中金公司-大类资产配置月报：对经济不悲观，配置上防风险

大类资产研究 2017 年 4 月 4 日 大类资产配置 大类资产配置月报：对经济不悲观，配置上防风险 大类资产配置建议 房地产限购升级推动居民配置需求向金融资产倾斜。近期北京、石家庄、 广州、厦门等多个城市出台了更加严厉的房地产调控政策，预计后续范 围还会扩大。限购政策虽然治标不治本，但是对短期房价的上涨势头将 会有所抑制。我们可以把居民收入的主要去向划分为储蓄、消费、购房 和投资四大类别，当购房需求被抑制，收入自然会更多地流向其他三个 去向。从历史数据看，消费占可支配收入的比例在过去几年稳步提升， 没有大的波动，预计居民配置上将更多地转向理财、股票等金融投资产 品，例如在 2013 年房地产限购政策之后，2014 年房地产投资占比明显 降低，而相应股票等金融投资品占比则有所提升（图表 1）。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 分析员 周光 SAC 执证编号：S0080513050001 SFC CE Ref：ALS668 guang.zhou@cicc.com.cn 从长周期看金融资产占比增加是大势所趋。对比美国和日本居民资产配 置的趋势，金融资产占 GDP 或居民可支配收入的比例趋势性增加，而非 金融资产（主要是房地产）占比比较平稳，主要随资产价格波动，比如 1990 年日本资产价格泡沫和 2008 年美国次贷危机前后非金融资产占比 随资产价格先升后降，最后稳定在升之前的水平。目前我国居民金融资 产占比大幅低于美日，但非金融资产占比则跟美日差异不大，金融资产 占比提升是大势所趋（图表 2、3）。 债券经过大幅调整后风险降低，短期阶段性机会增多。经过去年最后两 个月的调整以及今年一季度的两次暴跌后，债市去杠杆压力有所下降。 目前十年期国债收益率升至过去十年的中位数（图表 33），股债之间的 相对配置价值趋于中性，不足以左右投资者风险偏好的变化（图表 42）。 一季度末的流动性冲击过去，二季度通胀在全年中相对较低，经济环境 负面影响小，债券的投资机会相比一季度较好。不过在金融防风险、去 杠杆的大背景下，难有持续性的表现。相比利率债，信用债风险释放不 充分，信用利差还在历史低位，保护也不充分，信用债更易受到冲击。 股票继续受益于企业盈利改善，关注风险偏好的扰动。1、2 月工业企业 盈利大幅改善，增速超过 30%，利润率显著扩张，现金流有所改善。考 虑到二季度相对平稳的宏观环境，经济向好、通胀温和，企业的盈利有 望进一步改善，投资时钟仍然指向股票。另外股票还受益于房地产限购 的跷跷板效应，当前估值合理。不过对于经济基本面预期的变化，以及 金融监管等政策风险将扰动投资者的风险偏好，从而带来资产价格的波 动，因此配置上需要防风险，大盘股有望表现更好，另外大盘股还受益 于业绩期高分红、A 股加入 MSCI 可能性提升、社保资金入市等。 大宗商品波动加大，黄金的风险溢价保存其配置价值。年初以来油价的 上涨主要受益于限产协议的达成，然而随着价格上升，供给也有所上升， 另外限产协议即将到期，美国库存水平大幅提升，预计原油价格风险仍 然较大。黄金受益于风险溢价提升，包括特朗普改革进展受挫，英国开 启退欧程序，欧洲大选等等事件提高了政治风险，不过美联储 6 月较高 的加息概率对其上涨空间也有抑制。工业金属则继续受益于国内需求以 及不高的库存，短期内仍有机会。 近期研究报告 • 大类资产 | 资产配置方法论系列之七：当我们谈 论风险，我们在谈论什么？ (2017.03.15) • 大类资产 | 大类资产配置月报：投资时钟走到哪 儿了？ (2017.03.02) • 大 类 资 产 | 温 和 通 胀 下 的 资 产 配 置 (2017.02.21) • 大类资产 | 大类资产配置月报：稳中求进 (2017.02.05) • 大类资产 | 资产配置方法论系列之六：全球配置 中如何管理汇率风险？ (2017.01.17) • 大类资产 | 大类资产配置月报：受抑制的风险偏 好 (2017.01.03) 维持中期（6-12 个月）配置建议不变，超配另类和港股，标配 A 股、 其他海外和大宗，低配债券和房地产。从短期（1-3 个月）资产轮动看， 利率债阶段性机会增多。我们对各类资产观点及配置建议请参见图表 6。 接下页 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 近期国内主要事件和风险：2016 年以及 2017 年一季度业绩， “一带一路”高峰论坛，监 管层防范资产泡沫、控制金融风险、加强金融监管的态度和政策，以及美国医改、税改、 基建等新政的进度，英国开启退欧程序，以及欧洲大选等。 过去一个月市场回顾和资产配置组合表现 三月份全球大类资产中股票资产表现最好。三月份全球大类资产的表现：股票>债券>大 宗商品（图表 17）。股票市场中新兴市场（2.3%）好于发达市场（0.8%）。大宗商品中 农产品和原油跌幅最大，超过-5%，黄金价格在美联储加息落定后由跌转升，全月小幅 下跌-0.9%。美联储加息落定后，美元指数下行，日元和欧元相比美元升值幅度较大。一 季度整体来看，股票>债券>大宗商品。 三月份国内股债资产表现平平，大宗商品大幅调整。三月份国内主要资产的表现：债券> 股票>大宗商品（图表 19）。由于季末 MPA 考核、财政缴款等多因素影响，国内市场资 金面从三月中下旬开始明显紧张，债市和股市都出现一定程度的调整。债券中利率债短 端收益率上行幅度更大，收益率曲线平坦化；信用债收益率也有所上行，信用利差仍维 持在历史低位。股票中大盘股表现好于小盘股，沪深 300 指数上涨 0.1%，中证 500 指 数下跌-0.8%。大宗商品波动率大幅提升，南华商品指数整体下跌 4.2%，其中农产品跌 幅最大，贵金属跌幅相对较小。一季度整体来看，股票>大宗商品>债券。 基于 MV、MRS、RP 和 BL 四个模型构建的组合过去 1 个月/12 个月表现如下（图表 8-15）：1）MV 组合 0.1%/4.3%；2）MRS 进取组合 0.1%/15.4%；3）RP 保守组合 -0.1%/1.0%；4）BL 综合组合-0.1%/4.5%。MV 及 BL 综合组合结合了主观观点，其他 组合是客观的。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论 系列报告。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 目录 居民配置需求向金融投资产品倾斜 ................................................................................................. 5 大类资产配置建议及组合表现 ...................................................................................................... 6 资产、市场、行业价格表现 ....................................................................................................... 10 资产、市场、行业估值比较 ....................................................................................................... 14 投资者情绪、资产波动率和相关性 ............................................................................................... 18 主要宏观经济指标 .................................................................................................................. 21 图表 图表 1: 中国居民可支配收入的四个主要去向占比 .............................................................................. 5 图表 2: 从长周期看，金融资产占居民资产配置比例逐渐提升，对比美日，中国居民金融资产占比很低 .............. 5 图表 3: 从长周期看，非金融资产占比随资产价格上下，中国居民非金融资产占比跟美日差异不大 .................... 5 图表 4: 2017 年前两个月工业企业利润增长 31.5%........................................................................... 5 图表 5: 工业企业利润率继续扩张，ROE 企稳回升 ............................................................................. 5 图表 6: 战术配置建议（6~12 个月） ............................................................................................ 6 图表 7: 战略配置建议：稳健型、平衡型和进取型（5 年，基于 MV 模型） ................................................ 6 图表 8: 战略配置结合战术调整：平衡型金融资产组合（基于 MV 模型） .................................................. 7 图表 9: 基于 MRS、RP 和 BL 模型构建的资产配置组合表现汇总 ........................................................... 7 图表 10: 马尔可夫状态切换模型（MRS）历史表现 0.1%1M，15.4%12M，及本月进取配置建议 .................. 7 图表 11: 马尔可夫状态切换模型（MRS）历史表现 0.1%1M，9.8%12M，及本月中性配置建议 ................... 8 图表 12: 风险平价模型（RP）历史表现-0.5%1M，-0.9%12M，及本月杠杆配置建议 ............................... 8 图表 13: 风险平价模型（RP）历史表现-0.1%1M，1.0%12M，及本月保守配置建议 ................................ 8 图表 14: Black-Littleman 模型（BL）历史表现-0.1%1M，4.5%12M，及本月综合配置建议 ...................... 9 图表 15: Black-Littleman 模型（BL）历史表现-0.1%1M，3.7%12M，及本月均衡配置建议 ...................... 9 图表 16: 过去一月全球大类资产全收益回报率：前十名和后十名（以美元计价） .......................................10 图表 17: 全球大类资产表现汇总表（以本币计价） ...........................................................................10 图表 18: 过去一月中国和全球大类资产表现和 30D 年化波动率（以人民币计价） ......................................11 图表 19: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价） ........................................................................11 图表 20: 权益指数 ..................................................................................................................12 图表 21: 利率债指数 ...............................................................................................................12 图表 22: 高信用等级债指数 .......................................................................................................12 图表 23: 高收益债指数.............................................................................................................12 图表 24: 大宗商品-黄金价格 ......................................................................................................12 图表 25: 大宗商品-原油价格 ......................................................................................................12 图表 26: 大宗商品-工业金属指数 ................................................................................................13 图表 27: 房地产价格指数 ..........................................................................................................13 图表 28: 人民币对美元汇率 .......................................................................................................13 图表 29: 美元指数 ..................................................................................................................13 图表 30: A 股和全球股指的相对表现.............................................................................................13 图表 31: 股票和债券的相对表现 .................................................................................................13 图表 32: 全球和中国大类资产估值汇总表 ......................................................................................14 图表 33: 主要资产过去十年估值对比 ............................................................................................15 图表 34: A 股市场分行业估值比较 ...............................................................................................15 图表 35: 沪深 300 指数 P/E Band ..............................................................................................15 图表 36: 沪深 300 指数 P/B Band ..............................................................................................15 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 37: 图表 38: 图表 39: 图表 40: 图表 41: 图表 42: 图表 43: 图表 44: 图表 45: 图表 46: 图表 47: 图表 48: 图表 49: 图表 50: 图表 51: 图表 52: 图表 53: 图表 54: 图表 55: 图表 56: 图表 57: 图表 58: 图表 59: 图表 60: 图表 61: 图表 62: 图表 63: 图表 64: 图表 65: 无风险利率与股息收益率 ...............................................................................................16 沪深 300 指数盈利预期变化 ...........................................................................................16 A 股大小盘指数相对表现和相对估值 .................................................................................16 A 股价值成长指数相对表现和相对估值 ...............................................................................16 十年期国债到期收益率 .................................................................................................16 股票和债券的内在回报率对比 .........................................................................................16 期限结构 ..................................................................................................................17 期限利差 ..................................................................................................................17 信用利差 ..................................................................................................................17 信用利差——不同评级 .................................................................................................17 中国经济意外指数 .......................................................................................................18 中国经济增长和通胀的波动率 .........................................................................................18 中国经济增长预期值与实际值 .........................................................................................18 中国通胀预期值与实际值 ...............................................................................................18 股权风险溢价.............................................................................................................18 股票波动率 ...............................................................................................................18 债券波动率 ...............................................................................................................19 大宗商品（原油、工业金属、黄金）波动率 ........................................................................19 房地产价格波动率 .......................................................................................................19 人民币汇率波动率 .......................................................................................................19 黄金/原油相对价格指数 ................................................................................................19 黄金/银相对价格指数 ...................................................................................................19 A 股与全球股指相关性（6m） ........................................................................................20 A 股与债券相关性（6m）..............................................................................................20 权益与原油相关性（6m） .............................................................................................20 权益与黄金相关性（6m） .............................................................................................20 权益与房地产相关性（6m） ..........................................................................................20 权益与美元相关性（6m） .............................................................................................20 最新宏观经济数据和过去 12 个月走势 ...............................................................................21 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 居民配置需求向金融投资产品倾斜 图表 1: 中国居民可支配收入的四个主要去向占比 购房 储蓄 股票及其他投资品投资 消费 95% 75% 55% 35% 15% -5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 2: 从长周期看，金融资产占居民资产配置比例逐渐 提升，对比美日，中国居民金融资产占比很低 金融资产／GDP 450% 美国居民 图表 3: 从长周期看，非金融资产占比随资产价格上下， 中国居民非金融资产占比跟美日差异不大 非金融资产／GDP 450% 日本居民 美国居民 中国居民 400% 日本居民 中国居民 400% 350% 350% 300% 300% 250% 200% 250% 150% 200% 100% 150% 50% 0% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 图表 4: 2017 年前两个月工业企业利润增长 31.5% 图表 5: 工业企业利润率继续扩张，ROE 企稳回升 (%) 工业企业:利润总额:累计同比 利润率 TTM 工业企业:主营业务收入:累计同比 31.5 30.0 ROE TTM (RHS) 6.6% 23% 6.5% 25.0 6.4% 20.0 6.3% 15.0 13.7 22% 21% 20% 6.2% 6.1% 10.0 8.5 5.0 4.9 19% 6.0% 18% 5.9% 0.0 17% 5.8% -5.0 16% 5.7% 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 15% 2012-03 5.6% 2011-12 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 2012-02 -10.0 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 100% 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 大类资产配置建议及组合表现 图表 6: 战术配置建议（6~12 个月） 海外投资 另类投资 股票 债券 资产类别 中期建议 利率债 信用债 简述 债券经过大幅调整后风险降低，短期阶段性机会增多。经过去年最后两个月的调整以及今年一季度的两次暴跌后，债市去杠杆压力有所下降。 目前十年期国债收益率降至过去十年的中位数，股债之间的相对配置价值趋于中性，不足以左右投资者风险偏好的变化。一季度末的流动性冲 击过去，二季度通胀在全年中相对较低，经济环境负面影响小，债券的投资机会相比一季度较好。不过在金融防风险、去杠杆的大背景下，难 有持续性的表现。相比利率债，信用债风险释放不充分，信用利差还在历史低位，保护也不充分，信用债更易受到冲击。 A股 股票继续受益于企业盈利改善，关注风险偏好的扰动。1、2月工业企业盈利大幅改善，增速超过30%，利润率显著扩张，现金流有所改善。考 虑到二季度相对平稳的宏观环境，经济向好、通胀温和，企业的盈利有望进一步改善，投资时钟仍然指向股票。另外股票还受益于房地产限购 的跷跷板效应，当前估值合理。不过对于经济基本面预期的变化，以及金融监管等政策风险将扰动投资者的风险偏好，从而带来资产价格的波 动，因此配置上需要防风险，大盘股有望表现更好，另外大盘股还受益于业绩期高分红、A股加入MSCI可能性提升、社保资金入市等。 房地产 近期北京、石家庄、广州、厦门等多个城市出台了更加严厉的房地产调控政策，预计后续范围还会扩大。限购政策虽然治标不治本，但是对短 期房价的上涨势头将会有所抑制。房地产的预期回报率将有所下降。 黄金 美联储加息落定后，黄金价格企稳回升，短期将继续受益于风险溢价提升，包括特朗普改革进展受挫，英国开启退欧程序，欧洲大选等等事件 提高了政治风险，不过美联储6月较高的加息概率对其上涨空间也有抑制。 大宗商品（原油 和工业金属） 年初以来油价的上涨主要受益于限产协议的达成，然而随着价格上升，供给也有所上升，另外限产协议即将到期，美国库存水平大幅提升，预 计短期原油价格风险仍然较大。工业金属则继续受益于国内需求以及不高的库存，短期内仍有机会。中长期看原油和工业金属的需求增长对供 应增长的消化依然有限，难言价格进入上行周期。 其他 通过分散配置能够创造更大的回报空间，改善组合的风险收益特征，2016年的经历就是一个很好的例子，2017年这一结论仍然适用。另类投 资因其较高的预期回报率，以及与传统股债资产之间较低的相关性等特点，应继续提升关注度，例如量化，CTA等绝对收益产品，投资期限较 长的包括产业基金、PPP项目、私募股权基金、资产证券化等可作为以时间换空间的较佳的投资标的。虽然目前国内另类投资产品种类还不 多，但需求创造供给。 港股 港股市场相比全球股市都有估值优势，还受益于盈利增长稳健，以及国内投资者海外配置的需求。目前国内投资者目前配置港股资产的限制较 少，可能将成为国内投资者配置海外资产的主要类别之一。 其他市场 在海外资产与国内资产低相关性的背景下，国内投资者配置海外的需求在逐渐提升，具有分散风险和获取汇兑收益的作用。 近期主要事件和风险 2016年以及2017年一季度业绩，“一带一路”高峰论坛，监管层防范资产泡沫、控制金融风险、加强金融监管的态度和政策，以及美国医改、 税改、基建等新政的进度，英国开启退欧程序，以及欧洲大选等。 资料来源：中金公司研究部 图表 7: 战略配置建议：稳健型、平衡型和进取型（5 年，基于 MV 模型） 资产类别 风险偏好 Assets Risk aversion 国内金融资产配置组合 Domestic Financial Assets Allocation 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 国内资产配置组合 Domestic Assets Allocation 进取型 Aggressive 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 进取型 Aggressive 货币 Cash & Deposit Equities 权益 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 10.0% 5.0% 11.2% 20.3% 50.9% 9.0% 17.6% 44.1% 信用债 Credit 33.2% 64.7% 39.1% 23.8% 34.9% 5.0% 利率债 Bonds 40.6% 5.0% 5.0% 30.1% 5.0% 5.0% 房地产 Property n.a. n.a. n.a. 22.1% 32.5% 40.9% 大宗商品 Commodity n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 海外投资 Overseas n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 回报率 Return 4.26 5.45 7.39 4.60 5.74 7.55 标准差 STD 4.64 7.72 15.21 4.51 7.43 14.26 夏普比率 Sharp Ratio 0.42 0.41 0.34 0.51 0.46 0.37 效用 Utility 2.94 3.96 5.48 3.21 4.27 5.82 资产类别 风险偏好 Assets Risk aversion 全球金融资产配置组合 Global Financial Assets Allocation 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 全球资产配置组合 Global Assets Allocation 进取型 Aggressive 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 进取型 Aggressive 货币 Cash & Deposit Equities 权益 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 10.0% 5.0% 10.2% 17.8% 45.9% 8.2% 15.8% 39.3% 信用债 Credit 34.2% 52.2% 14.1% 27.4% 29.5% 5.0% 利率债 Bonds 35.6% 5.0% 5.0% 24.2% 5.0% 5.0% 房地产 Property n.a. n.a. n.a. 15.2% 19.6% 10.7% 大宗商品 Commodity n.a. n.a. n.a. 5.0% 5.0% 5.0% 海外投资 Overseas 5.0% 15.0% 30.0% 5.0% 15.0% 30.0% 回报率 Return 4.39 5.62 7.73 4.69 5.82 7.53 标准差 STD 4.37 6.83 14.49 4.21 6.79 13.12 夏普比率 Sharp Ratio 0.48 0.49 0.38 0.57 0.52 0.40 效用 Utility 3.11 4.32 5.93 3.37 4.48 6.01 资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 8: 战略配置结合战术调整：平衡型金融资产组合（基于 MV 模型） (2016-2-22=100) (回报率, LTD, %) 113 国内金融资产平 衡型组合 3.01 108 全球金融资产平 衡型组合 5.19 103 98 全球金融资产平 衡型组合-战术调 整 5.83 93 88 Mar-17 Mar-17 Jan-17 Feb-17 Jan-17 Dec-16 Oct-16 Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Aug-16 Jun-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Apr-16 Feb-16 Mar-16 中证全指 6.62 资料来源：中金公司研究部 图表 9: 基于 MRS、RP 和 BL 模型构建的资产配置组合表现汇总 单类资产 利率债 信用债 资产配置组合 股票 黄金 MRS进取组 合 海外投资 MRS中性组 合 RP杠杆组合 RP保守组合 BL综合组合 BL市场均衡 组合 0.0% -0.4% 2.8% 5.9% 1.6% 0.1% 0.1% -0.5% -0.1% -0.1% -0.1% 回报率12M 0.3% 2.2% 20.9% 8.9% 18.8% 15.4% 9.8% -0.9% 1.0% 4.5% 3.7% 年化回报率 4.0% 5.5% 17.8% 4.0% 8.7% 28.4% 15.8% 7.4% 5.1% 9.2% 9.0% 年化波动率 3.2% 2.5% 29.0% 15.4% 6.3% 20.4% 12.3% 6.8% 3.1% 10.2% 10.2% 夏普比率 0.63 1.41 0.54 0.13 1.06 1.29 1.13 0.80 1.00 0.71 0.68 13.07-17.03 回报率1M *计算夏普比率时，无风险利率设置为 2% 资料来源：中金公司研究部 图表 10: 马尔可夫状态切换模型（MRS）历史表现 0.1%1M，15.4%12M，及本月进取配置建议 29.0% 月度回报率 (LHS) MRS进取组合 (2013.07=1) 2.8 利率债, 100% 2.6 24.0% 2.4 19.0% 2.2 2.0 14.0% 1.8 9.0% 1.6 1.4 4.0% 0.09%1.2 -1.0% 1.0 Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 0.8 Jul-13 -6.0% 小盘股, 0% 大盘股, 0% 黄金, 0% 资料来源：中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之一：捕捉资产轮动的机会》，2016 年 8 月 16 日，MRS 进取组合即每月仅配置预期收益率最高的资产。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 11: 马尔可夫状态切换模型（MRS）历史表现 0.1%1M，9.8%12M，及本月中性配置建议 15.0% 月度回报率 (LHS) (2013.07=1)2.0 MRS中性组合(Volatility <3%) 利率债, 100% 1.8 10.0% 1.6 5.0% 1.4 0.13% 0.0% 1.2 -5.0% 1.0 Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 0.8 Jul-13 -10.0% 黄金, 0% 小盘股, 0% 大盘股, 0% 资料来源：中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之一：捕捉资产轮动的机会》，2016 年 8 月 16 日，MRS 中性组合即将月度波动率控制在 3%以下的组合。 图表 12: 风险平价模型（RP）历史表现-0.5%1M，-0.9%12M，及本月杠杆配置建议 5.0% 月度回报率 (LHS) 4.0% (2013.07=1) RP杠杆组合 1.5 信用债, 49.1% 1.4 3.0% 2.0% 1.3 1.0% 0.0% 1.2 -1.0% -0.5% 1.1 -2.0% -3.0% 股票, 13.5% 1.0 利率债, 27.6% -4.0% 黄金, 9.9% Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 0.9 Jul-13 -5.0% 资料来源：中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之四：从桥水全天候策略看风险平价》，2016 年 11 月 14 日，RP 杠杆组合即对利率债和信用债加 2 倍杠杆。 图表 13: 风险平价模型（RP）历史表现-0.1%1M，1.0%12M，及本月保守配置建议 2.5% (2013.07=1) 月度回报率 (LHS) 2.0% 1.3 RP保守组合 信用债, 57.7% 1.5% 1.2 1.0% 0.5% 1.1 0.0% -0.1% -0.5% 1.0 -1.0% 利率债, 32.6% -1.5% Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 0.9 Jul-13 -2.0% 黄金, 4.0% 股票, 5.6% 资料来源：中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之四：从桥水全天候策略看风险平价》，2016 年 11 月 14 日，RP 保守组合即不加杠杆的风险平价组合。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 14: Black-Littleman 模型（BL）历史表现-0.1%1M，4.5%12M，及本月综合配置建议 10.0% 月度回报率 BL综合指数 1.55 (2013.07=1) BL均衡指数 8.0% 1.45 6.0% 4.0% 1.35 2.0% 0.0% 股票 , 39% 信用债 , 18% -0.1% 1.25 -2.0% -4.0% 1.15 -6.0% -8.0% 1.05 -10.0% 利率债 , 24% Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 0.95 Jul-13 -12.0% 海外投资 , 19% 资料来源：中金公司研究部 *详情请参见《2017 年大类资产配置策略：险中寻机》，2016 年 10 月 31 日，BL 综合组合即市场观点和我们对各类资产观点的综合。 图表 15: Black-Littleman 模型（BL）历史表现-0.1%1M，3.7%12M，及本月均衡配置建议 10.0% 月度回报率 (2013.07=1) BL均衡指数 1.55 8.0% 1.45 6.0% 信用债 , 23% 4.0% 1.35 2.0% 0.0% 股票 , 34% -0.1% 1.25 -2.0% -4.0% 1.15 -6.0% -8.0% 1.05 -10.0% Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 0.95 Jul-13 -12.0% 利率债 , 29% 资料来源：中金公司研究部 *详情请参见《2017 年大类资产配置策略：险中寻机》，2016 年 10 月 31 日，BL 市场均衡组合即 100%市场观点。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 海外投资 , 14% 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 资产、市场、行业价格表现 图表 16: 过去一月全球大类资产全收益回报率：前十名和后十名（以美元计价） 22.8 委内瑞拉IBC指数 糖 14.9 埃及镑 11.5 乌克兰股票指数 8.7 开罗证交所CASE 30指数 天然气 8.6 布伦特原油 8.0 5.0 10.0 -5.9 -5.6 -4.5 -4.4 新西兰证交所NZX 20指数 8.0 - -7.5 小麦 葡萄牙PSI-20指数 墨西哥比索 -8.3 豆油 9.3 智利 IPSA 指数 -8.8 豆粕 10.4 意大利富时MIB指数 -8.9 大豆 10.8 墨西哥综合指数 西班牙IBEX 35指数 -14.1 镍 20.0 -4.3 玉米 (%) 15.0 (%) 25.0 -16.0 -14.0 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 - 图表 17: 全球大类资产表现汇总表（以本币计价） 市场 指数 最新 权益 全球 发达市场 美国 欧洲 德国 法国 英国 意大利 西班牙 日本 韩国 中国香港 新兴市场 中国 俄罗斯 印度 巴西 MSCI ACWI MSCI DM SP500 MSCI EU DAX CAC40 FTSE100 FTSE MIB IBEX35 NIKKEI KOSPI MSCI China MSCI EM CSI300 MICEX SENSEX IBOVESPA 大宗商品 CRB 能源 工业金属 贵金属 农产品 原油 铜 黄金 CRB Energy I Metals P Metals Agriculture Brent Oil Copper Gold 价格指数 百分位 (5Y) 1M 表现 (%) 3M YTD 449 1,854 2,363 129 12,313 5,123 7,323 20,493 10,463 18,909 2,160 66 958 3,456 1,996 29,621 64,984 100% 99% 98% 90% 100% 98% 98% 72% 79% 82% 99% 87% 48% 81% 91% 100% 96% 1.0 0.8 -0.0 3.0 4.0 5.4 0.8 8.4 9.5 -1.1 3.3 2.2 2.3 0.1 -2.0 3.1 -2.5 6.4 5.9 5.5 5.2 7.2 5.4 2.5 6.5 11.9 -1.1 6.6 13.2 11.1 4.4 -10.6 11.2 7.9 6.4 5.9 5.5 5.2 7.2 5.4 2.5 6.5 11.9 -1.1 6.6 13.2 11.1 4.4 -10.6 11.2 7.9 186 72 235 351 106 53 5,816 1,245 16% 15% 35% 39% 3% 29% 35% 40% -2.5 -1.5 -2.0 -0.6 -5.8 -5.0 -2.5 -0.9 -3.4 -11.4 7.6 9.8 -3.0 -7.0 5.3 8.6 -3.4 -11.4 7.6 9.8 -3.0 -7.0 5.3 8.6 市场 利率债 中国 指数 收益率 (%) 最新 百分位 (5Y) 收益率变动(bp) 1M 3M YTD 全收益回报率 (%) 1M 3M YTD 1Y 10Y 1Y 10Y 1Y 10Y 1Y 10Y 2.9 3.3 1.0 2.4 -0.5 0.3 -0.2 0.1 57% 28% 100% 68% 15% 23% 16% 20% 14 -3 20 -0 4 12 1 6 23 21 -6 20 12 2 2 6 23 21 -6 20 12 2 2 0.0 0.0 0.1 0.4 -0.2 -0.5 -0.1 -0.0 0.0 0.0 0.3 1.1 -0.3 -1.3 0.0 -0.0 0.0 0.0 0.3 1.1 -0.3 -1.3 0.0 -0.0 日本 IG HY IG HY IG HY IG HY IG 2.5 5.2 5.8 7.2 3.3 5.5 0.8 3.5 0.2 51% 0% 71% 78% 63% 0% 19% 3% 37% 7 -40 12 6 7 -51 13 11 1 -0 -89 35 29 -1 -104 7 -17 1 -0 -89 35 29 -1 -104 7 -17 1 -0.1 -0.0 0.2 0.1 -0.2 -0.1 -0.4 -0.1 0.0 1.5 3.0 0.3 0.5 1.3 2.9 0.1 1.4 0.1 1.5 3.0 0.3 0.5 1.3 2.9 0.1 1.4 0.1 外汇 美元 人民币 港币 欧元 日元 USD CNY HKD EUR JPY 100.4 6.9 7.8 0.9 111.4 94% 5% 3% 6% 35% 美国 欧洲 日本 信用债 全球 中国 美国 欧洲 (变动，%) 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 注释 1：水平=（当前值-最小值）／（最大值－最小值）； 注释 2：百分位指将一组数据从小到大排序，并计算相应的累计百分位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 -0.8 -0.2 -0.1 0.7 1.2 -1.8 1.0 -0.2 1.3 5.0 -1.8 1.0 -0.2 1.3 5.0 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 18: 过去一月中国和全球大类资产表现和 30D 年化波动率（以人民币计价） Mar31-Feb28 余额宝 0.3 黄金 -0.7 工业金属 -1.9 原油 -4.8 新兴市场股票 2.5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 30 黄金 11.5 Mar31/Feb28 高信用债 0.8 系列3 25 高信用债 0.2 20 工业金属 15.9 高收益债 0.9 15 高收益债 0.1 10 原油 9.0 1 全球利率债 4.8 5 中证全指 -0.9 0 发达市场股票 1.0 南华农产品 11.3 沪深300 0.1 全球高收益债 0.2 全球高信用债 0.1 全球高信用债 4.3 南华金属 30.2 南华金属 -3.1 南华农产品 -5.0 全球利率债 0.4 Mar31 利率债 1.1 Feb28-Jan31 利率债 0.2 全球高收益债 3.5 新兴市场股票 8.6 房地产 0.3 沪深300 8.0 发达市场股票 6.1 图表 19: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价） 指数 最新 价格指数 百分位 (5Y) 1M 表现 (%) 3M YTD 权益 到期收益率 (%) 最新 百分位 (5Y) 指数 货币 余额宝 收益率变动(bps) 1M 3M YTD 3.9 48% 中证全指 4,864 79% -0.9 1.6 1.6 定期存款 1Y 1.5 27% 0.3 0.9 0.9 0.1 0.4 上证综指 3,223 80% -0.6 3.8 3.8 银行理财 3M 4.3 31% 9 14 0.4 14 0.4 1.0 沪深300 3,456 80% 0.1 4.4 4.4 银行理财 1Y 4.4 22% 9 1.0 19 19 0.4 1.0 中小板综 11,619 79% 0.1 1.2 1.2 1.0 创业板综 2,535 68% -1.4 -2.5 -2.5 中证100 3,288 84% 0.3 4.9 4.9 3M 3.0 55% 0.2 0.8 0.8 28 13 13 中证500 6,402 77% -0.8 2.2 2.2 1Y 3.5 沪深300价值 沪深300成长 4,081 3,613 91% 83% 1.0 0.1 6.7 3.0 6.7 3.0 国债 74% 26 34 34 1Y 0.2 -0.6 -0.6 2.9 55% 15 21 21 能源Ⅱ 材料Ⅱ 2,795 4,071 53% 86% -1.9 -1.5 2.6 3.6 2.6 3.6 3Y 3.0 49% 12 23 23 0.1 0.3 0.3 5Y 10Y 3.1 3.3 34% 27% 8 -1 22 27 22 27 -0.1 0.2 -0.0 -1.2 -0.0 -1.2 资本货物 5,243 83% -0.0 2.9 2.9 国开债 商业和专业服务 运输 3,541 3,103 86% 82% 0.9 0.3 4.6 6.1 4.6 6.1 0.2 -0.4 -0.4 1Y 3Y 3.6 3.9 61% 66% 18 8 38 41 38 41 0.1 0.1 0.7 0.4 0.7 0.4 汽车与汽车零部件 9,490 95% 0.8 5.7 耐用消费品与服装 消费者服务Ⅱ 5,435 5,786 94% 78% 3.8 1.2 8.8 3.0 5.7 5Y 4.0 57% 1 35 35 0.2 -0.2 -0.2 8.8 3.0 10Y 进出口和农发行债 5Y 4.1 4.1 41% 66% -1 -1 38 26 38 26 0.3 -1.7 -1.7 媒体Ⅱ 4,146 61% -3.8 -3.2 零售业 食品与用品零售Ⅱ 5,228 7,468 76% 87% -3.4 -0.2 -2.8 2.3 -3.2 铁道债 5Y 4.4 42% 9 42 42 -2.8 2.3 地方政府债 5Y 3.7 69% 20 47 47 -0.5 -1.3 -1.3 食品、饮料与烟草 6,172 96% 1.7 4.4 4.4 家庭与个人用品 医疗保健 6,108 6,590 96% 70% 3.7 -1.1 5.3 -3.4 5.3 -3.4 5.8 7.2 71% 78% 12 6 35 29 35 29 0.2 0.1 0.3 0.5 0.3 0.5 制药和生物科技 8,720 83% 0.5 1.4 1.4 银行 多元金融 3,770 8,300 92% 64% -2.0 -4.4 3.4 -2.5 3.4 -2.5 4.4 10.0 41% 50% 8 3 46 28 46 28 保险Ⅱ 1,145 87% 1.0 2.6 2.6 房地产 软件与服务 3,992 6,074 75% 60% -1.8 -3.9 -0.9 -4.8 -0.9 -4.8 超AAA AA- 4.2 5.1 60% 32% 27 13 35 15 35 15 技术硬件与设备 3,562 82% 1.4 3.1 半导体 1,800 78% 2.2 2.3 3.1 城投债 5Y 4.6 39% 16 45 45 2.3 ABS 5Y 4.8 32% 8 44 电信服务Ⅱ 3,877 83% 2.6 -0.9 -0.9 44 公用事业Ⅱ 3,640 81% 0.1 2.9 2.9 市场 风格 - 67 - 67 - 利率债 央票 行业 房地产 28 全收益回报率 (%) 1M 3M YTD 信用债 高收益债 高信用债 企业债 5Y AAA A 短融中票 1Y 期货 0.3 0.3 0.0 -0.1 -0.1 0.3 1.0 1.0 表现 (%) 价格指数 南华商品 南华工业品 Feb-17 0.2 1,332 1,949 83% 76% -4.2 -3.3 2.1 4.6 2.1 4.6 -4.5 13,144 98% 0.3 1.6 0.3 南华农产品 853 46% -5.0 -4.5 一线城市 n.a. 98% 0.1 0.1 0.1 南华能化 1,345 82% -3.9 1.2 1.2 二线城市 三线城市 n.a. n.a. 98% 85% 0.3 0.4 0.5 1.1 0.3 0.4 南华金属 南华贵金属 2,484 602 97% 48% -3.1 -1.9 11.1 2.3 11.1 2.3 全国 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 注释 1：水平=（当前值-最小值）／（最大值－最小值）； 注释 2：百分位指将一组数据从小到大排序，并计算相应的累计百分位。 注释 3：债券的全收益回报率是基于中债总财富指数计算得出 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 20: 权益指数 图表 21: 利率债指数 9,000 180 中证全指 8,000 +2STD -2STD Index 4,864 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 4,868 中债总财富指数 170 7,000 +2STD -2STD Index 169 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 171 160 6,000 150 5,000 140 4,000 130 3,000 回报率 (Return) 1M -0.9% YTD 1.6% 1Y 4.6% 3Y 73.6% 5Y 77.7% 2,000 1,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 170 110 100 2017 图表 22: 高信用等级债指数 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 23: 高收益债指数 205 中债高信用等级债券总财富指数 160 回报率 (Return) 1M 0.2% YTD -0.5% 1Y -0.3% 3Y 18.2% 5Y 21.0% 120 +2STD -2STD Index 162 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 162 中债高收益企业债总财富指数 +2STD -2STD Index 179 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 180 185 150 165 140 145 130 120 125 回报率 (Return) 1M 0.1% YTD 0.4% 1Y 1.3% 3Y 20.0% 5Y 30.6% 110 100 90 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (USD/troy ounce) 2,100 +2STD 85 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 25: 大宗商品-原油价格 黄金 >200D MA+2STD 1,900 105 2017 图表 24: 大宗商品-黄金价格 回报率 (Return) 1M 0.1% YTD 0.5% 1Y 2.2% 3Y 25.4% 5Y 46.4% -2STD Index 1,245 <200D MA-2STD 200D MA 1,227 180 (USD/bbl.) 160 布伦特原油 +2STD -2STD Index 53 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 52 140 1,700 120 1,500 100 1,300 80 1,100 60 回报率 (Return) 1M -0.9% YTD 8.6% 1Y 0.6% 3Y -3.6% 5Y -25.1% 900 700 500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2013 2014 2015 2016 回报率 (Return) 1M -5.0% YTD -7.0% 1Y 33.4% 3Y -51.0% 5Y -57.0% 40 20 - 2017 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 注释：红线代表指数高于 200 日均线的 2 个标准差，蓝线代表指数低于 200 日均线的 2 个标准差 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2017 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 26: 大宗商品-工业金属指数 图表 27: 房地产价格指数 70大中城市新建住宅价格指数 工业金属全收益指数 600 +2STD -2STD Index 235 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 223 175 500 一线城市 二线城市 三线城市 70个大中城市 (右轴) 160 155 150 135 400 140 115 300 130 95 200 回报率 (Return) 1M -2.0% YTD 7.6% 1Y 26.2% 3Y -7.9% 5Y -27.8% 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 55 110 100 2007 2008 USDCNY 6.89 USDCNY 12M NDF 7.08 0.04 7.50 6.00 5.50 2012 2013 2014 2015 2016 75 -0.08 70 -0.10 65 -0.12 60 2017 2017 +2STD -2STD Index 100 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 97 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 31: 股票和债券的相对表现 过去一个月滚动回报率 40 A股-美股 -0.8 A股-利率债 -1.0 股票跑赢债券 30 20 10 30 20 10 0 0 -10 -10 股票跑输债券 A股跑赢海外 2016 回报率 (Return) 1M -0.8% YTD -1.8% 1Y 6.1% 3Y 25.3% 5Y 27.0% 2007 过去一个月滚动回报率 A股-全球 -1.9 A股跑输海外 2015 80 -0.06 图表 30: A 股和全球股指的相对表现 40 2014 85 -0.04 6.50 2011 2013 90 -0.02 2010 2012 95 - 7.00 2009 2011 100 0.02 2008 2010 美元指数 110 0.06 105 2007 2009 图表 29: 美元指数 人民币即期和远期汇率 12M NDF/Spot-1 (RHS) 120 35 2016 图表 28: 人民币对美元汇率 8.00 75 -20 -30 -40 -20 -30 -40 2012 2013 2014 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016 注释：红线代表指数高于 200 日均线的 2 个标准差，蓝线代表指数低于 200 日均线的 2 个标准差 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 2017 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 资产、市场、行业估值比较 图表 32: 全球和中国大类资产估值汇总表 市场 市盈率 (10Y) 最新 市净率 (10Y) 百分位 最新 分红收益率 (10Y) 百分位 最新 百分位 相比市场整体市盈率(10Y) 市场 最新 百分位 到期收益率 (10Y) 最新 全球债券市场（十年期国债） 全球权益市场 百分位 全球 21.0 90% 2.2 88% 2.4 16% 100% 发达市场 22.0 91% 2.3 90% 2.4 16% 105% 72% 发达市场 美国 21.8 96% 3.1 99% 2.0 31% 104% 70% 美国 2.4 40% 欧洲 26.0 87% 1.8 80% 3.3 20% 124% 74% 欧洲 0.3 11% 德国 20.2 81% 1.8 89% 2.5 11% 96% 49% 德国 0.3 11% 法国 英国 19.8 38.4 58% 1.5 1.8 77% 3.1 3.9 20% 94% 183% 47% 法国 英国 1.0 1.1 18% 意大利 西班牙 25.1 19.5 68% 1.0 1.5 66% 3.5 3.6 38% 120% 93% 73% 意大利 西班牙 2.3 1.7 23% 日本 韩国 22.1 32.0 58% 1.7 1.0 79% 1.7 1.7 53% 105% 153% 15% 日本 韩国 0.1 2.2 10% 中国香港 新兴市场 14.4 15.4 69% 69% 73% 46% 中国香港 新兴市场 1.6 37% 中国 俄罗斯 15.8 7.3 55% 75% 35% 27% 中国 俄罗斯 3.3 4.2 25% 印度 巴西 22.0 19.8 89% 105% 94% 36% 6.7 10.1 6% 余额宝 3.9 48% 1.5 4.3 14% 4.4 29% 3M 1Y 3.0 3.5 58% 国债 1Y 2.9 58% 3Y 5Y 3.0 3.1 50% 10Y 国开债 3.3 25% 1Y 3Y 3.6 3.9 64% 5Y 10Y 4.0 4.1 57% 进出口和农发行债 5Y 铁道债 5Y 4.1 4.4 66% 地方政府债 5Y 3.7 64% 4.4 43% 4.9 10.0 27% 85% 68% 98% 81% 41% 62% 47% 71% 18% 1.7 1.7 55% 1.9 0.8 37% 2.9 1.7 54% 59% 37% 64% 50% 10% 78% 2.1 2.4 22% 2.0 4.4 65% 1.3 2.8 32% 32% 82% 16% 中国权益市场 全球 82% 55% 95% 30% 11% 45% 印度 巴西 4% 14% 14% 17% 9% 相比市场整体市净率(10Y) 中国债券市场 市场 货币 中证全指 20.9 63% 2.0 36% 100% 上证综指 沪深300 16.3 13.5 56% 1.7 1.5 34% 81% 75% 19% 15% 定期存款 1Y 银行理财 3M 中小板综 创业板综 46.3 56.6 58% 4.1 5.0 44% 199% 247% 75% 银行理财 1Y 66% 利率债 中证100 中证500 12.2 40.9 53% 1.4 2.8 30% 69% 137% 19% 沪深800价值 沪深800成长 11.2 15.6 48% 1.3 2.2 26% 65% 110% 17% 50% 34% 30% 70% 风格 55% 央票 61% 46% 34% 40% 46% 31% 行业 72% 能源Ⅱ 61.2 94% 1.3 22% 64% 16% 材料Ⅱ 资本货物 75.8 40.9 83% 2.8 2.8 57% 136% 137% 98% 商业和专业服务 运输 55.2 30.2 71% 4.7 2.3 30% 229% 113% 41% 汽车与汽车零部件 耐用消费品与服装 20.9 31.7 68% 2.7 3.8 53% 133% 187% 90% 消费者服务Ⅱ 媒体Ⅱ 33.8 39.8 50% 3.1 3.8 26% 153% 184% 31% 零售业 食品与用品零售Ⅱ 51.0 39.0 79% 2.4 3.0 24% 116% 146% 10% 71% 信用债 食品、饮料与烟草 家庭与个人用品 32.0 83.5 38% 4.4 4.2 38% 214% 204% 64% 企业债 5Y AAA 医疗保健 制药和生物科技 53.6 40.3 40% 52% 43% 254% 217% 63% 52% 5.2 4.4 61% AA A 6.7 42% 1.0 20% 47% 16% 短融中票 1Y 多元金融 保险Ⅱ 26.2 18.1 47% 2.0 2.0 20% 97% 99% 7% 超AAA AA+ 4.2 4.5 63% 18% 房地产 软件与服务 19.3 64.0 33% 2.1 5.4 29% 5.1 4.6 49% 技术硬件与设备 半导体 54.0 61.2 42% 4.2 3.7 65% 4.8 23% 2.4 2.0 80% 银行 电信服务Ⅱ 公用事业Ⅱ 245.5 21.2 66% 76% 65% 36% 52% 93% 36% 50% 26% 100% 35% 45% 55% 68% 29% 45% 64% 27% 38% 41% 40% 97% 91% 62% 76% 104% 266% 28% 63% AA城投债 5Y 207% 182% 81% ABS 5Y 117% 99% 99% 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 88% 62% 57% 40% 68% 45% 51% 68% 60% 42% 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 33: 主要资产过去十年估值对比 90.0 1.0 180 80.0 1.5 170 70.0 2.0 50.0 40.0 3.0 150 3.5 140 4.0 30.0 2,500 160 2.5 60.0 3,000 (2010-12=100) 2,000 1,500 130 4.5 1,000 120 20.0 5.0 10.0 5.5 110 - 6.0 100 500 - 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 注释：股票、债券和大宗商品数据区间为 2007 至今，房地产数据区间为 2010 至今 图表 34: A 股市场分行业估值比较 (市盈率) 140.0 10% Percentile 90% Percentile 当前值 120% Median 100% 120.0 100.0 80% 80.0 60% 60.0 40% 40.0 20% 20.0 42% - 36% 33% 68% 35% 47% 76% 65% 38% 50% 52% 36% 52% 66% 79% 40% 42% 71% 26% 94% 50% 83% 93% 100% 0% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 注释：数据区间为 2007 至今 图表 35: 沪深 300 指数 P/E Band 图表 36: 沪深 300 指数 P/B Band 沪深300指数向前滚动12个月市净率 沪深300指数向前滚动12个月市盈率 30x 6,000 3x 2.5x 6,000 20x 5,000 5,000 2x 16x 4,000 4,000 1.5x 1.32 1.3x 13x 11.16 3,000 3,000 10x 1x 2,000 7x 2,000 5x 1,000 1,000 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2002 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2003 - - 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 (%) 7 图表 38: 沪深 300 指数盈利预期变化 余额宝7日年化收益率 3.93 10年期国债到期收益率 3.28 沪深300股息收益率 1.98 MSCI China股息收益率 2.09 2,800 x 100000 图表 37: 无风险利率与股息收益率 6 沪深300指数盈利预期变化 (Rmb bn) 2016 2017 2015 2,600 2,400 2,200 5 2014 2,000 2013 4 1,800 3 2010 1,400 2 2012 2011 1,600 1,200 1 1,000 - 800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 39: A 股大小盘指数相对表现和相对估值 6.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 40: A 股价值成长指数相对表现和相对估值 大小盘相对表现和估值 中证500/中证100 2.3 2009 中证500市盈率/中证100市盈率 3.4 2.6 价值股和成长股相对表现和估值 中证800成长市盈率/中证800价值市盈率 1.4 2.4 中证800成长/中证800价值 (RHS) 0.8 1.10 1.05 5.0 2.2 2.0 4.0 1.00 1.8 0.95 3.0 1.6 1.4 2.0 0.90 1.2 0.85 1.0 1.0 0.8 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 41: 十年期国债到期收益率 5.5 5.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 42: 股票和债券的内在回报率对比 1.0 十年期国债到期收益率 (%) 0.80 2007 2017 +2STD -2STD Yield 3.28 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 3.06 A股股息收益率/债券到期收益率 相对内在回报率 0.9 AVG (2005- ) +1.5STD +1STD -1STD -1.5STD 0.8 4.5 0.7 0.6 4.0 0.5 0.4 3.5 0.3 3.0 0.2 0.1 2.5 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 Jul-16 Jan-17 Jul-15 Jan-16 Jul-14 Jan-15 Jul-13 Jan-14 Jul-12 2017 Jan-13 2016 Jul-11 2015 Jan-12 2014 Jul-10 2013 Jan-11 2012 Jul-09 2011 Jan-10 2010 Jul-08 2009 Jan-09 2008 Jul-07 2007 Jan-08 Jan-07 - 2.0 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 43: 期限结构 5.7 (%) 图表 44: 期限利差 -3Y -1Y -1M 2017/3/31 330 (bp) 期限利差（十年期和一年期国开债利差） 期限利差 50.3 AVG 98.3 5.2 280 4.7 230 4.2 180 3.7 130 3.2 80 2.7 30 (20) 2007 2.2 1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 图表 45: 信用利差 350 (bp) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2016 2017 图表 46: 信用利差——不同评级 信用利差（五年期AA中票和国开债利差） 450 一年期中债中短期票据信用利差 (bp) AAA 信用利差 85.2 AVG 159.9 AA+ AA AA- 400 300 350 250 300 200 250 150 200 150 100 100 50 50 - 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2017 2008 2009 2010 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 2011 2012 2013 2014 2015 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 投资者情绪、资产波动率和相关性 图表 47: 中国经济意外指数 图表 48: 中国经济增长和通胀的波动率 花旗经济意外指数-中国 100 (12m 波动率，%) CPI波动率 GDP波动率 3.5 3.0 50 2.5 0 2.0 1.5 -50 1.0 -100 0.5 图表 49: 中国经济增长预期值与实际值 (%) Diff. (LHS) Real GDP Sep-16 图表 50: 中国通胀预期值与实际值 (%) (%) Survey 4.3 3.8 3.3 15.0 1.0 14.0 0.8 13.0 2.8 12.0 2.3 11.0 Diff. (LHS) CPI (%) Survey 9.5 7.5 0.6 0.4 5.5 0.2 0.0 -0.6 图表 51: 股权风险溢价 -0.5 Mar-17 Sep-16 Mar-16 Sep-15 Mar-15 Sep-14 Mar-14 Sep-13 Sep-12 Mar-13 Sep-11 Mar-12 Sep-10 Sep-09 图表 52: 股票波动率 日回报率的年化波动率 (3m) A股隐含股权风险溢价 股权风险溢价 Mar-11 -2.5 Mar-07 Sep-16 Mar-17 Sep-15 Mar-16 Sep-14 Mar-15 Sep-13 Mar-14 Sep-12 Mar-13 Sep-11 Mar-12 Sep-10 Mar-11 Sep-09 Mar-10 -1.0 Sep-08 6.0 Mar-09 -0.7 Sep-07 -0.8 Mar-08 7.0 Mar-07 -0.2 Mar-10 0.3 1.5 -0.4 Sep-08 8.0 Mar-09 9.0 0.8 3.5 -0.2 Mar-08 10.0 1.3 Sep-07 1.8 9.0 Mar-17 Sep-15 Mar-16 Sep-14 Mar-15 Sep-13 Mar-14 Sep-12 Mar-13 Sep-11 Mar-12 Sep-10 Mar-11 Sep-09 Mar-10 Sep-08 2017 Mar-09 2016 Sep-07 2015 Mar-08 2014 Mar-07 -150 2013 AVG (2005- ) +1.5STD +1STD -1STD -1.5STD A股 9.78 AVG 27.5 60 全球 5.61 AVG 15.1 美股 6.54 AVG 17.3 7.0 50 5.0 40 3.0 30 1.0 20 -1.0 10 Jan-17 Jul-16 Jan-16 Jul-15 Jan-15 Jul-14 Jan-14 Jul-13 Jul-12 Jan-13 Jan-12 Jul-11 Jan-11 Jul-10 Jul-09 Jan-10 Jan-09 Jul-08 Jul-07 Jan-08 Jan-07 -3.0 0 2007 2008 2009 2010 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 53: 债券波动率 图表 54: 大宗商品（原油、工业金属、黄金）波动率 日回报率的年化波动率 (3m) 8 利率债 1.57 AVG 1.6 日回报率的年化波动率 (3m) 高信用债 1.09 AVG 1.1 高收益债 1.07 AVG 1.7 原油 23.71 AVG 31.6 90 7 黄金 13.38 AVG 18.0 工业金属 17.35 AVG 22.8 2011 2014 80 6 70 5 60 50 4 40 3 30 2 20 1 10 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 55: 房地产价格波动率 2008 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2017 图表 56: 人民币汇率波动率 月回报率的年化波动率 (6m) 1.6 2007 日回报率的年化波动率 (3m) 5.0 一线城市 1.41 AVG 0.52 70个大中城市 0.53 AVG 0.27 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 20.0 美元指数 6.56 AVG 7.7 (RHS) 人民币汇率 3.91 AVG 1.8 4.5 18.0 4.0 16.0 3.5 14.0 3.0 12.0 2.5 10.0 2.0 8.0 1.5 6.0 1.0 4.0 0.5 2.0 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 57: 黄金/原油相对价格指数 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 58: 黄金/银相对价格指数 45 120 黄金价格/原油价格 45.05 黄金价格/白银价格 68.51 AVG 15.60 AVG 54.61 40 100 35 30 80 25 60 20 15 40 10 20 5 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 0 1968 0 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 图表 59: A 股与全球股指相关性（6m） 图表 60: A 股与债券相关性（6m） 月回报率的相关性 (6m) 1.0 A股与美股 -0.03 AVG 0.2 月回报率的相关性 (6m) 1.0 A股与全球 -0.36 AVG 0.2 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.4 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 -1.0 A股与利率债 0.42 AVG -0.1 -1.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 61: 权益与原油相关性（6m） 2007 2008 2009 2010 2013 2014 2015 2016 2017 月回报率的相关性 (6m) 全球股指与原油 0.34 AVG 0.5 A股与原油 -0.47 AVG 0.1 2012 图表 62: 权益与黄金相关性（6m） 月回报率的相关性 (6m) 1.0 2011 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.4 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 全球股指与黄金 0.19 AVG 0.1 A股与黄金 -0.00 AVG 0.1 1.0 -1.0 -1.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2017 图表 63: 权益与房地产相关性（6m） 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 64: 权益与美元相关性（6m） 月回报率的相关性 (6m) 1.0 2011 月回报率的相关性 (6m) 1.0 A股与一线城市新建住宅价格 0.20 AVG 0.0 0.8 全球股指与美元指数 -0.28 AVG -0.3 A股与美元指数 0.27 AVG -0.1 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.4 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 -1.0 -1.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2007 2008 2009 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中金公司研究部: 2017 年 4 月 4 日 主要宏观经济指标 图表 65: 最新宏观经济数据和过去 12 个月走势 指标 单位 最新日期 最新数据 相比 过去12个月走势 上期 指标 领先指标 单位 最新日期 最新数据 经济活动 PMI Mar-17 51.8 6 GDP 服务业PMI Mar-17 54.2 7 工业增加值 财新PMI Mar-17 51.2 8 工业企业利润 财新服务业PMI Feb-17 52.6 9 固定资产投资 价格 YOY, % Dec-16 6.80 YOY, % Feb-17 6.3 YOY, YTD, % Feb-17 31.5 YOY, YTD, % Feb-17 8.9 - 制造业 YOY, YTD, % Feb-17 4.3 - 基建 YOY, YTD, % Feb-17 21.3 CPI YOY, % Feb-17 0.8 - 房地产 YOY, YTD, % Feb-17 8.9 PPI YOY, % Feb-17 7.8 社会消费品零售总额 YOY, % Feb-17 9.5 出口 YOY, % Feb-17 -1.3 进口 YOY, % Feb-17 38.1 货币 M2 YOY, % Feb-17 11.1 新增人民币贷款 Rmb bn Feb-17 1,170 房地产 社会融资规模 Rmb bn Feb-17 1,148 商品房销售额 YOY, YTD, % Feb-17 26.0 1年期存款利率 % Mar-17 1.5 商品房销售面积 YOY, YTD, % Feb-17 25.1 存款准备金率:中小型机构 % Mar-17 15.0 房屋新开工面积 YOY, YTD, % Feb-17 10.4 2 % Mar-17 17.0 百城住宅平均价格 Rmb/m Feb-17 13,144 公共财政收入 YOY, % Feb-17 10.0 一线城市新建住宅价格 QoQ, % Feb-17 0.10 公共财政支出 YOY, % Feb-17 -1.0 二线城市新建住宅价格 QoQ, % Feb-17 0.30 财政收支差额 Rmb bn Feb-17 32 三线城市新建住宅价格 QoQ, % Feb-17 0.40 存款准备金率:大型机构 资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 相比 上期 过去12个月走势 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国 认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准：分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准：“超配”，估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上；“标配” ，估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；“低配” ， 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505-1166 传真：(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编：200020 电话：(86-21) 6386-1195 传真：(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编：201400 电话：（86-21) 5879-6226 传真：（86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050