光大证券-3月PMI点评:上游春意仍浓

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作者: 张文朗
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-03-31
2017 年 3 月 31 日 宏观经济 上游春意仍浓——3 月 PMI 点评 宏观简评 分析师 经济相对活跃,需求趋稳,供给侧改革威力不减。2017 年 3 月份官方制造业 PMI 指数录得 51.8%。其中新订单数为 53.3%,近乎连续 13 个月处于扩张 期,说明国内需求依然稳定。同时发达经济体制造业 PMI 亦持续维持扩张 态势,出口新订单指数维持上升态势至 51.0%,是自 2012 年 5 月以来最好 水平。而非制造业新订单扩散指数连续 7 个月保持在荣枯线上,亦支撑国 内需求暂时企稳的判断。上游行业春意仍浓。3 月上游行业 PMI 指数小幅 波动,但皆位于枯荣线以上,上行趋势未变。3 月产成品库存指数下滑 0.3 个百分点,被动补库存言之过早。 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 联系人 周子彭 021-62988668 zhouzipeng@ebscn.com 执业证书编号:S0930117010050 制造业供给约束依旧,制造业新订单与原材料库存扩散指数之差仍在高位, 将继续支撑非食品价格。原材料购进价格指数下滑 4.9 个百分点,暗示 3 月 PPI 环比约为 0.25%,同比或接近 7.5%。对于资产价格的表现,我们继 续维持自去年下旬以来,商品市场好于股票市场,而股票市场好于债券市 场的判断。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-03-31 宏观经济 经济相对活跃需求平稳 经济相对活跃,内需稳定扩张的趋势仍在持续。3 月份制造业 PMI 指数上升 0.2 个百分点,至 51.8%,而 PMI 新订单指数上升 0.2 个百分点至 53.3%, 近乎连续 13 个月处于荣枯线以上(图 1)。考虑春节假期对制造业数据的扰 动,3 月订单数量指数更为准确,显示中国经济基本面仍然相对活跃,订单 数据对需求复苏仍有支撑。而中国非制造业 PMI 指数为 55.1%,比上月回升 0.9 个百分点,处于自 2014 年 5 月以来最高值。其中,非制造业新订单扩散 指数连续 7 个月保持在荣枯线上,同样也支撑国内需求暂时企稳的判断。 3 月 PMI 数据中,外需回暖继续得到验证。新出口订单数较上月小幅上升 0.2 个百分点至 51.0%,使得前 12 个月中有 9 个月的新出口订单指数处于荣枯 线之上(图 1)。考虑到自去年英国脱欧公投靴子落地,美、日、欧、英的 制造业都开始共振上行,向好趋势至今未显示走弱征兆(图 2),这无疑对 中国的出口也会起到支撑作用。不过,以房价为代表的的非贸易品价格上涨, 导致内部实际汇率居高不下,叠加环保成本,1仍然对出口造成压制, 我们 预计今年出口表现或稍好于去年。 图 1:制造业新订单指数与新出口订单指数持续上升 图 2:发达经济体 PMI 共振回暖 各国制造业PMI % PMI新订单指数 PMI新出口订单指数 美国 53 % 58 52 56 51 54 54 50 欧元区 英国 52 49 48 50 47 48 46 2015-01 日本 2016-01 46 2015-08 2017-01 资料来源:Wind 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 资料来源:Wind 上游春意仍浓 2014 年上游行业(包括原材料与能源行业类产业等)PMI 指数经历了大幅 下滑,但从 2016 年开始随着 PPI 指数的上升,上游行业生产出现回暖。排 除春节扰动,3 月上游行业(石油加工,黑色,化学等)PMI 皆位于枯荣线 以上(图 3),上行趋势未变。由于 PPI 增速仍维持在 7%以上,预计上游 利润在短期内仍有保证,春意仍浓。 下游行业有一定分化,但总体趋稳。图 4 显示了纺织服装、农副食品、医药 制造三个下游行业的 PMI 指数。纺织服装因为具有明确的春节效应(红圈处), 春节后大幅从 45.7%回升至 62.3%, 而农副食品和医药制造 PMI 出现下滑, 但仍分别保持在同期高点 56.2%和 54.9%。事实上从 16 年初开始,这三个 下游部门大多数月份处于枯荣线以上。 关于内部实际汇率的计算以及对出口的影响,具体见2017年1月3日光大证券年度 展望报告《金融周期带来类滞胀》 ,彭文生,张文朗。 1 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-03-31 宏观经济 图 3:上游行业 PMI 从 16 年初开始回暖 图 4:去除季节性因素部分下游行业 PMI 指数上涨 黑色金属冶炼及压延加工业 化学纤维及橡胶塑料制品业 石油加工及炼焦业 % 65 70 60 65 55 60 50 55 45 50 40 45 35 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 纺织服装服饰业 农副食品加工业 % 75 40 Jan-13 Jan-17 资料来源:中采,光大证券研究所 Sep-13 May-14 Jan-15 医药制造 Sep-15 May-16 Jan-17 资料来源:中采,光大证券研究所 制造业产成品库存指数下滑 2 月份产成品库存大幅上升 2.6 个百分点,3 月份重又下滑 0.3 个百分点至 47.3%。在上月点评中,我们就强调不应该过分解读 2 月份产成品库存指数 上升。因为由于假期因素,产成品库存在春节过后都会有上升的情况。在产 成品库存指数持续低于枯荣线的同时,生产经营活动意愿预期却从 16 年初 开始持续上行,并一直高于枯荣线,难言制造业很快进入被动补库存阶段。 供给侧改革威力不减,PPI 同比或近 7.5% 供给侧改革威力不减,大中型企业表现优于小型企业。大型企业因为体量大 可以摊薄成本而占据优势,又因为中小企业竞争减少而会获取更大市场份额。 大型企业已经连续 13 个月处于扩张状态,中型企业连续 3 个月处于扩张状 态,而小型企业持续萎缩。但小型企业 3 月制造业 PMI 录得 48.6%,比 1、 2 月份上升 2.2 个百分点,是自 2014 年 8 月以来最好水平。 3 月以新订单指数与上期原材料库存指数差刻画的供给约束略有减少,但仍 处于高位。需求增加往往表现为新订单数增加、产品库存下降,同时企业增 加原材料库存。但是,如果供给侧的改革增加了生产的成本,就会削弱企业 补库存的动力。当期新订单指数与上期原材料库存指数的差越大,表明供给 端自身阻力越大。3 月份该差值为 4.7 个百分点,比上月略降 0.3 个百分点 (图 5)。但考虑到春节生产性补库存效应褪去,3 月原材料库存 PMI 扩散 指数下降了 0.3 个百分点, 我们预计 4 月份约束指数将高于 3 月份。 这说明, 供给侧改革威力并未放松。 3 月 PPI 环比增速将继续下滑,但受供给限制其环比值仍可能接近 0.25%。 3 月份,受全球大宗商品价格企稳影响,PPI 环比的先导指标,主要原材料 购进价格指数下滑 4.9 个百分点至 59.3%(图 6),这表明 3 月 PPI 同比增 速将略低于 2 月份,接近 7.5%。不过受国内供给侧改革的限制,以及全球 制造业复苏支撑,尽管低基数效应逐渐消退,但中国的 PPI 预计将维持缓慢 下滑的态势。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-03-31 宏观经济 图 5:新订单原材料库存差仍在高位 % 54 新订单指数 图 6: 3 月 PPI 同比将放缓 原材料库存指数 新订单减上一期库存 % % 75 6.0 52 PPI环比(右轴) 1.5 65 1.0 60 4.0 48 % 2.0 70 5.0 50 主要原材料购进价格 0.5 55 3.0 46 44 2.0 42 2015-06 1.0 0.0 50 -0.5 45 -1.0 40 2015-12 2016-06 2016-12 35 2011-12 资料来源:Wind,光大证券研究所 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 -1.5 资料来源:Wind 商品>股市>债市 3 月的 PMI 数据表明, 中国的经济活动仍然相对活跃, 国内需求也较为稳健。 供给侧改革趋势也未松动,随着美联储加息的持续推进,国内去金融杠杆、 控金融风险态度坚决,2017 年对债市不利的流动性收紧难以避免。对于股 市而言,具有规模优势的大企业受供给侧改革,环保优势,以及中小企业竞 争下降而相对受益,值得关注。对商品而言,全球制造业 PMI 共振上行,而 供给侧产能约束以及环保限制,使得能源类以及煤基衍生的有色以及化工产 品的价格,会继续保持想象空间。我们对资本市场继续维持自去年下旬以来 的看法,商品好于股市好于债市。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-03-31 宏观经济 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-03-31 宏观经济 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -6- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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