中金公司-6月中债登、上清所债券托管数据点评:6月抢跑行情下,谁加仓最显著?

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-07-13
简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2017 年 7 月 12 日 宏观 陈健恒 但堂华 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116080033 Tanghua.Dan@cicc.com.cn 唐 邱赛赛 薇 分析员,SAC 执业证书编号: S0080515110005 wei.tang@cicc.com.cn 固定收益研究组 6 月抢跑行情下, 谁加仓最显著? 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116100025 Saisai.Qiu@cicc.com.cn —6 月中债登、上清所债券托管数据点评 摘要 [Table_Summary] 中债登、上清所公告 6 月债券托管数据。中债登 6 月净增 7567 亿至 46.44 万亿,上清所净增 4149 亿至 15.88 万亿。 2017 年 6 月债券发行与净增方面:①6 月记账式国债总计发行 3109 亿,净增 1751 亿,均高于上月,与 6 月单只国 债发行规模提至 400 亿有关;6 月地方债总计发行 5130 亿,且集中在 6 月中上旬发行,考虑对流动性影响最后一周 无发行。②截至 6 月末,地方债年内总计发行 1.81 万亿(新增 4203 亿,臵换类 14065 亿),偏慢;7 月以来地方债 发行明显提速。③6 月政金债总计发行 2222 亿,净增 705 亿,其中国开债较上期有所增加,但农发债和口行债的发 行量和净增量有所下降。④6 月同业存单呈现量升价跌的现象,发行量再度升至 2 万亿以上,单月发行 20055 亿,净 增 3740 亿,带动同业存单存量再次逼近 8 万亿。结构上,股份制银行再度上升为发行主力,单月发行 10383 亿,净 增 1973 亿;城商行 6 月发行 9532 亿,净增 1793 亿。⑤6 月信用债一级发行有所回暖,非金融类信用债净增量小幅 转正至 21 亿元。品种上主要是定向工具负增长比较明显,其它品种净增量基本都为小幅正值。 回顾 6 月,央行明显加强了市场沟通与预期指引,月初投放 4980 亿 MLF,对冲全月 MLF 的到期量,消除市场资金 面紧张的担忧。与此同时,监管态度更为温和,强调避免对市场的极端冲击、监管协调。监管维稳之后,市场情绪好 转,带动同业存单发行利率在上旬创新高之后中下旬显著回落,配臵需求释放,机构加仓与拉长久期意愿有所提升。 分机构投资者净增持方面:6 月,银行自营等表内资金受到负债端“钱少钱贵”的约束仍比较明显,全国性商业银行 在负债荒压力下,对地方债以外的品种增持力度有限;城商行类似,或因受制于监管考核、负债端存款压力等因素。 不过,农商行净增持力度进一步回升。不过,非银等表外资管类机构普遍反映 5 月以来赎回压力有所减轻,甚至开始 有一些新增委外资金出现,带来一定配臵需求,带动 6 月非银加仓较为显著。广义基金 6 月在政金债、国债、同业存 单以及信用债等增持力度均较强。券商在 6 月也从前期的净减持转向小幅增持、拉长久期;减持同业存单、增持国债、 企业债、政金债、中票等。保险方面,前五个月持续增持债券、减持银行存款,6 月或明显减少债券增持力度。由于 机构担忧 6 月资金面不稳定,MPA 考核下非银在银行间市场借钱难度较大,因而部分非银选择转向交易所市场借钱, 且资金面预期稳定之后加杠杆行为增加,导致转托管至交易所的债券小幅增加、交易所回购中枢有所抬升。 图 1: 中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构:2017 年 6 月及上月月度净增量 记账式国债 本月 上月 单位:亿元 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 特殊结算成员 商业银行 全国性商行 政策性金融债 本月 上月 央票及其他 本月 上月 企业债 本月 上月 短融超短融 本月 上月 中票 本月 上月 同业存单 本月 上月 合 计 :本 行 加 总 CICC FI 中债+上清所 本月 上月 2017/05 7 (6) (21) 24 276 1157 3 0 5 (113) 4 3 375 (367) 650 699 427 597 467 (396) 4188 4536 (117) 25 34 (312) (267) (349) (345) (721) 4386 3382 86 555 195 (959) 3851 3842 (79) (21) 44 (277) (194) (376) (805) (522) 3096 2241 城商行 (67) 5 (72) 220 245 523 (32) 30 (40) (5) (52) 29 (154) (386) (171) 416 农商行 241 67 300 213 96 130 (10) 15 (14) 1 (24) (5) 611 327 1199 748 农合行 (7) 0 (25) (4) (1) (4) (2) 3 0 0 0 1 0 0 (35) (5) 外资银行 166 (30) 73 134 (6) 46 (0) (1) 44 (27) 7 3 64 (46) 347 77 信用社 63 (4) (127) 97 (1) 85 (27) (9) 12 10 (50) (10) 283 (93) 152 76 保险 (395) 44 (793) 108 (417) 186 (224) (18) (63) (203) (107) 166 271 (58) (1729) 225 广义基金 1380 211 1029 530 658 326 211 (203) 28 (1053) 388 (419) 3286 (2353) 6979 (2961) 券商 171 (40) 67 (205) 31 26 102 (21) 73 (11) 59 (39) (251) (205) 251 (495) 1 98 0 0 228 29 (71) 115 0 0 0 0 0 0 158 241 境外机构 201 51 104 (8) (0) 0 (0) 1 (14) 1 (22) (20) 92 16 361 40 合 计 :按 券 种 1839 932 845 145 5084 6287 (125) (111) 94 (1691) 4 (658) 3840 (3905) 11208 1206 交易所 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 具体评论 中债登托管量 6 月净增 7567 亿至 45.68 万亿(5 月净增 6900 亿),上清所数据净增 4149 亿至 15.88 万亿(5 月净增 -4609 亿)。上清所托管数据较上个月有明显增加,主要在于同业存单本月恢复净增。按上清所数据统计,同业存单 本月净增 3840 亿(5 月净增-3905 亿)。 一、 各类型债券发行与净增 2017 年 6 月各类型债券发行与净增方面: 利率债 6 月份发行量总计为 10461 亿,与上月差别不大(10386 亿) 。其 中国债发行量高于上月,但地方政府债、农发债和口行债的发行量有明显下降。同业存单 6 月发行量再次突破 2 万 亿,带动净增量 6 月转正。6 月利率债净增量合计为 6079 亿,低于上月与去年同期。 ► 国债:6 月记账式国债总计发行 3109 亿,净增 1751 亿(4 月发行 2691 亿,净增 1032 亿),发行和净增量均 高于上月,与 5 月端午假期减少一期发行有关。6 月关键期限国债单只规模提升至 400 亿,一级市场供给压力 略大,也影响了国债招标结果。目前来看,7 月单只国债规模再次降至 320 亿。截至目前,记账式国债前 6 个 月总计净增 4440 亿(去年同期为 5175 亿),考虑到今年记账式国债净增量在 14000 左右,且 7 月单只国债发 行规模再次下降,年内国债待发行压力略大。 ► 地方债:6 月地方债总计发行 5130 亿,且集中在 6 月中上旬发行,下旬仅发行了 600 亿,最后一周无发行。此 外交易所 6 月总计发行了 989 亿地方债,截至目前交易所总计发行近 2000 亿地方债。发行方式来看,公开发 行 4458 亿,定向发行 673 亿,定向发行规模较之前有明显下降。资金使用方面,新增类 2823 亿,臵换类 1966 亿,相比于之前,新增类占比有所提升。下半年地方债将加快发行节奏。 ► 政策性金融债:6 月政金债总计发行 2222 亿,净增 705 亿,其中国开债的发行量与净增量均较上期有所增加, 但农发债和口行债的发行量和净增量有所下降。受发行利率偏高影响,农发债和口行债均减少了发行进度,农 发债 6 月最后一周无发行,口行也仅在最后一周发行一期。 ► 同业存单:6 月同业存单按 wind 统计的发行量再度升至 2 万亿以上,单月发行 20055 亿,净增 3740 亿,带动 同业存单存量再次逼近 8 万亿。从机构类型来看,股份制银行再度上升为发行主力,单月发行 10383 亿,净增 1973 亿;城商行 6 月发行 9532 亿,净增 1793 亿。走势上,存单一级发行利率先升后降。银行中上旬发行同 业存单压力较大,6 月 7 日收益率创年内高点,国股行 3M 同业存单发行利率升至 5%;但在监管维稳之后,市 场情绪好转,配臵需求释放,带动资金利率、同业存单发行利率明显下行,其中 3M AAA 同业存单利率降幅接 近 80bp。 图 2: 2017 年 6 月利率债发行与净增统计 2017年利率债发行量、净增量统计(统计截至2017年7月1日,按缴款日统计) CICC FI 利率债汇总:发 行(亿) 4272.9 同业存单 9902.8 发行量 2017/01 记账式国债 1422.4 储蓄式国债 0.0 地方政府债 0.0 国开债 1672.5 农发债 728.0 进出口债 450.0 2017/02 2017/03 2017/04 1700.0 1500.0 2488.8 0.0 300.0 0.0 0.0 3830.2 4164.0 1040.0 1252.0 1390.0 469.0 1153.6 1274.4 480.0 630.0 380.0 3689.0 8365.8 9697.2 19719.3 20166.1 12929.2 2017/05 2017/06 2691.5 3109.1 0.0 460.0 5484.8 5130.8 904.0 1215.0 876.0 726.9 430.0 280.0 10386.3 10461.8 12317.2 20054.5 17年加总 16年加总 12911.8 760.0 18609.7 7473.5 5227.9 2650.0 46872.9 95089.1 12277.6 1400.0 34846.3 9053.0 7180.0 3436.4 89473.0 汇总:净增 (亿) 626.1 60485.0 汇总:净增 (亿) 1703.8 净增量 2017/01 记账式国债 储蓄式国债 地方政府债 国开债 农发债 进出口债 695.6 0.0 0.0 (277.5) 28.0 180.0 2017/02 (202.7) 0.0 740.0 279.0 100.0 916.3 9518.1 2017/03 (477.2) (150.0) 0.0 3830.2 387.0 (125.8) 290.0 3904.2 4255.2 2017/04 1641.1 (330.0) 4164.0 170.0 494.4 0.0 6469.5 1157.1 2017/05 1032.1 (240.0) 5484.8 (514.0) 216.0 10.0 6228.9 (3333.2) 2017/06 1751.1 220.0 4612.8 193.7 551.3 7068.9 3739.7 17年加总 16年加总 4440.0 (500.0) 18091.7 699.2 1442.9 540.0 25213.8 17040.7 5175.1 (188.5) 34636.3 3610.9 3964.1 1358.2 48744.6 19086.0 (40.0) 资料来源:Wind,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 ► 信用债:6 月信用债一级发行有所回暖,非金融类信用债净增量小幅转正至 21 亿元。今年 5 月,以 5 年 AAA 中票为代表的高等级信用债收益率超过贷款基准利率,导致 5 月出现了信用债净增量近-2500 亿的历史新低,一 级市场短缺达到极致。进入 6 月以来,信用债市场供需关系明显改观,二级收益率快速回落的同时,带动一级 发行也有所回暖。根据 WIND 数据统计,6 月非金融类信用债发行量 4535 亿元,是 5 月发行量的约 1.6 倍,扣 除 4514 亿元的到期量后,净增量转正至 21 亿元。此外,6 月信用债取消发行的案例也有明显减少,只有 34 例, 不到 5 月的一半,且以中低评级为主。34 支取消发行支数,不到 5 月 76 支取消发行的一半,仅为 4 月 155 支 取消发行的五分之一左右。34 例取消发行中,主体评级 AA 及以下 15 例,AA+有 11 例,AAA 有 8 例。 品种上主要是定向工具负增长比较明显,其它品种净增量基本都为小幅正值。短融和超短融 6 月合计净增约 77 亿元,是 16 年 12 月债市调整以来短融和超短融的月度合计净增首次转正,但净增主要来自超短融,短融净增 量为-100 亿。中票 6 月的发行量约 772 亿元,发行量较 5 月已有明显增长,但相对 3 月和 4 月 1100 亿元左右的 规模仍存在差距,净增量为小额正值 51 亿元。企业债(不含铁道债)自 16 年 12 月以来月度净增一直为负,6 月 净增-203 亿,如果加上铁道债 6 月发行的 200 亿元,净增量在 0 附近。公募和私募公司债本月分别净增 28 亿 元和 284 亿元,发行量比 5 月分别增加 10%和 20%。公司债无论公募还是私募,15 年下半年以来净增量都没 有出现过负值,主要是由于到期量少,其实 17 年以来发行量萎缩也比较明显。定向工具 6 月发行 425 亿,由于 到期较大,净增量为-380 亿,是 6 月负增长最明显的品种。 图 3: 2017 年 6 月信用债发行与净增统计(按发行起始日) 2017年非金融信用债发行量、净增量统计(统计截至2017年7月11日) CICC FI 汇总:发行 (亿) 2257.0 铁道企业债 公司债 定向工具 私募债 16.0 0.0 88.5 215.2 409.3 集合债+集合票据 +可分离转债存债 0.0 47.4 200.0 95.9 132.3 212.5 0.0 2469.8 1157.0 134.8 200.0 541.0 495.5 688.6 0.0 5683.0 1517.6 1056.3 430.6 200.0 611.8 350.0 493.0 0.0 5353.3 109.5 1152.4 416.0 47.1 400.0 176.7 288.2 161.8 0.0 2751.7 2017/06 232.5 2026.5 771.5 215.7 200.0 288.6 425.2 375.2 0.0 4535.2 加总 16年同期 1975.3 9093.6 3840.2 891.6 1200.0 1802.5 1906.4 2340.5 0.0 23050.1 3245.6 14795.0 5851.4 3256.5 0.0 6918.5 3326.4 7447.3 汇总:净增 (亿) -381.2 发行量 短融 超短融 中票 企业债 2017/01 183.5 1162.5 182.0 2017/02 199.3 1325.0 257.4 2017/03 556.5 1909.6 2017/04 694.0 2017/05 净增量 短融 超短融 2017/01 -369.1 2017/02 -253.2 2017/03 定向工具 私募债 80.2 108.7 338.9 0.0 集合债+集合票据 +可分离转债存债 0.0 16.8 -320.1 150.3 -1.4 -991.0 200.0 402.6 -98.4 612.3 -3.0 512.2 -90.6 200.0 494.2 -243.4 459.1 -10.6 621.6 -336.0 400.0 153.2 -422.2 106.9 -2.8 -2461.8 中票 企业债 铁道企业债 公司债 -352.0 37.5 -266.9 -209.5 -225.4 0.0 -307.2 200.0 -568.4 -69.9 406.8 -369.7 2017/04 178.0 -763.4 398.3 2017/05 -98.1 -1616.1 -646.7 44840.6 2017/06 -102.1 178.7 51.1 -202.6 200.0 27.9 -379.5 283.7 -36.5 20.7 加总 16年同期 -1212.9 -2889.6 37.4 -1531.5 1200.0 1174.9 -1354.8 1951.2 -54.3 -2679.4 -1372.8 2785.9 2653.3 1485.3 0.0 6445.2 114.1 7250.0 -44.5 19316.4 资料来源:Wind,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 二、 机构债券净增持动态 6 月各券种分机构投资者净增持的特点来看(如图 1): ► 全国性商业银行:负债荒压力下,对地方债以外的品种增持力度有限。全国性商业银行 6 月恢复净增持,不过 集中在地方债上;由于今年商业银行负债端钱少、钱贵的问题较为突出,持有地方债争取政府存款的动力更强, 不过部分银行由于地方债持有较多,对持仓配臵、久期、流动性影响较大,因而一级申购后希望二级卖出的现 象也较多。同时,对其他债券的净增持力量较为有限。往后看,关注特别国债到期续作问题,是否挤压商业银 行债券配臵额度;同时,下半年地方债、国债等净增压力仍偏大,后续取决于负债荒问题的改善,关键在于央 行货币政策的操作以及后续外汇占款转正的程度。 ► 农商行:净增持力度进一步回升。6 月,农商行增持主要券种 1199 亿元,较 5 月的 748 亿元进一步增加。15 年 年末至今,农商行新增债券托管账户数不断增加,对债券的配臵力度加强。具体来看,6 月农商行净增持力量集 中在同业存单、政金债、国债上。 ► 城商行:一级大幅申购国债(承销团成员),二级卖出,净增持有限。中债登数据显示城商行 6 月一级净认购 1039 亿元,较大;但城商行国债总托管量净减少,体现为二级的净卖出,主因广义基金等通过国债承销团成员中的 城商行参与国债的一级投标。因而,6 月在市场情绪稳定后,需求放量,国债的一级招标倍数和一级参与情绪明 显提升。 图 4: 年初以来,全国性商业银行主要增持地方债,减持其他债券 12000 10000 政策性金融债 亿元 企业债 短融 中票 商业银行债 央票及其它 同业存单 其它 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究 图 5: 广义基金开户数及月度新开户数:6 月新增 171 个(左),农商行开户数及月度新开户数:6 月新增 13 个(右) 16000 个 广义基金:新增账户数 基金 个 14000 12000 700 900 600 800 500 700 400 600 300 500 20 200 400 15 100 300 0 200 -100 100 个 农村商业银行:新增账户数 农村商业银行 个 35 30 25 10000 8000 6000 10 4000 2000 0 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 -200 0 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 5 0 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 ► 广义基金:抢跑行情主动增持。基于披露的原数据整理显示,6 月广义基金大幅净增持,6 月合计增持 6979 亿 元(5 月为减持 2961 亿元)。其中增持 1380 亿国债、1029 亿政金债、626 亿信用债和 3286 亿同业存单,其增 持的各个品种占该品种的当月净增总量均较大,成为各个品种主要的增持力量。可见,广义基金在 6 月抢跑行 情下,对国债、同业存单、政金债以及信用债增持力量均较为显著,是 6 月加仓最为显著地投资主体。 其中,广义基金 6 月单月净增持 1380 亿国债,创历史单月增持国债之最,以往单月均没有突破 500 亿的。从一 级市场来看,广义基金从一级市场认购的债券并不多,中债登托管中净认购仅 560 亿(国债为 219 亿),但最终 总托管量却大幅增加;从二级市场净买入数据来看,广义基金二级市场大幅净买入,解释了其通过城商行等国债 承销团成员参与国债一级招标,增加对国债持有(很多基金需要通过承销团成员参与一级申购)。从净增持的出 发点来看,一方面,由于 6 月监管出文放缓、更加强调监管协调,市场积压的配臵需求释放;另一方面,货币政 策边际上转向“不松不紧”,6 月末资金面明显好于市场预期;叠加抢跑行情下,市场配臵力量明显改善。但与 此同时,6 月债券供给偏少,信用债净发行仍为负,二级很难买到量,导致信用利差快速压缩;而广义基金配臵 的政金债 1029 亿,也超过全月 845 亿的净增量;且广义基金拉长久期的意愿上升,减少了对同业存单的绝对增 持,因而配臵了较多的国债。 ► 从新开户数来看,6 月广义基金再度恢复新增开户数,单月增加 171 个,;虽然较去年 300-500 个有所下降,但较 4 月的 18 个明显增加;与微观调研显示的近期一小部分银行增加委外一致。 图 6: 广义基金委外配臵结构:6 月大幅增持国债、政金债、同业存单等 10000 亿元 8000 国债 政策性金融债 企业债 短融 中票 商业银行债 央票及其它 同业存单 其它 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究 图 7: 一级:基金或通过城商行参与一级净申购(左)二级:6 月广义基金二级净买入大增,城商行净卖出增加 2000 1200 亿元 国债一级净认购 城市商业银行 亿元 二级净买入 城市商业银行 基金 基金 1500 1000 1000 800 500 600 0 400 200 -500 0 -1000 -200 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 -1500 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 资料来源:交易中心,中债登,中金公司研究 ► 保险:前五个月持续增持债券、减持银行存款,6 月或减少债券增持力度。由于账户设臵的原因,中债登、上 清所分投资者统计口径下的保险,更多是保险自营,保险的资管类账户主要划入“广义基金”旗下,导致数据 不够完整。根据保监会披露的数据,目前保险的资金运用中(5 月末),配臵有 4.8 万亿的债券类资产,去年年 末至今保险主要增配了债券、非标类资产(如下图),其中债券前 5 个月增配了 5263.5 亿元,对应占比从 32.15% 升至 33.92%。不过进入 6 月,中债登和上清所数据显示,保险从前期的小幅增持转向减持政金债、信用债、国 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 债,预计实际也是减持。展望下半年,考虑保费在下半年增速放缓,且非标或相对债券吸引力或增加,保险对 债券的增持力度或较上半年减弱。 ► 其他机构:(1)交易所。由于机构担忧 6 月资金面不稳定,MPA 考核下非银在银行间市场借钱难度较大,因 而部分非银选择转向交易所市场借钱,且资金面预期稳定之后加杠杆行为增加,导致:一方面,转托管至交易 所的债券有所增加;另一方面,交易所回购中枢有所抬升。(2)券商。券商在 6 月也从前期的净减持转向小幅 增持、拉长久期。减持同业存单、增持国债、企业债、政金债、中票等。(3)境外机构 6 月净增持 361 亿元, 主要是国债、政金债。从新增开户数来看,6 月境外机构新增 24 个一级托管账户,账户数有所增加。展望 7 月, 境外机构在债券通开通的带动下,净增力量或进一步小幅加大。 图 8: 17 年前五个月,保险大幅增持债券、非标类资产(左)保险净增持:6 月增持力度明显减弱(右) 银行存款:月增量 债券:月增持 股票和基金:月增持 6000 亿元 保险资产配臵 5000 2000 亿元 1500 保险净增持:中债登+上清所口径 保险净增持:保监会口径 1000 4000 500 3000 0 2000 -500 1000 -1000 0 -1500 -1000 -2000 -2000 -2500 -3000 -3000 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 16-06 17-05 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 资料来源:保监会,中债登,上清所,中金公司研究 ► 信用债持有方面,6 月信用债收益率下行背景下广义基金和券商大幅净增持信用债,银行和保险净减持信用债。 ①短融超短融:6 月短融超短融托管量合计净增长 93.65 亿元,除保险和境外机构净减持外,其余类型机构均表 现为净增持。其中,证券公司增持最多达 73 亿元,持有占比上升 0.41%;商业银行和信用社持有占比分别上升 0.09%和 0.06%;广义基金 6 月虽也净增持短融和超短融 28 亿元,但持有占比下降 0.23%;保险和境外机构 6 月 分别净减持 63 亿元和 14 亿元,持有占比分别下降 0.39%和 0.08%。②中票:6 月中票托管量仅增加 4 亿元,变 化不大,但发生了较大的持有人结构变化。广义基金大幅净增持 388 亿元,证券公司也增持了 59 亿,而商业银 行大幅净减持 267 亿元,信用社和保险也分别净减持了 107 亿和 50 亿。广义基金市场份额提升了 0.85%,商业 银行则下降了 0.59%。大方向上体现为表内自营资金减持,转让给表外资管类资金增持。③企业债: 6 月托管 量净减少 125 亿,投资者结构变化与中票类似。广义基金和证券公司分别净增持 211 亿元和 102 亿元,持有占 比上升 0.77%和 0.30%;银行和保险净减持 117 亿元和 224 亿元,持有占比下降 0.28%和 0.62%;另外转托管至 交易所的企业债 6 月净减少 71 亿元,可能与 6 月银行间资金面整体较交易所宽松有关。 图 9:商业银行小幅减持信用债(左);,交易所地方债转入明显(右) 1,000 亿元 500 商业银行:信用债净增量 1200 全国性商业银行:信用债净增量 转托管至交易所:月度净增量 国债 央票及其它 亿元 1000 0 800 -500 600 -1,000 400 -1,500 200 -2,000 30.16 27.01 0 -2,500 -200 -3,000 -3,500 -400 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 15-03 15-06 15-09 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 ► 从 6 月各类型机构的信用债市场份额变化看,广义基金和证券公司在 6 月的抢跑行情下增持信用债的动力更强, 久期拉长,而银行自营等表内资金仅主要增持的短期品种,明显减持了中长期信用债。监管政策转向协调为主 的背景下,6 月广义基金持有短融超短融占比有所下降,但持有中票和企业债的占比明显,久期拉长;商业银行 本月除对短融和超短融有所增持外,中票和企业债均进行了大幅的净减持,持有占比也明显下降;证券公司 6 月对各品种信用债进行了全线净增持,持有占比也明显上升;保险机构则与证券公司相反,本月全线净减持各 品种信用债,持有占比也相应下降。 三、 回顾与小结 回顾 6 月市场走势,央行 6 月明显加强了市场沟通与预期指引,月初投放 4980 亿 MLF,对冲全月 MLF 的到期量, 消除市场资金面紧张的担忧。外加去杠杆背景下,机构加杠杆需求下降,二季度 MPA 考核压力下降使得银行对非银 融出的约束减少;与此同时,监管态度更为温和,强调避免对市场的极端冲击;带动半年末资金面明显好于市场预期。 走势上,资金利率先升后降:银行中上旬发行同业存单压力较大,6 月 7 日收益率创年内高点,国股行 3M 同业存单 发行利率升至 5%;但在监管维稳之后,市场情绪好转,配臵需求释放,带动资金利率、同业存单发行利率有所下行。 总体来看,6 月持有者结构的变化与我们近期路演交流的感受基本相符,即银行自营等表内资金受到负债端“钱少钱 贵”的约束仍比较明显,配臵力量偏弱,且债券配臵额度被地方债占用较多。而非银等表外资管类机构普遍反映 5 月以来赎回压力有所减轻,甚至开始有一些新增委外资金出现,带来一定配臵需求;监管维稳之后,市场情绪好转, 带动同业存单发行利率在上旬创新高之后中下旬显著回落,配臵需求释放,机构加仓与拉长久期意愿有所提升。新 增资金主要包括三种类型:一是保险类和地方养老类,由于今年保费收入增长快且协议存款到期量大,有新的配臵需 求;二是以前委外做的比较少的中小银行,看到收益率明显上行后认为有加大配臵力度的需要;三是之前策略较为保 守的广义基金,资产端久期很短,持续有到期再配臵压力,希望在收益率较高水平上适当拉长久期。 图 10: 中债登+上清所按投资者分类的债券存量持有结构分布:政金债净增详情 以及 利率债 vs 信用债 国开债 本月 政策性金融债 本月 上月 单位:亿元 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 上月 口行债 本月 上月 农发债 本月 合 计 :本 行 加 总 CICC FI 中债+上清所 上月 本月 上月 利率债 当月 信用债 当月 利率债 上月 信用债 上月 2017/06 2017/05 2017/06 2017/06 2017/05 2017/05 特殊结算成员 (21) 24 2 6 (5) 4 (19) 14 650 699 263 12 1175 (110) 商业银行 467 (396) (409) (572) 135 66 742 110 4386 3382 5082 (350) 4738 (635) 全国性商行 195 (959) (571) (725) 148 (105) 618 (130) 3096 2241 4131 (230) 3437 (674) 城商行 (72) 220 (29) 28 (24) 66 (19) 126 (171) 416 107 (124) 748 54 农商行 300 213 182 88 10 63 107 62 1199 748 637 (49) 410 11 农合行 (25) (4) (16) (5) 0 2 (9) (1) (35) (5) (33) (2) (8) 3 73 134 25 40 1 40 47 54 347 77 232 51 149 (26) 外资银行 信用社 (127) 97 (95) 67 (12) (2) (20) 33 152 76 (65) (66) 178 (9) 保险 (793) 108 (804) 50 0 10 11 48 (1729) 225 (1604) (395) 338 (55) 广义基金 1029 530 1386 217 (98) 63 (259) 250 6979 (2961) 3067 626 1067 (1675) 券商 67 (205) 73 (155) (13) (24) 6 (26) 251 (495) 269 234 (219) (71) 交易所 0 0 0 0 0 0 0 0 158 241 229 (71) 127 115 境外机构 104 (8) 18 (14) 37 (16) 50 21 361 40 305 (36) 43 (18) 合 计 :按 券 种 845 145 244 (404) 50 100 551 448 11208 1206 7768 (28) 7364 (2461) 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究(注:右表合计中包含同业存单,但利率债与信用债的加总中不包含同业存单) 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司固定收益研究:2017 年 7 月 12 日 图 11: 中债登+上清所按投资者分类的债券存量持有结构分布:2017 年 6 月及上月存量持有结构 CICC FI 中债+上清所 记账式国债 本月 上月 政策性金融债 本月 上月 央票及其他 本月 上月 企业债 本月 短融超短融 本月 上月 单位:亿元 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 2017/05 2017/06 上月 中票 本月 同业存单 本月 上月 上月 合 计 :本 行 加 总 本月 上月 2017/05 特殊结算成员 16,243 16,235 442 463 12,643 12,366 49 46 460 454 384 380 6,891 6,516 37,110 36,461 商业银行 74,300 73,873 81,410 80,943 118,888 114,701 5,116 5,233 3,322 3,288 10,343 10,610 29,794 30,139 323,173 318,787 全国性商行 55,694 55,608 53,843 53,648 104,034 100,183 2,042 2,120 2,437 2,394 7,526 7,720 12,955 13,760 238,531 235,435 城商行 11,321 11,387 14,070 14,142 11,386 11,140 1,505 1,537 350 390 1,110 1,162 6,189 6,343 45,930 46,101 农商行 5,283 5,042 11,952 11,652 3,230 3,134 1,540 1,550 329 343 1,360 1,385 8,859 8,248 32,552 31,353 农合行 27 34 105 130 6 6 11 13 - - 5 5 - - 1,959 1,794 1,388 1,315 230 236 4 4 124 81 73 65 528 外资银行 信用社 154 189 464 4,306 3,959 13,343 798 735 4,981 5,108 1,083 1,084 477 504 119 107 943 994 5,095 4,812 13,495 保险 3,512 3,906 6,319 7,112 3,165 3,581 1,432 1,656 276 340 2,580 2,687 1,529 1,258 18,812 20,541 广义基金 5,477 4,097 30,010 28,981 7,875 7,217 16,715 16,504 12,099 12,072 29,351 28,964 33,100 29,814 134,627 127,648 621 450 845 779 291 260 1,353 1,251 606 533 918 859 1,740 1,991 6,571 6,569 - - 2,763 2,535 9,758 9,829 - - - - 券商 交易所 境外机构 合 计 :按 券 种 - - 6,375 6,124 19,092 18,934 4,489 4,289 3,075 2,971 175 175 120 120 10 24 267 289 234 141 8,370 8,008 112,289 110,450 127,548 126,703 154,077 148,993 35,164 35,290 16,966 16,873 45,051 45,047 79,937 76,097 561,055 549,847 资料来源:中债登,上清所,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司固定收益部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编:200120 电话:(86-21) 2057-9499 传真:(86-21) 2057-9488 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编:200021 电话:(86-21) 56386-1195、6386-1196 传真:(86-21) 6386-1180 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段 64 号 凯德广场西塔 21 层 02/03 号 邮编:710065 电话:(+86-29)8648 6888 传真:(+86-29)8648 6868
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