兴业研究-2017年M2增速将以个位数收官

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-07-11
2017 年 7 月 11 日 宏观研究 2017 年 M2 增速将以个位数收官 郭于玮 李苗献 鲁政委 兴业研究 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 助理分析师 分析师 华福证券 首席经济学家 本文节选以《年内 M2 增速或录个位数》为题发表于大公报(7 月 11 日)。 摘要: 2017 年 5 月 M2 增速创下有记录以来的最低水平。本文从货币构 成和货币创造两个角度进行分析,解读 M2 增速的变化。 从货币构成来看,M2 中主要包含流通中的现金、单位存款、个人 存款和非银存款。其中,单位存款对 M2 增速的拉动自 2017 年以来明 显下降。 从货币创造来看,贷款、证券净投资和外汇占款是货币创造的主要 渠道。2016 年以来贷款和证券净投资对 M2 增长的拉动力量都有所减 弱,但外汇占款对 M2 增长的负向影响有所弱化。 总体来看,即使在乐观情境下,全年 M2 增速也可能在 10%以下, 难以突破个位数的区间。 关键字:M2 1 特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分 析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 2017 年 5 月,M2 同比增速仅为 9.6%,录得 1986 年 12 月有数据 以来的最低值。那么,M2 为何出现异常走低?M2 增速是否会继续下 滑?本文将从货币的构成与货币的创造两个角度去进行分析。 图表 1 M2 同比创历史新低 35.0 30.0 % 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2000/01 2000/07 2001/01 2001/07 2002/01 2002/07 2003/01 2003/07 2004/01 2004/07 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 0.0 M2:同比 资料来源:WIND,兴业研究。 从金融机构①信贷收支表的角度来看,金融机构的资金来源包括流 通中的货币、住户存款、单位存款、非银存款、财政存款、金融债券等 等。其中,流通中的货币(即 M0) 、住户存款、单位存款和非银存款 的和即为 M2。而金融机构资金运用包括贷款、有价证券及投资、外汇 占款等。 图表 2 金融机构信贷收支表 金融机构资金来源 流通中货币 住户存款 单位存款 非银存款 财政存款 金融机构资金运用 住户贷款 单位贷款 非银贷款 境外贷款 有价证券及投资(含债券投资、股权及其他投资) 文中的金融机构指金融机构信贷收支表中所涵盖的机构,包括央行、银行业存款类和银行业非存款类金融 机构(包括信托公司、金融租赁公司等) 。 ① 2 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 境外存款 金融债券 其他 资料来源:WIND,兴业研究。 黄金占款 中央银行外汇占款 其他 而资金运用恒等于资金来源。如果我们定义有价证券及投资和金融 债券之差为证券净投资,可以发现: M2=流通中的现金(即 M0)+单位存款+个人存款+非银存款=贷款 +证券净投资+外汇占款+其他项目 这意味着,金融机构可以通过发放贷款、积累外汇占款、进行证券 净投资等方式来创造货币。因此,我们可以通过 M2 的构成和 M2 的创 造两个角度来认识 M2 的变化。 1、从货币构成看 M2 增速 正如上文中提到的,M2 中主要包含流通中的现金(即 M0)、单位 存款、个人存款和非银存款。其中,单位存款的占比最高,其次为个人 存款。以 2017 年 5 月为例,单位存款占 M2 的比例达到 46%,个人存 款占比为 40%,非银存款和 M0 的占比分别为 10%和 4%。 图表 3 M2 构成(2017 年 5 月) 非银存 款, 10% M0, 4% 单位存 款, 46% 个人存款, 40% 资料来源:WIND,兴业研究。 3 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 我们可以依据这四大分项,对 M2 同比增速进行分解。总体而言, 不考虑春节因素的扰动,2016 年以来个人存款和 M0 对 M2 增速的拉动 力量相对稳定。非银存款对 M2 增速的拉动在 2016 年 2 至 7 月显著下 降,此后相对平稳。而单位存款对 M2 增速的拉动自 2017 年以来明显 下降。 图表 4 M2 增速分解 9.0 8.0 % 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 单位存款拉动 个人存款拉动 非银存款拉动 M0拉动 资料来源:WIND,兴业研究。 (1)单位存款 从单位存款来看,在 2016 年 3 月至 12 月间,单位存款对 M2 增速 的拉动大致在 7 到 8 个百分点之间,表现较为稳定。2017 年 1 月,在 春节因素的影响下,大量单位存款转化为个人存款,使单位存款对 M2 增速的拉动一度大幅下降。此后有所恢复,但 2017 年 2 月至 5 月之间, 单位存款对 M2 增速的拉动仍然从接近 7 个百分点下降到了 5.5 个百分 点。 数据分析显示,单位存款增速的下滑主要与两方面因素有关:第一 个因素是企业贷款增速的变化。历史数据显示,2011 年后存款性公司 4 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 对非金融机构债权的同比增速领先单位存款增速约 3 个季度。而存款性 公司对非金融机构债权同比增速于 2015 年底见顶,此后呈回落趋势。 由此来看,年内单位存款增速依然面临下行压力。 图表 5 企业贷款领先单位存款 其他存款性公司:对非金融机构债权:同比(-9M) 2018/01 2017/09 2017/05 2017/01 2016/09 2016/05 2016/01 2015/09 2015/05 2015/01 2014/09 2014/05 2014/01 2013/09 2013/05 2013/01 2012/09 2012/05 2012/01 2011/09 2011/05 2011/01 2010/09 2010/05 2010/01 2009/09 2009/05 % 2009/01 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 单位存款同比 资料来源:WIND,兴业研究。 第二个因素是金融机构证券净投资。该因素也能够创造单位存款, 数据显示,金融机构证券净投资与单位存款增速步调接近。 图表 6 金融机构证券净投资与单位存款 % % 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 单位存款同比 金融机构证券净投资同比(RHS) 资料来源:WIND,兴业研究。 2015 年至 2016 年上半年,金融机构证券净投资增速出现了快速增 5 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 长,而当时地方债置换推进较快,使得金融机构证券投资账户中地方债 大幅增长。地方债的置换带动了单位活期存款的增长,进而推高了单位 存款增速。然而,随着地方债存量的增长,地方债存量同比增速自 2016 年 6 月见顶回落,单位活期存款增速随之回落。而在下半年,地方债存 量同比增速可能继续回落,进而拖累单位存款增速。 图表 7 金融机构债券投资的增长与地方债发行有关 亿元 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 12000.0 10000.0 8000.0 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 -2000.0 -4000.0 -6000.0 金融机构:人民币:资金运用:债券投资:环比增加 债券托管量:地方政府债:环比增加 注:6 月金融机构债券投资数据还未发布。 资料来源:WIND,兴业研究。 图表 8 地方债置换推高单位活期存款增速 35.0 600.0 % 30.0 % 25.0 500.0 400.0 20.0 300.0 15.0 200.0 10.0 100.0 0.0 0.0 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 5.0 M1:单位活期存款:同比 地方债存量同比(RHS) 资料来源:WIND,兴业研究。 6 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 (2)个人存款 从个人存款来看,个人存款增长与居民收入的增长有关。城镇居民 可支配收入的增速大约领先个人存款增速两个季度。2013 年以来,我 国城镇居民收入增速相对平稳,使个人存款增速也相对稳定。由此来看, 2017 年下半年个人存款同比增速仍将相对平稳。 图表 9 居民收入与个人存款 35.0 % 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 5.0 纳入广义货币的存款:个人存款:同比 城镇居民人均可支配收入:累计同比(-2Q) 资料来源:WIND,兴业研究。 (3)非银存款 从非银存款来看,影响非银存款的因素主要是股市表现和资管规 模。一方面,除 2011 年 10 月统计口径变的影响之外,非银存款同比增 速通常与上证综指同比走势较为接近。 7 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 10 上证综指与非银存款 700.0 600.0 % 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 -100.0 对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款:同比 上证综合指数:月:同比 注:2011 年 10 月至 2012 年数据受到存款统计口径调整的扰动。 资料来源:WIND,兴业研究。 另一方面,基金、证券公司等资产管理业务规模的扩张也会引起非 银存款的增长。尽管资管规模仍在上升,但随着资管业务规模扩大导致 同比基数抬升,2015 年第四季度以来资管规模的同比增速有所下降, 一定程度上导致了非银存款增速的下降。从当前来看,股市表现相对平 稳;而今年 MPA 纳入表外理财很可能使资管增长放缓。由此,非银存 款增速可能继续低位徘徊。 图表 11 资管业务与非银存款 100.0 80.0 % 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款:同比 资产管理业务总规模:同比 注:资管规模同比数据起始时间为 2015 年第四季度。 8 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 资料来源:WIND,兴业研究。 总体而言,在单位存款增速面临下行压力、个人存款增速相对稳定, 而非银存款增速低位徘徊的情况下,年内 M2 增速仍有下行可能。 2、从货币创造看 M2 增速 除货币构成外,我们还可以从货币创造的角度来解读 M2 的增长。 从银行的角度来看,货币属于银行的负债端,而货币创造(包括贷款、 证券投资等)属于银行的资产端。二者犹如同一枚硬币的两面。 而货币创造的主要渠道包括贷款、 证券净投资和外汇占款等。此外, 银行吸收的财政存款、国际净资产及其他项目也可能影响货币创造。简 洁起见,此处不一一探讨。2016 年以来,贷款和证券净投资对 M2 增 长的拉动力量都有所减弱,但与此同时,外汇占款对 M2 增长的负向影 响也有所弱化。 图表 12 金融机构贷款、证券净投资和外汇占款对 M2 增长的拉动 12.0 0.0 % % 10.0 -0.5 8.0 -1.0 6.0 -1.5 4.0 -2.0 2.0 -2.5 0.0 -3.0 贷款拉动 证券净投资拉动 外汇占款拉动(RHS) 资料来源:WIND,兴业研究。 (1)贷款 从贷款来看,贷款对 M2 增长的拉动从 2016 年 1 月的 10.3 个百分 9 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 点下降至 2017 年 5 月的 8.8 个百分点。从历史上看,贷款的增长速度 往往与货币政策取向有关。2017 年货币政策基调由 2016 年的“稳健”转 为“稳健中性”,M2 和社融增速目标也随之下调。因此,2017 年的贷款 增速可能继续放缓。 图表 13 贷款增速与货币政策取向有关 35.0 % 30.0 25.0 20.0 15.0 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 10.0 金融机构:各项贷款余额:同比 M2目标增速 资料来源:WIND,兴业研究。 (2)外汇占款 从外汇占款来看,得益于 2016 年底以来人民币汇率相对稳定响, 外汇占款对货币创造的负面影响有所减轻。2016 年 1 月外汇占款拉动 M2 增长约-2.3 个百分点。到 2017 年 5 月,外汇占款的拉动提高至-1.5 个百分点。 数据显示,外汇占款的变动与境内外人民币汇率之差有关。2017 年 1 月以来,在岸美元兑人民币与离岸美元兑人民币之差由负转正,人 民币面临的贬值压力大幅减轻。同时, 《国家外汇管理局年报(2016)》 中指出, “展望 2017 年……跨境资本流动继续向均衡状态收敛”。因此, 2017 年外汇占款流失的压力不大。 10 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 14 境内外人民币汇率价差与外汇占款 4.0 0.06 % 3.0 0.04 2.0 0.02 1.0 0.00 0.0 -0.02 -1.0 -0.04 -3.0 -0.06 -4.0 -0.08 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 -2.0 外汇占款环比 USDCNY-USDCNH(RHS) 资料来源:WIND,兴业研究。 (3)证券净投资 证券净投资等于债券投资、股权及其他投资之和,减去金融债券的 规模。 从债券投资来看,上文中提到,地方债发行会引起金融机构债券投 资的增加。今年地方债置换额度约 3 万亿,而 1 至 6 月地方置换债的发 行总规模为 5000 亿。因此,下半年地方债置换规模可能在 2.5 万亿左 右。由此来看,下半年金融机构债券投资对 M2 增速的贡献可能出现有 所回升。 从股权及其他投资来看,受金融去杠杆的影响,金融机构股权及其 他投资同比增量自 2016 年 11 月以来快速下滑。未来股权及其他投资仍 会下滑,但速度或将有所放缓。 11 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 15 金融机构股权及其他投资同比增量 120,000 亿元 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 0 金融机构:人民币:资金运用:股权及其他投资:同比增加 资料来源:WIND,兴业研究。 此外,2017 年以来金融债券规模相对平稳。 图表 16 2017 年以来金融债券规模平稳 45,000 40,000 亿元 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 金融机构:人民币:资金来源:金融债券 资料来源:WIND,兴业研究。 综上,我们依据贷款增速、外汇占款增速、证券净投资增速和其它 项目增速的变化,估算 2017 年下半年 M2 的增速。在乐观情境下,我 们假设全年下半年地方债发行增长较快、外汇占款流失明显减少,那么, 2017 年第三季度 M2 增速可能在 8.9%左右,第四季度 M2 增速或将反 弹至 9.7%。在中性情境下,我们假设下半年地方债发行节奏有所加快、 12 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 外汇占款流失有所减轻,第三季度 M2 增速可能在 8.7%左右,第四季 度 M2 增速可能反弹至 9.4%。总体来看,即使在乐观情境下,全年 M2 增速也可能在 10%以下,难以突破个位数的区间。 图表 17 M2 同比估算(%) 2017 年第二季度 2017 年第三季度 2017 年第四季度 资料来源:兴业研究。 乐观情境 9.2 8.9 9.7 中性情境 8.9 8.7 9.4 悲观情境 8.7 8.4 8.8 (完) 13 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告 所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和 修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接 的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人观 点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告 所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对 报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证,相关风险务请 报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究 决策的依据,我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体, 我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或 其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些 偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的一切权 利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制 和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。 如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司,且不得对本报告进行有悖 原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 14 C 兴业研究版权所有 ○ “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明
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