中金公司-6月通胀数据点评：通胀平稳，下半年通胀依然偏弱，债券利率有望向基本面回复

简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2017 年 7 月 10 日 宏观 陈健恒 唐 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号： S0080515110005 wei.tang@cicc.com.cn 薇 田昕明 但堂华 联系人，SAC 执业证书编号： S0080117060007 Xinming.Tian@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号： S0080116080033 Tanghua.Dan@cicc.com.cn 固定收益研究组 通胀平稳，下半年通胀依然偏弱，债券利率 有望向基本面回复 ——6 月通胀数据点评 [Table_Summary] 事件 中国 6 月 CPI 同比 1.5%，预期 1.6%，前值 1.5%。6 月 PPI 同比 5.5%，预期 5.5%，前值 5.5%。 评论 6 月份 CPI 1.5%，PPI 5.5%均持平于 5 月份。尽管 6 月份以来食品价格和部分工业品价格有所回升，但整体 CPI 和 PPI 表现仍弱于预期，表明通胀压力并不大。我们预计下半年整体通胀水平仍处于偏弱状态，CPI 略有上升，但 PPI 仍将 继续下滑。在上半年债券收益率背离了通胀基本面后，下半年在政策态度缓和和外汇占款恢复的情况下，利率有望逐 步向基本面回复。 具体而言： 1、食品价格偏弱带动 6 月 CPI 持平，三季度 CPI 仍较为平稳 6 月 CPI 同比 1.5%，略低于市场预期的 1.6%；环比下降 0.2%。6 月 CPI 略低于市场预期，主因食品价格仍较弱。 食品方面：食品价格环比下降 1.0%。6 月鲜果、猪肉、鲜菜等供应下降较为显著，合计对 CPI 向下拉动 0.19%。受南 方洪灾影响，后续部分地区蔬菜等或存在压力；但全国来看，夏季供应增多，蔬菜价格后市或仍将季节性筑底。6 月 鸡蛋在前期价格持续下行之后，因蛋鸡存栏下降以及企稳影响，转跌回升，上涨 6.2%；因鸡出栏较低屠宰场提高收 购价，带动毛鸡价格上涨与养殖户补栏意愿、鸡苗价格上涨，预计往后在补栏带动下，蛋类价格或仍将上涨但空间相 对有限。猪肉方面，6 月猪肉出厂高频价格创年内新低后，中下旬小幅回升，全月处于较低水平；近期母猪补栏积极 性上升、进口猪肉回升，有助于猪价维持低位，下半年更多是季节性小幅上涨。粮食价格整体仍偏弱。总体上讲，食 品方面，历史上三季度食品的环比价格有所上行，但当前价格并不具备持续超过季节性的基础。 非食品方面：6 月非食品环比上涨 0.1%，基本符合预期。如我们之前所分析的，非食品价格上涨的主要因素在于原 油（居住中水电燃气分项和交通中燃料分项）和医疗，这个月的环比数据来看，交通分项已经明显回落（与成品油价 格下调有关），居住分项仍然有所上涨，但这可能与房租价格季节性回升有关（其实从草根调研的角度，今年的房租 价格上涨较迟缓），油价的回落还是会带动居住分项回落。而医疗保健这一块的价格上涨仍然比较明显，而从消费者 的观感来讲，今年的医疗类价格似乎并未发生明显的上行。我们的草根调研表明，今年医疗服务的上涨可能有些其他 方面的原因。第一：药厂越过贸易商直接对接医院和药店的比例有所提升，这样原来属于贸易商的一大块利润就直接 反映到药价上来了（药厂出厂价的变动），但其实对于终端消费者影响不大。第二是，很多大城市的三甲医院在进行 改革，上浮挂号费价格，（原来很多高级专家的挂号费被严重低估，实质上患者支付的价格还是很高的，中间的差价 被黄牛赚走）这一块对于医疗服务的价格有影响，但是实质上并没有提升终端（患者）的价格，因此我们认为医疗分 析的持续快速上涨有一定的特殊性，不能完全理解为价格上涨。我们也将对此问题给予持续的关注。 整体来看，二季度 CPI 同比 1.4%，基本符合预期。三季度来看，非食品有季节性上涨压力，而猪肉等食品科目仍将 在创新低后季节性上涨，CPI 可能在 7,8 月平稳略有上行，在 9 月因基数原因出现回落。三季度 CPI 或在 1.5%-1.8% 水平波动，仍处于较低水平。 2、煤炭和油价跌幅扩大带动 PPI 同比续降 6 月 PPI 环比下跌 0.2%（5 月为-0.3%），环比降幅较上月有所收窄，其中生产资料环比下跌 0.2%（5 月-0.4%），生 活资料环比下跌 0.1%（持平于 5 月）。6 月份以来，大宗商品期货价格上涨明显，引起市场广泛关注，但此次行情 的主要原因在于前期期货深度贴水的修复，如果摒除期货的影响而只关注现货，6 月工业品价格环比增速仍为负数。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究：2017 年 7 月 10 日 分行业来看，除有色和非金属矿外，其余大宗商品环比增速仍为负数。具体来看，煤炭开采业环比增速从-0.6%降至 -2.1%；受国际油价 6 月回调影响，石油和天然气开采业环比增速从-0.3%降至-2.3%；带动二者 6 月同比涨幅回落明 显。黑色金属和有色金属环比增速较上期有所增加，其中黑色金属环比增速从-4.1%升至-3.8%，有色金属受供给限制 影响，环比增速从 0.4%升至 0.6%，带动黑色和有色产业链同比增速 6 月回升明显。下游方面，通用设备环比增速有 所上行，汽车环比增速有所下行。 往后看，如我们之前周报所分析的，三季度原油价格对于 PPI 的压制还将持续，同时最近有所上涨的工业品主要仍依 靠供给逻辑，而在工业利润处于较高水平的背景下，供给继续收紧的概率不高，国内地产/基建产业链的下滑与美欧 的紧缩可能也会对全球需求造成影响，我们认为三季度 PPI 可能处于弱势平稳状态，而随着需求的回落以及因为基数 原因，PPI 在四季度开始加速回落，年末将至接近 0 的水平。 图表 1: 食品价格仍偏弱（左），CPI 分项数据（右） 8 % CPI:环比 CPI:非食品:环比 0.4 CPI:食品:环比 % 0.2 0.0 6 -0.2 4 -0.4 -0.6 2 -0.8 -1.0 0 -1.2 食 品 -2 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 食 品 烟 酒 服 务 衣 着 医 疗 保 健 17-06 其 他 用 品 和 服 务 交 通 和 通 信 教 育 文 化 和 娱 乐 : -4 14-10 非 食 品 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 图表 2: 黑色产业链价格环比走势（左），石油及其产业链环比增速（右） 10 8 % PPI:黑色金属矿采选业:环比 15 PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:环比 PPI:石油和天然气开采业:环比 % PPI:石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 10 6 5 4 0 2 -5 0 -2 -10 -4 -15 -6 13-11 14-03 14-07 14-11 15-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 -20 13-11 14-04 14-09 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 居 住 中金公司固定收益部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：江薇 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21) 2057-9499 传真：(86-21) 2057-9488 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编：200021 电话：（86-21) 56386-1195、6386-1196 传真：（86-21) 6386-1180 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段 64 号 凯德广场西塔 21 层 02/03 号 邮编：710065 电话：（+86-29）8648 6888 传真：（+86-29）8648 6868