光大证券-从劳动生产率看美国复苏:是开始,而非结束

页数: 10页
作者: 张文朗
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-03-28
2017 年 3 月 28 日 宏观经济 是开始,而非结束 --- 从劳动生产率看美国复苏 宏观动态   经过 5-6 年调整,美国金融周期已经见底回升,房地产反弹叠加信贷扩张, 经济复苏势头稳固。美国上一轮金融周期于 2013-14 年见底,新一轮周期 已经启动。金融周期上半场,经济如果处于复苏阶段,其力度和持续性都 会高于金融周期下半场类似阶段。美国信贷稳步增长,复苏势头明显。 投资增速缓慢,同时劳动市场快速复苏是美国劳动生产率近几年放缓的重 要原因,但近期高端劳动力增速超过低端劳动力意味着生产率将会改善。 2009 年,由于大批劳动力离开工作岗位,使得劳动生产率表面上获得 提高,但是随后由于匹配失调,新增就业人口中低技术工人占比最大, 整体劳动生产率出现下调。但随着中、高技术劳动人口与工作匹配的 重新调整,我们相信美国劳动生产率在 2017 年会受到支撑。从投资来 看,近几年投资占 GDP 的 比重稳步上升,除了能源投资因为价格关 系而低迷,其他投资总体趋势向上。随着能源价格企稳,能源投资也 止跌企稳,资本深化逐步改善。  美国科研投入一直明显高于 OECD 平均水平,且稳步增加,专利申请 数也见底回升,将支撑生产率改善。金融危机后,美国投资持续低迷, 导致资本深化放缓。创新遭遇一定瓶颈,前期自贸红利逐渐消散,政 府加强监管,劳动者经济和精神压力增大。这些因素都阻碍了劳动生 产率的发展。但是,随着美国经济结构的调整,美国投资已经恢复增 长,而受企业投资支撑的美国研发也重新开始快速成长,专利申请数 见底回升,美国的全要素生产率或已经触底。  总体来看,虽然特朗普医改出师不利,但美国经济稳步复苏趋势不变, 基准情形下,今年美国增长或达 2.3%左右,再加息两次的可能性较大。 国内下半年通胀再起,叠加中美利率联动,国内流动性或面临“内忧 外患” 。到年底美国 10 年期国债收益或达 3%-3.4%而同期我国 10 年期 国债收益或达 3.6-3.9%。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 引言:结束还是开始? 尽管美国经济一直在复苏,但市场对于其持续性存在很大争议,上星期 川普医改遭遇滑铁卢更让悲观派对美国忧心忡忡。有观点认为,这次美国经 济复苏虽然力度有限,但时间已经很长,按照历史经验,本轮复苏已经接近 尾声。让一些投资者派尤其担心的是,近几年来美国劳动生产率低迷不振, 创新动力不足,经济增长或不能持续。 我们在多篇报告里指出,金融危机之后,全球经济金融错综复杂,传统 的经济周期角度难以全面理解。因此,我们自 2015 年初以来就从突破传统的 经济周期,从金融周期视角来诠释和剖析海内外的经济与金融现象。1金融周 期是房价和信贷互相加强而形成的周期,一般跨越 15-20 年,包含多个经济 周期。根据国际清算银行(BIS)的研究,金融周期上半场,经济如果处于 复苏阶段,其力度和持续性都会高于金融周期下半场类似阶段。同样,金融 周期上半场,如果经济处于收缩阶段,其下行幅度和持续时间也会小于金融 周期下半场类似阶段。根据我们的估算 (图 1) ,美国上一轮金融周期于 2007-08 年见顶,经过 5-6 年的调整于 2013-14 年见底,现在正处于新一轮周期的早期 阶段。从这个角度来看,美国经济复苏可持续性不是问题,美国经济的春天 才开始。 图 1:美国新的金融周期已经启动 资料来源:CEIC,光大证券研究所 虽然金融周期处于上升阶段,但与二战后所有的经济周期相比,美国 2007-2016 年间非农劳动生产率的平均增速仅为 1.1%, 是史上最低水平 (图 2)。 制造业劳动生产率的增长也显著低于危机前的水平,平均增速仅为 2%(图 3)。那么,为什么美国劳动生产率会一直低迷么?未来会如何演变,对经 济增长有何含义? 1 比如,彭文生等撰写的《环球不同步 历史不往复》,2015 年 4 月日,中信证券深度报 告。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 图 2:非农行业劳动生产率的增长 图 3:制造业劳动生产率的增长 资料来源:BLS,光大证券研究所 资料来源:BLS 劳动生产率为何放缓? 劳动生产率就是单位时间(或个人)所创造的产出,即总产出与(每周) 劳动时间的比值。导致劳动生产率增长下降的原因可能有三个:一是就业人 口减少太慢或者过快增加,使得劳动力增速增长快于资本增速,拉低劳动生 产率。二是固定资本投入不足,导致机器和设备的增加放缓,也就是资本深 化(capital deepening)不够;三是生产技术的发展遇到了瓶颈。这可能是因 为企业缺乏创新和研发,也可能是因为劳动者的人力资本下降,包括操作技 能提速放缓等。那么,到底是哪个原因导致美国劳动生产率下降呢? 劳动力增长未带来产出同比增长。如图 4 所示,金融危机之后美国经济 经历了深度调整,并从 2010 年左右开始复苏。其中,劳动时间在经历了深度 调整之后恢复较快,2007-2015 年间平均增长 0.21%,已和危机前的水平相当。 与欧元区的一些国家不同,美国并未发生多余劳动力无法退出劳动力市场的 情况,这主要得益于美国相对灵活的劳动力市场。与 OECD 平均情况相比, 美国企业裁员的阻力很小(图 5),比如 2009 年大批工人失业造成当年生产 率增速超过 5%。相比之下,在次债危机之后,劳动时间总量增速已经与次 债危机前水平接近,但产出的增长并未能恢复到危机前的水平。2007-2015 年间实际产出年均增长率仅为 1.35%,大大低于 2001-2007 年间 2.84%的水平。 在下文中,我们将阐述,这主要由于新增非农就业中,低技术工人增长比例 较大,这部分工人的产出相对较低。随着劳动力结构的继续调整,我们相信 2017 年劳动生产率将好于 2016 年。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 图 4:实际产出和劳动时间的增长率 图 5:企业裁员时法律对员工的保护程度 资料来源:BLS 资料来源:OECD 资本密集度减少是美国劳动生产率下降的重要原因。衡量资本深化的一 个常用指标是资本密集度,即单位时间(或个人)所匹配的资本。劳动生产 率正比于单位资本的产出与资本密集度的乘积。前者反应了资本的效率(也 可理解为投资的回报率)。在给定的资本下,资本回报率越大,效率越高。 后者反应了资本与劳动力投入的匹配程度。在给定的劳动时间中,资本越多, 资本密集度越大,资本深化的程度也越大。简单来看,劳动生产率的增速是 资本效率的增速和资本密集度的增速之和。图 7 显示,金融危机前,资本密 集度的年均增长率约为 3 %,危机后大幅下降至 1.5%。相比之下,资本效率 的变化相对稳定,长期以来保持负增长(即资本效率不断下降),但降幅在 收窄。可见,资本密集度(资本深化)的放缓是导致生产率增长下降的一大 原因。从图 7 中我们也可以看出,09 年后投资并未迅速反弹至次债危机前的 水平。 图 6:资本效率和资本密集度的增长率 图 7:投资占 GDP 的比重 资料来源:BLS 资料来源:世界银行 影响资本回报率的全要素生产率增长近期放缓。1990 年代随着计算机的 普及、软件的开发和互联网的发展大大地促进了生产技术的进步。全球化的 进程和北美自由贸易协定的实施促进了行业分工,带动了跨境资本流动,加 速了全球和区域内产业链的整合。主要经济体也采取了减税、去监管化等有 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 利于经济增长的政策,金融、电信等行业蓬勃发展,资源配置的效率得到显 著提高。在此期间,全要素生产率实现了较快的增长。2000 年后,前期的“创 新红利”逐步消散,新的科技对经济的边际影响远低于计算机和互联网。金 融危机之后,贸易保护主义抬头,全球化倒退,政府加强了对市场的监管。 在这些因素的影响下,全球的全要素生产率的增长呈现下滑趋势(图 8)。 图 8:世界主要区域的全要素生产率变动趋势 资料来源:The conference Board Total Economy Database, May 2016,光大证券研究所。 劳动生产率有望改善 首先,关注美国就业市场的结构性变动,因为其不仅解释了次债后为 何劳动力增长未带来产出同比例增长,更预示了 2017 年劳动生产率将相对提 高的前景。次贷危机后,大批中低技术工人失业,美国劳动力市场相对供给 需求结构可以大致由图 9 描述。在经济恢复期,无论低技术工人还是中(高) 技术工人的需求量都在稳步上升,不同的是需求量增速和供求匹配程度。中 技术工人需求量大但由于技术匹配失衡,有效相对供给小,原先的中技术工 人由于无法匹配新的中等技术工作,而只能进入低技术工作群体。导致大量 的低技术工种被填充,这就解释了为什么次债危机之后整体生产效率偏低。 但是低技术工人与中技术工人的比例可以通过教育或者培训来调整。 当劳动力发现低技术工种就业竞争压力大的时候,一个理性的选择就 是提高自身能力。事实上,美国人口结构一个显著的特征就是从 2009 年开始 适龄人口中完成高中和大学教育人群比例开始显著上升(图 10)。低技术工 人可以通过教育成长为中技术工人,并且随着技术进步,中技术工人的匹配 率逐渐提高,将使得整体劳动参与率上升。从次债危机后的趋势来看,中等 技术工人比例开始上升,我们相信 2017 年美国劳动力市场的中等技术工人比 例将继续提高,随着劳动力市场技术结构优化调整,中、高技术工种工人比 例将逐渐恢复,有利于 2017 年美国劳动生产率的提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 图 9:低技术工人向中高技术转变将继续 图 10:次债危机后美高中学历和大学学历人口比例增加 资料来源:光大证券研究所 资料来源:BLS,光大证券研究所 事实上,次债危机发生时的 2009 年至 2011 年,美国潜在就业减少了 1400 多万人,就业人口的快速流失导致劳动生产率上升。由于之前的中等技术与 低技术工人现在同时竞争低技术岗位,导致从 2012 年开始,美国新增非农人 口中,生产率较低(资本占有也较低)的低技术工人比例最高,此时宏观的 劳动生产率出现下降。但是随着中等技术工人匹配数量逐年提高,我们相信 2017 年,美国劳动力市场调整将更趋完善。整体而言,2017 年新增低技术工 人数量将相对平稳,而中技术工人数量将持续上升,因此美国劳动生产率在 宏观表现上应该好于 2016 年。 图 11:新增中等技术工人数量逐渐提高 资料来源:Fed,光大证券研究所计算 其次,市场可能低估了全球创新的能力。创新可以分为制度创新和科技 创新,在制度比较完善的情况下,技术创新是美国劳动生产率下滑的重要原 因。从历史上看,人类突破性的技术创新基本上很难预测。但过往经验表明, 人们对创新的预测通常都偏悲观,而事实比大家想象的要好。比如,1899 年 美国专利局长杜尔认为“一切能发明的东西都已经被发明了”,而 1977 年 DEC 主席认为“没有理由相信有人愿意在家里放一台电脑。”很难说一场 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 大的创新就在眼前,但从科研情况来看,美国创新动力或在积聚,而全球全 要素生产率也处于谷底,很难继续降低(图 8)。 最后,美国依旧具有持续增长的科研投入和强大的科研力量。美国科研 开支占 GDP 的比重自 2012 年开始又重新恢复了上升的趋势(图 12),而其 比例高于 OECD 国家的平均水平。国自然科学基金会的数据显示,美国 2015 年用于科研的开支达到 4990 亿美元,为史上最高水平。其中,联邦政府开支 占 23%,比率为史上最低,企业部门开支占 69%,比例为史上最高。这反映 出美国的科研正由政府主导转变为企业主导。相比于政府,企业对市场的“嗅 觉”更为灵敏,也更加注重对科研成果的商业转化及应用。 而美国人口比例中科研工作者人数占比在经历了次债危机的挫折后,同 样也重新开始快速增长(图 13)。次债危机后很多人开始担忧美国创新能力 的衰退,事实上很可能只是短暂现象,美国的创新活动或许已经从谷底爬起, 以美国申请的专利数为例,在经历了次债危机后 4 年的持续衰退,从 2011 年起,重又恢复了正增长。美国企业在一些尖端领域仍保持了较大的优势(例 如航空航天、生物医药、人工智能、互联网等)。美国专利申请数在经历下 滑之后也稳步回升(图 14)。随着美国以企业为主导的对科研投入的增加, 我们应该对美国的生产率的提高保持开放的信心。 图 12:美国科研开支占 GDP 比重重新上升 图 13:科研工作者人数比例恢复上升趋势 资料来源:OECD,美国自然科学基金会 资料来源:OECD,美国自然科学基金会 无论从劳动力市场的构成改善角度,还是从研发创新能力恢复的角度, 我们对 2017 年美国劳动生产率的提高抱有信心。这种提高,更多源于美国经 济基本面的变化。因此,即便特朗普的财税刺激政策力度或者进度上出现减 弱或者放缓的可能,也不影响我们对美劳动生产率将出现改善的判断。基准 情形下,今年美国增长或达 2.3%左右。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 图 14:美国专利数申请也开始快速回升 资料来源:OECD 美国加息,中国流动性“内忧外患” 总体来看,虽然特朗普医改出师不利,但美国经济稳步复苏趋势不变, 今年再加息两次的可能性较大。在国内下半年通胀再起,中美利率联动 的情况下,流动性或面临“内忧外患”之势。 我们在《中美利率如何联动?》报告中详细分析了美国市场利率如何影响中 国率,尤其是债市。2虽然我国经济增长跟美国趋势不同,但两国通胀亦步亦 趋,同时,随着资本账户日益开放,叠加汇率联动,金融渠道的影响逐步增 强。在美国加息三次的情况下,到年底美国 10 年期国债收益或达 3%左右, 我国 10 年期国债收益或达 3.6%。风险情形下,如果美国经济复苏更强劲, 加上缩表提上日程,美国 10 年期国债收益或达 3.4%,中国可能达到 3.9%。 2 敬请参阅最后一页特别声明 见《中美利率如何联动?》,张文朗等,2017 年 3 月 23 日,光大证券宏观专题报告。 -8- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 分析师声明: 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 黄文静,光大证券宏观分析师。2010 年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前,曾在中信证券、阳光资 产和中金公司,担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-03-28 宏观经济 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证 券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、 完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或 更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -10- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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