国金证券-3月FOMC会议纪要点评：“缩表”或在年底，美股估值偏高

2017 年 04 月 06 日 证券研究报告 海外宏观点评 宏观经济报告 “缩表”或在年底，美股估值偏高 ——3 月 FOMC 会议纪要点评 事项： 4 月 6 日凌晨美联储公布 3 月 FOMC 会议纪要。市场对纪要做出分化反 应，美元指数小幅上冲后回落，美债收益率全面下行，美股自日内高 位明显回落。 要点： “缩表”的开始时间、进行方式和市场沟通形式进行了详细讨论。在 时间上，几乎所有的与会者认为开始改变“再投资”的时间点取决于 对经济和金融环境的评估。基于当前的经济发展形势，大部分与会者 认为在今年晚些时候进行缩表是合适的。在方式上，与会者总体认为 同时逐渐退出或者停止国债和 MBS 的再投资比较恰当。同时，与会者 认为如果采用逐渐退出再投资的方式，将能够降低触发市场波动率或 者降低委员会向市场发送误导性信号的风险。但采用一次性停止的方 式，将更便于与市场沟通，并能加快资产负债表正常化的速度。在沟 通形式上，与会者一致同意缩表应该是可预测的。几乎所有的与会者 认为，在可以开始缩表时，应该提供额外的信息，这些信息包括合理 的资产负债表规模和构成等。 美联储官员认为一季度美国经济的增速下降为临时性因素。美国 1 月 份工业生产的下降和实际 PCE 增速的下降主要由于暖冬引发的能源服 务消费的下降。总体上，美联储官员仍认为当前上行风险与下行风险 相对平衡，二季度美国经济增长将加速。 财政扩张的不确定性为最大的上行风险来源。与会者认为财政扩张的 开始时间，以及整体财政政策对经济的实质影响，仍充满不确定性。 大概有一半的与会者没有将财政政策效果考虑到他们的经济预测中。 大部分参会者认为，扩张的财政政策带来了经济的上行风险。 李治平 分 析 师 SAC 执业编号：S1130512090002 尽管长期利率上升，但金融条件温和，美股估值或偏高。许多与会者 边泉水 分 析 师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠ gjzq.com.cn (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 对近期美股的上涨进行了讨论，一部分人认为原因在于金融条件的改 王晶 联系人 善，还有一些人认为原因在于企业减税的预期和风险偏好的上升。一 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 些与会者指出，美股的估值已经偏高。 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 整体纪 要偏中性偏鸽， 美股下跌或由于 多因素叠加。 会议纪要公布 后，美债收益率下行，美元小幅走软。美股自日内高位的大幅回落， 可能叠加了众议院议长有关“税改”延后和第二轮“医改”谈判破裂 的影响。 风险提示：美联储加息速度大幅超出市场预期。 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 正文如下： 1.“缩表”的开始时间、进行方式和市场沟通形式进行了详细讨论。 会议纪要显示，FOMC 与会人员对美联储“再投资”的变化进行了详 细的讨论，而“再投资”的变化则意味着资产负债表的变化。在开始 改变“再投资”的时间上，一项调查显示当前市场预期在 2017 底或 者 2018 年上半年美联储将会宣布“再投资”的变化。基于 2014 年美 联储公布的“货币政策正常化原则和计划”，几乎所有的与会者认为 开始改变“再投资”的时间点取决于对经济和金融环境的评估。不过， 在定量还是定性的分析上存在分歧。一部分参会者认为时间点应该基 于定量的阈值或者同固定的联邦基金利率绑定，但另一部分参会者认 为时间点应该根据经济和金融条件定性判定。基于当前的经济发展形 势，大部分与会者认为在今年晚些时候进行缩表是合适的。在改变 “再投资”的方式上，与会者总体认为同时逐渐退出或者停止国债和 MBS 的再投资比较恰当。同时，与会者对一次性停止再投资与逐渐退 出再投资这两种方式的好坏进行了对比。如果采用逐渐退出再投资的 方式，将能够降低触发市场波动率或者降低委员会向市场发送误导性 信号的风险。如果采用一次性停止的方式，将更便于与市场沟通，并 能加快资产负债表正常化的速度。为了能够快速的正常化资产负债表， 一位与会者建议设立一个最小的减少 MBS 投资的数量，如果需要的时 候，甚至可以卖出 MBS 债券来维持这样的缩表速度。在与市场的沟通 形式上，与会者一致同意缩表应该是可预测的。几乎所有的与会者认 为，在可以开始缩表时，应该提供额外的信息，这些信息包括合理的 资产负债表规模和构成等。 2. 美联储官员认为一季度美国经济的增速下降为临时性因素。会议 纪要显示，美联储官员认为美国 1 月份工业生产的下降主要由于暖冬 引发的取暖需求的下降，实际 PCE 增速的下降也是由于暖冬引发的能 源服务消费的下降。然而，劳动力市场仍然在稳步改善，通胀预期保 持稳定，居民投资增速稳定，消费者信心虽有回落但保持高位，房地 产行业整体依然健康，订单数据依然强劲意味着生产增速有望持续。 总体上，美联储官员认为当前上行风险与下行风险相对平衡，二季度 美国经济增长将加速。 3. 财政扩张的不确定性为最大的上行风险来源。会议纪要显示，与 会者认为财政扩张的开始时间，以及整体财政政策对经济的实质影响， 仍充满不确定性。几个与会者认为财政刺激可能至少要拖到 2018 年 才能实施。面对这样的不确定性，大概有一半的与会者没有将财政政 策效果考虑到他们的经济预测中。大部分参会者认为，扩张的财政政 策带来了经济的上行风险。 4. 尽管长期利率上升，但金融条件温和，美股估值或偏高。许多与 会者对近期美股的上涨进行了讨论，一部分人认为原因在于金融条件 的改善，还有一些人认为原因在于企业减税的预期和风险偏好的上升。 -2敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 一些与会者指出，美股的估值已经偏高。 5. 整体纪要偏中性偏鸽，美股下跌或由于多因素叠加。从会议纪要 显示的信息中，无论是“缩表”时间、路径和方式，还是对加息路径 的表述，以及对经济形势和金融环境的判断，均与市场预期基本相符。 因此，美债收益率下行，美元小幅走软。美股自日内高位的大幅回落， 可能叠加了众议院议长有关“税改”延后和第二轮“医改”谈判破裂 的影响。 图表 1： 美联储对联邦基金利率中位数的预测和 70%置信区间扇形图 来源：Fed，国金证券研究所 -3敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 电话：010-66216979 电话：0755-83831378 传真：021-61038200 传真：010-66216793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD -4敬请参阅最后一页特别声明