中银国际-2017年下半年宏观经济展望:于无声处听惊雷

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发布机构: 中银国际
发布日期: 2017-07-06
中国经济| 证券研究报告 —宏观及策略 2017 年 7 月 5 日 [Table_Title] 于无声处听惊雷 2017 年下半年宏观经济展望 [Table_Summary] 下半年经济增长环比放缓,但在需求端贸易维持较快增长,生产端工业生产 维持平稳的格局下,经济增长同比有底,存在超预期可能。生产领域的整合 值得关注。流动性整体维持紧平衡,边际上较上半年有所宽松,金融环境的 收紧对实体经济的影响将在下半年体现出来。在名义增速下行,流动性边际 宽松背景下,无风险利率存有下行空间但空间相对有限。综合看,2017 年 下半年的市场环境好于上半年,大类资产方面,债券>股票>商品。  全球复苏支撑中国外需。2017 年下半年,预计全球经济延续复苏,这将 继续支撑中国出口的好转,并从需求端支撑中国经济增长。同时在供给 端有助于增加国内资本存量,同时提高全要素生产率,重构中长期经济 增长路径。同时,美联储货币政策正常化通过跨境资本流动也对中国货 币政策构成一定制约。  经济环比放缓,同比有底。由于房地产投资和基建投资增速的下行,投 资增速回落将拖累下半年经济增长。不过,外需复苏支撑出口,收入增 速回升支撑消费,而经济对投资的依赖也有所减弱,因此,投资对经济 增长的拖累并不可怕。经济增长虽环比放缓,但同比有底,存在超预期 的可能。全年 CPI 仍维持温和,PPI 同比继续回落,PPI-CPI 剪刀差对企 业利润率的改善仍有支撑。人民币汇率风险不大,仍需防范短期冲击。 相应的,货币政策选择仍以国内经济为首要目标。预计 2、3、4 季度 GDP 同比增长分别为 6.8%,6.7%和 6.6%,全年 GDP 增长 6.7%。  货币政策维持紧平衡,边际放松。通胀与汇率对下半年货币政策均不能 构成大的掣肘,下半年的货币政策选择仍是受限于国内经济增长和化解 金融风险的权衡。我们认为,在维持金融风险上升为国家安全的背景下, 货币政策在一段时间之内仍会紧平衡,但具体到 2017 年的下半年,由 于流动性缺口的存在以及季节性因素对流动性的影响偏正面,流动性的 边际好转可以预期,但仍需防范时点性的流动性冲击。同时,金融监管 对实体经济的影响将逐渐体现出来。在名义增速下行,流动性边际上宽 松的背景下,无风险利率存有下行空间。不过,在监管环境整体仍是紧 平衡,海外货币政策外溢效应仍有一定制约的态势下,无风险利率下行 空间相对有限。  债券>股票>商品。经济增长的环比放缓、温和通胀和流动性的边际改善 利于债市。股票方面,盈利增速的放缓和无风险利率的下行相互对冲, 风险溢价成为关键影响因素。商品方面,PPI 虽逐步回落,但仍需关注 美元的弱势以及需求端是否有超预期好转。 相关研究报告 《疾风劲草: 2017 年宏观经济与大类资产展望》 2017.2.10 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观经济及策略 : 中国经济 朱启兵 (8610)66229359 [Table_Analyser] qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300516090001 张晓娇 (8621)20328517 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514010002 崔灼驹 (8610)66229367 zhuoju.cui@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300517040001 目录 心事浩茫连广宇:全球经济复苏利于中国外部环境 .................. 5 全球经济 延续复苏 ....................................................................................... 5 全球主要经济体货币政策仍呈分化 .............................................................. 6 全球经济复苏对中国的意义 ......................................................................... 7 于无声处听惊雷:关注国内经济超预期的可能 ...................... 9 生产实现底部反转 ....................................................................................... 9 进出口受益海外复苏 .................................................................................. 13 消费增速依然稳健 ..................................................................................... 14 投资增速稳步下行 ..................................................................................... 16 通胀维持温和,盈利犹有支撑 ................................................................... 20 汇率风险不大 ............................................................................................. 21 经济增长小结 ............................................................................................. 22 寄意寒星荃不察:紧平衡下边际宽松的货币政策 ................. 23 2017 年金融监管政策频发 ......................................................................... 23 流动性边际好转,整体仍趋紧平衡 ............................................................ 24 偏紧的货币政策下半年将对实体经济造成影响 .......................................... 28 结论与预测 ......................................................................... 30 披露声明 .................................................................................................... 31 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 2 图表目录 图表 1. 全球制造业、服务业 PMI 都处于扩张区间 ...............................5 图表 2. OECD 综合领先指数持续攀升 ......................................................5 图表 3. 主流预测对全球经济增长相对乐观 ...........................................5 图表 4. IMF 预测 2017—2020 年全球贸易增速维持高位 ........................5 图表 5. 欧元区 PMI 呈上升趋势 ..................................................................7 图表 6. 欧元区就业通胀均在改善 .............................................................7 图表 7. 中美利差恢复到合理水平 .............................................................8 图表 8. 结售汇数据显示贬值预期有所改善 ...........................................8 图表 9. 一季度工业生产恢复明显 .............................................................9 图表 10. 一季度投资贡献创下新低 ...........................................................9 图表 11. 工业对一季度名义 GDP 拉动最大 ...........................................10 图表 12. 第二产业增速拉动 GDP 同比增速回升 ..................................10 图表 13. 第二产业各行业历年 GDP 名义增速 ......................................10 图表 14. GDP 第二产业中各行业增加值占比........................................10 图表 15. 制造业工业增加值同比出现上行 ............................................ 11 图表 16. 中西部地区工业增加值同比增速较高 ................................... 11 图表 17. PPI 同比回升带动企业盈利好转 .............................................. 11 图表 18. 企业盈利好转带动工业增加值同比回升 ............................... 11 图表 19. 规模以上工业增加值与全部工业增加值增速收敛 .............12 图表 20. 大型企业工业利润同比增速显著好于整体 ..........................12 图表 21. 工业企业利润率和资产负债率显著好转 ...............................12 图表 22. 煤炭、钢铁行业公司数量明显减少 .......................................13 图表 23. 钢铁行业盈利能力显著好转 ....................................................13 图表 24. 2017 年进出口同比增速显见回暖 ............................................13 图表 25. 中国对各大洲进出口金额同比均上涨 ...................................13 图表 26. 居民收入增速出现回升 .............................................................14 图表 27. 盈利增速回升向居民收入传导 ................................................14 图表 28. 居民消费意愿回升明显 .............................................................14 图表 29. 房地产开发资金中个人资金同比增速持续下滑 ..................15 图表 30. 居民实际消费能力被房价挤占 ................................................15 图表 31. 房地产后周期消费增速出现下滑苗头 ...................................15 图表 32. 网上消费累计同比远高于社零整体增速 ...............................16 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 3 图表 33. 乡村社零消费同比与城镇开始出现分化 ...............................16 图表 34. 房地产投资增速回升带动投资向上 .......................................16 图表 35. 制造业投资回报温和向上 .........................................................16 图表 36. 财政支出节奏快于往年 .............................................................17 图表 37. PPP 项目落地率明显上升..........................................................17 图表 38. 其他资金增速持续下行 .............................................................18 图表 39. 投资资金来源同比大幅下滑未来或拖累投资增速 .............18 图表 40. 2017 年以来的中央各部委房地产调控政策 ..........................18 图表 41. 房地产投资额同比增速出现下滑 ............................................19 图表 42. 房地产销售面积和销售额同比下滑 .......................................19 图表 43. 土地供应增长支撑房地产投资 ................................................19 图表 44. CPI 受食品波动影响 ...................................................................20 图表 45. PPI 翘尾因素逐步走低 ...............................................................20 图表 46. PPI-CPI 剪刀差支撑利润率改善 ...............................................20 图表 47. 上半年人民币被动升值 .............................................................21 图表 48. 银行代客结售汇逆差收窄 .........................................................21 图表 49. 外汇储备连续回升 ......................................................................21 图表 50. 2017 年以来的一行三会财政部金融和资金监管政策 .........23 续 图表 50. 2017 年以来的一行三会财政部金融和资金监管政策...24 图表 51. 下半年 MLF 到期规模 .................................................................25 图表 52. PSL 仍维持每月净增加 ..............................................................25 图表 53. 下半年基础货币缺口测算 .........................................................25 图表 54. 货币乘数在多数年份均为先上后下 .......................................26 图表 55. M1、M2 同比增速下滑................................................................28 图表 56. 债券融资利率持续上行 .............................................................28 图表 57. 债券净融资额下滑 ......................................................................28 图表 58. 信贷供需缺口二季度有所扩大 ................................................29 图表 59. 工业企业财务费用和利息支出同比增长转正 ......................29 图表 60. 2017 年下半年宏观主要宏观经济指标预测 ..........................30 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 4 心事浩茫连广宇:全球经济复苏利于中国外部环境 一年过半,全球经济复苏趋势日渐明朗,而在全球经济延续复苏的同时,危 机以来宽松货币政策退出的速度也明显加快。中国,正面临着 2008 年金融危 机以来不同的外部环境。 全球经济 延续复苏 2017 年以来,全球经济延续复苏态势。截至 5 月,全球制造业 PMI 为 52.6,全 球服务业 PMI 为 53.8,全球综合 PMI 为 53.7,均维持在近年来高位。OECD 综 合领先指标也自 2016 年 3 月以来持续 14 个月攀升。 图表 1. 全球制造业、服务业 PMI 都处于扩张区间 图表 2. OECD 综合领先指数持续攀升 101.5000 61 59 101.0000 57 55 100.5000 53 100.0000 51 49 99.5000 资料来源:万得资讯,中银证券 01/17 07/16 01/16 07/15 01/15 07/14 01/14 07/13 01/13 07/12 01/12 07/11 98.5000 01/11 全球制造业PMI 07/10 10/16 10/15 10/14 10/13 全球服务业PMI 99.0000 01/10 全球综合PMI 10/12 10/11 10/10 45 10/09 47 资料来源:万得资讯,中银证券 相应的,主流预测均相对乐观,认为全球经济增长日趋稳健,贸易形势有所 改善。IMF 于 4 月将 2017 年全球经济增长预测由此前的 3.4%上调至 3.5%;预 测 2017 年全球商品和服务贸易增长 3.8%,远高于 2016 年的 2.2%,且 2018-2020 年的全球贸易增速预测也维持在 3.9%、4.0%、4.0%的较高水平。OECD 亦于 6 月将 2017 年全球经济增速预测由此前的 3.3%上调至 3.5%。 图表 3. 主流预测对全球经济增长相对乐观 图表 4. IMF 预测 2017—2020 年全球贸易增速维持高位 (% ) (% ) 4.50 6.00 4.00 5.00 3.50 3.00 4.00 2.50 3.00 2.00 2.00 1.50 1.00 1.00 0.50 0.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 IMF预测:GDP实际增长率:全球 发达经济体 新兴市场和发展中经济体 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 0.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 IMF预测:货物和服务进口实际增长率:全球 IMF预测:货物和服务出口实际增长率:全球 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 5 全球主要经济体同样纷纷上调了对自身经济增长的预测,美联储 6 月将 2017 年美国 GDP 增长预测由此前的 2.1%上调至 2.2%,欧洲央行 6 月将 2017-2019 年 欧元区经济增长分别从此前的 1.8%、1.7%、1.6%上调至 1.9%、1.8%、1.7%。 全球主要经济体货币政策仍呈分化 在经济增长逐步趋向乐观的同时,2008 年危机以来的全球宽松政策正逐步面 临退出,同时,全球通胀再度趋弱,对宽松货币政策的退出构成制约。全球 主要经济体的货币政策继续呈分化状态。 美国货币政策正常化步伐加快 2017 年,美联储加息节奏明显加快,3 月、6 月已经分别加息 25BP,并在 6 月 议息会议后明确了缩表计划——缩表开始的第一年将缩减资产负债表规模 3,000 亿美元,此后每年缩减 6,000 亿美元。按照此前多位美联储官员声称美联 储资产负债表规模将从目前的 4.5 万亿美元缩减至 2 万亿美元至 2.5 万亿美元 的目标,缩表周期约 4 年左右。这也意味着,美联储货币政策正常化的进程已 经是长期趋势。 6 月会议上,美联储对美国经济和全球市场继续维持乐观,这是美联储延续前 期政策节奏的基础。尽管近期美国通胀走弱,但美联储依然维持了 2018 年、 2019 年以及长期通胀预期不变。耶伦在新闻发布会指出,近期通胀数据可能 受到噪声影响,通胀回升的条件依然具备。综合来看,美联储对通胀前景并 不悲观。 从目前的情况看,尽管特朗普的政策落实不及预期,但美国经济维持复苏态 势,尤其是就业市场复苏良好,给了美联储行动空间。后续加息和缩表大概 率会沿着美联储预定的路径进行,美联储货币政策正常化的进程将继续加快。 除非美国经济增长有大的变化,否则不可低估美联储的行动决心。 而我们的实证研究显示,在 2017 年的增长背景下,美联储的加息和缩表将导 致国内利率上行幅度更高,美联储货币政策正常化的外溢效应值得重视。 欧洲短期内难以退出宽松 2017 年,欧洲延续了此前的复苏趋势。随着马克龙当选法国总统,欧元区上 半年最大的不确定性消除,欧洲基本面的好转日渐明朗。欧元区制造业 PMI 与服务业 PMI 屡创新高,5 月分别为 57 和 56.3 的高位;失业率逐步下降,4 月 降至 9.3%,为 2009 年 4 月以来新低;通胀也有明显回升,5 月 CPI 为 1.4%,虽 距 2%的中期目标尚远,但已走出此前的通缩阴影。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 6 图表 5. 欧元区 PMI 呈上升趋势 图表 6. 欧元区就业通胀均在改善 0.0 8.5 (0.5) 8.0 (1.0) 44 欧元区:制造业PMI 04/17 11/16 06/16 01/16 08/15 03/15 10/14 05/14 12/13 07/13 02/13 09/12 04/12 11/11 06/11 40 01/11 42 欧元区:失业率:季调(左轴) 欧元区:CPI:当月同比(右轴) 欧元区:服务业PMI 资料来源:万得资讯,中银证券 01/17 0.5 9.0 46 07/16 1.0 9.5 48 01/16 10.0 07/15 1.5 50 01/15 10.5 07/14 2.0 52 01/14 11.0 07/13 2.5 54 01/13 3.0 11.5 07/12 12.0 56 01/12 3.5 07/11 12.5 58 01/11 60 资料来源:万得资讯,中银证券 在经济复苏逐步明确的背景下,欧洲央行也已开始考虑宽松货币政策的退出。 3 月,欧洲央行如期将 QE 规模缩减至 600 亿欧元,并一度传出欧央行开始考 虑加息。不过,欧洲央行也一再强调,如有必要仍将延长 QE 或扩大资产购买。 而近期欧元区通胀的走弱则给了欧央行更多回旋的空间。6 月议息会议上,在 上调 GDP 预期的同时,欧洲央行下调了 2017-2019 年的通胀预期;同时,欧洲 央行行长德拉吉在新闻发布会上称,会议并未讨论货币政策正常化,如经济 恶化,仍可能降息。 综合看,在欧元区通胀预期没有进一步改善的信号之前,欧洲央行宽松政策 的退出将是缓慢的。不过,鉴于近期欧元区经济复苏势头良好,欧央行货币 政策逐步走向正常化的方向难有变化。 日本仍维持政策不变 相对于美联储和欧央行,日本央行维持宽松政策的态度依然明确。尽管近期 日本央行同样确认了日本经济的复苏,但对通胀低迷更为担忧。4 月日本 CPI 同比增长 0.4%,距 2%的目标尚远。日本央行行长黑田东彦在 6 月议息会议后 明确表示:不希望过早讨论政策的退出;防止通缩重现比围绕货币刺激持续 时间的顾虑更为重要;实现 2%的通胀目标比消除副作用更为重要。IMF 也认 为,日本讨论货币政策正常化为时尚早。我们认为,下半年,日本央行的政 策方向难有变化。 全球经济复苏对中国的意义 综合看,我们认为,全球经济延续复苏,以及主要经济体货币政策的分化, 对中国经济具有两方面的含义。其一,是出口对需求端的支撑,其二,是货 币政策的外溢效应。 出口对需求端的支撑 我们的实证研究表明,影响中国出口的主要因素是外需,汇率的影响有限。 从这一角度看,全球经济的复苏,以及由此带来的外需好转,将继续支撑中 国出口的好转,并从需求端支撑中国经济增长。 而出口的好转,同时意味着中国经济增长对基建、地产的依赖下降,从而也 使得国内正在进行的化解金融风险的监管行动更具底气。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 7 尽管本轮贸易的复苏过程伴随着贸易顺差的收窄,但考虑到贸易对消费、投 资的拉动作用,贸易规模的增长比顺差更有意义。更为重要的是,从供给端 看,在中国目前的产业升级过程中,资本品进口比重的上升以及相伴随的技 术引进,意味着进口成为储蓄向投资转化的媒介,可以充分发挥进口支持投 资与资本形成的作用,有助于增加国内资本存量,同时提高全要素生产率, 并进而促进转型升级,提升潜在增长率。从而重构中长期经济增长路径。 全球货币政策的外溢效应 尽管全球主要经济体的货币政策仍处分化状态,但美联储货币政策正常化的 步伐已经明显加快。其货币政策的外溢效应通过跨境资本流动对中国货币政 策也构成了制约。 美联储货币政策正常化的直接影响,是美债收益率上升,中美利差收窄。而利 差收窄意味着中美相对投资回报不利于中国,从而增加中国资本外流压力,进 而推动人民币贬值。而在近几年中国经济下行压力犹存,人民币本身面临调整 的背景下,人民币的贬值可能进一步加速资本外流,反过来又推动贬值预期, 即形成“利差收窄—资本外流—贬值—资本外流—贬值”的恶性循环。 不过,从近期情况看,由于市场对美联储加息预期较为充分,同时国内金融 环境趋紧造成利率上升。中美利差已经恢复到相对合理的水平。5 月中美 3 个 月国债利差平均为 2.23 个百分点,中美 10 年期国债利差平均为 1.31 个百分点, 均高于历史平均水平。 同时,由于近期中国基本面的改善,人民币贬值预期也已有所弱化,近期银 行代客即期结售汇逆差明显收窄,远期结售汇更是多次出现顺差。 图表 7. 中美利差恢复到合理水平 图表 8. 结售汇数据显示贬值预期有所改善 1,000 5 4 500 3 2 0 1 0 (500) (1) (3) 中美3个月国债利差 03/17 02/16 01/15 12/13 11/12 10/11 09/10 08/09 07/08 06/07 05/06 04/05 03/04 02/03 (1,500) 01/02 (4) 中美10年期国债利差 资料来源:万得资讯,中银证券 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 04/17 (1,000) (2) 银行代客远期净结汇:当月值 银行代客即期结售汇顺差:当月值 资料来源:万得资讯,中银证券 此外,作为世界第二大经济体,在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳 定的不可能性三角之间,中国势必优先考虑货币政策独立性。 综合来看,除非美联储的加息及缩表进程超预期,否则其货币政策的外溢效 应对中国货币政策尽管会构成一定制约,但影响效果有限。中国货币政策的 主要考虑因素仍是国内经济增长和化解金融风险的需要。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 8 于无声处听惊雷:关注国内经济超预期的可能 回顾 2017 年 1 季度的经济表现,有两点值得注意:其一,从生产端看,工业 生产恢复明显。1 季度工业增加值增长 6.5%,为 2015 年以来新高,工业对 GDP 增速的贡献率回升至 31.5%。其二,从需求端看,投资贡献明显下行。1 季度 GDP 同比增长 6.9%,而同期资本形成总额对 GDP 增速的贡献率仅为 18.6%,创 下新低;同时,1 季度固定资产投资实际增速也仅为 4.5%,同样是历史新低。 GDP累计同比 第三产业累计同比 03/17 09/16 03/16 09/15 03/15 09/14 03/14 固定资产投资当季实际增速 最终消费支出贡献 资本形成总额对GDP增速贡献 货物和服务净出口贡献 工业增加值累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 09/13 03/17 09/16 03/16 09/15 03/15 09/14 03/14 09/13 03/13 09/12 5.0 03/12 5.5 03/13 6.5 6.0 09/12 7.0 03/12 7.5 09/11 8.0 03/11 9.0 8.5 09/10 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 9.5 03/10 10.0 09/09 图表 10. 一季度投资贡献创下新低 03/09 图表 9. 一季度工业生产恢复明显 资料来源:万得资讯,中银证券 上述现象表明,在外需恢复明显的背景下,国内经济增长对投资的依赖性有所 下降。而生产端经历了多年的自发出清,持续了近五年的生产领域通缩结束, 盈利能力有所修复;在出口复苏、行业内部整合和供给侧改革的推动下,工业 生产领域有望实现盈利能力的持续好转和资产负债表的修复。从而对下半年经 济增长构成支撑。从需求端看,在外需复苏带动出口、收入回升支撑消费的背 景下,投资增速的下行难以对经济构成大的拖累。综合来看,下半年经济或环 比放缓,但幅度有限,风险更多在于上行而非下行。而工业生产领域,特别是 制造业行业内,或正孕育着“由大到强”的行业整合式投资机会。 生产实现底部反转 中国 GDP 增长的支撑长期以来几经变化,从进出口、到投资、再到消费。当 前中国面临的问题是,成为全球第二大经济体之后,哪些产业或领域可以保 持经济增速稳健发展。我们认为接下来需要从收入法分析 GDP 的支撑点,即 由生产领域盈利能力恢复,带动企业盈利增长,拉动 GDP 增速,在三驾马车 中则表现为收入回升支撑的消费增长。因此下一阶段的关注重点应是“工业 生产”。 工业增长对一季度 GDP 贡献超预期 一季度工业增速一枝独秀。2017 年 1 季度名义 GDP 同比增速达到 11.8%,远高 于 2016 年名义增速 8%。从产业划分看, 第二产业 1 季度 GDP 同比增速 14.15%, 远高于第一产业的-1.69%和第三产业的 11.57%,对 GDP 名义增速起到显著拉动 作用。从行业划分看,1 季度各行业名义增速超过整体的只有工业、建筑业、 房地产和其他行业,其中工业增速为 14.43%,是所有细分行业中名义 GDP 增 速最高的。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 9 图表 11. 工业对一季度名义 GDP 拉动最大 图表 12. 第二产业增速拉动 GDP 同比增速回升 (% ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (% ) 25 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20 15 Mar-17 其他 房地产 金融业 住宿餐饮 交运仓储 批发和零售业 建筑业 工业 农林牧渔 第三产业 第二产业 第一产业 GDP现价 10 5 0 03/00 05/02 09/06 11/08 01/11 03/13 05/15 第二产业名义GDP占比(右轴) 第二产业增速(左轴) GDP增速(左轴) GDP 资料来源:万得资讯,中银证券 07/04 资料来源:万得资讯,中银证券 制造业在 GDP 中占三成。从构成第二产业的三个行业历年名义 GDP 增速看, 2010-2014 年,采矿业、制造业和公用事业的增速都有所下滑,但制造业名义 GDP 同比增速自 2012 年之后,增速下滑显著放缓。从三个行业的增加值占比 看,制造业增加值在二产中的占比自 2005 年以来持续上升,至 2014 年,制造 业增加值在二产占比已经达到 84%。同时考虑到第二产业在 GDP 中的占比约 40%,因此制造业在名义 GDP 的构成中占比约 30%,是所有行业中对 GDP 影 响最大的。 图表 13. 第二产业各行业历年 GDP 名义增速 图表 14. GDP 第二产业中各行业增加值占比 (% ) (% ) 50 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 40 30 20 10 0 (10) (20) 2005 2006 采矿业 2007 2008 2009 2010 2011 制造业 2012 2013 2014 电力、燃气及水的生产和供应业 资料来源:万得资讯,中银证券 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 资料来源:万得资讯,中银证券 制造业增加值同比增速初现小幅上行。2015-2016 年,工业增加值同比增速维 持在 6%左右波动,同时期制造业增加值同比增速也稳定在 7%左右。2017 年 3 月和 4 月,工业和制造业增加值同比增速出现小幅上行,与此同时,采矿业增 加值同比负增长幅度收窄、公用事业同比增速维持在较高水平。从工业增加 值的地域分布看,中西部的增速明显好于全国。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 10 图表 15. 制造业工业增加值同比出现上行 图表 16. 中西部地区工业增加值同比增速较高 (% ) (% ) 12 10 10 8 8 6 4 6 4 2 2 0 (2) (4) (6) 2014-02 0 (2) (4) 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 工业增加值:累计同比 采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 资料来源:万得资讯,中银证券 (6) 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 东部地区:当月同比 中部地区:当月同比 西部地区:当月同比 东北地区:当月同比 资料来源:万得资讯,中银证券 生产领域告别通缩带动盈利回升 PPI 能够保持同比正增长。PPI 累计同比增速自 2012 年 4 月起转负,至此持续 了 57 个月,并于 2017 年 1 月重新恢复正增长。尽管 2017 年下半年 PPI 同比增 速将逐月下行,但这主要是由于翘尾因素影响。考虑到全球经济复苏对需求 的带动,国内部分行业在长期通缩中的自发出清,以及国内去产能政策的延 续。从全年看,PPI 同比仍能保持正增长,且 3 季度仍在较高水平,4 季度才 会快速回落。 从历史表现看,PPI 对工业企业收入和利润有比较明显的影响。PPI 累计同比 增速转为负增长之后工业企业营收和利润增速持续下滑,PPI 累计同比增速转 正后,工业企业营业收入和利润增速均有明显好转。 工业增加值的恢复将是持续性的。一方面是由于行业长期通缩和低迷导致行 业内部出现整合,另一方面是由于供给侧改革的推进加速了行业的整合。二 者导致生产低效的公司退出生产领域,同时加剧了供需情况的变化,推动产 品价格上涨,改善了生产类企业的盈利能力和资产负债表,进而带动工业增 加值增速回升。 图表 17. PPI 同比回升带动企业盈利好转 (% ) 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2003-01 图表 18. 企业盈利好转带动工业增加值同比回升 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) (8.00) 2005-06 2007-11 2010-04 2012-09 2015-02 工业企业:主营业务收入:累计同比(左轴) 工业企业:利润总额:累计同比(左轴) PPI:全部工业品:累计同比(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 (% ) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2011-02 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 工业企业:主营业务收入:累计同比(左轴) 工业企业:利润总额:累计同比(左轴) 工业增加值:累计同比(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 11 生产行业被动整合刚开始 虽然存货周期可能结束了,但行业整合刚刚开始。预计表现为行业微利、企 业数量减少、大企业扩产、产品价格微涨。库存周期结束后,行业被动整合 可能持续 1-2 年,在接下来可能是行业主动整合,整个过程中龙头企业、高 ROE 企业、资产负债表健康的企业最受益。这个不是全球性扩张过程,只是 行业整合过程。生产领域从完全竞争市场到寡头垄断市场的过程。比如已经 完成整合的家电行业。 图表 19. 规模以上工业增加值与全部工业增加值增速收敛 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (% ) 1998 2000 2002 2004 2006 2008 全部工业增加值:同比 2010 2012 2014 2016 规模以上工业增加值:同比 资料来源:万得资讯,中银证券 先被动整合,再主动整合。我们认为工业企业即将开始一次行业整合,从 1998 年到 2016 年间,规模以上工业企业增加值增速与全部工业企业的增加值增速, 已经表现出了领先优势从扩大到缩小的一次循环。2016 年之后,大中型工业 企业又一次出现了利润增速好于全部工业企业的情况。我们认为 1998-2016 年 间,工业企业的发展是“由小到大”的过程,工业的发展受益于市场的发展, 那么接下来可能发生的就是工业企业内部“由大到强”的内部整合过程,主 要体现在现有市场份额的重新分配。工业企业负债率自 2011 年以来显著下降, 以及工业企业利润率在 2015 年以后明显改善,都为行业的整合打好了基础。 图表 20. 大型企业工业利润同比增速显著好于整体 图表 21. 工业企业利润率和资产负债率显著好转 (% ) (% ) 50 63 7.00 40 62 6.00 30 61 20 60 10 59 4.00 0 58 3.00 5.00 57 (10) 2.00 56 (20) (30) 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 工业企业:利润总额 全国国有企业:利润总额 54 2000-02 0.00 2003-01 2005-12 2008-11 资产负债率(左轴) 大中型工业企业:利润总额 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 1.00 55 2011-10 2014-09 主营业务收入利润率(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 12 供给侧改革加速行业整合。从煤炭和钢铁行业供给侧改革的经验看,改革主 要在两个方面对行业有明显改变,一是加速行业竞争格局优化,实现行业过 剩产能出清,二是提振产品价格,推动行业盈利能力改善。我们认为工业领 域的供给侧改革仍未结束,对工业产品价格仍将形成一定支撑,行业利润率 有望温和持续改善。 图表 22. 煤炭、钢铁行业公司数量明显减少 (个) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1999-02 2001-10 2004-06 2007-02 2009-10 2012-06 2015-02 黑色金属矿采选业 图表 23. 钢铁行业盈利能力显著好转 (% ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) 2010-02 2011-03 煤炭开采和洗选业 资料来源:万得资讯,中银证券 2012-04 2013-05 2014-06 2015-07 2016-08 黑色金属矿采选业:销售利润率 黑色金属冶炼及压延加工业:销售利润率 资料来源:万得资讯,中银证券 进出口受益海外复苏 外需复苏以美欧为代表,表现为消费和制造业同步温和复苏。如前所述,2017 年,全球经济延续复苏趋势,对中国的出口构成有力支撑。此外,一带一路 将带动中国向发展中国家的出口,以及对外投资的温和增长。近期中美明显 有所靠近,中美合作百日计划向一年扩张,贸易战的可能性降低。而美国对 国际贸易的强硬态度则可能促进中欧的进一步合作。综合看,这一波全球性 复苏可能是中国进出口的“小阳春”。 中国进出口增速显著上升。进入 2017 年以后,进出口累计同比增速转正且持 续走强,1-5 月中国美元口径出口累计同比增速为 8.2%,进口累计同比增速为 19.5%,分别结束了此前连续 18 个月和 24 个月的同比负增长。从全球各地区 进出口金额累计同比增速看,基础较低的大洋洲、非洲、拉丁美洲增速最快, 贸易基数较大的北美洲、欧洲、亚洲增速也有明显增长。 图表 24. 2017 年进出口同比增速显见回暖 (% ) 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2006-01 2007-09 2009-05 2011-01 2012-09 2014-05 2016-01 出口金额:累计同比 进口金额:累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 图表 25. 中国对各大洲进出口金额同比均上涨 (% ) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 01/11 12/11 11/12 10/13 亚洲:累计同比 非洲 拉丁美洲 09/14 08/15 07/16 欧洲 北美洲 大洋洲 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 13 消费增速依然稳健 消费增长历来相对平稳。不过 1 季度一个积极的信号是:居民收入增速开始回 升,而收入回升是消费增长的基础。 收入增速上行、消费意愿回升支撑消费增长 1 季度,全国居民人均可支配收入同比实际 7.0%,连续 4 个季度后再度超过 GDP 增速,而从历史看,收入增速的回升领先于消费支出增速的回升 1-2 个季 度。 同时,企业盈利的好转又将进一步带来居民收入增速的好转。从这一角度看, 对 2017 年的消费需求不必担忧。 图表 26. 居民收入增速出现回升 图表 27. 盈利增速回升向居民收入传导 (% ) 7 (5) 6 03/17 12/16 09/16 06/16 03/16 12/15 09/15 06/15 03/15 12/14 09/14 06/14 03/14 12/13 全国居民人均可支配收入:累计实际同比 03/17 0 6.0 12/16 8 09/16 5 6.5 06/16 9 03/16 10 7.0 12/15 10 09/15 15 7.5 06/15 11 8.0 03/15 12 20 8.5 12/14 25 9.0 09/14 (%) 13 06/14 (%) 03/14 30 9.5 利润总额累计同比(左轴) 工资性收入累计同比(右轴) 全国居民人均消费支出:累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 资料来源:万得资讯,中银证券 从央行城镇储户居民调查数据看,倾向于“更多消费”的居民占比不断上升, 2 季度达 25.4%,居民消费意愿回升明显。 图表 28. 居民消费意愿回升明显 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 06/17 09/16 12/15 03/15 06/14 09/13 12/12 03/12 06/11 09/10 12/09 0.00 03/09 5.00 消费意愿比例 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 14 房地产调控或利好居民消费 2016 年以来,新增信贷中较大比例向个人中长期贷款倾斜,但房地产调控政 策密集出台后,房地产开发资金中个人资金来源同比增速快速下滑。从居民 实际消费能力同比增速看,由于此前中长期贷款的快速增加,居民实际消费 能力同比增速快速下降。在房地产调控政策下,居民购房需求被抑制,预计 实际消费能力将有所好转。 图表 29. 房地产开发资金中个人资金同比增速持续下滑 图表 30. 居民实际消费能力被房价挤占 (亿元) (% ) 140 300,000 (%) 30 120 250,000 25 200,000 20 150,000 15 20 100,000 10 0 50,000 5 100 80 60 40 (20) 0 (40) 2000-02 2002-08 2005-02 2007-08 2010-02 2012-08 2015-02 房地产开发资金来源增速 0 2010 2012 2013 2014 2015 居民实际消费能力(左轴) 居民实际消费能力同比增速(右轴) 个人资金来源增速 资料来源:万得资讯,中银证券 2011 资料来源:万得资讯,中银证券 警惕房地产后周期产业链销量增速回落。另一方面,需警惕房地产调控导致 房地产后周期产品消费量下降。从历史经验看,建筑装饰、家电、家具等行 业的消费增速与房地产销量同比增速有较密切的相关性。从 5 月社零同比增速 看,建筑装饰行业同比增速自 3 月到达阶段性高点之后,已经连续两个月同比 增速下滑,家具行业已经较 4 月出现小幅下滑。 图表 31. 房地产后周期消费增速出现下滑苗头 50 (% ) 60 (% ) 40 40 30 20 20 10 0 0 (10) 2011-01 2011-11 (20) 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 家用电器和音像器材类 家具类 建筑及装潢材料类 商品房销售面积:累计同比(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 15 未来消费以分化为主 消费将体现为两个重要的分化,一是网上消费和网下消费增速的分化,2017 年网上消费累计同比增速跃升,至 5 月累计同比增速已达 32.5%,与之相对的 是社零累计同比增速仅为 10.3%。另一个是城乡消费增速的分化,2017 年之前 乡村社零增速与城镇增速趋势较为一致,但进入 2017 年后,乡村消费增速持 续上升,截至 5 月累计同比增速为 12.2%,远超整体社零增速和城镇社零增速 的 10%。 图表 32. 网上消费累计同比远高于社零整体增速 11.00 10.80 10.60 10.40 10.20 10.00 9.80 9.60 9.40 9.20 9.00 8.80 (% ) 图表 33. 乡村社零消费同比与城镇开始出现分化 (% ) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 (% ) 14 12 10 8 6 4 2 0 2014-02 2014-08 社会消费品零售总额:累计同比(左轴) 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 社会消费品零售总额:城镇:累计同比 社会消费品零售总额:乡村:累计同比 网上商品和服务零售额:累计同比(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 资料来源:万得资讯,中银证券 投资增速稳步下行 相对于出口和投资,2017 年下半年投资增速将逐步下行。制造业投资温和复 苏,但基建和地产均有向下动力。 下半年固定资产投资增速有压力 2017 年 1-5 月固定资产投资累计同比增速较 2016 年下半年有所反弹,从投资的 构成看,制造业投资温和向上,基建投资保持相对稳定,房地产投资增速回 升对固定资产投资增速拉动较大。 图表 34. 房地产投资增速回升带动投资向上 0.22 0.095 0.090 0.20 0.085 0.18 0.080 0.075 0.16 0.070 0.14 0.065 0.060 固定资产投资累计同比 制造业 基建 房地产 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 0.10 0.055 02/12 05/12 08/12 11/12 02/13 05/13 08/13 11/13 02/14 05/14 08/14 11/14 02/15 05/15 08/15 11/15 02/16 05/16 08/16 11/16 02/17 02/17 08/16 02/16 08/15 02/15 08/14 02/14 08/13 02/13 08/12 02/12 08/11 02/11 0.12 08/10 02/10 (% ) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 图表 35. 制造业投资回报温和向上 税前ROE(左轴) 0.050 税前ROA(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 16 制造业投资温和复苏。下半年,制造业利润率预计继续改善,盈利改善导致 资金周转率也会有所好转,去杠杆导向下料杠杆率有所回落,综合看,制造 业投资回报大概率较 2016 年上行,预计制造业投资继续温和复苏。 PPP 是投资的重要发力点。上半年,财政支出节奏较快,1-5 月已完成全年预 算的 39.2%,为历年来最高,下半年财政支出空间受限,基建投资有一定压力。 不过,PPP 项目总投资在 2016 年至今有明显增长,同时由于项目落地率明显 上升,因此预计未来 PPP 将是拉动基建投资的新增长点。 房地产投资可能对下半年投资构成拖累。由于房地产政策频繁出台对投资的 压力开始显现,预计未来房地产投资增速下滑将对固定资产投资增速形成拖 累。2016 年,房地产开发投资占固定资产投资完成额的比例为 17.2%,如房地 产开发投资同比增速由 2016 年的 6.9%下降至 5%,将拖累固定资产投资整体增 速 0.3 个百分点以上。 图表 36. 财政支出节奏快于往年 35% (亿元) (%) 45% 40% 图表 37. PPP 项目落地率明显上升 28.9% 28.7% 29.5% 30.4% 33.6% 33.1% 33.7% 39.2% 36.8% 34.4% 34.1% 40 160,000 35 140,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:万得资讯,中银证券 PPP项目投资额:总投资(右轴) 03/17 02/17 01/17 0% 12/16 0 5% 11/16 20,000 0 10/16 5 10% 09/16 40,000 08/16 15% 07/16 60,000 10 06/16 80,000 15 05/16 20 20% 04/16 25% 03/16 100,000 02/16 120,000 25 01/16 30 30% PPP项目落地率(左轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 资金或是另一个拖累因素 从历史情况看,固定资产投资资金同比增速对投资增速有一定的领先作用。 从 2017 年的情况看,为 1997 年有统计数据以来首次累计同比负增长,年初固 定资产投资资金来源累计同比转负,至 5 月累计同比增长-0.1%。其中受金融 监管影响较多的“其他资金”部分增速持续下降。在金融监管延续的背景下, 资金面趋紧的状况预计下半年还将延续。在未来 3-6 个月中,资金对投资的拖 累可能显现。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 17 图表 38. 其他资金增速持续下行 图表 39. 投资资金来源同比大幅下滑未来或拖累投资增速 50 30 40 25 30 20 20 15 10 10 0 (10) 5 (20) 0 (5) 02/11 06/11 10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13 02/14 06/14 10/14 02/15 06/15 10/15 02/16 06/16 10/16 02/17 (30) (% ) 资金来源累计同比 国内贷款 其他资金 预算内资金 自筹资金 资料来源:万得资讯,中银证券 (10) 02/11 11/11 08/12 05/13 02/14 11/14 08/15 05/16 02/17 固定资产投资资金来源:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 房地产受制于政策,谨防产业链增速回落 2017 年以来房地产政策密集出台,对房地产价格和销量形成打压,继年初房 地产销售面积同比增速快速下滑之后,5 月房地产投资增速也出现下滑。预计 房地产投资增速下滑将拖累固定资产投资增速,同时下半年房地产销量或将 开始影响下游汽车、家电、家具等房地产后周期产业链的销售增速。另一方 面,房地产调控政策降低了房地产消费对居民实际购买能力的挤出效应,对 消费有间接的正面作用。 房地产调控政策密集出台。2016 年 4 季度以来,房地产调控政策频繁出台, 涉及部委包括中央国务院、金融监管部门、住建部、国土部等,地方各省市 层面的调控政策也非常频繁。从政策内容看,中央定调了“房子是用来住的, 不是用来炒的”,其他调控政策包括房地产行业信贷政策、首付、按揭利率、 限购人群、中介机构清理整顿等。虽然历史上有过历次房地产行业调控政策 出台,但房价一直屡创新高,当前已经对社会民生形成了一定压力。预计在 房价上涨压力的背景下,下半年房地产调控政策仍将存续。 图表 40. 2017 年以来的中央各部委房地产调控政策 时间 2017/1/23 2017/2/17 2017/2/17 2017/2/28 2017/3/29 2017/4/10 2017/4/21 2017/5/10 2017/5/19 部门 政策 关于房地产的内容概述 对百姓住房等大宗消费,要结合去库存,促进房地产市场健康发展,规范购 国务院 《“十三五”市场监管规划》 房市场和住房租赁及二手房市场,规范中介服务,打击虚假信息和价格欺诈 2016 年度第四季度中国货币政 人民银行 严格限制信贷流向投资投机性购房 策执行报告 人民银行 金融市场工作会议 要继续完善差别化住房信贷政策,加强房地产金融宏观审慎管理 中央财经领 习近平主持召开中央财经领导 “房子是用来住的,不是用来炒的” 导小组 小组第十五次会议 整顿规范房地产开发销售中介 整顿房地产市场秩序,严格打击首付贷,打击房地产开发企业和中介机构垄 住建部 行为电视电话会议 断房源操纵价格,造谣生事影响预期等行为 关于银行业风险防控工作的指 分类实施房地产信贷调控,严控房地产泡沫,严厉打击首付贷等行为,强化 银监会 导意见 房地产风险监控,定期开展压力测试,加强房地产抵押品管理等 《一季度经济金融形势分析 合理控制房地产融资业务增速,有效防范集中度风险,严禁银行资金违规流 银监会 会》 入房地产领域,防范政府债务性风险,严格落实新预算法 房地产库存压力大的城镇要减少乃至停止下达住房建设新增用地指标;房价 国土部 《2017 年全国土地利用计划》 上涨压力大的城市要统筹存量和增量建设用地,优化土地供应结构,相应增 加年度住宅用地供应 房地产企业预售住房需取得预售许可证,并在 10 日内在房产管理部门网站 《住房租赁和销售管理条例 住建部 和销售市场一次性公布价格;出售已竣工住房需现售备案且不得发布虚假信 (征求意见稿》 息;房地产经纪人不得以个人名义承接房地产经纪业务,收取费用等 资料来源:各部委网站,中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 18 调控政策已经开始影响房地产投资增速。房地产调控政策导致 2016 年商品房 销售额出现同比增速快速下滑,2017 年开始商品房销售面积同比增速也快速 下滑,但在房地产去库存的政策背景下,房地产投资同比增速一直较为坚挺。 至 2017 年 5 月,房地产投资累计同比增速开始出现向下拐点,从历史经验看, 在房地产政策调控背景下,房地产投资增速可能持续下滑。 图表 41. 房地产投资额同比增速出现下滑 (% ) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2010-02 图表 42. 房地产销售面积和销售额同比下滑 (% ) 100 80 60 40 20 0 (20) 2011-03 2012-04 2013-05 2014-06 2015-07 (40) 2010-02 2016-08 房地产开发投资完成额:累计同比 2011-03 2012-04 2013-05 2014-06 商品房销售面积:累计同比 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比 资料来源:万得资讯,中银证券 2015-07 2016-08 商品房销售额:累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 从另一个角度看,2017 年以来,土地供应有明显增长,前 4 月 100 大中城市土 地供应面积同比增长 9.8%,不过 5 月土地供应有明显下降,1-5 月,100 大中 城市土地供应面积同比增长回落至 2.7%。土地供应面积的增加意味着房地产 投资增速回落幅度有限,我们判断全年房地产投资仍能维持 5%左右的增长。 图表 43. 土地供应增长支撑房地产投资 40 (% ) 20 0 房地产开发投资累计同比 01/17 07/16 01/16 07/15 01/15 07/14 01/14 07/13 01/13 07/12 01/12 07/11 (40) 01/11 (20) 100大中城市土地供应面积累计同比 新开工面积累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 根据 2012 年投入产出表计算,房地产业对各行业的完全消耗系数之和为 1.21, 建筑业对各行业的完全消耗系数之和为 2.33。而建筑业并不全是房地产建筑, 按照 2016 年底基建投资和房地产投资的占比,我们估算建筑业中 40%为房地 产建筑。在上述条件下,估算房地产相关产业链在 2016 年 GDP 中占比约 14%。 房地产投资下行 1.9 个百分点拖累 GDP 增长约 0.27 个百分点。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 19 通胀维持温和,盈利犹有支撑 在食品价格维持低位影响下,2017 年 1-5 月 CPI 同比增长 1.4%,其中 2 月、3 月均低于 1%。同时,核心 CPI 维持上升趋势。5 月核心 CPI 同比增长 2.1%,服 务价格(在 CPI 中占比约 1/3)同比增长 2.9%,与 4 月持平,核心 CPI 的上行 趋势有所放缓。考虑到下半年经济增长环比有所放缓,我们判断,2017 年 CPI 总体温和,预计全年 CPI 同比增长 1.8%。 不过,考虑到农产品价格的波动以及基数效应,预计 8、9 月将面临 CPI 向上 冲击,单月 CPI 涨幅将在 2.5%左右。 在翘尾因素逐步减弱的影响下,PPI 同比仍将呈逐步回落趋势,但明显的下行 将在 4 季度,全年同比仍高,我们预计全年 PPI 同比增长 4.9%。 图表 44. CPI 受食品波动影响 图表 45. PPI 翘尾因素逐步走低 7 16.00 7 6 14.00 6 5 12.00 5 10.00 8.00 4 3 4.00 1 2 2.00 0 0.00 12/17 11/17 10/17 09/17 08/17 07/17 06/17 CPI:当月同比(左轴) CPI:非食品:当月同比(左轴) CPI:食品:当月同比(右轴) 05/17 0 04/17 1 03/17 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13 01/14 05/14 09/14 01/15 05/15 09/15 01/16 05/16 09/16 6.00 2 02/17 3 01/17 4 PPI:当月同比:翘尾因素 资料来源:万得资讯,中银证券 资料来源:万得资讯,中银证券 相应的,PPI-CPI 剪刀差虽逐步收窄,但对企业利润率仍有支撑。 图表 46. PPI-CPI 剪刀差支撑利润率改善 PPI-CPI(左轴) 02/17 08/16 02/16 08/15 02/15 08/14 02/14 08/13 02/13 (% ) 08/12 (% ) 02/12 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 6.4 6.3 6.2 6.1 6 5.9 5.8 5.7 5.6 5.5 5.4 滚动利润率(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 20 汇率风险不大 相对于 2016 年,2017 年人民币对美元汇率表现明显强势。截至 5 月末,人民 币对美元升值 1.88%;但同期 CFETS 人民币汇率指数自 2016 年底的 94.83 下跌 至 5 月底的 92.39,人民币对一篮子货币贬值 2.57%;同期美元指数下跌 5.29%。 这表明,人民币对美元的升值更多是由于美元贬值的被动升值。 图表 47. 上半年人民币被动升值 105.00 7.0000 6.9500 100.00 6.9000 6.8500 95.00 6.8000 6.7500 90.00 6.7000 85.00 12/16 01/17 02/17 03/17 04/17 CFETS人民币汇率指数(左轴) 即期汇率:美元兑人民币(右轴) 6.6500 06/17 05/17 美元指数(左轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 美元弱势下半年难有变化。展望下半年,我们认为美元的弱势短期内难有变 化。首先,特朗普的经济刺激政策能否落实仍不确定;其次,特朗普一再表 示出对弱美元的追求也将压制美元;再次,美联储的加息路径已被市场充分 预期;最后,欧洲经济向好,欧央行开始考虑退出宽松,带动欧元走强,美 元被动走弱。由此看,除非美联储加息或缩表计划超预期,否则美元下半年 仍将维持弱势。 贬值预期逐步发生变化。2017 年以来,银行代客结售汇逆差逐步收窄,远期 净结汇 4 月和 5 月连续出现顺差,显示人民币贬值预期在发生变化,资本外流 压力明显减弱。而外汇储备连续 4 月的回升与此可以相互印证。我们预计外汇 占款变化下半年有望转正,资本外流压力并不严重。 图表 48. 银行代客结售汇逆差收窄 图表 49. 外汇储备连续回升 1,500 1,000 45,000 40,000 1,000 500 35,000 500 0 30,000 25,000 0 (500) (1,000) 15,000 10,000 银行代客远期净结汇:当月值 银行代客即期结售汇顺差:当月值 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 国家外汇储备:环比增加(左轴) 04/17 07/16 10/15 01/15 04/14 07/13 10/12 01/12 04/11 07/10 5,000 10/09 (1,500) 01/09 05/17 01/17 09/16 05/16 01/16 09/15 05/15 01/15 09/14 05/14 01/14 09/13 05/13 (1,000) 01/13 (1,500) 20,000 (500) 0 国家外汇储备(右轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 21 综合看,下半年人民币汇率风险不大,当然,仍需防范美联储加息或缩表超 预期导致的冲击。 经济增长小结 综合来看,由于房地产投资和基建投资增速的下行,投资增速回落将拖累下 半年经济增长。不过,外需复苏支撑出口,收入增速回升支撑消费,而经济 对投资的依赖也有所减弱,因此,投资对经济增长的拖累并不可怕。经济增 长虽环比放缓,但同比有底,也存在超预期的可能。我们判断 2、3、4 季度 GDP 同比增长分别为 6.8%,6.7%和 6.6%,全年 GDP 增长 6.7%。 我们预计下半年 CPI 较上半年有所上行,但全年 CPI 仍维持温和,通胀并不构 成货币政策压力。PPI 同比继续回落,全年 PPI 维持在 4.9%的高位。PPI-CPI 剪 刀差对企业利润率的改善构成支撑。下半年 GDP 平减指数较上半年将有所回 落,名义增速也将下行。 人民币汇率风险不大,仍需防范短期冲击。相应的,货币政策选择仍以国内 经济为首要目标。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 22 寄意寒星荃不察:紧平衡下边际宽松的货币政策 综合看,通胀与汇率对下半年货币政策均不能构成大的掣肘,下半年的货币 政策选择仍是受限于国内经济增长和化解金融风险的权衡。我们认为,在维 持金融风险上升为国家安全的背景下,货币政策在一段时间之内仍会紧平衡, 但具体到 2017 年的下半年,货币政策的边际放松可以预期。 2017 年金融监管政策频发 监管的持续时间将超出市场预期。2016 年末以来,一行三会紧锣密鼓的出台 金融监管政策,对市场造成较大影响,其中包括央行的 MPA 考核范围扩大、 银监会的“三三四检查”、保监会的规范保险公司投资事项、证监会的上市 公司减持新规等。此次监管的背景是金融体系杠杆增速过快引起的,监管的 目的是降低金融杠杆、防止资金脱实入虚、扩大金融监管覆盖程度、防范和 化解金融风险等。因此一方面监管持续的时间将超出市场预期,我们判断 2017 年和 2018 年金融环境均将维持紧平衡状态,从目前的情况看,市场已经随着 监管的深入逐渐认识到此次监管政策落地的严肃性;另一方面监管政策将配 合出台货币政策工具,以防对市场形成不必要的扰动。 图表 50. 2017 年以来的一行三会财政部金融和资金监管政策 单位 日期 保监会 2017/1/4 保监会 2017/1/24 银监会 2017/3/29 证监会 2017/3/31 银监会 2017/4/6 监管文件 政策内容 一是明确“三道防线”的合规管理框架。二是提高对公司合规部门设臵、合规人 员配备的要求。三是提升合规管理的履职保障。完善保险公司合规管理部门职责, 《保险公司合规管理办 建立合规审核机制,强化合规信息系统建设,并增强合规工作独立性。四是加强 法》 合规的外部监督。明确合规监管的原则,完善监管要求,对违反合规监管的行为 设臵相应监管措施,并加强保监局对辖区内保险机构合规工作的监管。 《通知》明确,保险机构投资单一股票的账面余额不得高于本公司上季末总资产 的 5%,投资权益类资产的账面余额合计不得高于本公司上季末总资产的 30%。重 点强化了保险机构与非保险一致行动人的举牌或收购行为监管,明确禁止保险机 构与非保险机构一致行动人共同收购上市公司。保险机构与非保险一致行动人共 《关于进一步加强保险资 同开展重大股票投资,新增投资部分应使用自有资金。保险机构与非保险一致行 金股票投资监管有关事项 动人开展一般股票投资发生举牌时,保监会可以采取暂停保险机构资金最终流向 的通知》 非保险一致行动人的直接或间接投资等监管措施。此外,《通知》还要求保险机 构在获得重大股票投资备案意见或上市公司收购核准文件前,不得继续增持该上 市公司股票。进一步提出保险机构应当做友好投资人,要切实与上市公司股东和 经营层沟通。 三套利包括:监管套利:规避信用风险指示;规避资本充足指标;规避流动性指 《关于开展银行“监管套 标;规避其他类指标;违反宏观调控政策;违反风险管理政策;利用不正当竞争; 利、空转套利、关联套利”增加企业融资成本。空转套利:信贷“空转”;票据“空转”;理财“空转”; 专项治理工作的通知》 同业“空转”。关联套利:违规向关联方授信、转移资产或提供其他服务;违反 或规避并表管理规定。 《公开募集开放式证券投 要求基金管理人针对性建立完善流动性风险管控机制,督促基金管理人强化自我 资基金流动性风险管理规 风险管控,建立以压力测试为核心的流动性风险监测与预警制度,强化机构主体 定(征求意见稿)》对外 的风险管控约束机制。 公开征求意见 四不当包括:不当创新:专项整治检查要点包括,董事会和高级管理层是否知悉本 机构的金融创新业务、运行情况以及市场状况;是否准确认识金融创新活动的风 《关于开展银行业“不当 险,是否定期评估、审批金融创新政策和各类新产品的风险限额,使金融创新活 创新、不当交易、不当激 动限制在可控的风险范围之内。不当交易:着重检查的业务包括同业业务、理财 励、不当收费”专项治理 业务、信托业务。不当激励:53 号文让银行自查包括考评指标设臵、考评机制管 工作的通知》 理、薪酬支付管理等。不当收费:则要检查银行是否向客户收取服务费用时,是 否有对应明确的服务内容,是否存在无实质性服务。 资料来源:各部委网站,中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 23 续 图表 50. 2017 年以来的一行三会财政部金融和资金监管政策 单位 日期 银监会 2017/4/10 银监会 2017/4/12 保监会 2017/4/23 保监会 2017/4/28 财政部 2017/5/3 保监会 2017/5/7 证监会 2017/5/26 监管文件 政策内容 明确了银行业风险防控工作的目标原则。银行业金融机构要落实中央经济工作会 议要求,按照坚持底线思维、分类施策、稳妥推进、标本兼治的基本原则,把防 控金融风险放到更加重要的位臵,切实有效化解当前面临的突出风险,严守不发 《关于银行业风险防控 生系统性风险底线。明确了银行业风险防控的重点领域。银行业风险防控的重点 工作的指导意见》 领域,既包括信用风险、流动性风险、房地产领域风险、地方政府债务违约风险 等传统领域风险,又包括债券波动风险、交叉金融产品风险、互联网金融风险、 外部冲击风险等非传统领域风险,基本涵盖了银行业风险的主要类别。 分为强化监管制度建设、强化风险源头遏制、强化非现场和现场监管、强化信息 《关于切实弥补监管短 披露监管、强化监管处罚和强化责任追究 6 个部分,共 16 条。主要针对监管部门 板 提升监管效能的通 以及银行业金融机构面临的关键问题、薄弱环节和突出风险,提出一系列具体监 知》 管要求,旨在提高监管质效,促进银行业金融机构规范经营。 一是流动性风险防控。二是资金运用风险防控。三是战略风险防控。四是新型保 《关于进一步加强保险 险业务风险防控。五是外部传递性风险防控。六是群体性事件风险防控。七是底 业风险防控工作的通 数不清风险防控。八是资本不实风险防控。九是声誉风险防控。十是保险公司要 知》 健全风险防控工作机制,从组织领导、责任分工、信息报告、责任追究等方面, 加强风险防控工作。 一是着力整治虚假出资,切实解决资本不实问题;二是着力整治公司治理乱象, 提升治理机制有效性;三是着力整治资金运用乱象,坚决遏制违规投资、激进投 《关于强化保险监管 打 资行为;四是着力整治产品不当创新,坚决清退问题产品;五是着力整治销售误 击违法违规行为 整治市 导,规范销售管理行为;六是着力整治理赔难,提高理赔服务质量和效率;七是 场乱象的通知》 着力整治违规套取费用,规范市场经营行为;八是着力整治数据造假,摸清市场 风险底数。 针对当前地方政府融资的灰色地带,要求从清理整改地方政府违规担保、加强城 《进一步规范地方政府 投企业融资管理、规范 PPP 运作模式、健全地方政府融资机制、建立跨部门联合 举债融资行为的通知》 监测机制和推进地方政府债务信息公开等六个方面进一步规范地方政府举债融资 行为。 《关于弥补监管短板构 主要包括加强机构股权监管、严格保险资金运用监管、深化偿付能力监管制度全 建严密有效保险监管体 面实施、夯实保险产品管理制度、完善保险中介市场监管制度、推动保险消费者 系的通知》 权益保护制度体系建设、完善高管人员管理制度等。 《上市公司股东、董监 减持新规两大重要变化,一是大股东、董监高计划通过集中竞价交易减持股份, 高减持股份的若干规 应当在首次卖出的 15 个交易日前,向证券交易所报告并预先披露减持计划,由证 定》 券交易所予以备案,二是 3 个月内减持幅度不能超过公司总股本 1% 资料来源:各部委网站,中银证券 流动性边际好转,整体仍趋紧平衡 我们认为下半年流动性整体仍是紧平衡的局面,但边际上将有一定放松,仍 需防范时点冲击。 基础货币 6 月份将出现环比转正,6 月大概率为超储率低点 下半年到期货币政策工具规模较高。下半年到期的货币政策工具方面,MLF 总计还将有 21,385 亿元到期,其中 3 季度 9280 亿元,4 季度 12,105 亿元,去年 同期为 15,732 亿元。由于 2 季度开始 MLF 操作期限基本以一年期为主,所以 在下半年到期的部分主要为去年及部分今年 1 季度投放,因此之后到期的 MLF 规模比年初预计的略低一些。PSL 方面,目前 PSL 余额有 2.23 亿元,该种工具 期限通常为 1-3 年,于 2014 年下半年开始投放,但由于透明度相对于 MLF 等 工具来说偏低,因此难以落实到具体每月有多大规模到期,据我们推测下半 年将陆续有部分到期,但从目前趋势上看 PSL 每月仍维持净增加。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 24 图表 51. 下半年 MLF 到期规模 图表 52. PSL 仍维持每月净增加 25,000.00 (亿元) 20,000.00 15,000.00 10,000.00 资料来源:万得资讯,中银证券 05/17 03/17 01/17 11/16 0.00 09/16 MLF到期 07/16 12月 05/16 11月 03/16 10月 01/16 9月 11/15 8月 09/15 7月 07/15 5,000.00 05/15 4,800 4,400 4,000 3,600 3,200 2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 800 400 0 资料来源:万得资讯,中银证券 基础货币长期出现缺口,M2 仍有下行压力。我们按以下方式计算基础货币缺 口:M2 增速的目标是为了实现经济增长的目标所需要的货币增速,因此以 M2 作为流动性需求,基础货币*货币乘数作为流动性供给,二者之间的差距即为 基础货币缺口。 5 月份货币乘数上升至 5.35,按照我们的预计下半年货币乘数应该将回落至 5.2-5.3 左右的位臵,因此下半年基础货币还需要净增加 2-2.5 万亿元的规模, 才能维持 M2 增速在 10%以上。如果采用更加保守的计算,按照 M2 增速 10%, 货币乘数 5.4 来计算,基础货币也需要净增加 1.5 万亿元以上。即在上述设定 下,目前始终处于货币需求大于供给的情况;换一种表述方式说,在维持现 状的基础货币供给情况下,M2 还将继续处在下行趋势当中。 我们认为在这种背景下,货币政策有适当增加投放的空间和压力。但要明确 的是,在流动性需求大于供给的情况下,央行增加基础货币的投放,主要为 补充基本的流动性需求,只能算是从偏紧的货币政策逐渐过渡到稳健中性的 货币政策,不宜对此解读为宽松的行为,不过对于流动性来说,却能够带来 一定程度上的改善。 图表 53. 下半年基础货币缺口测算 M2 增速 10% 10% 10% 8% 年末 M2 规模(亿元) 1,705,073.34 1,705,073.34 1,705,073.34 1,674,072.00 货币乘数 5.20 5.30 5.40 5.40 预计基础货币规模(亿元)5 月份基础货币(亿元) 基础货币需净增加(亿元) 327,898.72 299,584.96 28,313.76 321,711.95 299,584.96 22,126.99 315,754.32 299,584.96 16,169.36 310,013.33 299,584.96 10,428.374 资料来源:中银证券 季节性因素逐步转为正面。近两个月货币乘数连续走高,在总量供给(超额 存款准备金&基础货币)不断下降的情况下,如果信用扩张维持正的增长,必 然造成流动性的极度紧张。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 25 但从历史数据看,很多时候基础货币的变化和货币乘数的变化呈反向的走势, 这一点可以从信用扩张的渠道上解释,由于信用扩张的主要渠道贷款在银行 整体业务中的重要性等因素,其增速对于流动性变化的弹性较低,几乎不会 因流动性紧张而明显减少,对于信用扩张的持续形成一定支撑。从次要渠道 上看,证券净投资科目的空间在总量下降(基础货币&超额存款准备金)及信 贷增加的影响下,同时叠加监管的因素,其增速受到明显的挤压。综合起来 的结果是信用扩张的速度放缓但仍维持正增长,但基础货币是负增长,所以 货币乘数被动上升,流动性趋于紧张。 另一方面,市场情绪过于悲观的时候容易忽略季节性因素的影响。历史数据 显示,在大多数年份中货币乘数的走势几乎均为先上后下,主要由于基础货 币的增加大部分集中在下半年和商业银行的信贷投放则在上半年较多。与前 两年相比,今年基础货币大量减少主要是由于前两个月,而三四月份基础货 币的环比减少规模其实已经弱于季节性。 图表 54. 货币乘数在多数年份均为先上后下 5.5 5 4.5 4 11/16 03/16 07/15 11/14 03/14 07/13 11/12 03/12 07/11 11/10 03/10 07/09 11/08 03/08 07/07 11/06 03/06 07/05 11/04 3 03/04 3.5 资料来源:万得资讯,中银证券 考虑到本身融资环境过紧对于实体经济和债务偿还方面产生的压力,同时结 合季节性因素的影响正逐步转为乐观,我们预计 2 季度为今年基础货币的低点 及货币乘数的高点,下半年流动性压力将逐步缓和。 近期流动性出现边际好转的趋势,但现状仍然偏紧 总量上相对乐观。从近期的货币政策操作中能够看到相对乐观的一面:(1) 数量上看虽然维持小规模的超量续作,但 6 月份与前期不同之处在于本月末可 能有季末的财政存款投放,所以同样的操作在 4 月份带来的结果是央行扩表但 流动性供给仍进一步下降,5 月份央行投放规模增加基础货币供给基本持平, 主要因为这两个月的货币政策工具投放仅仅对冲的财政缴税的资金回笼,而 6 月份与之前有所区别。(2) 5 月份和 6 月份的两次 MLF 投放,均提前向市场 传达了部分相关信息,可以认为增加货币政策透明度能够体现出维稳流动性 的意图,从市场反应来看也确实起到了这样的效果。 央行 5 月末货币当局资产负债表中,外汇占款科目减少 293.34 亿元,规模较前 值继续缩窄,但目前仍延续外储回升外占减少的情况;对其他存款性公司债 权环比增加 1,273.27 亿,连续两个月维持增长。负债方面,政府存款科目增长 2,179 亿元,4 月、5 月两个月政府存款的增长基本符合季节性的规律;货币发 行环比减少 687.93 亿。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 26 总的来说,外汇占款依然保持净流出,政府存款延续季节性增长,这两个科 目对流动性的影响维持负面,央行的主动投放及现金回流对流动性保持正面 影响。综合作用下,5 月末其他存款性公司存款科目增加 809 亿;基础货币出 现今年的首次环比转正,净增加 121.34 亿元。 对于流动性方面,虽然 5 月各项存款增长较前值明显扩大,但其中主要仍为财 政存款,居民存款和企业存款增长较低,缴准基数应比 4 月末小幅上升,6 月 初的超储率水平应该维持在 1.0%-1.2%左右,货币乘数较 4 月份进一步上升至 5.35。所以尽管在方向上可以适当乐观,但考虑到目前仍然偏紧张的现状,流 动性的系统性回升可能要在 3 季度的中后期。 结构仍然较差,仍需防范时点性冲击。对于银行间的流动性来说,流动性的 供给并非一般意义上的存款,而是主要体现在超额存款准备金,影响其变动 的核心的因素是中央银行的基础货币投放和降准等货币政策工具。从基础货 币的构成分析:1998-2003 年,主要供给体现在对金融性公司债权,其规模与 外汇占款在基础货币的构成中基本相当;2003-2009 年,外汇占款为基础货币 增加的主要因素,对金融性公司债权逐渐减少,同时以发行央票和增加政府 存款的方式回笼流动性;2009 年后,外汇占款的增幅逐渐下降且在 2015 年开 始转为净流出,主要的基础货币供给来自于人民银行主动增加的对金融性公 司债权。 一季度货币政策执行报告中提到,MLF 和逆回购的操作对象,“主要面向宏观 审慎评估、传导央行资金和货币政策信号、利率定价、内部管理、市场活跃 度和影响力等方面的综合表现较好的一级交易商,是一个比较小的机构集合”。 因此对于其他机构来说,难以直接从央行获取基础货币,而需在资金市场融 入资金,在市场利率高于货币政策工具利率的情况下,可以把利差视为信用 缺口惩罚性利率,由此起到进一步促进去杠杆的作用。从这一点也能够解释 今年同业存单利率持续走高的原因,主要由于总量供给有限导致大行融出资 金的意愿下降,中小银行同时还受到利率走廊的约束难以直接向银行间市场 融入短期资金,被迫加大存单发行的需求以维系资产端的稳定,导致其负债 压力上升。资金市场利率的上升对于中小型银行的负债端压力较大,因此也 对其资产端形成明显的挤兑,即出现主动去杠杆的动力。 也正是因为流动性结构的这种变化,一旦因监管要求或本身备付水平变化, 大行减少资金融出,则可能导致市场流动性紧张,即使当时总量流动性并不 匮乏。因此,短期内时点性的流动性冲击仍难以避免。 后续流动性展望 从近期的情况看,外汇储备连续保持正增长,银行结售汇差额同样维持在较 低水平,因此外汇占款渠道对于流动性的负面影响在逐步减弱,但暂时仍难 看到其恢复为基础货币供给的主要渠道。 财政存款方面的影响,2 季度连续两月的缴税高峰已经过去,季节性的影响逐 渐转为正面,从历史情况看,7 月和 10 月的缴税压力可能导致流动性水平的 回升有所放缓,但从趋势上看应不会重现上半年的紧张局面。 货币政策工具方面,由于 2 季度以来 MLF 的续作大部分集中在一年期的相对 长期品种,所以这一部分在年内不会形成新增的到期压力,总的来说下半年 的货币政策工具到期规模比预期略有下降。 综合来说,流动性后续的方向上趋于好转,但短期内仍然处于偏低的超储率 和较为集中的结构之上,而出现系统性的回升可能要在 3 季度的中后期,在此 之前时点上的冲击仍然可能导致资金面出现波动。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 27 偏紧的货币政策下半年将对实体经济造成影响 M2 和 M1 剪刀差收窄。从 M2 和 M1 的同比增速看,二者的剪刀差在收窄。一 方面 M2 同比增速下降到有史以来最低的 9.6%,另一方面 M1 同比增速下降的 速度更快。M1 增速快速下降,反映企业活期存款增速受到了偏紧的货币政策 的影响。在金融体系货币供应量边际收紧的情况下,评级较高、资质较好、 财务状况健康、融资渠道健全的公司更有优势。 图表 55. M1、M2 同比增速下滑 50 (% ) 40 30 20 10 0 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 M2:同比 M1:同比 资料来源:万得资讯,中银证券 融资成本上升导致债券净融资大幅下降。2017 年前五个月,债券市场净融资 额 3.7 万亿元,远低于 2016 年同期的 7.3 万亿元,主要是受到融资成本上升的 影响。从金融机构一般贷款加权平均利率来看,1 季度已经出现上行 19BP 至 5.63%,从票据融资加权平均利率看,2016 年 4 季度已经快速回升,从 2016 年 3 季度的低点 3.05%,2017 年 1 季度已经到达 4.77%,上行了 172BP。从企业债 二级市场到期收益率的变动看,2017 年至今 AAA、AA+、AA 评级企业债利率分 别上行了 84BP、97BP 和 104BP,直接提高了企业债券融资成本,抑制了债券 融资量。 图表 56. 债券融资利率持续上行 图表 57. 债券净融资额下滑 (亿元) 50,000 (% ) 9 40,000 8 30,000 7 20,000 6 10,000 5 0 4 (10,000) 3 (20,000) 2 (40,000) 0 2012 2013 2014 5年信用债(AAA) 2015 2016 2017 5年信用债(AA+) 总发行量(亿元) 5年信用债(AA) 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 (30,000) 1 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 资料来源:万得资讯,中银证券 于无声处听惊雷 28 信贷渠道难以容纳现行融资需求。2017 年以来,信贷增长相对稳定,但这并 非是由于债券和非标融资困难导致贷款需求上升。企业目前由于发债和非标 融资困难被迫增加贷款的需求,出现这种现象本身就说明此前的同业业务中 也部分对接了实体经济,从银行资产负债表缩减规模最明显的应收款项类科 目来看,当中涉及大量的债券、非标等等。另外,除融资成本上行的直接影 响以外,即便现在出现融资转向表内信贷的趋势,但在全年信贷投放总量有 限制的情况下,信贷渠道恐怕难以完全容纳现在的融资需求,必然会对实体 经济当中的部分企业产生一定负面影响。从央行 2 季度调查数据也可看到,贷 款审批并未放松,信贷供需缺口反而有所扩大。 图表 58. 信贷供需缺口二季度有所扩大 03/17 09/16 03/16 09/15 03/15 09/14 0.00 03/14 30.00 09/13 10.00 03/13 40.00 09/12 20.00 03/12 30.00 50.00 09/11 60.00 03/11 40.00 09/10 70.00 03/10 50.00 09/09 60.00 80.00 03/09 90.00 贷款需求指数-贷款审批指数(右轴) 贷款需求指数(左轴) 银行贷款审批指数(左轴) 资料来源:万得资讯,中银证券 融资成本上升已经体现在工业企业经营数据中。从工业企业财务费用累计同 比增速看,2017 年 3 月开始已经同比增速转正,4 月、5 月增速继续上升;从 利息支出累计同比增速看,2017 年 2 月已经转正,并在 3-5 月增速加速上升。 鉴于银行贷款、债权融资、股权融资是方式透明且成本较低的企业融资渠道, 考虑到金融监管持续的时间大概率超预期,预计下半年实体经济融资成本上 升将更为明显。 图表 59. 工业企业财务费用和利息支出同比增长转正 50 (% ) 40 30 20 10 0 (10) (20) 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 工业企业:财务费用:累计同比 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 工业企业:利息支出:累计同比 资料来源:万得资讯,中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 29 结论与预测 综合看,我们认为下半年经济增长环比放缓,但在需求端贸易维持较快增长, 生产端工业生产维持平稳的格局下,经济增长同比有底,存在超预期可能。 相应的,在 PPI 同比增速逐渐回落的背景下,企业盈利增速虽放缓,但一方面 需求端有一定支撑,另一方面,PPI-CPI 剪刀差维持相对高位,企业利润率仍 有支撑。生产领域的整合值得关注. PPI 同比增速回落带动 GDP 平减指数下行,而经济增速有所放慢,下半年名义 增速将较上半年下行;同时,流动性边际上较上半年有所宽松。从而,无风 险利率存有下行空间。不过,在监管环境整体仍是紧平衡,海外货币政策外 溢效应仍有一定制约的态势下,无风险利率下行空间相对有限。仍需关注维 持紧平衡的金融环境对实体经济的影响。 综合看,2017 年下半年的市场环境好于上半年。 大类资产方面,经济增长的环比放缓、温和通胀和流动性的边际改善利于债 市。股票方面,盈利增速的放缓和无风险利率的下行相互对冲,风险溢价成 为关键影响因素。商品方面,PPI 虽逐步回落,但仍需关注美元的弱势以及需 求端是否有超预期好转。综合判断,我们认为下半年债券>股票>商品。 图表 60. 2017 年下半年宏观主要宏观经济指标预测 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 GDP — — 6.9 — — 6.8 — — 6.7 — — 6.6 增加值 — 6.3 7.6 6.5 6.5 6.8 6.6 6.8 6.7 6.9 6.5 6.6 投资 — 8.9 9.2 8.9 8.6 8.6 8.5 8.6 8.7 8.7 8.6 8.5 消费 — 9.5 10.9 10.7 10.7 10.6 10.4 10.6 10.6 10.8 10.8 11.3 出口 7.9 -1.3 16.4 8 8.7 8.2 11.4 8.7 11.1 12.4 8.0 7.9 进口 16.7 38.1 20.3 11.9 14.8 13.0 21.6 11.3 15.5 14.6 6.5 5.5 M2 11.3 11.1 10.6 10.5 9.6 9.3 10.1 9.3 9.5 10.0 9.8 9.9 CPI 2.5 0.8 0.9 1.2 1.5 1.7 1.9 2.4 2.1 2.2 2.2 2.5 PPI 6.9 7.8 7.6 6.4 5.5 5.5 5.0 4.7 4.3 3.6 1.9 0.1 资料来源:中银证券 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 30 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。 2017 年 7 月 5 日 于无声处听惊雷 31 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
2017年下半年宏观经济展望:于无声处听惊雷
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中银国际 - 2017年下半年宏观经济展望:于无声处听惊雷
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2017年下半年宏观经济展望:于无声处听惊雷
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