莫尼塔投资-6月金融数据简评：M2的“新常态”如何影响实体经济？

2017-07-12 M2 的“新常态”如何影响实体经济？ ——6 月金融数据简评 张璐 lzhang@cebm.com.cn 6月的金融数据突出体现了金融监管政策的边际变化。随着金融监管从“疾风骤雨”越来 越多地走向“加强协调” ，加之6月财政存款投放大增帮助缓和了流动性状况，6月直接融资和表 外融资都出现了明显回升。但金融去杠杆的政策基调未改：融资重回表内的趋势继续带动信贷 高增长，非银金融机构存款继续大幅收缩，金融体系所持M2继续拖累M2增速创新低。 对于市场关系的M2低增速对实体经济的传导，我们认为： 首先，M2低增速主要源于金融体系的M2派生“冰封”，而这代表着影子银行业务的明显收 缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系时，信贷的额度与成本，就将在很大程度上 决定实体经济受到冲击的强弱。 其次，在融资表外转表内的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度。但银行负 债来源紧张的状况，仍然可能导致贷款加权利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，特 别是对融资成本较敏感的民间投资。 最后，近期市场对外汇占款转正抱有期待，我们认为，外汇占款转正自然有利，但未必能 够扭转银行负债来源紧张的现状。其一，目前的出口状况并不支持外汇占款大幅回升（详见报 告《今年出口怎么看？》） ；其二，且在央行“削峰填谷”的机制下，即使外汇占款转正，基础 货币投放总量应也不会明显扩张；其三，加之下半年美元指数上行风险犹存，人民币汇率的 “蜜月期”也见得能贯穿全年。 1、监管协调加强，社融显著回升 金融监管从“疾风骤雨”走向“加强协调”，带动表外融资和直接融资有所回升。6月新增 社融1.78万亿，较上月大增7175亿，除信贷融资大幅增长外，表外和直接融资也都出现了明显 回升（图表1） 。其中，信托贷款、表外票据和债券融资增长最为显著，分别较上月多增653亿、 1040亿和2242亿。信托融资之所以增长较快，一个很重要的原因是，房企融资渠道收紧后，信 托成为当前地产公司最重要的融资渠道之一，6月集合信托成立规模环比增长接近50%。而表外 票据的大幅回升，或与银行在表内“保贷款、压票据”，导致票据融资表内转表外有关。债券融 资的恢复，则主要源于6月债市情绪转暖，使得信用利差快速回落，企业发债意愿有所回升（图 表2） 。但整体上并未改变直接融资和表外融资的低迷态势。 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 主要观点 上海海能证券投资顾问有限公司 快 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 快 评 图表 1：6 月表外和直接融资显著回升 十亿元 2500 信贷融资 表外融资 图表 2：6 月信用利差快速回落 % 直接融资 信用利差（3年AA+票据-3年国开债） % 6 7天回购利率:加权平均:最近1周(右轴) 5 1.2 2000 1500 4 1000 3 0.7 500 2 0 0.2 -500 14 15 16 1 15 17 16 17 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、融资重回表内，信贷再度大增 6月新增人民币贷款1.54万亿，较上月多增4300亿，中期和短期、企业和居民贷款增长 较为均衡（图表3） 。信贷规模的进一步增长，一方面归因于MPA考核月，银行有做大基数的 季节性规律；另一方面也继续反映出金融监管背景下，融资需求重回表内的影响。6月在表 内信贷的各个分项中，只有企业票据融资是较上月有所回落的，反映银行在信贷额度压力 下，“保贷款、压票据”的倾向依然明显（图表4）。此外，6月居民短期贷款显著上升到历 史次低水平（最高为今年2月），或也反映出房贷放款速度减缓，导致居民更多诉诸短期贷 款的支持。市场比较担心下半年银行信贷额度不足的问题，我们认为，在融资表外转表内 的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度；但银行负债来源紧张的状况，可能 导致贷款利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，尤其是对融资成本较为敏感的民 间投资。 图表 3：6 月居民和企业贷款增长较为均衡 图表 4：6 月“保贷款、压票据”倾向依旧 3,500 十亿元 2000 居民短期 居民中长期 企业票据融资 企业中长期 企业短期 十亿元 企业中长期贷款 企业票据融资 1500 2,500 1000 500 1,500 0 500 -500 -1000 (500) 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 12 13 14 15 16 17 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、金融去杠杆，M2增速续创新低 6月新增人民币存款2.64万亿，与信贷、社融高增长的状况相符。不过，相较去年同期而 言：非银金融机构存款的收缩依然明显，反映金融去杠杆的进一步推进；而财政存款投放量明 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 快 评 显偏高，这是6月资金面比想象中松弛，金融机构平稳跨季的重要原因，也预示着6月基建投资 应可有良好表现（图表5） 。 6月M2增速续创新低，同比仅增9.4%（图表6）。考虑到企业和居民的存款、贷款都不算 弱，M2增速的下降或仍主要受到金融体系所持M2的拖累，从而主要是对金融去杠杆的体现。 因此，短期内M2增速的持续下滑并不会触发货币政策微调。但需注意到，金融体系的M2派生 “冰封”，意味着影子银行业务的明显收缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系 时，信贷的额度与成本就将在很大程度上决定实体经济受到冲击的强弱。 图表 5：6 月非银存款同比明显收缩 万亿元 居民存款 企业存款 财政存款 非银行业金融机构存款 图表 6：6 月 M2 增速续创新低 30 % M1同比 % M2同比 (右轴) 16 25 3 15 20 1 14 15 13 12 10 (1) 11 5 (3) 10 0 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17 9 12 13 14 15 16 17 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 快 评 近期报告  2017年05月10日 CPI同比暂时步入“1时代”——4月物价数据简评  2017年05月09日 外贸减速压力犹存——4月外贸数据简评  2017年05月08日 海外宏观周报：再论黄金  2017年05月07日 国内宏观周报：收益率曲线继续“熊平”  2017年05月04日“2017年货币政策的逻辑”系列专题二：“金融去杠杆”向何处去？  2017年05月03日 经济“阴跌“，是喜是忧？ ——4月中国经济数据前瞻  2017年05月02日 海外宏观周报：特朗普税改的“可行”与“不可行”  2017年05月01日 国内宏观周报：上游行业景气逐渐退潮  2017年04月27日 中游景气逆势改善——3月工业企业利润数据简评  2017年04月27日 拿什么拯救你，欧洲银行业  2017年04月26日 中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？  2017年04月23日 国内宏观周报：金融监管风声鹤唳  2017年04月23日 海外宏观周报：“两个大选”带来的“危中之机”  2017年04月18日 6.9%背后的“强”与“弱” ——1季度经济增长数据点评  2017年04月17日 海外宏观周报：注意黄金短期回调风险 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但 并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无 论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号 地址：北京市东城区东长安街1号东方广 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号 东亚银行大厦7楼702室。 场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编： 100738 邮编：10017 电话：+86 21 3383 0502 电话：+86 10 8518 8170 电话：+1 212 809 8800 传真：+86 21 5093 3700 传真：+86 10 8518 8173 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group