2017 年 04 月 06 日
证券研究报告
海外宏观点评
宏观经济报告
“缩表”或在年底,美股估值偏高
——3 月 FOMC 会议纪要点评
事项:
4 月 6 日凌晨美联储公布 3 月 FOMC 会议纪要。市场对纪要做出分化反
应,美元指数小幅上冲后回落,美债收益率全面下行,美股自日内高
位明显回落。
要点:
“缩表”的开始时间、进行方式和市场沟通形式进行了详细讨论。在
时间上,几乎所有的与会者认为开始改变“再投资”的时间点取决于
对经济和金融环境的评估。基于当前的经济发展形势,大部分与会者
认为在今年晚些时候进行缩表是合适的。在方式上,与会者总体认为
同时逐渐退出或者停止国债和 MBS 的再投资比较恰当。同时,与会者
认为如果采用逐渐退出再投资的方式,将能够降低触发市场波动率或
者降低委员会向市场发送误导性信号的风险。但采用一次性停止的方
式,将更便于与市场沟通,并能加快资产负债表正常化的速度。在沟
通形式上,与会者一致同意缩表应该是可预测的。几乎所有的与会者
认为,在可以开始缩表时,应该提供额外的信息,这些信息包括合理
的资产负债表规模和构成等。
美联储官员认为一季度美国经济的增速下降为临时性因素。美国 1 月
份工业生产的下降和实际 PCE 增速的下降主要由于暖冬引发的能源服
务消费的下降。总体上,美联储官员仍认为当前上行风险与下行风险
相对平衡,二季度美国经济增长将加速。
财政扩张的不确定性为最大的上行风险来源。与会者认为财政扩张的
开始时间,以及整体财政政策对经济的实质影响,仍充满不确定性。
大概有一半的与会者没有将财政政策效果考虑到他们的经济预测中。
大部分参会者认为,扩张的财政政策带来了经济的上行风险。
李治平
分 析 师 SAC 执业编号:S1130512090002
尽管长期利率上升,但金融条件温和,美股估值或偏高。许多与会者
边泉水
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对近期美股的上涨进行了讨论,一部分人认为原因在于金融条件的改
王晶
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善,还有一些人认为原因在于企业减税的预期和风险偏好的上升。一
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些与会者指出,美股的估值已经偏高。
魏凤
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整体纪 要偏中性偏鸽,
美股下跌或由于 多因素叠加。 会议纪要公布
后,美债收益率下行,美元小幅走软。美股自日内高位的大幅回落,
可能叠加了众议院议长有关“税改”延后和第二轮“医改”谈判破裂
的影响。
风险提示:美联储加息速度大幅超出市场预期。
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正文如下:
1.“缩表”的开始时间、进行方式和市场沟通形式进行了详细讨论。
会议纪要显示,FOMC 与会人员对美联储“再投资”的变化进行了详
细的讨论,而“再投资”的变化则意味着资产负债表的变化。在开始
改变“再投资”的时间上,一项调查显示当前市场预期在 2017 底或
者 2018 年上半年美联储将会宣布“再投资”的变化。基于 2014 年美
联储公布的“货币政策正常化原则和计划”,几乎所有的与会者认为
开始改变“再投资”的时间点取决于对经济和金融环境的评估。不过,
在定量还是定性的分析上存在分歧。一部分参会者认为时间点应该基
于定量的阈值或者同固定的联邦基金利率绑定,但另一部分参会者认
为时间点应该根据经济和金融条件定性判定。基于当前的经济发展形
势,大部分与会者认为在今年晚些时候进行缩表是合适的。在改变
“再投资”的方式上,与会者总体认为同时逐渐退出或者停止国债和
MBS 的再投资比较恰当。同时,与会者对一次性停止再投资与逐渐退
出再投资这两种方式的好坏进行了对比。如果采用逐渐退出再投资的
方式,将能够降低触发市场波动率或者降低委员会向市场发送误导性
信号的风险。如果采用一次性停止的方式,将更便于与市场沟通,并
能加快资产负债表正常化的速度。为了能够快速的正常化资产负债表,
一位与会者建议设立一个最小的减少 MBS 投资的数量,如果需要的时
候,甚至可以卖出 MBS 债券来维持这样的缩表速度。在与市场的沟通
形式上,与会者一致同意缩表应该是可预测的。几乎所有的与会者认
为,在可以开始缩表时,应该提供额外的信息,这些信息包括合理的
资产负债表规模和构成等。
2. 美联储官员认为一季度美国经济的增速下降为临时性因素。会议
纪要显示,美联储官员认为美国 1 月份工业生产的下降主要由于暖冬
引发的取暖需求的下降,实际 PCE 增速的下降也是由于暖冬引发的能
源服务消费的下降。然而,劳动力市场仍然在稳步改善,通胀预期保
持稳定,居民投资增速稳定,消费者信心虽有回落但保持高位,房地
产行业整体依然健康,订单数据依然强劲意味着生产增速有望持续。
总体上,美联储官员认为当前上行风险与下行风险相对平衡,二季度
美国经济增长将加速。
3. 财政扩张的不确定性为最大的上行风险来源。会议纪要显示,与
会者认为财政扩张的开始时间,以及整体财政政策对经济的实质影响,
仍充满不确定性。几个与会者认为财政刺激可能至少要拖到 2018 年
才能实施。面对这样的不确定性,大概有一半的与会者没有将财政政
策效果考虑到他们的经济预测中。大部分参会者认为,扩张的财政政
策带来了经济的上行风险。
4. 尽管长期利率上升,但金融条件温和,美股估值或偏高。许多与
会者对近期美股的上涨进行了讨论,一部分人认为原因在于金融条件
的改善,还有一些人认为原因在于企业减税的预期和风险偏好的上升。
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一些与会者指出,美股的估值已经偏高。
5. 整体纪要偏中性偏鸽,美股下跌或由于多因素叠加。从会议纪要
显示的信息中,无论是“缩表”时间、路径和方式,还是对加息路径
的表述,以及对经济形势和金融环境的判断,均与市场预期基本相符。
因此,美债收益率下行,美元小幅走软。美股自日内高位的大幅回落,
可能叠加了众议院议长有关“税改”延后和第二轮“医改”谈判破裂
的影响。
图表 1: 美联储对联邦基金利率中位数的预测和 70%置信区间扇形图
来源:Fed,国金证券研究所
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