东吴证券-3月份PMI数据点评：库存周期还能持续多久？

证券研究报告·宏观研究 宏观点评 20170331 库存周期还能持续多久？ —3 月份 PMI 数据点评 2017 年 3 月 31 日 事件  2017 年 3 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.8，前值 51.6；非制造业商务活动指数为 55.1，前值 54.2。 首席证券分析师 观点  制造业 PMI 再创新高符合我们对于本轮补库存周期顶点出现在 一季度的预判，开年以来制造业的强劲态势有助于经济整体企 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 稳，一季度 GDP 实际增速有望达到 6.8%。随着价格上升势头 逐渐减弱，PPI 拐点已经出现，原材料库存处于近期高位，产 成品库存有被动增加的迹象。我们继续维持本轮补库存弱周期 的判断，全年经济或呈“前高后低”态势。  研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 原材料购进价格指数持续下降，预示 3 月份 PPI 同比读数将开 始回落，原材料库存处于近期高位，产成品库存有被动增加的 迹象。我们继续维持本轮库存弱周期的判断，预计补库存将在 年中结束。  非制造业扩张步伐进一步加快，年初基建加速落地和季节因素 带动建筑业景气回升；服务业销售价格指数比上月下降 2.2 个 百分点，可能拖累 3 月 CPI 再次低于预期。  风险提示：房地产调控超预期，国际政治经济环境不确定性加 强，制造业的持续恢复仍需下游需求恢复的积极配合。 相关研究 1． 2017“一带一路”新生系列（二）— —“五通发展”观察：新热点、新结 构、新推进 20170329 2． 从各省投资目标看 2017 年固定资产投 资 20170303 3． 2017 年房地产投资预测，从各构成项 的本质说起 20170302 4． 2017 年 PPP 如何托底经济？存量释放 与新政实施 20170205 5． 2017“一带一路”新生系列（一）： 新信号、新动向、新模式 20161221 6． 2017 年宏观经济预测 20161129 7． 财政宽松+逆全球化=美元先升后贬 20161117 8． 下一个风险点：G4 通胀跳升 –2017 年 海外通胀预测 20161103 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170331 1. 制造业：已经处于库存周期顶点 3 月份制造业 PMI 为 51.8，较上月小幅上升 0.2 个百分点，连续 6 个月 位于 51 以上景气区间，而且是 2012 年 4 月以来最高值。制造业 PMI 再创 新高符合我们对于本轮补库存周期顶点出现在一季度的预判，开年以来制造 业的强劲态势有助于经济整体企稳，一季度 GDP 实际增速有望达到 6.8%。 随着价格上升势头逐渐减弱， PPI 拐点已经出现， 原材料库存处于近期高位， 产成品库存有被动增加的迹象。我们继续维持本轮补库存弱周期的判断，全 年经济或呈“前高后低”态势。 1.1 供需：需求旺盛带动生产活动进一步加快 生产指数为 54.2，较上月上升 0.5 个百分点，连续 6 个月位于 53.0 以上 区间。一季度企业生产经营活动延续去年四季度以来的恢复势头，这也和六 大发电集团日均耗煤量、高炉开工率等高频数据相互验证。进入 3 月份以来， 企业开工率进一步提升，生产经营活动明显加快，经济复苏迹象持续。虽然 地产调控政策持续发酵，但地产投资、新开工等指标显示惯性仍存。从业人 员指数为 50，虽然较上月上升 0.3 个百分点，但仍位于临界点，表明制造业 企业用工量与上月相比变化不大。 新订单指数为 53.3，较上月上升 0.3 个百分点，呈现高位扩张态势，连 续 13 个月高于临界点，为 2014 年 7 月份以来的最高值，表明需求端较为强 劲，内外需向好为新业务增长提供了动力。 图表 1 ：PMI 各分项变动 2017-01 2017-02 2017-03 生产 生产经营预期 70 65 新订单 60 供货商配送时间 新出口订单 55 50 45 从业人员 在手订单 40 原材料库存 产成品库存 原材料购进价格 采购量 进口 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170331 图表 2 ：需求旺盛，带动生产进一步加快 PMI：生产 PMI：新订单 59 57 55 53 51 49 47 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 45 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 1.2 进出口：外需向好出口回升，价格下降进口回落 新出口订单指数 51.0，较上月继续回升 0.2 个百分点，高于去年同期 2.5 个百分点，连续 5 个月位于扩张区间，企业接单情况明显转好。贬值带来的 出口竞争优势修复，一带一路投资发力，以及近期海外经济领先指标趋势性 改善共同推动新出口订单指数上涨。主要出口发达经济体 PMI 指数整体改 善趋势增强， 欧元区 3 月制造业 PMI 创 2007 年来新高，德国综合 PMI 58.3， 创 71 个月最高水平，法国综合 PMI 初值 53.4，为 2011 年 5 月以来最高。 美国、日本 PMI 虽不及前值，但仍位于高景气扩张区间，摩根大通全球制 造业 PMI 指数连续 6 个月位于 53 以上的高速增长区间，全球经济向好趋势 明显。 进口指数 50.5，较上月下降 0.7 个百分点，连续 5 个月高于临界点，表 明国内外需求持续改善，进出口继续回稳向好。进口指数下降主要源于大宗 商品价格小幅见顶回落，叠加下游需求受汽车及住房相关性消费拖累，随着 节因素褪去，尽管基建托底，预计进口同比读数会小幅走低。考虑到韩国萨 德部署问题、特朗普政府财政政策落实情况以及逆全球化贸易政策推行，叠 加欧洲经济体政治环境存在较大变数，未来外需环境不确定性较大，进出口 链条能否持续修复仍需视全球经济能否实质性改善而定。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170331 图表 3 ：外需向好出口回升，价格下降进口回落 PMI：新出口订单 PMI：进口 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 2012-03 2011-11 2011-07 2011-03 45 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 1.3 价格与库存：PPI 开始回落，补库存有望持续到年中 原材料购进价格指数为 59.3，较上月回落 4.9 个百分点，6 个月以来首 次回落到 60 以下。从走势上看，该指数最近四个月连续回落，显示上游原 材料价格涨势呈减缓态势，价格渐趋合理，有利于缓解通胀压力。受银行限 贷、行政去产能、行业集中度提升等制约产能恢复，价格传导效应仍然持续， 但受限于购进价格指数回落，PMI 出厂价格指数保持在 53%以上，连续 9 个月处于扩张区间。随着国际大宗商品价格增速放缓，原材料购进价格指数 将持续下降，预计 2 月份 PPI 同比读数高点已过，3 月份开始回落。 随着价格上升势头逐渐减弱，PPI 拐点已经出现，原材料库存处于近期 高位，产成品库存有被动增加的迹象。我们继续维持本轮库存弱周期的判断， 预计补库存将在年中结束。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170331 图表 4：补库存有望持续到年中 PMI：产成品库存 PMI：原材料库存 55 52 49 46 43 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 40 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图表 5 ：原材料价格继续回落，PPI 或同比高点已过 PPI：全部工业品：环比 PMI：主要原材料购进价格（右轴） % 2.0 75 1.5 70 1.0 65 60 0.5 55 0.0 50 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 35 2012-07 -1.5 2012-03 40 2011-11 45 -1.0 2011-07 -0.5 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 1.4 分规模和行业：小型企业有所复苏，行业结构调整延续 市场需求改善，企业整体向好，大中小型企业 PMI 指数普遍上升。其 中，大型企业 PMI 为 53.3，与上月持平，持续 13 个月高于临界点。一季度 平均水平 53.1，高于去年同期 2.5 个百分点，上升明显。大型企业主要涉及 能源、基建、房地产的大型项目建设，随着供给侧改革推进，需求改善，产 能缓慢释放，煤炭、钢铁、水泥等原材料价格上升，涉及相关行业的大型企 业 PMI 持续位于扩张区间也在意料之中。中型企业 3 月 PMI 为 50.4，比上 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170331 月下降 0.1 个百分点，但前 3 个月稳定地保持在 50 以上，平均水平高于去 年同期 1.6 个百分点。小型企业 3 月 PMI 为 48.6， 较上月回升 2.2 个百分点， 虽然继续处在 50 以下，但复苏迹象明显。 生产结构调整延续，新动能持续发力，传统行业有所回升。3 月份，在 调查的 21 个行业大类中，有 19 个行业 PMI 指数达到 50 以上，有 14 个行 业 PMI 指数继续上升，经济运行稳中趋升态势初步形成。高技术制造业 PMI 为 54.2，高于制造业总体 2.4 个百分点，技术产业、装备制造业上升明显， 一季度 PMI 指数平均值分别为 52.7 和 54.8， 高于去年同期 4 个百分点左右， 显示产业调整升级、创新发展加快，高技术产业继续保持蓬勃发展。传统行 业中的石油加工及炼焦业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业 等行业 PMI 连续两个月上升，本月均高于制造业总体水平。 图表 6 ：小型企业有所复苏，行业结构调整延续 PMI：大型企业 PMI：中型企业 PMI：小型企业 58 56 54 52 50 48 46 44 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 42 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2. 非制造业：价格回落值得关注，建筑业景气回升 3 月份，中国非制造业商务活动指数为 55.1，比上月上升 0.9 个百分点， 升至近三年的高点，非制造业扩张步伐进一步加快。新订单指数为 51.9，比 上月上升 0.7 个百分点，位于临界点之上，表明市场需求保持增长态势。投 入品价格指数为 52.3，比上月回落 1.4 个百分点，受非制造业企业用于生产 运营的投入品价格总体水平回落影响，销售价格指数较上月下降 1.7 个百分 点至 49.7，值得关注的是，服务业销售价格指数为 48.9，比上月下降 2.2 个 百分点。由于 PMI 服务价格和 CPI 中的服务项价格变动高度相关，3 月 CPI 受非食品和服务项双重拖累影响，可能再次低于预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170331 服务业商务活动指数为 54.2，分别高于上月和去年同期 1.0 和 1.1 个百 分点，服务业景气度进一步上升。新订单指数为 51.7，比上月上升 1.2 个百 分点，连续两个月回升，持续 7 月处于扩张区间，市场需求持续向好。带动 服务业从业人员指数上升 0.4 个百分点至 48.8。销售价格指数为 48.9，比上 月下降 2.2 个百分点，通胀压力有望缓解。随节日因素褪去，企业复产加快， 生产性服务业和物流业的增速连续两个月加快，本月商务活动指数升至 61.0 和 57.7，均为今年以来的高点。受房地产调控影响，房地产行业商务活动指 数位于临界点以下，业务总量有所回落。 受企业复产加快，气温回暖，重大项目建设的推进，年初基建加速落地 影响，建筑业扩张速度有所加快。建筑业商务活动指数 60.5，比上月上升 0.4 个百分点。建筑业新订单指数从上月 54.8 下降至 53.3，新出口订单从上 月 49.5 上涨至 51.5，表明“一带一路”发力，外需强劲，受国内房地产调 控影响，国内需求涨幅放缓。房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数分 别为 61.5 和 60.6，均处在高位景气区间。从市场预期看，建筑业业务活动 预期指数为 66.7，连续三个月上升，为 2015 年 7 月以来的高点，企业对未 来市场信心继续增强。但未来建筑业增速仍取决于房地产政策走向以及基建 项目落地率。 图表 7 ：服务业景气明显回升 非制造业PMI：商务活动 非制造业PMI：建筑业 非制造业PMI：服务业 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 66 64 62 60 58 56 54 52 50 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 3. 风险提示 房地产调控超预期，国际政治经济环境不确定性加强，制造业的持续恢 复仍需下游需求恢复的积极配合。以上趋势仅供判断参考。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所