东北证券-2017年宏观经济中期报告:繁荣、抽离到归真

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发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-07-10
[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 [Table_Invest] 发布时间:2017-7-9 证券研究报告 / 宏观预测报告 繁荣、抽离到归真 ——2017 年宏观经济中期报告 报告摘要: [Table_Summary] 回顾上半年整体经济的特征,一季度是“繁荣”,4 月是“抽离”,5 月表 现为“归真”,整个过程中相应伴随着市场预期的起落。 基本面上,我们认为三季度国内经济好于四季度,但经济韧性较强, 不会出现较大下行压力。客观上,制造业投资在下个季度保持继续回 升趋势的概率较高,三季度出口表现预计仍好,带来今年经济景气的 核心变量之一 PPI 在三季度进入 5-6%的高位窄幅波动区间,对企业利 润等经济行为仍将有较好支撑。今年几乎所有行业整体短期偿债能力 均有提升,抗压力是提高的。结合国内外货币政策可能的演化路径, 市场很可能面临这样的组合:三季度国内经济依然好,货币政策削峰 [Table_Report] 相关报告 《一驿过一驿,不愁前路修—5 月宏观经济 评述与展望 20170615》 填谷维持紧平衡;四季度经济有些下行压力,但外部流动性可能有实 际操作或预期的偏紧压力。金融去杠杆政策不定期干扰市场。 《经济“真拐点”仍在路上—4 月宏观经济评 通胀上,PPI 大概率在三季度进入 5-6%的窄幅波动区间,四季度小幅 《涉激流,登彼岸—2017 年宏观及大类资产 趋降,但最终维持在 1-2%的区间收尾,价格对经济的支撑不会立即减 弱。CPI 下半年大概率运行在 1.5-2.0%区间,中枢略高于二季度。 配臵展望 20161127》 述与展望 20170516》 汇率上,坚持年内人民币汇率不破 7,政策影响短节奏,基本面影响 中长节奏。短节奏上看中美贸易百日谈判和大额及可疑交易管理新规, [Table_Author] 8 月前人民币升值为主;中节奏上经济基本面因素支撑年内人民币不 破 7;中长期上全球货币政策分化终结为人民币汇率提供支撑。 执业证书编号: S0550517050001 证券分析师:许俊 研究助理: 沈新凤 全球货币政策上,我们站在政策分化终结前夜,全球货币政策游戏越 来越像龟兔赛跑,美国开始跑在大家前面,但中国和欧日已有货币政 策转向的迹象,而且在节奏上不排除后期赶超的可能。 金融去杠杆上,中期来看金融监管、金融去杠杆在是政策大方向,不 会转向,而且可能不达目的不罢休,同时下半年经济节奏上三季度依 然较为强劲,四季度下行压力虽有但仍有限,非美主要货币国也在酝 酿缩减甚至退出 QE。在上述背景下,进入下半年,央行稳健中性的 货币政策态度不会发生转向,市场应警惕央行打流动性错位战的可能, 也即可能面临该紧不紧,该松也不松的局面。 财政上,全球第五轮减税周期将至,中国税改抢跑开拔,年内增值税 改空间不大,关注明年或有进一步税率简并和调降;主被动减税压力 下,企业所得税或进一步下调,短期目标 20-22%,长期目标 15%。 请务必阅读正文后的声明及说明 执业证书编号: S0550116040024 18917252281 shenxf@nesc.cn 研究助理: 谢林 执业证书编号: S0550116090091 13811327928 xiel@nesc.cn 宏观研究报告-预测报告 目 录 1. 2017 年上半年宏观经济与资本市场回顾.............................................. 5 1.1. 1.2. 写在前面:繁荣、抽离到归真...............................................................................5 2017 年上半年重点事件回顾..................................................................................6 1.2.1. 金融监管成上半年最大影响因素................................................................................. 6 1.2.2. 楼市限购再升级,三四线去库存超预期 ...................................................................... 6 1.2.3. 特朗普行情逐渐消退 .................................................................................................. 7 1.2.4. 上半年欧洲大选黑天鹅团灭........................................................................................ 7 2. 关注制造业投资回升逻辑 ..................................................................... 8 2.1. 2.2. 2.3. 制造业投资可能最亮眼...........................................................................................9 地产投资可能仍不宜太悲观................................................................................. 11 基建投资放缓或有政策意图,下半年仍有空间.................................................13 2.3.1. 1-5 月积极财政不及预期........................................................................................... 13 2.3.2. 下半年政策储备尚充足............................................................................................. 14 3. 消费中轴抬升,“一车一油”仍左右后期走势 ..................................... 15 4. 全年出口正增长:全面开花 ............................................................... 15 4.1. 4.2. 上半年贸易走势回顾.............................................................................................15 出口对经济增长贡献转正趋势正逐渐加强.........................................................16 4.2.1. 全球经济复苏趋势逐渐加强...................................................................................... 16 4.2.2. 中国贸易的外部环境正逐渐改善............................................................................... 17 4.3. 年内人民币不破“7” ...............................................................................................18 5. CPI 进入平稳区,PPI 缓中渐下 ........................................................ 19 5.1. 5.2. CPI 大概率年内持续运行在 2%下方 ...................................................................19 三季度 PPI 窄幅波动,四季度小幅趋降 .............................................................19 6. 货币政策稳健中性,强监管中期趋势不变......................................... 21 6.1. 6.2. 流动性收放下的金融去杠杆弹簧.........................................................................21 “个位”M2 将成新常态,不影响货币稳健中性 ..................................................23 7. 站在全球货币政策分化终结前夜........................................................ 24 7.1. 7.2. 为什么我们认为再加息难出现在 9 月.................................................................24 欧日央行 QE 缩量明显,taper 渐行渐近 ............................................................26 8. 全球减税周期再启,中国“抢跑”........................................................ 27 8.1. 第五轮减税周期:经济周期和政治周期交叠.....................................................29 8.1.1. 诉求:经济复苏和政治周期...................................................................................... 29 8.1.2. 空间:发达经济体赤字率处阶段低位........................................................................ 29 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 宏观研究报告-预测报告 主要国家计划减税规模的量化分析.....................................................................30 一带一路沿线国家企业税负比较:中国在中高位臵.........................................30 中国新税改开拔,抢跑前明确方向.....................................................................31 8.2. 8.3. 8.4. 图 1:各线级商品房销售面积:当月同比 ........................................................................................... 6 图 2:美日欧十年期国债收益率 ......................................................................................................... 8 图 3:欧元、日元、英镑对美元汇率 .................................................................................................. 8 图 4:制造业固定资产投资:当月和累积同比 .................................................................................. 10 图 5:PMI 推算同比增速与制造业投资累计同比 .............................................................................. 10 图 6:企业债实际利率与制造业投资 ................................................................................................ 10 图 7:工业企业利润与制造业投资 .................................................................................................... 10 图 8:制造业偿债能力:流动比率 .................................................................................................... 10 图 9:制造业偿债能力:速动比率 .................................................................................................... 10 图 10:制造业偿债能力:资产负债率................................................................................................11 图 11:房企资金余额与支出比例 ...................................................................................................... 12 图 12:商品房待售面积与存售比...................................................................................................... 12 图 13:土地购臵面积与百城住宅土地成交面积................................................................................. 12 图 14:房地产企业存量资金与地产投资累计同比 ............................................................................. 12 图 15:房地产企业资金存量结构...................................................................................................... 13 图 16:1-5 月财政政策情况分拆 ....................................................................................................... 14 图 17:剔除“一车一油” 后的消费零售累计同比 ............................................................................... 15 图 18:美日欧制造业 PMI................................................................................................................ 16 图 图 图 图 19:美国进口金额和中国出口增速............................................................................................... 16 20:制造美日欧失业率 ................................................................................................................ 17 21:美日欧消费者信心指数 ......................................................................................................... 17 22:美国制造业新增订单和中国出口增速 .................................................................................... 17 图 23:PMI 出口订单倒推同比与出口金额同比 ................................................................................ 17 图 图 图 图 24:主要国家出口金额累计同比 .................................................................................................. 18 25:CPI 食品环比拟合 ................................................................................................................ 20 26:PMI 主要原材料购进价格与 PPI 环比 ................................................................................... 20 27:南华工业品月环比与 PPI 环比 .............................................................................................. 20 图 28:南华工业品指数.................................................................................................................... 20 图 29:CPI 形态预测 ....................................................................................................................... 20 图 30:PPI 形态预测 ........................................................................................................................ 20 图 31:同业存单净融资与存量 ......................................................................................................... 22 图 32:同业存单到期偿还量............................................................................................................. 22 图 33:资产负债表:存款性公司 4 月资产变动................................................................................. 22 图 34:资产负债表:存款性公司 5 月资产变动................................................................................. 22 图 35:其他存款性公司对其他存款性公司负债................................................................................. 23 图 36:其他存款性公司对其他存款性公司债权................................................................................. 23 图 37:联储加息往往对应高通胀或通胀强劲反弹 ............................................................................. 25 图 38:历次加息均有强劲 GDP 增长支撑 ......................................................................................... 25 图 39:历次加息均有失业率下降支撑............................................................................................... 25 图 40:美联储 9 月加息概率............................................................................................................. 26 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 41:美联储 12 月加息概率 ........................................................................................................... 26 图 42:日本央行资产总额:季度环比............................................................................................... 27 图 43:日本央行资产总额:政府债券:季度环比 ............................................................................. 27 图 图 图 图 44:欧洲央行资产:欧元区居民欧元证券:为货币政策目的持有的证券:月环比 ............................... 27 45:全球减税周期(1983-2017) ................................................................................................. 28 46:主要经济体赤字率(1980-2016) .......................................................................................... 29 47:2014 年后新兴市场赤字率赶超发达国家................................................................................ 29 图 48:主要国家计划减税规模量化分析 ........................................................................................... 30 图 49:“一带一路”沿线国家企业税负比较........................................................................................ 31 表 1:下半年主要经济指标预测 ......................................................................................................... 5 表 2:各主要经济体股市表现 ............................................................................................................. 7 表 3:内外盘商品市场主要品种涨跌幅 ............................................................................................... 8 表 4:年度积极财政额度剩余 ........................................................................................................... 14 表 5:上半年货币政策投放情况 ....................................................................................................... 22 表 6:历次加息周期通胀、失业率与 GDP 表现 ................................................................................ 24 表 7:1983 年以来全球五轮减税潮比较 ............................................................................................ 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 宏观研究报告-预测报告 1. 2017 年上半年宏观经济与资本市场回顾 1.1. 写在前面:繁荣、抽离到归真 就上半年整体经济表现来看,我们可以总结出这样的特征:一季度是“繁荣”,4 月 是“抽离”,5 月表现为“归真”,这个过程相应伴随着市场预期的起落。 “知春不久归,百般红紫斗芳菲”是我们对一季度经济的描述,也是全年“前高”形态 的开端。整体来看,一季度经济数据表现较为强劲,多项数据甚至升至阶段高点位 臵,配合社融信贷增量明显、经济内生动力在不断加强,以及基数因素的考虑,一 季度 GDP 较去年底抬升 0.1 个百分点。4 月时面对数据回落的事实,我们仍坚持“经 济真拐点仍在路上”的基本判断,数据回落并不是拐点到来,而是低基数对数据的扰 动正逐渐“抽离”的直观表现,也意味着数据本身的“含金量”和对经济的还原度在不 断提高。5 月的数据表现继续传递相对积极的信号,此外 6 月首个开局数据即制造 业 PMI 指数超预期,再次加强了我们的逻辑,经济的真拐点仍有一个季度的时间。 展望下半年,我们认为三季度国内经济好于四季度,但经济韧性较强,不会出现较 大下行压力。客观上,制造业投资在下个季度保持继续回升趋势的概率较高,三季 度出口表现预计仍好,带来今年经济景气的核心变量之一 PPI 在三季度进入 5-6% 的高位窄幅波动区间,对企业利润等经济行为仍将有较好支撑。今年几乎所有行业 整体短期偿债能力均有提升,抗压力是提高的。结合国内外货币政策可能的演化路 径,市场很可能面临这样的组合:三季度国内经济依然好,货币政策削峰填谷维持 紧平衡;四季度经济有些下行压力,但外部流动性可能有实际操作或预期的偏紧压 力。金融去杠杆政策不定期干扰市场。 表 1:下半年主要经济指标预测 经济指标 货币相关 投资 第一季度 4月 5月 第二季度(E) 第三季度(E) 第四季度(E) GDP(%) 6.9 — — 6.8 6.7 6.6 CPI(%) 1.4 1.2 1.5 1.4 1.5-2.0 1.5-2.0 PPI(%) 7.4 6.4 5.5 5.8 5.0-6.0 2.5-3.0 M2(%) 10.6 10.5 9.6 9.5 9.5 9.0-9.5 IP(%) 6.8 6.5 6.5 6.5 6.4 6.3 制造业累计 5.8 4.9 5.1 — — — 基础设施累计 18.7 18.2 16.7 — — — 房地产累计 9.1 9.3 8.8 — — — 固定资产投资 9.2 8.9 8.6 8.8 8.8 8.5 社会消费品零售总额 10 10.7 10.7 10.6 10.5 10.2 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 宏观研究报告-预测报告 1.2. 2017 年上半年重点事件回顾 1.2.1. 金融监管成上半年最大影响因素 重点指向银行同业、理财和委外等业务的金融去杠杆是 2017 年上半年中国金融市 场最大的影响因素,加上两次 MPA 考核,上半年稳健中性货币政策实际效果是中 性偏紧的。从文件发布层次、密集程度和官方表态来看,此次金融监管的态度十分 坚决,对中国资本市场的影响应该是中长期的,而短期阵痛也是难以避免的。虽然 目前金融监管仍处于自查阶段,但在货币政策收紧节奏强于预期的背景下,隔夜、 逆回购等利率飙升,实际效果已经波及债券、股市、房地产等各金融领域。 1.2.2. 楼市限购再升级,三四线去库存超预期 去年“930”楼市调控对楼市销售的压制作用,到 2017 年 1-2 月时明显弱化,部分一 线城市再次出现恐慌性购买和价格飙升的情况;全国“两会”前后,楼市调控再次收 紧前后有 70 座城市密集出台楼市新政,调控手段也从传统的“限购、限贷”向“限购、 限贷、限售、限价”等多重政策搭配转变,调控范围也在 4 月不断扩围。 5-6 月楼市调控进入升级再从严的阶段,四个政策特征:一是各地具体的调控细则 相继出台,二是由“四限”向“五限”升级(新增限商),三是限售调控范围不断扩围, 四是北上广等一线城市的多家银行再次收紧房贷政策,首套房贷利率上浮 10-20%。 尤其是后两项对楼市销售影响最大,限售政策对抑制短期投资和炒房行为的作用明 显,同时预计房贷收紧的状况可能会持续和继续蔓延,这更类似与楼市的定向加息, 或将会导致房地产销售跌幅继续下探。 与楼市调控下一二线销售缩量形成明显对比的,是真三四线楼市去库存的实际效果 超预期。今年开年楼市销售再次回暖,而这次扮演主角的除部分一线城市外,还有 新晋的真三四线城市,1-2 月这部分城市商品房销售同比抬升 41 个百分点至 64%, 至 5 月虽然增速下滑,但累计同比仍在 28%左右的位臵,也是上半年全国商品房销 售面积缩量有限的主要支撑。 图 1:各线级商品房销售面积:当月同比 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 宏观研究报告-预测报告 1.2.3. 特朗普行情逐渐消退 去年最大黑天鹅之下,特朗普以其医改、税改、基建和放松监管等政策主张,开启 了前世美元、股市大涨的“特朗普行情”。但从其正式就任总统以来,先是医改延期、 税改草率、基建茫茫无期,后是“通俄门”几近被弹劾,更为关键的是,特朗普放大 了共和党内部的分裂,也使其主要政治主张在每次推进过程中将不仅面临民主党的 阻挠,还有来自共和党内部的障碍,这也是最尴尬的。 反观美国资本市场,牛市行情的存在实际反映市场对特朗普改革的预期满满,同时 带动加快货币收紧的预期,但在其经济计划接连受挫、滞后于预期时,市场上涨的 推动力逐渐弱化甚至消失,“特朗普行情”随之消退,对货币政策收紧节奏信心也有 所下降。首先反映在强势美元不再强势,2017 年以来美元指数跌幅已达 6.5%,现 已回落至特朗普当选之前水平,而相应的是非美货币集体上涨;其次是上半年美债 收益率的连续下跌,上半年跌去 14BP;与美元、美债稍显不同,上半年美股表现 稳健,三大股指多次冲高,标普 500 指数累计上涨 8.2%,创下 2013 年以来最大的 半年涨幅,但进入 6 月后缓中微跌。 1.2.4. 上半年欧洲大选黑天鹅团灭 今年是欧洲新政治周期开启的关键一年,“大选年”的上半场已经有荷兰、法国完成 大选,以及后来提前进行的英国大选。3 月 15 日荷兰现任首相吕特领导的自由民主 党获得议会中的最多席位,最终结果与民调结果一致;5 月 8 日,马克龙当选法国 总统,与预期一致;6 月 9 日英国提前大选,May 所在的保守党继续保持第一大党 低位,但失去多数党控制地位。 去年黑天鹅“频飞”,对黑天鹅事件及其可能风险的担忧使今年欧洲每一次大选前夕 都散发着紧张情绪,但上半年已经进行的荷兰、法国和英国大选中均未出现黑天鹅, 与选前预期一致,市场与欧洲政治稳定的担忧有所放缓,结合欧洲经济持续复苏的 表现,欧洲斯托克 50 指数上半年累计上涨 13%,超过了标普 500 指数的涨幅。 表 2:各主要经济体股市表现 指数 2016 年末点位 英国 FT100 道琼斯工业平均 2017 年 6 月 30 日点位 变化幅度 7142.83 19762.60 7312.72 21349.63 2.38% 8.03% 标准普尔 500 纳斯达克综合 2238.83 5383.12 2423.41 6140.42 8.24% 14.07% 法国巴黎 CAC40 4862.31 5120.68 5.31% 德国法兰克福 DAX 东京日经 225 11481.06 19114.37 12325.12 20033.43 7.35% 4.81% 恒生指数 沪深 300 22000.56 3310.08 25764.58 3666.80 17.11% 10.78% 中小板综合 创业板 11483.98 1962.06 11203.99 1818.07 -2.44% -7.34% 巴西 Ibovespa 60227.00 62711.00 4.12% 1152.33 1000.96 -13.14% 俄罗斯 RTS 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 宏观研究报告-预测报告 数据来源:东北证券,Wind 图 2:美日欧十年期国债收益率 图 3:欧元、日元、英镑对美元汇率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 表 3:内外盘商品市场主要品种涨跌幅 品种 2016 年末价格 LME 铜(美元/吨) 沪铜(元/吨) LME 铝(美元/吨) 沪铝(元/吨) 2017 年 6 月 30 日价格 变化幅度 5516.00 5959.00 8.03% 45630.00 47730.00 4.60% 1688.00 1923.00 13.92% 12900.00 14075.00 9.11% COMEX 黄金(美元/盎司) 沪金(元/吨) 1151.40 264.05 1239.90 278.15 7.69% 5.34% COMEX 白银(美元/盎司) 沪银(元/千克) 15.86 3902.00 16.55 3883.00 4.35% -0.49% 上期所螺纹钢(元/吨) 2954.00 3692.00 24.98% 新交所铁矿石(美元) 652.00 420.50 -35.51% 大商所铁矿石(元/吨) 布伦特原油(美元/桶) 79.75 56.01 -29.77% 56.82 52.33 47.92 46.04 -15.66% -12.02% 1538.00 1182.00 1741.00 1115.00 13.20% -5.67% WTI 原油(美元/桶) 大商所焦炭(元/吨) 大商所焦煤(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 2. 关注制造业投资回升逻辑 前 5 月投资及各分项数据形态各有特征,其中固定资产投资和房地产开发投资的形 态呈 “倒 U 型”为主,而制造业投资呈“N 型”,基建投资呈“\型”。一季度投资支撑 来自制造业投资和地产投资,制造业投资的“临时拐点”拖累 4 月投资出现下滑,5 月地产投资出现“疑似拐点”拖累整体投资再次下探,而在全过程中,基建投资始终 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 宏观研究报告-预测报告 保持微幅向下的形态。整体上,固定资产投资有逐渐回落的趋势,但投资的积极因 素仍将在后期发挥作用,投资内生因素的景气度仍将在未来 2-3 个月内维持。5 月 固定资产投资季调环比的微升迹象,也是投资景气仍在的佐证。 2.1. 制造业投资可能最亮眼 在这之前的报告中,我们始终坚持对制造业投资的乐观态度,即使在 4 月出现明显 的增速下滑时,仍寻找制造业投资的内生积极因素,坚称“确立拐点显得太过悲观和 仓促”。5 月数据公布后,整个 1-5 月制造业投资数据呈“N 型”,印证我们判断的同 时,也证伪了经济拐点已至的逻辑,并再次提示制造业投资仍能维持 2-3 个月的景 气度。 未来一季度,直观因素和内在逻辑上的有利因素,保证制造业投资仍有向上抬升的 空间,预计制造业固定资产投资增速仍将反弹。 (1)低基数为制造业投资预留了抬升空间。6-7 月同期低基数的支撑没有消失、反 而有加强之势,尤其 6 月当月同比处于负增长区间内(去年 6、7 月制造业投资当 月同比分别-0.4%和 1.6%),低基数的存在,降低未来两个月制造业投资读数上突破 5.1%的难度,也预留了一定的空间。 (2)我们根据制造业 PMI 指数推算的同比增速领先制造业投资累计同比,趋势上 显示仍有上升空间。 (3)按照我们的测算,企业债实际利率领先制造业投资大概半年左右的时间,至 少在短期内,这部分的作用不会消失,仍能为制造业投资维持必要的景气。 (4)工业企业利润同样领先制造业投资半年左右的时间,前期工业企业利润修复 趋势明显,5 月利润同比增速反较 4 月回升 2.7 个百分点,同时累计利润增速仍在 22.7%的高位,加上制造业投资的相对滞后性,利润对投资同样有所支撑; (5)资金面支撑明显。今年 1-5 月企业中长贷同比去年多增 1.42 万亿元,金融监 管尚未波及实体经济,制造业投资仍有资金面利好。 (6)出口的好转以及房地产投资增速反弹抬升安全垫,某种意义会带动制造业投 资景气。 (7)企业短期偿债能力获得提升。我们发现制造业的短期(以流动比率和速动比 率为代表)和长期偿债能力(以资产负债率为代表)均获得明显好转。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 4:制造业固定资产投资:当月和累积同比 图 5:PMI 推算同比增速与制造业投资累计同比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 6:企业债实际利率与制造业投资 图 7:工业企业利润与制造业投资 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 8:制造业偿债能力:流动比率 图 9:制造业偿债能力:速动比率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 10:制造业偿债能力:资产负债率 数据来源:Wind,东北证券 2.2. 地产投资可能仍不宜太悲观 与固定资产投资形态相似,前 5 个月地产投资同样“倒 U 型”,只是阶段顶点出现的 时间晚于整体投资一个月的时间,经过一季度安全垫抬高、4 月行至阶段高点、5 月有所回落。自去年“9·30”最严楼市调控以来,地产投资增速不降反升、屡超预期, 尽管 5 月数据回落,自 2016 年 7 月开始的地产投资上行通道被打断,但也难以明 确做出趋势性拐点已至的判断。 我们之前对地产投资的判断保持相对乐观的态度,尽管 4 月新开工、施工面积增速 出现下滑,但土地购臵面积仍推升地产投资持续上行,但态度更偏谨慎乐观。5 月 作为“疑似拐点”进行分析,最大的下拉因素即是土地购臵面积,累计同比下滑 2.8 个百分点,而当月同比负增长(-1.46%);但值得关注的是新开工、施工面积同比增 速的降幅有所收窄,如果 6 月土地购臵有明显的增量,那么地产投资趋势性观点仍 难言确立。 (1)库存去化进展好于预期。今年年初在“9·30”调控政策效果弱化的情况下,楼市 再次经历了一波销售热潮,加上去年的销售高潮,各线级城市去库存情况好于预期, 今年存售比中轴较去年和前年整体下移。 (2)土地购臵面积同比增速或再次抬升。5 月土地购臵面积同比负增长是地产投资 下行的主要拖累,其他因素均未出现实质性恶化。我们以百城住宅土地成交面积判 断 6 月土地购臵面积的方向,6 月百城住宅土地成交面积当月同比 18.73%,较上月 增速抬升 41.8 个百分点,明显的增量将减弱土地购臵对地产投资的拖累作用。 (3)基数效应。去年 6-7 月地产投资当月同比增速逐渐回落,尤其 7 月滑至 1.4% 的低位,低基数降低了地产投资增速抬升的难度,加上土地购臵面积的上行可能, 数据本身不会太弱。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 32 宏观研究报告-预测报告 (4)地产企业资金仍然充裕,对投资仍有提振。我们以信托资金、房地产企业发 债余额、房地产开发贷余额和个人购房贷款余额作为房地产企业资金存量,发现房 企资金存量增速大约领先地产投资 1-2 个季度。作为主体的个人购房贷款余额和房 地产开发贷,则由于前期销售火爆而明显增加,这部分资金作为地产企业的资金存 量,对其投资起到充分保障的作用。 图 11:房企资金余额与支出比例 图 12:商品房待售面积与存售比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 13:土地购臵面积与百城住宅土地成交面积 图 14:房地产企业存量资金与地产投资累计同比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 15:房地产企业资金存量结构 数据来源:东北证券,Wind 2.3. 基建投资放缓或有政策意图,下半年仍有空间 1-5 月基建投资始终处于下行通道,主要原因在新增地方债发行放缓、地方臵换债 额度始终未下达,而且上半年经济压力较小,逆周期调控存在主动放缓的可能性。 今年一季度经济高景气,至 5 月宏观层面上仍有不少积极因素仍在持续发力、维持 经济景气程度。作为逆周期调控的财政政策(包括基建和减税)存在主动放缓的可 能性,也可作为积极财政不及预期的猜想之一。 从政策层面,如果上述猜想存在合理性,那么在经济景气尚可的上半年,系统性风 险的管控和防范应是上半年的主旋律,包括金融去杠杆、地方债务风险等在内的严 密推进也就有了合理解释。面对下半年经济可能出现的下滑压力,前期政策收力恰 好为后期发力预留了空间和“储备粮”。 2.3.1. 1-5 月积极财政不及预期 减税会影响基建投资的规模吗?减税最直接影响的是赤字水平,但赤字与基建的关 联度在 2014 年后逐渐弱化,事实上赤字(或者一般公共预算支出)在基建投资资 金中占比不及 20%,再加上 5%左右的减税幅度,不会对基建投资产生明显影响。 今年 1-5 月积极财政政策不及预期,是逆周期调控的主动放缓、地方债管理几度收 紧、地方债臵换额度未下达等多重因素的共同作用,但年内财政空间仍在,为下半 年经济可能存在的下行压力预留了不小的储备。 (1)地方债发行和管理政策几度收紧。从去年四季度的 154 和 155 号文、5 月的 50 号文,到 6 月的 87 号文,均要求对地方债发行进行从严管理,从规范发行、使 用到风险防控进行全链条收紧,这也是今年 1-5 月地方债规模仅 1655 亿元规模的主 要原因。 (2)地方债臵换额度始终未下达。去年地方债臵换进入高峰,今年作为债务臵换 的倒数第二年,臵换额度所剩不多,但仍未最终确定规模。同时地方层次来自 PPP、 融资平台、城投债、违规担保等隐性途径债务继续快速涌现,而金融机构等部门“经 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 宏观研究报告-预测报告 营财政风险” 导致财政风险扩散化,财政风险防控背景也一定程度影响了债务臵换 的进度,拖累积极财政的实施。 (4)上半年经济压力较小,逆周期调控存在主动放缓的可能性。今年一季度经济 高景气,至 5 月宏观层面上仍有不少积极因素仍在持续发力、维持经济景气程度。 作为逆周期调控的财政政策(包括基建和减税)存在主动放缓的可能性,也可作为 积极财政不及预期的猜想之一。 图 16:1-5 月财政政策情况分拆 数据来源:东北证券,Wind 2.3.2. 下半年政策储备尚充足 从政策层面,如果上述猜想存在合理性,那么在经济景气尚可的上半年,系统性风 险的管控和防范应是上半年的主旋律,包括金融去杠杆、地方债务风险等在内的严 密推进也就有了合理解释。面对下半年经济可能出现的下滑压力,前期政策收力恰 好为后期发力预留了空间和“储备粮”。 结合年初制定的和《政府工作报告》中规定的内容,今年有 2.38 万亿的财政赤字、 1.63 万亿的新增地方债,地方债务臵换额度虽缺乏权威渠道的安排,但预计仍有 3.2 万亿左右的臵换规模。结合 1-5 月各分项的使用情况,年内积极财政的“储备粮规 模”,至少仍有 2.46 万亿的一般公共预算赤字、1.46 万亿的新增地方债和 1.99 万亿 的地方臵换债。 表 4:年度积极财政额度剩余 预期目标 全年规模 1-5 月额度使用 年内额度剩余 一般公共预算赤字 3% 23800 亿元 -754.8 亿元 24554.8 亿元 新增地方债 16300 亿元 16300 亿元 1656 亿元 14644 亿元 地方债臵换 — 32000 亿元(E) 12088.7 亿元 19911.3 亿元 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 宏观研究报告-预测报告 3. 消费中轴抬升,“一车一油”仍左右后期走势 上半年社会消费品零售整体表现是趋势平稳、中轴抬升,尤其经过 2 月份的季节性 低点后,3 月就有明显的抬升迹象,这一迹象在 4、5 月逐渐加固,累计同比逐月抬 升。主要的向上因素来自石油及制品,以及与楼市销售相关的家具、家电和建筑装 潢材料等分项。 仍要提示,今年汽车和石油及制品两个分项将持续形成对冲效应,一定程度上左右 社消零售的后期走势。(1)5 月消费数据中,剔除汽车后累计增速较前值抬升 0.04 个百分点,剔除“一车一油”后增速较前值抬升 0.1 个百分点,分别连续 5 个月和 4 个月回升,显示剔除“一车一油”的干扰后,消费数据实际在逐渐走强;(2)2016 年 以来,剔除“一车一油”后的社消零售数据始终处于下行通道中,至今年 2 月触及阶 段底点后开始回暖,实际去年下半年的基数较上半年更低,为 2017 年下半年消费 加强了持续回升的力量;(3)去年 6-7 月石油及制品销售额仍在负区间内,这部分 的支撑可能正好与 6-7 月汽车销售增速抬升相互对冲,整体消费的走势在未来一季 度仍将保持稳中有升的形态。 图 17:剔除“一车一油” 后的消费零售累计同比 数据来源:东北证券,Wind 4. 全年出口正增长:全面开花 4.1. 上半年贸易走势回顾 1-5 月贸易数据展现出 2014 年 1 月以来的最好状态,尤其出口方面的高景气度(出 口累计同比 14.8%也是 2014 年以来的最高值)。在低基数和贸易景气实际转好的助 推下,一季度贸易复苏趋势明显、但进口高速增长一定程度透支了部分需求,导致 4 月进口金额和原材料进口数量有所下滑,这种下滑也是增速回归常态的过程。5 月贸易重新回升,证实了增速回归常态的逻辑,也加强了内外需仍处高景气期间的 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 32 宏观研究报告-预测报告 逻辑,市场悲观情绪有所缓解。 4.2. 出口对经济增长贡献转正趋势正逐渐加强 对应去年全球贸易萎缩的局面,今年出口将能够维持正增长,对经济增长的拖累作 用不断弱化并转为提振,目前内外需高景气的逻辑下,全年出口对经济增长贡献转 正的趋势或逐渐加强。 4.2.1. 全球经济复苏趋势逐渐加强 主要贸易对象制造业 PMI 持续高于荣枯线。6 月美、日、欧等主要贸易对象制造 业 PMI 均在荣枯线上,尤其欧元区制造业 PMI 创下 74 个月内新高点,较上月抬升 0.3 个百分比,美国 6 月 ISM 制造业指数 57.8,预期 55.2,前值 54.9,制造业订 单和库存表现说明仍在补库存通道上,显示主要发达国家经济均在高景气区间内。 自 2016 年以来主要经济体经济回弹,并形成共振,外需对中国出口的推动显而易 见。 经济预期不断调高,美日欧失业率下降以及消费信心增加的趋势明显,外围经济复 苏迹象渐浓,全球贸易趋势持续改善。今年 4 月 IMF 在《世界经济展望》中上调今 年全球经济增速 0.1 个百分点至 3.5%,这是 6 年来首次上调其预测;欧盟委员会在 2 月和 5 月连续上调 2017 年欧盟经济增长预期至 1.9%;日本央行也在 4 月上调 2017 年日本经济增速预期值 0.2 个百分点至 1.6%。 直观上,我们发现根据中国 PMI 新出口订单指数还原的同比增速与实际出口增速 趋势相同,6 月新出口订单更是回升至 52 的高位,即便假设后期逐渐下降,由于去 年景气度较低,同比表现仍然是好转的,至少在三季度仍有向上趋势,预示出口增 速将维持在较高水平。 图 18:美日欧制造业 PMI 图 19:美国进口金额和中国出口增速 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 20:制造美日欧失业率 图 21:美日欧消费者信心指数 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 22:美国制造业新增订单和中国出口增速 图 23:PMI 出口订单倒推同比与出口金额同比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.2.2. 中国贸易的外部环境正逐渐改善 去年 G20 杭州峰会呼吁更强劲的全球贸易,今年上半年的“习特会”以及中美启动贸 易“百日计划”、“一带一路”国际峰会的成功举办,显示中国所面临的贸易环境正不 断改善,尤其 5 月底德国表态支持欧盟履行《中国加入世界贸易组织议定书》第 15 条义务,如果德国能够顺利推动这一承诺,中国对欧盟出口遭遇反倾销的情况将大 大减少,对欧贸易环境也将明显改善。 此外,去年 6-7 月和 9-10 月贸易数据均一定程度上存在基数较低的情况,低基数因 素也能够为这段时间的贸易数据持续改善提供空间。 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 24:主要国家出口金额累计同比 数据来源:东北证券,Wind 4.3. 年内人民币不破“7” 我们一直是人民币汇率的乐观派,去年在市场最悲观的时候,我们提出对人民币汇 率不宜太过悲观,坚持 2017 年人民币汇率不破 7 的预测。 今年 3 月 15 日,美联储加息后,人民银行紧跟上抬除基准利率外的所有资金投放 利率,3 万亿的外储明显是央行短期的底线。5 月 26 日,为应对美联储的第二次加 息,人民币兑美元汇率中间价计算中加入“逆周期调节因子”,随后人民币兑美元出 现快速上行,一度升至“6.7”的区间,为美联储加息后人民币贬值腾出了空间。 在外储为顶,美国贸易威胁为底的要求下,下半年人民币汇率仍将稳定在“ 7”以上, 即便美联储继续加息且收缩资产负债表,破“ 7”的概率依然不大。因此,我们维持 年内人民币兑美元不“7”的判断。 我们认为政策影响短节奏,基本面影响中长节奏。政策上有两点需做提示,其一为 中美贸易百日谈判,以 4 月 10 日为起点,8 月前均在百日时效内,国内对美国的人 民币汇率影子承诺依然需要兑现;其二为 7 月 1 开始执行新的大额及可疑交易管理 办法规定,对汇率实际同样有支撑。因此 8 月前人民币以升值表现为主,不排除出 现小幅波动。 中节奏上年内不破 7 的基本面因素非常直接:国内经济增速出现反弹,美国特朗普 刺激预期减弱;内部金融去杠杆下货币政策中性偏紧,中美货币政策分化迅速收窄。 实际有关汇率的中长期趋势,全球货币政策分化终结意义可能相当大。14 年以来美 元突破 80 进入 90-100 区间的核心原因既是美国退出宽松,而其他主要货币国经历 了较长的继续宽松,至今主要经济体中也仅中国提前进入利率抬升。然而迟到终不 会缺席,一旦欧日也进入削减宽松乃至缩表,美元的转弱可能是中长期逆转,除非 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 32 宏观研究报告-预测报告 加快加息缩表进程或者有效的(促进经济增长)税改、基建等政策刺激落地。 5. CPI 进入平稳区,PPI 缓中渐下 2 月是 CPI 的年度低点和 PPI 的年度高点,2 月之后 CPI 平稳上行和 PPI 先经过快 速下滑后降幅逐渐趋于平稳。预计 6 月 CPI 同比增速仍在 1.5%左右,较 5 月变化微 弱。预计 6 月 PPI 增速仍在 5.5-6%区间,高于 5.5%的可能性较大。 预计大概率 PPI 在三季度进入 5-6%的窄幅波动区间,四季度小幅趋降,但最终有 望维持在 1-2%的区间收尾,预示价格因素对经济的支撑不会立即减弱,也不会显 著减弱。CPI 下半年大概率运行在 1.5-2.0%区间,中枢略高于二季度。 5.1. CPI 大概率年内持续运行在 2%下方 对 CPI 而言,食品是其波动的主要影响因素,我们利用商务部公布的周度食品价格 你和当月食品环比增速的结果近乎完美,这可以帮助我们更加精确做出 CPI 高频预 判。预计 6 月 CPI 同比增速仍在 1.5%左右,较 5 月变化微弱。翘尾因素小幅抬升, 但 6 月前两旬高频食品价格显示环比小幅下降,两方面因素一增一减,因此 6 月 CPI 价格增速较 5 月应该变化很小。 下半年 CPI 大概率运行在 2%下方,既无通缩风险亦无通胀上行趋势,对货币政策 预示意义不强。(1)鲜菜价格同比在 1-5 月明显下滑,近期在季节性因素和强降水 天气下有所回升,在去年三季度低基数影响下,预计三季度同比增速达到高位,四 季度小幅回落。(2)5 月在生猪集中出栏、消费淡季和替代品(鸡肉)价格低迷等 因素拖累下,猪肉价格下滑明显,6 月开始牛猪利空出清、消费季节性回暖,猪肉 价格将进入上行通道,至 10 月中秋消费旺季后小幅回调。(3)石油价格直接影响 交通运输成本,从而对 CPI 的影响不可忽视。OPEC 冻产协议实际效果大打折扣, 美国页岩油产量持续扩张,以及加拿大、巴西等国家表示继续扩产,近期石油价格 大幅下跌,预计下行通道在短期不会关闭。 5.2. 三季度 PPI 窄幅波动,四季度小幅趋降 我们用 PMI 原材料购进价格指数和南华工业品指数推算 PPI 环比,能够看出两种方 法下均有较好的匹配度,尤其南华工业品指数月环比数据能够进行较准确的判断。 6 月高频数据显示,南华工业品指数均值环比-2.26%,较上月跌幅收窄 0.91 个百分 点。加上 6 月 PPI 翘尾因素抬升 0.2 个百分点至 4.8%,预计 6 月 CPI 在 5.5%左右, 与 5 月基本持平,或有小幅抬升的表现。 对 CPI 和 PPI 形态的预测我们将结合高频数据和月频数据逐月调整。站在目前时点 上预判,三季度 PPI 中枢不低,并且进入 5-6%的窄幅波动区间,主要影响因子是翘 尾因素的缓慢变化,同时商品价格表现预计不会出现显著的环比下降。但四季度翘 尾因素将小幅下降,我们认为三四季度经济表现的确四季度弱于三季度概率较大, 但不认为将出现显著下行压力。在此基础上,PPI 行至年内尾端仍能保持正增长。 作为今年稳定经济表现的核心因素之一,PPI 对经济的支撑可能仍然不弱。 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 25:CPI 食品环比拟合 图 26:PMI 主要原材料购进价格与 PPI 环比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 27:南华工业品月环比与 PPI 环比 图 28:南华工业品指数 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 29:CPI 形态预测 图 30:PPI 形态预测 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 32 宏观研究报告-预测报告 6. 货币政策稳健中性,强监管中期趋势不变 我们在年初即已提出通胀在货币政策影响因素中的排序下滑,4 月以来的金融监管 风暴也印证防泡沫、去杠杆的政策重心。行至当前,影响货币政策态度和节奏的几 个核心变量是:金融去杠杆政策演进,下半年经济走势,海外货币政策变动。 市场对 6 月底流动性的紧张情绪,在央行适度呵护下有所缓解,但需要提示,中期 来看,金融监管、金融去杠杆在是政策大方向,不会转向并且可能是不达目的不罢 休,同时下半年经济节奏上三季度依然较为强劲,四季度下行压力也不大,非美主 要货币国也在酝酿甚至缩减 QE。在上述背景下,进入下半年,央行稳健中性的货 币政策态度不会发生转向,市场应警惕央行打流动性错位战的可能,也即可能面临 该紧不紧,该松也不松的局面。 6.1. 流动性收放下的金融去杠杆弹簧 我们近期观察到监管和市场有玩猫鼠游戏的迹象,你退我进,我退你进,金融去杠 杆犹如弹簧,流动性收放则是压在弹簧上的重物。 回顾 6 月,资金面和市场表现可谓一道奇观,在二次 MPA 考核、季节性资金紧张、 1.6 万亿同业存单到期压力以及美国 6 月加息一次的多重压制下,我们成功通过不 跟随加息缓解了资金面压力,顺利跨季!与此同时,上证指数在整个六月上涨 2.65%, 6 月最后一个交易日 1 年期国债收益率较 6 月最高点下降约 20Bp,10 年期国债收益 率下降约 8Bp,10-1Y 期限利差在六月见底回升。 释放流动性、监管政策阶段静音是资金面没有出现预期中的紧张乃至钱荒的最大功 臣,但同时伴随了去杠杆的暂停甚至反弹。做为去杠杆的重要标的,4 月同业存单 净融资额较 3 月明显下降,5 月更是转负,但 6 月重返上升。在 1.6 万亿巨大到期 压力下,同业存单 6 月最终净融资反过来增加 3812 亿元,同时导致 9 月份到期量 达到 2 万亿的新高。此外,观察商业银行资产负债表,4 月去杠杆影响异常明显, 具体表现在对其他存款性公司债权以及对其他金融机构债权的超季节性收缩,5 月 时对其他金融机构债权仍在收缩,但对其他存款性公司债权降幅极大收窄。 但正是因为这样,市场千万不能忽视博弈对手的强大,金融去杠杆态度不变,这个 过程流动性错位战的配合是大概率。前期“三三四”检查延期恰恰反映监管态度偏强 而非放松,延期表明水太深、问题太多,需要查实、查透,真正摸清风险底数。在 外部美国加息及缩表大趋势、内部金融去杠杆大背景下,央行将维持流动性在一个 中性偏紧的轨道上,左偏右偏均将可能调整。对比 6 月前两周央行投放超过 4000 亿元资金的状况,六月份后半段的操作印证了我们的判断:央行货币政策继续维持 中性。对比上半年利率走势,发现流动性紧张的 3 月同样呈现先升后回落的特点, 随后的 4 月 5 月,货币政策继续保持中性偏紧,利率逐步抬升。因此目前已经进入 七月,公开市场及 MLF 合计将有近万亿资金到期,其中 6 月重启的 4900 亿 28 天 期逆回购全部回笼的概率相当高,同时 7 月还有 3575 亿 MLF 到期,央行流动性错 位战的可能性仍是我们的主要担忧,时间点上 7 月第二周到期量较大。客观上,流 动性的适度回收有空间,梳理全部上半年包括逆回购、MLF 以及国库现金定存在内 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 32 宏观研究报告-预测报告 主要货币收放工具发现,上半年流动性可谓几乎没有实质性回笼,且边际上看二季 度均为净投放。 表 5:上半年货币政策投放情况 1月 2月 3月 4月 5月 6月 逆回购 3850 -8100 -6000 2100 200 400 M LF 1155 1885 3030 440 495 667 国库现金定存 -800 0 600 0 0 -600 合计 4205 -6215 -2370 2540 695 467 数据来源:东北证券,Wind 图 31:同业存单净融资与存量 图 32:同业存单到期偿还量 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 33:资产负债表:存款性公司 4 月资产变动 图 34:资产负债表:存款性公司 5 月资产变动 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 35:其他存款性公司对其他存款性公司负债 图 36:其他存款性公司对其他存款性公司债权 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 6.2. “个位”M2 将成新常态,不影响货币稳健中性 在金融去杠杆影响下,5 月 M2 增速下降至 10%下方,可谓史上第一次降至 10%下 方,而这一转折立刻引起市场猜想,认为 M2 下降将带来经济下行压力,监管或者 货币政策均不应维持偏紧的状态,但我们不这么认为。我们判断下半年各位数的 M2 增长将成为新常态,但这并不预示经济将马上出现下行压力,从而倒逼监管或 货币政策放松,核心理由有: (1)过去的 M2 增速中包含了阶段的救市资金影响以及金融杠杆影响,实际可认为 是泡沫成分,本身不全部对应实际经济增长。 (2)目前 M2-GDP-CPI 差额仍为正,过去差额较大被认为是货币超发,而一旦下 降又将之理解为经济立即将受压似乎也不妥。 (3)金融创新使得 M2 所包含的货币供给信息未必全面。 (4)5 月各项经济数据表现依然强劲,6 月开局数据制造业 PMI 指数继续回升至 51.7 的景气位臵,我们预估至少三季度经济表现依然强劲。 基于以上原因,我们认为 M2 下降到各位数增长将引发货币或监管宽松猜测难以实 现。实际上央行自身对 M2 下降也做过解读,其认为这是金融体系降低内部杠杆的 反映,M2 的可测性、可控性以及与经济的相关性亦有下降,对其变化可不必过度 关注和解读。此举反映央行并不担心 M2 下降意味着经济将出现大的下行压力,从 而也不会在货币政策态度上转向宽松。 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 32 宏观研究报告-预测报告 7. 站在全球货币政策分化终结前夜 全球货币政策游戏越来越像龟兔赛跑,美国开始跑在大家前面,但兔子傲娇,时不 时歇脚,而中国或者欧日可能冷不丁就会有赶超迹象。就像今年,不论原因,结果 上年初至今中国利率跑得比美国快。 我们在 6 月份的交流中就已经就观察到的欧洲、日本央行资产购买缩减迹象提示市 场关注未来全球货币政策分化可能将彻底结束,也就是我们可能站在全球货币政策 分化终结的前夜。我们发现 5 月欧洲央行资产购买较 4 月继续缩量,与此同时,6 月最后一周欧洲、英国、加拿大央行相继发表鹰派言论,与美联储近期渲染的暂缓 加息形成对比。 7.1. 为什么我们认为再加息难出现在 9 月 6 月加息之后,越来越多的联储官员站到了暂缓加息这边,这预示着在和市场沟通 效果上看,联储似乎不会在 9 月再次加息,市场 9 月加息预期目前也的确打得较低, CME Fed Watch 显示截至 7 月 4 日,9 月加息预期不足 20%,12 月加息预期超过 50%。 从经济影响加息的核心经济背景出发,我们梳理了 80 年代以来的 5 次美联储加息 周期发现,历次加息都是在强劲的经济表现和通胀复苏的支撑下完成的,往往对应 着高通胀或通胀强劲复苏,GDP 增长强劲,失业率持续下降。 表 6:历次加息周期通胀、失业率与 GDP 表现 加息周期 背景 通胀表现 失业率表现 GDP 增长 82 年 12 月-84 年 8 月 走出二次石油危 机,里根经济 历史高位通胀 持续下降 高增长 高通胀复苏 稳定下降 稳定增长 绝对水平较高 稳定下降 稳定扩张 强劲上升 创纪录新低 维持高增长 快速上升 持续下降 快速上升 88 年 2 月-89 年 5 月 94 年 2 月-95 年 2 月 联储救市。遗留流 动性泛滥 信息技术革命,克 林顿经济 99 年 6 月-00 年 5 月 04 年 6 月-06 年 6 月 互联网泡沫 宽松流动性,地产 泡沫 数据来源:东北证券宏观组整理 然而与前五轮相比,本轮加息周期存在明显不同:1、此次加息周期下通胀和 GDP 增速水平均较低,实体经济仍处于温和扩张阶段。2、此次加息周期下,通胀、GDP 与就业释放出不同的信号,此前的加息周期中,这三者表现基本一致:高通胀或通 胀强劲复苏、GDP 增速较快、失业率稳定下降,然而这一次失业率持续下降创近 16 年新低,但是 GDP 增速较低,而通胀水平在原本就不高的情况下近期还出现了 下滑。3、与以往一旦开始加息通常会在短时间内连续加息不同,这一次在 2015 年 12 月加息一次之后,直到 2016 年 12 月才又加息一次,然后开始出现连续加息的情 况,这也呼应了这一次经济表现仍较弱的经济环境。 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 32 宏观研究报告-预测报告 因此,在没看到通胀止跌企稳反弹和 GDP 持续稳健扩张的有力证据前,联储短期 内的持续加息会加大政策风险。尽管 3 月和 6 月经验表明提前 2 月以上判断下次加 息已经越来越不准确,但 9 月若加息则属于连续第四次加息,历史经验应该有较强 的预示意义。这一次加息节奏的变化一方面可能确实如耶伦和美联储所预测的那 样,未来美国经济中长期的经济增长、通胀水平和利率水平都将低于过去二三十年 的平均水平,利率的调整需要在相对较长的周期逐渐接近目标水平。另一方面也说 明当前经济的复苏力度确实比之前要小,而就业与 GDP 和通胀表现的不一致也增 添了对当下和未来经济形势判断的复杂程度。在没看到通胀止跌企稳反弹和 GDP 持续稳健扩张的有力证据前,联储短期内的持续加息会加大政策风险。而 9 月先缩 表,然后持续观测实体经济表现,确认经济复苏程度再采取进一步的政策操作是一 个更为稳妥的选择,能够帮助联储赢得时间对经济状况作出准确判断,同时在时点 上特朗普政策推进计划在 9 月份之后也基本更加明晰。 图 37:联储加息往往对应高通胀或通胀强劲反弹 数据来源:东北证券,Wind 图 38:历次加息均有强劲 GDP 增长支撑 图 39:历次加息均有失业率下降支撑 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Fed Watch 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 32 宏观研究报告-预测报告 图 40:美联储 9 月加息概率 图 41:美联储 12 月加息概率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 7.2. 欧日央行 QE 缩量明显,taper 渐行渐近 在美国完成年内第二次加息后,欧日央行先后公布利率决议均维持当前利率水平不 变。欧日经济整体复苏趋势均在逐渐加强,而今年欧日央行 QE 明显缩量,市场对 其退出 QE 的担忧情绪也在不断升温。 欧元区经济表现强劲,欧央行对经济表态的积极态度有所增加。第一,在 6 月底的 欧央行中央银行业务论坛上,德拉吉称“有明显迹象表明欧元区复苏强劲和扩大,欧 元区经济增长高于趋势水平且分布均衡”。随着欧洲经济的强劲复苏,市场对欧央行 收缩或退出 QE 的担心情绪有所逐渐增加。第二,德国国债的逐渐稀缺,也令欧央 行资产购买计划面临尴尬境地,若要延长 QE 计划需要对其进行重新设计。第三, 欧央行决议中,删除了“未来可能进一步降息”的表述,改为“利率料在未来一段时间 内维持在当前水平”,而且德国央行行长魏德曼表示,如果经济稳固增长、通胀继续 走高,那是时候推出当前非常宽松的货币政策了。因此我们认为,结合欧洲经济复 苏,德债稀缺以及官员和市场的态度,欧洲货币政策没有再度宽松的空间,年内维 持当前水平,明年如果收缩甚至退出 QE,则将在年底的某个时点上进行沟通,令 市场预期真正转向。 日本央行在宣布维持政策利率不变的同时,为宣布维持以每年 80 万亿日元左右速 度购债的承诺不变,但今年上半年,日本央行国债持有量增加 30 万亿日元,按照 这个速度,日本央行今年的购债规模很可能低于目标。结合日本经济已经连续 5 个 季度上涨,市场对日本货币政策调整的预期有所加强,但日本下修了一季度 GDP 增长率,反映日本经济复苏基础尚不牢靠,日本央行也希望通过鸽派表述扭转市场 预期,避免市场对货币政策转向的担忧给经济带来负面影响。 欧洲 QE 计划仍在 17 年年底,日本央行预计也不会在 17 年提前结束宽松,但是 18 年将很可能是转折点。如此,按照预期快于实际操作来看,下半年的全球流动性节 奏上三季度是过渡期,四季度则进入纠结期或者偏紧期。对国内而言,这意味着大 环境上明年我们内部也是没有多少宽松空间的,本身经济也不会出现大幅下行压 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 32 宏观研究报告-预测报告 力。而内部下半年国内将可能面临这样的组合:三季度经济依然好,流动性中性偏 紧;四季度经济有些下行压力,但外部流动性可能有操作或预期压力。 图 42:日本央行资产总额:季度环比 图 43:日本央行资产总额:政府债券:季度环比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 44:欧洲央行资产:欧元区居民欧元证券:为货币政策目的持有的证券:月环比 数据来源:东北证券,Wind 8. 全球减税周期再启,中国“抢跑” 全球流动性终结后还有什么药方?当然是财政政策。尽管 4 月的特朗普税改仅仅停 留在一张 A4 纸上,计划细节也相对粗糙,但不可否认的是,美国税改大幕已经拉 开。 美国税改对全球其他经济体的影响跃然纸上,伴随税率降低和各种税收优惠同时发 生的,还有资金、技术和人力的回流,超低的目标企业所得税率也使美国具备了避 税天堂的潜力,必然引起主要国家的税收竞争。历史上美国税改总能引起其他国家 的跟随效应,在 2000 年之后这种跟随效应表现的更加明显。2000 年美国降低个人 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 32 宏观研究报告-预测报告 所得税税率后,加拿大、法国、澳大利亚于 2001 年下调个税,而德国在 2004 年也 跟随调降个税;金融危机后,奥巴马率先推出 2860 亿美元的减税方案,2008-2011 年间年意大利、加拿大、英国和法国等国家先后调降企业所得税和个人所得税,不 过途径不一,意大利、加拿大主要通过下调税率,英国则主要上调免征额。2016 年 美国大选之时,特朗普以税改和基建作为政策主线,上台后竞选承诺需要兑现,以 当前的迹象而言,已有日本、英国、印度、法国等国家先后表达了减税的计划或目 标,后期仍将有更多的国家加入减税行列,1980 年之后的第五轮全球减税周期即将 开启。 图 45:全球减税周期(1983-2017) 数据来源:东北证券,Wind 表 7:1983 年以来全球五轮减税潮比较 发起国 减税背景 第一轮(1983-1992) 美国 高失业率、高通胀率 第二轮(1997-1999) 日本 全球性经济增长放缓、巨额财政赤字 第三轮(2001-2004) 德国、美国 经济衰退、失业率上升 主要手段 个人所得税、 公司所得税 资本利得税 公司所得税 个人所得税、 公司所得税 个人所得税、 第四轮(2007-2013) 美国 金融危机 公司所得税 遗产税 第五轮(即将开启) 美国 全球经济复苏,货币政策边际效用递减 个人所得税、 公司所得税 数据来源:东北证券宏观组 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 32 宏观研究报告-预测报告 8.1. 第五轮减税周期:经济周期和政治周期交叠 8.1.1. 诉求:经济复苏和政治周期 我们梳理了第五轮全球减税周期开启的背景、诉求和政策空间。 (1)全球经济复苏 但根基不牢。全球经济当前正处于金融危机以来的最好状态,但全球经济复苏根基 未牢,经济冷热不均、持续的货币宽松导致流动性脱实入虚,资产荒下资产价格不 断走高,加上区域性债务危机、地缘政治冲突升级、主要国家政治周期叠加等因素, 全球经济在复苏回暖的趋势上仍需要新的外部动力加以推动。 (2)货币政策边际效 用递减,处于宽松末期。全球量化宽松的货币政策似乎已经达到极限,全球积极财 政政策周期的启动是对货币政策的弥补和矫正,也是影响未来全球资本市场的重要 变量。事实上,在去年 G20 杭州峰会上就已经突出了积极财政政策在 2017 年的重 要性,但由于种种原因,2017 年积极财政的推进进度滞后于预期。但滞后于预期并 非坏事,根据主要国家或实际、或口号化的政策动向,在今年下半年将会相继出台 落地,刚好对冲经济可能出现的下行压力。 (3)全球政治周期下的承诺兑现。2016 年新一轮的政治周期已经开启,目前美国、法国、韩国大选均已落地,而德国、意 大利大选也将逐渐落地。总统当选并执政后,将逐渐兑现其在竞选时的承诺,而在 全球政治周期中,各国也将在税收竞争中面临主动、被动减税的压力,以实现本国 经济持续复苏。 8.1.2. 空间:发达经济体赤字率处阶段低位 主要发达国家的赤字率处于阶段低位。全球财政赤字总水平目前仍在较高位臵,但 赤字结构正默默发生变化,发达经济体财政赤字渐入下降通道,而发展中国家则重 回上升趋势中,目前发达经济体的财政赤字水平正处于阶段较低位臵,为全球减税 周期的重新开启提供了空间。 图 46:主要经济体赤字率(1980-2016) 图 47:2014 年后新兴市场赤字率赶超发达国家 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 32 宏观研究报告-预测报告 8.2. 主要国家计划减税规模的量化分析 我们搜集了 5 个主要国家的减税计划或总统竞选承诺,并分别计算计划落地后的减 税程度。从减税效果量化结果来看,中国减税进程的主要外在压力将主要来自美国、 印度。 (1)特朗普减税向外围施压。4 月底的特朗普税改计划,尽管最终版本将在民主、 共和两党的博弈下存在较大差异,但仍不可忽视美国减税对其他经济体的示范效应 和施压效应。 ( 1)取消遗产税每年至少减少 200 亿税收; ( 2)企业所得税调降至 15%, 将为实施后的下一财年减税约 1800 亿美元;(3)利润汇回税优惠或为下一财年吸 引 3700 亿元利润回流,但税收增收有限;(4)目前具体的个税改革细节尚未出台, 具体减税规模尚难以计算。 (2)“税负洼地”或在印度形成。(1)个人所得税减税 8000 亿卢比;(2)中小企业 减税规模将在 6440 亿卢比左右。印度仅就直接税(所得税)的减税程度就非常可 观,个税和企业所得税的合计减税规模达到 4.45%。 (3)美国和印度之于中国,二者均是中国改革的重要参考标的,前者作为世界第 一大经济体,其税收水平影响全球经济体资源配臵的结果;而后者作为中国邻国, 同时也是重要新兴经济体,相对于美国而言,印度的企业经营环境对中国影响更为 直接,如果印度成为明显的“税负洼地”,“一带一路”沿线国家企业流入印度的趋势 将对中国造成直观的压力。 图 48:主要国家计划减税规模量化分析 数据来源:东北证券,Wind 8.3. 一带一路沿线国家企业税负比较:中国在中高位臵 “一带一路”高峰论坛后,中国的“一带一路”战略将进入深耕阶段,地域合作、国别 合作之下是资本、人力、技术交叉流动的高度活跃。但与“一带一路”沿线国家的税 收制度相比,中国企业面临的税负仍处于中等偏高的位臵。在沿线国家中,中国企 业所得税率(25%)高于其他国家的平均水平(19.98%),并在 65 个国家企业所得 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 32 宏观研究报告-预测报告 税率比较重中列第五位臵;有 10 个国家未开征增值税,而已经开征增值税的国家 平均税率(12%),也低于中国目前的水平。中等偏高位臵的税率水平,实际上会 有利润、人才外流的风险,也不利于“一带一路”国家与中国之间的资源流动。 图 49:“一带一路”沿线国家企业税负比较 数据来源:东北证券,Wind 8.4. 中国新税改开拔,抢跑前明确方向 关注特朗普税改和印度税改对中国可能造成的冲击,即通过制造“税收洼地”可能造 成中国境内资本外流和制造业外迁。虽然目前特朗普税改尚未落地,但结合李克强 总理在 4 月国务院常务会议中强调的“抢跑意识”,不排除今年年内出台减税增量措 施的可能,在 2018 年正式实施。 (1)年内增值税改空间不大,关注明年或有进一步税率简并和税率调降。增值税 税率简并具体实施时间是今年 7 月 1 日,预计短期增值税不会出现增量改革。但与 开征增值税的国家相比,我国增值税税率级次仍较多,未来将有进一步的税率简并, 由“17%、11%和 6%”进一步简并至“17%和 6%”。 (2)结合前四轮全球减税周期的规律,直接税税负下调是最常规的减税安排,原 因在于直接税减税对企业和个人税负下调的作用最为及时和有效。中国当前 25%的 企业所得税在主要经济体中处于中等位臵,但新减税周期开启后,中国的优势地位 明显弱化,在主动和被动减税压力下,中国企业所得税或有进一步下调的可能,短 期目标 20-22%,长期或以 15%为目标。 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 32 宏观研究报告-预测报告 分析师简介: 许俊,策略分析师,伦敦政治经济学院硕士, 2016年加入东北证券研究所。 沈新凤,上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司,建立了完 善的海内外宏观研究体系,拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。 谢林,中央财经大学经济学博士、中国社会科学院财经战略研究院博士后,两年宏观 经济和财政政策研究经验,2016年8月加入东北证券宏观团队。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 生态大街6666号 邮编:130119 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 网址:http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 中国 上海市浦东新区 杨高南路729号 邮编:200127 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 机构销售 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 华北地区 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 手机:185-1501-8255 邮箱:lihang@nesc.cn 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 销售总监 李航 电话:(010) 63210890 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 华南地区 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 销售总监 邱晓星 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 电话:(0755)33975865 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 32
2017年宏观经济中期报告:繁荣、抽离到归真
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