2017/1/28
备忘录》
堕胎政策
完成 2017/1/23 《关于墨西哥城政策的总统备忘录》
资料来源:浙商证券研究所
特朗普新政的核心内容复制里根经济学。已经有明确方案的包括对能源业放松管制、对金融业去监管和撤销对某
些国际组织的资助等。现在特朗普政府的国会提案最为市场所关注的是减税议题、撤销奥巴马医改议题、增加国防预
算等方面。
3 月 16 日,特朗普公布了 1.15 万亿美元的预算大纲,将国防置于优先地位:将增加国防开支 540 亿美元,相应
大幅削减美国国务院、环境保护局等非国防部门开支。具体而言,在国防、国土安全部以及核安全管理局等部门,预
算中都有大幅提高。而以卫生与公共服务部、环境保护署、农业部为代表的部门,预算将分别被砍掉 19%、31%以及
21%。除此之外,国务院、国际开发署和财政部国际项目的预算减少 28.7%。该提案还将给予国际组织(如世界银行
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宏观研究
等)的资金削减 6.5 亿美元。但该预算大纲并未包含 1 万亿基建计划。未来数月国会将就此进行激烈辩论。特朗普政
府将在 5 月公布详细的预算案。
新的医改法案遭遇“滑铁卢”,预计短期内不会再提。3 月 25 日,特朗普和众议院议长 Paul Ryan 撤回了医保议
案,取消原定进行的众议院投票,理由是没有取得足够多的支持票。特朗普称,将在 2017 年稍晚的某个时候重新提
议讨论医保议案。现在结束在医保议案上所付出的努力。
目前工作重心将转向税改,详细计划尚未出台。医改遭遇挫折,一定程度上打击了市场对特朗普政策执行力的信
心,增加了对其他主要政策项目(如税收政策和基础设施项目)进程与可行性的疑虑。市场应该调整此前特朗普上任时
迅速推进改革,频繁签署政令的预期。在宣布撤回议案法案的同时,特朗普也表示希望近期能在税改方面有所作为。
相比医改,市场普遍对税改更感兴趣,虽然医改的挫败对共和党未来的提案之路蒙上了一层阴影,但是目前做出判断
为时过早,尚需等到特朗普正式提出详细税改方案时再做观察。
表 6:特朗普政策与里根经济学
资料来源:浙商证券研究所
图 22:特朗普发布政令的频率
资料来源:Wind,浙商证券研究所
3. 美联储 3 月政策会议的定调,6 月加息概率,美债变化
美联储宣布加息 25 个基点,联邦基金利率从 0.5%~0.75%调升到 0.75%~1%。2017 年 3 月的申明较上个月的申
明偏鹰派,但未超出市场预期。主要体现在美联储注意到投资的改善,通胀已经接近通胀目标,货币政策正常化的实
现除了加息还有别的选择,我们推测比如是缩表。但是耶伦关于缩表的表态较 2 月国会证词“鸽派”言论明显。
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宏观研究
表 7:FOMC2017 年 2 月&3 月申明对比
2017 年 3 月申明
2017 年 2 月申明
在最近几个月基本没有改变
维持在接近近期低位的水平
企业固定投资看上去有所稳固
企业固定投资仍疲软
就业
企业投资
消费与商
消费者和商业信心近来有所回升
业信心
接近委员会 2%的长期目标水平,除去能源和
通胀
食品价格,通胀基本保持不变,并在大体上
仍低于委员会 2%的长期目标水平
持续低于 2%
长期通胀
预期总体而言几乎未变
预期总体而言几乎未变
通胀目标
2%
2%
取得的实际进步和预期的通胀发展
预期的通胀发展
以渐进式提高的方式发展
仅仅以渐进式提高的方式发展
未变
未变
均衡通胀
目标
加息频率
缩表
资料来源:美联储,浙商证券研究所
根据美联储公布的点阵图,2017 年的加息路径更加明晰,加息次数中位数为 3 次,2018 年的加息路径加息中位
数为 3 次。美联储对中长期的加息态度未发生改变,中长期利率为 3.00%,也就是在 2017-2018 年各加息 3 次的基础
上,再加 2 次息将达到。
图 23:FOMC2016 年 12 月(左图)与 2017 年 3 月(右图)点阵图对比
资料来源:美联储,浙商证券研究所
耶伦在随后的讲话中鸽派意味较为强烈。第一、比预期中值多一次或少一次加息依然属于渐进式加息模式;第二、
暂时没有明确缩表计划,“没有一个收缩美联储资产规模的时间表,要看美联储对经济增长的信心,并不是基准利率
上调到了一定水平就一定要缩表。”;第三,对特朗普政策并未有明确表态。
受耶伦超鸽派言论及预期落地影响,加息当天市场表现为:外汇市场美元下跌。股票市场上涨明显。商品市场上
涨明显,收复失地。固定收益市场上涨。
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宏观研究
表 8:3 月 FOMC 会议当天市场表现
我们对 2017 年加息路径的展望为 3 月,9 月,12 月,年内仍存在收缩美联储资产规模操作的可能性。
4. 二季度人民币汇率与海外风险关注点
4.1. 人民币汇率
人民币汇率现已企稳,人民币掉期有扩大的趋势。如图 24 所示,自 2017 年年初以来,人民币对美元汇率一直
保持稳定,在 6.85-6.95 之间窄幅波动。离岸人民币与在岸人民币之间出现倒挂的现象。如图 25 所示,自 2017 年年
初以来,美元兑人民币 1 年期掉期开始持续上行,截止到 2017 年 3 月 22 日,从 1 月初的 600 左右逐渐上行至 1200
左右的水平,对应互换利差为-1.86%。
图 24:人民币汇率
图 25:人民币 1 年起掉期
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
对美元指数上行反应较为敏感,对美元指数下行反应较为迟缓,人民币有效汇率持续改善。如图 26 所示,在美
元指数下行时,人民币兑美元汇率与美元指数的弹性为 6.91%,相关系数为 0.137。如图 27 所示,在美元指数上行时,
人民币兑美元汇率与美元指数的弹性为 25.2%,相关系数为 0.522。由此可知,人民币兑美元在美元指数上行时关系
关联度更高,反应也更为敏感。如图 28 所示,外汇交易中心的人民币加权指数反映的是人民币的综合汇率,人民币
汇率逐渐走低,但是在 2016 年 9 月至 2016 年 12 月,逐渐平稳,也表明人民币有效汇率持续改善。如图 29 所示,
人民币汇率与出口呈现出负相关关系。人民币兑美元涨,人民币汇率跌,拉动出口。2016 年“811 汇改”以来,人民
币兑美元汇率与出口同比(MA3)的相关系数为 0.281。领先 3 期的人民币兑美元汇率与出口同比(MA3)的相关系
数为 0.640。这表明人民币贬值存在明显的 J 曲线效应,出口改善滞后人民币汇率约 6 个月。
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宏观研究
图 26:人民币兑美元在美元指数下行时期的弹性(6.9%)
图 27:人民币兑美元在美元指数上行时期的弹性(25.2%)
资料来源:Wind,浙商证券研究所。基于 2015 年 8 月-2017 年 3
资料来源:Wind,浙商证券研究所。基于 2015 年 8 月-2017 年 3
月的周度数据。
月的周度数据。
图 28:CFETS 人民币汇率指数
图 29:出口变动与人民币兑美元汇率
资料来源:Wind,浙商证券研究所
资料来源:Wind,浙商证券研究所
美元指数对外汇占款的影响正在减弱,货币政策独立性有所加强。如图 30 所示,2015 年“811 汇改”以来,外
汇占款的减少量和美元指数存在较强的正相关,相关系数为 0.53。但从 2017 年 1 月和 2 月份数据来看,由于外汇政
策收紧,外汇占款的下降速度明显趋缓。资本流出压力下降以后,货币政策的独立性有所增强。如图 31 所示,在 2017
年外汇管理政策收紧以后,中国和美国的 10 年期国债收益率水平的相关系数显著降低。
图 30:外汇占款与美元指数
图 31:中国和美国 10 年期国债收益率及相关关系
资料来源:Wind,浙商证券研究所
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宏观研究
因此,我们预期人民币兑美元将企稳,预期 2017 年第二季度,人民币兑美元汇率到 6.99。如果在美联储连续加
息的情况下,美元指数有进一步上行的压力,人民币汇率将在 2017 年下半年承压,但 2017 年对国内的冲击要远远小
于 2016 年。
4.2. 2017 年全球经济的主要风险点
第一、 美联储货币政策超预期的宽松,叠加特朗普行情,美国经济或快速进入过热,将对全球通胀造成较大压
力。
第二、 美国经济的下行风险正在临近,或存在滞胀风险。鉴于市场将美国的经济增长估计的过于乐观,由于美
国的产出缺口相对收窄,且本轮周期已超过 7 年 8 个月,存在提前进入衰退的下行风险。通胀上行叠加
经济下行调整,存在滞胀风险。
第三、 欧洲的下行风险,主要来源于政治风险,尤其是法国,英国脱欧引发的一些问题、欧洲银行业债务问题。
预计美元走势将在 100-103 区间波动
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宏观研究
股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:
1、买入 :相对于沪深 300 指数表现 +20%以上;
2、增持 :相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%;
3、中性 :相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动;
4、减持 :相对于沪深 300 指数表现-10%以下。
行业的投资评级:
以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:
1、看好 :行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上;
2、中性 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上;
3、看淡 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对
比重。
建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本
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险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
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浙商证券 - 2017年第2季度海外宏观经济前瞻:全球整体复苏,海外风险趋缓
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