国信证券-2017年中国大类资产配置展望:资产轮动、股债优先

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作者: 董德志 燕翔
发布机构: 国信证券
发布日期: 2017-01-09
经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观经济 2017 年中国大类资产配臵展望 2017 年 1 月 9 日 2017 年中国大类资产推荐排序 宏观专题 资产轮动、股债优先  股票 债券 美元 黄金 预计 2017 年经济增速仍会小幅下行,但下行风险已经开始收敛,预计 GDP 增 速从 6.7%回落至 6.5%。预计 2017 年消费和出口会相对较好,房地产销售和 投资、基建投资增速有明显下滑。经济结构的主线从 2016 年的地产基建转向 2017 年的消费出口。全年通胀无忧,预计 2017 年 CPI 中枢小幅低于 2016 年。 房地产 工业商品 宏观数据 固定资产投资累计同比 社零总额当月同比 出口当月同比 M2 15.80 10.80 -1.60 11.39 宏观环境:风险收敛、结构转换  大类资产:资产轮动、股债优先 回顾 2016 年国内各主要大类资产表现,工业商品表现最好涨幅超过 60%,黄 金、房地产、美元也有不俗表现。金融资产股票和债券表现较差,其中股票表 现最差,是所有大类资产中唯一全年收益率为负的资产。我们对 2017 年国内 主要大类资产的判断如下: 相关研究报告: 《政策稳为先,金融资产无须悲观---2017 年 中国宏观经济展望》 ——2016-12-20 《PPI 专题研究:PPI 权重估算与核心驱动因 子》 ——2016-11-09 《大类资产配臵新探索: “货币+信用”风火轮》 ——2016-09-21 《大类资产专题研究之十三:构建美国经济领 先指标体系》 ——2016-09-06 《"货币+信用”分析框架下的大类资产配臵: 无惧波折,债牛基础依然!》 ——2016-07-19 房地产:本轮地产周期顶点已过,周期下行明确。 无论是从地产本身的周期、 政府调控意图,还是居民加杠杆的潜在能力来看,2017 年房地产均将进入到一 个明显的下行周期。参考 2013 年到 2014 年地产下行周期的情况,预计 2017 年百城住宅价格指数可能下跌 3%至 4%左右。 工业商品:需求下降价格上行乏力。 历史经验表明,主要工业类大宗商品(原 油、铜、铝等)其价格的趋势性变化,在两次石油危机以后都是由需求而非供 给驱动的。去产能固然十分重要,但 2016 年以来国内的需求回暖更是商品价 格上涨的充分条件。展望 2017 年,前述推动商品价格上涨的需求因素均将出 现下滑。我们认为总体上商品价格在 2017 年并没有太多表现机会。 证券分析师:董德志 电话: 021-60933158 E- MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100001 汇率:人民币全年贬值幅度有限,且有阶段性升值可能。目前市场对于人民币 贬值预期过于悲观,我们认为“人民币长期贬值压力”存在的根基并不是很牢 靠,切主要贬值压力估计已经释放完毕。预计全年人民币兑美元的贬值幅度可 能比较有限(3%以内),同时不排除阶段性升值的可能。 证券分析师:燕翔 电话: 010-88005325 E- MAIL: yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080002 债券:利率下行、指数回报突破 5%。我们看好 2017 年债市表现,利率有进一 步下行的空间。当前中债财富总指数的久期是 4 附近,票息是 4%,我们预期 未来利率曲线至少存在 50 个 BP 以上的降低幅度,指数资本利得空间有 2%附 近,2017 年中债财富指数回报有望在 5%至 6%之间。  权益市场:增量红利、价值重估 无论何种资产定价模型,影响权益资产价值的因素一般都可以最终归结为企业 盈利、无风险利率以及风险溢价之上。我们看好 2017 年权益资产表现的主要 逻辑是:(1)名义 GDP 增速回升,推动企业盈利回升;(2)通胀无忧不会引 发货币政策收紧;(3)低利率环境引导资产重新配臵;(4)经济波动减小,提 高市场风险偏好。 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分  结论:2017 年看好股票和债券资产 总结起来,我们对 2017 年国内各大类资产推荐排序如下:股票、债券、美元、 黄金、房地产、工业商品。我们看好股票和债券,其中最看好的是股票。预计 股票、债券、美元有望获得正收益,黄金短期内有交易性机会,我们相对看空 房地产和工业商品。 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 宏观环境:风险收敛、结构转换 ............................................................................................ 5 经济增长:GDP 增速回落至 6.5%................................................................................ 5 通货膨胀:CPI 全年无忧................................................................................................ 7 地产基建:投资增速显著下降 ....................................................................................... 9 潜在亮点:居民消费增速有望企稳回升 ..................................................................... 12 大类资产:资产轮动、股债优先 .......................................................................................... 14 2016 年国内各大类资产表现回顾 ............................................................................... 14 房地产:本轮地产周期顶点已过 ................................................................................. 15 工业商品:需求下降价格上行乏力 ............................................................................. 18 汇率:人民币全年贬值幅度有限 ................................................................................. 22 债券:利率下行、指数回报突破 5%........................................................................... 24 权益市场:增量红利、价值重估 .......................................................................................... 25 看好权益资产的主要逻辑 ............................................................................................. 25 企业盈利:名义 GDP 回升推升盈利增速................................................................... 26 通胀无忧不会引发货币收紧 ......................................................................................... 27 低利率环境引导资产重新配臵 ..................................................................................... 28 经济波动减小,提高风险偏好 ..................................................................................... 29 结论:2017 年看好股票和债券资产..................................................................................... 32 国信证券投资评级................................................................................................................... 33 分析师承诺............................................................................................................................... 33 风险提示................................................................................................................................... 33 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1:工业增加值增速走势平稳 ............................................................................................. 5 图 2:2016 年社会消费品零售增速快速下行 ....................................................................... 5 图 3: 2016 年基建和房地产开发投资增速上升 ................................................................. 6 图 4:房地产销售快速回升带动新开工面积增速 ................................................................. 6 图 5:工业增加值增速仍有下行压力 ..................................................................................... 6 图 6:2017 年 GDP 实际增速走势预测................................................................................. 6 图 7:预计房地产销售增速下行对 GDP 产生显著负面作用 ............................................. 7 图 8:CPI 按食品、消费品、服务三分法各自权重 ............................................................. 8 图 9:国际粮食价格仍在持续下跌 ......................................................................................... 8 图 10:PPI 生活资料 CPI 消费品价格上行弹性较小........................................................... 8 图 11:CPI 服务价格与房价同比走势方向一致 ................................................................... 8 图 12:2010 年以来 CPI 年度均值对比和预测 ................................................................... 8 图 13:2017 年 CPI 全年走势预测 ....................................................................................... 9 图 14:2017 年房地产销售面积增速预测 .......................................................................... 10 图 15:商品房销售面积增速领先新开工面积增速月 5 个月............................................ 10 图 16:新开工面积增速领先房地产开发投资增速月 1 个月............................................ 11 图 17:财政结余基本已经消耗完毕 ..................................................................................... 12 图 18:2015 年财政刺激力度为近年来之最 ....................................................................... 12 图 19:基建增速与财政赤字增速基本完全正相关 ............................................................ 12 图 20:2012 年以来居民收入增速下降是的消费增速下行 .............................................. 13 图 21:名义 GDP 增速见底企稳有望带动居民收入增速上升 ......................................... 13 图 22:预计 2017 年出口增速好于 2016 年 ....................................................................... 14 图 23:人民币贬值及商品价格上行利好出口数据 ............................................................. 14 图 24:2016 年各大类资产收益率表现一览 ...................................................................... 15 图 25:主要工业商品价格 2016 年涨幅概览 ..................................................................... 15 图 26:商品房销售面积增速有明显的周期性 ..................................................................... 16 图 27:商品房销售面积有均值回归的要求 ......................................................................... 16 图 28:商品房销售额有明显的周期性 ................................................................................. 16 图 29:商品房销售额有均值回归的要求 ............................................................................. 16 图 30:G20 国家过去五年居民部门杠杆率变化对比 ....................................................... 17 图 31:2016 年新增居民中长期贷款与可支配收入比超历史极限值 .............................. 17 图 32:2010 年至 2016 年百城住宅房价涨跌幅 ............................................................... 18 图 33:长期看铜的价格主要由需求决定 ............................................................................ 19 图 34:1980 年至 2000 年铜价与 G7 国家工业增速对比................................................ 19 图 35:铜价与原油价格长期走势对比 ................................................................................ 20 图 36:铜价与铝价长期走势对比 ........................................................................................ 20 图 37:2016 年煤炭价格大幅飙升 ....................................................................................... 21 图 38:2016 年原煤产量累计负增长 10%左右 .................................................................. 21 图 39:2016 年火电发电量正增长 ....................................................................................... 21 图 40:伴随煤价上涨煤炭进口量大幅上升 ......................................................................... 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 41:商品房销售额有明显的周期性 ................................................................................. 21 图 42:2016 年 11 月原煤产量环比大幅增长..................................................................... 21 图 43:基建地产汽车需求上升带动钢价上涨 ..................................................................... 22 图 44:汽车产销基本完全同步于地产周期 ......................................................................... 22 图 45:2014 美元指数上升以来积累的贬值压力大部分已经释放 .................................. 23 图 46:2005 年汇改以来人民币兑美元汇率年度变化率 .................................................. 23 图 47:债券分析的三因素研究框架示意图 ........................................................................ 24 图 48:收益率曲线分析框架示意图 .................................................................................... 25 图 49:2010 年以来中债财富指数年度涨跌幅 .................................................................. 25 图 50:2017 年看好权益资产的主要逻辑 .......................................................................... 26 图 51:预计 2017 年上半年名义 GDP 增速加速上行 ...................................................... 26 图 52:名义 GDP 增速上行推动企业利润增速上行 ......................................................... 27 图 53:A 股上市公司利润增速有望进一步上行 ................................................................ 27 图 54:2017 年 CPI 对比 2011 年........................................................................................ 28 图 55:货币政策边际上收紧的可能性不大 ......................................................................... 28 图 56:中国居民部门股票资产配臵比例很低 ..................................................................... 29 图 57:长期利率下行中居民股票配臵比例上升 ................................................................. 29 图 58:国内保险公司非标债券配臵比例持续上升 ............................................................. 29 图 59:中国寿险公司股票资产配臵比例较低 ..................................................................... 29 图 60:海外研究显示经济的波动率低时股票估值较高.................................................... 30 图 61:经济增速下行风险已经开始明显收敛 .................................................................... 30 图 62:中国蓝筹股 PE 估值明显低于美国蓝筹股............................................................. 31 图 63:估值推升的“改革牛”美国市场中也曾出现过.................................................... 31 图 64:2017 年大类资产推荐排序 ...................................................................................... 32 未找到图形项目表。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 宏观环境:风险收敛、结构转换 我们预计 2017 年经济增速仍会小幅下行,但下行风险已经开始收敛,预计 GDP 增速从 6.7%回落至 6.5%。经济结构上,预计 2017 年消费和出口会相对较好, 房地产销售和投资、基建投资增速有明显下滑。全年通胀无忧,预计 2017 年 CP I 中枢小幅低于 2016 年。 经济增长:GDP 增速回落至 6.5% 伴随房地产销售和投资增速的回落,我们预计 2017 年 GDP 增速由 6.7 下降至 6.5%。 2016 年宏观经济回顾 总结 2016 年宏观经济,整体上经济仍处在一个“缓慢下行、拐点未到、没有 失速”的状态。一系列的总量经济增长指标,包括 GDP 增速、固定资产投资增 速、工业增加值增速等,在年初经历了一次下行后,全年基本上都处在非常平 稳的走势,波动很小(图 1)。 虽然经济总量上比较平稳,但 2016 年宏观经济结构上分化很大,具体体现在: 第一,基建投资增速维持高位(图 3)。预计 2016 年全年基建投资增速在 17% 左右,延续 2013 年以来基建投资高速增长的趋势。 第二,房地产销售增速大幅回升,并带动新开工面积和房地产开发投资增速回 升(图 4)。2016 年宏观经济中表现最靓丽的无疑是房地产市场,预计全年商 品房销售面积增速超过 20%,并带动新开工面积增速由负转正大幅提升,房地 产开发投资增速亦有大幅提高。 第三,制造业投资、民间投资、消费增速均有明显回落。在地产和基建增速大 幅上行的同时,制造业和民间投资出现了大幅下降,相对平稳消费增速今年也 有明显下滑,这几个因素导致了 2016 年经济增速总量仍在下降。 第四,大宗商品价格大幅上涨,带动 PPI 同比增速快速上行。今年以来受供给 侧改革以及需求回暖影响,工业大宗商品价格出现了大幅上涨,并由此带动 PPI 快速上行并转正,结束了此前三年多的通缩环境。 图1:工业增加值增速走势平稳 图2:2016年社会消费品零售增速快速下行 社会消费品零售总额:当月同比 11.5 社会消费品零售总额:实际当月同比 7.0 11.0 6.5 10.5 6.0 10.0 5.5 9.5 5.0 9.0 4.5 8.5 4.0 8.0 累计同比 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 工业增加值当月同比 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 12.0 7.5 8.0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 全球视野 本土智慧 Page 图3: 2016年基建和房地产开发投资增速上升 30 制造业投资增速 25 基建投资增速 房地产开发投资增速 6 图4:房地产销售快速回升带动新开工面积增速 40 房屋新开工面积:累计同比 30 商品房销售面积:累计同比 20 20 10 0 15 -10 10 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2014-02 -40 2013-11 0 2013-05 -30 2013-08 -20 5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 预计 2017 年经济增速继续小幅下滑 我们预计 2017 年整体经济增速将继续小幅下滑,预计 GDP 增速由 2016 年的 6.7%降至 6.5%。 拖累经济增速下行的主要原因集中在房地产方面,特别是房地产销售增速下行 对于 GDP 第三产业中房地产业的负面影响。在之前的相关专题报告中,我们的 研究表明,商品房销售面积增速每变化 9.5%,对应 GDP 增速边际上变化约 0.1%。(具体可以参见《”新“经济与服务业系列观察之三:预测第三产业分 行业(非金融业)产值增速-20150429》) 如果 2017 年上半年商品房销售面积增速降至负增长,则对应的 GDP 房地产业 增速将从今年前三季度的 8.9%降至 3%左右,增速边际降幅达到 6%。而第三 产业中房地产业占 GDP 的比重大约在 6%左右,因此但就房地产销售增速下行 这一个事实对于 2017 年 GDP 的拖累就至少在 0.3%左右,这基本上已经是确 定性的了, 非常类似于 2015 年金融业增速大幅攀升后 2016 年产生了下行压力。 同样的情况在 2014 年房地产下行周期中已经发生过(图 7)。 图5:工业增加值增速仍有下行压力 图6:2017年GDP实际增速走势预测 GDP实际增速预测 7.2 7.0 6.8 6.6 6.6 6.5 6.4 6.4 6.3 6.4 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 6.2 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7:预计房地产销售增速下行对 GDP 产生显著负面作用 对GDP累计同比的拉动:房地产业 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 0.1 0.1 0.1 2013-03 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 通货膨胀:CPI 全年无忧 我们认为 2017 年 CP I 中枢将略低于 2016 年,逻辑如下: 一是从总量上看,2017 年经济增长和货币供应增速均有望下行。预计 2017 年 GDP 增速从 6.7%降至 6.5%,M1 增速从目前的 20%以上大幅下降至 10%以下。 判断 M1 增速大幅下降的理由主要是 M1 增速受房地产销售增速影响很大,2017 年预计随着房地产销售增速快速下降至负增长,M1 增速会出现大幅下降。(关 于 M1 增速和房地产销售的详细讨论,可以参见我们之前的专题报告:《中国 经济周刊:为何 M1 和 M2 剪刀差与股市关系失灵?-160511》) 二是从 CPI 分项看,CPI 可以分为食品、非食品工业品、非食品服务三部分。 各自的权重分别为 20%、43%、37%(图 8) 食品受制于目前仍在继续下跌的国际粮价,预计同比增速有望下行。服务价格 同比走势与房价同比走势高度相关,随着 2017 年房价同比下行预计服务价格 同比增速也会有明显下降。工业品价格有一定上行压力,但其影响比重和上行 幅度估计均比较有限。 综合上述判断,我们预计 2017 年全年的 CPI 中枢将低于 2016 年,预计 2016 年全年 CPI 增速 2.1%,2017 年 CP I 全年增速 1.9%到 2.0%。节奏上呈现先下 后上的 V 型走势,全年预计两个高点分别在 1 月和 8 月。 (关于 2017 年 CP I 预测更详细的分析,可以参见我们之前的报告《中国经济 周刊:看低 2017 年 CP I 的主要逻辑-161228》) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图8:CPI按食品、消费品、服务三分法各自权重 8 图9:国际粮食价格仍在持续下跌 CPI消费品与服务权重估算 世界银行国际粮食价格指数 100 消费品:食 品, 20% 95 90 85 服务, 37% 80 75 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图10:PPI生活资料CPI消费品价格上行弹性较小 图11:CPI服务价格与房价同比走势方向一致 PPI:生活资料同比 CPI服务同比 10 5 0 -5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 -10 2005 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 -10 10 2009 -5 15 2008 0 20 2007 5 2016-09 70个大中城市新建住宅价格同比 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2006 PPI:生产资料同比 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-03 2015-01 2015-05 70 消费品:非 食品, 43% 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 12:2010 年以来 CPI 年度均值对比和预测 CPI全年同比 6 5.4 5 4 3.3 2.6 3 2.6 2.1 2.0 2 1.4 1.9 1 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 13:2017 年 CPI 全年走势预测 CPI:当月同比 CPI:预测 3.0 2.5 2.0 1.5 2017-11 2017-09 2017-07 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 1.0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 地产基建:投资增速显著下降 目前市场对于 2017 年地产周期向下已经达成共识,我们预计上半年商品房销 售面积至少有 20%以上的负增长,全年新开工面积增速在-5%左右,房地产开 发投资增速在-2%左右。 市场有一种观点认为为了对冲地产下行,2017 年基建增速可能进一步上行,我 们认为这种可能性很小。我们预计 2017 年的基建增速将从目前的 17%大幅下 降至 10%左右。 地产:本轮周期拐点已过 2016 年以来,房地产销售面积增速出现了快速上行,商品房销售面积累计同比 增速超过 20%。而展望未来,无论是从房地产自身的运行周期来看,还是从政 府的调控来看,我们认为本轮房地产周期的上升顶点已经过去,预计后续房地 产销售增速会有出现大幅下行。实际上目前市场对于房地产销售增速向下的方 向并无分歧,争议主要集中在下降的幅度上。由于 2016 年上半年基数极高, 我们预计 2017 年上半年商品房销售面积至少有 20%以上的负增长。 从商品房销售面积和新开工面积的历史数据来看,两者的同比增速关系相当稳 定,商品房销售面积同比增速大约领先房屋新开工面积增速 5 个月左右的时间 (图 15)。房地产新开工面积增速大约领先房地产开发投资增速 1 个月左右(图 16)。预计 2017 年新开工面积增速和房地产开发投资增速均为先升后降的走 势,全年波动较大。预计 2017 年全年新开工面积增速在 -5%左右,房地产开发 投资增速在-2%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 Page 商品房销售面积:当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 10 图 14:2017 年房地产销售面积增速预测 商品房销售面积:当月同比预测 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 15:商品房销售面积增速领先新开工面积增速月 5 个月 房屋新开工面积:当月比(MA12) 商品房销售面积:当月比(MA12)滞后5个月 80 60 40 20 0 -20 -40 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 本土智慧 Page 11 图 16:新开工面积增速领先房地产开发投资增速月 1 个月 房地产开发投资完成额:当月同比(MA12) 房屋新开工面积:当月比(MA12)滞后1个月(右) 40 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 35 30 25 20 15 10 5 2001-02 2001-11 2002-08 2003-05 2004-02 2004-11 2005-08 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 基建:预计基建增速大幅下降 从 2000 年到 2014 年,由于财政超收,地方财政结余累计到达了 14812 亿, 中央财政结余数量较小可以忽略。这部分财政积累之前基本没有使用过, 2015 年一年使用了 7055 亿近一半,从 2016 年目前的财政数据来看,预计剩下的不 到 8000 亿结余也已经基本使用完毕。结余对财政刺激力度的影响有多大?以 2016 年为例,名义上的财政预算赤字是 2.18 万亿,如果加上近 8000 亿的结余 使用,那实际的财政赤字数就要达到近 3 万亿, 比名义上的赤字数高出近 40%。 因此,如果对财政结转结余进行调整后,我们可以清晰的发现 2015 年和 2016 年连续两年的财政刺激力度都要远超 2009 年的水平,正是这个原因才使得我 们的基建投资增速在已经很高的基数上还连续两年保持了近 20%的增速。然而 展望 2017 年,现在面临的问题是财政结余已经基本使用完毕,如果要进一步 提高或者仅仅是维持财政刺激力度,就需要开辟新的融资渠道。然而,尽管 2017 年是一个确定性的地产下行周期,但经济向下失速的风险并不大,在目前的经 济环境下加大财政刺激力度的必要性正在逐步降低。 同时,历史数据显示,基建的同比增速与财政赤字增速基本几乎完全正相关( 图 19),除了 2015 年有所背离。2015 年背离的原因可能与政府反腐以及地方政 府债务控制有关,而在其他所有年份中基建增速与财政赤字增速都是同上同下 正相关的。一个重要的信号是,2016 年中央经济工作会议和全国财政工作会议 都没有再提及“提高赤字率”,这意味着 2017 年财政赤字增速将开始下降并 带动基建增速下降。我们预计 2017 年的基建增速将从目前的 17%大幅下降至 10%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图17:财政结余基本已经消耗完毕 图18:2015年财政刺激力度为近年来之最 地方财政结余结转 4000 99 125 0 282 1188 919 767 (赤字-结转)÷GDP 4.0% 2707 2608 1918 1598 1357 1380 3.0% 13 0 2.0% -150 -2000 1.0% -4000 0.0% -6000 2000至2014累计结余14812亿 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 -7055 -1.0% 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 2000年 -8000 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2000 12 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 19:基建增速与财政赤字增速基本完全正相关 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 潜在亮点:居民消费增速有望企稳回升 相比于 2016 年地产和基建的不俗表现,我们预计 2017 年经济结构中消费和出 口表现会相对较好。 我们认为消费,特别是非耐用消费品(食品、服装、零售等),2017 年会有非 常不错的表现。逻辑主要有两个:(1)整体消费增速有望见底回升。2012 年 以来整个消费一直在下原因是居民收入增速下降,居民收入大概滞后于名义 GDP 一年,虽然预计 2017 年实际 GDP 还在降,但名义 GDP 增速一定会大幅 上升,所以居民收入和消费增速都有望企稳回升。( 2)地产下行周期中消费结 构变化,非耐用消费品明显受益。历史经验显示,地产上行周期耐用消费品(汽 车家电)明显受益,而非耐用(服装饰品)收到压制。这个关系在地产下行周 期中会完全逆转,2017 年地产下行周期,非耐用显著会显著受益。 我们认为 2017 年出口的情况也会好于 2016 年。理由包括:第一,过去两年人 民币已经贬值近 13%利好出口;第二,全球以美元计价的国际商品价格 2016 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 年以来也有明显上涨(月度出口数据我们关心的是名义值);第三,预计 2017 年全球经济增长好于 2016 年;第四,2016 年出口基数很低。 图 20:2012 年以来居民收入增速下降是的消费增速下行 城镇居民人均可支配收入:当季同比(MA4) 社消季度同比(MA4) 25 20 15 10 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 21:名义 GDP 增速见底企稳有望带动居民收入增速上升 GDP现价同比(MA4)领先半年 城镇居民人均可支配收入:当季同比(MA4) 25 20 15 10 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图22:预计2017年出口增速好于2016年 图23:人民币贬值及商品价格上行利好出口数据 出口增速(美元计价) 美元兑人民币 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 20.3 20 15 7.9 10 7.8 6.0 5 0 -5 -2.9 -10 2011 2012 2013 2014 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 crb指数 2015 -7.9 2016M11 430 420 410 400 390 380 370 360 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 25 14 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 大类资产:资产轮动、股债优先 本章首先对 2016 年国内各主要类别大类资产收益率表现进行回顾,随后依次对股 票以外的房地产、工业商品、黄金、债券等资产进行探讨展望。下一章专门探讨我 们看好 2017 年权益资产的主要逻辑。 2016 年国内各大类资产表现回顾 图 24 报告了 2016 年各主要大类资产收益率表现情况。2016 年表现最好的资产类 别无疑是大宗商品,特别是工业商品,全年涨幅高达 60.9%。黄金、房地产、美元 1 也均有不错的收益率表现,全年收益率分别有 20%、17%和 7%。表现最差的是 股票和债券,其中股票表现极差,是所有大类资产中唯一全年收益率为负的资产。 A 股全年上证综指跌幅达 12%,创业板指数跌幅更是高达 27%。 受供给侧结构性改革去产能政策的影响,国内工业商品中 2016 年涨幅最大的当属 煤炭。全年焦炭价格上涨 135%,焦煤价格上涨 109%,动力煤价格上涨 63%。黑 色金属中铁矿石、螺纹钢等也均有大幅上涨。2016 年工业商品价格上涨的一个显 著特点是国内定价的工业大宗商品(黑色系)涨幅要显著大于国际定价的工业商品 (原油、铜铝等)。 (计算各大类资产收益率的依据指标分别是:股票为上证综指、债券为中债财富总 指数、工业商品为南华工业品指数、美元为美元兑人民币即期汇率、房地产为百城 商品房价格指数、黄金为沪金主力连续合约) 1 这里的美元特指美元兑人民币汇率,正数表示持有美元获得正收益,即美元对人民币 升值,后同。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 24:2016 年各大类资产收益率表现一览 2016年收益率 80% 60.9% 60% 40% 20% 16.8% 20.0% 房地产 黄金 7.0% 1.3% 0% -20% -12.3% 股票 债券 工业商品 美元 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 25:主要工业商品价格 2016 年涨幅概览 2016年收益率 160% 140% 135.4% 120% 100% 73.0% 68.9% 63.4% 60.3% 57.1% 80% 60% 40% 24.6% 22.2% 18.4% 20% 0% 焦炭 橡胶 铁矿石 动力煤 螺纹钢 甲醇 沪铜 PTA 沪铝 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 房地产:本轮地产周期顶点已过 我国的房地产市场具有明显的周期性表现特征。过去十年里,以商品房销售面积增 速度量,我国的房地产已经经历过几轮完整的周期。之前几轮周期的波峰分别出现 在 2007 年 10 月、2009 年 11 月、2013 年 2 月,而对应的波谷分别在 2008 年 11 月、2012 年 2 月。本轮地产周期从 2015 年初开始启动,销售增速的最高峰应当 在今年的 4 月,预计本轮地产周期的波峰已经过去。 从销售面积或者销售额的绝对值来看,也可以很明显发现中国房地产销售面积的中 枢是一个常数增长的平稳趋势,由于政策调控等种种原因使得实际的销售围绕着这 条中枢上下波动。考虑到目前中国的新增城镇人口速度已经减慢,没有理由认为销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 售增长的中枢还有可能继续提升。在中枢斜率不变的情况下,即使从均值回归的角 度来看,房地产销售也即将进入到一个下行周期。 图26:商品房销售面积增速有明显的周期性 图27:商品房销售面积有均值回归的要求 商品房销售面积:累同比 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 商品房销售面积TTM12 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图28:商品房销售额有明显的周期性 图29:商品房销售额有均值回归的要求 商品房销售额TTM12 商品房销售额:累计同比 120000 150 100000 100 80000 60000 50 40000 0 20000 -50 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 从居民加杠杆角度看,虽然我国居民部门的杠杆率存量水平并不算很高,但近年来 加杠杆的速度非常高,短期内可能已经达到极限。这主要体现在:第一,相比 G20 或 OECD 主要国家,近五年来中国居民部门加杠杆速度名列前茅;第二,2016 当 年新增居民贷款,特别是中长期贷款(房贷),其与可支配收入比值已经超过了历 史极限值,并且超过了 2007 年美国次贷危机爆发前的最高点。 过去五年我国居民部门杠杆率年均增幅为 2.4%, 明显高于 G20 国家平均水平。 而在 2016 年中国居民部门加杠杆的速度进一步提高。用“当年新增居民贷款 ÷可支配收入”度量增量来看,2016 年新增居民贷款÷可支配收入,这个指标 将达到 12.5%,无论与之前历史相比,还是与美国等国际比较,均已达到历史 极值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 图 30:G20 国家过去五年居民部门杠杆率变化对比 3.0 澳大利亚 中国 2.0 韩国 巴西 俄罗斯 加拿大 1.0 沙特 土耳其 印尼 阿根廷 墨西哥 印度 0.0 0 20 法国 日本 意大利 40 南非 -1.0 60 欧元区 德国 80 100 120 140 英国 美国 -2.0 -3.0 2015年底居民杠杆率 2011-2015年均居民 杠杆率变化 资 料来源 : BIS,国 信证券 经济研 究所整 理 图 31:2016 年新增居民中长期贷款与可支配收入比超历史极限值 中国居民当年新增住房贷款÷可支配收入 美国 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1952 1955 1957 1960 1962 1965 1967 1970 1972 1975 1977 1980 1982 1985 1987 1990 1992 1995 1997 2000 2002 2005 2007 2010 2012 2015 -6% 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 因此,无论是从地产本身的周期、政府调控意图,还是居民加杠杆的潜在能力来 看,预计 2017 年房地产均将进入到一个明显的下行周期。参考 2013 年到 2014 年地产下行周期的情况(图 32),我们预计 2017 年百城住宅价格指数可能下跌 3%至 4%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 图 32:2010 年至 2016 年百城住宅房价涨跌幅 百城房价指数涨跌幅 20% 16.8% 15% 11.5% 10% 5% 3.0% 4.3% 4.2% 0.0% 0% -5% -2.7% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 工业商品:需求下降价格上行乏力 我们认为总体上商品价格在 2017 年并没有太多表现机会。PPI 翘尾因素的存在, 使得 PPI 同比增速仍会较高,但新增环比缺乏进一步上涨空间。 工业商品:价格长期走势主要由需求驱动 供给和需求是决定商品价格走势的根本力量。2016 年以来,国际大宗商品多数 品种价格均出现了明显的上涨,这其中有供给收缩的原因,也有需求复苏的原 因。然而,历史经验数据显示,从长期趋势来看,主要工业类的大宗商品(原 油、铜铝等)其价格的趋势性变化,在两次石油危机以后都是由需求而非供给 驱动的。 以最主要的工业金属铜为例,1970 年有数据以来的主要价格波动,除了 1973 年和 1979 年两次石油危机冲击以外, 几乎都可以很好的用需求来解释 (图 33)。 从 1980 年至 2002 年,铜的价格在 20 多年的时间里维持了区间震荡的走势, 而这一时期铜的价格走势基本上完全由西方发达国家( G7 国家)的工业增速决 定(图 34)。2003 年以后,中国经济快速崛起,打破了之前铜价的区间走势。 2003 年至今的铜价走势基本上是由中国的工业和投资增速决定的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 图 33:长期看铜的价格主要由需求决定 12000 Copper 10000 I II III 第二 次石 油危 机 IV G7国家需求驱动 8000 第一 次石 油危 机 中国经济 崛起 6000 4000 2000 1970 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015 0 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 图 34:1980 年至 2000 年铜价与 G7 国家工业增速对比 Copper G7工业同比 4000 9.0 3500 7.0 3000 5.0 2500 3.0 2000 1.0 1000 -1.0 500 -3.0 0 -5.0 1985 1985 1986 1987 1987 1988 1989 1989 1990 1991 1991 1992 1993 1993 1994 1995 1995 1996 1997 1997 1998 1999 1999 2000 1500 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 原油、铝等其他主要大宗商品价格的走势也基本与铜相似(图 35、图 36)。因此, 从历史数据经验来看,尽管历史上各式各样的供给冲击层出不穷,但能够看到的商 品价格大幅可持续的上涨趋势,背后都会有需求的推动力。 此外,从历史经验中我们也可以发现,供给冲击对于价格的影响一般是脉冲式的, 价格变化往往表现为一次性的上升后的台阶形或者倒 V 形(如两次石油危机、70 年代铝矿大幅减产、1991 年海外战争等等)。供给冲击很难形成对商品价格趋势性 上升的支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 20 图 35:铜价与原油价格长期走势对比 Copper Crude Oil 12000 140 10000 120 100 8000 80 6000 60 4000 40 2000 20 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 图 36:铜价与铝价长期走势对比 Copper Aluminum 10000 4000 9000 3500 8000 7000 1973年全 球铝矿减 3000 6000 2500 5000 2000 4000 1500 3000 1000 2000 500 1000 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 煤炭:供给收缩冲击可能已经结束 在诸多工业商品中,2016 年煤炭价格应该是受供给收缩冲击最大的。受去产能政 策影响,2016 年以来原煤产量累计同比负增长 10%以上,而同时需求端下游的火 电、粗钢等行业产量均为正增长,这使得供需平衡一下子被完全打破,造成了煤炭 价格的暴涨。 不过价格上升的同时,煤炭行业发生了如下变化:一是伴随煤炭价格飙升的同时, 煤炭进口量大幅激增,一边压缩国内产能一边大量进口,这种情况不可能持续。二 是原煤产量 11 月环比已经出现了大幅增长,同时国家发改委也与 12 月初表示今 年煤炭去产能的任务目标都已经提前超额完成。三是秦皇岛的港口库存也已经开始 慢慢回补到位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 21 因此,展望未来,我们预计煤炭行业的供给收缩已经基本结束,未来不至于再对价 格产生巨大的冲击。 图37:2016年煤炭价格大幅飙升 图38:2016年原煤产量累计负增长10%左右 产量:原煤:累计同比 中国煤炭价格指数:全国综合 0 160 155 150 145 140 135 130 125 120 -2 -4 -6 -8 2016-10 图40:伴随煤价上涨煤炭进口量大幅上升 2016-10 图39:2016年火电发电量正增长 2016-08 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2016-08 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 -10 -12 进口数量:煤:累计同比 产量:火电:累计同比 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图41:商品房销售额有明显的周期性 图42:2016年11月原煤产量环比大幅增长 煤炭库存:秦皇岛港 原煤产量:环比 1000 15 800 10 600 5 400 0 10.7 8.0 -10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 2.0 1.8 -5 200 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2016-06 2016-04 2016-02 2015-02 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 -10 2015-12 -5 2015-10 0 2015-08 5 2015-06 10 2015-04 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 15 -2.5 -0.2 -3.7 -9.4 -15 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 全球视野 本土智慧 Page 22 钢铁:2016 年需求侧对价格影响更大 在分析 2016 年的国内商品价格波动时,我们往往容易把价格上涨的原因归结 为供给的收缩。去产能固然是价格上涨的重要原因,然而 2016 年以来的需求 回暖更是商品价格上涨的充分条件。 以钢铁价格为例,从 2016 年中国 PPI 的波动来看,对 PPI 上升贡献最大的是 黑色金属。而截至 2016 年 11 月,粗钢和钢材的产量累计同比增速分别为 1.1% 和 2.4%,均为正增长,钢铁行业的供给侧改革产能收缩力度要明显小于煤炭行 业(原煤截至 2016 年 11 月的累计产量增速为-10.0%)。 因此,黑色金属价格的上涨原因中,需求侧的影响更为重要。钢铁价格的需求 动力主要来自于:(1)基建投资增速维持高位; (2)房地产开发投资增速快速 回升;(3)房地产销售带动汽车家电等大宗消费品产销大幅回升。 展望 2017 年,上述推动商品价格上涨的需求因素均将出现下滑。受制于财政 约束,预计 2017 年基建投资增速将有明显下降,而伴随本轮房地产周期进入 下行阶段,预计 2017 年房地产开发投资增速、汽车家电等大宗消费品增速也 将出现回落。综合起来,我们认为总体上商品价格在 2017 年并没有太多表现 机会。PPI 翘尾因素的存在,使得 PPI 同比增速仍会较高,但新增环比缺乏进 一步上涨空间。 图43:基建地产汽车需求上升带动钢价上涨 Myspic综合钢价指数(MA12) 图44:汽车产销基本完全同步于地产周期 销量:汽车:当月同比(MA12) 商品房销售面积:住宅:TTM12 基建+地产(同比,MA12) 产量汽车同比(MA12) 180 25 160 20 130000 15 120000 10 10 110000 5 5 100000 0 90000 15 140 120 0 80 -5 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 100 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 20 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 汇率:人民币全年贬值幅度有限 目前市场普遍认为 2017 年人民币汇率仍有较大的贬值空间,很多观点认为人民币 兑美元汇率将进一步贬值到 7.5 甚至更低的位臵。我们认为对于人民币汇率贬值不 必过于悲观,理由如下: 第一,“长期贬值压力”存在的根基并不是很牢靠。目前市场几乎一边倒地认为人 民币还将贬值的最大逻辑是认为人民币存在所谓的“长期贬值压力”。因为存在“长 期贬值压力”,所以人民银行即使短期内有意使得人民币汇率维持在一个位臵,这 个位臵一定也是守不住的,最后迟早还是要贬下去的,这是市场普遍认为人民币要 贬值的根源所在。因为有“长期贬值压力”存在,所以短期内就始终会有很大压力。 认为人民币存在“长期贬值压力”的主要原因无非是两个,一是中国经济增速在下 滑,二是说中国货币超发比较严重。但实际上这两个看空人民币的理由最近几年都 是一直存在的,而在 2015 年“811”汇改之前市场也并没有像现在这样一致地认 为人民币汇率将要贬值。甚至在 2014 年底 2015 年初时,还有不少观点都认为人 民币短期波动加大中长期升值趋势不变的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 23 第二,主要贬值压力估计已经释放完毕。虽然理论上很难算清楚均衡汇率究竟应该 是多少,或者说人民币兑美元合理汇率应该是多少。但有如下几点可以注意:(1) 2014 年美元加息预期形成后,美元指数从 80 上升到 100,而同时人民币兑美元基 本不变,使得人民币积压了大量的贬值空间。但从 2015 年以来,人民币兑美元已 经贬值近 15%,而目前美元指数也仅维持在 103 与前期高点变化不大,这意味着 此前积累的贬值空间已经基本消化。 (2)从短期走势看,特朗普当选以后,人民币 在全球主要货币中属于强势货币,而目前中国的经济基本面下行风险已经开始收敛。 综上所述,我们认为全年人民币兑美元的贬值幅度可能比较有限( 3%以内),同时 不排除阶段性升值的可能。 图 45:2014 美元指数上升以来积累的贬值压力大部分已经释放 即期汇率:美元兑人民币 美元指数 7.0 103 6.8 98 6.6 93 6.4 88 6.2 83 6.0 78 2013 2014 2015 2016 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 图 46:2005 年汇改以来人民币兑美元汇率年度变化率 汇率变动(正数表示升值) 8% 6.5% 6.4% 4.9% 6% 4% 2% 2.5% 3.2% 3.0% 0.1% 3.0% 0.2% 0% -0.4% -2% -4% -6% -8% -6.1% -7.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资 料来源 : Wind, 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 24 债券:利率下行、指数回报突破 5% 我们对债券的分析框架主要是从基本面角度出发的:在三因素(经济增长、通货膨 胀、债务杠杆)没有出现异常变化前,我们认为货币政策不具有转向可能;货币政 策依然是在平衡或放松之间进行选择,货币条件不会收紧。 此外,居民信用的收缩将在未来 1 个季度出现,触发这种转折的因素有内有外。在 企业信用无法显著逆转的背景下,居民信用收缩局面将加大“紧信用”现实,2017 年中国的 M2 增速有望向 10-11%区间靠拢。 从利率曲线来看,短期利率(货币利率)是定盘星,决定整体收益率曲线的重心变 化。但是长期利率定位可以摆脱短期利率的约束,可以通过曲线形变来完成。 当前曲线斜度已经恢复到中性水平(甚至偏上) ,透支了过多的经济复苏预期。即 便短期利率不动,在经济预期下行的修正下,长期利率至少存在 50 个点以上的下 压空间,10 年国债可以到 3%,10 年国开债券利率应该可以到 3.5%以内;甚至不 排除 10 年国债利率回归新低,重返 2.5%。 当前中债财富总指数的久期是 4 附近,票息是 4%,我们预期未来利率曲线至少存 在 50 个点以上的降低幅度,指数资本利得空间有 2 附近,2017 年中债财富指数 回报有望在 5-6%之间。 (关于债券市场的详细分析,可以参见国信固收团队的年度策略报告《2017 年宏 观经济与债券投资策略展望:速冻!迎春!20161229》) 图 47:债券分析的三因素研究框架示意图 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 25 图 48:收益率曲线分析框架示意图 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 49:2010 年以来中债财富指数年度涨跌幅 中债财富指数 15% 11.2% 10% 8.0% 5.7% 5% 5.0% 2.5% 1.9% 1.8% 0% -2.1% -5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 权益市场:增量红利、价值重估 看好权益资产的主要逻辑 无论何种资产定价模型,影响权益资产价值的因素一般都可以最终归结为企业盈利、 无风险利率以及风险溢价之上。后续我们会围绕这些资产定价因素一一展开探讨, 这里我们首先将看好 2017 年权益资产的逻辑总结如下。 我们看好 2017 年权益资产表现的主要逻辑是:(1)名义 GDP 增速回升,推动企 业盈利回升;(2)通胀无忧不会引发货币政策收紧;(3)低利率环境引导资产重 新配臵;(4)经济波动减小,提高市场风险偏好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 26 图 50:2017 年看好权益资产的主要逻辑 资产价值 企业盈利 名义GDP上升,推动企业 盈利回升 无风险利率 低利率环境,引导大类 资产再配臵 风险溢价 经济波动减小,提高风 险偏好 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 企业盈利:名义 GDP 回升推升盈利增速 虽然我们预计 2017年实际经济增速仍会下降,GDP 增速可能从 6.7%下降至 6.5%。 但目前宏观经济中的发生的一个显著变化是名义经济增速已经开始见底回升。由于 PPI 同比大幅上升带来的价格水平上升,预计从 2016 年四季度到 2017 年二季度 整个经济的名义 GDP 增速会出现加速上行。 2015 年实际 GDP 增速 7.0%,但由于通缩,名义 GDP 增速只有 6.4%。2016 年 实际 GDP 增速在 6.7%,而 PPI 全年同比仍然为负,名义 GDP 增速前三季度在 7.4%左右。而到 2017 年上半年,PPI 同比增速可以在 4%以上,预计名义 GDP 增速将达到 10%。 宏观经济分析中我们更多关注的是实际经济增长变化,但实际经济增速是一个统计 概念。在现实生活中,无论居民还是企业更加关心的还是名义增速。伴随着整个经 济名义增速的回升,我们预计企业盈利水平也将持续回升。 图 51:预计 2017 年上半年名义 GDP 增速加速上行 名义GDP增速 13 11 9 7 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 27 图 52:名义 GDP 增速上行推动企业利润增速上行 GDP现价增速(MA4) 工业企业利润总额同比(MA4) 25 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 2017-12 2017-03 2016-06 2015-09 2014-12 2014-03 2013-06 2012-09 2011-12 2011-03 2010-06 2009-09 2008-12 2008-03 2007-06 2006-09 2005-12 2005-03 0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 53:A 股上市公司利润增速有望进一步上行 全部A股净利润增速 15 10 5 0 -5 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 -10 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 通胀无忧不会引发货币收紧 如前文所述,我们预计 2017 年全年的 CPI 中枢将低于 2016 年,而 PPI 新增环比 也没有太大上涨空间,PPI 同比增速在冲高后也将有所回落。这也就是说,我们认 为 2017 年通货膨胀不会成为宏观经济的忧虑。 从通胀的角度来看,2017 年将完全不用于前一轮大宗商品价格暴涨后的 2011 年。 我们知道 2011 年 A 股市场是一个大熊市,上证综指全年下跌达 22%,这其中一个 重要原因是由于通胀上行引发的货币政策的收紧。 2017 年不同于 2011 年的最大特征在于目前我们的 CPI 绝对水平还非常低。2011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 28 年 CPI 多数时间里都在 5%以上,这直接导致了货币政策的大幅收紧。在 5%以上 的 CPI 水平,货币政策收紧基本上就是一个必然结果。 而 2017 年的 CPI 水平预计就是维持在 2%左右,这种情况下货币政策收紧的可能 性非常小。 图54:2017年CPI对比2011年 图55:货币政策边际上收紧的可能性不大 2010至2011年CPI 2016至2017年CPI 逆回购利率:7天 7 6 5 4 3 2 1 0 4.0 3.5 3.0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2.0 2015-01 2011-11 2011-09 2011-07 2011-05 2011-03 2011-01 2010-11 2010-09 2010-07 2010-05 2010-03 2010-01 2.5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 低利率环境引导资产重新配臵 低利率环境的持续,也有利于资产重新配臵、引导资金进入股市。从美国的历史经 验来看,长期利率大幅下行的过程,也是居民部门权益类资产配臵比重上升的过程 (图 57)。低利率环境有助于提升权益资产的相对价值。 另外,对比目前我国与其他主要国家的资产配臵情况,也可以明显发现中国居民部 门和保险公司权益资产的配臵比例明显较低。目前我国居民部门的股票资产占全部 资产的比例不到 5%(图 56),显著低于美国约 30%的比例(图 57)。 保险公司的情况也同样如此,我国险资的权益资产配臵比重显著低于美国(图 59), 我国的寿险公司股票资产配臵比例在 10%左右,而美国寿险公司的股票资产配臵 比例约在 30%左右。我国保险公司股票资产配臵比例低的主要原因在于,在之前 年度高利率的环境下,非标业务快速发展,保险公司配臵了大量的非标资产。从 2012 年到 2015 年,国内寿险公司非标资产的配臵比重从 3.5%大幅上升至 14.7% (图 58)。 综上所述,目前我国居民部门和保险公司权益资产配臵比例上升空间较大,低利率 环境有助于引导资金流入股市,加大权益资产配臵比重。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图56:中国居民部门股票资产配臵比例很低 图57:长期利率下行中居民股票配臵比例上升 美国居民部门股票资产配臵比例 美国十年国债收益率 中国居民股票资产比例 10% 8.6% 40% 8% 6% 4.6% 4.7% 4.2% 15 35% 3.8% 3.0% 3.5% 2.0% 1.6% 10 30% 5 25% 20% 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0% 0 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2% 3.9% 3.1% 4% 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图58:国内保险公司非标债券配臵比例持续上升 图59:中国寿险公司股票资产配臵比例较低 16.0% 14.0% 国内寿险非标债权占比 持续提升 14.7% 13.4% 12.0% 10.0% 8.7% 8.0% 6.0% 4.0% 29 中国寿险股票资产比例 美国寿险股票资产比例 32.8 32.6 32.4 35 29.6 28.1 29.9 27.9 30 24.4 25 21.4 20 15 3.5% 10 2.0% 4.9 5 0.0% 2012 2013 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 2014 2015 7.5 6.8 2009 2010 9.9 8.6 7.1 7.1 2011 2012 2013 0 2007 2008 2014 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 经济波动减小,提高风险偏好 此外,从风险偏好的角度来看,目前的宏观环境下也有助于市场整体风险偏好的提 升,我们主要谈如下三点: 第一,经济波动减小有利于股票估值提升。海外的相关研究显示,经济的波动率最 低时,市场给予上市公司的 PE 估值最高(图 60)。过高或者过低的经济增速都会 带来高经济波动和低估值。从目前来看,无论是经济增速还是通货膨胀,市场对于 2017 年宏观经济总量的变化分歧均不大,宏观经济波动减小有助于股票市场估值 提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 30 图 60:海外研究显示经济的波动率低时股票估值较高 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 第二,经济下行风险收敛,蓝筹股低估值有望修正。从 2010 年开始,中国经济进 入到一个明显的下行周期。而目前来看,宏观经济的快速下行期已经过去(图 61), 经济增速虽然仍有一定下行压力,但下行风险可控且基本完全在市场预期之中。 从中国和美国的蓝筹股估值对比中可以发现,2010 年以后中国的蓝筹股股票估值 快速下降,且始终低于美国蓝筹股估值水平,这背后的主要原因还在于市场对于中 国经济下行空间的担忧。尤其是在之前经济增速快速下行的年份中,传统行业股票 的估值均降至了历史最低水平。 而随着经济增速下降速度的逐步减缓走平,未来经济下行的下行风险已经比较有 限,蓝筹股低估值有望修正。 图 61:经济增速下行风险已经开始明显收敛 GDP:不变价:当季同比 13 11 9 7 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 31 图 62:中国蓝筹股 PE 估值明显低于美国蓝筹股 沪深300PE SP500-PE 30 25 20 15 10 2016-04 2015-10 2015-04 2014-10 2014-04 2013-10 2013-04 2012-10 2012-04 2011-10 2011-04 2010-10 2010-04 2009-10 5 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 第三,改革逐步落地提升风险偏好。本届政府执政以来,各项改革政策不断出台, 而伴随着各项改革政策的逐步落地,市场对于改革的强烈预期,可以成为股市的催 化剂。 事实上,所谓的“改革牛”也并非中国独有,在资本市场高度发达的美国股市也曾 经发生过。1981 年里根上台后出台了一系列大刀阔斧的改革措施,之后从 1982 年起到 1987 年股灾的第一波牛市中,美股标普 500 指数上涨了 3 倍,而同期指数 的 PE 上涨了 2.7 倍。也就是说美股牛市的第一波也是完全涨估值,EPS 并没有太 多贡献。新政府上台后出现的对未来强烈改革预期可以大幅提升股市估值。 图 63:估值推升的“改革牛”美国市场中也曾出现过 标普500 3.0 2.5 PE 里根时期美股第一波牛市,标普 500 涨 3 倍 PE 涨 2.7 倍,“改革牛”非中 国仅有 2.0 1.5 1982-07 1982-11 1983-03 1983-07 1983-11 1984-03 1984-07 1984-11 1985-03 1985-07 1985-11 1986-03 1986-07 1986-11 1987-03 1987-07 1987-11 1.0 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 32 结论:2017 年看好股票和债券资产 总结起来,我们对 2017 年国内各大类资产推荐排序如下:股票、债券、美元、黄 金、房地产、工业商品。 我们看好股票和债券,预计股票、债券、美元有望获得正收益,黄金短期内看多、 全年偏中性,我们相对看空房地产和工业商品。 图 64:2017 年大类资产推荐排序 股票 债券 美元 黄金 房地产 工业商品 资 料来源 : Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 33 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有,仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态;我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区(机构销售一部) 李文英 010-88005334 华东区(机构销售二部) 汤静文 021-60875164 13910793700 华南区(机构销售三部) 赵晓曦 0755-82134356 13636399097 海外销售交易部 赵冰童 0755-82134282 15999667170 13693633573 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王 吴 邵燕芳 梁 玮 国 13726685252 许 婧 15800476582 梁轶聪 18600319171 021-60873149 0755-82133148 佳 13480668226 0755-25472670 13602596740 shaoyf@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 颜小燕 程可欣 18601679992 0755-82133147 13590436977 886-0975503529(台 湾) liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn 倪 黄明燕 chengkx@guosen.com.cn 边祎维 婧 13726685252 王艺汀 18616741177 林 若 13726685252 陈雪庆 张南威 杨云崧 周 010-66025249 简 鑫 雪 18682071096 吴翰文 13828854899 13726685252 洁 13726685252 18150530525 赵海英 刘紫微 13726685252 18150530525 夏 18507558226 13726685252 欧子炜 13726685252 18150530525 张欣慰 13810917275 13726685252 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
2017年中国大类资产配置展望:资产轮动、股债优先
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