天风证券-出口复苏有没有新故事?

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作者: 刘晨明
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-07-14
宏观报告 | 宏观点评 出口复苏有没有新故事? 证券研究报告 2017 年 07 月 13 日 作者 刘晨明 出口的价格因素贡献大过数量因素 在本轮出口复苏中,价格因素的贡献大于数量因素。从价格因素来看,中 国的出口价格与 PPI 高度相关,因此 PPI 的逐渐回落使得价格因素的贡献 下降。从数量因素来看,中国的出口数量主要取决于外需,出口数量和美 欧 PMI 相关性高,美国 PMI 走弱对出口数量的持续复苏形成压力。 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 芦哲 联系人 luzhe@tfzq.com 相关报告 新兴市场是中国出口的亮点吗? 与发达国家主要从中国进口产成品不同,新兴市场对于中国的进口需求主 要体现为工业原材料和半成品。因此,本轮 PPI 的上升推升了对新兴市场 的出口在总出口中的占比。随着 PPI 的逐渐回落,中国对新兴市场出口的 增速也将面临拐点。 可贸易部门的利益再分配 原材料价格上升和内部实际有效汇率升值对没有定价能力和议价能力的中 小出口企业的冲击更加明显。在出口复苏过程中,大型出口企业的表现也 明显好于中小型出口企业。随着价格因素消退,数量因素回落,出口复苏 正在接近周期性顶部,出口部门的微观分化也在加剧。 风险提示:美国经济短周期见顶回落超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 过去两年,出口一直不是经济增长的主要影响因素。一是因为美元计价的出口金额一直到 2016 年 12 月还是累计同比负增长 7.73%。 二是因为净出口在总需求的占比持续下降至 2%, 危机之后中国经济增长模式从外需驱动转向内需驱动,货币投放方式也从外占驱动逐渐转 向信贷驱动。 不过,今年以来房地产销售增速和汽车销售增速持续回落,社消(社会消费品零售总额) 增速维持 10%左右,基建投资增速 2 月见顶之后逐渐下降,下半年地产投资走势和出口复 苏的持续性就成为三四季度经济增速的关键影响因素。 上半年,以美元计价的出口数据从 1821 亿增加到 1966 亿。出口数据改善的原因是什么? 未来出口持续改善的空间有多大?我们从出口价格、出口数量、出口商品类型、出口目的 地和出口企业五个维度分析。 主要结论如下: (1)出口复苏的价格因素贡献高过数量因素贡献。 (2)出口价格和 PPI 高度相关,而 PPI 对出口复苏的正贡献正在减弱。 (3)出口数量和美欧 PMI 相关性高,美国 PMI 走弱对出口数量的持续复苏形成压力。 (4)中国对新兴市场出口的占比持续上升,主要原因是新兴市场对中国工业原材料及制 品的进口需求高过发达国家,因此工业品价格再通胀推升了中国对新兴市场的出口增速, 预计 6-7 月数据将出现中国对新兴市场出口增速的拐点。 (5)大型出口企业的复苏表现明显好于中小型出口企业,出口复苏没有新故事,传统经 济在可贸易部门和不可贸易部门经历了原理相同、结果相似的利润复苏和竞争格局变化。 在汇率调节机制失去弹性之后,可贸易部门和不可贸易部门的调整路径越来越趋同。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观点评 一、价格因素的正贡献大于数量因素 中国以美元计的出口额去年下降 7.7%,实际出口量增长 2.4%左右,与全球实际贸易量增长 相当。 去年四季度以来,中国实际出口量明显回升,今年前四个月增长 9%以上。中国出口数量指 数在 16 年 5 月-8 月仍为下降,从 9 月开始回升。中国出口价格指数从 16 年 3 月开始持 续上升(仅 7 月略微下降)。出口价格早于数量上升。 出口数量上升迟缓,解释了为什么出口先导指标在 16 年 3 月就已经开始上升(价格因素) , 但以美元计价的出口金额一直到 2017 年 1 月才开始同比转正(数量因素)。 下图可以看出,17 年以来中国出口金额(以美元计价)复苏主要源于价格因素。以 2017 年 3 月为例,价格因素贡献 76%,数量因素贡献 24%。 图 1:中国出口贡献来源 140 130 120 110 100 90 01-01 01-08 02-03 02-10 03-05 03-12 04-07 05-02 05-09 06-04 06-11 07-06 08-01 08-08 09-03 09-10 10-05 10-12 11-07 12-02 12-09 13-04 13-11 14-06 15-01 15-08 16-03 16-10 80 出口价格指数(总指数):HS2:5月中心移动平均 出口数量指数(总指数):HS2:5月中心移动平均 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观点评 为什么出口价格早于出口数量上升? 原因是中国出口价格与 PPI 高度相关。 2015 年 12 月至今,PPI 从-5.9%上升到 5.5%,中国出口价格指数(HS2 分类)也从 97.1 上 升到 104.5(17 年 3 月) 。PPI 和出口价格的相关性达到 0.91。随着 PPI 从 2 月开始回落, 中国出口价格从 106.7 回落至 104.5。但出口价格仍在同比正区间,出口价格指数保持在 100 以上。 可预见的是下半年出口价格仍将对出口金额产生正贡献,但随着中国 PPI 今年 2 月的见顶 回落,出口价格的贡献正在下降。 图 2:出口价格与 PPI 走势 115 % 110 15 10 105 100 5 95 0 90 -5 85 -10 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 80 出口价格指数(HS2):总指数 PPI:全部工业品:当月同比(右轴) 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观点评 为什么出口价格和 PPI 高度相关? 从中国出口结构就能看出,与 PPI 相关的工业原料及制品在出口金额中占比 30%左右,其 中纺织原料及制品占 12%,贱金属原料及制品占 8%,化工原料及制品占 5%,塑料橡胶 原料及制品占 4%。工业产成品在出口金额中占比也较高,其中机电及音像产品占比 41%。 所以出口价格和工业品价格 PPI 的相关性很高。 中国的出口价格基本跟随 PPI,而中国的出口数量基本由美欧制造业需求决定。 一个非常直观的感受是,中国出口数量和美国 ISM 制造业 PMI 保持同步,两者的相关性 为 0.44。中国出口数量(HS2 分类)由降为升的转折点发生在 2016 年 3 月,当月美国 ISM 制造业 PMI 爬上荣枯线。2016 年 3 月-9 月,中国的出口数量和美国 ISM 制造业 PMI 都 在震荡调整。9 月之后,两者同步向上。 2017 年 3 月之后美国 PMI 开始走软,制造业 PMI 从 3 月 57.2 下降到 5 月 54.9,6 月又 有回调,但仍在荣枯线以上,不需要担心。从外需角度看,中国的出口数量仍将正向改善, 但改善的空间受限于美国制造业复苏动力减弱的外部压力。 图 3:出口数量与美国制造业 PMI 走势 150 60 140 55 130 50 120 45 110 40 100 35 90 30 80 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 65 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 出口数量指数(HS2):总指数:3月中心移动平均(右轴) 资料来源:WIND,天风证券研究所 从下图也能看出,中国出口数量和欧元区制造业 PMI 具有一定的同步性。2016 年 3 月以 来中国出口数量的回升与欧元区 PMI 的上升同步。长期中,中欧相关性为 0.6。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观点评 图 4:出口数量与欧元区制造业 PMI 走势 150 60 140 55 130 50 120 45 110 100 35 90 30 80 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 40 欧元区:制造业PMI 出口数量指数(HS2):总指数:3月中心移动平均(右轴) 资料来源:WIND,天风证券研究所 中国对美国出口占比最高。静态看,中国对美国出口占比总额的 18%,对欧盟出口占比 16%,对新兴市场出口占比 14%,对日本出口占比只有 6%。 图 5:中国对各经济体出口占比 18% 46% 16% 14% 6% 中国对美国出口占比 中国对新兴国家出口占比 中国对其他国家出口占比 中国对欧盟出口占比 中国对日本出口占比 资料来源:WIND,天风证券研究所 动态看,中国对新兴市场、美国、欧盟出口回升是今年 3 月以来出口金额增速正区间回升 的主要原因。增速上,以美元计,5 月出口同比 8.7%,较 4 月上升 0.7%。对新兴市场出 口增速 15.6%,较 4 月上升 5%;对美欧日合计出口额同比增长 9.7%,较 4 月上升 1%。 其中对美国出口增速 11.7%,与 4 月持平;对欧盟出口增速 9.6%,较 4 月上升 5.6%,对 日本出口增速 3.7%,较 4 月下滑 10%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告 | 宏观点评 图 6:中国对各经济体出口增长 30 20 10 0 -10 -20 对美国出口金额:同比% 对欧盟出口金额:同比% 对日本出口金额:同比% 对新兴国家出口金额:同比% 资料来源:WIND,天风证券研究所 2017 年初以来,新兴市场的需求算是中国出口的一个亮点。中国对新兴市场出口增速从 16 年 11 月起转正,并在 17 以来保持同比高增速。中国对新兴市场出口的占比也在逐渐 上升。15 年 6 月-17 年 5 月,新兴市场占比出口从 11.7%上升到 13.5%,同期美国占比从 18.6%下降到 18.4%,欧盟占比从 15.8%上升到 16.2%,日本占比从 5.7%下降到 5.6%。 图 7:中国对各经济体出口占比变化 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 0.00 美国占比% 日本占比% 欧盟占比% 新兴占比% 资料来源:WIND,天风证券研究所 中国对新兴市场出口占比的上升也体现在了中美中欧贸易依存度的变化上。2010 年之后, 中欧和中美贸易依存度下降,2013 年后中欧贸易依存度从 0.16 小幅上升 0.20,但 2016 年中欧和中美的贸易依存度再次下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宏观报告 | 宏观点评 图 8:美国和欧盟自中国进口占总进口额比重 25% 20% 15% 10% 5% 0% 美国自中国进口占总进口额比重% 欧盟28国自中国进口占总进口额比重% 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宏观报告 | 宏观点评 二、新兴市场是中国出口的亮点吗 准确说,新兴市场占比提升是从 2016 年开始的,这确实是因为新兴市场对中国的出口更 加重要了吗? 回答这个问题,我们得从中国对美欧日和对新兴市场出口商品的结构化差异入手。 中国对欧盟出口的商品中,机电及音像设备(42.9%)和纺织制品(10.5%)占比最高。 出口到欧盟的机电产品占我国机电产品总出口规模的 12%左右,并且 2016 年来增速高于 全部机电产品的出口增速。 中国出口到美国的主要是什么商品? 图 9:2017 年四月出口美国项目占比 美国:出口金额: 当月值:第20类 杂项制品, 11% 美国:出口金额: 当月值:第17类 车辆、航空器、 船舶及运输设备, 5% 美国:出口金额: 当月值:第7类 塑 料及其制品;橡胶 及其制品, 5% 美国:出口金额: 当月值:第11类 纺织原料及纺织 制品, 9% 美国:出口金额: 当月值:第16类 机电、音像设备 及其零件、附件, 44% 美国:出口金额: 当月值:第15类 贱金属及其制品, 6% 资料来源:WIND,天风证券研究所 中国对美国出口的商品中,机电和音像制品及其零件占比达到 45%,纺织制品和杂项制品 (玩具、家具、运动用品等)分别占 9%和 11%。 表 1:HS 分类 第二十类 杂项制品 第九十四章 第九十五章 家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品;未列名灯具 及照明装置;发光标志、发光铭牌及类似品;活动房屋 玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件 第九十六章 杂项制品 资料来源:WIND,天风证券研究所 相比发达经济体,中国对新兴市场国家的出口中,除了机电产品占比较高之外,半成品和 原材料的需求明显较多。 韩国对中国贱金属(除金、银、铂金之外的金属)的需求较多,在中国对韩出口中占比 14%。 韩国进口中国化工原料及制品、纺织原料及制品类口的占比也较高,各占 8%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 宏观报告 | 宏观点评 图 10:2017 年四月出口韩国项目占比 韩国:出口金额: 当月值:第6类 化 学工业及其相关 工业的产品, 8% 韩国:出口金额: 当月值:第16类 机电、音像设备 及其零件、附件, 44% 韩国:出口金额: 当月值:第11类 纺织原料及纺织 制品, 8% 韩国:出口金额: 当月值:第15类 贱金属及其制品, 14% 资料来源:WIND,天风证券研究所 泰国对中国塑料和橡胶原料及制品的需求较高,占比 5%,其余项目和韩国差不多。 图 11:2017 年四月出口泰国项目占比 泰国:出口金额: 当月值:第6类 化 学工业及其相关 工业的产品, 10% 泰国:出口金额: 当月值:第7类 塑 料及其制品;橡胶 及其制品, 5% 泰国:出口金额: 当月值:第16类 机电、音像设备 及其零件、附件, 42% 泰国:出口金额: 当月值:第15类 贱金属及其制品, 12% 泰国:出口金额: 当月值:第11类 纺织原料及纺织 制品, 7% 资料来源:WIND,天风证券研究所 中国对巴西出口项目占比和对亚洲新兴国家相近,也是化工原料及制品和纺织原料及制品 的占比较高,各占 13%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 宏观报告 | 宏观点评 图 12:2017 年四月出口泰国项目占比 巴西:出口金额: 当月值:第6类 化 学工业及其相关 工业的产品, 13% 巴西:出口金额: 当月值:第7类 塑 料及其制品;橡胶 及其制品, 5% 巴西:出口金额: 当月值:第16类 机电、音像设备 及其零件、附件, 40% 巴西:出口金额: 当月值:第15类 贱金属及其制品, 8% 巴西:出口金额: 当月值:第11类 纺织原料及纺织 制品, 13% 资料来源:WIND,天风证券研究所 整体上看,除去机电和音像设备零件以外,新兴市场对于中国的工业原材料和半成品(如 化工、塑料、橡胶、纺织、贱金属等)的进口需求高过发达国家。美国对产成品的需求明 显高于新兴市场,对中国的化工品等原材料的国进口需求很少。 所以,中国对新兴市场出口占比从 2016 年开始上升的一个重要原因是新兴市场对和 PPI 相关的工业原料及制品的需求更多,而中国的 PPI 从 15 年底开始上升。中国 PPI 同比增 速在 16 年 9 月由负转正之后,中国对新兴市场出口同比增速在 16 年 11 月由负转正。中 国 PPI 同比从 17 年 3 月开始回落,预计 1 个季度之后(6-7 月)中国对新兴市场的出口 同比也会回落。 从全球贸易链条的角度看,新兴市场对中国原材料和半成品的进口需求,本身又受到中国 和发达国家需求的外溢性驱动。所以,中国出口的边际影响因素主要看美国和欧洲的商品 需求。汇率也是重要的因素,但汇率没有弹性,无法成为边际影响因素。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 宏观报告 | 宏观点评 三、出口企业的结构变化:可贸易部门经历三次利益再分配 通常当传统行业进入成长期时,小企业规模报酬递增(长期平均成本递减),而大企业规 模报酬递减(长期平均成本递增),所以小企业的利润增速和景气度会超过大企业;当行 业进入转型期时,行业的整合出清伴随着集中度提升,议价能力差的小企业受到土地、劳 动力、原材料、环保、资金等成本的挤压,此时具有定价能力和议价能力的大企业的利润 增速和景气度会好于小企业;当行业进入成熟期时,没有竞争力的小企业已经消失了,留 下了利润增速稳定和竞争格局稳定的大企业。直到新的技术革新出现。 中国出口部门的大中小型企业的表现也是这样。2016 年以来,出口经理人指数:大型企 业明显好于中小型企业。这个结果和 2016 年以来中国周期行业的表现一致:2016 年 2 季 度以来的传统周期行业利润复苏主要是价格因素,而非实际数量需求的大幅扩张,具有定 价能力和议价能力的大企业的利润复苏明显好于中小企业,中小企业受到来自原材料、劳 动力、土地、环保和融资等多重成本挤压。在出口部门,原材料价格上升和内部实际有效 汇率升值对没有定价能力和议价能力的中小出口企业的冲击更加明显。 资产泡沫推升土地成本→租金成本→商务成本→劳动力成本,内部定价的不可贸易品价格 上升,而外部定价的可贸易品受到成本挤压,内部实际汇率上升。这是不可贸易部门和可 贸易部门的第一次利益再分配。 不可贸易部门多在中上游,可贸易部门多在中下游,原材料价格上升使得中上游得到利润, 中下游承担成本,这是不可贸易部门和可贸易部门的第二次利益再分配。 传统经济是可贸易部门和不可贸易部门都经历了原理相同并且结果相似的利润复苏和竞 争格局变化。没有定价能力和议价能力的中小出口企业被出清,集中度提升。这是发生在 可贸易部门内部的第三次利益再分配。 图 13:出口经理人指数走势 出口经理人指数:大型企业 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 出口经理人指数:中型企业 出口经理人指数:小型企业 资料来源:WIND,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 宏观报告 | 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 10 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-50165671 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13
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