国海证券-2017年中期宏观经济展望:欧美经济回升,国内经济温和回落

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发布机构: 国海证券
发布日期: 2017-07-11
2017 年 07 月 12 日 研究所 证券分析师: 0755-82045681 证券分析师: 021-68591581 深度研究 陈晓朋 S0350516060002 chenxp@ghzq.com.cn 代鹏举 S0350512040001 daipj@ghzq.com.cn 宏观研究 欧美经济回升,国内经济温和回落 ——2017 年中期宏观经济展望 投资要点: 最近一年大盘走势 沪深300 14.00% 12.00% 10.00%  我们预计全球经济将重新回到长期增长均值区域。经济的回暖主要 来自需求侧尤其是投资需求提振的制造业和全球贸易量。2016 年下 半年以来,美国新一轮库存周期开启、中国基建与地产投资回升、 欧元区宽松效果渐显等因素推升全球制造业 PMI 持续走高,全球贸 易量也开始出现回升。  经济稳步增长、通胀温和将是 2017 年下半年全球经济的主要特征, 但随着经济增速的回升,其长期增长前景依然受潜在增长率的制约。 从经济周期的特征来看,开启于 2016 年下半年的库存周期在很多经 济体已经接近尾声,朱格拉周期虽然处于起步阶段,但会受制于全 球债务杠杆的高企而呈现弱势(2016 年全球债务占 GDP 比重已达 220%,较 2007 年底上升了 40 个百分点,尤其是新兴与发展经济体 非金融部门债务杠杆在 2016 年底已经接近 100%,而 2007 年尚不到 60%),这也就意味着在老龄化、技术进步放缓、债务杠杆高位等长 期因素制约下的全球经济依然是弱周期复苏。  全球货币环境趋紧,政策分化逐渐收敛。随着经济的企稳回升,全 球主要经济体在货币政策上的分化开始逐渐收敛:在上半年 2 次加 息之后,美联储在 2017 年下半年可能仍会加息一次并正式开始缩表; 欧央行虽然距离加息尚远,但其政策的边际收紧已现端倪,我们预 计在 2017 年底或 2018 年初欧央行将会削减其现有 QE 规模;由于购 买资产持有量过于集中,日本央行将面临被动紧缩的局面。与 2017 年上半年相比,再通胀预期对央行的制约明显降温,因此下半年货 币环境可能会有边际上的改善,但值得一提的是,所谓边际上的改 善只是收紧的速度可能会有所放缓,但这并非必然,一方面从美联 储的行动以及近期的表态可以看出,另一方面全球央行步调逐渐趋 同,这一点在 2017 年下半年会变得更为明朗。  我们预计 2017、2018 年中国 GDP 增速分别为 6.7%和 6.5%,2017、 2018 年 CPI 分别为 1.5%和 2.1%,PPI 分别为 5.2%和 1.5%。下半年从 需求层面看,房地产、基建投资增速会有所下滑,但制造业投资在 朱格拉周期之下可能会继续回升,整体投资增速可能会较 2016 年小 幅上升;在消费升级之下的消费增速仍会维持相对平稳;而进出口 在外需企稳之下对经济的贡献将会有所上升。 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 相关报告 《大类资产配置月报:经济温和放缓、货币环 境不容乐观,防御为主》——2017-05-04 《大类资产配置月报:上半年经济相对景气, 股市将进一步上行》——2017-04-10 《大类资产配置月报:美国仍处经济核心地 位,股市追寻改革路线》——2017-01-11 《大类资产配置月报:市场预期基本面改善, 美元及工业金属走强》——2016-12-12 《2017 年宏观经济展望:海外温和回暖,国 内经济小幅回落》——2016-11-30 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分  国内货币政策中长期趋势性收紧并未结束,下半年或有“边际放松”。 财政政策有望继续保持相对宽松。6 月以来央行以及管理层在季末对 市场流动性的补充并不意味着货币政策的收紧已经结束,而货币政 策的收紧内外因均有,并且阶段性来看二者侧重点并不一致。(1) 从短期看,中美之间利差变化对央行短期货币政策操作空间有重要 影响。当前 DR001(存款类机构 1 天回购利率)在 2.5%左右,2016 年 8 月之前基本在 2%左右,到 2016 年底 DR001 中枢上移至 2.2%以 上,而 2017 年 5 月 DR001 曾一度攀升至 2.9%。我们认为当前 DR001 的水平在三季度仍有进一步上移的可能; (2)从 12-18 个月的周期来 看,在中美经济对比不发生根本性改变的背景下,2017 年美国利率 中枢的抬升很可能继续带来国内货币政策的被动收缩;(2)金融监 管趋严的形势并未转向,只是更为有序、更为有节奏。期望通过单 一的数量型指标去判断监管以及去杠杆进程是否结束其实很难,而 通过经济回落趋势的变化去判断则更具可预测性,如果经济回落的 幅度和速度明显快于市场预期,那么监管与流动性暂时放缓的时间 窗口将会出现,从当前经济变化的趋势看,我们认为在三季度这一 窗口很难延续,而四季度出现的概率将会相对大一些。  风险提示:国内房地产市场降温幅度超预期;金融市场去杠杆带来 的潜在压力;海外尤其欧洲事件冲击可能对外需有负面影响。 2 证券研究报告 内容目录 1、 全球经济重回长期增长均值区域 ............................................................................................................................5 1.1、 美国:GDP 增长接近潜在增长率......................................................................................................................7 1.2、 欧元区:经济仍有进一步走高潜力 ................................................................................................................10 1.3、 日本:外需仍是经济的重要动力....................................................................................................................12 2、 国内:下半年经济温和回落 .................................................................................................................................13 2.1、 地产投资温和回落,制造业投资仍可能上行 .................................................................................................15 2.2、 净出口贡献可能进一步提升 ...........................................................................................................................16 2.3、 PPI 的快速回落可能会出现在 2017 年 10 月之后 ............................................................................................17 2.4、 结构性改革的重心可能会逐渐迁移 ................................................................................................................18 3、 风险提示 ..............................................................................................................................................................18 请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 图表目录 图 1:金融危机之后,全球 GDP 增速大多时间处于长期增长均值之下 .....................................................................................6 图 2:2016 年下半年,全球制造业 PMI 持续回升 ..........................................................................................................................6 图 3:全球货物出口量在 2016 年 9 月之后明显上升 .....................................................................................................................6 图 4:全球债务占 GDP 比重仍在上升 ...............................................................................................................................................7 图 5:2016 年 Q3 开始美国私人投资触底反弹 ................................................................................................................................8 图 6:连续 5 个季度库存去化之后进入新一轮库存周期 ...............................................................................................................8 图 7:2010 年迄今美国新增非农就业人数累计已超过 1600 万 ...................................................................................................8 图 8:2017 年 5 月美国失业率 4.3%,低于 2007 年 .......................................................................................................................9 图 9:劳动力生产率的提升明显放缓 ................................................................................................................................................9 图 10:2011 年之后,私人企业部门债务杠杆率并未出现显著攀升 ...........................................................................................9 图 11:2017 年 5 月美国核心 CPI 已降至 1.7% ................................................................................................................................9 图 12:2017 年 5 月核心 PCE 指数为 1.4%........................................................................................................................................9 图 13:2017 年 6 月利率点阵图显示 2017 年底联邦基金利率中枢将上移至 1.375%,2018 年至 2.1% ............................ 10 图 14:居民消费与投资推动欧元区经济增速回升 ...................................................................................................................... 11 图 15:欧元区制造业自 2016 年下半年持续走强 ........................................................................................................................ 11 图 16:欧元区企业与居民信贷需求回升 ....................................................................................................................................... 11 图 17:2017 年 5 月欧元区失业率仍高达 9.3% ............................................................................................................................ 11 图 18:欧元区当前通胀水平并不会制约欧央行政策操作 .......................................................................................................... 11 图 19:2016 年二季度之后日本经济逐渐回升 ............................................................................................................................. 12 图 20:日本通胀水平仍比较疲弱 ................................................................................................................................................... 12 图 21:净出口是日本经济回升的重要动力 ................................................................................................................................... 12 图 22:日本制造业 PMI 持续回升 ................................................................................................................................................... 13 图 23:2016 年二季度以来,日本出口的回升非常明显 ............................................................................................................. 13 图 24:GDP 季度同比走势 ................................................................................................................................................................ 14 图 25:2016 年 7 月之后 PMI 出现明显回升 ................................................................................................................................. 14 图 26:供、需改善明显 .................................................................................................................................................................... 15 图 27:库存回补在二季度已经接近结束 ....................................................................................................................................... 15 图 28:国内利率中枢的抬升基本对应美联储的加息节奏 .......................................................................................................... 15 图 29:工业增加值在下半年仍会相对平稳 ................................................................................................................................... 16 图 30:供给收缩之下国企的表现较好 ........................................................................................................................................... 16 图 31:民间投资增速逐渐回升至 6%以上 ..................................................................................................................................... 16 图 32:房地产投资更具韧性,制造业投资仍有上行空间 .......................................................................................................... 16 图 33:进出口增速明显较 2016 年抬升 ......................................................................................................................................... 17 图 34:对美欧日合计出口增速已经接近 10%............................................................................................................................... 17 图 35:CPI 的月度波动主要受食品价格影响 ................................................................................................................................ 17 图 36:鲜菜、猪肉价格的低迷拖累食品价格涨幅 ...................................................................................................................... 17 图 37:2017 年食品价格的波动收敛 .............................................................................................................................................. 18 图 38:非食品价格持续上行 ............................................................................................................................................................ 18 图 39:医疗保健服务价格自 2015 年 4 月后持续上行 ................................................................................................................ 18 图 40: PPI 环比走势很难复制 2016Q4 和 2017Q1 ..................................................................................................................... 18 表 1:IMF 预计 2017 年全球经济增长 3.5%,较 2016 年上升 0.4% .............................................................................................5 表 2:国内主要经济指标预测.......................................................................................................................................................... 14 请务必阅读正文后免责条款部分 4 证券研究报告 1、 全球经济重回长期增长均值区域 全球经济重新回到长期增长均值区域。在 2017 年 4 月的全球经济展望中,IMF 预计 2017 年全球经济增长 3.5%,较 2016 年上升 0.4%;其中发达经济体预计增 长 2%(2016:1.7%) ,新兴与发展经济体增长 4.5%(2016:4.1%) ,全球经济再 度回到长期增长均值附近。回顾金融危机之后的 9 年,发达经济体 GDP 增长均 值仅为 1.09%,远低于其 1980-2007 年 2.86%的长期均值,而发达经济体在全球 GDP 中的比重也自 2007 年的 72%降低至 61%。新兴与发展经济体在过去 9 年 GDP 平均增长 5.1%(1980-2007 年均值:4.5%),其 GDP 占比也自 2007 年的 28%上升 至 39%。 经济的回暖主要来自需求侧尤其是投资需求提振的制造业和全球贸易量。2016 年下半年以来,美国新一轮库存周期开启、中国基建与地产投资回升、欧元区宽 松效果渐显等因素推升全球制造业 PMI 持续走高,全球贸易量也开始出现回升。 我们认为经济稳步增长、通胀温和将是 2017 年下半年全球经济的主要特征,但 随着经济增速的回升,其长期增长前景依然受潜在增长率的制约。从经济周期 的特征来看,开启于 2016 年下半年的库存周期在很多经济体已经接近尾声,朱 格拉周期虽然处于起步阶段,但会受制于全球债务杠杆的高企而呈现弱势(2016 年全球债务占 GDP 比重已达 220%,较 2007 年底上升了 40 个百分点,尤其是新 兴与发展经济体非金融部门债务杠杆在 2016 年底已经接近 100%,而 2007 年尚 不到 60%) ,这也就意味着在老龄化、技术进步放缓、债务杠杆高位等长期因素 制约下的全球经济依然是弱周期复苏。 货币环境趋紧,政策分化逐渐收敛。随着经济的企稳回升,全球主要经济体在货 币政策上的分化开始逐渐收敛:在上半年 2 次加息之后,美联储在 2017 年下半 年可能仍会加息一次并正式开始缩表;欧央行虽然距离加息尚远,但其政策的边 际收紧已现端倪,我们预计在 2017 年底或 2018 年初欧央行将会削减其现有 QE 规模;由于购买资产持有量过于集中,日本央行将面临被动紧缩的局面。与 2017 年上半年相比,再通胀预期对央行的制约明显降温,因此下半年货币环境可能会 有边际上的改善,但值得一提的是,所谓边际上的改善只是收紧的速度可能会有 所放缓,但这并非必然,一方面从美联储的行动以及近期的表态可以看出,另一 方面全球央行步调逐渐趋同,这一点在 2017 年下半年会变得更为明朗。 再通胀预期、货币环境的快速收紧、贸易保护等因素可能是 2017 年下半年潜在 的重要风险。前两项因素可能会诱发全球债务成本的快速上升从而使得经济增长 动力缺失,而贸易保护主义则会大幅降低经济效率。 表 1:IMF 预计 2017 年全球经济增长 3.5%,较 2016 年上升 0.4% GDP 增长率 2017 年 4 月对 2017 年 GDP 预测变动情况 2016 2017F 2018F 较 2017 年 1 月 较 2016 年 10 月 全球 3.1 3.5 3.6 0.1 0.1 发达经济体 1.7 2 2 0.1 0.2 其中:美国 1.6 2.3 2.5 0 0.1 请务必阅读正文后免责条款部分 5 证券研究报告 欧元区 1.7 1.7 1.6 0.1 0.2 1 1.2 0.6 0.4 0.6 新兴市场和发展经济体 4.1 4.5 4.8 0 –0.1 其中:中国 6.7 6.6 6.2 0.1 0.4 印度 6.8 7.2 7.7 0 –0.4 俄罗斯 –0.2 1.4 1.4 0.3 0.3 巴西 –3.6 0.2 1.7 0 –0.3 日本 资料来源:IMF、国海证券研究所 图 1:金融危机之后,全球 GDP 增速大多时间处于长期增长均值之下 资料来源:WIND、国海证券研究所 注:虚线为 1980-2007 年 GDP 增长均值,2017 年数据为预测值。Global 代表全球,AEs 代表发达经济体,EMEs 代表新兴与发展经 济体。 图 2:2016 年下半年,全球制造业 PMI 持续回升 图 3:全球货物出口量在 2016 年 9 月之后明显上升 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:荷兰经济政策研究局、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 6 证券研究报告 图 4:全球债务占 GDP 比重仍在上升 资料来源:BIS、国海证券研究所 注:All 代表全球,AEs 代表发达经济体,EMEs 代表新兴与发展经济体。 1.1、 美国:GDP 增长接近潜在增长率 我们预计美国 2017、2018 年 GDP 分别增长 2.2%和 2.1%,核心 PCE 分别为 1.7% 和 2%。在连续 5 个季度的库存去化之后,2016 年三季度美国新一轮存库周期开 启,从而推动了美国私人投资和整体经济的回升。虽然 2017 年一季度美国 GDP 增长仅为 1.4%,但我们认为其库存周期并未结束,下半年美国 GDP 增速会明显 回升,我们预计三四季度美国经济增速可能会进一步回升至 2.4%-2.5%左右。 而从中长期来看,我们认为美国经济已经接近潜在增长率。我们的判断主要基 于以下原因: (1)美国劳动力市场已经接近充分就业。2007 年金融危机之后, 美国 2008-2009 年新增非农累计减少约 870 万,而 2010 年迄今美国新增非农就 业的累计人数已经超过 1600 万,2017 年 5 月失业率也降至 4.3%,这一失业率水 平已经低于 2007 年。 (2)劳动生产率的提升明显放缓。按照 CBO(美国国会预 算办公室) 预测, 2017-2020 年美国劳动生产率的年均提升约为 1.2%, 而 1980-2007 年劳动生产率年均提升 1.64%,在此背景之下,如果未来 2-3 年没有根本性的技 术突破或结构性改革催生生产效率的大幅抬升,美国的 GDP 增长在未来 2-3 年很 可能稳定在 1.6%-1.8%的潜在 GDP 增速附近。 (3)企业大幅增加资本开支的动力 不足。在 2011 年之后,私人非金融部门债务杠杆率大多在 150%附近徘徊,企业 部门并未因流动性的宽松而大幅增加资本开支。而随着货币政策的正常化,我们 认为企业部门在债务杠杆的增加上可能会更为谨慎和保守。 基于特朗普的再通胀预期希望渺茫。自特朗普胜选之后,市场对其基建与大规模 减税主张带来财政扩张的预期十分强烈,但目前来看,这一预期在 2017 年 3 月 之后基本破灭,而在美国 2018 财年预算中,现任政府对 2018 财年基建的新增支 请务必阅读正文后免责条款部分 7 证券研究报告 出仅为 50 亿美元,这甚至低于奥巴马政府在 2017 财年中的对基建的新增支出预 算。至于减税方案,我们认为最终可能也会大幅低于市场预期。 加息与缩表预期充分,但下半年美联储的加息节奏与立场表述仍可能扰动资本 市场。我们认为,就加息与缩表而言,后者将是比较缓慢、可预测并被市场预期 充分的,而加息的节奏包括美联储对中长期利率中枢的表述仍可能会对资本市场 形成扰动。具体来讲,在 6 月美联储 FOMC 会议之后,利率点阵图显示 2017、 2018 年加息次数均为 3 次,这也意味着到 2018 年底,联邦基金利率的中枢将升 至 2.1%。虽然通胀水平自 3 月已经开始回落,但美联储依然认为通胀的疲软是 受到临时性因素影响。与 2015、2016 年不同的是,2017 年美联储的行动更具有 政策前瞻性,而当下的市场预期依然倾向于认为在经济增长温和的背景下,美联 储在加息节奏上可能仍会采取类似 2015、2016 年边走边看的方式,但我们认为 这种概率已经越来越低,2017-2018 年利率中枢的抬升很可能会对资本市场尤其 是债市再度形成冲击。 图 5:2016 年 Q3 开始美国私人投资触底反弹 图 6:连续 5 个季度库存去化之后进入新一轮库存周期 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 7:2010 年迄今美国新增非农就业人数累计已超过 1600 万 资料来源:WIND、国海证券研究所 注:2017 年数据截至到 2017 年 5 月。 请务必阅读正文后免责条款部分 8 证券研究报告 图 8:2017 年 5 月美国失业率 4.3%,低于 2007 年 图 9:劳动力生产率的提升明显放缓 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:CBO、WIND、国海证券研究所 图 10:2011 年之后,私人企业部门债务杠杆率并未出现显著攀升 资料来源:BIS、国海证券研究所 图 11:2017 年 5 月美国核心 CPI 已降至 1.7% 图 12:2017 年 5 月核心 PCE 指数为 1.4% 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 9 证券研究报告 图 13:2017 年 6 月利率点阵图显示 2017 年底联邦基金利率中枢将上移至 1.375%,2018 年至 2.1% 资料来源:美联储、国海证券研究所 1.2、 欧元区:经济仍有进一步走高潜力 我们预计欧元区 2017 和 2018 年 GDP 分别增长 2%和 1.9%, CPI 分别为 1.6%和 1.8%。 欧元区经济的回升与欧央行的宽松措施密不可分。自 2011 年以来,欧央行持续 降息,并在 2014 年底效仿美联储开始大规模资产购买计划。货币宽松与资产购 买既稳定了金融市场情绪,也明显刺激了实体经济的信贷增长。由于欧元区既受 到 2008 年金融危机的冲击,也在欧债危机中遭受重创,因此虽然自 2014 年以来 欧元区经济开始缓慢回升,但 2016 年欧元区整体产出(不变价)仅比 2007 年高 出 4.7%,而美国则高出 12%左右。综合而言,我们认为欧元区整体 GDP 规模、 GDP 增速在下半年仍有进一步走高潜力,并且其货币和流动性环境的实质性收紧 可能要到 2018 年之后了。 欧元区就业市场的结构性问题在 2017 年不会有明显改善。2016 年底欧元区失业 率降至 9.6%,2017 年 5 月失业率为 9.3%。欧元区的失业率存在着明显的结构化 特征,南欧国家失业率普遍高于北欧,这一方面与南北欧产业结构有关,但另一 方面也与西欧国家较高的失业补贴和福利制度相关,即便欧元区经济增速有所提 升,但我们预计欧元区失业率的下降将非常缓慢,2018 年底欧元区整体失业率 都很难降至 8%以下(2008 年金融危机之前在 7.5%左右) 。 货币政策:欧央行口风已经发生改变,三季度可能宣布削减 QE 规模。在 6 月 8 日欧央行利率决议中,欧央行将前瞻性指引中“利率将在未来一段时间内维持在 当前或更低水平”改为“利率将在未来一段时间内维持在当前水平”。这基本可以 排除欧央行再次降息的可能性。由于当前欧央行每月 600 亿欧元的资产购买计划 期限截止到 2017 年 12 月,因此我们预计欧央行可能会在 9 月宣布 2018 年削减 购债规模。至于 2018 年,我们并不认为欧央行会直接终止其购债计划,主要原 因在于: (1)欧元区的经济增长并未显现出过热迹象,并且其经济的整体规模相 较金融危机前的增长不到 5%; (2)通胀与失业率的实际情况并不值得欧央行过 快结束其购债计划。 请务必阅读正文后免责条款部分 10 证券研究报告 图 14:居民消费与投资推动欧元区经济增速回升 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 15:欧元区制造业自 2016 年下半年持续走强 图 16:欧元区企业与居民信贷需求回升 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 17:2017 年 5 月欧元区失业率仍高达 9.3% 图 18:欧元区当前通胀水平并不会制约欧央行政策操作 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 11 证券研究报告 1.3、 日本:外需仍是经济的重要动力 我们预计 2017、 2018 年日本 GDP 分别增长 1.2%和 0.8%, CPI 分别为 0.4%和 0.3%。 自 2016 年二季度开始,日本经济逐渐开始回升,而净出口对日本经济的回升起 到了非常重要的推动:2017 年一季度日本经济增长了 1.3%,其中净出口对经济 同比增长的拉动为 0.8%。海外需求的回暖推动了日本实际 GDP 的回升,但并未 实质性改善长期困扰日本的通胀低迷,日本 5 月 CPI 与核心 CPI 均只有 0.4%,明 显低于日本央行的预期。 货币政策:控制收益率曲线的货币政策目标更具灵活性。持续 3 年多的大规模 资产购买,使得日本央行当前持有的日本国债占比已经超过 40%,持有的 ETF 规 模使得日本央行已经成为日经 225 指数 90%成份股的前十大股东。2016 年 9 月 日本央行提出 “控制收益率曲线”的货币政策目标,通过固定利率操作将 10 年期 国债收益率控制在零附近。随着美国货币政策的正常化,如果日本央行可以通过 固定利率操作将长期国债收益率控制在合意水平,那么其资产购买的规模或者说 货币政策将更具灵活性,也可以更好的应对其货币政策被动收缩的压力。 图 19:2016 年二季度之后日本经济逐渐回升 图 20:日本通胀水平仍比较疲弱 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 21:净出口是日本经济回升的重要动力 资料来源:WIND、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 12 证券研究报告 图 22:日本制造业 PMI 持续回升 图 23:2016 年二季度以来,日本出口的回升非常明显 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 2、 国内:下半年经济温和回落 我们预计 2017、2018 年 GDP 增速分别为 6.7%和 6.5%。2017 年季度 GDP 增速分 别为 6.9%、6.7%、6.7%和 6.6%(一季度为实际值,其余为预测值) 。下半年从需 求层面看,房地产、基建投资增速会有所下滑,但制造业投资在朱格拉周期之下 可能会继续回升,整体投资增速可能会较 2016 年小幅上升;在消费升级之下的 消费增速仍会维持相对平稳;而进出口在外需企稳之下对经济的贡献将会有所上 升。 预计 2017、2018 年 CPI 分别为 1.5%和 2.1%,PPI 分别为 5.2%和 1.5%。2017 年食 品价格的波动幅度明显弱于往年,下半年虽然有节日因素的刺激,但由于翘尾因 素自 9 月之后显著下行,因此全年来看 CPI 的同比涨幅会相对温和;而 PPI 同比 涨幅也呈现逐季回落走势,由于 2016 年四季度 PPI 环比上行幅度明显强于前三 季度,因此 2017 年下半年尤其是三季度 PPI 同比仍会维持在 5%以上,而 10 月 份之后 PPI 可能会快速回落至 3%以下。 货币政策:中长期趋势性收紧并未结束,下半年或有“边际放松”。财政政策有望 继续保持相对宽松。6 月以来央行以及管理层在季末对市场流动性的补充并不意 味着货币政策的收紧已经结束,而货币政策的收紧内外因均有,并且阶段性来看 二者侧重点并不一致。 (1)从短期看,中美之间利差变化对央行短期货币政策操 作空间有重要影响。当前 DR001(存款类机构 1 天回购利率)在 2.5%左右,2016 年 8 月之前基本在 2%左右,到 2016 年底 DR001 中枢上移至 2.2%以上,而 2017 年 5 月 DR001 曾一度攀升至 2.9%。我们认为当前 DR001 的水平在三季度仍有进 一步上移的可能; (2)从 12-18 个月的周期来看,在中美经济对比不发生根本性 改变的背景下,2017 年美国利率中枢的抬升很可能继续带来国内货币政策的被 动收缩; (2)金融监管趋严的形势并未转向,只是更为有序、更为有节奏。期望 通过单一的数量型指标去判断监管以及去杠杆进程是否结束其实很难,而通过经 济回落趋势的变化去判断则更具可预测性,如果经济回落的幅度和速度明显快于 市场预期,那么监管与流动性暂时放缓的时间窗口将会出现,从当前经济变化的 趋势看,我们认为在三季度这一窗口很难延续,而四季度出现的概率将会相对大 一些。 请务必阅读正文后免责条款部分 13 证券研究报告 汇率:我们认为下半年人民币兑美元汇率将保持相对稳定,主要基于美元指数 的弱势和央行比较成功的中间价形成机制。我们年初对人民币汇率的展望过于悲 观,实际上美元指数在年初创下 103 高点之后,虽然经历了 2 次美联储加息,但 美元指数只是短暂反弹然后继续向下,我们认为下半年美元指数在美国经济环比 回升之下跌势可能有所放缓,但欧元区经济的相对强劲也会使得美元指数维持相 对弱势。另外,央行在 5 月将逆周期因子加入到“前收盘价+一篮子货币汇率变化” 对人民币汇率的定价机制中,以弱化前一交易日的走势影响,维持人民币的整体 平稳。我们认为加入逆周期因子是双刃剑,市场价格隐含的升、贬预期可以被延 迟,但很难被消除。 表 2:国内主要经济指标预测 指标 2016 2017F 2018F GDP 同比增速% 6.7 6.7 6.5 CPI(%) 2.0 1.5 2.1 PPI(%) -1.3 5.2 1.5 社会消费品零售(%) 10.4 10.6 10.9 工业增加值(%) 5.9 6.5 6.2 固定资产投资:累计(%) 8.1 8.3 7.9 出口(%) -6.4 8 4 进口(%) -5.4 10 3 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 24:GDP 季度同比走势 图 25:2016 年 7 月之后 PMI 出现明显回升 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 14 证券研究报告 图 26:供、需改善明显 图 27:库存回补在二季度已经接近结束 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 28:国内利率中枢的抬升基本对应美联储的加息节奏 资料来源:WIND、国海证券研究所 2.1、 地产投资温和回落,制造业投资仍可能上行 我们预计 2017 年工业增加值同比增速在 6.5%左右,较 2016 年上升 0.6%。2017 年供给端依然处于收缩阶段,而投资的韧性以及外需的回暖可能使得下半年工业 增加值依然保持相对平稳。 我们预计固定资产投资在 2017 年同比增长 8.3%,较 2016 年增速上升 0.2%。主 要基于: (1)地产投资表现出较强的韧性。2017 年 1-5 月地产投资累计增速为 8.8%,5 月单月增速 7.3%,这一增速水平仅较 1-2 月地产投资 11%的增速下滑不 到 4%,而市场普遍预期的是地产投资增速可能在二季度回到零增长。从下半年 来看,由于房地产销售和资金来源依然相对稳健,因此下半年地产投资增速可能 请务必阅读正文后免责条款部分 15 证券研究报告 会温和回落至 5%左右。 (2)制造业投资仍有进一步上行动力。2017 年是企业盈 利明显好转的一年,同时外需也逐渐转暖。并且从朱格拉周期来看,中国正处于 起点,虽然供给收缩之下的产业调整存在明显的冷热不均,并最终体现在整体制 造业投资增速的回升明显弱于之前数轮周期,但当前不到 6%的制造业投资增速 很可能在下半年进一步回升至 7%-8%的水平。 预计 2017 年社会消费品零售总额名义增速为 10.6%, 较 2016 年小幅提升 0.2%。 。 虽然汽车销售增速回落,但房地产投资的韧性、过去两年商品房销售的火热带来 的装饰、装修需求依然会对 2017 年整体消费有所支撑。同时,基于中长期角度 来看,中国三四线城市在广大人口基数之下的消费升级趋势可能会持续数年。 图 29:工业增加值在下半年仍会相对平稳 图 30:供给收缩之下国企的表现较好 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 31:民间投资增速逐渐回升至 6%以上 图 32:房地产投资更具韧性,制造业投资仍有上行空间 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 2.2、 净出口贡献可能进一步提升 我们预计 2017 年出口、进口增速分别为 8%和 10%。由于欧、美等发达经济体下 半年经济将环比走强,因此 2017 下半年中国出口增速将较上半年进一步小幅上 升,而进口增速可能会较上半年有所收敛。 请务必阅读正文后免责条款部分 16 证券研究报告 图 33:进出口增速明显较 2016 年抬升 图 34:对美欧日合计出口增速已经接近 10% 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 2.3、 PPI 的快速回落可能会出现在 2017 年 10 月之后 我们预计 2017 年 CPI 与 PPI 同比涨幅分别为 1.5%和 5.2%。2017 年以来,食品价 格的涨幅明显弱于往年,虽然服务类中医疗保健价格持续攀升,但难改 CPI 疲软 之势。 而一季度 PPI 的强势上行在下半年需求温和回落背景下可能再度出现出现。 具体而言,我们认为 CPI 同比涨幅在三季度可能仍会在 1.5%左右,而 PPI 同比的 快速回落可能会出现在 10 月之后。我们预计三季度 CPI 环比将重返正增长,但 由于 9、10 月 CPI 翘尾因素仅为 0.3%和 0.2%,因此 CPI 同比涨幅可能依然会在 1.5%左右;而 PPI 在 2017 年上半年环比累计涨幅为 0.8%,如果三季度工业品价 格环比累计涨幅超过 1.2%,那么三季度工业品价格的同比涨幅将高于二季度, 也即意味着三季度相关行业的盈利环比将呈扩张态势,否则三季度企业盈利的同 比涨幅将会较二季度进一步收窄。 图 35:CPI 的月度波动主要受食品价格影响 图 36:鲜菜、猪肉价格的低迷拖累食品价格涨幅 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 17 证券研究报告 图 37:2017 年食品价格的波动收敛 图 38:非食品价格持续上行 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 图 39:医疗保健服务价格自 2015 年 4 月后持续上行 图 40: PPI 环比走势很难复制 2016Q4 和 2017Q1 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 2.4、 结构性改革的重心可能会逐渐迁移 我们预计 2017 年财税、户籍改革、城镇化将继续推进,以促使进一步向消费驱 动转型;城镇化的推动既可以改善民生又可以消化三四线城市的地产库存。另外, 2017 年十九大的召开可能会开启新一轮的改革憧憬。 除此之外,我们认为下半年需要关注结构性改革重心的迁移。随着供给侧改革 逐渐推进,作为保障国民经济安全运行的金融体系改革可能逐渐提上日程。而在 此之前,对于金融杠杆、金融风险点的妥善处置是必经之路。那么处置金融风险 的主要目的是什么?我们的观点是,金融风险点的处置、金融体系改革的推进是 未来提升中国经济的潜在增长率的重要保障,并且这一路径会在未来 1-2 年逐渐 拓展至实体经济的债务杠杆率化解上,否则经济的中长期增长潜力仍会受到明显 制约。 3、 风险提示 请务必阅读正文后免责条款部分 18 证券研究报告 国内房地产市场降温幅度超预期;金融市场去杠杆带来的潜在压力;海外需求快 速回落。 请务必阅读正文后免责条款部分 19 国海证券股份有限公司 【分析师承诺】 陈晓朋,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 代鹏举,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司(简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客 户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接 受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 证券研究报告 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 21
2017年中期宏观经济展望:欧美经济回升,国内经济温和回落
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