中金公司-3月制造业PMI点评：补库存延续，通胀风险回落

简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2017 年 3 月 31 日 宏观 陈健恒 但堂华 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号： S0080116080033 Tanghua.Dan@cicc.com.cn 唐 固定收益研究组 补库存延续，通胀风险回落 ——3 月制造业 PMI 点评 薇 分析员，SAC 执业证书编号： S0080515110005 wei.tang@cicc.com.cn [Table_Summary] 事件 3 月中采 PMI 为 51.8，较 2 月份的 51.6 进一步小幅回升。 评论 从 PMI 整体情况来看，由于前期出厂价格与购进价格之间的差异，中上游利润恢复到历史较高水平。这推动企业的 补库存过程仍在延续。从生产指标的上升可以体现出来。虽然本月产成品库存指标在回落，但 PMI 更多反映企业库 存，而没有完全反映社会库存（目前库存更多集中在经销商手中），企业库存和社会库存合并来看，企业仍在积极 补库阶段。库存回补也开始压制价格。 3 月出厂价格也出现明显的回落，后续工业企业利润环比会有所回落。总体来看，PPI 高点已在 2 月出现，3 月往后 同比将逐步回落。而 CPI 在食品拖累的情况下上半年压力不大，3 月份 CPI 可能继续低于 1%，全年均值可能在 1.6% 附近。基本面和通胀对债市的压力会逐步缓解，限制了利率上升空间。债市风险主要还是金融统一监管以及去杠杆 导向下流动性的不确定性。不过，二季度外汇占款会有所改善，叠加 MPA 考核结果改善，二季度流动性相对比一季 度改善，收益率在二季度有望小幅回落。 从分项数据来看： 1、需求方面，中采制造业新订单指数从 2 月份的 53.0 回升至 53.3，显示现阶段需求有所回升。新出口订单从 50.8 升至 51.0，显示外需进一步企稳回升；从全球主要经济体 PMI 来看，也延续回升的态势，短期内外需或稳步向好。 整体来看，年初在国内中上游出厂价格回升、基建等带动下，制造业需求回升，工业产出积极。从 PMI 的企业类型 分类数据来看，大型企业仍保持在 53.3 的水平，小型企业回升 2.2 个百分点至 48.6，整体仍是大中型企业较好。 2、供给方面，3 月 6 大发电集团日均耗煤量同比仍维持 20%左右的增速，较 1-2 月的 15.9%进一步小幅回升，中采制 造业产出指数从 53.7 回升至 54.2。生产回升带动中采制造业采购量指数从 2 月的 51.4 回升至 53.4，而产出的回升带 来用工进一步改善，从业人员回升至 50。 3、库存方面，中采制造业原材料库存指数从 2 月的 48.6 降至 48.3，产成品库存指数从 2 月的 47.6 降至 47.3；但 PMI 更多反映企业库存，而没有完全反映社会库存（目前库存更多集中在经销商手中），企业库存和社会库存合并来看， 企业仍在积极补库阶段。库存回补也开始压制价格。 4、价格方面，中采制造业购进价格指数从 2 月的 64.2 显著降至 59.3，显示工业品环比涨幅进一步放缓。出厂价格方 面，2 月出厂价格指数仍在上涨，二者的差异带动中上游企业工业利润 1-2 月的明显好转；但 3 月从 2 月的 56.3 降至 53.2，显示工业品价格购进及出厂价格均环比回落。后续来看，工业品价格环比涨幅或仍将逐步回落。近期油价和国 内工业品价格均有所回落，在价格环比变动带动下，我们预计 3 月份 PPI 同比将从 2 月的 7.8 降至 7.5 以下。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究：2017 年 3 月 31 日 图表 1：制造业原材料库存和产成品库存有所下行；大型企业生产扩张幅度较快（右） 52 产成品库存趋势项 57 原材料库存趋势项 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 51 55 50 53 49 48 51 47 49 46 45 47 44 45 43 42 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 43 12-02 13-02 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 14-02 15-02 16-02 17-02 中金公司固定收益部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编：200020 电话：(86-21) 6386-1195 传真：(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编：201400 电话：（86-21) 5879-6226 传真：（86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050