浙商证券-从生产端和需求端展望2017年二季度中国经济：经济增速回暖，期待制造业表现

宏观研究类模板 [Table_main] 宏 观 研 究 全 球 宏 观 研 究 ｜ 中 国 宏 观 ｜ 报告日期：2017 年 3 月 24 日 经济增速回暖，期待制造业表现 ——从生产端和需求端展望 2017 年二季度中国经济 ：孙付 执业证书编号：S1230514100002 胡娟（联系人） ：021-64718888-1308 021-80106009 ：sunfu@stocke.com.cn hujuan@stocke.com.cn 报告导读 ➢ 本报告从生产端和需求端展望 2017 年一季度、二季度中国经济表现。 [Table_relate] 相关报告 投资要点 2017 年 1-2 月各项经济数据较好，3 月高频数据显示经济活动相对平稳，预测一 季度经济数据如下：生产方面，工业增加值受制造业改善和采掘业增速降幅放缓的影 响，增速保持为 6.3%。需求方面，受房地产和基建投资拉动，固定资产投资升至 9%； 外需回暖，出口增速回升至 5%；主要受大宗原材料价格涨幅放缓的制约，进口下滑至 20%；消费相对稳定，增速为 9%-9.5%；总体而言，2017 年一季度 GDP 增速上升至 7%。 二季度部分经济活动或弱于一季度。生产方面，工业增加值受制造业持续回暖的影响， 增速将继续小幅上升至 6.4%。需求方面，房地产和基建投资将稍有放缓，带动固定资 产投资下降至 8.7%；出口增速持续小幅改善至 6%，受到内需减弱和价格高位回调的 影响，进口增速下滑至 17%；消费增速相对平稳，为 9%-9.5%。二季度 GDP 增速小幅 [table_research] 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 胡娟 回落至 6.8%。 证 券 研 究 报 告 http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 正文目录 实体经济展望：经济增速回暖，期待制造业表现.......................................................................... 4 1. 生产端：工业企业生产仍将微幅扩张 ....................................................................................... 4 1.1. 行业增加值现分化，制造业或持续改善 .................................................................................................................... 4 1.2. 从 PMI 看制造业温和扩张........................................................................................................................................... 7 1.3. 从 ROIC 和 ROE 看行业改善情况 .............................................................................................................................. 8 2. 需求端：投资缓慢回落，净出口逐渐改善，消费保持稳定 .................................................... 10 2.1. 固定资产投资增速回落，投资结构有所改善 .......................................................................................................... 10 2.1.1. 房地产投资暂无明显下滑压力 .......................................................................................................................................... 10 2.1.2. 制造业投资企稳回升 .......................................................................................................................................................... 12 2.1.3. 基建投资逐渐回落 .............................................................................................................................................................. 13 2.2. 出口增速将逐渐回升.................................................................................................................................................. 13 2.3. 消费增速保持稳定...................................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：行业增加值出现明显分化 ................................................................................................................................................. 4 图 2：有色工业增加值与产量增速出现背离 ............................................................................................................................. 4 图 3：受价格大幅上升影响，煤炭企业利润持续改善 ............................................................................................................. 4 图 4：煤炭工业增加值与产量增速出现背离 ............................................................................................................................. 4 图 5：钢铁价格攀升，致企业利润改善 ..................................................................................................................................... 5 图 6：钢铁工业增加值与产量增速出现背离 ............................................................................................................................. 5 图 7：煤炭库存相对历史同期水平偏低 ..................................................................................................................................... 5 图 8：煤炭价格高于前两年同期水平，3 月中旬环比小幅上升 .............................................................................................. 5 图 9：发电设备利用小时数增速回到 0 轴，超过历史同期水平 ............................................................................................. 5 图 10：电厂耗煤量回到 15 年同期水平，3 月上中旬环比上升 .............................................................................................. 5 图 11：17 年初用电量增速创新高，预计近期增速放缓........................................................................................................... 5 图 12：钢铁社会库存相比历史同期偏高 ................................................................................................................................... 6 图 13：钢厂钢铁库存低位，开工率和产能利用率下滑 ........................................................................................................... 6 图 14：3 月中旬板材价格开始下滑，螺纹钢价格走平 ............................................................................................................ 6 图 15：PMI 主要指标均呈上升趋势，仍处于主动补库存阶段 ............................................................................................... 7 图 16：生产活动的核心流程和指标 ........................................................................................................................................... 7 图 17：若原材料与产成品缺口持续收窄，警惕进口增速回落 ............................................................................................... 7 图 18：购进价格回落，工业品价格上升空间有限 ................................................................................................................... 7 图 19：购进价格下滑，PPI 同比将从年内高点回落................................................................................................................. 7 图 20：原油价格短期下行压力较大 ........................................................................................................................................... 8 图 21：钢铁价格短期或走平 ....................................................................................................................................................... 8 http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 22：3 月中旬水泥价格小幅上升 ............................................................................................................................................ 8 图 23：玻璃价格短期将维持高位 ............................................................................................................................................... 8 图 24：出口依赖度高的行业 ROIC 底部反弹 ............................................................................................................................ 9 图 25：出口依赖度高的行业 ROE 底部反弹 ............................................................................................................................. 9 图 26：PPI 维持高位将促进制造业经营状况将进一步改善 ..................................................................................................... 9 图 27：采矿业回报率底部反弹 ................................................................................................................................................... 9 图 28：上游煤炭、有色 ROIC 均有所改善................................................................................................................................ 9 图 29：中游钢铁改善明显，水泥、玻璃小幅改善 ................................................................................................................... 9 图 30：下游房地产 ROIC 底部反弹，汽车相对平稳 ................................................................................................................ 9 图 31：家电结构分化：彩电、空调 ROIC 仍在下滑 ................................................................................................................ 9 图 32：家电结构分化：小家电“异军突起”.............................................................................................................................. 10 图 33：固定资产投资资金来源增速下滑 ................................................................................................................................. 10 图 34：房地产投资增速滞后销售约 6-12 个月 ........................................................................................................................ 10 图 35：三四线城市热销带动投资，对整体投资有较大的扰动影响...................................................................................... 10 图 36：2016 年定金、预收款及个人按揭占房地产投资比例上升......................................................................................... 11 图 37：去年定金、预收款及个人按揭增速较快，支持年初投资 ......................................................................................... 11 图 38：房地产整体库存压力大 ................................................................................................................................................. 11 图 39：3 月上中旬热点城市销售面积增速降幅扩大 .............................................................................................................. 12 图 40：房地产投资资金来源快速下滑，后期投资增速将回落 ............................................................................................. 12 图 41：民间投资增速反弹或助推制造业投资增速 ................................................................................................................. 12 图 42：出口增速持续改善将带动制造业投资继续反弹 ......................................................................................................... 12 图 43：PPI 维持高位，短期制造业企业经营状况将持续改善 ............................................................................................... 12 图 44：制造业经营改善将拉动制造业投资继续向上 ............................................................................................................. 12 图 45：基建投资具有逆周期性 ................................................................................................................................................. 13 图 46：预计 PPP 项目中的基建投资增速将与去年持平 ......................................................................................................... 13 图 47：土地出让收入支持年初基建保持高增速 ..................................................................................................................... 13 图 48：贸易条件逐渐改善，J 曲线效应呈现 ........................................................................................................................... 14 图 49：出口交货值增速不改向上趋势，出口增速将持续改善 ............................................................................................. 14 图 50：大宗商品指数高位盘整 ................................................................................................................................................. 14 图 51：出口先导指数、信心指数持续攀升，出口增速向好 ................................................................................................. 14 图 52：美欧日持续复苏将带动外需增加 ................................................................................................................................. 14 图 53：年初消费增速下台阶，但将在平台上保持平稳波动 ................................................................................................. 15 图 54：人均 GDP 上升支持长期消费升级的逻辑 ................................................................................................................... 15 图 55：消费升级类零售额保持较高增速 ................................................................................................................................. 15 图 56：房地产下游消费增速下滑压力较小，汽车增速短期或回升...................................................................................... 15 图 57：汽车产销量增速回到去年中枢水平 ............................................................................................................................. 15 图 58：汽车库存系数抬升，预警指数逼近历史新高 ............................................................................................................. 15 图 59：经销商信心指数处于相对低位 ..................................................................................................................................... 15 http://research.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 实体经济展望：经济增速回暖，期待制造业表现 2017 年 1-2 月各项经济数据较好，3 月高频数据显示经济活动相对平稳，预测一季度经济数据如下：生产方面， 工业增加值受制造业改善和采掘业增速降幅放缓的影响，增速保持为 6.3%。需求方面，受房地产和基建投资拉动，固 定资产投资升至 9%；外需回暖，出口增速回升至 5%；主要受大宗原材料价格涨幅放缓的制约，进口下滑至 20%；消 费相对稳定，增速为 9%-9.5%；总体而言，2017 年一季度 GDP 增速上升至 7%。 二季度部分经济活动或弱于一季度。生产方面，工业增加值受制造业持续回暖的影响，增速将继续小幅上升至 6.4%。 需求方面，房地产和基建投资将稍有放缓，带动固定资产投资下降至 8.7%；出口增速持续小幅改善至 6%，受到内需 减弱和价格高位回调的影响，进口增速下滑至 17%；消费增速相对平稳，为 9%-9.5%。二季度 GDP 增速小幅回落至 6.8%。 1. 生产端：工业企业生产仍将微幅扩张 1.1. 行业增加值现分化，制造业或持续改善 自去年以来，电力和采掘业增加值增速持续分化，制造业和工业整体增加值增速保持平稳。其中，有色和钢铁行 业产量和利润增速自 2016 年 1 季度开始上升，然而工业增加值增速不断下滑。2016 年煤炭行业受供给侧改革影响， 产量增速持续下降，受益于价格飙升，企业利润改善明显，然而煤炭业增加值增速却微幅下降；今年 1-2 月煤炭产量 增速反弹，但工业增加值却出现明显下滑。增加值与产量、利润的背离，主要原因在于：（1）煤炭、钢铁等行业受到 供给侧改革的影响，通过财政补贴分流行业内人员，劳动者报酬显著下降；行业内老旧设备直接报废、新增设备较少 甚至没有，导致折旧的增速明显下降，从而拖累工业增加值增速。 （2）上游产量增速降幅收窄，而房地产、基建需求 上升，导致价格在供给收缩需求回暖的共同作用下快速上升，从而企业利润增速出现明显好转。 图 1：行业增加值出现明显分化 图 2：有色工业增加值与产量增速出现背离 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 3：受价格大幅上升影响，煤炭企业利润持续改善 图 4：煤炭工业增加值与产量增速出现背离 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 5：钢铁价格攀升，致企业利润改善 图 6：钢铁工业增加值与产量增速出现背离 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 采掘业：今年煤炭行业将持续进行供给侧改革，今年目标去产能 1.5 亿吨以上，因此劳动者报酬、折旧或持续减 少，但幅度小于去年。从高频数据看，煤炭的港口、电厂、钢厂的库存相对历史同期均偏低，煤炭产量增速有所上升， 3 月中旬煤炭价格环比上升，预计一季度煤炭企业利润增速将持续改善，改善幅度有所减小。受煤炭下游钢铁、电厂 耗煤需求稍有减弱，以及 7 家火电厂联名要求下调煤价的影响，预计 4 月煤炭价格从高位小幅下调。总体来说，一季 度采掘业工业增加值增速或继续下滑，但降幅放缓，预计增速为-3%，二季度增速为-2.8%。 图 7：煤炭库存相对历史同期水平偏低 图 8：煤炭价格高于前两年同期水平，3 月中旬环比小幅上升 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 电力业：六大电厂日均耗煤量超过 2016 年同期水平，与 15 年同期基本持平；截止 3 月 21 日数据，日均耗煤量 环比 3 月中旬继续小幅上升，反映 3 月企业开工状况自春节后持续恢复；二季度房地产和制造业开工对用电需求仍有 拉动，但受 16 年基数影响，用电量增速可能小幅下降，预计一季度电力工业增加值增速 9%，二季度增速放缓至 8% 附近。 图 9：发电设备利用小时数增速回到 0 轴，超过历史同期水平 图 10：电厂耗煤量回到 15 年同期水平，3 月上中旬环比上升 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 11：17 年初用电量增速创新高，预计近期增速放缓 http://research.stocke.com.cn 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源： WIND、浙商证券研究所 制造业：从整体制造业 PMI 采购量、生产量、新订单指数来看，需求暂无明显转弱迹象（详见下一节分析） 。然 而制造业内部各行业或呈现一定分化： （1）钢铁行业同样受供给侧改革影响，今年淘汰落后产能任务 5000 万吨，劳动 报酬、折旧继续减少，对增加值有负面影响，但影响程度减弱，钢铁行业对制造业整体增加值的拖累或减小；3 月中 旬来看，钢厂库存目前位于低位、社会库存相对较高，超过 15 年同期水平，钢厂开工率和产能利用率下降，钢铁价格 在高位走平，部分钢材价格小幅下跌，反映近期需求稍偏弱；基于对二季度房地产和基建投资增速稍有下滑的判断， 钢铁的需求将放缓，钢企利润增速减小，钢铁业增加值增速或继续下滑。（2）对于出口依赖度较高的制造业企业，随 着出口增速不断上升，将带动制造业将逐渐回暖（详见后文分析） 。预计一季度制造业增加值增速保持平稳，为 6.5%， 二季度持续改善至 6.7%左右。 综合来看，预计一季度工业增加值增速为 6.3%，二季度为 6.4%。 图 12：钢铁社会库存相比历史同期偏高 图 13：钢厂钢铁库存低位，开工率和产能利用率下滑 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 14：3 月中旬板材价格开始下滑，螺纹钢价格走平 http://research.stocke.com.cn 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源： WIND、浙商证券研究所 1.2. 从 PMI 看制造业温和扩张 制造业 PMI 对制造业生产活动具有重要的先导意义。 （1）自 2016 年 5 月起，制造业生产活动核心流程的指标进 入上升通道：采购量、原材料库存、生产量、产成品库存和新订单 PMI 指数中枢不断上移，经济已经处于主动补库存 阶段约 7 个月左右。 （2）原材料库存与产成品库存差额是主动补库存的先行指标，且与进口尤其是大宗原材料进口增 速存在较高的相关性。2 月原材料与产成品库存缺口大幅收窄，而进口仍然保持高位，主因春节后企业普遍复工，产 成品库存主动增加所致，而非下游需求减弱；未来若原材料与产成品库存缺口进一步收窄，需警惕内需转弱，进口增 速下滑。 （3）目前经济尚未出现由主动补库存向被动补库存转化信号——下游订单需求开始减弱，上游采购量下降、 原材料库存下降，生产放缓、产成品库存增加，而且以往的弱上升周期一般可持续 12 个月，据此判断主动补库存周 期还将持续大约半年。 PMI 购进价格与工业出厂品价格环比具有同步性，自 2016 年 3 月起 PPI 环比增速由负转正，且不断上升，而 2017 年 1-2 月环比增速有所放缓，预计 1 季度 PPI 同比为全年高点，2 季度受基数和煤炭、钢铁、原油价格增速放缓或环 比下跌的影响，PPI 同比将有所回落，下半年主要受制于高基数将进一步下滑。 图 15：PMI 主要指标均呈上升趋势，仍处于主动补库存阶段 图 16：生产活动的核心流程和指标 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 17：若原材料与产成品缺口持续收窄，警惕进口增速回落 图 18：购进价格回落，工业品价格上升空间有限 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 19：购进价格下滑，PPI 同比将从年内高点回落 http://research.stocke.com.cn 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源： WIND、浙商证券研究所 图 20：原油价格短期下行压力较大 图 21：钢铁价格短期或走平 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 22：3 月中旬水泥价格小幅上升 图 23：玻璃价格短期将维持高位 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 1.3. 从 ROIC 和 ROE 看行业改善情况 制造业在经历了大约 5 年的收缩后，投入资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）于去年四季度开始触底反 弹。我们认为主动补库存仍将持续大约半年，PPI 上半年仍将维持高位，民间投资增速明显反弹支持制造业投资继续 扩张；因此制造业整体基本面边际改善的时间仍将延续至少 6 个月。 （1）然而纺织服装、专用通用设备、仪器仪表、通信电子设备等出口依赖高较高的制造业复苏的时长可能相对 更长。基于人民币贬值、贸易条件改善的 J 曲线效应开始显现，美欧日经济复苏、外需不断增加的判断（详见净出口 分析）。 （2）上中游煤炭、钢铁、水泥、玻璃等行业受益于供给侧改革和房地产和基建投资相对高增速，上半年行业基 本面将持续改善。 （3）下游汽车、家电等行业 ROIC 整体相对稳定，其中家电行业有所分化，冰箱、洗衣机和小家电 ROIC 改善相对明显，加上三四线楼市热销，或带动家电行业持续改善。 http://research.stocke.com.cn 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 24：出口依赖度高的行业 ROIC 底部反弹 图 25：出口依赖度高的行业 ROE 底部反弹 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 26：PPI 维持高位将促进制造业经营状况将进一步改善 图 27：采矿业回报率底部反弹 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 28：上游煤炭、有色 ROIC 均有所改善 图 29：中游钢铁改善明显，水泥、玻璃小幅改善 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 30：下游房地产 ROIC 底部反弹，汽车相对平稳 图 31：家电结构分化：彩电、空调 ROIC 仍在下滑 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 32：家电结构分化：小家电“异军突起” 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2. 需求端：投资缓慢回落，净出口逐渐改善，消费保持稳定 2.1. 固定资产投资增速回落，投资结构有所改善 1-2 月固定资产投资增速在基建投资和房地产投资的带动下上升至 8.9%，然而固定资产投资资金来源增速下滑明 显，后期固定资产投资增速将有所回落，预计一季度固定资产投资增速为 9%，二季度增速为 8.7%。从投资结构来看， 房地产投资增速上半年暂无压力；制造业投资增速将企稳回升为经济动能切换提供新的来源，民间投资信心的回升将 为实体经济的复苏提供更长久的动力；基建投资增速逐渐回落。 图 33：固定资产投资资金来源增速下滑 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.1.1. 房地产投资暂无明显下滑压力 1-2 月房地产投资增速继续回升到 8.9%，主要原因在于： （1）从销售与投资关系看，房地产投资增速滞后销售约 6-12 个月，2016 年全年销售面积累计增速 22.5%，1-2 月房地产投资高增速是对去年销售较好的部分反应。（2）从房 企投资资金来源看，2016 年定金及预收款，以及个人按揭占比升高，增速加快，外部融资依赖度下降，是支持房地产 投资增速持续上升的来源。 （3）从政策角度看，去年 10 月各热点城市才陆续实施限购政策，需求从一二线热点城市溢 出，三四线楼市继续接力；去库存仍是主基调，基准利率没有调整，个人按揭贷款环境相对宽松。 图 34：房地产投资增速滞后销售约 6-12 个月 图 35：三四线城市热销带动投资，对整体投资有较大的扰动影 响 http://research.stocke.com.cn 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 36：2016 年定金、预收款及个人按揭占房地产投资比例上升 图 37：去年定金、预收款及个人按揭增速较快，支持年初投资 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 38：房地产整体库存压力大 资料来源： WIND、浙商证券研究所 展望未来 3-4 个月房地产投资增速，主要看三方面因素的变化。 （1）1-2 月销售面积增速上升至 25%，尤其是广大 弱三四线1销售面积增速接近 90%，因此 3 月房地产投资增速或依然乐观，预计一季度累计增速为 9%。从 3 月高频数 据看，3 月上中旬一二三线热点城市销售面积 4 周移动平均增速降幅扩大，如果弱三四线楼市热度不能持续，则预计 二季度投资增速将下滑。（2）1-2 月房企资金来源增速快速下滑，从历史数据看，房企资金来源增速向房地产投资增 速的传导有所加快（2013 年，2016 年初） ，因此二季度房地产投资增速下行压力将逐渐显现。 （3）随着楼市销售火爆， 加入限购的三四线城市不断增多，整体销售增速的持续性或减弱；央行已经两次上调操作利率，货币市场利率中枢不 断抬升，终端基准利率短期调整概率不大（受地方政府债务置换和房地产去库存制约），但是 3 月初已有商业银行接到 窗口指导，适度控制信贷规模，因此未来会给房地产投资增速造成压力。 1 用全国销售面积剔除一线、二线及强三线城市计算得到。 http://research.stocke.com.cn 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 综合来看，预计一季度投资增速将小幅上升至 9%，二季度持续回落至 7%左右。2017 年房产投资增速走势为前 高后低，全年累计增速预计为 3%-3.5%。 图 39：3 月上中旬热点城市销售面积增速降幅扩大 图 40：房地产投资资金来源快速下滑，后期投资增速将回落 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2.1.2. 制造业投资企稳回升 制造业投资将逐渐企稳回升。 （1）制造业投资中民间投资占比大约为 85%，1-2 月民间投资增速反弹至 6.7%，后 期将持续拉动制造业投资增速； （2）出口累计增速自去年底明显反弹，传统出口制造业企业产能或温和扩张，对应投 资增速上升； （3）PPI 持续上升，是企业经营改善的重要原因之一，ROE、ROIC 自去年四季度明显反弹，因此企业扩 产投资增速意愿或逐渐提高； （4）从前文制造业 PMI 数据分析来看，目前经济仍然处于主动补库存阶段，需求未明显 减弱，企业投资或温和扩张。预计一季度制造业投资增速将回升至 4.7%，二季度进一步回升至 5%。 图 41：民间投资增速反弹或助推制造业投资增速 图 42：出口增速持续改善将带动制造业投资继续反弹 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 43：PPI 维持高位，短期制造业企业经营状况将持续改善 图 44：制造业经营改善将拉动制造业投资继续向上 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 2.1.3. 基建投资逐渐回落 2017 年 1-2 月基建投资增速超预期上升，地方政府土地出让收入支持年初基建高增速，此外或与地方政府换届有 部分关系。然而在房地产投资和制造业投资相对乐观、经济增速目标逐渐淡化的背景下，预计后期基建投资将逐渐回 落，1 季度投资增速 20%，2 季度逐渐回落至 18%。2017 年财政赤字预算为 2.38 万亿（中央 1.55 万亿，地方 8300 亿） ， 地方政府专项债 8000 亿，同时预计今年 PPP 项目落实投资（约 1.6 万亿），另外考虑到去年以来地方政府土地出让收 入持续回升，预计全年新增基建投资规模约为 3.5 万亿，全年基建投资增速为 17%-17.5%。 图 45：基建投资具有逆周期性 图 46：预计 PPP 项目中的基建投资增速将与去年持平 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 47：土地出让收入支持年初基建保持高增速 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.2. 出口增速将逐渐回升 出口增速将逐渐回升。（1）人民币自去年以来贬值幅度较大，贸易条件不断改善，J 曲线效应逐渐显现（出口增 速向前 6 个月移动平均与人民币汇率关系） 。 （2）外贸出口先导指数不断上升，出口信心指数持续增长，出口企业综合 成本指数不断下降。 （3）从外需来看，美国、欧元区、日本 PMI 持续上升，外需持续回暖。 （4）从微观企业较大来看， 工业企业出口交货值增速仍处于上升通道，近期出口增速仍将继续改善。预计一季度出口增速回升至 5%，二季度进 一步上升至 6%。 进口增速小幅放缓，但仍将维持高位。（1）价格方面：受到大宗商品价格高位盘整，原油价格下滑明显的影响， 价格对进口增速的贡献将下降。 （2）数量方面：国内需求并未出现减弱迹象，仍处于主动补库存的阶段，对大宗商品 数量的需求预计同比仍将小幅上升。 （3）原材料库存与产成品库存差额是主动补库存的先行指标，且与进口尤其是大 宗原材料进口增速存在较高的相关性。2 月原材料与产成品库存缺口大幅收窄，而进口仍然保持高位，主因春节后企 业普遍复工，产成品库存主动增加所致，而非下游需求减弱。随着主动补库存进入后期，原材料与产成品库存缺口可 能进一步收窄，进口增速将逐渐下滑。预计一季度进口增速回落至 20%，二季度下滑至 17%。 http://research.stocke.com.cn 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 48：贸易条件逐渐改善，J 曲线效应呈现 图 49：出口交货值增速不改向上趋势，出口增速将持续改善 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 50：大宗商品指数高位盘整 图 51：出口先导指数、信心指数持续攀升，出口增速向好 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 52：美欧日持续复苏将带动外需增加 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.3. 消费增速保持稳定 1-2 月消费增速受汽车拖累，增长 9.5%，较去年全年回落 1.4 个百分点。剔除汽车因素，消费增速不降反升，反 映其他消费增速保持稳定。（1）受到三四线房地产热销的影响，预计二季度房地产下游消费产业链包括建材、家具、 家电等行业消费增速仍然有所支撑。 （2）从长期角度来看，随着收入水平不断上升，消费升级将持续进行，然而短期 不会有较大波动。 （3）受到汽车消费政策的影响（1.6 升排量汽车购置税由 5%上升至 7.5%，2018 年恢复 10%税率） ， 今年汽车消费或比去年有所回落。从目前数据来看，汽车产销量增速反弹至去年中枢水平 8%左右；经销商信心指数 相对低位，基本与去年同期持平；1 月、2 月汽车经销商库存系数为 1.6 和 1.7，有所抬升，预警指数逼近历史新高， 反映汽车需求压力有所增加。预计二季度消费增速 9%-9.5%。 http://research.stocke.com.cn 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 53：年初消费增速下台阶，但将在平台上保持平稳波动 图 54：人均 GDP 上升支持长期消费升级的逻辑 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 55：消费升级类零售额保持较高增速 图 56：房地产下游消费增速下滑压力较小，汽车增速短期或回 升 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 57：汽车产销量增速回到去年中枢水平 图 58：汽车库存系数抬升，预警指数逼近历史新高 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 59：经销商信心指数处于相对低位 http://research.stocke.com.cn 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源： WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码：200031 电话：(8621)64718888 传真：(8621)64713795 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分