国金证券-2017年宏观经济、政策与资产配置年中展望:信用收缩、增长下行与政策微调

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作者: 边泉水
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-07-10
信用收缩、增长下行不政策微调 ——2017年宏观经济、政策不资产配置年中展望 边泉水 首席宏观分析师 SAC执业编号:S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn July, 2017 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此 此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 要 点  信用收缩、增长下行与政策微调将成为下半年市场投资的主题词。  中国信用收缩在所难免,广义银行信用大幅收缩,央行、政府(特别是地方政府)、 国开行、企业、居民信用均出现收缩迹象。  虽然经济增长弱企稳的格局不变,但信用收缩掣肘资金来源,制约投资增速,4季 度增长下行压力可能超预期。  我们5月底提出的货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证,12月中央经济工作会 议上货币政策可能边际放松,但不会太宽松。  十九大之后,新经济和改革仍值得期待。新经济对增长贡献率高达25%,国有企业、 土地、财税、社保改革等可能重启。  下半年货币条件偏紧的格局不变,但阶段性改善,以结构性机会为主。大类资产排 序为:第三季度,股票>国债>商品>现金>房地产;第四季度,国债>股票>商品> 现金>房地产。 风险提示:经济动能放缓带来的不确定性。 2 目录 1、信用从扩张到收缩………………………………………………………………………………………(4)  美联储引领全球信用收缩………………………………………………………………………(5)  我国信用收缩…………………………………………………………………………………(12) 2、从信用收缩到增长下行………………………………………………………………………………(22)  经济弱企稳……………………………………………………………………………………(24)  投资:信用收缩掣肘资金来源,制约投资增速……………………………………………(25)  消费:地产链条消费影响有限,汽车消费承压……………………………………………(34)  外贸:外贸回升可能高于市场预期,人民币计价表现更优………………………………(36)  通胀:PPI与CPI剪刀差收窄…………………………………………………………………(37)  四季度经济增长下行可能超预期……………………………………………………………(39) 3、为什么货币政策将继续保持高度灵活性?…………………………………………………………(40)  货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证…………………………………………………(41)  年初以来,信用急剧收缩,实体经济承压…………………………………………………(43)  我国特有的政治周期对货币需求上升………………………………………………………(44)  房价上涨预期放缓,货币政策操作空间增大………………………………………………(45)  中美利差相对高位和资本管制加强,令我国受到欧美信用收缩影响减小………………(46)  未来短期内货币政策的演绎…………………………………………………………………(47) 4、十九大乊后,我国新经济会有多新?………………………………………………………………(49)  全要素生产率贡献下降………………………………………………………………………(50)  新经济领域仍待加快发展……………………………………………………………………(52)  我国的新经济到底有多新?…………………………………………………………………(57)  部分改革可能重新启动………………………………………………………………………(58) 5、从信用周期看大类资产配置涵义……………………………………………………………………(59) 3 一、信用从扩张到收缩 4 1.1 信用乊宏观层面: 美联储资产负债表将绝对值收缩 5,000,000 4,500,000 美联储银行储备金余额(净资产) 美联储流通中的货币 美联储逆向回购协议 美联储财政部库存现金 美联储除储备金外的联储银行存款 美联储其他负债及资本 4,000,000 3,500,000 单位:百万美元 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 2013-01 2012-10 2012-07 2012-04 2012-01 2011-10 2011-07 2011-04 2011-01 2010-10 2010-07 2010-04 2010-01 2009-10 2009-07 2009-04 2009-01 2008-10 2008-07 2008-04 2008-01 0  2008年金融危机后,美联储推出了QE令其资产负债表从2007年底的9285亿美元,扩张至目前的 接近4.5万亿美元的规模。  2017年6月,美联储FOMC会议声明表示将在今年开始“缩表”,采取累进模式,开启后第一年最 多收缩3000亿,第二年最多收缩6000亿。 资料来源:美联储,Wind,国金证券研究所 5 1.1 信用乊宏观层面:2013年美联储逐步退出QE, 美国10年期国债收益率飙升 美国:国债收益率:10年 4.50 2013年,市场对美联储逐步削 减QE的预期,推升美债长端收 益率上升接近140基点 4.00 2015年,美联储完成QE退 出,推升美债长端收益率 上升接近100基点 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 2013-01 2012-10 2012-07 2012-04 2012-01 2011-10 2011-07 2011-04 2011-01 2010-10 2010-07 2010-04 2010-01 0.00  2013年,市场普遍预期美联储将逐步退出QE,削减QE规模,推升美10年期国债收益率自低点上升132基点。  2015年,美联储成功实施QE退出,资产负债表稳定在4.5万亿左右规模,但市场沟通相对不够充分,美10 年期国债收益率仍然自低点上升近100基点。  今年下半年,美联储年内实施缩表概率较大,预计随着市场的逐步定价,将推升美债收益率逐步走高。 资料来源:美联储,Wind,国金证券研究所 6 1.1 信用乊宏观层面: 市场开始为欧央行货币边际收紧定价 4,500,000 4,000,000 黄金和应收黄金 对非欧元区居民的外币债权 对欧元区居民的外币债权 对非欧元区居民的欧元债权 货币操作相关信用机构的欧元借款 对欧元区信用机构的其他欧元债权 欧元区居民欧元证券 一般政府欧元债务 其他资产 3,500,000 3,000,000 单位:百万欧元 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01  欧央行曾在2013-2014年被动缩表,主要由于商业银行提前偿还LTRO造成。  欧央行在2013-2014年的缩表直接造成信用收缩,市场利率一度升破利率区间上限;随后欧元区经济再度 下滑,欧央行被迫再次开展“QE”,资产负债表随之扩张。  当前欧元区通胀水平有所升温,欧元区经济缓慢复苏,欧央行将开始逐步退出“QE”;下半年,欧央行 或将改变前瞻性指引,因德国、意大利等国大选带来的不确定性,具体缩减“QE”或要到2018年初。 资料来源:欧洲中央银行,Wind,国金证券研究所 7 1.1 信用乊宏观层面:欧央行转向货币收紧,将推 升德、法、意长端国债收益率上行 德国:国债收益率:10年 法国:国债收益率:10年 意大利:国债收益率:10年 9.00 8.00 2013-2014年欧洲银行业提前偿还 7.00 LTRO引发的欧央行缩表,在前半段引 6.00 发德法意10年期国债收益率出现明显 上升,后半段欧央行转向货币宽松, 5.00 长端国债收益率转向下行。 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 2013-01 2012-10 2012-07 2012-04 2012-01 2011-10 2011-07 2011-04 2011-01 2010-10 2010-07 2010-04 2010-01 -1.00  欧央行在2013年的被动缩表,在初期一度推升德、法、意10年期国债收益率上升。  但由于欧元区当时并不具备货币紧缩的条件,随着欧元区经济增长转差,欧央行再度转向宽松,德、 法、意10年期国债收益率转为下行。  当前欧元区经济增长加速、通胀预期升温,欧央行转向货币紧缩预期升温,将推升德法意长端国债 收益率上行。 资料来源:欧洲中央银行,Wind,国金证券研究所 8 1.1 信用乊宏观层面: 日央行收紧货币会较晚 黄金 附卖回协议应收款项 商业票据 财产信托(作为信托财产持有的股票) 财产信托(作为信托财产持有的日本房地产投资信托基金) 外币资产 其他 600 400 现金 日本政府债券 公司债券 财产信托(作为信托财产持有的指数关联交易所买卖基金) 贷款(对存款保险公司的贷款除外) 代理商存款 单位:万亿日元 200 2017-04 2016-07 2015-10 2015-01 2014-04 2013-07 2012-10 2012-01 2011-04 2010-07 2009-10 2009-01 2008-04 2007-07 2006-10 2006-01 2005-04 2004-07 2003-10 2003-01 2002-04 2001-07 2000-10 2000-01 0  在2006年3月-2006年6月,日央行资产负债表规模从152.35万亿日元,下降至113.83万亿日元,收缩 38.51万亿日元,收缩幅度25.28%,然后在2006年7月进一步加息。  日央行2006年的“缩表”与当前美联储存在三个方面不同:第一,日央行通过直接抛售国债的方式进行 缩表。第二,“缩表”与加息的顺序不同。第三,日央行的“缩表”路径缺乏清晰的市场沟通。  虽然当前日本通胀和潜在增长率均较低,但是日央行也在走向信用收缩的道路上。 资料来源:日本银行,Wind,国金证券研究所 9 1.1 信用乊宏观层面: 2006年日央行的缩表一度推升 日债长端收益率大幅上升 日本:国债利率:10年 2.50 2006年3-6月日央行缩表,推升日本10年期国债收益率上升近40基点 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2017-03 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 2012-03 2011-10 2011-05 2010-12 2010-07 2010-02 2009-09 2009-04 2008-11 2008-06 2008-01 2007-08 2007-03 2006-10 2006-05 2005-12 2005-07 2005-02 2004-09 2004-04 2003-11 2003-06 2003-01 -0.50  2006年3-6月日央行主动通过抛售债券缩表,推升日本10年期国债收益率大幅上升近40基点。  当前,日本货币政策新框架,锚定日本10年期国债收益率在零值附近。  如果日本的通胀水平进一步上升,日央行可能改变锚定10年期国债收益率的货币政策框架;届时, 日本10年期国债收益率有望上行。 资料来源:日本银行,Wind,国金证券研究所 10 1.1 信用乊微观层面:欧美央行的资产负债表收缩 将直接导致信用收缩 美国:货币乘数:MZM:未季调 16,000,000 单位:百万美元 10,000,000 8.00 5,200,000 8,000,000 6.00 5,000,000 6,000,000 4.00 4,800,000 4,000,000 2.00 2,000,000 0.00 4,200,000 -2.00 4,000,000 5,600,000 5,400,000 4,600,000 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 4,400,000 2012-01 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 0 2009-05 0.00 10.00 2011-05 2.00 12,000,000 2010-09 4.00 12.00 2010-01 6.00 5,800,000 14,000,000 2009-05 8.00 2008-09 6,000,000 单位:百万欧元 10.00 2008-01 欧元区:M3:同比 14.00 2008-09 12.00 欧元区:银行部门对外资产:季调(右轴) 2008-01 美国:MZM:未季调(右轴)  美联储缩表将导致基础货币收缩,在货币乘数保持相对稳定的前提下,用MZM(零期限货币)同比增 速衡量的美国信用将同步收缩。  欧央行逐渐退出QE,将导致欧元区M3同比增速回落,在边际上产生信用紧缩的效果。 资料来源:美联储,欧洲中央银行,Wind,国金证券研究所 11 1.2 我国信用边际收缩已经开始 25 对银行债权(亿元) 400,000 央行其他资产(亿元) 350,000 中央银行资产同比(右) 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 储备货币:同比(右) 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 2007-05 2006-09 2006-01 0 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 5.0 逆回购利率:7天(右) 4.5 20 4.0 15 3.5 10 3.0 5 2.5 0 2.0 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 外汇占款(亿元)  长期以来,央行的资产以外汇占款为主。由于外汇持续流入,央行资产负债表被动扩张,央行主要通过 提高存款准备金和发行央票抑制流动性过剩;  2016年以来,央行货币政策工具由存款准备金率向公开市场操作转变,央行开始通过逆回购、中期借贷 便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具调节基础货币供给,央行资产负债表由被动收缩,向主动扩 张转变。由于货币政策工具发生变化,资产负债表与基础货币供给之间的相关性显著上升,央行资产负 债表扩张与收缩在一定程度上代表了基础货币供给的增减以及货币政策的松紧。  2017年,央行资产负债表进入收缩通道,基础货币供给增速也开始降低,且央行上调7天逆回购利率和 MLF利率,货币政策中性偏紧,信用扩张受到抑制。 资料来源:中国人民银行,Wind,国金证券研究所 12 1.2 宏观货币政策工具以广义再贷款为主, 货币政策手段从去年的量转到注重价的调整 测算:对基础 货币影响 央行公布:基 础货币变化 0.00 -1.76 -1.80 -0.21 -0.42 3.50 3.30 -0.10 -0.01 -0.62 -0.70 外汇占款 央行再贷款 财政存款 央票 2015年末存量 24.85 3.33 2.72 0.43 2016年末存量 21.94 9.11 2.51 0.01 2015年增量 -2.21 0.04 -0.41 2016年增量 -2.91 5.78 2017年第1季度增量 -0.32 -0.40 1、财政存款、央票增加,基础货币减少;反乊,财政存款、央票减少,基础货币增加; 2、外汇占款为央行口径,在2014年5月达到最高值27.3万亿; 3、单位:万亿。  货币政策我们知道去年是中性偏松的,上半年非常宽松,今年转向中性偏紧的信号是非常明显的, 央行在去年四季度货币政策报告里释放了这个信号。  今年货币政策手段从去年的量转到注重价的调整,也就是说央行货币政策主要手段是短期7天逆回 购利率,春节后连续两次上调逆回购利率,根据泰勒规则来算,均衡值应该在2.8%,近期考虑经济 增长趋降以及实体经济融资量降价升的困境,央行并没有在美联储加息后调整逆回购利率,但这并 不意味着货币政策绝对放松,货币政策只是保持了灵活性。 资料来源:中国人民银行,Wind,国金证券研究所 13 1.2 信用乊宏观层面:狭义信用不广义信用 M2同比-社会融资余额同比(右) 40 M2同比 35 40 10 5 30 25 0 20 -5 15 -10 10 -15 35  广义银行信用供给同比 30 5 20 0 15 10 (5) 5 0 (10) M2和社会融资可以在狭义上衡量宏观层面信用。2013年以来,M2和社会融资增速呈现下降趋势,货币供应的收缩更 加明显。  广义银行信用供给:银行资产扣除银行其他资产和外汇占款,加入银行表外理财,表示银行提供的信用;广义社会 融资:社会融资规模加入政府债券、政策性银行债券、P2P融资,表示实体经济的信用扩张。广义银行信用供给-广 义社会融资表示金融机构信用的扩张。  2015年,广义银行信用供给和广义社会融资均出现大幅上升,而广义银行信用供给上升更快表明金融体系信用扩张 明显快于实体经济,这与实体经济下滑下“资产荒”有关。2016年广义银行信用供给同比17.4%,比2015年降低7个 百分点,从增速的角度来看,我国信用已经进入收缩阶段。  15 10 广义社会融资余额同比 25 2003-02 2003-11 2004-08 2005-05 2006-02 2006-11 2007-08 2008-05 2009-02 2009-11 2010-08 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 5 广义银行信用供给同比-广义社会融资余额同比(右) 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 社会融资余额同比 2017年以来,金融体系信用扩张放缓,广义银行信用供给和广义社会融资均呈现下降趋势,广义银行信用供应收缩 更加明显,今年5月广义银行信用供给同比大幅下降至11.6%。 资料来源:中国人民银行,中国理财网,Wind,国金证券研究所 14 1.2 信用乊微观层面:银行资产负债表开始收缩 金融去杠杆,促使银行资产负债表进一步收缩 2,500,000 2,000,000 对企业和居民负债 对中央银行负债 对银行负债 对非银行金融机构负债 其他负债 银行负债同比(右) 30 SHIBOR:3个月:月 同业存单:发行利率:6个月:月 同业存单存量:环比(右) 6.0 5.5 25 1,500,000 20 1,000,000 15 500,000 80 70 60 5.0 50 4.5 40 4.0 30 20 3.5 10 3.0 2.5 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 (10) 2014-03 2017-05 2016-10 2016-03 2015-08 2015-01 2014-06 2013-11 2013-04 2012-09 2012-02 2011-07 2010-12 2010-05 2009-10 2009-03 2008-08 2008-01 10 2007-06 0 0  2017年以来,居民和企业存款增速开始放缓,长期趋势来看,银行信用扩张速度也开始下降。  2015-2016年在宽松货币政策下,中小银行发行同业存单主动负债,加杠杆实现金融套利,同业 存单成为银行此轮信用扩张的重要工具。  2017年5月份,在紧货币和强监管下,同业存单需求量放缓,利率抬升下,同业存单净发行量由 正转负,银行信用扩张能力进一步下滑。 资料来源:中国人民银行,全国银行间同业拆借中心,上海清算所,Wind,国金证券研究所 15 1.2 信用乊微观层面:银行表外业务规模下降 35 80 表外理财余额(万亿) 30 表内理财余额(万亿) 60 理财余额同比(右) 25 20 40 15 10 20 5 0 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017.05  2010-2013年,地方政府融资平台以及房地产融资需求较大,银行通过表外理财绕过信 贷监管满足实体融资需求,表外理财迅速增加,同时伴随着非标业务繁荣;  2014-2015年,实体部门融资需求萎缩,银行开展委外、同业理财等新兴业务,对接结 构化产品,理财规模再次迅速扩张;  2016年以来,监管加强,表外理财业务开始收缩。  2017年5月,在紧货币叠加金融监管趋严下,银行理财规模下降至28.4万亿,单月下降 1.6万亿,创十年来最大单月跌幅,同比增速更是跌至9%。 资料来源:中国理财网,Wind,国金证券研究所 16 1.2 信用乊微观层面:非银机构信用收缩 40 10 20 0 2015 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 (20) 2007-05 0 10000 8000 6000 4000 2000 0  近年来,实体经济增速下滑造成“资产荒”,流动 表外委外投资大约5万亿。  2017年4月份,银监会、证监会和保监会相继出台监 16000 12000 8000 4000 2015 0 管文件,引发市场委外赎回担忧,债券市场波动明 显加剧。期限错配监管趋严,货币利率高企下,委 外规模增长受到约束。 资料来源:中国人民银行,上市银行年报,Wind,国金证券研究所 大型商业银行 行表内委外投资大幅增加至2.5万亿左右,银行表内、 2017.04 银行表外委外投资(亿元) 性充裕的银行与非银行金融机构合作,非银金融机 构信用扩张明显,资金“脱实向虚”。2016年,银 2016 农村金融机构 60 农村金融机构 20 银行表内委外投资(亿元) 城市商业银行 80 城市商业银行 银行对非银机构的债权(右) 股份制商业银行 100 股份制商业银行 银行资产同比 大型商业银行 30 2016 17 1.2 信用乊微观层面:政府信用扩张节奏放缓 财政赤字(亿元) 政府债务余额同比(右) 25,000 60 20,000 40 15,000 10,000 20 5,000 2017F 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0 2003 0  2009年以来,为了托底经济增速,基建投资快速增加,政府财政赤字逐年扩大,为了弥补财政赤 字,政府债券发行量增加,政府信用处于扩张状态。  截止6月底,国债发行量为14429亿元,仅比去年多增752亿元,政府新增发行债券5590多亿元,地 方政府债务置换1.3万亿(全年6.5万亿),城投债受划断影响净融资额为-300亿,政府信用扩张 节奏放缓。近期,中央政府出台50号和87号文,地方政府广义信用进一步受限,影响深远。 资料来源:财政部,中国债券信息网,BIS,Wind,国金证券研究所 18 1.2 2017年财政政策:预算赤字率仍旧为3%, 实际执行的赤字率难以超2016年的水平 2017年,实际赤字率较16年降低 亿元/% 一般公共预算 预算赤字 预算赤字率 调入中央预算稳定调节基金 补充中央预算稳定调节基金 调入结转结余(盘活存量资金) 实际赤字(2016年指实际赤字 潜在水平) 实际赤字率 政府性基金预算赤字率 政府性基金实际赤字率 地斱政府与项债券 社保基金预算赤字率 社保基金实际赤字率 国有资本经营预算赤字率 国有资本经营实际赤字率 广义预算赤字率 广义实际赤字率 2015  2016 2017 16200 21800 2.3 3 1000 1000 704 7055 5489 23800 3 1350 - 23608 28289 - 3.4 0.25 1.3 1000 (0.67) (0.77) 0.02 (0.07) 2.1 2.31 3.8 3.5(F) 0.57 1.05 0.03 4000 8000 (0.48) (0.42) (0.81) 0.00 (0.05) (0.03) 3.24 3.58 3.19 - 资料来源:财政部,Wind,国金证券研究所   市场上对财政的分歧是比较大的,去年中央经济 工作会议报的是积极财政政策,但是,我们在年 初就判断,今年的财政政策和去年相比是边际收 紧的。 去年财政实际赤字率达到3.8%,实际上创造了 1978年以来的最高记录,也就是说去年一般预算 宽松程度是非常宽松。今年实际赤字率最多到 3.5%,比去年3.8%的水平是要低。 如果靠专项金融债支持基建,预计17年发行规模2 万亿元,但这个准财政手段可能停止。如果今年 专项金融债不发或者少发,那么可能会回到2015 年的模式,即央行向国开行或商业银行发放PSL等 形式的再贷款,支持基建和PPP。然而,截止6月 底,PSL新增量仅为3630亿元,比去年同期减少 2277亿元,对棚改货币化和基建投资都将产生比 较大的负面影响。 19 1.2 信用乊微观层面:企业信用长期走低 非标融资存量同比 企业融资规模同比 信托产品预期年收益率:非证券投资类信托平均:1年(右) 12 票据直贴利率(月息):6个月:长三角(右) 10 8.5 140 30 8.0 120 25 7.5 100 7.0 80 6.5 60 6.0 40 4 10 5.5 20 2 5 5.0 0 0 20 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 2007-05 2006-09 2006-01 15 8 6 2006-12 2007-05 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(右) 35  2013年以来,经济持续下滑,企业融资需求放缓,企业信用扩张持续走低,非标融资也出现萎 缩;  2017年第一季度,经济超预期回暖,企业主动补库存,融资需求上升,带动非标融资量上升。 然而,4月,银监会发布银行自查通知,以及证监会提出不得从事让渡管理责任的所谓“通道业 务”,4、5月非标融资迅速萎缩,新增量分别下降至1770亿元和289亿元。 资料来源:中国人民银行,Wind,国金证券研究所 20 1.2 信用乊微观层面:居民信用开始放缓 居民贷款同比 60 8.0 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右) 7.5 50 7.0 40 6.5 30 6.0 20 5.5 50,000 35 全国:住房公积金:贷款余额(亿元) 全国:住房公积金:贷款余额:同比(右) 30 40,000 25 30,000 20 15 20,000 5.0 10 4.5 0 10 10,000 5 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 2007-05 2006-09 2006-01 4.0 0 0 2014 2015 2016  居民信用扩张与房地产市场走势密切相关,2015、2016年,房价抬升,商品房销售增速持续 走高,个人住房贷款增速也保持较高位置。不过,5月数据显示,居民中长期贷款同比、环 比增量均出现显著下滑,房地产限购政策成效开始显现。 资料来源:中国人民银行,住房和城乡建设部,Wind,国金证券研究所 21 二、从信用收缩到增长下行 22 2.1 广义信用不GDP增长:从顺周期到逆周期 40 广义银行信用供给同比-GDP同比(右) 广义银行信用供给同比 30 GDP:现价:当季值:同比 35 25 30 20 25 15 20 10 15 5 10 0 2017-05 2016-11 2016-05 2015-11 2015-05 2014-11 2014-05 2013-11 2013-05 2012-11 2012-05 2011-11 2011-05 2010-11 (10) 2010-05 0 2009-11 (5) 2009-05 5  政府干预具有“逆周期”调节性质,广义银行信用供给与名义GDP之间存在反向关系;  2011年上半年实际GDP高速增长,CPI高位运行,通胀严重,经济存在过热风险,央行采取紧缩 货币政策,信用持续收缩;  2013年,在温和通胀下,经济企稳,央行再次采取紧缩货币政策,实体经济去杠杆,信用进入 持续收缩期;  2016年以来,经济弱企稳,金融机构去杠杆,信用再次进入收缩阶段。 资料来源:中国人民银行,国家统计局,Wind,国金证券研究所 23 2.1 去年底年报判断: 经济弱企稳 基建地产金融三项对GDP增长贡献率(右轴) GDP:同比 扣除基建地产金融三项后GDP增长 15.0 50% 40% 12.0 30% 9.0 20% 6.7 6.0 10% 4.1 3.0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  经济弱企稳,去掉基建和虚拟行业(金融+房地产)后的GDP增速持续下行:2011年以来,基建 地产金融对GDP的贡献逐年提高(14年略降),及至2016年,三项贡献了GDP增长的39%,拉动 GDP增长2.6%。  其中,基建投资在经济增长中其中重要的逆周期调节作用,在经济下行压力大的09年基建投资 对GDP增长贡献率高达31%(2.9个百分点),12年以来经济增长逐年下行,基建投资对GDP的贡 献逐年提高至16年的24%,拉动GDP增长1.6%。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 24 2.2 投资:信用收缩掣肘资金杢源,制约投资增速 固定资产投 国家预 资资金杢源: 算内资 国内贷 利用外 自筹资 其他资 合计:同比 金:同比 款:同比 资:同比 金:同比 金:同比 固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资资金来源:合计:累计同比 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) 固定资产投资价格指数:当季同比(右) 115 2011 23.3 13.3 2.1 16.6 33.2 11.8 110 2012 18.7 27.7 11.4 -11.7 21.6 12.9 105 2013 20.3 17.7 15.1 -3.3 20.8 25.5 2014 10.3 13.9 8.5 -6.4 14.1 -5.2 2015 8.1 21.7 -5.2 -29.4 9.5 10.4 2016 5.8 17.1 9.9 -20.5 -0.1 30.6 2017年5 月累计 -0.1 1.5 2.8 -12.9 -4.6 16.0 100  2016-06 2015-04 2014-02 2012-12 2011-10 2010-08 2009-06 2008-04 2007-02 2005-12 2004-10 2003-08 2002-06 2001-04 2000-02 95 2017年以来,固定资产投资资金来源持续负增长,而与之对应的是固定资产投资的持续放缓,特别 是如果考虑到固定资产投资价格的上涨因素后,实际的固定资产投资下行速度可能会更快(一季度 只有4.5%)。  从资金来源的内部结构上看,主要的拖累来自于占比较大的自筹资金(既包括企业利润留存等内源 性增长,也包括民间融资,金融机构表外融资等,两者均在60%以上)的持续负增长,不难看出信 用收缩下,一方面利率抬升推高企业的实际成本,另一方面表外融资受限确实制约了投资。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 25 2.2 投资:制造业融资面临“量降价升”的困境 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 固定资产投资完成额:黑色金属矿采选业:累计同比 票据直贴利率(月息):6个月:长三角(右) 中债企业债到期收益率(AAA):1年(右) 9 150 固定资产投资完成额:制造业:计算机等电子设备制造:累计同比 15 固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比 100 8 10  0 在金融去杠杆背景下,代表银行主动负债的同业负债、同业存单等利率不断攀升,银行整体负债成 本开始抬升。在企业融资集中于表内信贷以及银行负债成本抬升的情况下,银行对企业贷款议价能 力显著提高,银行可能将抬升的成本向企业转嫁,企业融资成本存在上行压力。  从制造业投资的内部结构上看,新旧动能转换的迹象明显,传统的钢铁等领域投资持续负增长下, 计算机,汽车等领域的投资向好。表外受限下,表内融资伴随着利率的抬升,企业的融资成本有所 抬升。 资料来源:中国人民银行,国家统计局,Wind,国金证券研究所 26 2017-02 2016-06 2015-10 2015-02 2014-06 2013-10 2013-02 2012-06 2011-10 2011-02 2010-06 2009-10 2009-02 2008-06 2007-10 2007-02 (50) 2006-06 0 2007-05-31 2007-11-30 2008-05-31 2008-11-30 2009-05-31 2009-11-30 2010-05-31 2010-11-30 2011-05-31 2011-11-30 2012-05-31 2012-11-30 2013-05-31 2013-11-30 2014-05-31 2014-11-30 2015-05-31 2015-11-30 2016-05-31 2016-11-30 2017-05-31 5 2005-10 5 6 50 2005-02 7 2.2 投资:制造业短期加库存接近尾声 5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平 工业企业:产成品存货累计同比(右) 48 46 35 产能周期 产能周期 30 44 25 42 20 40 15 38 10 36 5 34 弱库存周期 32 强库存周期 强库存周期 强库存周期 弱库存周期 30 0 (5)  1998年以来,我国经历了两轮大的产能周期,而期间却出现了五轮库存周期,其中 2000—2002年以及2013年到2016年上半年是弱库存周期,弱库存周期大概在30个月左右 ,而强库存周期大概在45个月左右。  本轮加库存始于2016年5月,由于需求端的羸弱,我们判断本轮加库存周期大概率是一个 弱库存周期。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 27 2.2 投资:民间投资融资杢源受限 100 固定资产投资资金来源:自筹资金:同比 固定资产投资完成额:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比 80 55 基建投资资金来源:自筹资金:同比 45 60 35 40 25 15 0 5 2005-02 2005-10 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 20  (5) 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2011-15年,与经济增速放缓相对应的是民间固定资产投资增速的下滑,但民间投资增速仍旧持续高 于投资总额增速表现。然而进入2016年以来发生了一个新的变化,即民间投资增速开始加速放缓, 甚至出现远低于投资总额增速表现,民间投资与固定资产投资增速的剪刀差开始反转。  如果说2011年以来民间投资的持续放缓是与经济增速的表现相对应,表现为民间投资与总投资的同 步放缓,那么2016年以来相对于总投资的加速放缓的一个很重要的原因是投资资金来源掣肘民间投 资增速。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 28 2.2 投资:房地产资金杢源下滑 房地产开发资金来源:合计:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比 125 房地产开发资金来源:合计:累计同比 80 房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比 60 房地产开发资金来源:其他资金:累计同比 100 40 75 20 50 25 0 0 2016-05 2015-04 2014-03 2013-02 2012-01 2010-12 2009-11 2008-10 2007-09 2006-08 2005-07 2004-06 2003-05 2002-04 2001-03 2000-02 2016-02 2015-02 2014-02 2013-02 2012-02 2011-02 2010-02 2009-02 2008-02 2007-02 2006-02 2005-02 2004-02 2003-02 2002-02 2001-02 2000-02  2017-02 (20) (25) 房地产资金来源中,个人按揭以及预付定金款等占比50%,自筹资金占30%,而国内贷款占18%,本轮的资 金来源小幅放缓的主因是自筹资金持续负增长的同时,按揭以及预付定金等回落明显,而国内贷款却是 上升的。  房地产投资受资金来源的影响比较明显,2003年底资金来源累计同比下滑,与此对应的是房地产投资进 入下行通道,而2008年金融危机期间,受资金紧张影响,房地产投资断崖式下跌,2010年底开始进入房 地产调控密集期,而伴随资金来源变动的是房地产投资的相应变化,而近期房地产资金来源再次放缓, 房地产投资业开始小幅放缓。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 29 2.2 投资:房地产投资对GDP的影响可能没有那么大 150 30大中城市:商品房成交面积:同比 房地产开发投资完成额:累计同比(右) 100 40 GDP:丌变价:累计同比 35 16 对GDP累计同比的拉劢:房地产业 30 14 25 12  地产销售的趋势性下滑,会带来地产开发投资额一定程度的下降,2011年的“国八条”后房地产开发投 资即下行,2013年“国五条”后,房地产开发投资也出现明显下滑。去年底,房地产投资增速6.9%。  房地产对于GDP的累计同比拉动作用并不大。通过我们的测算来看,房地产投资变动1%,将会影响GDP变 动0.04%,如果今年伴随投资从去年6.9%放缓至5%,影响GDP同比增速不到0.08个百分点。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 30 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 0 2010-03 0 2009-03 2 2008-03 5 2007-03 2017-04 2016-12 2016-08 2016-04 2015-12 2015-08 2015-04 2014-12 2014-08 2014-04 2013-12 2013-08 2013-04 2012-12 2012-08 2012-04 2011-12 2011-08 2011-04 2010-12 (100) 4 2006-03 (50) 6 2005-03 10 8 2004-03 15 2003-03 0 10 2002-03 20 2001-03 50 2.2 投资:基建投资继续収力,但实际投资增速放缓 60 固定资产投资完成额:累计同比 50 固定资产投资完成额:基础设斲建设投资:累计同比 40 30 20 10 0  2017-02 2016-08 2016-02 2015-08 2015-02 2014-08 2014-02 2013-08 2013-02 2012-08 2012-02 2011-08 2011-02 2010-08 2010-02 2009-08 2009-02 2008-08 2008-02 2007-08 2007-02 2006-08 2006-02 2005-08 2005-02 2004-08 2004-02 (10) 基建投资仍将发挥对冲老产业投资下滑的作用:2016年以来,基建投资保持相对高位水平,传统行 业投资持续下滑下,基建投资对冲了老产业投资下滑带来的冲击,预计2017年基建投资增长18.5%。  今年的基建投资在准财政支持下仍将发力:今年的财政政策仍将扮演重要作用,而第三批PPP项目示 范类项目再创新高(1.17万亿),主要集中于交运和市政领域,利好基建投资。但是第二财政国开 行资金来源以及地方政府广义信用受到限制,不利于基建投资。  实际基建投资增速或受到固定资产投资价格的回升的拖累。我们看到2016年四季度以来固定资产投 资价格同比增速便开始转正,而其中的主要贡献来自于材料费中的钢铁等方面,预计今年固定资产 投资价格增速仍将上升明显,拖累全年基建实际增速。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 31 2.2 投资:基建投资面临资金杢源压力 基建融资渠道杢源(万亿) 2015 2016 2017(F) 2017年的趋势描述 地斱政府发行债券:新增债券 0.6 1.1 1.6 截止5月份总计发行了1000多亿,节奏相对较慢 地斱政府发行债券:置换债券 3.2 5.0 6.5 债务置换被挪用的量受到限制,截止5月份置换了1.2万亿 基建贷款 1.9 2.1 2.5 基建类贷款还是比较有支撑 城投债:净融资额 1.0 1.3 1.0 发行主体丌是政府,丌计入政府债务,监管趋严,预计2017年有所放缓 PPP(社会资本) 0.3 0.9 1.2 只考虑社会民间资本,政府支出计入财政支出中 与项金融债 0.8 1.6 ? 2017年到目前为止还没有发 非标 0.3 0.4 0.3 体量较小,金融监管趋严下,控规模有所收缩 一般财政支出 2.3 3.0 2.8 财政边际收紧下,财政的基建支出功能淡化,可能有所收缩 注:此表中,基建融资渠道的直接杢源包括新增债券、贷款、净融资额、PPP(社会资本)、与项金融债、非标,而置换债券为间接杢源。 从融资渠道杢看的话,基建融资渠道主要包括以下几个方面: 从地方政府新增的债券上看,2016年发行了1.14万亿(2015年发行了6298亿元),预计2017年新增债券规模大概在1.6万亿。 从地方政府债务置换上看,2016年置换了5万亿左右的规模(2014年是3.2万亿),如果按照三年置换15万亿规模的话,那么2017年至少 要置换6.5万亿左右(成本:3%—4%)。 从城投债上看,2016年发行了2.4万亿(2015年发了1.8万亿),预计2017年发行2万亿左右。净融资额上看,2016年大概是1.3万亿,监 管趋严下,预计2017年1万亿(资金成本4%—5%)。 基建贷款上看,2016年预计基建总贷款规模是2.1万亿(2015年是1.9万亿),预计2017年2.5万亿(资金成本6%—7%)。 PPP上看的话,2016年PPP执行规模大概在1.8万亿左右(预计2017年落地规模大概在2.5万亿),其中基建类项目按照60%的比例折算, 大概是1.1万亿,按照20%左右的政府出资比例的话,那社会资本大概在0.9万亿左右。 非标上看,2015年基建非标融资2478.52亿元,2016年基建非标融资3503.97亿元。 与项金融债上看,2015年发行了0.8万亿,2016年预计发行规模在1.6万亿左右(10月份重启的话,只能看到涉农的与项金融债规模), 2017年如果发行的话,规模需要在2万亿左右。 财政上看,中央基建财政支出2016年是5000亿元(2015年中央基建支出是3826亿元。),2017年是5076亿元,按照中央和地斱支出比例 是1:5来算的话,2016年财政支出大概是3万亿,而2017年财政支出大概也是3万亿的规模。 资料来源:财政部,中国人民银行,中国债券信息网,中国信托业协会,Wind,国金证券研究所 32 2.3 房贷利率抬升下,居民信用扩张放缓 60 50 个人住房贷款余额同比 70个大中城市新建住宅价格指数同比(右) 10 30 5 20 0 10 (5) 0 (10)  近年来,居民信用扩张集中在房贷增加。 2016年房地产限购政策效果开始显现,今年5月全 国首套房平均利率4.73%,较4月上升21bp,房贷利 率抬升下,房地产价格增速和个人住房贷款增速开 始下滑。6月份以来,北京、广州、上海等地区再 次上调房贷利率,个人住房贷款增速承压,居民信 用扩张将会受到抑制。 5月房贷利率 银行数量(家) 较4月银行数量 变化(家) 9折以下优惠 12 -30 9折优惠 104 -170 9.5折优惠 132 +4 基准利率 244 +174 15 40 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04  20 地区 6月房贷较基准利率变化 北京 民生银行上浮10% 广州 民生银行上浮10%、浦发银行上浮 20% 上海 部分银行上浮10% 杭州、郑州 优惠基本取消 资料来源:中国人民银行,国家统计局,南方都市报,Wind,国金证券研究所 33 2.3 消费: 地产链条消费影响有限,汽车消费承压 30大中城市:商品房成交面积:同比 150 限额以上汽车零售占消费比重 地产链条:家具、装潢、建材零售:同比(右) 60 50 2009年购 置税5% 45 50 40 100 汽车销售:同比 2010年购 置税7.5% 40 35 50 30 0 30 25 2016年购 置税7.5% 20 20 (50) 10  2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 2011-02 0 2010-10 (100) 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 地产销售传导至下游家电、装潢等领域滞后期为8—12个月,此外地产下游家电、装潢等领域占消 费比重相对不高,因此预计今年消费受地产下滑影响相对有限。  2010年购置税从减半提高到7.5%,再到2011年恢复10%的征收,汽车销售增速大幅下滑。2016年购 置税减半政策调整为7.5%,2017年回归10%,可能引起汽车销售增速下滑(6—8%全年)。  预计17年消费增长10.0%,较16年的10.4%下滑0.4个百分点左右。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 34 2.4 汇率不利率:绕丌开的基本面 经济周期 国内外货币政策 4.5 15 4.0 14 13 3.5 — = + 市场风险偏好等 12 3.0 11 2.5 10 9 2.0 8 1.5 美元对巴西雷亚尔 Jul-16 Jan-16 Jul-15 Jan-15 Jul-14 Jan-14 Jul-13 Jan-13 Jul-12 Jan-12 Jul-11 Jan-11 Jul-10 Jan-10 Jul-09 Jan-09 6 Jul-08 1.0 Jan-08 𝐸𝑡+1 :预期汇率(直接标价法) 𝐸𝑡 : 即期汇率 𝑖: 本国利率 ∗ 𝑖 : 相应的国外利率 𝜇𝑡 : 市场风险偏好等因素 7 巴西-美国政策利差(右轴)  经典的利率平价和汇率超调模式:国内外利差的扩大,通常会导致预期和即期汇率双双走强,但即期 汇率升值幅度会更大。  现实中政策利率上升未必导致货币稳定或走强:巴西负增长-高通胀的条件下加息,雷亚尔依然大 跌。症结是预期汇率的变化不仅取决于货币政策,更在于经济所处的周期状态。  所以,当前人民币的稳定,不仅受央行货币政策松紧的影响,更取决于我国经济的企稳和未来的复苏 形势。但从货币政策决策看,人民币贬值会对货币政策形成制约。 资料来源:美联储,Wind,国金证券研究所 35 2.4 外贸: 外贸回升可能高于市场预期, 人民币计价表现更优 2500 CCFI:综合指数:月中枢 60 CICFI:综合指数:月中枢 2000 50 波罗的海干散货指数(BDI):月中枢 1500 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 出口金额:人民币:当月同比 进口金额:人民币:当月同比 40 30 20 10 1000 0 (10) 500 (20) (30)  出口方面,发达国家经济处于扩张阶段,对我国出口依然具有明显的带动作用,预计上半年出口累计 同比8.3%,然而,下半年人民币汇率保持相对稳定,全年人民币兑美元升值3%,对出口具有一定的抑 制作用,叠加去年出口基础抬升,下半年出口增速所有下滑,全年出口5.2%左右。  进口方面,上半年国内生产以及需求较强下,进口比较有支撑,预计上半年进口累计同比20%,下半 年固定资产投资和消费走弱,需求下降,进口增速下滑,全年进口增速10.5%左右。 资料来源:海关总署,Wind,国金证券研究所 36 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 2012-03 2011-11 2011-07 (40) 2011-03 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 2012-03 2011-11 2011-07 2011-03 0 2.5 通胀: PPI不CPI剪刀差收窄 PPI:全部工业品:当月同比 CPI:当月同比(右) 2017F 2016-07 2015-07 2014-07 2013-07 2012-07 2011-07 2010-07 (3) 2009-07 (12) 2008-07 (1) 2007-07 (8) 2006-07 1 2005-07 (4) 2004-07 3 2003-07 0 2002-07 5 2001-07 4 2000-07 7 1999-07 8 1998-07 9 1997-07 12  理论上看PPI和CPI之间通过产业链和食品链进行传导;  预计上半年PPI累计同比6.6%,CPI累计同比1.42%;  未来看,经济下行以及货币收紧下,核心CPI见顶回落,而猪肉等食品价格虽然有所回升,但仍 有一定拖累,预计全年CPI为1.7%;PPI方面,受供给侧改革以及环保因素影响,PPI下滑放缓, 预计全年PPI为5%,PPI和CPI剪刀差缩小。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 37 2.6 总结:2017年经济增长预测 2013 2014 2015 2016 2017E GDP:名义增速 %,同比 10.1 8.1 6.4 8.0 10.0 GDP:实际增速 %,同比 7.7 7.2 6.9 6.7 6.6 工业增加值 %,同比 9.5 8.3 6.3 6.0 6.0 名义固定资产投资 %,同比 19.6 15.7 10.0 8.1 8.5 房地产开发投资 %,同比 19.8 10.5 1.0 6.9 5.0 名义社会消费品零售总额 %,同比 13.0 12.0 10.7 10.4 10.0 货物出口 %,同比 7.8 6.0 -2.9 -7.7 5.2 货物进口 %,同比 7.2 0.5 -14.2 -5.5 10.5 M1增速 %,同比 9.3 3.2 15.2 21.4 13.0 M2增速 %,同比 13.6 12.2 13.3 11.3 11.0 新增信贷(万亿) 万亿 8.9 9.8 11.7 12.7 13.7 新增融资规模(万亿) 万亿 17.3 16.5 15.4 17.8 17.6 CPI %,同比 2.6 2.0 1.4 2.0 1.7 PPI %,同比 -1.9 -1.9 -5.2 -1.4 5.0 美元兑人民币汇率 市场价格 贬值升值+ 6.1 6.2 6.5 7.0 6.8 2.8% -2.5% -4.7% -7.0% +3% 资料来源:中国人民银行,国家统计局,海关总署,Wind,国金证券研究所 38 2.6 四季度经济增长下行可能超预期 9 4 GDP:丌变价:当季同比 CPI:当月同比:季(右)   2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 0 2013-09 5 2013-06 1 2013-03 6 2012-12 2 2012-09 7 2012-06 3 2012-03 8 下半年,制造业短期加库存接近尾声,基建投资面临资金来源压力,汽车消费或承压,经济增速总 体承压,预计第三季度当季同比6.6%,第四季度GDP当季同比6.4%,全年GDP增长6.6%。 在低基数下,CPI在第三季度有所上行,而第四季度,受去年暖冬以及油价上行影响,CPI略微上升 ,综合来看,下半年CPI温和上涨。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 39 三、为什么货币政策将继续保持高度灵活性? 40 3.1 货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证 20,000 7.2 央行货币投放(亿元):月度 15,000 即期汇率:美元兑人民币 7.0 10,000 6.8 5,000 6.6 0 6.4 (5,000) 6.2 (10,000) 2017-05-02 2017-01-02 2016-09-02 2016-05-02 2016-01-02 2015-09-02 2015-05-02 2015-01-02 2014-09-02 2014-05-02 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2014-01-02 6.0 (15,000)  我们在5月底率先提出了货币虽紧但将保持灵活性的判断,逐步得到印证。  1)从量的角度看,为了尽量避免季末MPA考核对银行间流动性的冲击,央行公开市场操作净投放资 金467亿元,并于6月6日MLF投放资金4980亿元,集中对冲MLF到期量,缓解市场紧张情绪。  2)从价的角度看,在中美利差大幅提升,叠加人民币汇率企稳下,央行采取灵活性的货币政策的 操作空间增加。与此相印证的是,6月份美联储决定再次加息25个基点,而央行并没有跟随上调公 开市场操作利率。 资料来源:中国人民银行,中国货币网,Wind,国金证券研究所 41 3.1 货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证 5.5 R007-DR007(右) 银行间质押式回购加权利率:7天 4.5 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.5 5.5 2.0 5.0 1.5 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年 4.5 4.0 3.5 1.0  在央行灵活性货币政策以及金融监管放缓下,6月份金融市场较为稳定;  6月份,面对季末MPA考核,代表银行间流动性的7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)均值为 2017-05-04 2017-03-04 2017-01-04 2016-11-04 2016-09-04 2016-07-04 2016-05-04 2016-03-04 2016-01-04 2015-11-04 2.5 2015-09-04 0.0 2015-07-04 3.0 2015-05-04 2017-05-04 2017-03-04 2017-01-04 2016-11-04 2016-09-04 2016-07-04 2016-05-04 2016-03-04 2016-01-04 2015-11-04 2015-09-04 2015-07-04 2015-05-04 2015-03-04 2015-01-04 1.5 0.5 2015-03-04 2.5 2015-01-04 3.5 2.93%,与上月持平,而DR001略微上升5bp至2.77%,整个6月银行间流动性压力缓解;  债券市场方面,利率债和信用债到期收益率整体下行,10年期国债收益率均值下降至3.57%,比5月份下 降5bp,10年期国开债、10年期AAA企业债到期收益率均值也分别下降8bp和7bp。不仅如此,信用利差也 逐渐缩小,例如与5月底相比,10年期AAA企业债信用利差下降20bp,市场风险偏好有所回升。 资料来源:中国货币网,中国债券信息网,Wind,国金证券研究所 42 3.2 年初以杢,信用急剧收缩,实体经济承压 4,500 12,000 抵押补充贷款(PSL):当月新增(亿元) 4,000 10,000 3,500 3,000 抵押补充贷款新增量(亿元) 国开行棚户区改造贷款(亿元) 8,000 2,500 2,000 6,000 1,500 4,000 1,000 500 2,000  2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 (500) 2015-02 2014-12 0 0 2014 2015 2016 2017.05 棚改货币化安置为住房创造了刚性需求,以2016年为例,棚改货币化安置消耗商品房住宅库存大约 2.5亿平方米,占全国商品房住宅销售面积的比例高达18%。国开行发放棚户区改造贷款9725亿元, 其中国开行提供棚改货币化安置贷款5435亿元。如果按照首付30%计算,国开行棚改货币化安置贷 款可以撬动住宅销售额1.8万亿元,占去年住宅销售额(9.9万亿)的比例高达18%。  截止6月份,央行PSL新增量仅为3630亿元,比去年同期减少2277亿元。在贷款资金来源受限下,国 开行等政策性银行棚改贷款可能减少,从而拖累住房销售,与此印证的是,5月份住宅销售额累计 值同比下降至15.3%。 资料来源:中国人民银行,住房和城乡建设部,国家开发银行,Wind,国金证券研究所 43 3.3 我国特有的政治周期预示着十九大以后投资 可能反弹,需要货币支持 70 65.5 固定资产投资同比 60 基建投资同比 20世纪90年代以杢,全国党代会后一年的政府换届年份(1993、1998、2003、2008和 2013年)均为全社会投资增长的高峰年。 50 40 36.8 32.8 29.1 28.8 30 30.4 27.2 24.3 21.6 20.6 19.6 15.7 14.4 12.3 10.5 9.3 10 24.5 23.8 18.3 17.2 20 25.8 26.6 10.0 5.5 8.1 8.5  2017F 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 0 20世纪90年代以来,全国党代会后一年的政府换届年份(1993、1998、2003、2008和2013年) 均为全社会投资增长的高峰年。  预计19大以后,基建投资可能反弹。虽然,新一轮政治周期依然存在,但在新常态下,经济增 长的诉求下降,力度上可能弱化。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 44 3.3 房价上涨预期放缓,货币政策操作空间增大 20 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比 15 10 5 2017-05 2016-08 2015-11 2015-02 2014-05 2013-08 2012-11 2012-02 2011-05 2010-08 2009-11 2009-02 2008-05 2007-08 2006-11 (5) 2006-02 0 (10)  2016年10月以来房地产调控逐步升级,政府对房价控制力不断强化,房价增速放缓。  在政府调控以及未来房产税开征的情况下,民众对房价上涨的预期降温,货币政策边际放松不会导 致房价大幅上涨,货币政策操作空间加大。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 45 3.3 中美利差相对高位和资本管制加强,令我国受 到欧美信用收缩影响减小 3.80 1.80 3.60 1.60 3.40 0.20 2.00 2017-05-05 2017-03-05 2017-01-05 2016-11-05 2016-09-05 2016-07-05 2016-05-05 2016-03-05 2016-01-05 2015-11-05 2015-09-05 2015-07-05 2015-05-05 2015-03-05 2015-01-05 0.00 2017-05-05 2.20 2017-03-05 0.40 2017-01-05 2.40 2016-11-05 0.60 2016-09-05 -1σ=2.57 2016-07-05 2.60 2016-05-05 均值=2.84 2016-03-05 -1σ=0.83 0.80 2.80 2016-01-05 1.00 +1σ=3.10 3.00 2015-09-05 均值1.11 2015-07-05 1.20 3.20 2015-05-05 +1σ=1.39 2015-03-05 1.40 中德10年期国债收益率利差 2015-11-05 中美10年期国债收益率利差 2015-01-05 2.00  首先,中美、中德10年期国债收益率利差较高,即使美联储缩表、欧央行边际收紧造成美欧信用收缩, 较高的利差为中国国债提供了较高的安全垫。我们预计,在中美利差高于80基点、中德利差高于257基 点时,美欧的货币紧缩不会造成我国显著的资本外流。  其次,外汇监管趋严,在我国与其他经济体之间建立相对安全的“隔离墙”,政府对人民币离岸、在 岸市场的控制力变强,美欧信用收缩对人民币汇率影响相对有限。  最后,我国的货币政策在利差较高、资本管制较强的的背景下,受到掣肘程度相对变小。 资料来源:美联储,德意志联邦银行,Wind,国金证券研究所 46 3.3 未杢短期内货币政策的演绎 5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况 60 对GDP累计同比的拉劢:货物和服务净出口 40 工业企业:产成品存货:累计同比(右) 30 55 15 对GDP累计同比的拉劢:资本形成总额 对GDP累计同比的拉劢:最终消费支出 10 GDP:丌变价:当季同比 20 50 10 45 0 0 能会继续保持。  由于今年财政政策边际收紧,如果国开行的资金问题在下半年仍旧没有解决,4季度甚至明年1季度 经济增长下行的压力会很大,不排除12月底中央经济工作会议上进一步边际放松货币政策的可能。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 47 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 2012-03 2011-11 2011-07 2011-03 2010-11 2010-07 2010-03 2009-11 2009-07 (5) 2009-03 2017-02 2015-08 2014-02 2012-08 2011-02 2009-08 2008-02 2006-08 2005-02 2003-08 考虑到金融监管可能会取得实质性进展,以及下半年经济下行压力的加大,高度灵活的货币政策可 2002-02 2000-08  1999-02 1997-08 (10) 1996-02 40 5 3.4 货币政策边际难以大力度放松 SHIBOR:3个月:月 中债国债到期收益率:10年:月 M2:同比(右) 7 6 35 30 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 0 2014-01 0 2013-05 5 2012-09 1 2012-01 10 2011-05 2 2010-09 15 2010-01 3 2009-05 20 2008-09 4 2008-01 25 2007-05 5  2009、2012和2015年货币政策非常宽松,M2同比分别达到27.68%,13.8%和13.3%。  与前几轮相比,货币政策边际宽松程度不会太多。原因在于,在新常态下,对GDP增速的诉求降低,且 过去过于宽松的货币政策对经济造成的负面影响已是共识,难以为继。 资料来源:中国人民银行,全国银行间同业拆借中心,中国债券信息网,Wind,国金证券研究所 48 四、十九大乊后,我国新经济会有多新? 49 4.1 全要素生产率贡献下降 TFP对GDP贡献百分比(右轴) GDP增速 TFP对GDP拉动 16.0 80% 14.0 60% 12.0 10.0 40% 8.0 20% 6.0 4.0 0% 2.0 -20% 0.0 -2.0  1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 -40% 从根本上说,要解决当前面临的问题,结构性改革是全球面临的最终选择。只有结构性改革才能改 善增长,提高投资回报,提升自然利率水平,最终让货币政策发挥作用。  对我国而言,其主要问题不是经济增速的下降,而是这种增速的下降是由于经济增长的效率下降造 成的。我们计算的我国全要素生产率显示,在2007年之前,全要素生产率每年贡献4.5个百分点的 经济增长,而2012年之后,该数据下降到只有2.5个百分点。未来全要素生产率能否提升取决于我 国未来的改革进程。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 50 4.1 全要素生产率的下降是个全球现象 美国经济增长的杢源 1949-2005 产出 劳劢力投入 生产率 劳劢力成分 资本深化 全要素生产率   3.6 1.1 2.5 0.2 0.9 1.3 2006-2015 1.6 0.4 1.2 0.3 0.6 0.3 1996-2003 3.9 0.6 3.3 0.3 1.3 1.7 2006-2015年,劳动生产率对产出增长贡献从1949-2005年间的2.5%下降到1.2%,生产率对经 济增长拉动减缓。 与1996-2003新经济期间相比,2006-2015年间劳动生产率对产出增长贡献更是下滑明显,从 3.3%下降到1.2%。 资料来源:美联储,Wind,国金证券研究所 51 4.2 新经济领域仍待加快収展 投入方式 传统经济 新经济 资本或者低端劳劢力 人力资本和科技投入 产出过程不结 高劳劢生产率、高附加 低劳劢生产率、低附加值 果 值 增长方式 市场状况 新经济的衡量 共同点 边际收益递减 边际收益递增 杢源 新经济的定义 长期繁荣将由技术斱面的5 个波所推劢:个人计 算机、电信、生物技术、超微技术和可替代能 源 美国《商业周刊》 一是经济的全球化; 二是信息技术革命 美国科技性杂志 《Wired》 一是指美国正处亍其历史上最长的经济扩张乊 1999 年美国《总统 中和正处亍经济转变乊中;二是指信息革命正在 经济报告》 改变着人们的工作、学习、生活和交往斱式。 《新范例》:1999年 计算机、软件、亏联网、电子商务等有关的四 资本实力垄断,存在进入 创新能力竞争,高端市 美国达拉斯地区联邦 个技术层面的内容 储备银行年报 壁垒 场锁定 产出效率上看:劳劢生产率、全要素生产率; 投入结构上看:轻固定资产,重无形资产。 新经济幵丌意味着经济周期的消除,幵丌意味着 通货膨胀的消亡, 更丌意味着资本市场波劢的消失。 1995年《欧洲创新的 确定欧洲新经济的产业核心:信息不生物技术产 第一个行劢计划》 业 1999 年欧盟赫尔辛 基理事会通过了“电 要求利用新经济(特别是网络)带来的机会,在 子欧洲——全民参不 信息技术领域全面追赶美国 信息社会” 计划 新经济的衡量:从产出效率上看,注重劳动生产率与全要素生产率的提升;从投入结构上看,轻固定资产 ,重无形资产。  新经济与传统经济的共同点:新经济并不意味经济周期的消除,并不意味通胀的消亡,更不意味资本市场 波动消失。  新经济定义:主要体现为“两个层面,两个维度”,内涵的两个层面表现为既指新经济领域的高速发展, 又指宏观经济运行的良好表现。衡量的两个维度既包括产出效率的提升,又包括投入结构的软化。 52 资料来源:国金证券研究所  4.2 美国的新经济:以信息技术产业为主导 35 美国:GDP:丌变价:同比 美国:CPI:同比 16 美国:就业率:季调(右) 14 12 10 8 6 4 66 30 64 25 62 20 60 15 58 2 (4)   2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 (2) 1978 0 56 54 信息产业对美国GDP的贡献率(%) 28.68 24.58 15.73 10 5 5.01 0 1948-1973 1974-1990 1991-1995 1996-1999 美国的新经济是指1991年4月至2000年5月实现的长达110个月的经济繁荣,期间美国的GDP平均增速 达3.8%,而通胀只有2.7%,就业率也高达63.1%,并且使得菲利普斯曲线发生了改变,实现了低通 胀与低失业的并存。 支撑这一阶段大繁荣的是以信息通信技术为核心行业的快速发展,期间,信息通讯行业占GDP比重 平均为11%,信息业增加值占GDP比重平均为7%,计算机与电子产品增加值占GDP比重平均为9%。 资料来源:美联储,Wind,国金证券研究所 53 4.2 欧洲的新经济以信息技术和生物医药为主导 6 14 4 12 10 8 0 6 4 400 2 200  2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2001 0 0  800 2000 (6) 1000 1999 欧元区:失业率:季调:年度 1200 600 欧元区:HICP(调和CPI):同比 (4) 1400 1998 欧元区:GDP:丌变价:同比 德国:股市总市值:年度 1997 (2) 1600 1996 2 意大利:股市总市值:年度 欧洲的新经济跟美国不尽一致,除了在信息通讯技术外,欧洲还将生物技术产业作为新经济的重点 产业领域发展。在欧盟的各项新经济政策中,信息技术和生物技术也被置于首要位置。 欧洲的新经济时期主要集中在1997-2000年,从GDP同比增速上看,欧元区的GDP增速从1996年的 1.5%上升到2000年的3.8%,与此同时,CPI则从1996年的1.6%下降到1999年的1.1%,失业率也实现 了大幅下滑,从1996年的11%下滑到2000年的8.5%,从而实现了美国新经济时期的“两高一低”。 资料来源:欧洲中央银行,Wind,国金证券研究所 54 4.3 我国经济収展新阶段:从模仿戓略走向创新戓略 熊彼特范式的収展理论(Philippe Aghion) 𝑔𝑡 = 𝜇𝑛 ∗ 𝑟 − 1 + 𝜇𝑚 ∗ (𝛼𝑡−1 − 1)     𝒈𝒕 表示增长率; 𝒓表示创新倍数; 𝝁𝒏 、 𝝁𝒎 表示发生频率; 𝜶𝒕表示与世界前沿技术差距  处在结构调整转型期的中国,经济增速之外未来更重要的是发展质量,由创新带 来的经济增长将在我国经济中的贡献越来越高。  宏观政策的适当调整:1)更好的知识产权保护,2)更好的金融发展状况,3)更 多的高校毕业生,4)宏观经济和利率稳定,鼓励个人从事有助于经济长期增长的 投资。 资料来源:国金证券研究所 55 4.3 我国的新经济到底是什么? 新兴经济相关领域 高新技术产业 戓略性新兴产业 中国制造2025 2016政府工作报告 信息传输、计算机服务和软件业 电子商务服务、信 息服务、与业技术 服务业中的高端服 务 新一代信息技术 新一代信息技术产业 亏联网+、物联网、于 计算 水利、环境和公共设置管理业 环境检测不治理服 务 节能环保 研发设计服务、科 技成果转化服务、 科学研究、技术服务和地质勘查业 知识产权不相关法 律服务、检验检测 服务 高端装备制造 生物医药 新能源 新材料  高端数控机床和机器 人、航空航天装备、 高端装备制造、新能 海洋工程装备、先进 智能制造、定制化生产 源汽车 轨道交通装备、新能 源汽车 生物产业 新能源 新材料 生物医药 节能设备 新材料 新能源环保 我国的新经济行业部门:以信息传输、计算机服务和软件业与高端装备制造为主体,涵盖环保、 科学研究、生物医药、新能源和新材料领域多层次的经济发展新动向。 资料来源:国金证券研究所 56 4.3 我国的新经济到底有多新? 100 标普:信息技术行业涨跌幅 标普涨跌幅 16 GDP:丌变价:累计同比 14 新兴经济对GDP同比拉劢 12 50 10 8 6 0 4 2  新经济时期资本市场表现亮眼:其中美国道琼斯工业指数从1991年的2743点上升到2000年的10793 点,而标准普尔500指数从1991年的346点上升到2000年的1395点,其中新经济的代表信息技术领域 的涨跌幅大大超过了标普500指数整体的市场表现。  我国新经济部门在GDP中的表现:我们发现,14年以后,新经济对经济拉动作用逐渐上升,去年第 二季度达到最高,为2.5%左右。宽泛的计算后发现新经济部门对于GDP的拉动作用为1.7个点,贡献 率为25%左右,依然很高。 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 57 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 2014-06 2013-12 2013-06 2012-12 2012-06 2011-12 2011-06 2010-12 2010-06 2009-12 2009-06 2008-12 2008-06 2007-12 2007-06 2006-12 2006-06 2005-12 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2005-06 0 (50) 4.4 部分改革可能重新启劢 资料来源:国金证券研究所 改革领域 改革方向 国企改革 激励机制 土地改革 农业规模化经营 财税改革 理顺中央和地方财税关系,解决土地财 政问题 社保改革 不其他改革配套,解决双轨制以及城乡、 各省份丌统一问题。 58 五、从信用周期看大类资产配置 59 5.1 整体:货币条件依然偏紧,下半年存阶段性改 善机会 名义GDP同比增速 M2同比-名义GDP同比(右) M2同比增速 2017-01 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 2013-07 2012-12 2012-05 2011-10 2011-03 2010-08 2010-01 2009-06 2008-11 2008-04 2007-09 2007-02 -10% 2006-07 -10% 2005-12 -5% 2005-05 -5% 2004-10 0% 2004-03 0% 2003-08 5% 2003-01 5% 2002-06 10% 2001-11 10% 2001-04 15% 2000-09 15% 2000-02 20% 1999-07 20% 1998-12 25% 1998-05 25% 1997-10 30% 1997-03 30%  用M2同比增速-名义GDP同比增速衡量的货币条件在上半年偏紧,下半年随着增长压力的逐渐显现, 货币条件将存在阶段性改善,整体资产价格预计以结构性行情为主。  下半年大类资产排序:Q3:股票>国债>商品>现金>房地产,Q4:国债>股票>商品>现金>房地产。 资料来源:中国人民银行,国家统计局,Wind,国金证券研究所 60 5.2 利率债:外部信用收缩尚难影响国内,下半年 存阶段性配置机会 中国10年期国债收益率(右轴) GDP平减指数同比涨幅 10.00 5.50 8.00 5.00 4.50 6.00 4.00 4.00 3.50 2.00 3.00 2016-11 2016-06 2016-01 2015-08 2015-03 2014-10 2014-05 2013-12 2013-07 2013-02 2012-09 2012-04 2011-11 2011-06 2011-01 2010-08 2010-03 2009-10 2009-05 2008-12 2008-07 2008-02 2007-09 2007-04 2006-11 2006-06 2006-01 2005-08 2005-03 2004-10 2004-05 2003-12 2.00 2003-07 -2.00 2003-02 2.50 2002-09 0.00  金融去杠杠引发的监管趋严,底线是不发生系统性金融风险,从边际上或难以更严,市场对其反应逐步 适应。影响债市的主要驱动因子转向基本面。  PPI同比涨幅逐步回落,CPI同比涨幅温和上升,GDP平减指数涨幅年内高点或在一季度。整体通胀压力在 下半年逐渐减弱。  中美利差高位和外汇管制趋严,人民币汇率相对稳定,中国货币政策空间相对宽裕。 资料来源:国家统计局,中国债券信息网,Wind,国金证券研究所 61 5.3 A股:结构性行情戒持续至年底,新政治周期能 否带杢货币政策转向? 工业企业:利润总额:累计同比 中债国债到期收益率:10年(右轴) 40 5.00 35 4.50 30 25 4.00 20 15 3.50 10 3.00 5 0 2.50 -5 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 2012-10 2012-08 2012-06 2012-04 2012-02 2011-12 2011-10 2011-08 2011-06 2011-04 2.00 2011-02 -10  下半年,金融监管虽不会进一步升温,增长压力逐渐显现,货币条件或阶段性改善。  分子端企业盈利同比增速逐渐下行,分母端无风险利率有望保持稳定。  十九大后新政治周期开启,人事安排尘埃落定,相关政策稳定性加强,风险偏好改善带来阶段性机会。  趋势性机会来源于经济下行压力加大后,货币政策边际宽松预期上升。 资料来源:国家统计局,中国债券信息网,Wind,国金证券研究所 62 5.4 创业板:短期杢看估值仍明显高于纳指,长期 有望受益于中国新经济収展 140 创业板PE 腾讯总市值 140 纳指PE 120 120 400 100 100 350 80 80 阿里巴巴总市值 百度总市值(右轴) 单位:十亿美元 10 9 300 8 250 2017-06-30 2017-06-09 2017-05-19 2017-04-28 2017-04-07 2017-03-17 2017-02-24 2017-02-03 2017年1月 2017-01-13 2016年1月 2016-12-23 0 2015年1月 2016-12-02 5 2016-11-11 0 2014年1月 100 2016-10-20 20 6 2016-09-30 20 150 2016-09-09 40 2016-08-19 40 7 200 2016-07-29 60 2016-07-08 60  当前创业板的平均PE仍高于纳指,但两者差值已经明显缩小。  腾讯、阿里股价最近一年里持续上涨,百度股价保持稳定。  未来中国新经济的加速发展,有望支撑创业板再度走强。 资料来源:全球主要证券交易所,Wind,国金证券研究所 63 5.5 黄金:美国实际利率小幅上升施压中长期金价 伦敦现货黄金(美元) 美国:通胀指数国债(TIPS):10年(右) 1,450 0.90 1,400 0.80 0.70 1,350 0.60 1,300 0.50 1,250 0.40 1,200 0.30 0.20 1,150 0.10 1,100 0.00 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 -0.20 2014-05 1,000 2014-03 -0.10 2014-01 1,050  美国经济复苏动能增加,引发美联储收紧货币,实际利率上行将利空中长期金价。  全要素生产率依然偏低,导致自然利率水平较低,因此实际利率上升空间有限,金价下行 幅度有限。 资料来源:美联储,Wind,国金证券研究所 64 5.6 原油:三季度将迎杢明显的供需改善 2013年 48.00 2014年 2015年 2016年 2017年(预测) 单位:百万桶/天 47.50 47.00 46.50 46.00 45.50 45.00 44.50 OECD经济体原油需求量:二季度一般是原油需求的季节性低点 44.00 Q1  Q2 Q3 Q4 供应端:页岩油增产幅度超预期,以及OPEC虽冻结产量但销售库存增加供给,对上半年油价形成 打压。下半年供应上难以出现超预期供给。  需求端:三季度为发达经济体原油需求季节性高点,全球经济增长也有望在三季度加速,需求端 超预期可能推升油价突破年内高点。 资料来源:OECD,Wind,国金证券研究所 65 5.7 工业品:流劢性稳定背景下的供需弱平衡,价 格将随预期差变化宽幅震荡 南华工业品指数 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900  流动性难比2016年宽松,下半年预计保持相对稳定。  供应上,工业品去产能力度弱于去年。  需求上,超预期可能来自于外部需求的改善。  整体供需处于弱势平衡中,价格可能保持宽幅震荡。 资料来源:南华期货,Wind,国金证券研究所 66 资料来源:国家统计局,Wind,国金证券研究所 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 20 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 2012-03 2011-11 2011-07 2011-03 2010-11 2010-07 2010-03 2009-11 30大中城市:商品房成交面积(右轴) 2009-07 2009-03 2008-11 2008-07 2008-03 2007-11 2007-07 2007-03 2006-11 2006-07 2006-03 2005-11 2005-07 5.8 房价:限贩背景下成交量持续下降,下半年存 阶段性下行风险 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比 单位:万平方米 15 10 0 -5 -10 3,500 3,000 2,500 5 2,000 1,500 1,000 500 0  一、二线城市限购政策持续升温,成交量大幅下降。  房价进一步大幅上涨预期逐渐渐弱,投机需求减少。  房贷利率优惠幅度降低或取消,变相增加房贷成本。 67 特别声明 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的 拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的 情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买 证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是 否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融 服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,且收件人亦不会因 为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律 责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 电话:021-60753903 北京 电话:010-66216979 深圳 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路1088号 地址:中国北京西城区长椿街3号4 层 地址:中国深圳福田区深南大道4001号 紫竹国际大厦7楼 时代金融中心7BD 68 敬请雅正 欢迎交流 69
2017年宏观经济、政策与资产配置年中展望:信用收缩、增长下行与政策微调
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2017年宏观经济、政策与资产配置年中展望:信用收缩、增长下行与政策微调
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