中大期货-2017年中国宏观经济展望:经济虽下行 商品难大熊

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作者: 周之云
发布机构: 中大期货
发布日期: 2017-07-07
宏观研究|宏观策略半年报 宏观金融组 研究员: 周之云 0571-87788888-8552 zzy@zdqh.com 期货从业资格:F3034163 投资咨询资格:Z006586 2017-07-01|中大期货研究院 2017 年中国宏观经济展望 ——经济虽下行 商品难大熊 观点摘要:  经济增速:前高后低,从拉动经济的三驾马车来看,投资增速下滑,消费 平稳,出口是今年的亮点。  投资增速下滑并不意味着工业品会出现大幅度下跌,理由有三:第一,商 品的深贴水已经反映了悲观预期,除非经济再次大幅下滑,否则目前的 价格已经 price-in 相当一部分预期。第二,具体到投资的结构来看,虽 然一二线城市受到政府收紧政策已开始降温,但三四线城市销售和投资 较往年比仍处于较高水平。且目前的房地差库存情况已下降至 2010 年初 的水平,接近历史最低位。第三,今年影响金融市场最重要的因素就是 金融去杠杆,目前已取得阶段性成果,下半年流动性会有所改善。  本轮通胀预期源于商品价格大涨,但随着商品价格见顶回落,目前看来本 轮通胀已经走到了拐点。  关于货币政策回顾与展望:中国央行货币政策透明度正在不断提高,下半 年流动性不必过于担忧。文中将具体解读今年以来的央行货币政策操作 情况及对后市的指导意义。  关于金融去杠杆,影响今年金融市场的主要因素是去杠杆。经过上半年的 去杠杆效果来看,无论是从银行总资产增速还是同业存单的情况来看, 相关报告 目前已达到或接近管理层的要求。这也意味着央行为维护金融市场的稳 定,避免系统性风险的发生,继续收紧流动性的必要性也在下降。  人民币方面,随着出口好转,外汇占款回暖,中美高利差等方面来看,不 具备贬值基础。  海外市场方面,我们认为需要警惕的是美股风险,我们认为,随着美联储 下半年进入缩表周期,本已处于历史高估值附近的美股将面临越来越大 的压力,投资者需谨慎对待。 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 目录 观点摘要: ............................................................................................................................................................................................ 1 目录 .................................................................................................................................................................. 2 一、 经济增速前高后低 .................................................................................................................................................................. 4 1.投资增速回落 ................................................................................................................................................ 4 2. 消费表现平稳 ................................................................................................................................................. 5 3. 出口为今年亮点 ............................................................................................................................................. 6 4. 投资增速下滑并不意味着工业品会出现大幅度下跌 .................................................................................. 7 二、通胀 ................................................................................................................................................................................................. 8 三、关于货币政策回顾与展望 ....................................................................................................................................................... 9 1. 中国央行货币政策透明度提高 下半年流动性不必过于担忧 .................................................................... 9 2. 关于金融去杠杆 ........................................................................................................................................... 10 四、人民币汇率及海外市场展望................................................................................................................................................. 12 1. 下半年人民币汇率仍将保持稳定................................................................................................................ 12 2. 美国就业好 通胀低 警惕美股风险............................................................................................................ 14 五、总结与建议 ................................................................................................................................................................................. 16 免责声明 ............................................................................................................................................................................................... 17 中大期货研究院 ................................................................................................................................................................................. 17 2 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图表目录 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1: 2: 3: 4: 5: 6: 7: 8: 9: 10: 11: 12: 13: 14: 15: 16: 17: 18: 中国当季 GDP 同比:%...................................................................................................................... 4 固定资产投资增速:%...................................................................................................................... 4 商品房销售面积增速:%.................................................................................................................. 5 社会消费品零售总额增速:%.......................................................................................................... 5 汽车销售增速:%.............................................................................................................................. 6 韩国和中国台湾出口增速:%.......................................................................................................... 6 外贸出口先导指标和出口增速对比:% .......................................................................................... 7 商品房库存:% ................................................................................................................................. 8 CPI 和 PPI 同比增速:%................................................................................................................... 9 银行资产规模扩张速度:%............................................................................................................ 11 同业存单余额:%............................................................................................................................ 12 欧元区 PMI:% ................................................................................................................................ 12 外汇占款环比降幅:%.................................................................................................................... 13 中美 10 年期国债利差:%.............................................................................................................. 13 NDF 隐含的贬值预期:%................................................................................................................. 14 美股季调后的市盈率:%................................................................................................................ 15 标普 500 涨幅与美联储资产负债表规模:% ................................................................................ 15 固定资产投资增速:%.................................................................................................................... 16 表 1: 一线二线和三四线城市商品房情况对比:% ................................................................................................................ 7 表 2: 大行的套利行为 .................................................................................................................................................................... 11 表 3: 中小行的套利行为 ................................................................................................................................................................ 11 3 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 一、 经济增速前高后低 统计局公布 17 年 1 季度 GDP 增速达到 6.9%,创 1 年半反弹新高,一方面受 高基数制约,另一方面受地产调控带来的投资增速下滑,因此年内经济同比增速 的高点大概率已经出现。具体我们可以从拉动经济增长的三驾马车——投资、消 费、出口三方面来看。 图 1: 中国当季 GDP 同比:% 14 12 10 8 6 4 2 0 GDP:不变价:当季同比 季 数据来源:Wind 中大期货研究院 1.投资增速回落 首先来看占 GDP 的比重最大的投资这一块,固定资产投资从去年二季度初 10.7%的高位目前已逐步回落至 8.5%左右的水平。 图 2: 固定资产投资增速:% 固定资产投资完成额:累计同比 月 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 月 25 20 15 10 5 0 数据来源:Wind 中大期货研究院 房地产投资作为整个固定资产投资中的关键变量,目前的地产投资增速仍处 于过去两年的高位,但由于从 16 年 10 月份开始地产调控日趋严厉,地产销售已 经连续 3 个季度下滑,考虑到地产销售约领先于投资增速 2~3 个季度,其对房地 产投资的拖累或将在今年下半年体现。 4 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图 3: 商品房销售面积增速:% 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 商品房销售面积:住宅:累计同比 月 数据来源:Wind 中大期货研究院 2. 消费表现平稳 上半年社会消费品零售总额增速较为平稳,保持在 10.3%左右的增速。其中 限额以上企业商品零售和餐饮收入均保持 10~11%左右的增速,去年投资者一直担 忧的是否购房增速的大幅上升会抵消掉一部分消费能力,目前来看并未受到丝毫 影响,总体来看,随着人民生活水平的不断提高,消费升级会带动未来稳中有进 的增长。 图 4: 社会消费品零售总额增速:% 25 社会消费品零售总额:当月同比 月 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 月 20 15 10 5 0 数据来源:Wind 中大期货研究院 此外,耐用品消费中的主要品种乘用车在上半年整体表现偏淡,前五月同比 增长约 3.2%,增速放缓的主要原因在于购置税优惠政策调整导致部分需求预支以 及部分消费人群热情削弱。预计下半年乘用车销售量将保持平稳增速(5%~7%), 原因为:1)中长期看,居民购买力持续攀升将保持市场消费力和意愿维持旺盛 状态;2)短期 7.5%的购置税优惠政策仍有刺激作用。同时,前 5 月自主品牌依 旧强势,市场占有率较 2016 年底再提升 1 个百分点,一线自主如吉利、上汽自 主、广汽自主前 5 月累计销售增速分别为 89%、119%、61%,远高于整体增速。 5 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图 5: 汽车销售增速:% 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 销量:汽车:当月同比 月 数据来源:Wind 中大期货研究院 3.出口为今年亮点 出口是今年经济运行的一大亮点。由于全球经济复苏,出口增速将明显改善。 贸易的回暖对出口导向型经济体的带动更为明显,例如台湾今年上半年的出口增 速达到 10%以上,创 5 年以来的新高;韩国的出口增速在今年 4 月份一度达到 20% 以上,创近 2 年新高。 图 6: 韩国和中国台湾出口增速:% 30 韩国:出口总额:同比 月 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源:Wind 中大期货研究院 中国出口自去年底 11 月以来增速开始转正,最近一个月公布的出口增速在 8.7%左右,海关公布的出口先导指数也大幅上升。 6 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图 7: 外贸出口先导指标和出口增速对比:% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 外贸出口先导指数 月 数据来源:Wind 中大期货研究院 总体来看,预计 2017 年出口同比增速在 7%附近,明显高于去年的-7.7%,贸 易顺差因此将有所扩大。一季度净出口对实际 GDP 同比增速的拉动,已经从 2016 年四季度的-0.5%提升到 0.3%,预计未来仍能保持正贡献或进一步提升。外需的 明显改善将是今年经济增长的重要支撑。 4.投资增速下滑并不意味着工业品会出现大幅度下跌 从宏观层面看,全年经济增速前高后低是大概率事件,也符合目前市场的预 期。但是具体到商品层面,宏观经济增速回落是否会导致商品下半年出现大幅度 下跌值得商榷,这里主要有三方面原因: 第一,从目前商品的期限结构来看(主要为工业品类),多数都呈现远月贴 水近月的结构,即 back 的结构。意味着工业品比如黑色系之类的品种已经把未 来的悲观预期反映在了价格之中,所以除非下半年经济增速出现大幅度下滑,否 则价格不会出现像 14-15 年一样的趋势性下跌,我们预计今年下半年经济增速会 放缓,但不至于出现明显的回落。 第二,具体到投资的结构来看,虽然房地产的销售增速有所回落,但是与工 业品相关性更强的地产新开工面积却并未出现明显下滑态势,此外,虽然一二线 城市受到政府收紧政策已开始降温,但三四线城市销售和投资较往年比仍处于较 高水平。而三四线地产销售面积占全国 62%,投资占全国 47%,因此三四线城市 地产仍对下半年的投资增速有一定支撑。 表1: 一线二线和三四线城市商品房情况对比:% 累计同比增速(%) 一线城市 二线城市 三四线城市 商品房销售面积 -25.1 2.57 10.2 7 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 房屋新开工面积 -7.7 6.67 21.9 房屋施工面积 -2.0 0.91 2.1 资料来源:Wind 中大期货研究院 从我们估算的房地产库存量来看,目前的库存情况已下降至 2010 年初的水 平,接近历史最低位。因此,较低的地产库存可以抵消掉相当一部分销售下滑带 来的负面影响,这意味着即使工业品价格在下半年中枢水平有所降低,但下跌过 程并不顺畅,会受到低库存带来的支撑影响。 图 8: 商品房库存:% 150000 商品房库存每年新增量 (万平方米) 100000 商品房库存累积量 (万平方米) 50000 0 -50000 数据来源:Wind 中大期货研究院 第三,今年影响金融市场最重要的因素就是金融去杠杆,我们在后文中也会 详细解释金融去杠杆带来的影响。总的来说,金融去杠杆主要针对的是虚拟经济 中的泡沫,虽然金融市场与实体经济息息相关,但从反映资金价格的利率水平来 看,今年以来债券市场收益率大幅上升,目前已超过了贷款利率,而当前我国间 接融资仍占总体融资的主要组成部分,这意味着实体经济融资成本虽然略有上升, 但并不如银行间市场那么明显。随着金融去杠杆在二季度末已取得阶段性成果, 未来融资需求会有所下降,也就是说流动性会有所改善。 二、通胀 本轮通胀预期源于商品价格大涨,但随着商品价格见顶回落,4 月 PPI 环比 出现 10 个月以来的首次下降,PPI 同比增速也从 8%左右高位降至 6%。由于年初 以来食品价格大幅下跌,导致 2 月份以后 CPI 同比就降至 2%以下,因此无论从食 品还是非食品价格来看本轮通胀都已经走到了拐点。 8 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图 9: CPI 和 PPI 同比增速:% 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 CPI:当月同比 月 PPI:全部工业品:当月同比 月 数据来源:Wind 中大期货研究院 三、关于货币政策回顾与展望 1.中国央行货币政策透明度提高 下半年流动性不必过于担忧 美联储作为市场上万众瞩目的金融机构,其一举一动牵动着市场的神经,因 此在如何做好市场预期管理方面,美联储的前瞻性指引值得各国央行学习。今年 以来,中国央行的货币政策透明度进一步提高,其标志就是每天的公开市场操作 中,央行较往年增加了一句话以对当天操作和市场进行解读。事实上,进入 6 月 份以来债券市场出现阶段性回暖的主要原因也是由于央行与市场充分进行了沟 通,使得市场看到在总体金融去杠杆的进程中,央行的态度略微出现了变化。比 如,公开市场操作在 2-3 月连续净回笼之后,4-6 月再次转为净投放。 因此,我们认为,通过阅读今年以来央行的每日公开市场操作信息,可以了 解未来货币政策的走向。具体可以从以下几方面来看: 第一,公开市场操作的核心目标是“温和去杠杆” 。2017 年 2 月 4 日,虽然 央行在公开市场的操作暂停,但还是辅以公告解释原因:由于银行体系的流动性 总量处于较高水平故暂停操作。可以看到,相比 2016 年,央行货币政策操作透 明度大大提高。公开市场操作业务透明度的增加可缓解市场在资金面紧张时的恐 慌情绪,亦可减少市场因央行长时间未进行操作时产生的对央行短期目标的猜疑, 进而减少市场因与央行的信息不对称而产生的非理性预期及羊群效应,利于央行 达到维稳金融市场的政策目标。因此我们认为,2017 年来央行公开市场操作业务 的核心依然是在维稳银行间流动性的同时,逐步抬升银行负债端利率以达到温和 去杠杆的目的。 第二,从公开市场操作业务解释的统计结果来看,央行在报告中明确关注的 流动性因素大致有三,财政、资金回笼状况及政府债发行缴款。首先是财政方面, 包括财政支出及税期。一般来说,每年 3 月是财政存款的释放期,1、4、5、7、 9 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 10 月是财政存款的积累期,所以财政支出力度增加是今年 3 月末央行暂停公开市 场操作的主要原因。二是公开市场操作到期方面,包括逆回购和 MLF 到期。今年 以来央行在 14 个 MLF 到期日前后均释放了足量的 MLF 或者逆回购来对冲到期量, 维稳市场意图明显;同时在 MLF 操作上增加 1 年期利率的引导作用,在逐步抬高 机构负债端成本、达到去杠杆的目的的同时,增大操作的期限,维稳市场资金面。 三是政府债发行缴款。 从央行对于市场流动性的描述来看,分别有“较高水平”、 “适中水平”及 “流 动性总量下降”三类。首先,央行描述中的“银行间体系流动性维持较高水平” 出现在 3 月季末、4 月季初及 5 月中旬。当时的情况是,央行通过 MLF 的投放向 市场增加了大量流动性,我们都知道,在过去几年外汇占款逐渐下滑的过程中, 央行自身对于市场流动性的操作更为重要,而随着 5 月 12 的超量 MLF 操作之后, 市场利率逐步平缓下来。其次,央行描述中的“银行体系维持适中水平”出现在 3 月 28、29 日、5 月上旬、及中下旬。5 月 3 日有 6 月期 MLF2300 亿元到期,同 日央行虽未续作 MLF 但是当日进行了 1700 亿元 7 天逆回购、200 亿元 14 天逆回 购及 100 亿元 28 天逆回购。从去年第一波债灾来看,央行通过更长期的 MLF 操 作来提升利率成本中枢,而 5 月 3 日的这次通过更短期的逆回购操作说明了央行 的态度有所缓和。最后,6 月 19 日,央行在公告中增加“受政府债发行缴款等因 素影响,银行体系流动性总量下降较多” 。6 月中旬以来,央行在公开市场操作的 描述中增加了对近日加大公开市场操作力度的解释。可见央行对年中维持资金面 平稳的重视,下半年我们同样可以期待央行在流动性方面的呵护,不必过度担忧。 2.关于金融去杠杆 影响今年金融市场的主要因素是去杠杆。过去几年,银行资产增速增长飞快, 特别是小型银行,其总资产增速从 15 年初的 20%上升至 16 年的近 30%,中型银 行从 15 上升至近 20%,而大型银行增速较为合适,从 8.5%上升至 12%。具体来看, 金融机构加杠杆的体现就是同业存单的大幅增长。由于公开市场操作的资金最初 仅流向以大行为主的一级交易商,中小存款类机构难以直接从央行获得资金,不 得不从大行拆入,而发行同业存单则是中小银行从大行获得较长期限资金的最有 效方式。 从结构上看,中小银行占了相当一部分比例。它们所发同业 CD 占其总负债 比例也大幅过大中型银行,这一现象引起各方分析人士关注。为什么要发行那么 多的同业存单呢?答案是通过发行同业 CD 吸收资金,然后投放于同业资产,比 如购买同业理财产品,赚取利差。这主要是因为中小银行信贷需求有限,只能投 资于债券等资产,又面临自己专业能力有限,所以最简单的办法就是购买别人的 同业资产。而同业 CD 的购买人主要是资金富余的大型银行和其他银行间市场的 10 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 参与者,比如基金、保险等(有时则是大型银行先购买基金,基金再购买同业 CD) 。 资金从最开始的大型银行或基金出发,穿过层层环节,最后投向最终的标的资产。 可以从下图看到,金融加杠杆的风险就来自于中介信用层层套利带来的诸多 风险,比如通过期限错配抬高流动性利差(即发行短期 CD 投资于长期的同业理 财产品,赚取更大的利差) ,或者投资于更低等级的同业资产。同业资产(比如 同业理财产品)投资于债券时,自己也是一个资金池,也会加杠杆、错配。因为 债券收益率很低,直接投资已经很难实现套利,因此需要加杠杆、错配。如果这 样做之后还不过瘾,那么它们会通过委外产品再叠加一次(甚至多次)杠杆、错 配。 央行低廉资金 大行 购买中小行存单 中小行发行CD 同业理财/委外加杠杆 表2: 大行的套利行为 CD购买者(资金富余的银行 或基金) 表3: 中小行的套利行为 今年以来,随着银监会监管力度的加大,目前的银行资产扩张速度已较去年 末下降了近 3 个百分点至 13%,如果进一步回落至货币增速目标值 12%以内,可 以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果,因为按照央行的意思,去杠杆并非要求 银行资产负债表收缩,而是要求资产增速回落至与实体融资相匹配的合意水平。 在这种情况下,央行为维护金融市场的稳定,避免系统性风险的发生,继续收紧 流动性的必要性也在下降。 图 10: 银行资产规模扩张速度:% 其他存款性公司:总资产:同比 月 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源:Wind 中大期货研究院 根据最新的上清所统计数据,5 月同业存单发行量降至 11002 亿,尽管一级 发行利率节节攀升,但受到期量较大、需求较弱等因素的影响,同业存单净增创 11 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 历史新低,存量由此前的 8 万亿降至 7.6 万亿。从趋势上看,同业存单的净增量 从 3 月开始减少,5 月大幅转负,意味着在金融监管趋严的背景下,商业银行的 杠杆有所收缩,金融去杠杆取得了阶段性效果。如果同业存单存量持续下降,则 金融机构融资需求的回落会有助于缓解资金面紧张的状况。 图 11: 同业存单余额:% 同业存单存量 月 100000 80000 60000 40000 20000 0 货币当局:对其他存款性公司债权 月 数据来源:Wind 中大期货研究院 四、人民币汇率及海外市场展望 1.下半年人民币汇率仍将保持稳定 今年以来,随着外需回暖利好出口,我国国际收支状况有所改善。一方面, 美国内需型的经济增长带动了其他国家特别是新兴市场国家的出口贸易。前文已 经提到从去年年底以来,具有出口风向标的几个国家如台湾和韩国的出口贸易率 先复苏,且增速较高。另一方面,我国第一大贸易伙伴欧元区经济复苏强劲,利 好出口。据市场研究机构 Markit 统计,今年以来,欧元区制造业 PMI 不断攀升, 5 月达 57,创 2011 年 4 月以来新高。据海关总署统计,前 5 个月我国对欧盟出 口 9637.1 亿元,同比增长 14.6%。 图 12: 58 欧元区 PMI:% 欧元区:制造业PMI 月 56 54 52 50 48 46 数据来源:Wind 中大期货研究院 12 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 出口的回暖也进一步带动了外汇占款的好转。去年 12 月至今,央行口径外 汇占款降幅连续六个月收窄,下半年有望转正,为市场注入流动性。从央行资产 负债表来看,基础货币增加额≈外汇占款增加额+公开市场操作净投放-政府存款 增加额。若国际收支状况持续好转,下半年外汇占款有望转正,增加基础货币投 放量,并通过货币乘数的倍数作用,扩大货币供应量。 图 13: 外汇占款环比降幅:% 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 -3500 -4000 -4500 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比增加 月 数据来源:Wind 中大期货研究院 此外,跨境资本流动方面,目前中美利差水平仍高于 130BP,处于自去年 7 月以来的高点,资金外流压力不大。中美高利差减缓资本外流。 图 14: 中美 10 年期国债利差:% 中美10年期国债利率 2.5 2 1.5 1 0.5 0 数据来源:Wind 中大期货研究院 再者, 1 年期 NDF 隐含的人民币贬值预期从 1 月的 5%以上收窄至目前的 2.5%, 5~6 月降至 2%以内。 13 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图 15: NDF 隐含的贬值预期:% NDF隐含的贬值预期 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 数据来源:Wind 中大期货研究院 综上所述,人民币汇率在下半年将保持稳健的走势,不会如外界预期的进一 步大幅贬值。 2. 美国就业好 通胀低 警惕美股风险 美国方面今年一个比较有意思的地方在于,美联储的加息过程当中,债券的 收益率是往下走的,这和投资者以往的经验常识不一样。加息对于两年期债券具 有直接影响,而十年期债券则更多地反映经济和通胀的预期,可以看到,美国今 年两年期债券的利率是往上走的,但是它的十年期债券利率在往下走,长短端形 成了背离。进一步从数据上来验证,今年以来,尽管失业率一再下降目前已经跌 到了 4.4%的位置,但薪资增速始终不见好转:美国薪资增速同比稳定在 2.5%左 右的位置,环比增速仅为 0.2%,环比几近零增长。薪资增速不佳,在一定程度上 也成为了美联储加息的一个心病。而薪资增速是决定通胀的一个重要因素,美国 的就业数据一直很好,但是其通胀一直未达到联储的目标范围之上,这是导致曲 线平坦化的原因之一。 我们注意到,最近一次的 FOMC 会议上,耶伦对于通胀的疲软给予了否定, 并解释称是由于某种因素导致的“某种程度”的低通胀,主要原因为手机费用和 处方药价格,也就是说让大家不要对数据噪音反应过度。应该来说,正如一年前 的加息时候一样,美联储的行动总是屡屡超出了市场的预期。按照耶伦的说法, 目前 FED 的政策并不对数据有所依赖,是具有一定前瞻性的,而市场预估的是滞 后调整得(跟着数据猜测 FED 行动其实就是假设了滞后的调整型的 FED) 。这样的 结果就导致了平滑的收益率曲线,其实也略微投资者隐含了未来的不确定性。我 们将在后面密切关注美国经济数据以及美联储所采取的行动。 假设如市场预期的那样,美联储在 3 季度开始缩表,四季度再加息一次,那 么我们认为美股的风险将会加大。一方面,从与历史的估值比较来看,目前美股 季调后的市盈率处于自 1929 年以来的高位,意味着除非企业的盈利再度大幅度 14 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 增长,否则估值已经出现泡沫化的倾向,实际上,因为利率中枢的不断抬升,这 已经对美股形成越来越大的压力。 图 16: 美股季调后的市盈率:% 数据来源:Wind 中大期货研究院 另一方面,我们可以看到前几年标普的上涨和联储资产负债表的扩张是同步 的,但下半年开始美联储将要进入缩表周期,其对流动性的抽水将对美股形成比 较较大的压力。 图 17: 标普 500 涨幅与美联储资产负债表规模:% 数据来源:Wind 中大期货研究院 从波动率的角度看,美股目前“安静”地可怕,目前跌破 10 以下的波动率 正处于历史极低的位置,一旦有风险事件发生,那么 VIX 指数将会大幅上升,美 股也会剧烈波动。 15 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 图 18: 固定资产投资增速:% 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 日 50 40 30 20 10 0 数据来源:Wind 中大期货研究院 因此我们认为,综合以上对于美股估值的历史比较、流动性压力的分析以及 对波动率的观察,我们认为下半年美股的压力将会越来越大,建议规避对美股的 投资。 五、总结与建议 总结,下半年经济增速将略有回落,全年 GDP 增长预计在 6.6~6.7%左右。但 经济增速回落并不必然导致商品出现大幅度下跌,主要原因为深贴水的商品本身 已经反映了对经济的悲观预期,此外三四线地产投资和销售增速仍维持在较高水 平,且房地产目前整体的低库存状况将对未来新开工形成一定支撑,而商品的走 势与地产新开工面积相关性更大。因此,我们维持商品下半年震荡偏弱的判断。 债券方面建议逢低做多,主要受流动性转好的利多影响。股市方面建议对美股保 持谨慎态度,国内股市表现将好于海外市场。 16 中大期货研究|宏观研究|宏观策略半年报 免责声明 本报告的信息均来源于已公开的资料,尽管我们相信报告中来源可靠性,但对这些息准的准确性和完整 性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但 文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见以及所载的数据、工具及材料并不构成您所进行的 期货交易买卖的绝对出价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。由于报告在编写时融入了 该分析师个人的观点和见解以及分析方法,如与中大期货公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论,未 免发生疑问,本报告所载的观点并不代表中大期货公司的立场,所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报 告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。另外,本报告所载信息、意见及分析论断只是反映中大期 货公司在本报告所载明的日期的判断,可随时修改,毋需提前通知。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发,需注明出处为中大期货研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 中大期货研究院 地址:浙江省杭州市下城区中山北路 310 号五矿大厦 3 层 邮编:310003 电话:400-881-0999 网址:http://www.zdqh.com 17
2017年中国宏观经济展望:经济虽下行 商品难大熊
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