证券研究报告·宏观研究
宏观点评 20170331
库存周期还能持续多久?
—3 月份 PMI 数据点评
2017 年 3 月 31 日
事件
2017 年 3 月,中国制造业采购经理指数(PMI)为 51.8,前值
51.6;非制造业商务活动指数为 55.1,前值 54.2。
首席证券分析师
观点
制造业 PMI 再创新高符合我们对于本轮补库存周期顶点出现在
一季度的预判,开年以来制造业的强劲态势有助于经济整体企
丁文韬
执业资格证书号码:S0600515050001
dingwt@dwzq.com.cn
0512-62938661
稳,一季度 GDP 实际增速有望达到 6.8%。随着价格上升势头
逐渐减弱,PPI 拐点已经出现,原材料库存处于近期高位,产
成品库存有被动增加的迹象。我们继续维持本轮补库存弱周期
的判断,全年经济或呈“前高后低”态势。
研究助理
叶凡
yef@dwzq.com.cn
021-60199774
原材料购进价格指数持续下降,预示 3 月份 PPI 同比读数将开
始回落,原材料库存处于近期高位,产成品库存有被动增加的
迹象。我们继续维持本轮库存弱周期的判断,预计补库存将在
年中结束。
非制造业扩张步伐进一步加快,年初基建加速落地和季节因素
带动建筑业景气回升;服务业销售价格指数比上月下降 2.2 个
百分点,可能拖累 3 月 CPI 再次低于预期。
风险提示:房地产调控超预期,国际政治经济环境不确定性加
强,制造业的持续恢复仍需下游需求恢复的积极配合。
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东吴证券研究所
宏观点评 20170331
1. 制造业:已经处于库存周期顶点
3 月份制造业 PMI 为 51.8,较上月小幅上升 0.2 个百分点,连续 6 个月
位于 51 以上景气区间,而且是 2012 年 4 月以来最高值。制造业 PMI 再创
新高符合我们对于本轮补库存周期顶点出现在一季度的预判,开年以来制造
业的强劲态势有助于经济整体企稳,一季度 GDP 实际增速有望达到 6.8%。
随着价格上升势头逐渐减弱,
PPI 拐点已经出现,
原材料库存处于近期高位,
产成品库存有被动增加的迹象。我们继续维持本轮补库存弱周期的判断,全
年经济或呈“前高后低”态势。
1.1 供需:需求旺盛带动生产活动进一步加快
生产指数为 54.2,较上月上升 0.5 个百分点,连续 6 个月位于 53.0 以上
区间。一季度企业生产经营活动延续去年四季度以来的恢复势头,这也和六
大发电集团日均耗煤量、高炉开工率等高频数据相互验证。进入 3 月份以来,
企业开工率进一步提升,生产经营活动明显加快,经济复苏迹象持续。虽然
地产调控政策持续发酵,但地产投资、新开工等指标显示惯性仍存。从业人
员指数为 50,虽然较上月上升 0.3 个百分点,但仍位于临界点,表明制造业
企业用工量与上月相比变化不大。
新订单指数为 53.3,较上月上升 0.3 个百分点,呈现高位扩张态势,连
续 13 个月高于临界点,为 2014 年 7 月份以来的最高值,表明需求端较为强
劲,内外需向好为新业务增长提供了动力。
图表 1 :PMI 各分项变动
2017-01
2017-02
2017-03
生产
生产经营预期
70
65
新订单
60
供货商配送时间
新出口订单
55
50
45
从业人员
在手订单
40
原材料库存
产成品库存
原材料购进价格
采购量
进口
资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
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宏观点评 20170331
图表 2 :需求旺盛,带动生产进一步加快
PMI:生产
PMI:新订单
59
57
55
53
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45
资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
1.2 进出口:外需向好出口回升,价格下降进口回落
新出口订单指数 51.0,较上月继续回升 0.2 个百分点,高于去年同期 2.5
个百分点,连续 5 个月位于扩张区间,企业接单情况明显转好。贬值带来的
出口竞争优势修复,一带一路投资发力,以及近期海外经济领先指标趋势性
改善共同推动新出口订单指数上涨。主要出口发达经济体 PMI 指数整体改
善趋势增强,
欧元区 3 月制造业 PMI 创 2007 年来新高,德国综合 PMI 58.3,
创 71 个月最高水平,法国综合 PMI 初值 53.4,为 2011 年 5 月以来最高。
美国、日本 PMI 虽不及前值,但仍位于高景气扩张区间,摩根大通全球制
造业 PMI 指数连续 6 个月位于 53 以上的高速增长区间,全球经济向好趋势
明显。
进口指数 50.5,较上月下降 0.7 个百分点,连续 5 个月高于临界点,表
明国内外需求持续改善,进出口继续回稳向好。进口指数下降主要源于大宗
商品价格小幅见顶回落,叠加下游需求受汽车及住房相关性消费拖累,随着
节因素褪去,尽管基建托底,预计进口同比读数会小幅走低。考虑到韩国萨
德部署问题、特朗普政府财政政策落实情况以及逆全球化贸易政策推行,叠
加欧洲经济体政治环境存在较大变数,未来外需环境不确定性较大,进出口
链条能否持续修复仍需视全球经济能否实质性改善而定。
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宏观点评 20170331
图表 3 :外需向好出口回升,价格下降进口回落
PMI:新出口订单
PMI:进口
55
54
53
52
51
50
49
48
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2011-03
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资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
1.3 价格与库存:PPI 开始回落,补库存有望持续到年中
原材料购进价格指数为 59.3,较上月回落 4.9 个百分点,6 个月以来首
次回落到 60 以下。从走势上看,该指数最近四个月连续回落,显示上游原
材料价格涨势呈减缓态势,价格渐趋合理,有利于缓解通胀压力。受银行限
贷、行政去产能、行业集中度提升等制约产能恢复,价格传导效应仍然持续,
但受限于购进价格指数回落,PMI 出厂价格指数保持在 53%以上,连续 9
个月处于扩张区间。随着国际大宗商品价格增速放缓,原材料购进价格指数
将持续下降,预计 2 月份 PPI 同比读数高点已过,3 月份开始回落。
随着价格上升势头逐渐减弱,PPI 拐点已经出现,原材料库存处于近期
高位,产成品库存有被动增加的迹象。我们继续维持本轮库存弱周期的判断,
预计补库存将在年中结束。
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宏观点评 20170331
图表 4:补库存有望持续到年中
PMI:产成品库存
PMI:原材料库存
55
52
49
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2012-03
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资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
图表 5 :原材料价格继续回落,PPI 或同比高点已过
PPI:全部工业品:环比
PMI:主要原材料购进价格(右轴)
%
2.0
75
1.5
70
1.0
65
60
0.5
55
0.0
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2015-03
2014-11
2014-07
2014-03
2013-11
2013-07
2013-03
2012-11
35
2012-07
-1.5
2012-03
40
2011-11
45
-1.0
2011-07
-0.5
资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
1.4 分规模和行业:小型企业有所复苏,行业结构调整延续
市场需求改善,企业整体向好,大中小型企业 PMI 指数普遍上升。其
中,大型企业 PMI 为 53.3,与上月持平,持续 13 个月高于临界点。一季度
平均水平 53.1,高于去年同期 2.5 个百分点,上升明显。大型企业主要涉及
能源、基建、房地产的大型项目建设,随着供给侧改革推进,需求改善,产
能缓慢释放,煤炭、钢铁、水泥等原材料价格上升,涉及相关行业的大型企
业 PMI 持续位于扩张区间也在意料之中。中型企业 3 月 PMI 为 50.4,比上
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宏观点评 20170331
月下降 0.1 个百分点,但前 3 个月稳定地保持在 50 以上,平均水平高于去
年同期 1.6 个百分点。小型企业 3 月 PMI 为 48.6,
较上月回升 2.2 个百分点,
虽然继续处在 50 以下,但复苏迹象明显。
生产结构调整延续,新动能持续发力,传统行业有所回升。3 月份,在
调查的 21 个行业大类中,有 19 个行业 PMI 指数达到 50 以上,有 14 个行
业 PMI 指数继续上升,经济运行稳中趋升态势初步形成。高技术制造业 PMI
为 54.2,高于制造业总体 2.4 个百分点,技术产业、装备制造业上升明显,
一季度 PMI 指数平均值分别为 52.7 和 54.8,
高于去年同期 4 个百分点左右,
显示产业调整升级、创新发展加快,高技术产业继续保持蓬勃发展。传统行
业中的石油加工及炼焦业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业
等行业 PMI 连续两个月上升,本月均高于制造业总体水平。
图表 6 :小型企业有所复苏,行业结构调整延续
PMI:大型企业
PMI:中型企业
PMI:小型企业
58
56
54
52
50
48
46
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2017-03
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2012-12
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2012-06
2012-03
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资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
2. 非制造业:价格回落值得关注,建筑业景气回升
3 月份,中国非制造业商务活动指数为 55.1,比上月上升 0.9 个百分点,
升至近三年的高点,非制造业扩张步伐进一步加快。新订单指数为 51.9,比
上月上升 0.7 个百分点,位于临界点之上,表明市场需求保持增长态势。投
入品价格指数为 52.3,比上月回落 1.4 个百分点,受非制造业企业用于生产
运营的投入品价格总体水平回落影响,销售价格指数较上月下降 1.7 个百分
点至 49.7,值得关注的是,服务业销售价格指数为 48.9,比上月下降 2.2 个
百分点。由于 PMI 服务价格和 CPI 中的服务项价格变动高度相关,3 月 CPI
受非食品和服务项双重拖累影响,可能再次低于预期。
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东吴证券研究所
宏观点评 20170331
服务业商务活动指数为 54.2,分别高于上月和去年同期 1.0 和 1.1 个百
分点,服务业景气度进一步上升。新订单指数为 51.7,比上月上升 1.2 个百
分点,连续两个月回升,持续 7 月处于扩张区间,市场需求持续向好。带动
服务业从业人员指数上升 0.4 个百分点至 48.8。销售价格指数为 48.9,比上
月下降 2.2 个百分点,通胀压力有望缓解。随节日因素褪去,企业复产加快,
生产性服务业和物流业的增速连续两个月加快,本月商务活动指数升至 61.0
和 57.7,均为今年以来的高点。受房地产调控影响,房地产行业商务活动指
数位于临界点以下,业务总量有所回落。
受企业复产加快,气温回暖,重大项目建设的推进,年初基建加速落地
影响,建筑业扩张速度有所加快。建筑业商务活动指数 60.5,比上月上升
0.4 个百分点。建筑业新订单指数从上月 54.8 下降至 53.3,新出口订单从上
月 49.5 上涨至 51.5,表明“一带一路”发力,外需强劲,受国内房地产调
控影响,国内需求涨幅放缓。房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数分
别为 61.5 和 60.6,均处在高位景气区间。从市场预期看,建筑业业务活动
预期指数为 66.7,连续三个月上升,为 2015 年 7 月以来的高点,企业对未
来市场信心继续增强。但未来建筑业增速仍取决于房地产政策走向以及基建
项目落地率。
图表 7 :服务业景气明显回升
非制造业PMI:商务活动
非制造业PMI:建筑业
非制造业PMI:服务业
2017-03
2016-12
2016-09
2016-06
2016-03
2015-12
2015-09
2015-06
2015-03
2014-12
2014-09
2014-06
2014-03
2013-12
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2012-12
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66
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62
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58
56
54
52
50
资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所
3. 风险提示
房地产调控超预期,国际政治经济环境不确定性加强,制造业的持续恢
复仍需下游需求恢复的积极配合。以上趋势仅供判断参考。
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中性: 预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;
减持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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东吴证券 - 3月份PMI数据点评:库存周期还能持续多久?
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