建信期货-2017年宏观市场展望：十年之痒，动荡之时

建信期货研究中心 年度报告 建信期货研究中心 宏观经济年报 2017 年 1 月 6 日 星期五 2017 年宏观市场展望：十年之痒， 动荡之时 摘要 2017 年我们将面临一个地缘政治风险上升、经济增长有所改善、通 胀增速快速回升、货币政策边际收紧的宏观金融环境；地缘政治方面包 括中美之间的摩擦对抗、欧洲多国政府换届选举、美国伊朗之间的冲突， 中美企业部门进入加库存周期带动全球需求与短期经济回升，经济回暖 叠加中国过剩行业去产能与 OPEC/非 OPEC 联合限产使得通胀快速回升， 建信期货研究中心 www.ccbfutures.com 经济与通胀偏上行风险以及美元汇率强势推动各国央行货币政策继续收 紧或削减宽松程度； 更多资讯和研究 请关注建信期货网站  在特朗普上台后，其奉行的美国优先理念已经破坏原有的全球政经 格局，目前来看至少有五个因素可能使得美元指数在三年之内上升到 研究员：何卓乔 130-150 的高度；历史上美联储加息周期、美元汇率的趋势上升以及海外 期货从业资格号：F3008762 美元流动性的收紧均引起某些发展中国家的经济危机，“7”字尾年份国 电话：021-60635737 际金融市场动荡总会加剧，2017 年若美元汇率与国际油价再度大幅回升， Email：hezq@ccbfutures.com 新兴市场爆发经济危机的可能性不可忽视；  2017 年大类资产配置优先顺序为大宗商品>股市>房地产>债市；在 美元汇率强势、国内企业居民资产配置全球化的主导下，2017 年底人民 币兑美元汇率或达到 7.3；名义 GDP 增速的回升、人民币贬值压力以及 国内金融监管加强将继续施压国债；由于人民币贬值以及通胀忧虑，一 二线城市房价保持平稳，三四线城市房价由于溢出效应有小幅上涨；支 持 2017 年大宗商品价格继续回升的主导线索是中美企业部门进入加库存 周期带动全球需求回升，原油有望成为 2017 年的明星品种；流动性依然 是 2017 年股票市场的主导因素，但金融监管的加强、人民币贬值压力以 及中美冲突的可能性可能阶段性打压市场风险偏好， 预计 2017 年沪深 300 请阅读正文后的声明 指数波动区间为 3000-3800 请阅读正文后的声明 1 1 建信期货研究中心 年度报告 一、2016 年宏观市场概述 2016 年全球整体经济增速探底回升，通货膨胀中枢上移，货币流动性收紧，国债收益率抬升，股票价 格普遍上扬，商品价格明显反弹；美元指数先跌后升，新兴市场货币指数先涨后跌，人民币指数下跌后企 稳。货币政策方面，欧洲央行/日本央行/英国央行进一步降息或延长扩大 QE，中国央行 8 月起收紧流动性， 美联储于 12 月再次加息。政治方面黑天鹅事件频发，6 月英国公投退出欧盟，10 月中国整顿房地产行业， 11 月特朗普赢得美国总统大选，12 月韩国总统朴槿惠因干政门辞职/意大利修宪公投失败；市场方面年初 中国人民币汇率与股票市场熔断、6 月份英国公投、11 月份美国总统大选均对全球金融市场有普遍影响。 JP 摩根全球制造业 PMI 于 2016 年 2 月及 5 月两次触及 2012 年 12 月至今的最低点 50%，随后波动回 升，10 月 JP 摩根全球制造业 PMI 达到两年新高 52.1%，同期 JP 摩根全球服务业 PMI 亦随之回升但幅度略 逊。经济增长探底回升的主要原因有三点：1.欧元区/日本/英国央行继续推进宽松货币政策，中国央行稳 货币宽信用，全球流动性在 2015 年 12 月美联储首次加息之后依然较为充沛；2.中国推进房地产去库存以 及过剩产业去产能，叠加数年去库存之后的全产业链低库存状况，引发大宗商品价格触底反弹，同时国际 原油价格也因为超跌因素以及 OPEC 限产而明显回升；3.美元汇率上半年疲软使得大部分发展中国家货币 金融指数得以放松支持经济增长，欧元区/日本经济在央行宽松货币政策刺激下缓慢复苏，下半年中美企 业部门在大宗商品价格反弹推动下进入加库存周期，全球需求有所上升。 图 1：制造业 PMI 2 欧元区 印度 日元 人民币 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-01 2016-08 2016-03 2015-10 2015-05 2014-12 2014-07 2014-02 0 2013-09 44 2013-04 0.5 2012-11 48 2012-06 1 2012-01 欧元 1.5 52 数据来源：Wind，建信期货研究中心 美元 2015-07 56 美国 中国 2015-05 全球 日本 2015-03 60 图 2：货币流动性-3 月期 Ted 利差 数据来源：Wind，建信期货研究中心 相对而言，除了美元之外，由于欧元区/日本/英国央行的降息以及延长扩大 QE 货币政策和中国央行 的宽信贷政策，欧元/日元/人民币 2016 年的货币市场利率比 2015 年是有所下降的，截至 11 月 30 日，欧 元/日元/人民币 3 个月银行间市场回购利率(Libor/Shibor)分别为-0.325%/-0.067%/3.036%，比 2015 年 底分别下降 19.7BP/15BP/4.9BP；美元 3 个月 Libor 为 0.934%，较 2015 年底上升 0.321%。但从货币流动 性来看，除了人民币以外，2016 年美元/欧元/日元的 Ted 利差都比 2015 年有明显上升，中国的 Ted 利差 请阅读正文后的声明 2 建信期货研究中心 年度报告 也比 2015 年 11 月份最宽松时点有所回升。当然目前全球货币流动性的收紧幅度，相比于 2008 年的美元/ 欧元、2011 年的欧元、2011/2013 年的人民币，还是相当小的。 在国债收益率方面，由于上半年中国外汇市场与股票市场和英国退欧公投的冲击以及各主要央行的宽 松货币政策，在 2016 年上半年全球国债收益率趋于下降。但到了下半年，随着英国退欧公投影响的消退， 主要央行对货币宽松继续推进有效性的质疑，G20 杭州会议决定全球财金政策重心由宽松货币政策转向积 极财政政策，全球国债利率均探底回升；特别是 11 月份特朗普赢得美国总统大选后，市场憧憬特朗普大 力推动美国基础建设投资，加上当时美国企业部门进入加库存周期各项经济数据大多向好，美联储加息概 率快速上升，美元指数连破 99/100/101/102 四重关口，美国国债收益率快速上升并带动全球国债收益率 上扬。美国/德国/日本/中国十年期国债收益率分别在 7 月 8 日、7 月 27 日、8 月 15 日达到年内低点，截 至 11 月 30 日上述国家十年期国债收益率分别比年内低点上升 102BP、46BP、31BP 以及 30BP，就全年来说 美国与中国十年期国债收益率是小幅上升的，德国与日本是有所下跌的。 图 3：十年期国债收益率 5 美国 日本 4 图 4：汇率指数/2015 年底为 1 德国 中国 西班牙 1.15 美元指数 人民币指数 1.1 3 MSCI-EM货币指数 USDCNY 1.05 2 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 0.9 2015-05 -1 2015-03 0.95 2015-01 0 2015-03 1 1 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 在汇率方面，由于 2015 年底美联储加息前后美元指数上涨导致净出口受损以及国内通缩效应，美国 上半年经济表现差强人意，美元指数在 1-4 月份震荡回落，整体上仍处于 2015 年开始的 92-100 区间内波 动；5 月后首先是因为英国退欧公投对欧元/英镑汇率的打压被动推升美元，接着是 10 月后美国经济向好 以及“特朗普交易”主动推动美元突破 100 关口。由于美元汇率上半年的弱势以及大宗商品价格反弹对新 兴市场经济的利好作用，MSCI 新兴市场货币指数在 2-7 月份之间维持升势，8 月之后由于美元指数重新走 强而承压下行。人民币汇率指数在 8 月份之前持续下滑，主要是房地产去库存以及央行宽货币政策导致国 内货币量大增，人民币对内对外购买力下降；8 月份之后央行收紧流动性、国家整顿房地产行业，同时企 业加库存周期推动经济增速回升，人民币汇率指数有所企稳；人民币对美元汇率则全年维持跌势，11 月底 人民币兑美元报 6.89，已经低于 2008 年 8 月至 2010 年 6 月的平台水平。 请阅读正文后的声明 3 建信期货研究中心 年度报告 全球股票市场在 1 月份被中国新外汇兑换年度人民币快速贬值以及 A 股两次熔断所震动，从 2 月份到 4 月份全球股指在央行宽松货币政策的推动下走出反弹行情；5 月份至 6 月份全球股指受英国退欧公投影 响集体调整，在公投失败后全球股市很快由于央行宽松预期而重拾涨势；9 月份至 10 月份全球财金政策重 心由宽松货币政策转向积极财政政策、货币流动性明显收紧导致全球股票市场再次陷入调整，但中国股市 在 9 月下旬开始在经济短期企稳、企业利润好转、楼市资金转移的多重因素影响下开始年内第三轮上涨； 11 月特朗普赢得美国总统大选，美国股票市场在特朗普基础建设刺激美国经济、美元汇率上升导致资金流 入美国、降低税率诱使跨国企业利润回流美国等因素影响下快速上涨并创出新高，中国股市在政府整顿房 地产行业、房市资金流入股市的憧憬下继续反弹。截至 11 月底，MSCI 全球股指、发达国家股指、新兴市 场股指分别上涨 3.5%、3%、8.6%；标普 500 指数上涨 7.6%而沪深 300 指数下跌 5.2%。 图 5：股票指数/2015 年底为 1 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 图 6：标普高盛商品指数/2015 年底为 1 MSCI-DM SP500 MSCI全球 MSCI-EM 中国 1.9 总指数 农产品 工业金属 1.7 1.5 畜牧品 贵金属 能源 1.3 1.1 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2016-11 2016-09 0.7 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 0.9 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 债市好坏不一，股市涨幅不大，2015 年的大类资产明星当属大宗商品。国际原油价格 1 月份至 2 月初 由于库存因素延续 2014 年 6 月份以来的下跌趋势，WTI 原油价格最低跌至 26.21 美元/桶的水平，为 2002 年 8 月份以来首见，这一价格已经远远低于大部分产油国产油成本；2 月份到 5 月份在央行宽松货币政策、 OPEC 减产限产预期、正向套利操作等多重因素影响下 WTI 原油价格快速反弹至 50 美元/桶，而美国页岩油 开采行业平均产油成本在 40-45 美元/桶附近；此后虽然全球经济增长逐步加快，对原油需求量上升，但 因为美国页岩油产油量也在上升，利多利空因素基本均衡，原油价格进入 40-50 美元/桶区间波动，但波 动底部逐步抬高；截至 11 月底标普高盛能源商品指数上涨 34.7%，推动商品总指数上涨 21%。由于 OPEC 在 12 月初正式达成限产协议，而且非 OPEC 国家也有可能加入限产行列，在明年全球经济进一步好转的基 准预测之下，国际原油价格有可能突破 40-50 美元/桶的震荡区间而测试 60 美元/桶的压力位。 在国际原油价格企稳反弹、上半年全球央行宽松货币政策、下半年中美企业部门相继进入加库存周期 以及“特朗普交易”的推动下，贵金属、工业金属也有不俗表现，但农产品在供给压力下整体区间波动， 请阅读正文后的声明 4 建信期货研究中心 年度报告 标普高盛工业金属、贵金属、农产品指数分别比 2015 年底上涨 25.6%、11.7%、3.8%，但畜牧品指数下跌 16.2%。由于人民币兑美元汇率贬值、房地产去库存过剩行业去产能以及环保标准持续提高，国内商品价 格表现更为优异，截至 11 月底 Wind 商品指数较去年底上涨 28.3%，其中煤焦钢矿指数更是狂飙 86.8%， 其他品种也都有一定涨幅。 二、2017 年宏观经济展望：中美联手加库存，经济略无忧 在欧日央行继续宽松货币政策、大宗商品价格反弹、中美企业部门进入加库存周期的影响下，2016 年全球经济触底回升。展望 2017 年，我们预计中美企业加库存、中美积极财政政策以及欧日宽松货币政 策继续对全球宏观经济形成支撑；而全球通胀将在农产品价格上涨、OPEC 与非 OPEC 联合减产以及中国过 剩行业去产能的刺激下继续回升，但不同国家表现差异较大，本币贬值的国家还将面临输入性通胀压力。 风险在于特朗普政府减税/基建政策预期引发新兴市场资金外流，本币贬值压力以及输入性通胀导致央行 收紧流动性，可能对新兴市场国家经济造成下行压力。 (一)、企业加库存与特朗普宽财政预期推动美国经济周期性回暖 2016 年前三季度美国实际 GDP 环比年率依次增长 0.84%/1.41%/3.16%，呈现出明显的周期性回暖态势， 主要影响因素包括：强势美元汇率对净出口与物价的负面冲击影响逐渐消退、全球货币流动性宽裕推动资 产价格继续走好、美国工业部门进入加库存周期；前三季度平均增长 1.8%，比 2015 年的 2.09%略有下降。 观察其分项贡献度，前三季度个人消费平均贡献 1.96 个百分点，比 2015 年提高 0.23 个百分点；但三季 度贡献度为 1.89 个百分点，反而比二季度下降 0.99 个百分点，这可能是因为通胀增速超过名义薪资增速 导致实际收入下降的缘故。私人投资平均拖累 0.52 个百分点，其中固定资产投资拖累 0.16 个百分点，而 由于美国页岩油热潮该项从 2010 年到 2015 年对美国都是正贡献；库存投资拖累 0.36 个百分点，但第三 季度贡献度已经回到 0.49 个百分点，显示美国工业部门在经过 5 个季度去库存之后有望在大宗商品价格 反弹的推动下进入加库存周期。净出口平均贡献 0.35 个百分点，比 2015 年的拖累 0.68 个百分点有明显 好转，主要体现在出口回暖上面，说明强势美元对美国出口的负面影响正在逐渐消退；但进口依然对美国 经济形成拖累，由于美国居民部门进入加杠杆周期对国内外需求均有所增加，这一点恐怕难有明显改善。 1、就业市场表现良好，低参与率存忧患 美国截至到 2016 年 11 月的新增非农就业 12 个月移动平均为 18.78 万人， 比去年同期减少 4.27 万人； 总体上看自从 2015 年 2 月份达到高峰 26.22 万人之后，新增非农就业就在缓慢趋势性下降。随着美国就 业市场逐渐达到充分就业水平，新增非农水平趋势下行是合理现象，美联储预计只要月均新增就业 10-15 请阅读正文后的声明 5 建信期货研究中心 年度报告 万人就可满足总人口增长的就业需要；我们预计美国 2017 年月均新增非农就业将下降到 16 万人左右，但 市场预期的下降可能没有这么快，因此明年初会照例炒作一轮美国就业市场发展低于预期的行情。从 2010 年至今美国就业市场一共新增非农就业 1534.7 万人，已经远远超过 2008-2009 年间美国次贷危机所造成 的 866.5 万失业数， 可以说美国政府在危机后所采取的财政刺激政策以及超宽松货币政策起到其应有作用。 按就业部门分 2016 年前 11 个月私人商品生产部门减少就业 3.2 万人，比去年同期大幅下降 17.4 万 人，也是 2010 年以来首次出现年度净减少，但最近三个月就业已经明显好转；其中采矿业就业减少 7.9 万人，随着国际油价回到美国页岩油平均开采成本上方，我们预计采矿业就业将持稳但难以再度大幅增加， 因为美国闲置矿井数依然处于较高水平，页岩油整体投资已经度过高峰期，但特朗普支持美国本土扩大化 石能源开采使用，或面临环保组织以及清洁能源行业反对，其对采矿业就业影响有待观察；建筑业就业增 加 10.7 万人，比去年同期下降 14.1 万人，由于在美联储加息周期影响下抵押贷款利率已经快速上升，而 且全美建筑商协会房地产市场指数已经回复到 60 上方的历史较高水平，我们预计美国房地产行业将逐步 进入下行通道，相应地对建筑业就业带来负面影响；而美国财年为每年 10 月至次年 9 月，因此特朗普雄 心勃勃的基础建设计划至少在明年 10 月份之前无法大规模推进，因此对建筑业就业影响有限；制造业就 业减少 6 万人，也是 2010 年来首次年度减少，由于美国工业部门进入加库存周期，我们预计明年制造业 就业状况将有所改善但程度不大，因为美国库存/销售比率依然处于较高位置。私人服务就业新增 180.9 万人，比去年同期减少 44.1 万人，总体上看随着美国市场利率的上升，在低利率环境下快速复苏的服务 业将进入低速发展阶段，我们预计美国私人服务业新增就业将继续平稳下滑。 图 7：美国新增非农就业 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 图 8：失业率与就业参与率 新增NFP (U3)失业率 就业参与率/R 20 12月移动平均 U6失业率 68 67 66 65 64 63 62 61 60 59 15 10 5 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-01 2014-01 2012-01 2010-01 2008-01 2006-01 2004-01 2002-01 2000-01 2016-01 2014-01 2012-01 2010-01 2008-01 2006-01 2004-01 2002-01 2000-01 0 数据来源：Wind，建信期货研究中心 在家庭就业调查方面，11 月美国失业率从 10 月的 4.88%下降至 4.64%，初步摆脱今年失业率在 5%附 近徘徊的局面，然而我们认为此数据有所失真。首先失业率的大幅下降与非农就业的平稳增长相悖，其次 劳动力人口最近两个月下降了 42.1 万人，而非劳动力人口大增 87.1 万人，就业人口仅增加 11.7 万人， 请阅读正文后的声明 6 建信期货研究中心 年度报告 因此较多的就业者脱离劳动力统计是失业率大幅下降的主要原因。作为佐证，我们观察到美国就业参与率 连续两个月下降，11 月劳动参与率为 62.66%，低于 9 月份的 62.93%。一个接近充分就业的正常的就业市 场应该显示出劳动力人口增加、就业参与率上升、失业率缓慢下降的特征，因此目前美国就业市场所展示 的并不是强劲增长而是步履蹒跚，这与近期美国多项靓丽经济数据形成反差。原因可能有三个：1.就业数 据属于滞后数据，后面两个月会逐步反映；2.美国总统大选的扰动，这需要两个月时间观察；3.近期美国 经济改善属于价格变化带来的幻觉，真实经济并没有明显改善。无论如何，低就业参与率对美国就业市场 的健康程度形成质疑，较高的就业冗余程度也将拖累雇员薪资增速。 图 9：非农就业平均周工作小时 34.7 图 10：非农雇员薪资增速 6 平均周工时 34.5 名义增速 实际增速 CPI增速 4 34.3 2 34.1 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2007-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 -4 2009-03 33.5 2008-03 -2 2007-03 33.7 2008-03 0 33.9 数据来源：Wind，建信期货研究中心 在工作时间与薪资方面，11 月非农企业周平均工作时间为 34.4 小时，与前两个月保持一致；今年迄 今平均周工作时间为 34.41 小时，略低于 2012 年水平；其中制造业工作时间下滑是主要原因，但我们观 察到服务业工作时间也有所下降。11 月雇员薪资名义增速为 2.45%，明显低于 10 月份的 2.82%；如果考虑 到 11 月美国通胀率的上升，这意味着实际薪资增速的更快下滑以及美国居民消费的疲软。 总体上看，美国就业市场已经接近充分就业，但就业市场之外的劳动力冗余程度依然较高，就业市场 进展步伐放缓，薪资增速与周工时表现一般，以之观察美国经济虽有改善，幅度不大。 2、美国工业部门进入加库存周期，但加库存幅度恐怕不大 在国内库存销售比率过高工业企业部门去库存、美元汇率强势导致出口承压以及国际油价大跌页岩油 产业受创等因素的影响下，2014 年 12 月至 2016 年 3 月美国工业产出萎缩，产能利用率下降；最近几个月 美国工业产出有所恢复，制造业产出已经回到 2014 年下半年的水平，但由于采矿业改善缓慢，整体工业 产出依然较为疲软。在产能利用率方面，制造业产能利用率一直保持在 74-76%之间；采矿业产能利用率曾 经一度超过 90%，目前已经回落到 74-77%之间，相信继续下滑可能性不大；公用事业产能利用率趋势性下 降，偶有阶段性反弹。从更长时间维度观察，目前美国工业产出已经恢复到 2007 年经济繁荣时期水平， 请阅读正文后的声明 7 建信期货研究中心 年度报告 产能利用率已经达到 1989 年以来的趋势性下降压力位，我们倾向于认为 2017 年美国工业部门在加库存周 期推动下有所恢复，但幅度不大。 2015-01 2013-01 2011-01 2009-01 2007-01 2005-01 2003-01 2001-01 70 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 2015-01 80 2013-01 90 2011-01 100 制造业 公用事业 2009-01 110 总体 采矿业 2007-01 120 100 95 90 85 80 75 70 65 制造业 公用事业 2005-01 工业产出 采矿业 2001-01 130 图 12：美国产能利用率 2003-01 图 11：美国工业产出指数 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 由于 2008 年全球金融危机的扰动，美国的库存短周期受到破坏。在经过 2009 年 9 月至 2011 年 5 月 长时间大幅度加库存之后，美国工业部门又用了 4 年时间进行去库存，唯有在 2013 年 10 月到 2014 年 7 月有 10 个月的短暂加库存阶段。从 2016 年 7 月份开始美国又进入加库存阶段，这将推动美国经济阶段性 回暖，问题在于判断此轮加库存持续时间与幅度。决定工业部门加库存意愿的是库存/销售比率，若销售 回暖，库存/销售比率持续下降，工业部门就有加库存的冲动。从 2016 年 3 月至今总库存/销售比率持续 下降，其中制造业库存/销售比率更是从 2015 年 2 月份就开始下降，因此毫无疑问美国工业部门存在加库 存意愿；然而我们也看到即使经过一两年的去库存，目前美国工业部门各环节库存/销售比率依然处于较 高水平，特别是在批发贸易以及零售销售环节，因此我们认为库存/销售比率不支持美国工业部门大幅度 加库存，本轮加库存周期对美国经济影响可能弱于上轮加库存周期(2013 年底至 2014 年上半年)。 图 13：美国库存增速 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 图 14：美国库存/销售比率 总库存 1.7 制造业库存 总比率 批发贸易 1.6 制造业 零售销售 1.5 1.4 1.3 1.2 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 请阅读正文后的声明 2015-01 2013-01 2011-01 2009-01 2007-01 2005-01 2003-01 2001-01 2015-01 2013-01 2011-01 2009-01 2007-01 2005-01 2003-01 2001-01 1.1 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 8 建信期货研究中心 年度报告 3、通胀中枢抬升，一季度或达 2.5% 美国等发达国家通胀趋势由核心通胀决定，主要受劳动生产率、雇员薪资增速、进口物价与国内资产 价格决定，通胀波动则主要受能源价格影响。美国劳动生产率自 1980 年之后增速开始放缓，这是美国核 心通胀增速长期趋势下降的主要因素，而且在 2008 年金融危机之后也没有得到改善。在雇员薪资方面， 2015 年之后由于美国就业市场逐渐趋于充分就业，雇员薪资增速有所上升，但 11 月有较大跌幅；由于美 国劳动力市场冗余程度依然比较高，我们倾向于认为 2017 年美国雇员薪资增速在 2.5-3%之间波动，大幅 上升的可能性不大。在进口物价方面，由于美元指数在美联储加息预期以及资金回流压力下再次上涨，预 计美元汇率强势对进口物价的负面影响再次呈现。在国内资产价格方面，房地产价格将因为市场利率上升 而承压，但股市看来有可能在特朗普减税/基建政策推动下继续上涨，总体来看对通胀稍微偏正面。综合 来看我们预计 2017 年美国核心通胀整体比 2016 年略高，但难以突破 2.5%。 在能源价格方面，美国能源 CPI 与原油价格之间呈现出 0.8 的较高正相关性。我们知道 2014 年下半 年至 2016 年初能源价格在美国页岩油增产预期、世界经济阶段性疲软现状影响大幅下跌，2016 年 2 月初 WTI 原油价格曾经下跌到 26 美元/桶的水平；然后在超跌反弹、OPEC 限产、欧日扩大货币宽松等利好因素 的影响下逐步回升；特别是 12 月 10 日 OPEC 与非 OPEC 达成联合减产协议，将从 2017 年 1 月起合计减产 178 万桶/日，联合减产叠加全球经济阶段性回暖，将推动国际油价进入 50-65 美元/桶的区间内波动。根 据 CME 的 WTI 原油期货合约价格，我们判断 2016 年 12 月至 2017 年一季度 CPI 同比增速将大幅上升至接 近 2.5%的水平，随后回落到 1.5-2.5%的区间内波动；尽管 CPI 冲高是短暂的，但仍可以推高美联储加息 预期，进而对主权国债以及贵金属价格形成利空，股市也可能受到市场利率上升的负面影响。 -10 40 0 -20 20 -1 -30 0 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 2013-07 2012-05 2011-10 2011-03 2010-08 2010-01 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2017-07 1 2017-01 60 2016-07 0 2016-01 2 2015-07 80 2015-01 10 2014-07 3 2014-01 100 2013-07 20 4 同比增速/R WTI原油价格 2013-01 120 能源CPI/R 2012-01 30 核心CPI CPI 2012-12 5 图 16：美国通胀指数 2012-07 图 15：美国通胀增速 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 综上我们认为 2017 年美国经济将在工业部门加库存周期以及特朗普减税预期资金回流的支撑下继续 好转，但美国加库存幅度有限，市场利率上升打压房地产以及建筑业，雇员实际薪资增速下降影响消费， 请阅读正文后的声明 9 建信期货研究中心 年度报告 美元汇率上升影响净出口并拖累国内通胀，而特朗普减税/基建等政策周期长见效慢，2017 年美国经济好 转力度有限，预计美国 2016 年/2017 年实际 GDP 增速分别为 2%以及 2.2%，2017 年通胀在 1.5-2.5%区间内 波动，美联储加息步伐会有所加快。由于 2016 年底“特朗普交易”以及美联储加息推动美元指数大幅上 升，2017 年初美国经济再次面临春季疲软可能性。 (二)、通缩威胁消退，中国经济中短期弱复苏 2016 年在房地产去库存以及过剩行业去产能政策影响下，在宽松货币政策的滞后作用下，中国经济整 体面貌起了很大变化。实际 GDP 增速在年初下滑后已经连续三个季度企稳在 6.7%，GDP 平减指数连续四个 季度回升推动名义 GDP 增速回到 7.8%，这是 2014 年四季度以来的高点。我们认为中国经济已经初步摆脱 2015 年的通缩威胁，2016 年呈现出温和通胀特征，生产链各环节利润逐渐正常化，经济主体对整体经济 环境预期由悲观转为谨慎乐观。由于投资与消费均受到预期影响，预期的转变有助于国民经济在正反馈作 用下进一步好转，具体表现就是 2016 年下半年开始且可能延续到 2017 年上半年的企业部门加库存周期， 因此我们对 2017 年中国经济依然较为看好，潜在风险是货币金融环境过度宽松导致通胀上升过快以及美 联储加息路径抬升导致资金大量流出。 1、实际 GDP 企稳，名义 GDP 回升 2010 年二季度以来中国实际 GDP 增速从 12.2%持续下降到 6.7%，其中仅在 2011 年一季度以及 2012 年 四季度出现两个很小的反弹。原因大家也都很清楚，外部因素是发达国家去杠杆外贸红利消退，内部因素 是人口结构老龄化人口红利消退；还有一个容易忽略的因素是由 2009 年中国四万亿大规模经济刺激计划 导致的全球采矿业/制造业产能过剩，供应压力导致全球大宗商品价格从 2011 年四季度以来持续下滑；特 别是 2014 年下半年至 2016 年初国际原油价格从 100 美元/桶上方最低跌至 26 美元/桶，中国工业生产者 购进价格指数出现连续 54 个月的长期下滑，持续的通缩压力使得经济活动难有起色。2016 年中国政府重 点推行房地产去库存以及过剩行业去产能政策，使得大宗商品价格在低库存导致的高弹性下明显反弹，扭 转 2015 年的通缩威胁，国民经济活力随之上升，整体经济进入良性循环；我们甚至观察到国家有意收紧 货币流动性并且缩减财政刺激力度，以免过度刺激经济、破坏去产能成果、阻碍去杠杆进程以及诱发金融 风险。 数据方面，中国 2016 年一至三季度实际 GDP 增速均为 6.7%，表面平稳的数据可能是因为四舍五入的 关系把更低阶的波动给忽略了；根据我们的观察，二/三季度经济增速应该比一季度有所回升。从彭博月 度 GDP 表现来看，四季度实际 GDP 增速有望继续维持在 6.7%的水平。名义 GDP 增速在 2015 年三季度录得 5.98%的低点，随后连续四个季度回升至 7.81%，四季度有望进一步上升到 8%附近。GDP 平减指数增速曾经 在 2015 年出现三个季度的负值，今年年初转正，三季度更是上升到 1.11%。 请阅读正文后的声明 10 建信期货研究中心 年度报告 图 17：中国整体经济表现 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 图 18：彭博月度 GDP 增速 9 名义GDP 实际GDP GDP平减系数 彭博月度GDP增速 8.5 8 7.5 7 6.5 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2016-03 2013-03 2010-03 2007-03 2004-03 2001-03 1998-03 1995-03 6 数据来源：Bloomberg，建信期货研究中心 经济结构的变化有利于经济增速的中短期企稳与政府再通胀策略的实现。从 2012 年至今，一/二/三 产业的实际 GDP 增速分别下降了 2.3%、3.6%以及 1%；增速的差异导致第三产业占比明显上升，今年一至 三季度一/二/三产业名义累计 GDP 占比分别为 7.67%、 39.51%以及 52.81%，第三产业占比超过第二产业 13.3 个百分点，说明我国经济结构已经转为以第三产业为主。而相对第二产业来说，第三产业具有吸纳劳动力 能力较强(劳动密集型)、发展韧性较大(高速增长过后居民消费升级)、物价指数变化缓慢(与劳动力薪资 的刚性增长相一致)等特点；这样一个第二产业充当发动机、第三产业充当稳定器的经济结构与以往经济 结构的差别是很大的，也是中国经济进入新常态的核心要素之一。 展望 2017 年，中国经济发展的有利因素是企业部门进入加库存周期，积极财政政策继续发力，房地 产行业投资与施工滞后起效，城镇化以及全面放开二胎延缓人口负债期，居民消费升级换代，海外经济景 气度回升利多产品出口；不利因素是美国特朗普政府减税/基建政策引发资金流出中国，人民币贬值压力 使得央行被迫抬高市场利率，房地产销售转弱影响居民消费，汽车产销已过阶段性高峰期。总体上看，我 们对中国 2017 年经济持谨慎乐观态度，实际 GDP 增速在 6.6-6.8%之间窄幅波动，名义 GDP 增速波动区间 上升到 8-10%之间。 2、房地产销售下滑，投资与施工滞后起效 2016 年房地产去库存政策以及央行宽松货币政策导致一二线房价大涨，而且出现首付贷、赎楼贷、众 筹买房等多种高风险金融产品，房地产行业乱象层出不穷；监管层在 10 月国庆节前后集中出手整顿房地 产业，一二线城市普遍采取限购限贷方式抑制购房需求，房地产热潮逐渐降温。由于房地产行业牵涉到土 建、建材、家电、装修、汽车等多个行业，市场担心国家打压房地产业会给中国经济造成巨大下行风险， 而我们认为不必过于担心，主要是因为本轮房地产调控跟以往有很大差异，而且房地产投资与施工在时间 上相对销售来说存在一定滞后反应。 请阅读正文后的声明 11 建信期货研究中心 年度报告 图 19：国房景气指数 图 20：固定投资增速与房地产投资增速 115 50 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-09 2016-02 2015-07 2014-12 2014-05 2013-10 2013-03 2012-08 2012-01 2011-06 2010-11 2010-04 2009-02 2015-03 2013-03 0 2011-03 90 2009-03 10 2007-03 95 2005-03 20 2003-03 100 2001-03 30 1999-03 105 1997-03 40 1995-03 110 固定投资 房地产投资 住宅投资 2009-09 国房景气指数 数据来源：Wind，建信期货研究中心 首先中国房地产行业自 2010 年以来景气度就持续下降，2014 年 6 月份至今更是长期处于 95 下方的 1995 年以来最低水平；今年三月份以来虽然在房地产销售的带动下有所回升，但回升幅度较小，整体上仍 处于极不景气区间。这与大家由于一二线城市房价大涨而感受到的房地产行业火热印象形成鲜明对比。对 于一个处于持续不景气状况的行业，国家的态度绝对不是重拳打压。 为什么会出现这种情况？主要的原因是由于在 2009-2011 年房地产行业景气度非常高，房地产供应增 量足；而后国家调控房地产行业，大量需求被压缩，而且房地产企业融资也受到限制，此后几年房地产投 资大幅放缓。图 24 显示 2010-2011 年房地产投资增速高达 35%，而后逐步下滑至 2015 年底的 0.99%；如 果我们细分房地产为住宅与商业地产的话，可以发现住宅投资增速更低。房地产企业拿地数量从 2012 年 至今基本上负增长，2015 年更是同比减少 30%左右。另外由于一线城市土地资源紧张，土地管控较严，住 宅供应更是不足，三四线城市住宅供应倒还充足。 2016 年中国推行房地产去库存政策，各地政府均推出程度不等的购房优惠政策(或放松原有管制)，而 且央行也配以宽信用政策，这样原本被压制的购房需求一下子被激发出来。前面我们说到在供应方面或者 说房地产库存方面，一线城市略显紧张，二线城市较为均衡，三四线城市或有过剩；在需求被激发的时候， 库存越低的城市房价弹性大上涨幅度就越高，而在宽松的货币金融环境与本币贬值预期下房地产本身金融 属性增强，房价上涨反而引出更多需求，这样就构成了“房价上涨-需求增加-房价再涨-需求再增”的正 反馈过程。 因此今年的房地产行业主要问题，是普适性的宽松货币金融环境与地域性极强的房地产市场之间的矛 盾，国家政策意在降低三四线城市库存，结果却引发一二线城市房价暴涨。这也是为什么本轮房地产调控 核心是“一城一策” ，既然整体房地产市场依然是去库存需求，而央行因此不能大幅收紧货币政策，那只 能是房地产库存较低的一二线城市严加管治，通过降低房价上涨预期以及严格的限购限贷政策把需求暂时 请阅读正文后的声明 12 建信期货研究中心 年度报告 压住。而这样一来，一二线城市的房地产投资又会放缓，库存量上不去，房价上涨预期始终存在。正是因 为这一种房价上涨预期的存在，使得房地产投资在目前已经较低的水平上无法再度大幅下滑。 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-02 2016-09 2016-02 2015-07 2014-12 2014-05 2013-10 2013-03 2012-08 2012-01 2011-06 2010-11 2010-04 2009-09 2009-02 -100 2015-02 -50 施工 2014-02 0 2013-02 50 投资 2012-02 土地单价增速 销售 2011-02 100 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 土地购置额增速 2009-02 购置土地增速 2008-02 150 图 22：房地产销售/投资/施工增速 2010-02 图 21：房地产土地交易 数据来源：Wind，建信期货研究中心 其次房地产投资/施工相对销售会有一定滞后期。毫无疑问在政府调控之下房地产销售会有明显放缓， 但是我们比较前两轮房地产周期可发现往往在房地产销售增速下滑之后，房地产投资与施工增速仍会维持 一段时间甚至有所加快。这是因为中国新房销售采用预售制度，房地产企业在做好规划打好地基之后就可 以出售房源了，而后才会投资/施工，直到建成交付给买家，整个过程需要一年多到两年的时间。因此中 国房地产销售波动往往大于投资与施工，而且在时间上领先半年到一年。从数据上看，房地产大规模调控 之后的 1-11 月房地产投资增速进一步上升至 6.5%附近，比 1-9 月高出 0.72 百分点；1-11 月房地产新开 工增速进一步上升至 7.64%，比 1-9 月高出 0.81 个百分点；另外房地产销售的放缓速度也低于上一轮房地 产调控时的情形。结合上面两点，我们并不太过担心房地产调控对中国经济造成的短期影响，但 2017 年 下半年之后房地产对经济影响会逐渐明显化。 3、辽宁因素消退对冲房地产投资回落 2016 年中国固定资产投资在一季度有所回升，4-7 月间快速下滑，8 月后企稳小幅回升。今年投资增 速的快速下降有两个因素：辽宁省挤水分与民间投资大溃退。东北三省的经济结构与增长模式比较类似， 而 2015 年下半年以来辽宁省投资增速大幅下滑，今年 1-11 月份更是下滑到-63.18%；但同期黑龙江省与 吉林省投资增速保持稳定甚至略有回升。我们在全国投资中扣除辽宁省数据，那么 1-11 月份累计同比为 10.93%，比去年 1-11 月份增速下滑 1.3 个百分点，而同期计入辽宁的同比增速下滑了 1.91 个百分点，图 23 显示扣除辽宁省数据后今年投资增速是相对稳定的。 2014 年 7 月，当时的中央第十一巡视组在向辽宁省反馈巡视情况时指出，辽宁经济数据存在弄虚作假 的现象；2015 年 5 月，辽宁省相继更换省委书记与省长；而观察辽宁省投资增速，2015 年 9 月骤然由 8 请阅读正文后的声明 13 建信期货研究中心 年度报告 月份的-18.21%大幅下降至-52.77%，而后至今除了今年前三个月外均低于-50%。因此我们判断辽宁省投资 挤水分是从 2015 年 9 月份正式开始，2016 年 9 月开始同比增速由于基数因素以及挤水分逐步结束的原因 而明显回升，对全国投资增速的拖累也将减轻。实际上考虑到黑龙江省与吉林省的稳定因素，东北地区投 资累计增速已经从 7 月份开始回升，1-11 月东北地区固定资产投资同比下降 24.7%，跌幅较 1-6 月份收窄 7.3 个百分点。我们预计这一因素将继续对 2017 年的固定资产投资形成正面影响。 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-10 2016-08 东北部民间 2015-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 -80 2012-12 0 2012-07 -60 2012-02 5 全国民间除东北 2016-06 -40 全国民间 2016-04 -20 10 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2016-02 0 15 2015-12 20 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2015-10 辽宁/R 40 20 全国除辽宁 2015-08 全国 2015-06 25 图 24：中国民间固定资产投资 2015-04 图 23：中国固定资产投资 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016 年 1-2 月份民间固定资产投资增速从 2015 年 1-12 月份的 10.08%大幅下降至 6.869%，随后持续 下滑至 1-7 月份的 2.112%，随后逐步回升至 1-11 月份的 3.075%。我们观察民间投资在三大产业的分布， 发现 2016 年在第一/第二产业上民间投资与全国投资在走势上是完全一致的，民间投资的大溃败发生在第 三产业上，这一点是令人费解的，因为没有任何原因可以说明这一变化。但如果我们从地域角度去观察， 可以发现东北地区民间投资在 3-6 月间出现断崖式下滑，而这段时间除开东北地区的全国民间投资增速是 比较平稳的，因此我们判断辽宁省挤水分因素同样对民间投资增速形成干扰。 数据来源：Wind，建信期货研究中心 请阅读正文后的声明 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 0 基建 2015-01 10 制造 其他 2014-08 20 采矿 房地产 2014-03 30 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2013-10 三产 民三 2013-05 40 二产 民二 2012-12 一产 民一 2012-07 50 图 26：中国固定资产投资按行业 2012-02 图 25：中国固定资产投资 数据来源：Wind，建信期货研究中心 14 建信期货研究中心 年度报告 按行业分 2016 年采矿业投资增速大幅下滑，主要是政府所推行的过剩行业去产能政策所造成；由于 过剩行业落后产能主要分布在民营企业，我们估计这一因素对民间投资 1-2 月份的下滑起到主要作用；考 虑到 2016 年大宗商品价格大幅上升，政府已经在考虑放缓去产能进程，再考虑到基数因素，2017 年采矿 业投资增速或有所回升。上半年制造业投资增速同样受到去产能政策的影响，9 月份以来已经逐步回升。 房地产投资大致维持在 5.5-7.5%之间，由于前面讨论的房地产投资/施工相对于销售的滞后作用，我们预 计 2017 年房地产投资增速依然维持在 5%附近。基建投资增速在上半年有明显上升，但下半年稳步回落； 考虑到下半年政府卖地收入上升，这或者表明政府在民间投资回暖的情况下有意识降低财政刺激力度，一 方面避免过分刺激经济引发负面作用，另一方面也是为以后财政发力留存弹药。 综合起来看，我们认为 2017 年辽宁因素的消退以及采矿业/制造业的基数因素大致可以对冲房地产投 资的回落，而且国家财政政策仍将保持积极基调，以便随时托底经济增长。 4、消费升级以及二孩消费对冲汽车消费回落 2016 年社会消费增速非常稳健地在 10-11%之间波动，而且下半年的消费增速中枢有所抬升，这与下 半年经济景气度回升、房地产相关消费以及汽车消费回暖有一定关系。2017 年我们预计中国经济景气度与 2016 年相若，社会消费增速可能依然保持在 10-11%之间，居民收入增加所推动的消费升级以及全面放开 二孩生育所带来的妇婴消费对冲房地产/汽车消费的回落。 图 27：中国社会零售消费 20 社消总额 图 28：中国消费按种类 餐饮 40 商品零售 食品 建筑装潢 30 15 家电 汽车 石油制品 20 10 10 0 5 -10 0 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 -20 数据来源：Wind，建信期货研究中心 首先随着我国人均 GNI 进入中上收入国家行列，居民的消费观念也更新换代，消费偏好从数量转向质 量，从物品转向服务，一线城市居民消费习惯向发达国家看齐，二三线居民向一线城市接近，农村居民消 费向二三线城市靠拢。近年来旅游、海淘、环保等消费逐渐普及化，个性化消费成为年轻人最爱，家居汽 车医疗保健等高端消费市场日趋成熟。同时在利率市场化的推动下，个人消费信贷有所升温，提前消费超 前消费等观念有所发展，支持消费增速持续高于经济发展增速。 请阅读正文后的声明 15 建信期货研究中心 年度报告 其次全面二孩政策所激发的妇婴消费将逐渐成为未来消费新动力。2015 年 10 月 29 日中共十八届五中 全会出台允许全面生育二孩政策，2016 年 1 月 1 日《人口与计划生育法》修改并实施，全面二孩政策正式 落地。11 月国家卫计委副主任王培安在人口与发展高级资讯会上表示，一年来我国鼓励按政策生育的政策 体系正在形成。根据计划生育、住院分娩统计和各省出生人口与孕情资料综合研判，2016 年出生人口将超 过 1750 万，大致相当于 2000 年前后的出生人口规模。2010 年以来中国总和生育率在 1.54 至 1.64 之间波 动，预计“十三五”时期总和生育率将在 1.8 上下波动，累积的生育势能将逐渐释放，2020 年少儿抚养率 将由 2015 年的 23.5%提高至 26%左右；根据实证研究，少儿抚养率每提高一个百分点，我国居民消费占可 支配收入的比重将提高约 0.38 个百分点， 因此全面二孩政策将推动社会消费增速继续高于经济发展增速， 婴儿消费、生育消费以及相关家政消费成为未来消费热点，并在中长期内拉动教育、医疗、玩具以及娱乐 消费。 再次 9 月 30 日国务院办公厅印发“推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案”的通知，十三五期间户籍 人口城镇化率年均提高 1 个百分点以上，年均转户 1300 万人以上；到 2020 年全国户籍人口城镇化率提高 到 45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比 2013 年缩小 2 个百分点以上。城镇化的继续 推进对于中长期消费增长提供了坚实保证，2015 年城乡人均居民消费性支出分别为 18023 元与 6223 元， 即使考虑到农民工消费能力较高的实际情况，保守估计每年新增 1000 多亿的消费支出或 3%的消费增长。 5、海外经济景气度回升提振产品出口 由于发达国家自 2008 年金融危机以来采取再工业化、贸易壁垒以及本币汇率贬值等手段修复经常项 目，中国出口增速持续下滑，2015 年以来更是在国际原油价格暴跌、出口贸易价格指数持续下降、全球经 济增长疲软的影响下转为同比负增长，但增速持续在-10%至 0 之间波动，并没有进一步扩大。从另一方面 看过去 20 年中国出口全球占比不断上升，2015 年达到 13.8%，这已经超过德国/日本在上个世纪八九十年 代的最高占比，并靠近美国在五十年代的出口占比峰值。因此虽然我们对外面临贸易壁垒、对内面临人工 成本上升，但出口竞争力非但没有削弱，反而进一步增强了。原因在于中国依然拥有全世界最大的劳动力 市场与体系完整品种齐全的加工业体系，这是其他任何一个国家都无可比拟的。在 2012 年中国跨越人口 结构拐点劳动力成本加速上升后，不断有声音说中国制造业将迁移到东南亚等低成本国家；但实际情况是 只有少量的企业迁过去，该国的人工成本立即上升，因此在中短期来看没有一个国家能代替中国在全球制 造业生产链中的地位。 因此中国人工成本上升并没有对中国外贸出口造成很大威胁，中国出口趋势主要受世界经济增长以及 物价走势影响。一方面，美国经济在工业部门再库存周期的影响下阶段性回升，欧日经济在宽松货币政策 刺激下持续复苏；另一方面大宗商品价格反弹，新兴市场国家经济增长有所加快；综合起来看我们认为 2017 请阅读正文后的声明 16 建信期货研究中心 年度报告 年中国对外出口将出现量与价两方面的修复，出口增速将回到正增长，但幅度可能在 5%以下；进口增速也 将转正但幅度低于出口增速，贸易余额较 2016 年有所上升。 图 29：中国对外贸易 30 图 30：国别出口额全球占比 贸易盈余/R 出口季调同比 进口季调同比 20 10 720 520 20 美国 德国 日本 中国 15 320 数据来源：Wind，建信期货研究中心 10 5 0 1950年 1954年 1958年 1962年 1966年 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年 2010年 2014年 2016-08 2016-03 2015-10 2015-05 2014-12 2014-07 -480 2014-02 -30 2013-09 -280 2013-04 -20 2012-11 -80 2012-06 120 -10 2012-01 0 数据来源：Wind，建信期货研究中心 6、供需矛盾转化，2017 年通胀压力明显上升 从 2012 年下半年到 2014 年上半年，虽然工业商品已经由于 2009 年中国四万亿经济刺激政策所导致 的投资激增供给面改善而且全球经济增长前景不佳而持续下行，但原油价格依然波动上涨，这使得我国工 业生产者购进价格指数(PPIRM)增速也跟随波动，但整体上已经处于通缩状态；从 2014 年下半年到 2015 年底，由于国际原油价格在美国页岩油产量大增短期供应远大于需求的影响下大幅下跌，使得 PPIRM 跌幅 明显扩大；进入 2016 年，由于生产链各环节库存在长达 4 年的去库存周期影响下已经非常薄，而中国政 府推出房地产去库存以及过剩行业去产能政策，加上中国央行宽信用以及欧日央行负利率/QE，以及原油 价格在超跌反弹/OPEC 限产等因素作用下探底回升，大宗商品供需结构一下子从供应略大于需求转为供不 应求，商品价格开始长达一年的上涨趋势，推动 PPIRM 同比增速在 2016 年 10 月结束长达 54 个月的负增 长，11 月 PPIRM 同比增长 3.5%，涨速较 10 月份扩大 2.6 个百分点。 我们预计在中国政府继续推进供给侧改革、过剩产业去产能、特朗普基础建设投资预期、OPEC 与非 OPEC 产油国达成 15 年来首次联合限产以及中美企业进入加库存周期的影响下，2017 年大宗商品价格整体 依然处于牛市格局；但随着生产链库存逐渐正常化，价格弹性也将有所下降。而且中国政府也会因应商品 价格涨势适当调整去产能节奏以及收紧货币流动性，因此 2017 年商品价格虽然仍处于牛市格局，但上涨 幅度相对有限，特别是今年已经大幅上涨的煤焦钢黑色产业链品种。虽然新涨价因素相对有限，但由于今 年的低基数因素，预计 2017 年 PPIRM 同比涨幅将继续上升到 6-9%之间。1999 年至今工业生产者出厂价格 指数(PPI)与工业生产者出厂价格指数(PPIRM)相关度高达 0.988，两者在趋势上完全同步，但 PPI 的波动 幅度略小于 PPIRM。根据上面对 PPIRM 的分析，我们认为 2017 年 PPI 同比增速将继续上升到 5-8%之间。 请阅读正文后的声明 17 建信期货研究中心 年度报告 4 1.5 0 -2 1 -4 0.5 -6 2016-08 2016-03 2015-10 2015-05 2014-12 2014-07 2014-02 2013-09 2013-04 0 2012-11 -8 2012-01 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2 非食品CPI PPI 2 2016-08 2016-03 2015-10 2014-12 2014-07 2014-02 2013-09 2013-04 2012-11 2012-06 2012-01 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 生产资料PPI 生活资料PPI PPI PPIRM 2015-05 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 图 32：PPI 与非食品 CPI 2012-06 图 31：中国工业生产者价格指数 数据来源：Wind，建信期货研究中心 中国消费物价在趋势上受非食品因素主导，在波动上受食品因素影响；对 2001 年至今的数据做简单 回归分析可以得到：CPI 同比=0.3286*食品 CPI 同比+0.6458*非食品 CPI 同比，R 方统计量达到 0.995，说 明拟合效果良好。非食品 CPI 一方面受到 PPI 的影响(成本因素)，另一方面受到国内货币政策环境以及国 内房地产/股市等资产价格的影响(财富效应/成本因素)。比如说 2015 年 PPI 增速依然在下跌，但非食品 CPI 已经开始企稳回升，与中国央行实施的宽松货币政策以及股市/房地产价格上涨就不无关系。当然在 2016 年 PPI 企稳回升的影响下， 非食品 CPI 也出现了加速上涨趋势，2016 年 11 月非食品 CPI 同比上涨 1.8%。 展望 2017 年，我们预计 PPI 同比涨速将进一步上升到 5-8%之间，对非食品 CPI 有继续推升作用；另一方 面，中国央行已经开始收紧流动性，一二线城市房价企稳或者小幅回落，对非食品 CPI 形成下行压力；综 合起来看 2017 年非食品 CPI 将继续上行到 2-3%之间。另一方面 2016 年工业品种轮番上涨以及一二线城市 房价疯涨将通过财富效应以及成本因素传递到农产品，2016 年的结构性通胀可能演化为 2017 年的全面性 通胀格局。从翘尾因素看，2017 年 1 月份 CPI 增速将达到一个高点，2 月份回落，三月后再次上涨。 图 33：中国消费物价 CPI 涨速 请阅读正文后的声明 翘尾因素 新涨价因素 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2012-01 2016-08 2016-03 2015-10 -1 2015-05 0 2014-12 0 2014-07 2 2014-02 1 2013-09 4 2013-04 2 2012-11 6 2012-06 3 2012-01 8 数据来源：Wind，建信期货研究中心 同比增速 4 2013-07 10 5 非食品CPI 2013-01 食品CPI CPI 2012-07 12 图 34：CPI 影响因素分解 数据来源：Wind，建信期货研究中心 18 建信期货研究中心 年度报告 另外对中国通胀的分析不可忽略环保因素。由于人均 GDP 的连年快速上升以及人们生活水平的提高， 人们对生存环境的关注度越来越高，近年来灰霾、PM2.5、清洁能源等环保词语越来越常见，环保约束的 加强最直接的影响是低效高污染粗放式生产方式的逐步退出，近年来最明显的两点就是过剩产业去产能主 要是压缩低效高污染落后产能、散养肉猪的大面积退出，前者促成了 2016 年煤焦钢黑色产业链的集体爆 发，后者引发了生猪养殖行业的收缩与猪肉价格的大涨。虽然下半年以来，在生猪供应量阶段性增加、进 口猪肉数量明显上升、政府投放部分储备肉的影响下猪肉价格涨幅有所回落，但能繁母猪存栏量继续减少， 生猪供应量难以持续；一旦进口量跟不上，猪肉价格将再次上涨，对通胀形成上行压力。 49000 200 47000 150 45000 100 数据来源：Wind，建信期货研究中心 猪肉 50 2016-10 2016-03 2015-08 2015-01 -100 2014-06 35000 2013-11 -50 2013-04 37000 2012-09 0 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 39000 生猪 2012-02 41000 2011-07 43000 仔猪 2010-12 生猪存栏量R 2010-05 能繁母猪量 2009-03 5300 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 图 36：仔猪/生猪/猪肉价格 2009-10 图 35：母猪/生猪存栏量 数据来源：Wind，建信期货研究中心 (三)、欧元贬值欧元区受益，日本无奈结构性问题 2016 年欧元区经济延续弱复苏，增速略有放缓。其一是 2016 年美元汇率在美联储首次加息后表现疲 软，欧元兑美元汇率被动升值，这对欧元区出口进而经常项目形成压力；而在政府部门与私人部门双重去 杠杆影响下，欧元区 2012 年欧债危机之后的复苏基本上都是靠经常项目支撑，因此我们看到 2016 年上半 年欧元区综合 PMI 较 2015 年有一定程度的下滑。其二是英国退欧公投对欧元区经济的干扰，英国退欧显 示出欧元区的一些深层次结构性问题在金融危机冲击下逐步露出水面，包括财政政策协调能力低下、坚持 “政治正确”放纵难民冲击、生产率增长缓慢导致福利社会难以为继、南北差距扩大国际矛盾激发等等； 长时间的低速增长使得部分成员国对欧盟/欧元区一体化所带来的好处表示怀疑，民粹主义逐步升温，示 威游行社会动乱对欧元区经济复苏形成阻碍。 展望 2017 年，欧元区宽松货币政策、中美企业进入加库存周期以及美国特朗普政府减税/基建预期将 对欧元区经济产生利好作用，我们预计欧元区弱复苏有望延续。首先欧洲央行负利率以及 QE 宽松货币政 策将继续压低社会融资利率，使得欧元区实际利率保持低位，辅助私人部门顺利去杠杆；其次中美企业进 入加库存周期将增加对欧元区产品需求，特朗普政府减税/基建预期导致美元汇率进入更高波动区间压低 请阅读正文后的声明 19 建信期货研究中心 年度报告 欧元汇率促进欧元区净出口；最后全球经济增长前景好转以及欧元汇率贬值将推高欧元区通胀，改善企业 /居民经济预期，促进社会经济活力上升。不利之处在于特朗普税收优惠可能导致跨国企业将营收总部回 迁美国，民粹主义兴起加上欧元区多国政府进入集中换届期可能引起社会动荡。 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 数据来源：Wind，建信期货研究中心 综合PMI/R 2015-04 2014-11 2014-01 2013-08 2013-03 2012-10 2012-05 2014-06 核心CPI CPI 2011-12 2016-01 2014-01 2010-01 2008-01 2006-01 2004-01 2002-01 2012-01 115 欧元实际有效汇率/R 110 105 100 95 90 85 80 经常项目余额 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2016-07 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-02 图 38：欧元区综合 PMI 与通胀率 2015-09 图 37：欧元区经常项目与欧元汇率 数据来源：Wind，建信期货研究中心 自 2013 年 4 月日本央行推出定性定量的货币宽松政策(QQE)以来，日本的经济面貌有了一定改观，日 元对美元汇率摆脱几十年的升值趋势走出一波凌厉的贬值行情，推动国内物价水平在输入性通胀的刺激下 有了一个水平的上升。但 2014 年 4 月份日本政府将消费税由 5%上调到 8%之后，可支配收入的下降抵消了 输入性通胀的刺激；加上 2014 年下半年国际原油价格大跌，以及 2016 年上半年美元汇率疲软日本被动升 值，这些因素使得日本通胀率在 2016 年至今重返零轴下方，通缩威胁重新笼罩日本，民众对安倍结构性 改革之箭迟迟不见发射感到失望。 图 39：日本央行短观调查-整体 50 商业环境 财务状况 30 图 40：日本 CPI 增速与美日汇率 产能 借贷意愿 就业情况 4 3 -10 120 美日汇率/R 2 10 130 日本CPI 110 1 100 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 2012-01 2011-07 2011-01 2016-03 2014-03 2012-03 70 2010-03 -2 2008-03 -50 2006-03 80 2004-03 -1 2002-03 90 2000-03 0 -30 数据来源：Wind，建信期货研究中心 但日本央行极为宽松的货币政策的确对日本经济起到促进作用。首先是企业商业环境有了根本性的改 善，国内外供需环境好转，企业库存与批发商库存水平下降，企业财务状况已经超越 2007 年水平；更为 请阅读正文后的声明 20 建信期货研究中心 年度报告 重要的是金融机构借贷意愿已经上升到 1990 年以来最高，这一方面是因为日本央行极为大胆的 QQE 与负 利率政策，另一方面也是因为企业财务状况改善还债能力增强。在商业环境改善与财务状况增强的情况下， 日本企业招聘速度加快，日本失业率已经下降至 1995 年以来新低 2.9%。因此日本经济环境的好转可能被 原油价格的负面冲击掩盖了。 9 月份日本央行宣布引入附加收益率曲线控制的 QQE，继续购买资产使得十年期国债收益率保持在零 附近直到通胀率稳定在 2%目标之上。我们认为 2017 年日本经济同样会在央行宽松货币政策、日元汇率被 动贬值、中美企业加库存的影响下继续复苏；但由于日本经济结构性问题积弊沉疴时日久远，加上安倍结 构性改革迟迟未能推出，预计日本复苏步伐继续慢于欧元区。 三、2017 年地缘政治、经济政策以及大类资产配置展望 细数 2016 年影响全球金融市场的众多黑天鹅事件：1 月份中国人民币汇率快速贬值以及股市两次熔断 引发全球金融市场震动，日本央行引入负利率下的 QQE 政策；3 月份欧洲央行决定进一步推进负利率并扩 大 QE 规模延长 QE 期限至 2017 年 3 月底；6 月份英国退欧公投标志着欧洲地区延续半个多世纪的融合进程 出现逆流，8 月份英国央行降息并扩大 QE 规模；9 月 G20 杭州会议决定全球财金政策重心由宽松货币政策 转向积极财政政策；11 月份美国总统选举中房地产商人出身且没有任何从政经历的特朗普意外获胜；12 月份意大利修改宪法公投失败，美联储加息并暗示加快升息步伐。我们认为目前全球经济政治格局正在发 生深刻变化，基于旧格局的执政理念遭到大幅修正，由此引发地缘政治风险、经济政策修正以及大类资产 价格波动。 (一)、全球政治经济格局根本性重构 1、从自由主义全球化到保守主义个体化 二十世纪八十年代以来，随着冷战的逐渐结束，金融自由化、经济全球化理念深入人心，美国等发达 国家过剩资本在全球范围寻找低成本生产基地，国际贸易/货币流动上升，金融行业进入快速发展阶段； 加上中国等低成本高素质人口大国纳入全球分工体系所带来的人口红利，全球经济进入快速发展轨道，而 且逐渐形成“资源国-生产国-消费国”三位一体的全球分工体系。在这个体系中，美国、英国、南欧等具 有浓厚消费传统的国家是为消费国，它们以过剩资本对资源国/生产国进行直接投资，本国居民与政府部 门加杠杆以吸纳进口产品，同时获取巨大的投资收益；澳大利亚、加拿大、中东等资源国接纳国外资本以 开采资源供全球使用，从中获取资源红利；中国、日本、德国等生产国以本国人力资源或技术资源，接纳 国外资本，并进口资源以加工产品供全球使用，从中获取人口红利与技术红利。与此同时，苏联解体后美 请阅读正文后的声明 21 建信期货研究中心 年度报告 国成为世界上唯一的经济军事大国，军舰军事基地遍布全球，美国常年维持庞大的军费开支，二十世纪九 十年代以来美国年均国防开支占 GDP 比重为 3.8%，虽然比冷战阶段有所下降，但由于美国经济规模庞大， 其国防支出绝对值依然很高。美国国际警察地位，固然巩固了美国的国际地位、帮助输出西方民主人权意 识形态、保障了美国的能源安全，但也造成了巨额的经常项目赤字，对美国国内经济民生实际上帮助不大。 这一政经格局的长期发展造成了世界经济版图的巨大变化：1.资源国、生产国借助人口红利、资源红 利以及后发优势发展经济，经济总量在全球中的占比逐渐上升，新兴市场国家购买力平价名义 GDP 占全球 比重从 1980 年的 36%上升至 2015 年的 57%，与此同时发达国家比重从 64%下降到 42%；2.资源国、生产国 逐步累计起巨大的外汇储备，而消费国对外债务高企；截至 2015 年底全球外汇储备高达 11 万亿美元，其 中以美元货币实现的外汇储备约 7 亿美元，约为 2015 年美国名义 GDP 的四成，美国债务杠杆率从 1980 年 的 150%上升至 2008 年的 360%；3.全球分工体系一方面使得美国传统制造业岗位大量流失，就业参与率逐 渐下降，中下层民众收入增长缓慢；另一方面美国资本对外投资所得收益与金融行业发展推高股市等金融 资产价格，却只有少数富人获益，美国基尼系数从 1980 年的 0.4 进一步上升到 2015 年的 0.48，位列世界 贫富差距最大的国家之一。 伴随经济全球化而来的，是“政治正确(Political Correctness)”逐渐在西方民主国家成为潮流。 在世界人口流动加速、文化多元化的冲击下，西方各党派为了获取尽量多的选民支持，抛弃党内传统信仰 理念，政策言论均以社会主流舆论为导向，在面临财政政策比货币政策更有效的结构性问题时迫于民众压 力而采取全局性的货币政策以免流失部分选票，在面临外来移民冲击时在普世人权理念压力下不敢采取严 格管理措施而任由泛滥。这种执政潮流对本国传统文化理念、对本国中下层民众是有损害的，西方所谓民 主国家看似金玉其外，实质败絮其中，蕴含着巨大的社会危机。 2008 年美国次贷危机引发的全球金融危机将这一全球政经格局打破。美国等消费国居民部门在金融危 机冲击下，金融资产价值大幅缩水，资产负债表遭到彻底破坏，原有借贷消费模式难以延续，被迫缩减资 产负债表规模；即使在他们结束去杠杆进程后，依然会因为在去杠杆中的痛苦回忆而减缓再次加杠杆的步 伐，极端如日本去杠杆进程维持二十多年。然而由于英美依然是民主左派当政，其执政方针延续了上世纪 八十年代以来的一贯理念，不敢在财政政策方面大展拳脚，却不约而同地推出超宽松的货币政策，不仅将 央行政策利率降到近零的极低水平，还祭出量化宽松、负利率等终极武器。宽松货币政策虽然增加了名义 总需求，帮忙阻止了全球大萧条，但全局性的货币政策无法解决体制性结构问题，全要素生产率增速低迷， 实体企业回报率低下；泛滥的货币流动性堆积在金融市场，通过杠杆效应推高金融资产价格，拉低期限利 差信用利差；不仅进一步恶化贫富差距扩大问题，催生民粹主义；还使得金融市场弹性下降、风险累积， 降低央行货币政策有效性，增加央行调整货币政策的难度。 请阅读正文后的声明 22 建信期货研究中心 年度报告 因此 2008 年之前的经济政治格局所依赖的基础—消费国居民部门加杠杆—已经不复存在，一部分是 因为没有能力，一部分是因为没有意愿；2008 年之后全球政经格局其实一直都在逐步修正中，美国的经常 项目余额大幅收窄，中国外贸红利消退，国内面临过剩产能压力。但这并没有改变发达国家贫富差距扩大 /外来移民冲击的国内问题，于是民粹主义越演越烈，终于在 2016 年酿出英国公投退欧以及美国特朗普当 选总统两只黑天鹅，亦表明美英执政理念从“政治正确”到国内优先，经济/货币/贸易目标从总量扩大(做 蛋糕)到分配均衡(分蛋糕)，从 1950 年至 2008 年的自由主义全球化政经格局有可能过渡到保守主义个体 化；随着全球发达国家政府进入换届高峰期，我们可能在 2017 年遇见更多的黑天鹅(由于大家观念的更新 到时候可能不是黑天鹅而是白天鹅了)。其实这一改变并非没有先例，1880 年至 1929 年全球经济亦处于全 球化环境中，跨国商品/资金/劳动力在金本位货币体系下畅行无阻(区别在于当时产业尚没有跨国化)； 1929 年美国金融危机很快传染到其他发达国家，当时候几乎所有发达国家都加强了贸易壁垒，并逐步放弃 了金本位(令本币贬值促进出口)。 这一个全球政经格局的根本性变化带来许多变数，不仅改变目前的地缘政治面貌，而且对全球贸易体 系与货币体系均有深远影响。我们简单列举几点如下：1.美国不再追求世界警察地位，美国军事势力的收 缩必然导致敌我力量对比的消长，原先依托在美国庇护之下的国家将要寻求新的军事保障，原先受到美国 意识形态压制的国家将得到扩张的机会；2.贸易壁垒的加强，会使得贸易双方的生产力以及总体福利下降， 这进一步导致加强贸易壁垒的意愿，最终形成恶性循环；3.国际货币体系不复存在，国际财金政策协调无 法进行，各国以汇率作为国际贸易战争武器，引发商品与资金的无序流动，并加大经济增长波动性；4.反 移民倾向将导致目前战乱地区的数百万名难民与接纳国之间的矛盾加剧，有可能上升到伊斯兰教与基督教 两大文明之间的对抗；5.国内收入分配格局的调整，会引起既得利益者的激烈反抗，加大国内阶级矛盾； 6.依赖民粹主义上台的领导人，为了维持执政基础，必然营造国外敌对形象，并转移国内阶级矛盾；7.实 际经济增速的趋势性下降以及波动的增大将进一步激发民粹主义，地缘政治摩擦加剧，最后引发局部战争 甚至第三次世界大战。 2、2017 年地缘政治风险上升 由于上一小节所分析的全球政经格局重构，我们认为 2017 年全球地缘政治风险趋于上升，而且涉及 到全球原油重要供给地区，有可能引发原油价格与贵金属价格的阶段性上升。 其一是在中美之间。特朗普为了利用美国的民粹主义竞选总统，已经决定营造中国作为其敌对对象。 特朗普不仅在竞选时指责中国通过操纵汇率赢得对美国贸易顺差，威胁对中国进口商品征收惩罚性 45%关 税，把中国指定为货币操纵国，并且对中国在南海岛屿修建军事设施颇有微词；特朗普当选总统后与台湾 领导人蔡英文通电话，不仅支持扩大对台军售，还威胁不承认一个中国政策，美国太平洋舰队司令称美国 请阅读正文后的声明 23 建信期货研究中心 年度报告 已准备好在南海与中国对抗。因此我们预计 2017 年中美之间将在贸易问题/汇率问题/外资问题//南海问 题/台海政策/朝核问题上出现一系列的对抗活动。 其二是美伊之间。伊朗位于中东与中亚之间，对美国而言具有重要的地缘政治意义。美国支持的巴列 维王朝在 1979 年被群众运动推翻，长期受巴列维迫害流亡在外的霍梅尼上台后极度反美；1979 年伊朗学 生冲击美国大使馆并扣押美国外交官，1980 年美国与伊朗断交/在两伊战争中支持伊拉克/开始对伊朗实施 制裁；2015 年 7 月伊核六国与伊朗达成核协议后美国继续对伊朗实施非核制裁，2016 年 12 月美国参议院 通过延长 10 年并扩大对伊朗制裁法案，伊朗以命令本国科学家开始开发核动力海上舰艇系统为回应。2013 年特朗普曾经表示伊核问题只能武力解决，总统竞选时声称将撕毁或重新修订伊核协议，当选后特朗普邀 请坚称伊朗是最大威胁的弗林担任国家安全顾问，提名激烈批评伊核协议的海军上将马蒂斯为国防部长。 面对美国的威胁，2016 年初伊朗与中国建立全面战略伙伴关系，成为中国丝绸之路的重要一员，伊朗原油 出口量一半以上是出口到中国，中伊将合建波斯湾南部格什姆石油码头。为着美国在西亚的地缘政治需求 以及对抗中国，2017 年伊朗地缘政治风险有望上升。 其三是 2017 年欧洲欧多个国家进入换届期，在英国公投退欧的激励下，蔓延欧洲大陆的民粹主义将 向执政党发起更猛烈冲击，即使不能成功执政也能增强影响力，促使政府修改政治/经济移民等政策，甚 至威胁到欧元区统一进程。11 月在意大利修宪公投的影响下，由 Sentix 调查公布的欧元区分裂预期指数 上升至 24， 距离 6 月份英国公投时的 27 仅一步之遥，当然此读数还远不能跟 2012 年欧债危机以及 2014/15 年希腊危机相比，但不能低估其明年在欧元区核心国家荷兰/法国/德国政局动荡影响下进一步上升的可能 性。2016 年 12 月 4 日意大利总理伦齐发起的修宪公投遭到失败，伦齐辞职，2017 年意大利可能提前大选， 目前民调领先的反建制的五星运动党或有机会上台执政；不过在同一天举行的奥地利总统选举中，支持欧 盟一体化且在移民难民问题上较为包容的范德贝伦当选总统，市场担忧有所缓解。而荷兰最新民调数据显 示反伊斯兰的怀尔德领导的自由党将在 2017 年 3 月 15 日举行的国会大选赢得 33 席，而现任总理吕特带 领的自民党仅拿下 25 席而沦为第二大党。重头戏是 2017 年 4 月 23 日及 5 月 7 日分别进行的首轮及次轮 法国总统大选投票，法国中右翼共和党的弗朗索瓦·菲永将与极右派国民阵线的玛琳娜·勒庞以及左翼政 党的让·吕克·梅朗松争夺总统职位；从目前民调来看 2017 年法国总统将在菲永与勒庞之间产生，无论 是哪一位，法国趋于反移民反欧盟保守主义的可能性不可避免。面临反移民反欧盟的右翼政党德国选择党 的挑战，2016 年 12 月 6 日已经连续 16 年担任基督教民主联盟主席/连续 11 年担任德国总理的欧盟女王安格拉·多罗特娅·默克尔-宣布再次担任基民盟主席并参与 2017 年德国总统大选；由于英国已经公投退 欧/法国不可避免右倾/意大利总理伦齐辞职/美国特朗普上台，默克尔已经被视为西方民主国家最后的精 神支柱，倘有闪失必将引发全球金融海啸。 请阅读正文后的声明 24 建信期货研究中心 年度报告 (二)、美国特朗普政府宽财政，美联储加快加息步伐 1、美国保守主义的回归 自建国以来美国外交理念发生过几次根本性变化。建国之初美国奉行门罗主义，即欧洲列强不应再殖 民美洲或涉足美国与墨西哥等美洲国家之主权相关事务，而美国对于欧洲各国之间的争端或各国与其美洲 殖民地之间的战事保持中立；该观点实际上是美国之初经济政治实力尚不够强大，但资本主义内在要求开 拓原材料与产品市场，故欲与欧洲列强划分势力范围，意图在一个相对和平的发展环境中加快发展增强自 身实力；美国在两次世界大战中，起初都是保持中立地位，实际上借外国军需订单大发横财，只是在美国 国际贸易以及自身领土遭到攻击时才参与到战争中。 美国在两次世界大战之间借助军备需求成为堪舆苏联匹敌的另一霸主，而且美国在战争期间形成的巨 大产能在战后面临过剩产能压力；于是战后美国一方面借共产主义威胁之名全球扩充军事基地，并相继对 朝鲜/越南/巴拿马/索马里/伊拉克/南联盟/利比亚/伊拉克/阿富汗等多个国家发起战争，另一方面把中低 端产业转移到欧洲与日本，本国则进行产业升级；特别是在 1980 年美国凭借高利率遏制滞胀以及 2000 年 新经济破灭之后，劳动者薪酬由于工资向上刚性而难以下调，美国加快中低端产业转移步伐，贸易的国际 流动也必然带来资金的跨国转移与劳动力的全球配置。因此战后美国外交理念首先是冷战思维加局部战争， 苏联解体后转为倡导经济全球化，并借助美国的世界警察身份竭力向外推销西方民主理念；同时美国经济 学研究范式也由凯恩斯主义转为新自由主义，配合美国的资本输出/产业转移与金融自由化。 世界警察地位维护了美国的霸主地位，客观上也维持了世界的和平；产业转移保证了美国的长期经济 发展，客观上也有利于促进发展中国家通过人口红利/资源红利以及后发优势加快经济发展步伐，因此都 是有正面外溢效应的。但美国也因此得以巩固美元的国际储备货币地位，从而在战后持续向国外征收铸币 税，并且在国内发生经济危机时通过汇率转移危机到国外，总体上来说有得有失基本平衡。但美国普通民 众只看到外溢效应，没看到利好因素，这就给右翼政党借民粹主义上台的机会。2016 年特朗普以“美国优 先”/“让美国再次伟大”的口号参选并最终当选总统，本质上是美国保守主义的回归。其实美国在国内 矛盾激发时抛弃盟友的情形并不少见，1973 年美国就曾在经常项目赤字压力下抛弃布雷顿森林体系，全球 货币系统进入牙买加体系时代；当然这一举动也严重削弱了世界对美元的信心，美元汇率在 1973 年至 1980 年持续贬值，在分析中长期汇率走势时必须考虑到这个问题。 2、特朗普政策分析：短期推动资金流动，中长期刺激经济增长 11 月 8 日美国总统大选中普选阶段共和党特朗普与民主党希拉里得票率分别为 46.2%与 48.2%，但由 于特朗普赢得关键摇摆州俄亥俄以及佛罗里达，在选举人团阶段特朗普反而以 306 张超过希拉里的 232 张， 民主党继 2000 年之后再一次赢得普选却输掉总统。特朗普将于 2017 年 1 月 20 日就任美国第 45 任总统， 请阅读正文后的声明 25 建信期货研究中心 年度报告 由于共和党在参议两院以及地方行政区域首脑中都具有相对优势，因此特朗普的执政理念将可以较为顺利 地转化为政策指令。特朗普在总统大选投票之前经常发表惊世之言，但在当选总统后收敛了很多，也在公 众媒体上对一些纯粹为竞选服务的偏激言论做了修正。根据目前所得到的信息，我们认为特朗普就任后其 重点政策为：减税/基建/能源/对外政策，下面我们展开讨论。 在减税方面，特朗普主张将联邦企业所得最高税率由现行的 35%下调至 15%，对汇回国内的跨国企业 利润征收 10%的一次性优惠税率，提高个人所得税标准扣除额并简化税率累计档。美国现行的 35%联邦企 业税率处于经合组织国家中最高水平，加上各州地方所得税后企业实际承担的税负水平更高，这造成美国 大量企业将总部设在税率较低的爱尔兰等国家；特朗普大幅下调企业所得税率将降低企业综合成本，扩大 税后留存利润，刺激私人资本投资，对美国经济增长具有长期利好作用。由于美国跨国企业海外留存利润 超过 2 万亿美元，特朗普以优惠税率鼓励跨国企业利润回流，将推高美元汇率，降低国内融资利率，为新 一轮科技创新提供必要资金。对个人的税收减免则能增加居民的可支配收入，增加国内需求。很显然这种 里根式的减税方案，由于经济增长税基扩大带来的增收肯定比不上由于税率下降导致的减收，结果是美国 财政赤字进一步大幅上升；而且由于 2008 年全球金融危机之后美国推行大规模财政刺激政策，目前美国 政府债务杠杆率高达 101.62%，而 1981 年里根上台时政府债务杠杆率仅为 35.56%，因此特朗普政府不具 备如此大的减税空间，正式出台的减税幅度肯定有所削减，但减税的方向是较为明确的，近期美元汇率与 美国股市的强势就有赖于资金回流预期。 在基建方面，特朗普政府将在未来 10 年促成 1 万亿美元的基础建设投资，所需资金全部来自私人， 而政府将对私人的股权投资给予 82%的税收抵扣。特朗普计划中假设平均而言私人部门可以以 5 倍杠杆进 行融资，因此 1 万亿美元的总投资额包括 1667 亿美元的股本投资以及 8333 亿美元的债权投资，在基建项 目盈利后私人部门可以享受 1667*82%=1367 亿美元的税收优惠。这部分税收优惠造成的缺口填补来源于基 建工人产生的税收增量以及参与项目的公司在正常生产经营过程中缴纳的税款。特朗普的基建计划可以说 是对公用事业和建筑业投资者的减税计划，美国基建投资增速的回升将会拉动全球基建投资增速，为工业 周期与大宗商品需求带来新的增长动力。但其中存在几个问题：1.基础建设早期投资量大，投资回报期很 长，投资回报高的基建项目私人部门早已大量参与，特朗普所关注的高速公路/街道/饮用水系统等基建可 能最终还是无人问津；2.美国政府财政年度为每年 10 月至次年 9 月，加上财政政策将改变各既得利益集 团的利益分配，西方民主国家的财政政策出台一般都需要半年以上的时间，最后投入实施又需要一段时间， 因此暂时来说基建项目对美国 2017 年经济增长起不到什么作用。 在能源方面，特朗普提出要实现能源独立，解除美国国内化石能源生产限制，重启连通美国和加拿大 的 Keystone XL 管道建设，扩大有页岩气储备的联邦土地的租赁，取消奥巴马政府限制北极圈和大西洋海 请阅读正文后的声明 26 建信期货研究中心 年度报告 岸新钻探区的限制，废除清洁电力计划，并取消暂停煤炭租赁的政策。特朗普能源政策将对美国化石能源 行业形成利好，采矿业就业因此得益，原油煤炭价格可能长期承压，而化石能源的发展和政策的倾斜对新 能源行业造成挤出效应，此外美国减少原油进口将改变目前全球原油贸易格局，主要原油出口国的地缘政 治风险上升。该政策的不确定性在于环保压力以及清洁能源既得利益团体的游说反对。 对外政策包括移民/外贸/军事，移民方面特朗普声称收紧移民审核，大批在美国从事低端服务业的墨 西哥移民可能因此减少，推动美国服务业薪资水平上升。外贸方面特朗普指责墨西哥与中国抢美国人饭碗， 威胁征收高额关税，并将中国定义为外汇操纵国，废除多边贸易协议等，而这些言论可能只是为了在修订 双边贸易协议时占据主动的筹码。军事方面特朗普认为庞大海外驻军维护美国的世界警察地位得不偿失， 要求军事基地所在国承担部分费用；鉴于暂时来说美军的保护不可替代，对方国可能不得不忍耐，但也可 能迫使对方国寻求其他可行选项。特朗普以盟友利益作为国内利益的谈判筹码，一方面固然是其没有从政 经验纯粹商人思维的表现，另一方面也彻底破坏国际政治规则，使得其昔日盟友不得不另择良木而栖。 3、美联储 2016 年加息一次，2017 年加快升息步伐 2014 年底美联储曾预期 2015 年加息四次，最终只加息一次；2015 年底美联储也预期 2016 年加息三 次，最终在美国经济春季疲软/英国公投退欧/美国总统大选等事件的冲击下只加息一次。2016 年 12 月 14 日美联储决定加息 25 个基点，联邦基金利率(FFR)目标区间调整至[0.5%-0.75%]；美联储同时公布季度经 济利率展望，上调 2017 年 GDP 增速至 2.1%， PCE 通胀率维持在 1.9%，下调失业率至 4.5%，上调 2017 年 底 FFR 预期为[1.25%-1.5%]，这意味着在目前基础上 2017 年加息次数为三次。 美联储 12 月会议决定加息 25BP，符合市场预期，CME 联邦基金利率期货价格显示早在 11 月底市场已 经认为美联储百分百会在 12 月会议上加息。在对经济现状的描述上，美联储表现得更加乐观，这与近期 美国一系列较为良好的经济数据相一致：年中以来经济活动温和扩张，新增就业稳固增长，并且失业率下 降至 4.6%；由于美国页岩油生产受限以及 OPEC 和非 OPEC 联合减产，国际原油价格回到 50 美元/桶附近， 对通胀的暂时性因素消退，美国通货膨胀率逐步上升到 1.9%，基于市场的十年期通胀预期已经明显上升到 2%附近。美联储是次加息获得投票官员一致通过，前几次会议均有官员呼吁加息。 在会后公布的经济展望材料中，美联储对 2016/2017 年实际 GDP 增速预期均上调 0.1 个百分点，2016 年为 1.9%而 2017 年为 2.1%，这又刚好比我们的预测低了 0.1 个百分点，显然美联储对于特朗普积极财政 政策还是比较谨慎，在实际政策出来前多看少动；而且美联储倾向于认为 2017 年为美国经济增长的一个 阶段性高点，2018 年增速又将开始回落。2016/2017 年失业率预期分别下调至 4.7%以及 4.5%，显然美联 储也认为 11 月的失业率数据 4.6%包含误差成分，后期会有修正。2016 年居民消费支出(PCE)通胀率预期 上调至 1.5%，而 2017 年 PCE 通胀率预期维持 1.9%不变，这说明美联储对于目前国际油价 反弹的持续性 请阅读正文后的声明 27 建信期货研究中心 年度报告 有一定怀疑。 前面美联储对于声明措辞的调整以及经济展望的修正都在市场预期之内，令市场感到意外的是参与者 对于美联储加息路径展望的调整。如下面的图 2 所示，自从 2012 年至 2016 年三季度，美联储对于美国长 期均衡利率的展望是在持续下调的，从 2012 年初的 4.25%下调至 2.875%，本次利率展望对于长期均衡利 率上调为 3%；尽管只是很小幅度的调整，却有可能预示了一个长达 4 年的趋势的转变。另外由于国际油价 的大跌， 美联储在 2014 年四季度至 2016 年三季度之间对于 2015-2018 年加息路径是在持续下调的； 在 2014 年三季度，美联储预计 2015 年加息五次，后来逐渐下调为四次/两次/一次；在 2015 年底美联储预计 2016 年加息四次，后来逐渐调整为两次/一次；在 2016 年三季度，美联储预计 2017 加息两次，到本次会议调 整为三次，因此无论是中短期利率还是长期均衡利率，美联储均有了一定幅度的上调，这意味着美联储对 于美国就业与通胀的看法有了趋势的转变。由于 2017 年 PCE 通胀预期不变而利率预期上调，这意味着实 际利率预期的上调以及加息路径的上升，对于所有金融资产均有负面影响。 图 41：美联储经济/通胀展望 实际GDP 失业率 5 PCE通胀 5 4 4 3 3 2 2 1 2015年 2018年 2016年 2019年 2017年 长期 数据来源：Wind，建信期货研究中心 16-08-25 16-03-25 15-10-25 15-05-25 14-12-25 长期 14-07-25 2019 14-02-25 2018 13-09-25 2017 13-04-25 2016 12-11-25 0 12-01-25 0 1 12-06-25 6 图 42：美联储利率展望 数据来源：Wind，建信期货研究中心 显然加息路径的上调不仅仅是因为近期经济数据的好转以及通胀的上升，因为这些因素早就在美联储 预期之中；美联储耶伦在会后新闻发布会上承认(特朗普政府)财政政策的变化会影响经济政策前景，减税 政策可能促进劳动生产率以及企业固定资产投资，这样美国经济前景就比美联储原先预计的要好，已经有 数位美联储官员在利率预期中纳入了财政政策变动的考量。另外虽然耶伦表示不会试图给新政府提供建议， 但她也提到将债务/GDP 比率纳入考量，实际上是在提醒特朗普政府财政政策不要过猛了；另外耶伦表示美 国自危机以来已经让金融体系变得更加安全，金融企业倒闭的风险已经降低，应该终止太大而不能倒的问 题，在让银行体系更安全方面不要走回头路，这是对特朗普政府意图放松金融监管的善意提醒。 另一个值得关注的事情是耶伦对于“高压经济”的翻面。2016 年 10 月 14 日耶伦在波士顿联储组织的 会议上指出，如果我们承认经济在严重衰退以后会出现某种程度的迟滞现象这一事实，那么下一个问题就 请阅读正文后的声明 28 建信期货研究中心 年度报告 是是否可以通过短暂地维持‘高压经济’来改变这一来自供给侧的负面冲击(reverse these adverse supply-side effects by temporarily running a "high-pressure economy")，以维持需求的稳健增长 和收紧劳动力市场,我们可以确认这是可行的办法。当时候市场认为她在暗示美联储提高通胀容忍度，允 许总合需求持续增长和劳动市场进一步紧俏，以刺激经济进一步复苏的央行政策指导方针。当时市场立刻 紧张起来，12 月升息的概率由 70%降为 64.8%。而在 12 月 14 日的新闻发布会上，耶伦却否认自己支持经 济过热以及高压经济。我们认为这是因为特朗普政府积极财政政策预期导致美联储对于美国经济的预期发 生变化，进而产生对加息路径的重估；而金融市场也对此做出反应，美国股市下跌，美元指数上涨，国债 收益率上升，贵金属承压下行。 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-12 2016-11 2016-11 2016-11 0.75-1 2016-10 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 0 2016-10 20 2016-09 40 0.5-0.75 1.25-1.5 2016-08 60 2016-08 80 0.25-0.5 1-1.25 2016-09 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 0.5-0.75 2016-07 100 0.25-0.5 1-1.25 2016-06 0-0.25 0.75-1 120 图 44：2017 年 12 月市场 FFR 预期 2016-07 图 43：2016 年 12 月市场 FFR 预期 数据来源：Wind，建信期货研究中心 在美联储 12 月议息会议之前市场认为美联储将在 2017 年加息两次，分别在 6 月与 12 月；在耶伦讲 话之后，市场依然坚持 2017 年加息两次的看法，但加息时点提前到 6 月与 9 月。由于美联储透露出加快 加息步伐的意图，因此后续美国新增非农就业与通胀率的变化对全球金融市场的影响可能会加大。 (三)、中国危中有机，加快改革刻不容缓 1、英美保守主义带给中国的机遇与挑战 中国作为旧全球政经格局中的重要一员，凭借中国巨大的人口红利以及中国人民的勤奋努力，为 2000 年前后 20 年间全球经济的繁荣昌盛做出了巨大贡献，中国也借此跃居全球第二大经济体。然而 2015 年中 国的人均 GNI 均为 7820 美元，不仅远低于高收入国家的门槛 12475 美元/人，亦低于全球平均水平 10437 美元/人。而在美英保守主义上台/全球政经格局重构的冲击下，中国经济发展模式的诸多问题逐步浮出水 面，实际 GDP 增速已经从 2011 年以来连续 6 年下跌。我们总结中国经济所面临的问题有如下几点：1.英 美加强贸易壁垒修复外部平衡，中国外贸红利消退，并造成国内巨大过剩产能以及非金融企业部门债务杠 杆率高企；2.特朗普政权视中国为假想敌借此维持民粹主义支持，中美之间经济政治摩擦增多，人民币汇 请阅读正文后的声明 29 建信期货研究中心 年度报告 率承受贬值压力；3.中国人口结构加速老龄化，人口抚养率探底回升人口红利期结束，并逐渐进入人口负 债期，劳动者薪资上升导致企业投资回报率下降；4.随着中国经济的发展环境资源的约束越来越强，以前 粗放式经济发展模式遇到困境，需要调整到降低能耗、降低劳动密集度、提高资本比重的集约式发展模式。 然而全球政经格局重构同样为中国带来新的发展机遇。英美以国内优先为借口蔑视国际政治规则不按 常理出牌，出卖盟国利益以利国内，这种损人利己的理念短期可能带来好处，但却要付出信用受损的中长 期代价；而在国际政治经济互动中，信用是极为重要的基石。中国应当抓住这一机遇，提高自身信用，推 动一带一路与人民币国际化，扩展原材料来源与产品市场，同时建立高素质海军保障海外贸易；若应对措 施得当，假以时日中国综合国力必将超越美国，实现中华民族的伟大复兴。 2、2017 年中国经济政策展望：防风险、促改革、稳经济 中共于 2016 年 12 月 14 日至 16 日召开中央经济工作会议，分析当前国内国际经济形势，总结 2016 年经济工作，阐明经济工作指导思想，部署 2017 年经济工作。会议对今年经济总的看法是：经济社会保 持平稳健康发展，实现了十三五良好开局。经济形势缓中趋稳稳中向好，经济运行保持在合理区间；但也 存在一些重点矛盾和问题：产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积 聚，部分地区困难增多等等。会议认为适应经济发展新常态的经济政策框架经受了实践检验，是符合实际 的，因此 2017 年经济政策框架不会有根本性变化，但在轻重缓急上有调整。会议指出 2017 年是实施“十 三五”规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年，从中可以看出中央对 2017 年经济工作是相当 重视的。 会议并列出明年的五项重点工作： 1.继续推进供给侧结构性改革：去产能/去库存/去杠杆/降成本/补短板，继续推动钢铁煤炭等行业化 解过剩产能(严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，妥 善处置企业债务，做好人员安置工作)，重点解决三四线城市房地产库存过多问题(去库存和促进人口城镇 化结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务 水平，增强对农业转移人口的吸引力), 在控制总杠杆率的前提下把降低企业杠杆率作为重中之重（支持 企业市场化法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束，规范政府举债行为），在减 税/降费/降低要素成本上加大工作力度，推动精准扶贫/精准脱贫各项政策措施落地生根。 2.深入推进农业供给侧结构性改革，积极稳妥改革粮食等重要农产品价格形成机制和收储制度，抓好 玉米收储制度改革，做好政策性粮食库存消化工作；细化和落实承包土地三权分置办法，深化农村产权制 度改革；统筹推进农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点。 3.着力振兴实体经济，坚持以提高质量和核心竞争力为中心，坚持创新驱动发展，扩大高质量产品和 请阅读正文后的声明 30 建信期货研究中心 年度报告 服务供给。 4.促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、 土地、财税、投资、立法等手段，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落；要在宏观上管住货币，微观 信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房；落实地方政府主体责任，房价上涨压 力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。 5.加强产权保护制度建设，抓紧编纂民法典，加强对各种所有制组织和自然人财产权的保护；坚持有 错必纠，甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案；保护企业家精神，支持企业家专心创新创业；深入研究 并积极稳妥推进金融监管体制改革，深化多层次资本市场体系改革。 结合前面所分析的 2017 年中国宏观经济展望以及全球政经格局变化，我们可以发现会议的全部内容 可以归纳为三个要点：防风险、促改革、稳经济。经济不稳就会产生社会矛盾并造成人民币贬值压力；改 革促进社会生产力是稳定经济的必要内容，不改革经济增速就会持续下滑；2012 年至今的金融自由化导致 了互联网金融乱象/2015 年股疯股灾/2016 年一二线房地产价格暴涨/2016 年债券市场疯狂套作利率曲线倒 挂等诸多金融风险，并危及到国家经济安全，因此要把防控金融风险放到更加重要的地位，下决心处置一 批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力。 2017 年依然是稳中求进工作总基调，稳字体现在继续实施积极有效的财政政策(财政收入增速下降， 钱不能随便给了，要有效率产出才行)/稳健中性的货币政策(前几年太宽松了导致金融资产价格泡沫，要 防控资产泡沫必然要求收紧流动性)以及推进供给侧结构性改革；由于 2016 年中国总体经济已经中短期企 稳，企业部门又进入加库存周期，所以国家短期内不担心经济增速，但这并不代表国家不重视。 相对 2016 年，2017 年的宏观政策变动有几点是需要注意的：1.收紧货币流动性，降息降准暂时不用 期待了，目前央行政策工具也很多，严重缺钱的话央行可以动用短期流动性工具以及 MLF 来处理；为了应 对美元汇率强势导致的人民币汇率贬值压力以及管控国内金融风险，2017 年国内货币流动性环境肯定比 2016 年底还要收紧；2. 提高和改进金融监管能力，目前一行三会多头监管体系在金融自由化面前简直是 筛子，眼看流动性在各类金融机构之间通过极其复杂的产品形式穿行无阻，不良分子借结构性产品变相吸 纳存款大搞杠杆，明年在这方面肯定有所强化，甚至重组监管体系统一监管；3. 把降低企业杠杆率作为 重中之重，2015/16 年重点推进地方政府债务置换化解地方债务风险，2017 年可能是重点推进债转股化解 企业债务风险；4.推进农业结构化，重点在于改革收储制度和现有库存的消化(会不会跟房地产一样涨价 去库存？)、农村产权制度改革；5.房地产行业整顿，2017 年一二线房地产依然处于严监管阶段，把购买 力赶去三四线城市，高房价城市逐步推行房产税，重点要观察一二线城市土地供应能不能跟上，否则房价 两年后还得涨；6.对历史上一批侵害民营企业产权的错案冤案甄别纠正，挽回民营资本信心，促进民间投 请阅读正文后的声明 31 建信期货研究中心 年度报告 资。 (四)、2017 年大类资产展望：十年之痒，动荡之时 1、宏观金融环境概述 总结上面的地缘政治/宏观经济/财金政策分析，2017 年我们将面临一个地缘政治风险上升、经济增长 有所改善、通胀增速快速回升、货币政策边际收紧的宏观金融环境。地缘政治方面包括中美之间的摩擦对 抗、欧洲多国政府换届选举、美国伊朗之间的冲突，中美企业部门进入加库存周期带动全球需求与短期经 济回升，经济回暖叠加中国过剩行业去产能与 OPEC/非 OPEC 联合限产使得通胀快速回升，经济与通胀偏上 行风险以及美元汇率强势推动各国央行货币政策继续收紧或削减宽松程度。在这样的宏观环境中，大类资 产配置的顺序应该是股票>大宗商品>房地产>债券；然而由于全球政经格局的重构以及地缘政治风险的考 量，我们需要做进一步的分析。 2、美元大周期与全球流动性收紧 1981 年之后随着美国生产力增速的下降，美国政策利率成趋势性下降；特别是在 2008 年由美国次贷 危机引发的全球金融危机冲击下，美联储更是将联邦基金利率降到史无前例的 0-0.25%区间内，同时通过 多轮 QE 向全球输出流动性。而 2014 年之后随着美国经济的率先复苏以及美联储开启加息周期(QE 的启动 与结束可相应视为加减息)，美元指数开始新一轮上涨周期。即使日本与欧元区分别于 2013 年/2015 年进 入 QE 国家行列，甚至祭出负利率重炮，使得全球四大央行(美联储/欧洲央行/日本央行/中国央行)合计总 资产增速在 2016 年 9 月达到 2012 年 4 月以来新高；但也在基数效应下以及贬值效应下连续两个月回落。 随着通胀的回升可能性越来越高日本央行已经有意识放缓 QE 节奏，欧洲央行从 2017 年 4 月起缩减月度 QE 规模至 600 亿欧元，预计央行合计总资产增速将继续放缓。而流动性的收紧以及市场利率的上升已经影响 到实体企业融资意愿，本轮央行集体宽松推动四大地区/国家合计 M2 增速从 2015 年 4 月开始回升，但增 速在 2016 年 8 月达到高点 8.79%，低于前三轮央行集体宽松所推动的 M2 增速高点；我们预计 2017 年四大 地区/国家合计 M2 增速将继续缓慢下降，对 2017 年下半年实体经济产生负面影响。 在过去三十年以经济全球化为核心的旧政经格局下，美国作为主要消费国其贸易赤字持续累积。从 1995 年到 2013 年全球外汇储备总额由 1.39 万亿美元增加到 11.68 万亿美元，年均增速达到 12.55%，远 高于期间 4.95%的年均名义 GDP 增速以及 6.66%的全球贸易增速，其中六成以上为美元。从 2000 年到 2015 年海外持有人持有美国债券总额从 1 万亿美元增加到 6.1 万亿美元，其中中国/日本/OPEC/巴西占比分别 为 25.5%/18.3%/4.8%。因此过去三十年全球美元流动性是非常充裕的，这又与美元汇率的疲软以及美国政 策利率的下降趋势相互呼应，形成“美联储降息—利差因素驱动资金流出—供求关系驱动美元贬值”的大 周期，核心在于美国劳动生产力趋势下降以及中低端产业转移。如果这一旧政经格局得以维持，即使美国 请阅读正文后的声明 32 建信期货研究中心 年度报告 率先复苏，但美联储加息可能性部分取决于海外经济恢复情况，美元汇率升值的空间是不大的。 图 45：四大央行总资产与 M2 折美元 图 46：全球外汇储备 60 50 40 30 20 10 0 -10 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2014-12 2012-12 2010-12 2008-12 2006-12 2004-12 2002-12 2000-12 1998-12 全球外汇储备 1996-12 2016-04 2015-04 2014-04 2013-04 2012-04 2011-04 2010-04 2009-04 2008-04 2007-04 2006-04 2005-04 2004-04 央行合计总资产增速 M2合计增速 数据来源：Wind，建信期货研究中心 而在特朗普上台后，其奉行的美国优先理念已经破坏原有的全球政经格局，保守主义个体化将成为新 政经格局的主要特征，美国经济增长将主要依赖国内投资需求，与海外经济环境的互动程度有所下降。目 前来看至少有五个因素可能使得美元指数在三年之内上升到 130-150 的高度：1.特朗普减税加基建将使得 美国劳动生产力以及经济增速有趋势性回升，这使得美国经济实际利率走出过去三十年的下跌趋势；2.美 国经济增长，潜在的美伊冲突，以及美国对外需求的减少(降低美元汇率强势带来的输入性通缩)，有可能 推动国际油价等重要经济资源价格趋势性回升，从而推高美国通货膨胀率；3.前面两点使得美国名义经济 增速加快上升，美联储被迫加快紧缩步伐，利差因素推高美元汇率；而特朗普大幅度减税可能引发资金大 规模流入美国，进一步推高美元汇率；4.美元汇率的强势以及海外美元流动性的收紧，将迫使海外国家(主 要是发展中国家)收紧货币政策，而目前发展中国家复苏进度落后于美国，央行被迫收紧货币政策将对实 体经济形成打压，经济增速下降，本币贬值加上经济增长乏力引发资金外流，进一步推高美元汇率；5.欧 盟/欧元区在民粹主义的影响下停止一体化进程甚至倒退，地缘政治风险压低欧元，美元汇率被动升值。 请阅读正文后的声明 2016-10 2016-07 2013-02 2009-02 2005-02 2001-02 1997-02 1993-02 1989-02 1985-02 1981-02 1977-02 1973-02 80 2016-04 100 RUB MXN 2016-01 120 INR TRY 2015-10 140 CNY BRL 2015-07 160 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 2015-04 180 实际有效汇率 2015-01 名义有效汇率 美元指数 2014-10 200 图 48：2014 年下半年以来主要 EM 货币贬值 2014-07 图 47：美元有效汇率与美元指数 33 建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 年度报告 数据来源：Wind，建信期货研究中心 历史上美联储加息周期、美元汇率的趋势上升以及海外美元流动性的收紧均引起某些发展中国家的经 济危机。1980 年美元汇率在时任美联储主席沃尔克大幅度加息对抗滞涨影响下开始升值周期，1982 年以 墨西哥宣布无力偿还外债为标志拉美国家相继爆发严重的债务危机；1996 年美元汇率在新经济推动下开始 升值周期，1997 年亚洲金融风暴席卷泰国、马来西亚、新加坡、台湾、香港、韩国和中国内地；2004 年 美联储开始加息，美元汇率上升幅度不大，但却引发了全球金融危机。2014 年美联储开始缩减 QE 规模(实 质性加息)，从 2014 年下半年至今，中国人民币、印度卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、土耳其里拉以及 墨西哥比索分别对美元贬值 10.8%、11.3%、45.1%、34.3%、39.9%以及 36.3%，其中巴西与俄罗斯均在 2014/15 年爆发经济危机，墨西哥与土耳其 2016 年跌幅扩大，中国与印度目前相对还好。从历史上看每个十年间 总会爆发区域性经济危机， “7”字尾年份国际金融市场动荡总会加剧，1987 年美国股灾/1997 亚洲金融风 暴/2007 全球金融危机。2017 年若美元汇率与国际油价再度大幅回升，新兴市场爆发经济危机的可能性不 可忽视。 3、2017 年大类资产配置展望 如上所述，出于地缘政治以及美元流动性风险的考虑，我们认为 2017 年大类资产配置优先顺序为大 宗商品>股市>房地产>债市，各类资产主导线索与风险点如下。 2017 年国内货币流动性将继续收紧，央行大概率通过流动性工具加以调整，由此产生的对实体经济的 负面影响将通过积极有效的财政政策给予对冲；若美元汇率升值过快、人民币贬值压力过大，不排除有加 息且降准的政策组合出现。在美元汇率强势、国内企业居民资产配置全球化的主导下，人民币兑美元汇率 延续贬值趋势，2017 年底或达到 7.3，在美伊冲突、欧元区危机的风险下不排除到达 7.6 的可能性；但出 于维持人民币国际信心、助推一带一路以及人民币国际化的考虑，以及人民币加入 SDR 一篮子储备货币带 来的储备需求，CFETS 汇率指数会继续维持稳定甚至小幅升值。2017 年实际 GDP 增速保持稳定，通货膨胀 压力上升，因此名义 GDP 增速是进一步回升的，加上人民币贬值压力以及国内金融监管加强的影响，即使 11 月以来十年期国债收益率已经有 70BP 的上升，我们预计 2017 年十年期国债收益率进一步上升到 3.6%， 收益率曲线稍微陡峭化。房地产方面，由于人民币贬值以及通胀忧虑，一二线城市房价保持平稳可能有统 计上的下跌，三四线城市房价由于溢出效应有小幅上涨。 支持 2017 年大宗商品价格继续回升的主导线索是中美企业部门进入加库存周期带动全球需求回升， 同时中国继续推进过剩产业去产能/环保约束加强以及 OPEC/非 OPEC 联合限产减产将推高通货膨胀。分品 种看原油价格由于实际的限产减产以及全球需求回升加上潜在的美伊冲突利好将成为 2017 年的明星品种， 我们预计 WTI 原油价格有望达到 65 美元/桶，不排除到 80 美元/桶的可能性；国内能化品种将由于成本因 请阅读正文后的声明 34 建信期货研究中心 年度报告 素继续上升，但生产利润有所缩减。今年超级火爆的黑色产业链中煤焦的去产能节奏将有所控制，继续上 涨空间有限，而螺纹钢由于中频炉的拆除相对上涨空间更大。2017 年农产品供应压力依然较大，但农业供 给侧改革预期下供应是否会减少，抛储节奏是否会放缓，农民增收从什么维度展开，这些因素可能导致农 产品具有较好的炒作题材；而且今年工业品轮番上涨以及一二线城市房价大涨将通过成本效应与财富效应 传递到农产品，NOAA 尼诺指数(Oceanic Nino Index)对农产品价格存在 13 个月的领先作用，到 2017 年也 可能产生利多作用，因此农产品具有意外爆发的可能性。 股市方面，由于 2016 年 12 月的下跌，股市的性价比有所上升。而在一二线城市限购限贷、外汇管制 加强、债市利空不断的影响下，股市是唯一能容纳大规模游资的金融市场，我们认为流动性依然是 2017 年股票市场的主导因素。另外 2017 年 PPI 与 CPI 裂口继续扩大，企业利润继续好转，从盈利上支持股市 估值；但金融监管的加强、人民币贬值压力以及中美冲突的可能性可能阶段性打压市场风险偏好；预计 2017 年沪深 300 指数波动区间为 3000-3800，周期性股票表现好于成长股，蓝筹股好于中小创。 请阅读正文后的声明 35 建信期货研究中心 年度报告 建信期货有限责任公司 总部 地址：上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦）5 楼 电话：021-60635551 宣化路营业部 邮编：200120 地址：上海市宣化路 157 号 电话：021-63097530/62522298 邮编：200050 杨树浦路营业部 地址：上海市虹口杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 811 室 北京营业部 地址：北京市西城区宣武门西大街 28 号大成广场 7 门 5 层 501 室 电话：021- 63097527 电话：010-83120360 郑州营业部 邮编：362000 地址：厦门市思明区鹭江道 98 号建行大厦 2908 电话：0592-3248888 大连办事处 邮编：350300 地址：福建省泉州市温陵北路 72 号 电话：0595-24669988 厦门营业部 邮编：450008 地址：福清市音西街道福清万达广场 A1 号楼 21 层 2105 室、2106 室 电话：0591-86006777/86005193 泉州营业部 邮编：100031 地址：郑州市未来大道 69 号未来大厦 2008A 电话：0371-65613455 福清营业部 邮编：200082 邮编：361000 地址：大连市沙河口区会展路 129 号期货大厦 2006A 电话：0411-84807961 邮编：116023 免责申明： 此报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下简称“建信期货” ）的特定客户及其他专业人士。未经建信期货事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。如引用、刊发，需注明 出处为建信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不 会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成 所述品种的买卖出价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 建信期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见 解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的期货品 种价格可跌可升。 建信期货有限责任公司 地址：上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦）5 楼 邮编：200120 邮箱：service@ccbfutures.com 网址：http://www.ccbfutures.com 全国客服电话：400-90- 95533 请阅读正文后的声明 36