华鑫期货-2017年全球宏观年度报告

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作者: 陈立文
发布机构: 华鑫期货
发布日期: 2017-01-03
2017年全球宏观年度报告 华鑫期货研究所 2017年12月29日 陈立文 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD CO.,LTD. 目录 一、中国经济复苏任重而道远 二、美国经济持续复苏 三、欧元区不确定性增加阻碍经济复苏 四、日本依旧面临通缩风险 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD.  第一部分 中国经济复苏任重而道远 GDP名义增速正在回升,这是理解2016及2017年经济逻辑的一条 主线。预计2017年实际GDP增速继续放缓至6.5-6.6%左右。目前并非L 型的最终底部。GDP的下拉因素包括地产销售的滞后影响,汽车产销 的正常化;支撑因素包括出口的修复,以及上半年制造业的补库存; 中性因素是地产投资、基建投资。在过去的六年中,GDP增速每年都 在回落。加速度不扩大的实际增速回落会作为趋势性price-in在现有 资产定价中;名义GDP的变化反而更重要。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 国内GDP名义增速回升,实际增速持续下滑 图1:国内GDP实际增速一直下行,名义增速却呈现反弹 GDP实际增速一直震荡向下。从GDP实 际增速来看,2013年之后一直是震荡向下, 最近三个季度持平于6.7%。这种持平并非 是“L型”的证据,实际上,GDP实际增速 一路下行以来,大致在7.7%附近横行三个 季度,在7.0%附近横行三个季度,6.7%附 近横行三个季度,前两者都未能成底。当 前的6.7%包含着地产和汽车明显的高位透 支,我们倾向于认为趋势增长率仍将缓慢 下行。 GDP名义增速却已在2015年Q3触底,在过去四个季度中连续上升。从GDP 名义增速来看,却没有什么“经济横着走”,2015年Q3基本上是这轮周期的一 个底部,名义增速为5.98%(我们可以理解为大家常说的“经济通缩周期”的 一个底部,量的底没有出来,但价的底在Q3),此后的四个季度分别为6.1%、 7.2%、7.3%、7.8%。我们估计四季度应该会更高,可能8.0%左右。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 地产销售的回落明年二季度传递至工业端 图2:从一轮地产销售脉冲传递到工业脉冲一般5-7个月左右的时间 从过去几轮周期来看,从地产销售传递到工业端,一般是5-7个月。例如2011年4月-2011 年6月的地产销售脉冲式回升,滞后带来2011年11月-2012年2月开始的工业数据回升和回落; 2012年1月的地产销售回升,滞后带来2012年8月的工业回升;2013年1月开始的地产销售下行, 滞后带来2013年8月的工业数据触顶。 2016年Q1的地产销售潮带来Q3开始的经济脉冲,这将 滞后影响2016年Q4和2017年Q1,这两个时段经济不至于太差,大概率仍处于“复苏脉冲”之 中。 而随着Q3的最后一轮销售潮的过去及调控的启动,地产销售开始下行。按照正常的规律, 2017年Q2工业端将感受到压力。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 汽车产销回归正常化,对GDP贡献减弱 图3:汽车整体处于产销两旺的趋势中 图4:汽车销售对社零总额走势影响较大 在地产周期、行业政策的综合影响下,汽车产销在2016年处于高位。中汽协汽车产量 1-10月累计同比13.8%;销量增速为13.8%,乘用车销量为15.4%;工业增加值同比增长15%; 社销零售额口径同比增长9.1%,均属过去三年最快。2016年车市的产销两旺一是受地产销 售火爆的影响;二是与购置税减半政策刺激有关。 我们认为,2017年大概率回归常态。一是此轮销售脉冲已超过四个季度,从经验周期 来看应该有透支和后续力度上的减退;二是明年将面临较高的基数。若合理估计2017年乘 用车销量降至8%以下,商用车中重卡销量较今年高位放缓至10-20%,则总销量可能会从今 年的13%以上显著回落至7-8%。汽车产销增速的下行将带来汽车系对于GDP贡献的下降。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 宽财政稳货币导向下,基建投资仍将维持相对高位 表1:2017年基建方面数据预估一览表 1、GDP在6.5%左右预估基建在15%左右的高位。GDP6.5%对应的FAI增速大致不低于8% (2016年GDP为6.7%,固定资产投资增速约为8.3%左右,截至10月,下同)。如果我们按 制造业投资5%(2016年3.1%)、房地产投资4%(2016年6.6%)来看,基建预估在15%左右。 2、“宽财政稳货币”的导向大概率延续,货币难松,财政难紧。一是在美元加息周 期中,货币政策过于宽松将加大本币贬值压力;二是此轮房地产调控成败关系重大,货 币政策放松会加剧房地产泡沫风险;三是当前GDP名义增速仍在反弹中,实际增速下行幅 度相对平稳,通胀走势反倒不确定,货币政策宽松不符合条件。在货币中性偏紧的条件 下,财政政策不会太紧。预计“宽财政稳货币”导向明年大概率延续,而基建是财政端 的一个重要抓手。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 调控阴影与供给修复:地产投资低位均衡 图5:地产投资类指标整体趋势性下行与周期交替 图6: 住宅待售面积增速到了一个相对低点 地产投资的三个特征表现在:1、2014年之后销售弹性依旧较大,但投资弹性在变小, 证明对产业来说,长周期的预期已经有显著变化;2、调控和销售趋势滞后影响新开工, 这轮调控后的销售下行以及融资约束将滞后影响新开工的斜率;3、2016年土地供应和新 房库存偏低,未来有一定主动补库存要求,政府基于抑制泡沫、维持土地出让金收入两 种目的似乎都需要增加供地,适度鼓励开工。 综合来看,2017年地产投资将低位均衡,投资抬高可能性不大,但亦不会太差。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 贸易和航运复苏元年,出口将好于今年 % 50 58 40 30 56 20 54 10 52 0 50 -10 -20 48 11-12 12-12 13-12 出口金额:人民币:当月同比 14-12 15-12 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 数据来源:Wind资讯 图7:全球贸易增速处于底部区域 图8:中国出口大概率会随美国制造业修复 我们认为全球贸易和航运可能会迎来一轮修复周期,主要理由如下: 第一,全球贸易过去60年中大致呈现周期性特征,2015-2016年处底部区域; 第二,贸易周期经验上同步于制造业周期,中美已出现制造业景气修复趋势; 第三,汇率调整是后危机时代贸易修复的前提,包括人民币在内的汇率均已有相当幅 度调整; 第四,航运业呈现出产业周期底部的特征。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD.  第二部分 美国经济持续复苏 自2016年Q2以来,随着低油价对于经济的短期冲击逐步散去,美国居民消费 支出出现了显著回升。而劳动力市场稳健复苏,薪资水平逐步提高,私人投资也 出现了回暖的信号,预示着美国经济已经进入了一轮短周期的上行。而特朗普当 选后,尽管其政策仍然存在较大的不确定性,但其增加财政刺激、扩大贸易保护 的方向不会改变,其中减税政策最早2017年三季度就会逐步发挥作用。明年美国 经济仍将继续领跑发达经济体,但值得注意的是,在经济接近充分就业、劳动生 产率增速低迷的背景下,美国国内的通胀压力可能也会增大,这会使美联储在明 年的加息节奏有所加快。而在利率上行后是否会对私人投资产生挤出效应,这也 会成为美国经济未来的隐忧。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 原油价格与通胀指数正相关 图9:2014年至2015年美国成为全球最大产油国 图10:美国仍然是原油的净进口国 在2014年,美国已经超过了沙特阿拉伯,成为全球第一大原油生产国,同时美国仍然是一个原 油净进口国,油价的下降可以节省开支,有利于居民增加其他方面的消费。而在2015年,油价下跌 后消费者并没有把油价下跌节省的资金用来消费。虽然剔除了加油站与汽车销售的核心零售数据保 持平稳,但零售数据整体却几乎跌至了2000年经济萧条期的水平,这相当于总需求的收缩。在此影 响下,美国企业利润出现了负增长,生产活动也出现了收缩,制造业PMI指数下行。此外,能源价格 的下跌也是造成通胀低迷的重要原因。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 美国就业市场持续复苏 图11:劳动力市场稳健复苏 图12:零售销售数据开始出现好转 美国的劳动力市场依然维持复苏的势头。在2015年至2016年11月,美国月均新增 非农就业人数保持在20万人以上,失业率从5.7%下降到了4.6%,居民收入水平稳步提 升,也为支出的扩张提供了支撑。随着油价在2016年二季度逐步企稳,其对于经济的 短期冲击开始散去,零售数据与剔除汽车销售以及加油站的核心零售数据的裂口明显收 窄,居民消费支出保持扩张。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 美国房地产回暖,私人投资料将好转 图13:房地产销售回暖 图14:耐用品订单回暖或推动私人投资好转 美国房地产市场也保持了回暖的迹象,新屋销售同比增速接近20%,房地产去化月数在低位徘徊, 标普/CS二十大城市房价指数已经接近金融危机前的高点。房地产销售与价格的上升也带动了新屋开工 数量的走高,房地产投资将维持上行的趋势。而需求的扩张,在未来可能对仍然维持低迷的私人部门 非住宅投资产生加速效应。目前,企业设备投资已经出现了回暖的信号,近期美国耐用品订单与资本 品订单环比均出现了较大幅度的回升。因此,明年美国私人投资增速大概率上会出现一定程度上的好 转。 这一轮美国经济的上行具备一定的内生增长动能,大概率上可能在明年得到延续,以支持美联储 逐步收紧货币政策。因此明年美国经济大概率将保持相对乐观。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 美国经济上行或推升通胀 图15:PCE指数快速回升 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 在美国经济目前已接近充分就业的 背景下,经济上行的趋势可能带来通胀走 高的压力。尽管在目前的强势美元周期下, 进口价格指数可能维持低位,对CPI的上 行形成了一定的抑制,但特朗普贸易保护 主义措施是否将推高进口成本也存在一定 的不确定性。但是,大宗商品价格,尤其 是原油价格的企稳,将有力的推动消费品 价格的上升。虽然OPEC目前已经达成了 原油减产协议,但是其执行情况仍有待观 察,并且原油长期供大于求的局面尚未发 生改变。今年2016年低油价带来的基数效 应,就可能有效的推动通胀同比出现快速 上行。 通胀影响加息预期,2017年或将加息两至三次 在美联储12月FOMC会议上,美联储确 认了近期美国经济扩张的势头,如市场预 期的进行了今年以来的第一次加息。但市 场预期之外的,是美联储对于通胀预期的 关注以及加息预期的上修,此前,美联储 主席耶伦曾提到在需求经历了长期萎靡, 已影响经济供给能力的背景下,应保持 “高压经济”,因此此前市场普遍预计未 来美国加息进度将落后于通胀上行的趋势。 但耶伦在本次会后的发布会中却否认了 “高压经济”的说法,未来美联储的加息 节奏将对通胀更加敏感。而通胀预期的抬 升在很大程度上受到了特朗普当选美国总 统后可能的大规模财政刺激的影响。 图16:2017年美联储或加息2-3次 财政政策本身也被纳入了货币政策决议的考量因素之中。耶伦在会后表示,美国实现 充分就业无需财政政策,其言外之意是在生产率增速低迷的背景下,财政刺激对经济增速 提升的作用可能有限,并可能带来通胀的进一步走高。而财政政策目前仍然存在较大不确 定性,美联储未来可能会持续观察。因此,在中性假设下,美联储可能会在2016年加息两 次,乐观情况下加息可能达到三次。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 美国十年期国债收益率2016年7月触底回升 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 53-12-31 58-12-31 63-12-31 68-12-31 73-12-31 78-12-31 83-12-31 88-12-31 93-12-31 98-12-31 03-12-31 08-12-31 13-12-31 美国:国债收益率:10年 数据来源:Wind资讯 图17:美国十年期国债收益率触底回升 美国十年国债收益率于1960-1970年间处在低位,1981年达到15%的顶峰,后持续下降。 与美债30多年的低收益率相伴的是美国长期的低通胀率。中国等新兴经济体作为生产国, 长期的高储蓄率形成对消费国—美国的供给。 在特朗普当选带来的对于美国经济再通胀的预期,使得美国国债收益率出现大幅反弹, 美元指数大幅升值,资本流出的压力已经迫使墨西哥、土耳其等国进行加息。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 特朗普经济政策能否实现值得商榷 表2:特朗普的经济政策一览表 特朗普关于经济政策方面的主张主要表现在:(1)大规模的减税(平均每年大约下降6000亿美元); (2)扩大军费与基建投资(大约5500亿美元)(3)贸易保护主义,通过建立贸易壁垒的方式,使制造业 回流美国。 但单从这三方面的主张来看,是否能达到理想的效果值得怀疑。由于个税税率调降所受益的主体是富 有阶级,其边际消费倾向较低,而企业也可能会将减税增加的利润来回购股票,并不一定能刺激私人投资 扩张。而基建投资计划因其资金来源存疑,仍然有很强的不确定性。在美国劳动力成本没有优势的情况下, 贸易保护政策是否能带来制造业的回流也令人怀疑。更重要的是,这三个主张在逻辑上即存在不相容性。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 特朗普 “不可能三角” 图18:公共赤字、私人投资、贸易盈余不可能同时向上 特朗普关于财政扩张、贸易保护、鼓励私人投资的三大目标存在逻辑上的悖论,我们 将其称之为特朗普不可能三角。根据国民收入的恒等式,私人储蓄+政府储蓄=私人投资+ 净出口。在财政扩张导致政府储蓄下降,而私人储蓄又相对稳定的背景下,私人投资的扩 张与贸易赤字的缩窄不可能同时实现。因此,未来美国的经济形势,可能依赖于特朗普在 不同目标之间的选择。如果没有贸易逆差给美国提供的额外融资,私人部门投资将很容易 被政府支出的扩张所挤出。而如果放任贸易逆差的扩大,则又与特朗普上台之前的承诺背 离,无法做到照顾到失落的美国工人利益。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 特朗普入住白宫对全球经济的影响 图19:中国与墨西哥是美国贸易逆差最大的两国 对美国而言,特朗普的计划认为基建投 资带来的税基扩大能弥补原先的税收优惠, 但是其假设参与建设的公司与个人的收入 完全是新增的,而没有考虑他们放弃了其 他工作而带来的税收减少,可能会过高估 计了税收进项。而国会共和党的领袖也普 遍反对可能导致债务水平大幅提高的支出 计划。因此,我们认为特朗普的基建投资 计划存在太多变数,可能难以在2017年对 经济起到带动作用。 在贸易政策的制定中,美国总统拥有很大的权利。新达成的贸易协定需要美国国会 表决通过,但是对于现有贸易协定的修改废除则可完全由总统决定。因此退出TPP,重 新协商NAFTA,是特朗普完全可以做到的。而特朗普表示未来会加强双边贸易谈判,这 样更便于美国向谈判对手施加压力,更好的为美国争取利益。而中国与墨西哥是美国贸 易逆差最大的两国,因此也受特朗普政策的潜在影响最大。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 美元走势展望 图20:美元指数走势图 从短期看,我们认为特朗普冲击带来的乐观情绪已被美联储的鹰派决议所冲淡,美元 指数可能会维持一段高位震荡的状态。而未来美元行情的启动,需要观察特朗普上台后其 政策的落地情况以及经济的反应。如果美国当前的经济动能继续维持,并由特朗普的减税 政策所延续,以至于加息预期得以延续,那么货币政策分化的逻辑继续主导市场,美元指 数向上的势头也将会继续。我们预计,欧元兑美元有望在明年跌至平价。但随着美国逐步 接近充分就业,在通胀压力提升的背景下,美联储加息的加速可能会使经济出现滞涨甚至 衰退的风险,而这也意味着本轮强美元周期的终结。我们认为本轮强美元周期的高点可能 在2017年下半年到2018年初出现。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD.  第三部分 欧元区不确定性增加阻碍经济复苏 欧元区经济在2016年整体仍保持了弱增长的态势。高失业率与低 工资增速对于消费产生了抑制作用,而脆弱的银行业、政治的不确定 性以及疲弱的内需也将阻碍投资增速的进一步回升。同时欧元区银行 的不良贷款率居高不下,这些问题目前来看有愈演愈烈之势,将在 2017年对经济的复苏进程构成更大的挑战。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 欧元区经济活动保持平稳 图21:欧元区主要经济体PMI升降不一 2016年前三季度欧元区累计同比增速为 1.7%,低于去年同期水平。其中,私人消费支 出同样维持低迷的状态,欧元区整体面临的高 失业问题仍然没有改善,工资增长缓慢,使居 民在进行开支时保持谨慎。私人部门投资维持 了欧债危机后的回升,但势头已经开始衰减。 由于欧元在本年的升值以及海外需求的疲弱, 出口对于欧元区经济的拉动作用出现下滑,但 内需的疲弱也使得国内进口受到抑制。三季度 以来,欧元区制造业PMI出现了一定程度的上 升,工业生产指数维持在高位震荡,但是若国 内外需求仍然维持在低迷的状态,这种上行的 趋势可能无法持续太久。此外,经济活动在欧 元区主要经济体之间分化的局面仍然维持,德 国与西班牙的经济扩张速度较快,而法国、意 大利则相对疲软。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 欧元区通胀水平维持低位 图22:欧元区通胀水平维持低位 图23:欧元区公共赤字率大幅攀升 尽管2016年以来,欧洲央行也曾进一步调降负利率,并将每月资产购买规模由600亿欧元 上升到800亿欧元,但是对于货币政策极限将至的担忧也使得宽松政策的效果受到了越来越多 的质疑,通胀水平仍然离2%的通胀目标相距甚远,甚至有人预计2017年欧元区将逐步退出QE。 但由于大宗商品价格的回升,通胀水平在最近数月内由负值上升到了0.6%,同时由于高企的 失业率与缓慢的工资增速,核心通胀的提升并不明显。 在经济内生增长动力仍不稳固的背景下,宽松货币政策对于欧元区而言仍是必不可少的。 日前欧洲央行宣布延长QE的时间到2017年末,虽然从明年3月起,资产购买规模将从800亿降 至600亿,但是欧洲央行表示未来也可能根据需要增加QE的规模与时间。这打消了市场对明年 QE突然退出的担忧,确认了明年货币政策仍将保持宽松的环境。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 2017年欧元区遇大选高潮,政治不确定性料将增加 表3:2017年欧安区政治大选一览表 2017年欧洲将迎来政治换届周 期的高峰,政治上的不确定性将是 对欧元区2017年的复苏进程构成挑 战之一。欧元区最大法德两国将分 别在2017年4月与9月进行新一轮大 选。6月的英国脱欧在当时已经对投 资者信心产生了冲击,尽管随后得 到了一定的修复。如果明年德法大 选出现黑天鹅事件,其影响可能会 更加深远。因此,政治上的不确定 性可能将导致2017年,欧元区私人 投资受到更大的冲击。 目前在法国,极右翼政党国民阵线崛起,对于传统的共和党与社会党交替执政的局面构 成了挑战。尽管法国的两轮选举制度不利于极右翼候选人玛丽娜·勒庞胜出,但其中的风险也 不容忽视。而在德国,总理默克尔所在的基民盟,也受到了极右翼势力另类选择党的挑战。 欧元区实际上是以德法同盟为核心的,南欧国家一般更倾向于支持法国,北欧国家更倾向于 支持德国。只要德法同盟稳固,那么欧元区的其他问题尚有妥协的空间。但如果法国或德国 倾向脱欧,这便会威胁欧元区存在的基石,未来各国可能无法再通过让渡财政权利来促进欧 元区的稳定,其可能最终难逃瓦解的命运。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 欧元区银行业不良贷款问题依然严重 欧洲银行业的不良贷款是对欧元区 2017年的复苏进程构成挑战的另一因素。 目前日本和美国的不良率下降至危机前 的水平,但欧元区的不良率却持续上升, 在2013年一度达到近8%,最近两年略有 回落,但仍远高于金融危机前的水平。 不良贷款问题在希腊、意大利、葡萄牙 等南欧国家更为严重。从意大利的经验 来看,资本金的不足限制了银行业处理 不良贷款的能力。解决资本金不足是欧 洲银行业面临的最急迫的问题。 图24:欧元区不良贷款率居高不下 目前救助方案的僵局将增加不良贷款问题困扰银行业的时间,使欧元经济的恢复 面临更大阻力。如果未来经济受到冲击而面临衰退风险,那么银行业不良贷款问题仍 将是一颗定时炸弹,有成为危机触发点的可能。在意大利公投失败后,意大利西雅那 银行的私人资本注入计划已经濒临失败,最后政府介入是大概率的事件,而这又存在 由谁承担损失的博弈过程。因此,我们认为明年欧元区挑战重重,可能会出现经济下 行的风险。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD.  第四部分 日本依旧面临通缩风险 尽管日本经济在2016年面临日元升值带来的不利影响,但总体上 看仍然保持了温和复苏的态势,2015年GDP环比增速两个季度负增长的 局面不再出现,预计2016年的经济增速接近1%。而消费税二次上调的 推迟以及政府补充预算的扩大,将带动日本经济在2017年继续温和回 升。但是由于一些结构性问题阻碍了政策的传导机制,日本经济在长 期面临的通缩局面可能仍将维持。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 日本升值对出口影响效应减弱 图25:日元升值对企业出口规模的抑制作用有限 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 日本经济在2016年保持了相对稳 健的增长,前三季度GDP累计同比增 速达到了0.7%。三季度GDP增速环比 增长0.3%,在这之中净出口的贡献度 较高。一方面,内需不振以及大宗商 品的价格低迷使日本进口出现了一定 的萎缩;而另一方面,虽然2016年以 来日元对美元一度升值近20%,但日 本的出口依然保持了韧性。这既与今 年三季度全球经济的上行有关,但另 一方面由于日本企业已经深度融入全 球贸易链之中,国内生产的零部件在 海外装配的情况普遍存在,使得汇率 波动对实际出口规模的影响减弱,而 更多的体现在日本企业的利润上。 日本消费温和,失业率创新低 图26:日本失业率创新低 图27:企业利润水平攀升,但投资意愿却下降 日本国内私人消费支出也保持了低增长的状态。尽管日本目前的失业率已经达到 了近25年来的新低,但是日本国内的工资涨幅依然缓慢,年均工资增幅不足1%,尤其 是兼职工人的工资上升更慢。这些因素使得消费者信心不足,抑制了国内消费支出的 好转。而企业利润虽较去年的高点有所下滑,但仍然处于高位,可是国内私人投资却 有所收缩。这一方面是由于利润的上升主要是由于前期日元贬值等价格方面的推动, 产品销售规模的增加有限,降低了日本企业扩大产能的需求;另一方面,很多企业在 利润上升的背景下宁愿增加在海外的投资,使更多的产品在国外生产,而不愿意扩大 日本国内的产出规模。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 日本通胀水平持续低迷 图28:日本通胀水平持续低迷 随着央行持有的国债比重继续提高, 未来日本减少资产购买可能是迟早要发 生的。因此,我们认为日本央行可能会 将货币政策工具的重点由数量转向价格。 在通胀水平保持低迷的背景下,日本央 行在未来可能更多的通过调降短期利率 等方式维持货币宽松的环境。因此,我 们认为日本央行2017年仍将保持货币政 策宽松的环境。在2017年美联储加息频 率可能有所提高的背景下,日元可能面 临一定的贬值压力,这也将有助于日本 国内通胀水平的恢复。 受日元升值与大宗商品价格下跌的影响,2016年日本国内物价水平低迷,CPI已经 进入负值,即便是剔除食品与能源的价格指数也已经接近零增长,这无疑意味日本央行 试图通过宽松的货币政策以改变通胀预期的努力遭遇了失败,日本央行也不得不再次推 迟2%的通胀目标实现的时间,这又使其信誉受到了质疑。市场甚至一度预计日本央行未 来会通过将政府债务货币化的形式进行直升机撒钱。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 日元延续贬值,经济或温和复苏 图29:日美利差扩大推动日元贬值 在经济增长与通胀水平低迷的背景下,日本政府不得不暂时停止了财政整固计划, 安倍政府宣布将原定于2017年4月的消费税上调推迟到2019年10年,8月日本政府又增加 了7.5万亿日元的补充预算,主要用于基础设施建设上,大约相当于GDP规模的1.5%,这 将减少近几年来日本财政赤字规模缩窄对于经济的拖累,对于2017财年对经济扩张起到 更加明显的推动作用。 因此,随着日元汇率贬值以及政府支出扩大等因素的作用下,日本经济在2017年有 望维持温和复苏的局面,经济增速可能有小幅回升,国内物价水平通缩将得到一定程度 的缓解。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD. 经济复苏好坏不一,通胀抬头,期现指数震荡加剧 宏观方面,国内外经济形势复苏呈现不一,在全球经济形势并不是很明朗尤其国 内经济仍面临下行风险的形势下决定了A股期现指数暂时缺乏明朗的牛市行情。 今年全球大宗商品价格的上涨推升全球通胀抬头,物价的回升在一定程度上缓解 了上市公司的资金和利润压力,企业业绩也有所好转,这将托底期现指数。然而物价 是否真的处于持续的反转状态在全球经济形势面临较多不确定的背景下值得商榷,因 此企业业绩的好转能否延续也需怀疑,这也将抑制指数的表现。 流动性方面,当前由于金融去杠杆,资金成本出现了一定的抬升,而美联储加息 也给国内货币政策带来了一定的制约。但是在经济增速仍面临下行压力的大背景下, 国内货币政策大概率上仍然将维持一个对增长友好的环境,不会出现大幅收紧。同时 只要低利率的环境不发生改变,资金逐利造成“资产荒”的大格局也将持续。意味着 像今年四季度这样短中长各端利率持续攀升的现象料将变为常态,同时对期现指数的 边际影响效应也将降低。而像房地产投资萎缩的这部分资金寻找投资渠道或部分流入 股市。 日前刘士余主席等人在中金所进行调研,股灾后股指期货经过这么长时间的大规 模缩量运行后,并且现货指数估值和价位均处于相对的低位,明年股指呈阶梯性的松 绑还是值得期待,而一旦股指限仓有所松动,对市场而言也将是利好指数的一个信号。 整体而言,综合宏观、上市公司企业业绩、流动性等因素分析,明年期现指数料将呈 现大的区间震荡,但重心比今年将有所上移。 华鑫期货有限公司 CHINA FORTUNE FUTURES CO.,LTD.
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