第一创业-2017年全球宏观经济报告:中国增长6.5%,美欧日分化

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发布机构: 第一创业
发布日期: 2017-01-05
2017 年 1 月 4 日 宏观年度报告 宏观经济 证券研究报告 分析师 李怀军 研究助理 曾志伟 电 话: 邮 件: 中国增长 6.5%,美欧日分化 S1080510120001 S1080116070058 ——2017 年全球宏观经济报告 0755-23838251 zengzhiwei@fcsc.com 摘要: 本公司具备证券投资咨询业务资格  2017 年,中国经济的两大主题是“改革”与“探底”:2017 年是供给 侧结构性改革的深化之年,也是经济增长的二次探底之年,预计全年 经济增长 6.5%。2017 年,发达经济体的一大主题是“分化”:美国好 于欧洲,欧洲好于日本,美国前景乐观但不及预期;欧元区整体稳健 但须防范政治风险;日本前高后低整体低迷。  中国:2017 年宏观经济政策上将“紧货币宽财政”,经济增速将继续 探底。从消费、投资与外贸三方面来看,预计 2017 年消费增速继续 放缓;投资中房地产投资增速下降、制造业投资增速有所回升、基建 投资增速上升用以托底,整体投资增速保持相对平稳;贸易顺差继续 收窄。综合预计 2017 年中国经济增长 6.5%,但不排除个别季度对此 的偏离。  美国:由于油价企稳、就业市场强劲、房地产复苏三大因素,美国经 济短期仍具上升动能。但长期来看,美国经济仍面临生产率增速大幅 放缓、劳动参与率下降、贫富分化加剧、房地产升势衰竭等结构性隐 忧。2017 年对美国经济影响最大的两大事件是特朗普上台与美联储加 息,我们预计特朗普“新政”能有效提振美国经济但效果不及预期, 美联储加息将抑制美国经济但加息不及 3 次。综合来看,2017 年美国 经济表现将强于日本,稍好于欧元区;美元指数将在特朗普上台之后 面临回调,下半年可能重回上升。  欧元区:2016 年欧元区经济表现平稳,制造业与服务业高速扩张。但 欧元区经济面临着失业率高企、核心通胀踌躇不前、银行不良率较高、 政治不确定性高等问题。2017 年欧元区居民消费支出将有所增强,私 人企业投资有所回落,净出口有所回暖,政府支出空间充足。综合预 计 2017 年欧元区经济表现将较为稳健,整体好于 2016 年;欧元将在 经济增速回升带动下稳中有升,但在遭遇政治事件冲击时走弱。  日本:2016 年三季度日本经济增速在进口下降导致净出口回升的带动 下有所好转,但日本经济面临严重的结构性问题:货币宽松无效,陷 入长期通缩;政府债务高企,财政加码乏力;人口老龄化日趋严重等。 2017 年上半年净出口与财政扩张将对日本经济起到一定推动作用;下 半年随着贸易保护措施的增多,财政扩张兜底有心无力,经济增速或 重回低迷。综合预计 2017 年日本经济前高后低,整体依旧低迷;日 元在一段时间贬值之后或被美国逼迫升值。 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 目录 1、2017 年中国宏观经济:全年增长 6.5% .............................................................................................3 1.1 消费:2017 年社会消费品零售总额增速继续回落 ............................................................... 3 1.2 投资:2017 年固定资产投资增速保持相对平稳 .................................................................. 6 1.3 外贸:2017 年出口下降、进口回升,贸易顺差收窄 ........................................................... 9 1.4 2017 年中国宏观经济形势展望 .......................................................................................... 11 2、2017 年全球宏观经济:美、欧、日分化 .........................................................................................12 2.1 美国:前景乐观但不及预期 .............................................................................................. 12 2.1.1 美国经济增长的动能 ................................................................................................... 12 2.1.2 美国经济中的问题 ...................................................................................................... 18 2.1.3 2017 年美国宏观经济形势展望 ................................................................................... 21 2.2 欧元区:整体稳健但须防范政治风险 ................................................................................ 25 2.2.1 欧元区经济增长的动能 ............................................................................................... 25 2.2.2 欧元区经济中的问题 ................................................................................................... 27 2.2.3 2017 年欧元区宏观经济形势展望 ................................................................................ 30 2.3 日本:前高后低整体依旧低迷 ........................................................................................... 31 2.3.1 日本经济增长的动能 ................................................................................................... 31 2.3.2 日本经济中的问题 ...................................................................................................... 33 2.3.3 2017 年日本宏观经济形势展望 ................................................................................... 39 请务必阅读正文后免责条款部分 2 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 1、2017年中国宏观经济:全年增长6.5% 1.1 消费:2017 年社会消费品零售总额增速继续回落 2016年我国名义消费增速与实际消费增速较2015年都有所放缓, 1-11月社会消费品零售总额累计名义增长10.4%,较2015年回落0.3个 百分点;1-10月社会消费品零售总额累计实际增长9.65%,较2015年回 落0.95个百分点。名义增速跌幅小于实际增速跌幅,主要与2016年CPI 的回升有关。 图1:2016年名义消费增速与实际消费增速较2015年都有所放缓 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图2:名义增速跌幅小于实际增速跌幅,主要与2016年CPI的回升有关 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 3 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 近年来我国居民消费增速放缓,背后反映的是就业形势的不乐观、 工资增速的放缓导致的居民收入增速的放缓。作为我国吸收就业人口的 大户,近年来制造业的就业需求不断下降。自2012年6月制造业从业人 员指数跌至临界点以下之后,到目前为止从未升至50%以上,表明制造 业从业人员在不断萎缩。与此同时,工资增速也在不断放缓。从最新数 据来看,相比2014年,2015年除国有企业外,城镇单位、城镇集体企 业与其他企业员工的工资总额增速均大幅下降,其中2015年城镇单位员 工工资总额同比增长8.94%,较2014年下降1.56个百分点;国有企业员 工工资总额同比增长11.86%,较2014年上升3.66个百分点;城镇集体 企业员工工资总额同比增长-2.75%,较2014年下降7.65个百分点;其 他企业员工工资总额同比增长7.72%,较2014年下降4.28个百分点。就 业状况不佳叠加工资增速放缓,使得居民收入增速放缓。2016年前三季 度城镇居民人均可支配收入累计实际同比增长5.69%,较2015年回落 0.91个百分点。居民收入增速放缓最后反映在其消费增速上。 图3:近年来我国制造业的就业需求不断下降 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图4:2015年我国工资增速较2014年放缓 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 4 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图5:我国居民实际收入增速持续放缓 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 分项来看,除石油制品、汽车外,2016年1-11月其他行业消费累 计名义同比增速均有所回落,包括与地产相关的家具类和建筑装潢材料 类,而石油制品消费增速回升与成品油价格同比增速明显回升有关,汽 车消费增速回升则与2015年10月出台的1.6升及以下排量汽车购置税减 半政策有关。展望2017年,首先,随着供给侧结构性改革的深入推进, 制造业就业状况以及整体工资增速可能进一步放缓,居民收入增速可能 继续下行;其次,小排量汽车购置税优惠政策力度减弱,且2016年汽 车消费基数已高,2017年汽车消费增速可能大幅放缓;然后,房地产 市场下行拖累相关消费增速放缓,家具类与建筑装潢材料类消费增速或 继续回落。最后,由于汽车保有量的上升以及成品油价格的回升,石油 制品消费可能对整体消费增速构成一定支撑。综合来看,预计2017年 消费增速将继续回落。 图6:除石油制品及汽车外,2016年其他行业消费增速全面回落 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 5 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 1.2 投资:2017 年固定资产投资增速保持相对平稳 2016年我国投资增速继续放缓,1-11月固定资产投资累计同比增 长8.3%,较2015年回落1.7个百分点。其中,房地产投资累计同比增长 6.5%,较2015年回升5.5个百分点;制造业投资累计同比增长3.6%,较 2015年回落4.5个百分点;基础设施建设投资累计同比增长17.21%,较 2015年微降0.08个百分点。由此可见,制造业投资大幅回落对2016年 投资增速构成拖累,而房地产投资回升与基建投资持稳对2016年投资增 速构成支撑。 图7:2016年我国投资增速继续放缓 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 展望2017年,房地产投资将面临滑坡。一般而言,房地产调控政 策收紧对房地产销售影响较快,但对房地产投资影响有一定时滞。自 2016年10月初主要一、二线城市陆续颁布限购限贷政策以来,10月当 月房地产开发投资增速依然维持上行,但到了11月,房地产投资增速迎 来拐点开始掉头向下。2016年1-11月全国房地产开发投资累计同比增长 6.5%,较1-10月下降0.1个百分点;其中11月当月同比增长5.7%,较10 月下降7.7个百分点。2016年中央经济工作会议特别强调抑制房地产泡 沫,因此2017年上半年限贷限购很难有松绑的可能。我们预计2017年 房地产投资将呈现下滑态势,最低累计同比增速可能跌至负值。 图8:2016年11月房地产投资迎来拐点开始掉头向下 请务必阅读正文后免责条款部分 6 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 制造业投资方面,2017年制造业投资将有所回升。随着供给侧结 构性改革的推进以及市场需求的好转,工业品价格出现上涨,工业企业 利润得以改善。2016年全部工业品PPI持续上行,9月开始转正;而7月 以来工业企业利润增速开始回升。随着企业利润改善持续了较长时间, 制造业投资也在波动中回升。2016年6月至11月,制造业固定资产投资 当月同比增速由-0.40%升至8.37%。2016年中央经济工作会议定调 2017年继续深化供给侧结构性改革,并提出要着力振兴实体经济。虽然 2017年需求将有所回落,工业品价格与企业利润上升无法持续,但2017 年年初上行趋势依然可以延续,随着制造业新动能的培育,叠加2016 年制造业投资基数已降至历史低点,预计2017年制造业投资增速将有所 回升。 图9:2016年全部工业品PPI持续上行,9月开始转正 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 7 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图10:2016年7月工业企业利润增速开始回升 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图11:2016年7月制造业投资增速开始回升 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 基建投资方面,2017年基建投资将有所回升以承担托底角色,但 投资领域将由“铁公基”向民生、教育、医疗等公共基础设施领域倾斜。 2016年基建投资增速与2015年大体持平,主要是因为房地产投资的回 升抵消了制造业投资下降的影响,使得基建投资可以不用大幅增长。 2017年房地产投资与制造业投资可能面临切换,但制造业投资回升无法 完全抵消房地产投资下滑的影响,因此基建投资必要有所上升用以托 底。2016年中央经济工作会议部署的经济工作任务中包括降低企业成本 与补足民生短板,这意味着2017年基建投资将主要向城市基础设施、环 保、教育、医疗等民生领域倾斜。2016年基建投资的结构已经有所变化, 交通运输投资增速有所下降,水利环境和公共设施、教育、文体娱乐等 领域投资增速上升。 请务必阅读正文后免责条款部分 8 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图12:2016年基建投资由传统的“铁公基”向民生领域倾斜 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 综合来看,2017年房地产投资增速将面临滑坡,制造业投资有所 回升,基建投资也有所回升。三者约占总投资额的八成,它们之间的比 例约为1:2:1,因此我们预计2017年全国固定资产投资增速将保持相对 平稳。 1.3 外贸:2017 年出口下降、进口回升,贸易顺差收窄 2016年我国出口增速有所下降,进口增速有所回升,贸易顺差收 窄。2016年1-11月,我国出口同比下降7.9%,跌幅较2015年扩大4.96 个百分点;进口同比下降6.5%,跌幅较2015年收窄7.77个百分点;贸 易顺差4721亿美元,较2015年1-11月收窄622亿美元。2016年我国出 口跌幅扩大可能与人民币兑美元贬值幅度较大,进而使得美元计价出口 金额下降较多有关;而进口跌幅收窄,可能与大宗商品价格回升有关。 图13:2016年我国出口增速有所下降,进口增速有所回升,贸易顺差收窄 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 9 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图14:2016年人民币兑美元大幅贬值 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图15:2016年主要国际大宗商品价格震荡回升 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 展望2017年,我国出口或继续下跌,进口或继续上升,贸易顺差 或继续收窄。从出口方面来看,随着美国经济短期上行以及人民币兑美 元大幅贬值,2017年年初我国出口或有所好转。但随着特朗普上台,其 贸易保护主义措施的逐渐推出,中美贸易摩擦将逐渐增多,我国对美出 口将面临下降。2017年下半年我国出口或转而下跌。从进口方面来看, 我国主要进口商品主要是原油、铁矿石、有色金属等原材料商品,我国 对这些商品的需求几乎是刚性的。2017年大宗商品价格可能整体高于 2016年,因此随着进口价格的上升2017年我国进口或将继续回升。出 口的下降与进口的回升,将导致2017年我国贸易顺差继续收窄。 请务必阅读正文后免责条款部分 10 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 1.4 2017 年中国宏观经济形势展望 中央经济工作会议于2016年12月14日至16日在北京召开,会议对 2016年经济工作成果进行了总结,并阐述了2017年宏观调控政策取向, 对2017年经济工作主要任务进行了部署。 相比2015年,2016年中央经济工作会议对经济工作主要任务的部 署更为具体,少了“原则”,多了“措施”。我们总结本次中央经济工作 会议的要点如下: (1)2017年是供给侧结构性改革的深化之年,经济工作总基调 是稳中求进。 “稳”的含义包括两个方面,一是经济增长要“稳” ,二是 金融市场要“稳”。这意味着2017年中国经济增速整体将较为稳定,难 有大起大落;同时要注重防范金融风险,尤其是房地产市场泡沫、以及 金融市场杠杆率过高等风险。“进”的含义主要是供给侧结构性改革要 取得较大进展,主要措施在于深入推进“三去一降一补”。去产能依然 是重点任务,2016年钢铁、煤炭行业去产能已经取得一定成效,2017 年要继续推进。 (2)弱化经济增长目标。相比2015年,2016年中央经济工作会 议对“稳增长”的强调次数明显变少。国际方面,贸易保护加剧,出口 对经济的拉动削弱;美国加息提速,新兴市场资金面临抽血。国内方面, 居民收入增速下降,消费增速放缓。结合外围环境的变化以及国内发展 阶段特征,本次中央经济工作会议弱化经济增长目标,将经济工作重点 转向防风险与深化改革。 (3)货币政策由数量调控向价格调控,货币环境由松向紧转变。 虽然关于货币政策的用词仍然是“稳健”,但具体内容已由2015年的“降 低融资成本,保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”变为2016 年的“适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,维护流动性基本稳 定”以及“宏观上管住货币”等,可见2017年货币政策将由数量调控转 向价格调控,而货币环境很可能由适度宽松转向适度紧缩。适度收紧货 币政策的目的在于抑制房地产市场泡沫以及降低金融杠杆。目前日本以 及欧元区的宽松货币政策效果不佳,主因在于货币政策传导机制不畅, 居民消费需求不足以及企业投资意愿不强,使得增发的基础货币没有进 入实体经济,而是流入资本市场吹大了资产泡沫,加大金融风险。中国 在这方面也需加以防范,对货币供应数量加以管控。 (4)财政政策保持积极,投资向民生领域倾斜。与往年相比,财 政政策的定位除了“积极”,还要“有效”。在居民消费不足、房地产投 资下行、以及制造业投资难有明显改善的情况下,基建投资仍需承担托 底的角色,积极财政是“稳增长”的必要。另一方面,财政政策有效是 指财政政策要服务于供给侧结构性改革,尤其是要降低企业成本与补足 民生短板,因此未来投资将由传统的“铁公基”向民生、教育、医疗等 请务必阅读正文后免责条款部分 11 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 公共基础设施领域倾斜,2016年基建投资结构已经显现出了这一特征。 (5)加入农业供给侧改革的内容。在农业供给侧结构性改革上, 强调要增加绿色优质农产品的供给。如果农业供给侧改革采用与钢铁、 煤炭一样的改革思路,那么我们需要关注食品价格上涨对通胀上升的影 响。 总结来看,2017年宏观经济政策上将“紧货币宽财政” ,经济增 速将继续探底,预计全年经济增长6.5%。2016年四季度以来我国已出 现实际消费与实际投资增速放缓的迹象,四季度增速或无法维持6.7%。 而2017年消费增速继续放缓,投资中房地产投资下降、制造业投资有所 回升、基建投资仍需托底,整体投资保持相对平稳,外贸方面贸易顺差 或继续收窄。由于我国国内生产总值的主体是消费,因此预计2017年经 济增速将继续探底。但6.5%是实现2020年国内生产总值较2010年翻一 番的“铁底”,中央维护这一底线的决心较大。我们预计2017年全年经 济增长6.5%,但不排除个别季度对此的偏离。 2、2017年全球宏观经济:美、欧、日分化 2.1 美国:前景乐观但不及预期 2016年美国经济数据时好时坏,这是因为美国经济既存在较强的 增长动能,但同时又存在一系列的长期隐忧。 2.1.1 美国经济增长的动能 2016年年中以来美国经济经历了一轮短暂的上行周期。2016年三 季度美国GDP同比实际增长1.65%,较二季度回升0.37个百分点;环比 折年率3.5%,较二季度大幅回升2.1个百分点。分析本轮美国经济上行 的原因,在于其增长具有较强的外部与内部增长动能。 图16:2016年三季度美国经济增长加速 请务必阅读正文后免责条款部分 12 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 国际油价回升是本轮美国经济上行的主要原因。自水力压裂技术 取得进步以来,美国页岩油产量大幅增长。2014年,美国日均原油产量 达到1172万桶,一举超过沙特成为世界头号原油生产国。由于能源行业 在美国经济中的地位日益上升,2016年年初以来原油价格的回升,为美 国能源行业以及整个美国经济注入了强劲动力。2016年年初原油价格跌 入30美元以下的低点,之后开始起底回升,6月突破50美元大关,之后 区间震荡。一方面,原油价格的上升与企稳使得美国能源行业得以从之 前的亏损中恢复,勘探与钻井活动开始回升。2016年5月矿石油气机械 新增订单开始止跌返涨,显示出美国能源企业投资信心有所增强。另一 方面,原油价格的上升与企稳也拉抬了美国的通胀水平,工业品的价格 大幅上涨。2016年2月至11月,美国CPI同比已上升0.7个百分点,PPI 同比已上升3.5个百分点。通胀预期的抬升不仅能够拉低实际利率水平, 刺激私人投资增长,而且工业品价格上涨也改善了企业利润,制造业景 气度上升。2016年三季度美国私人投资总额同比增长-2.7%,较二季度 回升0.2个百分点,开始出现回暖的信号;而ISM制造业PMI也由2016 年年初的临界点以下上升至2015年7月以来的高点。因此,可以说引导 本轮美国经济复苏的导火索是原油价格的回升。 图17:2014年美国超越沙特成为世界头号原油生产国 请务必阅读正文后免责条款部分 13 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图18:2016年年初以来原油价格开始起底回升并企稳 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图19:2016年5月美国矿石油气机械新增订单开始止跌返涨 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图20:2016年年初以来美国通胀水平已大幅回升 请务必阅读正文后免责条款部分 14 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图21:2016年三季度美国私人投资开始出现回暖的信号 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图22:2016年美国制造业景气度有所上升 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 就业市场强劲增长为美国私人消费稳健扩张提供了支撑。私人消 费占据美国经济总量的七成,只要私人消费稳健扩张,美国经济便有了 坚实的基础,而私人消费需要就业市场的支撑。2016年1-11月,美国月 均新增非农就业18万,虽然较2015年有所下降,但由于美国劳动力市 场中该就业的都就业了,这样的非农就业数据足以保证失业率不上升甚 至下降。同期美国失业率由4.9%降至4.6%,劳动力市场已接近充分就 业。源于劳动力市场的持续紧俏,企业员工平均时薪加速上涨。2016 年美国私人非农企业全部员工平均时薪的增长中枢已由2015年的2.3% 升至2.5%。薪资增速加快与居民收入上升,为私人消费的扩张提供了 请务必阅读正文后免责条款部分 15 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 支撑,2016年1-11月美国个人消费支出同比实际增长2.7%,6月以后更 有回暖的趋势,2016年美国消费增长整体保持稳健。 图23:2016年美国新增非农就业稳健,失业率稳步下降 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图24:2016年美国薪资增速有所加快 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图25:2016年美国个人消费支出稳健扩张,6月以后更有回暖的趋势 请务必阅读正文后免责条款部分 16 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 房地产持续升温为美国经济锦上添花。自2009年开始,美国房地 产市场便步入稳健复苏的步伐,新屋销售持续震荡上行,2016年1-11 月新建住房销售同比增长13.1%;20大中城市标准普尔/CS房价指数也 已接近2007年的水平。房地产销售的高涨以及房价的回升,带动新屋开 工的走高。2016年1-11月已开工的新建私人住宅同比增长6.4%。可想 而知,美国房地产投资必然保持上行的趋势,2016年1-10月建造支出同 比增长5.3%。由于房地产业带动的相关产业链条较长,因此房地产业 的繁荣必然对拉动美国经济增长有较强的正面影响。另外,房价的上涨 也会提高居民的财富水平,由于财富增长带来的居民消费也会受到提 振。 图26:2016年美国新屋销售与新屋开工继续震荡上行 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图27:2016年9月美国20大中城市房价指数已接近2007年的水平 请务必阅读正文后免责条款部分 17 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图28:2016年美国建造支出保持上行趋势 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 2.1.2 美国经济中的问题 虽然美国经济短期中具有较强的增长动能,但它也存在较多的长 期隐忧,其中大部分还是结构性问题,很难通过人为措施在短期中加以 改变。 生产率增速大幅放缓。从长期来看,生产率才是决定经济增长的 终极指标,经济增速总是围绕生产率的周围上下波动。从1948年至2015 年,美国实际GDP同比增速与企业每小时产量同比增速保持着高度的一 致相关性。因此,即使经济增速在短期内能够偏离生产率增速,但长期 中总有向其回归的趋势。近年来美国生产率增长的中枢已经显著下降, 1948年至1970年代中期,美国生产率增长的中枢在3%,1970年代中期 请务必阅读正文后免责条款部分 18 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 至2010年降至2%。而到了2010年后,年均生产率增速已不及0.5%, 2016年前三季度更是负增长0.07%。生产率增速大幅放缓,必然为美国 未来的经济增速奠定一个低迷的基调。对于生产率增速放缓的原因,比 较流行的解释是人口老龄化,或者储蓄率下降导致投资不足,但无论是 哪方面的原因,都可以预见要解决这一问题并非易事。 图29:长期来看美国经济增速与生产率增速具有高度的一致相关性 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图30:近年来美国生产率增长中枢已显著下降,2010年后年均增长不及0.5% 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 劳动力参与率加速下滑。2016年美国劳动力市场虽然持续紧俏, 但不断下滑的劳动力参与率却令其蒙上一层阴影。2000年年初美国劳动 力参与率曾达到过67.3%的高点,但之后便开始一路下滑,2008年国际 金融危机之后更是加速下降,2016年11月已降至62.7%。劳动力参与率 的下降在实际经济中使就业人口下降,对长期经济增长不利;同时,它 请务必阅读正文后免责条款部分 19 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 也在侧面反映了美国经济复苏并没有那么稳健。国际金融危机之后美国 劳动力参与率加速下滑,可能正反映了美国实际经济状况不佳,使得部 分劳动人口直接退出了就业市场,这才让表现出来的失业率很低。当然, 人口老龄化也对劳动力参与率构成了拖累。随着美国老龄人口占总人口 的比例逐渐上升,老年人口的低劳动参与率拉低了整体的劳动参与率。 图31:2008年国际金融危机之后美国劳动力参与率加速下滑 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 贫富分化加剧,长期消费堪忧。1970年代至2015年,美国收入最 低的20%家庭的收入占总收入的比重由4.3%降至3.15%;相应地,收入 最高的20%家庭的收入占总收入的比重则由43.5%升至51.06%。同时期 内,美国全部住户收入基尼系数由0.40升至0.48。穷人收入低但边际消 费倾向高,富人收入高但边际消费倾向低,因此贫富分化加剧将拖累美 国消费增长。 图32:1970年代至2015年美国收入分配差距逐渐扩大 请务必阅读正文后免责条款部分 20 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图33:1970年代至2015年美国收入基尼系数不断扩大 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 房地产增速有放缓的趋势。虽然2016年美国房地产市场继续保持 震荡上行,但自二季度以来,美国房地产增速便开始出现放缓的趋势。 2016年4月至今,虽然美国房地产销售依然火爆,但新屋开工与房地产 投资已出现衰竭之势。2016年4月至11月,美国新建住房销售同比增长 17.3%,较2015年加快2.7个百分点;但同时期内美国新屋开工同比增 长2.1%,较2015年放缓8.8个百分点;建造支出同比增长2.7%,较2015 年放缓11.6个百分点。房地产对美国经济的支撑作用将减弱。 图34:2016年二季度以来美国新屋开工与房地产投资开始出现衰竭之势 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 2.1.3 2017 年美国宏观经济形势展望 请务必阅读正文后免责条款部分 21 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 2017年美国经济面临的两大重要事件,一是特朗普政策的冲击, 二是美联储加息的冲击。 特朗普政策短期内将提振美国经济,但效果不及预期,且长期有 损美国经济效率。2016年震撼市场之一的重大事件是共和党候选人特 朗普当选美国总统,其提出的减税、增支、贸易保护与驱逐移民等政策 的组合激发了市场对美国经济再通胀的预期,市场普遍对2017年美国经 济持乐观态度。但另一方面,特朗普的政策也具有很多的不确定性,主 要集中在政策的落实程度与落实时间上。我们认为特朗普的政策大部分 能够得到落实,因此短期内将对美国经济形成提振作用;但其落实程度 与落实时间将不及市场预期,因此经济效果不及市场预期那么乐观,而 且长期来看特朗普的政策组合反而会加重美国当下面临的生产率增速 放缓、人口老龄化等问题。 首先,对于减税问题,特朗普在竞选时曾承诺要在上任后100天内 将减税计划交由国会表决通过,因此如果这一承诺顺利兑现,那么减税 计划将在2017年4月付诸实施。但是,特朗普的减税政策面临两方面阻 碍。其一,特朗普提出的减税方案与众议院共和党团提出的减税方案存 在一定的差别,其分歧主要集中在税收抵扣项以及公司税率调整上,特 朗普的方案减税更多,在个税调整上二者则较为接近。这主要是因为大 幅减税将使美国政府财政赤字恶化,而国会的共和党人没有意愿这样 做。最后可能的结果将是特朗普为使减税计划尽快通过而有所妥协,其 减税规模将有所缩减,以更加靠近共和党团的方案。其二,特朗普减税 方案的落实需要以税收法案的通过来推行,而税收法案的审议过程可能 面临美国债务上限谈判的挑战。在特朗普上任后,美国联邦债务总额可 能突破20万亿美元的上限,因此2017年3月将要重启新一轮债务上限谈 判。谈判过程可能面临的失败,将为减税计划的落实带来不确定性。如 果特朗普的减税计划在2017年4月付诸实施,那么其效果最早将在三季 度之后开始逐渐显现。 其次,对于基建投资方面,特朗普提出要在交通、洁净水源、电 网、通信以及安全设施等方面增加政府支出5500亿美元,同时通过税收 优惠吸引私人投资,以PPP的方式实现1万亿美元的私人投资。但是, 这个基建投资计划带有一定的理想性。一方面,在美国任何基建项目都 需要经过计划、论证、听证、然后到国会表决、征地等步骤,这一过程 不仅可能因为遇到阻碍而无法继续实施,即使顺利通过也一般需要5-10 年的时间。因此,5500亿美元基建投资计划的实施过程必然很长,短期 内的作用十分有限。另一方面,很多基建项目都属于投资大、风险高、 回报慢的项目,短期内无法实现稳定的现金流,可能很长时间内都无法 盈利。仅仅通过税收优惠来吸引私人资本参与投资,其效果值得怀疑。 因此,就基建投资计划来说,其经济刺激效果将小于且慢于市场预期, 很可能在2017年难以对经济起到带动作用。 最后,对于贸易保护问题,特朗普承诺退出TPP,重新协商NAFTA, 并且对美国的主要贸易逆差国中国、墨西哥等采取征收惩罚性关税等贸 请务必阅读正文后免责条款部分 22 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 易限制措施。在贸易保护方面,美国总统具有较多的直接采取限制措施 而无需经过国会批准的权力,因此2017年美中、美墨、美日、美加等国 之间发生贸易摩擦的可能性很高。虽然特朗普声称的对中国与墨西哥分 别征收45%与35%报复性关税发生的可能性较低,但其贸易保护的方向 不会改变。就这一项来说,贸易保护将对减小美国贸易赤字起较大作用。 然而考虑到特朗普的目的是希望在双边贸易谈判中为美国争取更多的 利益,因此贸易保护措施的实行也存在一个与各国协商以争取有利条件 的过程,2017年实行贸易保护以提振美国经济将是一个逐渐显现的过 程。 从长期来看,特朗普提出的减税、增支、贸易保护与驱逐移民的 政策组合存在互相矛盾之处,而且有损美国经济效率。在减税的同时又 增加政府支出,必然导致美国联邦赤字攀升,政府债务率高企。较高的 债务率将使市场对美国经济的信心有所松动,而且积极财政政策可能拉 抬利率,挤出私人投资,又使美国政府债务的利息成本上升,这更增加 市场对美国经济的疑虑。因此减税与增支的组合存在内生的矛盾。而贸 易保护将阻碍美国发挥比较优势,专业化分工被削弱,这将影响美国生 产率的回升并损害经济效率。驱逐移民使美国低成本年轻劳动力的供给 减少,这将加重其人口老龄化问题。 美联储加息将对美国经济形成抑制,但加息次数将低于3次。在美 国经济已接近充分就业的背景下,原油价格企稳、薪资增长加快、特朗 普“新政”将带来美国通胀走高的压力,从而迫使美联储加快加息节奏, 对美国经济造成不利影响。 随着原油减产协议的达成,原油价格运行中枢有所抬升,但原油 供大于求的局面没有改变。目前Brent原油在55美元/桶上下波动,预计 2017年增长中枢保持在55美元/桶至60美元/桶之间。能源价格对美国通 胀的影响至关重要,观察美国CPI或PCE物价指数与能源价格之间的关 系可以发现,二者的走势几乎完全一致。正由于此,叠加2016年上半年 低油价带来的基数效应,原油价格企稳将有力地推升2017年上半年美国 的通胀水平。 图35:美国CPI或PCE通胀率与能源价格的走势高度一致 请务必阅读正文后免责条款部分 23 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 美国劳动力市场持续紧俏使薪资增速加快,而服务业表现将尤为 明显。由于服务业属于轻资产行业,工资成本构成服务业成本的主要部 分,因此薪资加快上涨将拉动服务业价格较快上涨。服务业价格在美国 CPI与核心CPI中占据较大的权重,服务业价格较快上涨将进一步推动 2017年美国通胀上行。 特朗普“新政”的所有政策几乎都指向一个可能的结果——美国 再通胀。 (1)大规模的基建计划将增加对钢铁、水泥、及有色金属等大 宗商品的需求,中上游工业原材料的价格可能因此上涨。 (2)全面减税 使得居民可支配收入增加,个人消费支出增加将是肯定的,虽然效果不 及预期,但需求的增加将推动通胀的上涨。 (3)贸易保护将减少来自中 国、墨西哥等国廉价商品的进口,美国国内的消费品价格将因此上涨。 (4)限制移民及遣返非法移民将使美国国内的拉丁裔、西班牙裔的人 口下降,这些移民提供了很多廉价的服务,比如装修、钟点工等,他们 的离开将使美国国内的服务价格上涨。 (5)放松兼容监管将使得商业银 行重新参与到高风险资产的投资之中,这对推动美国的资产价格上涨将 起到推波助澜的作用。 (6)废除平价医保将使得美国人的医疗保健成本 上升。虽然市场对特朗普“新政”带来的通胀效果意见不一,但对其政 策将使美国通胀升温的看法较为一致。 在通胀走高的背景下,美联储将被迫加快加息节奏,而加息将对 美国经济形成抑制作用。一方面,利率走高将使居民储蓄意愿增强,消 费意愿减弱;另一方面,加息也提高了资金借贷成本,在美国私人部门 杠杆率较高的情况下,资金借贷成本的上升必然导致企业投资意愿下 降。加息通过影响消费与投资,进而影响经济增长。2015年12月,美 联储进行了10年来的首次加息,2016年前三季度美国个人消费与私人 投资同比实际增速较2015便分别下降了0.63与7.09个百分点,GDP同 比实际增速则下降了1.15个百分点。2016年12月,美联储再次加息, 并且预期2017年加息3次,利率飙升对美国经济的影响可想而知。 请务必阅读正文后免责条款部分 24 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图36:2015年12月美联储加息使2016年前三季度美国消费、投资与GDP增速下降 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 然而,考虑到2016年上半年美国经济增长表现低迷,下半年表现 才开始有些起色,2017年美联储频繁加息将使美国经济回暖的苗头被扼 杀在摇篮里。我们预计2017年美联储加息次数要低于3次,比较可能在 1~2次,乐观情况下会达到2次。 展望2017年,美国经济表现将强于中国、日本,稍好于欧元区; 美元指数将在特朗普上台后有所回调,下半年重回上升。综合来看,目 前美国经济既有油价企稳、就业市场强劲、房地产复苏这三大增长动能, 同时又面临生产率增速大幅放缓、劳动参与率下降、贫富分化加剧、房 地产增长下滑等结构性隐忧,2017年特朗普“新政”能有效提振美国经 济但效果不及预期,美联储加息将抑制美国经济但加息次数不及3次。 因此我们认为2017年年初美国经济将延续2016年下半年的扩张趋势, 下半年特朗普“新政”开始发挥效力,整体来看2017年美国经济将好于 2016年,同时相比于中国、日本更为乐观,但只是比欧元区稍好。由于 特朗普“新政”效果不及预期,其上台后美元指数将面临回调,市场对 其政策效果渐趋理性;下半年美国经济受到提振,美元指数重回上升。 2.2 欧元区:整体稳健但须防范政治风险 2.2.1 欧元区经济增长的动能 2016年前三季度欧元区实际GDP同比增长1.83%,较2015年回落 0.22个百分点;2016年欧元区制造业与服务业持续扩张,从年初至年末, 制造业PMI持续震荡上行,12月升至54.9%,为2011年5月以来的新高; 服务业PMI在53%上下波动。整体来看,2016年欧元区经济在经历一系 列政治黑天鹅事件的冲击后,制造业与服务业仍然保持高速扩张,经济 增速保持平稳,由此可见欧元区经济具有较强的内生增长动能。 请务必阅读正文后免责条款部分 25 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图37:2016年前三季度欧元区经济增速保持平稳 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图38:2016年欧元区制造业与服务业持续扩张 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 从GDP的四大构成——居民消费支出、政府消费支出、资本形成 总额与净出口来看,拖累2016年欧元区经济增速回落的因素几乎全部来 自于净出口的下降,而政府消费与国内投资的回升起到了支撑的作用, 居民消费的作用则基本不变。2016年前三季度净出口拉动欧元区经济增 速下降0.29个百分点,较2015年回落0.53个百分点,净出口的下降对 2016年经济增速构成拖累。前三季度政府消费与资本形成分别拉动欧元 区经济增长0.41与0.59个百分点,较2015年上升0.13与0.17个百分点, 政府消费与国内投资对2016年经济增速构成支撑。前三季度居民消费拉 动欧元区经济增长0.97个百分点,较2015年小幅下降0.02个百分点,居 民消费对2016年经济增长的作用基本不变。 请务必阅读正文后免责条款部分 26 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图39:2015年与2016年前三季度GDP四大构成对欧元区GDP的拉动率 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 由此可见,2016年欧元区在制造业与服务业持续扩张的背景下, 国内投资水平显著提高;而虽然外围经济的疲软使净出口大幅下降,但 欧元区国家增加了政府支出以对此加以对冲。2016年欧元区经济增长的 动能来自于私人企业投资与政府支出。 2.2.2 欧元区经济中的问题 欧元区经济面临的问题与日本有许多相似之处,但大都程度较轻, 这也是为什么欧元区经济表现相对日本更好。但欧元区经济也面临自己 独有的问题——不时出现的政治黑天鹅事件,这是其他主要经济所没有 的。 失业率高企,私人消费疲软。虽然近年来欧元区失业率在持续稳 步下降,但相对其他主要经济体而言仍处于高位。2016年10月欧元区 失业率为9.8%,降至2011年5月以来的新低,但仍比美国的2倍还高。 失业率的高企使欧元区工资增长缓慢,消费者信心不足,居民在进行消 费时保持谨慎。2016年前三季度欧元区每小时劳工成本同比增长 1.37%,较2015年下降0.23个百分点,处于历史较低位置;相较于2015 年,2016年欧元区消费者信心指数有所下降;2016年1-10月欧元区19 国零售销售同比增长1.85%,较2015年下降0.88个百分点。 图40:近年来欧元区失业率虽然稳步下降但仍处于高位 请务必阅读正文后免责条款部分 27 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图41:2016年欧元区工资增长缓慢 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图42:2016年欧元区消费者信心较2015年有所下降 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图43:2016年欧元区零售销售较2015年有所放缓 请务必阅读正文后免责条款部分 28 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 油价推升通胀走高,但核心通胀提升不明显,宽松货币政策效果 不佳。2016年5月以来,受益于油价的回升与企稳,欧元区CPI同比持 续上升,由4月的-0.2%升至11月的0.6%;但与此同时,欧元区核心CPI 却一直维持在0.8%不动摇。欧洲央行本欲通过宽松货币政策推升通胀 水平,改善企业盈利预期,再配合负利率政策,压低实际利率水平,从 而刺激居民消费与企业投资。但在核心通胀踌躇不前的情况下,欧洲央 行宽松货币政策的效果不佳。 图44:2016年油价推升欧元区通胀走高,但核心通胀提升不明显 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 银行业不良贷款问题严重。金融危机发生后,欧洲银行业的不良 贷款率开始上升,直到现在不良贷款问题依然严重,尤其是意大利、塞 浦路斯、希腊、葡萄牙等南欧国家更加如此。据欧洲央行2016年11月 30日的披露,在欧元区大型银行的9900亿欧元未偿还贷款中,意大利 请务必阅读正文后免责条款部分 29 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 银行业占到近三分之一,该国的14家大型银行有2860亿欧元的“不良 敞口”,包括未偿还的贷款、债券及表外项目。限制欧洲银行业处理不 良贷款问题的主要原因在于资本金不足,因此补充资本金是欧洲银行业 面临的最紧迫问题。但欧洲央行实行的负利率政策却伤害了银行业利 润,使其内部筹资变得愈发困难。如果银行业的不良贷款大量积累,将 会导致银行对新增信贷采取更加谨慎的态度,金融系统的融资功能便无 法发挥。这种情况下企业无法获得低成本的银行贷款,将被迫缩减投资 规模,最终导致经济活动放缓。 政治不确定性高。由于欧盟内部各国发展水平不一,各国利益目 标的不一致,导致欧洲政坛时常发生令市场感到意外的政治事件。2016 年6月与12月已分别发生了英国公投脱欧以及意大利宪改公投失败的黑 天鹅事件,而2017年也将是荆棘密布。由于中东难民问题使得欧洲各国 之间的矛盾不断激化,欧洲民粹主义思潮逐渐崛起,疑欧、脱欧的情绪 不断蔓延。而2017年欧洲将迎来政治换届的高峰,最大的德法两国将分 别于4月与9月进行新一轮大选。目前,法国的极右翼政党国民阵线已经 崛起,这对共和党和社会党轮流执政的传统格局构成了挑战。而在德国, 异军突起的极右翼势力另类选择党也对现任总理默克尔所在的基督教 民主联盟带来不小压力。法国的国民阵线与德国的另类选择党都属于反 对欧元区且排外的政党,如果他们在新一轮大选中胜选上台,那么欧元 区未来的命运将堪忧。 2.2.3 2017 年欧元区宏观经济形势展望 展望2017年,欧元区经济表现将较为稳健,整体好于2016年;欧 元将在经济增速回升带动下稳中有升,但在遭遇政治事件冲击时走弱。 居民消费方面,2016年欧元区失业率稳步下降,三季度以来薪资 增速有所加快,消费者信心持续回升,预计到2017年时居民消费支出对 经济增长的拉动有所增强。资本形成方面,目前欧元区的内外需依然相 对疲软,2016年前三季度私人企业投资增长很大部分转化为了存货积 累,因此即使是在制造业PMI与服务业PMI回升的情况下,私人企业投 资也无法维持太久;另外,政治不确定性的上升也会影响投资者信心, 预计2017年国内投资对经济增长的拉动将有所回落。净出口方面,随着 美国、中国以及日本经济短期回暖,叠加欧元兑美元、人民币贬值,2017 年上半年欧元区出口将有所好转;但随着贸易保护主义的兴起,美国将 逐渐加强贸易限制措施,2017年下半年欧元区出口或重回疲软,整体而 言2017年欧元区净出口对经济增长的拉动有所上升。政府支出方面,目 前欧元区整体财政状况良好,欧元区财政赤字率从2009年的6.3%降至 2015年2.1%,2016年11月欧元区19国未偿还政府债务占GDP的比重为 74.88%,好于美国和日本,相对较低,因此欧元区财政空间依然充足。 当经济发生不利变化的情况下,财政政策将更加积极用以兜底。 图45:2009年至2015年欧元区财政赤字率持续下降 请务必阅读正文后免责条款部分 30 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图46:目前欧元区政府债务率相对较低 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 综合来看,欧元区经济增长具有较强的内生动能,但也存在失业 率较高、宽松货币政策效果不佳、银行业不良贷款问题严重以及政治不 确定性高等问题,预计2017年居民消费与净出口对欧元区经济增长的拉 动作用有所增强,国内投资有所回落,政府支出用以兜底,因此2017 年欧元区经济表现将较为稳健,整体好于2016年,或与2015年大体持 平;欧元将在经济增速回升的带动下稳中有升,但由于政治不确定性事 件较多,欧元或承受较大压力。 2.3 日本:前高后低整体依旧低迷 2.3.1 日本经济增长的动能 请务必阅读正文后免责条款部分 31 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 2016年年中以来,日本经济增速有所好转。三季度日本实际GDP 同比增长1.1%,较二季度上升0.2个百分点,预计四季度继续上行。分 析本轮日本经济增速好转的原因,基本来自于进口大幅下降导致的净出 口回升。 图47:2016年三季度日本经济增速有所好转 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 从各组成部分对GDP的拉动率来看,在2016年三季度: (1)日本 私人消费拉动经济增长0.2个百分点,与二季度持平;(2)日本私人住 宅投资拉动经济增长0.2个百分点,与二季度持平;(3)日本私人企业 设备投资拉动经济增长0.1个百分点,较二季度下降0.2个百分点;(4) 日本私人存货变化拉动经济增长-0.3个百分点,较二季度下降0.2个百分 点; (5)日本政府消费拉动经济增长0.2个百分点,较二季度下降0.1个 百分点; (6)日本公共投资拉动经济增长-0.1个百分点,与二季度持平; (7)日本出口拉动经济增长0.1个百分点,与二季度持平; (8)日本进 口拉动经济增长0.6个百分点,较二季度上升0.5个百分点。 图48:2016年二季度与三季度各分项对日本实际GDP的拉动率 请务必阅读正文后免责条款部分 32 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 由此可见,2016年年中以来日本经济增速的好转基本来自于进口 大幅下降导致的净出口回升,而私人企业投资疲软对经济增长构成拖 累,私人消费、私人住宅投资以及政府支出对经济增长的拉动作用基本 不变。 2.3.2 日本经济中的问题 自20世纪80年代末90年代初经济泡沫破灭之后,日本经济便陷入 长期的低增长甚至负增长境地,称之为“失去的二十年” 。2008年国际 金融危机之后,日本又采取了一系列积极财政与宽松货币政策,但收效 甚微,日本经济至今仍深陷低增长泥潭。究其原因,主要是因为日本经 济中存在着诸多难以解决的结构性问题。 货币宽松无效,陷入长期通缩。日本的宽松货币政策主要包括两 个部分,一个是日本版量化宽松QQE,另一个是“负利率”。QQE的本 质就是增加基础货币供应量,并通过乘数效应放大使其进入信用创造过 程,引导货币流入实体经济;同时大规模增发货币也能够提高通货膨胀 预期。而负利率政策的目的是降低名义利率,配合以通胀预期升温,实 际利率被进一步压低,从而刺激居民消费与企业投资的扩张;居民消费 扩张推动国内产出缺口转正,供过于求转为供不应求,这反过来又继续 推高通胀预期。通胀预期升温能够逆转日本这十多年来通缩过程中形成 的物价将长期低迷的适应性预期,从而破除居民延后消费与企业放缓生 产的“魔咒”,引导经济进入“生产加快——收入上升——支出增加— —物价上涨”的良性循环,提高日本经济增长速度。然而,日本央行的 初衷虽好,但宽松货币政策在实际中的传导并不顺畅,这还是与日本国 内的结构性问题有关。日本的劳动力市场存在着二元分割现象,正式员 工享受终身雇佣制,这种隐形的担保使员工丧失了追求高工资的动力; 而派遣员工可以随时被解除劳动合同,其与雇主的议价能力较弱,同时 大量的女性与老年劳动力以兼职的形式进入劳动力市场,也降低了派遣 员工的工资水平。总而言之,日本国内整体工资水平增长缓慢,2010 年至2015年,日本国内工资和薪金年均增幅仅为0.47%。收入增长缓慢 导致日本消费者信心不足,抑制了国内消费支出的好转。居民消费不足 又影响了企业投资行为,在内需低迷的背景下,尽管国内利率水平很低, 但企业也不愿意增加在国内的资本支出,而是选择到海外增加投资,以 追求更高的资本回报率。正因为企业投资意愿不足,增发的货币并未大 量流入实体经济,而是被再度存回了央行账户。自2013年4月日本央行 实行QQE以来,日本基础货币余额已增至原先的2.8倍,但其中的86% 被商业银行又存回了央行账户,没有用于新增信贷。基础货币增发的效 果被货币乘数与货币流通速度的下降所抵消,日本已深陷长期的流动性 陷阱,宽松货币刺激没有效果,通货紧缩持续。长期的通货紧缩使居民 与企业形成了物价将长期低迷的适应性预期,因此居民延后消费行为, 企业不愿增加投资以加快生产,所有这些因素最终都拖累了经济增长。 请务必阅读正文后免责条款部分 33 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图49:2010年至2015年,日本国内工资和薪金年均增幅仅为0.47% 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图50:收入增长缓慢导致日本消费者信心不足 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图51:日本家庭每月消费性支出持续震荡下降 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 34 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图52:居民消费不足导致企业投资放缓 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图53:日本企业为追求更高的资本回报率而不断增加海外投资比重 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图54:日本国内信贷增速远低于基础货币增发增速 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 35 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图55:日本通胀水平持续低迷,陷入长期通缩 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 财政加码乏力。2008年国际金融危机之后,日本政府实施了一系 列的积极财政政策,财政赤字率保持在6%以上。与此同时,日本各级 政府的债务率不断攀升,截至2015年底,仅日本国家政府债务余额占 GDP的比重已升至近200%,在世界主要经济体中最高,这还不包括地 方政府债务。高企的债务率为日本政府带来沉重的还本付息负担,2016 年中央政府财政预算中用于国家债务清偿的比重已升至24.4%。鉴于日 本政府的债务率已基本达到极限,继续财政加码刺激经济空间有限。 图56:2015年底日本国家政府债务占GDP的比重已升至近200% 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图57:2016年日本国家债务清偿占一般会计支出的比重达到24.4% 请务必阅读正文后免责条款部分 36 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 人口老龄化。2010年以后,日本人口开始出现下降趋势;与此同 时,65岁及以上老龄人口占比却在加速上升。由于少子化问题严重,未 来日本人口将继续下降,人口老龄化问题将进一步恶化。观察日本65 岁及以上占总人口的比重与其消费、通胀、储蓄、投资、以及经济增长 率之间的关系,可以发现人口老龄化对日本消费增速、通胀率、储蓄率、 投资增速和经济增长率都产生了明显的负向影响。因此,随着人口老龄 化问题日益严重,日本经济受到的不利影响将更大。从长期来看,决定 一国经济增速的主要因素是劳动、资本和技术,在货币政策无效与财政 政策乏力的背景下,国内资本形成受限;而日本人口又是负增长,那么 其经济增长只能依靠技术进步,这导致其潜在经济增速较低。 图58:2010年以后日本人口开始出现下降趋势 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图59:日本65岁及以上老龄人口占总人口的比重在加速上升 请务必阅读正文后免责条款部分 37 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图60:日本人口老龄化与消费增速存在负相关关系 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图61:日本人口老龄化与核心通胀存在负相关关系 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图62:日本人口老龄化与储蓄率存在负相关关系 请务必阅读正文后免责条款部分 38 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图63:日本人口老龄化与投资增速存在负相关关系 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 图64:日本人口老龄化与经济增速存在负相关关系 资料来源:WIND,第一创业研究所整理 2.3.3 2017 年日本宏观经济形势展望 请务必阅读正文后免责条款部分 39 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 展望2017年,日本经济表现或将前高后低,整体依旧低迷。日元 或将在一段时间的贬值之后开始大幅回升。目前来看,外围经济短期改 善、叠加日元大幅贬值将使日本出口有所好转,预计净出口对日本经济 的拉动继续增强;2016年8月日本政府增加了7.5万亿日元的补充预算, 主要用以基础设施建设,财政扩张或将对2017年经济增速起到一定的推 动作用。因此,我们预计2016年末至2017年中,日本经济增速或将有 所回升。但随着特朗普上台之后将开展的贸易保护主义行为,日元或被 迫升值,日本出口将受到严重影响,净出口对经济拉动被削弱;同时财 政政策受限,为经济增长兜底有心无力,因此我们预计2017年下半年日 本经济增速或重回低迷。考虑到日本经济中存在着的一系列结构性问 题,2017年日本经济整体依旧疲软的可能性较大。 欢迎关注第一创业研究微信公众号,获取相关研究报告! 请务必阅读正文后免责条款部分 40 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 免责声明: 本报告仅供第一创业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收 到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券 的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法 律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者 争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有,未经本公司授权,不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,任何媒体和个人不 得自行公开刊登、传播或使用,否则本公司保留追究法律责任的权利;任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本 公司授权书,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任,因 其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告,未经 授权的任何使用行为都是不当的,都构成对本公司权利的损害,由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险,投资需谨慎。 投资评级: 评级类别 股票投资评级 行业投资评级 具体评级 评级定义 强烈推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上 推荐 行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市福田区福华一路115号投行大厦20层 TEL:0755-23838888 FAX:0755-23838999 P.R.China:518046 www.firstcapital.com.cn 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100030 本公司具备证券投资咨询业务资格 上海市浦东新区巨野路53号 TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 P.R.China:200135 请务必阅读本页免责条款部分
2017年全球宏观经济报告:中国增长6.5%,美欧日分化
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