中金公司-大类资产配置月报:受抑制的风险偏好

页数: 21页
作者: 王慧 周光
发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-01-04
大类资产研究 2017 年 1 月 3 日 大类资产配置 大类资产配置月报:受抑制的风险偏好 大类资产配置建议 经济平稳,关注防风险和促改革。近期数据显示经济大体平稳,12 月中 采制造业 PMI 小幅下降至 51.4%,财新 PMI 升至 51.9%;11 月工业企 业利润增长 14.5%,相比 10 月份的 9.8%继续加速。一年一度的中央经 济工作会议上重点强调了防风险和促改革,相比促改革的政策本身需要 按部就班、循序渐进,往往短期难以看到效果,因此防风险的政策预期, 包括去杠杆、抑制资产泡沫、稳健中性的货币政策等对短期市场的影响 更大,抑制了投资者的风险偏好。然而改革影响着资产的长期价格,应 重点关注中央经济工作会议强调的农业供给侧改革、国企混改等。 个股 分析员 王慧,CFA SAC 执证编号:S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 分析员 周光 SAC 执证编号:S0080513050001 SFC CE Ref:ALS668 guang.zhou@cicc.com.cn 短期来看,春节前市场流动性仍将维持偏紧的格局,不过 12 月份的恐 慌情绪已有所缓解。经调整后,股票不论大盘小盘估值都已回落至历史 中位,债券收益率也从之前的 80%分位降至 60%分位左右,横向比较 来看,股票估值更为合理(图表 34)。从内在回报率的角度对比,股票 相比债券的吸引力虽然已不及 10 月底我们做年度配置策略时的水平, 但仍在均值以上一倍标准差的水平(图表 6) 。 中期来看,关注利率风险和监管风险。通胀上行,利率上升,对债券影 响整体负面。对股票而言,要分两阶段来看,在通胀上行的前中期,从 历史数据看通常是 CPI 升至 3%之前,企业的毛利率随着通胀上升在扩 张,收入则与名义 GDP 相关性较强,因此企业的盈利加速增长,对股价 有向上的支撑力;到了通胀后期,企业毛利率的扩张将受到抑制,盈利 增速将放缓,此时利率上升对股价的向下压力将凸显。这也反映在利率 和企业 ROE 的关系上,两者整体相关性为正,在利率升至 4%以上时, 才开始对企业 ROE 继续上行有所抑制(图表 2~5)。另外,今年金融防 风险放在更重要的位置,金融监管趋严的态势延续,相关政策和事件将 扰动投资者的风险偏好,杠杆率高的资产受影响更大。 我们建议中期(6~12 个月)超配另类和港股,标配 A 股、其他海外和 大宗,低配债券和房地产,从短期(1 月份)资产轮动看,重点关注股 票的机会。具体的配置建议及我们对各类资产的观点请参见图表 7。 市场回顾和资产配置组合表现 国内债市大幅调整,A 股进入休整,监管趋严和流动性趋紧抑制投资者 风险偏好。大类资产中,原油表现最好(12.6%),其次是股票>债券> 黄金>工业金属(-5%),其中发达市场股票好于新兴市场,高收益债好 于高信用债。国内市场上,12 月初监管层对于保险公司投资 A 股的态度 给前期热闹的市场浇了一盆冷水;金融去杠杆、流动性偏紧下“债”起 风云,波澜不断,十年期国债收益率最高升至 3.37%,国债期货一度全 面跌停;投资者的风险偏好降低,A 股进入休整,商品价格回调;主要 资产的相关性提升,波动率上行,资产组合的风险敞口增加。 近期研究报告 • 大类资产 | 资产配置方法论系列之五:对“风险 偏好”的思考 (2016.12.14) • 大 类 资 产 | 大 类 资 产 配 置 月 报 :“ 债 ” 起 风 云 (2016.12.01) • 大类资产 | 资产配置方法论系列之四:从桥水全 天候策略看风险平价 (2016.11.14) • 大类资产 | 2017 年大类资产配置策略:险中寻机 (2016.10.31) • 大类资产 | 大类资产配置月报:静极思动 (2016.10.24) • 大类资产 | 大类资产配置月报:提高风险意识 (2016.09.26) 基于 MRS、RP 和 BL 三个模型构建的组合 2016 年表现如下(图表 8~16):1)MRS 进取组合 25.8%,MRS 中性组合 14.5%;2)RP 杠杆 组合 2.8%,RP 保守组合 2.4%;3)BL 综合组合-2.1%,BL 均衡组合 -2.7%。BL 综合组合结合了主观观点,其他组合是客观的。关于模型的 理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 目录 本月图表:通胀、利率与企业盈利 ................................................................................................. 4 大类资产配置建议及组合表现 ...................................................................................................... 5 资产、市场、行业价格表现 ......................................................................................................... 9 资产、市场、行业估值比较 ....................................................................................................... 13 资产波动率和相关性 ................................................................................................................ 17 主要宏观经济指标 .................................................................................................................. 19 图表 图表 1: 2016 年 11 月工业企业利润同比增长 14.5%,相比上月 9.8%继续加速 ....................................... 4 图表 2: 利率与非金融企业 ROE 呈正相关性,相关系数达 0.4 ............................................................... 4 图表 3: 名义 GDP 与企业收入增速的相关系数高达 0.8,随着名义 GDP 加速增长,企业收入增速也将有所提升... 4 图表 4: 在通胀上行的前期和中期,企业毛利率在扩张,而在通胀后期,将开始抑制企业毛利率的扩张 .............. 4 图表 5: 通胀周期与非金融企业盈利增速 ......................................................................................... 4 图表 6: 从内在回报率对比股债的相对价值 ...................................................................................... 4 图表 7: 战术配置建议(6~12 个月) ............................................................................................ 5 图表 8: 战略配置建议:稳健型、平衡型和进取型(5 年,基于 MV 模型) ................................................ 5 图表 9: 战略配置结合战术调整:平衡型金融资产组合(基于 MV 模型) .................................................. 6 图表 10: 基于 MRS、RP 和 BL 模型构建的资产配置组合表现汇总 ......................................................... 6 图表 11: 马尔可夫状态切换模型(MRS)进取配置建议及历史表现:-4.9%1M,25.8%FY2016 .................. 6 图表 12: 马尔可夫状态切换模型(MRS)中性配置建议及历史表现:-5.5%1M,14.5%FY2016 .................. 7 图表 13: 风险平价模型(RP)杠杆配置建议及历史表现:-3.8%1M,2.8%FY2016.................................. 7 图表 14: 风险平价模型(RP)保守配置建议及历史表现:-1.5%1M,2.4%FY2016.................................. 7 图表 15: Black-Littleman 模型(BL)综合配置建议及历史表现:-2.4%1M,-2.1%FY2016 ...................... 8 图表 16: Black-Littleman 模型(BL)均衡配置建议及历史表现:-2.4%1M,-2.7%FY2016 ...................... 8 图表 17: 过去一月全球大类资产全收益回报率:前十名和后十名(以美元计价) ........................................ 9 图表 18: 全球大类资产表现汇总表(以本币计价) ............................................................................ 9 图表 19: 过去一月中国和全球大类资产表现和 30D 年化波动率(以人民币计价) ......................................10 图表 20: 中国大类资产表现汇总表(以人民币计价) ........................................................................10 图表 21: 权益指数 ..................................................................................................................11 图表 22: 利率债指数 ...............................................................................................................11 图表 23: 高信用等级债指数 .......................................................................................................11 图表 24: 高收益债指数.............................................................................................................11 图表 25: 大宗商品—黄金价格 ....................................................................................................11 图表 26: 大宗商品—原油价格 ....................................................................................................11 图表 27: 大宗商品—工业金属指数 ...............................................................................................12 图表 28: 房地产价格指数 ..........................................................................................................12 图表 29: 人民币对美元汇率 .......................................................................................................12 图表 30: 美元指数 ..................................................................................................................12 图表 31: A 股和全球股指的相对表现.............................................................................................12 图表 32: 股票和债券的相对表现 .................................................................................................12 图表 33: 全球和中国大类资产估值汇总表 ......................................................................................13 图表 34: 主要资产过去十年估值对比 ............................................................................................14 图表 35: A 股市场分行业估值比较 ...............................................................................................14 图表 36: 沪深 300 指数 P/E Band ..............................................................................................14 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 37: 图表 38: 图表 39: 图表 40: 图表 41: 图表 42: 图表 43: 图表 44: 图表 45: 图表 46: 图表 47: 图表 48: 图表 49: 图表 50: 图表 51: 图表 52: 图表 53: 图表 54: 图表 55: 图表 56: 图表 57: 图表 58: 图表 59: 图表 60: 沪深 300 指数 P/B Band ..............................................................................................14 无风险利率与股息收益率 ...............................................................................................15 沪深 300 指数盈利预期变化 ...........................................................................................15 A 股大小盘指数相对表现和相对估值 .................................................................................15 A 股价值成长指数相对表现和相对估值 ...............................................................................15 十年期国债到期收益率 .................................................................................................15 股票和债券的内在回报率和估值对比 .................................................................................15 期限结构 ..................................................................................................................16 期限利差 ..................................................................................................................16 信用利差 ..................................................................................................................16 信用利差—不同评级 ....................................................................................................16 股票波动率 ...............................................................................................................17 债券波动率 ...............................................................................................................17 大宗商品(能源、工业金属、黄金)波动率 ........................................................................17 房地产价格波动率 .......................................................................................................17 黄金/原油相对价格指数 ................................................................................................17 黄金/银相对价格指数 ...................................................................................................17 A 股与全球股指相关性 ..................................................................................................18 权益与债券相关性(6m) .............................................................................................18 权益与原油相关性(6m) .............................................................................................18 权益与黄金相关性(6m) .............................................................................................18 权益与房地产相关性(6m) ..........................................................................................18 权益与美元相关性(6m) .............................................................................................18 最新宏观经济数据和过去 12 个月走势 ...............................................................................19 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 4 资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 +1.5STD -1STD -1.5STD 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 2013-07 2012-12 2012-05 2011-10 2011-03 2010-08 2010-01 2009-06 2008-11 2008-04 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 2013-07 2012-12 2012-05 2011-10 2011-03 2010-08 2010-01 2009-06 2008-11 2008-04 2007-09 2007-02 2006-07 2005-12 2005-05 2004-10 非金融企业ROE YTD 3.0 2.5 非金融企业毛利率 Q 通胀前期和中期,非金 融企业毛利率扩张; 通胀后期,非金融企业 毛利率收缩。 10.0 1.0 Oct-16 AVG +1STD Apr-16 -50.0 相对内在回报率 Oct-15 -2.0 Apr-15 -30.0 Oct-14 0.0 Apr-14 2.0 2007-09 30.0 Oct-13 30.0 7.0 Apr-13 4.0 中债国债到期收益率:10年:月 (LHS) Oct-12 50.0 CPI:当月同比 (LHS) Apr-12 6.0 Oct-11 8.0 90.0 1.2 Apr-11 110.0 Oct-10 (%) Oct-09 图表 5: 通胀周期与非金融企业盈利增速 Apr-10 非金融企业净利率累计增速 -3.0 Apr-09 10.0 -20.0 2007-02 相关系数:0.8 -1.0 Oct-08 5.0 -10.0 2006-07 9.0 - Apr-08 11.0 2005-12 13.0 Oct-07 40.0 2005-05 15.0 9.0 2004-03 (%) 5.5 Apr-07 17.0 50.0 2004-10 19.0 (%) 11.0 Oct-06 (%) 60.0 2003-08 -10.0 2004-03 -5.0 2003-01 0.0 Apr-06 非金融企业收入累计增速 2016-11 15.0 2003-08 21.0 2003-01 23.0 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 20.0 Oct-05 2016-03 2015-05 2014-07 2013-09 2012-11 2012-01 2011-03 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 工业企业:利润总额:当月同比 Apr-05 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 2013-07 2012-12 7.0 2010-05 2009-07 GDP:现价:累计值:同比 (LHS) 2012-05 2008-09 2007-11 2007-01 2006-03 2005-05 2004-07 2003-09 2002-11 2002-01 2001-03 2000-05 工业企业:利润总额:累计同比 2011-10 2011-03 CPI:累计同比 (LHS) 2010-08 2010-01 2009-06 2008-11 2008-04 2007-09 2007-02 (%) 2006-07 2012-08 2012-05 2012-02 (%) 25.0 2005-12 1999-07 1998-09 1997-11 1997-01 1996-03 (%) 25.0 2005-05 2004-10 2004-03 2003-08 2003-01 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 本月图表:通胀、利率与企业盈利 图表 1: 2016 年 11 月工业企业利润同比增长 14.5%, 图表 2: 利率与非金融企业 ROE 呈正相关性,相关系数 相比上月 9.8%继续加速 达 0.4 (%) 16.0 10.0 5.0 5.0 14.0 14.5 4.5 12.0 9.4 4.0 10.0 3.5 8.0 相关系数:0.4 6.0 4.0 图表 3: 名义 GDP 与企业收入增速的相关系数高达 0.8, 图表 4: 在通胀上行的前期和中期,企业毛利率在扩张, 随着名义 GDP 加速增长,企业收入增速也将有所提升 而在通胀后期,将开始抑制企业毛利率的扩张 (%) 22.0 21.0 20.0 20.0 5.0 19.0 18.0 3.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 图表 6: 从内在回报率对比股债的相对价值 A股股息收益率/债券到期收益率 1.0 70.0 0.8 10.0 0.6 -10.0 0.4 0.2 - 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 大类资产配置建议及组合表现 图表 7: 战术配置建议(6~12 个月) 债券 资产类别 中期建议 利率债 海外投资 另类投资 股票 信用债 简述 经过过去两个月的调整,债券收益率已从调整前80%-90%分位降至60%分位左右,债券收益率相比股票内在回报率也已从1.5倍标准差降至1 倍标准差左右,股债相对估值的对比相比10月底我们做年度策略时已经有所收敛,不过还是股市的估值更具吸引力。短期来看,春节前市场流 动性仍将维持偏紧的格局,影响负面,不过12月份的恐慌情绪已有所缓解。中期来看,通胀上行,利率上升,对债券影响整体负面;另外, 2017年金融监管趋严的态势延续,金融防风险放在更重要的位置,杠杆率高、流动性差的固定收益产品受影响更大。 A股 短期来看,股票资产也受制于春节前流动性压力,不过12月份的恐慌情绪已有所缓解,关注小盘股的配置。中期来看,在通胀上行的前中期, 从历史数据看通常是CPI升至3%之前,企业的毛利率随着通胀上升在扩张,收入则与名义GDP相关性较强,因此企业的盈利加速增长,对股价 有向上的支撑力;到了通胀后期,企业毛利率的扩张将受到抑制,盈利增速将放缓,此时利率上升对股价的向下压力将凸显。这也反映在利率 和企业ROE的关系上,两者整体相关性为正,只有在利率升至4%时,开始对企业ROE有所抑制。从资产定价理论来看,分子(CF)和分母(i)同向 变动,那么风险偏好(Risk Premium)对资产价格的影响仍然很大。今年金融监管趋严的态势延续,金融防风险放在更重要的位置,相关政策和 事件将扰动投资者的风险偏好。 房地产 这里主要指投资性房地产。2016年下半年很多城市都出台了严厉的房地产调控政策,一年一度的中央经济工作会议上重点强调了“房子是用来 住的、不是用来炒的”的定位,加快建立房地产长效机制。政府严控房价快速上涨的决心可见,房地产的预期回报率将有所下降。 黄金 美联储去年12月议息会议上将17年加息次数的前瞻指引上调至3次,对金价整体影响负面。不过短期来看,黄金存在交易型机会:从加息速度 上看,下半年可能会更快加息而非上半年;再通胀预期下,如果通胀上行超预期,对黄金影响正面;今年的海外政治事件较多,给黄金增加了 风险溢价。对长期配置而言,可在震荡中寻找合适的买点。 大宗商品(原油 和工业金属) 原油和工业金属的需求增长对供应增长的消化依然有限,难言价格进入上行周期。不过需求侧也有亮点,需要持续关注:1)OPEC减产协议达 成,原油从产量过剩转为均衡,对油价带来上行动力,需要关注执行情况。2)特朗普当选,若执行竞选时承诺的基建投资计划,将拉动大宗 商品的需求,根据大宗组分析,有色金属受影响最大,能源次之,农产品、黑色最小。 其他 通过分散配置能够创造更大的回报空间,改善组合的风险收益特征,2016年的经历就是一个很好的例子,2017年这一结论仍然适用。另类投 资因其较高的预期回报率,以及与传统股债资产之间较低的相关性等特点,应继续提升关注度,例如量化,CTA等绝对收益产品,投资期限较 长的包括产业基金、PPP项目、私募股权基金、资产证券化等可作为以时间换空间的较佳的投资标的。虽然目前国内另类投资产品种类还不 多,但需求创造供给。 港股 港股市场相比全球股市都有估值优势,还受益于盈利增长稳健,以及国内投资者海外配置的需求,目前国内投资者目前配置港股资产的限制较 少,可能将成为国内投资者配置海外资产的主要类别之一。 其他市场 在人民币贬值预期下,以及海外资产与国内资产低相关性的背景下,国内投资者配置海外的需求在逐渐提升。具有分散风险和获取汇兑收益的 作用。 资料来源:中金公司研究部 图表 8: 战略配置建议:稳健型、平衡型和进取型(5 年,基于 MV 模型) 资产类别 风险偏好 Assets Risk aversion 国内金融资产配置组合 Domestic Financial Assets Allocation 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 国内资产配置组合 Domestic Assets Allocation 进取型 Aggressive 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 进取型 Aggressive 货币 Cash & Deposit Equities 权益 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 10.0% 5.0% 11.2% 20.3% 50.9% 9.0% 17.6% 44.1% 信用债 Credit 33.2% 64.7% 39.1% 23.8% 34.9% 5.0% 利率债 Bonds 40.6% 5.0% 5.0% 30.1% 5.0% 5.0% 房地产 Property n.a. n.a. n.a. 22.1% 32.5% 40.9% 大宗商品 Commodity n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 海外投资 Overseas n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 回报率 Return 4.26 5.45 7.39 4.60 5.74 7.55 标准差 STD 4.64 7.72 15.21 4.51 7.43 14.26 夏普比率 Sharp Ratio 0.42 0.41 0.34 0.51 0.46 0.37 效用 Utility 2.94 3.96 5.48 3.21 4.27 5.82 资产类别 风险偏好 Assets Risk aversion 全球金融资产配置组合 Global Financial Assets Allocation 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 全球资产配置组合 Global Assets Allocation 进取型 Aggressive 稳健型 Conservative 平衡型 Balanced 进取型 Aggressive 货币 Cash & Deposit Equities 权益 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 10.0% 5.0% 10.2% 17.8% 45.9% 8.2% 15.8% 39.3% 信用债 Credit 34.2% 52.2% 14.1% 27.4% 29.5% 5.0% 利率债 Bonds 35.6% 5.0% 5.0% 24.2% 5.0% 5.0% 房地产 Property n.a. n.a. n.a. 15.2% 19.6% 10.7% 大宗商品 Commodity n.a. n.a. n.a. 5.0% 5.0% 5.0% 海外投资 Overseas 5.0% 15.0% 30.0% 5.0% 15.0% 30.0% 回报率 Return 4.39 5.62 7.73 4.69 5.82 7.53 标准差 STD 4.37 6.83 14.49 4.21 6.79 13.12 夏普比率 Sharp Ratio 0.48 0.49 0.38 0.57 0.52 0.40 效用 Utility 3.11 4.32 5.93 3.37 4.48 6.01 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 9: 战略配置结合战术调整:平衡型金融资产组合(基于 MV 模型) (2016-2-22=100) (回报率, LTD, %) 113 国内金融资产平 衡型组合 2.27 108 全球金融资产平 衡型组合 4.07 103 98 全球金融资产平 衡型组合-战术调 整 4.45 93 88 26-Dec 12-Dec 28-Nov 31-Oct 14-Nov 3-Oct 17-Oct 5-Sep 19-Sep 8-Aug 22-Aug 25-Jul 11-Jul 27-Jun 13-Jun 30-May 2-May 16-May 4-Apr 18-Apr 7-Mar 21-Mar 22-Feb 中证全指 4.94 资料来源:中金公司研究部 图表 10: 基于 MRS、RP 和 BL 模型构建的资产配置组合表现汇总 单类资产 利率债 股票 资产配置组合 黄金 海外投资 MRS进取组 合 MRS中性组 合 RP杠杆组合 RP保守组合 BL市场均衡 组合 BL综合组合 -1.3% -1.5% -5.6% -1.5% 2.0% -4.9% -5.5% -3.8% -1.5% -2.4% -2.4% 1.3% 2.9% -14.4% 18.4% 13.3% 25.8% 14.5% 2.8% 2.4% -2.1% -2.7% 年化回报率 4.9% 6.4% 20.0% 2.8% 8.0% 29.6% 15.7% 8.3% 5.4% 10.5% 9.3% 年化波动率 3.1% 2.3% 29.8% 15.6% 6.5% 21.1% 12.5% 6.9% 3.0% 10.6% 10.6% 夏普比率 0.93 1.88 0.60 0.05 0.92 1.31 1.10 0.91 1.15 0.80 0.69 回报率1M 回报率2016 13.07-16.11 信用债 资料来源:中金公司研究部 *计算夏普比率时,无风险利率设置为 2% 图表 11: 马尔可夫状态切换模型(MRS)进取配置建议及历史表现:-4.9%1M,25.8%FY2016 小盘股, 100% 月度回报率 (LHS) 29.0% MRS进取组合 (2013.07=1) 2.8 2.6 24.0% 2.4 19.0% 2.2 2.0 14.0% 1.8 9.0% 1.6 1.4 4.0% 1.2 -1.0% 利率债, 0% 黄金, 0% 大盘股, 0% -6.0% 1.0 -4.9% 0.8 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资料来源:中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之一:捕捉资产轮动的机会》,2016 年 8 月 16 日,MRS 进取组合即每月仅配置预期收益率最高的资产。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 12: 马尔可夫状态切换模型(MRS)中性配置建议及历史表现:-5.5%1M,14.5%FY2016 月度回报率 (LHS) 15.0% MRS中性组合(Volatility <3%) (2013.07=1) 2.0 1.8 10.0% 1.6 利率债, 48% 小盘股, 52% 5.0% 1.4 0.0% 1.2 -5.0% -5.5% 黄金, 0% 大盘股, 0% -10.0% 1.0 0.8 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资料来源:中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之一:捕捉资产轮动的机会》,2016 年 8 月 16 日,MRS 中性组合即将月度波动率控制在 3%以下的组合。 图表 13: 风险平价模型(RP)杠杆配置建议及历史表现:-3.8%1M,2.8%FY2016 5.0% 信用债, 24.2% 月度回报率 (LHS) (2013.07=1) RP杠杆组合 1.5 4.0% 1.4 3.0% 2.0% 1.3 1.0% 利率债, 50.2% 0.0% 1.2 股票, 9.8% -1.0% 1.1 -2.0% -3.0% 1.0 -4.0% 黄金, 15.9% -3.8% -5.0% 0.9 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资料来源:中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之四:从桥水全天候策略看风险平价》,2016 年 11 月 14 日,RP 杠杆组合即对利率债和信用债加 2 倍杠杆。 图表 14: 风险平价模型(RP)保守配置建议及历史表现:-1.5%1M,2.4%FY2016 2.5% 月度回报率 (LHS) (2013.07=1) RP保守组合 1.3 2.0% 1.5% 1.2 1.0% 利率债, 58.7% 信用债, 30.4% 0.5% 1.1 0.0% -0.5% 1.0 -1.0% 股票, 4.2% 黄金, 6.8% -1.5% -1.5% -2.0% 0.9 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资料来源:中金公司研究部 *详情请参见《资产配置方法论系列之四:从桥水全天候策略看风险平价》,2016 年 11 月 14 日,RP 保守组合即不加杠杆的风险平价组合。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 15: Black-Littleman 模型(BL)综合配置建议及历史表现:-2.4%1M,-2.1%FY2016 10.0% 信用债 , 14% 股票 , 39% 月度回报率 BL综合指数 BL均衡指数 (2013.07=1) 1.55 8.0% 1.45 6.0% 4.0% 1.35 2.0% 0.0% 1.25 -2.0% -2.4% -4.0% 1.15 -6.0% 利率债 , 29% -8.0% 1.05 -10.0% 海外投资 , 18% -12.0% 0.95 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资料来源:中金公司研究部 *详情请参见《2017 年大类资产配置策略:险中寻机》,2016 年 10 月 31 日,BL 综合组合即市场观点和我们对各类资产观点的综合。 图表 16: Black-Littleman 模型(BL)均衡配置建议及历史表现:-2.4%1M,-2.7%FY2016 月度回报率 10.0% 信用债 , 24% BL均衡指数 (2013.07=1) 1.55 8.0% 1.45 6.0% 4.0% 股票 , 34% 1.35 2.0% 0.0% 1.25 -2.0% -2.4% -4.0% 1.15 -6.0% 利率债 , 29% -8.0% 海外投资 , 13% 1.05 -10.0% -12.0% 0.95 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资料来源:中金公司研究部 *详情请参见《2017 年大类资产配置策略:险中寻机》,2016 年 10 月 31 日,BL 市场均衡组合即 100%市场观点。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 资产、市场、行业价格表现 图表 17: 过去一月全球大类资产全收益回报率:前十名和后十名(以美元计价) 22.5 瘦猪肉 镍 13.1 意大利富时MIB指数 9.1 南非REITs 乌克兰股票指数 -7.1 A股沪深300指数 -7.0 8.5 天然气 香港REITs 欧元区斯托克50价格指数 7.3 银 法国REITs 7.3 铜 西班牙IBEX 35指数 7.1 - 5.0 -6.0 咖啡 7.4 德国DAX 30指数 -6.1 希腊债券 7.8 开罗证交所CASE 30指数 -8.7 豆油 12.0 俄罗斯RTSI$指数 -12.6 15.0 20.0 -5.0 -4.5 -4.2 香港MSCI China指数 (%) 10.0 -5.6 (%) -14.0 25.0 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 - 图表 18: 全球大类资产表现汇总表(以本币计价) 市场 指数 最新 权益 全球 发达市场 美国 欧洲 德国 法国 英国 意大利 西班牙 日本 韩国 中国香港 新兴市场 中国 俄罗斯 印度 巴西 MSCI ACWI MSCI DM SP500 MSCI EU DAX CAC40 FTSE100 FTSE MIB IBEX35 NIKKEI KOSPI MSCI China MSCI EM CSI300 MICEX SENSEX IBOVESPA 大宗商品 CRB 能源 工业金属 贵金属 农产品 原油 铜 黄金 CRB Energy I Metals P Metals Agriculture Brent Oil Copper Gold 价格指数 水平 (5Y) 表现 (%) 百分位 (5Y) 市场 1M 3M YTD 421.8 1,751.2 2,238.8 122.5 11,481.1 4,862.3 7,142.8 19,234.6 9,352.1 19,114.4 2,026.5 58.7 862.3 3,310.1 2,232.7 26,626.5 60,227.3 87% 91% 97% 69% 87% 82% 100% 59% 57% 86% 64% 28% 42% 37% 99% 79% 74% 83% 91% 99% 84% 95% 90% 100% 63% 55% 88% 80% 35% 19% 76% 100% 72% 87% 2.0 2.3 1.8 5.8 7.9 6.2 5.3 13.6 7.6 4.4 2.2 -4.1 -0.1 -6.4 6.1 -0.1 -2.7 0.8 1.5 3.3 5.8 9.2 9.3 3.5 17.3 6.5 16.2 -0.8 -7.1 -4.6 1.7 12.9 -4.4 3.2 5.6 5.3 9.5 -0.5 6.9 4.9 14.4 -10.2 -2.0 0.4 3.3 -1.4 8.6 -11.3 26.8 1.9 38.9 192.5 81.1 218.6 320.2 109.0 56.8 5,523.0 1,145.9 22% 17% 27% 11% 7% 29% 27% 13% 22% 22% 26% 11% 11% 32% 27% 10% 1.7 9.0 -5.0 -2.2 -2.3 12.6 -5.0 -2.7 3.3 10.6 6.1 -14.0 -2.1 15.8 13.9 -13.4 9.3 16.3 19.9 9.5 2.1 52.4 17.4 8.1 指数 最新 利率债 中国 收益率 (%) 水平 百分位 (5Y) (5Y) 收益率变动(bp) 1M 3M YTD 全收益回报率 (%) 1M 3M YTD 1Y 10Y 1Y 10Y 1Y 10Y 1Y 10Y 2.8 3.1 0.8 2.4 -0.7 0.2 -0.3 0.0 44% 20% 88% 65% 5% 17% 21% 25% 49% 20% 99% 75% 1% 15% 8% 16% 49 11 4 6 -3 -7 -4 2 60 32 23 85 -8 33 5 14 44 20 21 17 -33 -42 -22 -22 -0.5 -1.7 0.0 -0.2 0.2 1.0 0.0 -0.1 -0.5 -2.7 -0.5 -5.7 0.0 -2.8 -0.3 -1.3 1.7 -0.1 0.9 0.8 0.4 3.5 0.1 1.6 日本 IG HY IG HY IG HY IG HY IG 2.5 6.1 5.4 6.9 3.3 6.5 0.7 3.7 0.2 60% 13% 39% 48% 65% 15% 19% 5% 52% 53% 23% 36% 55% 67% 11% 12% 4% 33% -4 -24 57 61 -2 -25 -7 -20 -1 44 -6 92 84 52 -7 24 -12 9 -31 -230 71 53 -28 -252 -54 -184 -7 0.4 1.7 -1.5 -1.6 0.7 1.8 0.5 1.7 0.0 -4.6 0.5 -2.0 -1.5 -2.9 1.6 -1.5 1.7 -0.3 4.4 14.8 2.3 3.9 5.9 17.4 4.4 8.7 0.8 外汇 美元 人民币 港币 欧元 日元 USD CNY HKD EUR JPY 102.2 7.0 7.8 1.0 117.0 96% 2% 91% 4% 11% 99% 1% 49% 1% 25% 美国 欧洲 日本 信用债 全球 中国 美国 欧洲 (变动,%) 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 注释 1:水平=(当前值-最小值)/(最大值-最小值); 注释 2:百分位指将一组数据从小到大排序,并计算相应的累计百分位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 0.7 -0.8 0.0 -0.7 -2.2 7.1 -4.1 0.0 -6.4 -13.4 3.6 -6.6 -0.1 -3.2 2.8 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 19: 过去一月中国和全球大类资产表现和 30D 年化波动率(以人民币计价) Dec30-Nov30 余额宝 0.2 20 黄金 -2.0 利率债 -1.4 15 工业金属 -4.3 高信用债 -1.5 5 15 发达市场股票 3.1 南华农产品 12.7 南华金属 -2.9 全球高信用债 1.2 全球利率债 6.5 5 0 沪深300 -6.4 全球高收益债 2.5 1 10 中证全指 -5.6 -10 系列3 高收益债 2.9 20 原油 14.6 -5 全球高信用债 5.9 南华金属 32.6 南华农产品 -2.6 全球利率债 0.4 25 高收益债 -1.6 Dec30/Nov30 高信用债 3.2 30 工业金属 21.8 0 新兴市场股票 0.7 35 黄金 15.5 10 原油 13.4 Dec30 利率债 4.5 Nov30-Oct31 全球高收益债 3.4 新兴市场股票 9.9 一线城市房地产 0.6 沪深300 13.1 发达市场股票 6.4 图表 20: 中国大类资产表现汇总表(以人民币计价) 指数 最新 价格指数 水平 (5Y) 表现 (%) 百分位 (5Y) 1M 3M 到期收益率 (%) 水平 百分位 (5Y) (5Y) 指数 YTD 权益 最新 收益率变动(bps) 1M 3M YTD 全收益回报率 (%) 1M 3M YTD 货币 余额宝 3.2 21% 38% 71 87 53 0.2 0.6 2.5 0.6 3.3 -14.4 -12.3 定期存款 1Y 银行理财 3M 1.5 4.2 0% 18% 22% 16% 0 34 0 31 0 -22 0.1 0.3 0.4 1.0 1.5 4.0 -6.4 1.7 -11.3 银行理财 1Y 4.1 5% 13% 20 16 -58 0.3 1.0 4.1 -4.8 -8.8 -1.1 -4.6 -14.9 -20.3 利率债 0.0 0.2 2.1 79% -6.5 3.0 -7.5 3M 2.9 31% 45% 12 66 56 40% 75% -4.9 -1.0 -17.8 1Y 3.2 45% 55% 48 94 80 52% 85% -6.1 3.7 -4.7 -1.0 -1.6 2.2 3,510 41% 77% -6.6 0.5 -10.8 1Y 2.6 39% 38% 35 49 35 3Y 2.8 22% 27% 18 37 24 -0.2 -0.2 2.1 能源Ⅱ 2,723 21% 48% -1.3 5.7 -3.5 5Y 2.9 21% 23% 13 31 15 -0.3 -0.5 2.0 材料Ⅱ 3,929 42% 85% -3.5 4.3 -7.6 10Y 3.0 18% 20% 6 29 19 -0.2 -1.0 1.7 资本货物 5,095 42% 84% -5.2 6.2 -13.7 国开债 -1.5 -1.9 0.9 商业和专业服务 运输 3,384 2,925 53% 34% 83% 73% -4.2 -5.6 -1.5 2.4 -10.7 -22.9 1Y 3Y 3.2 3.5 28% 27% 38% 36% 47 47 90 76 78 88 0.0 -0.6 0.3 -0.6 2.3 1.6 汽车与汽车零部件 8,976 62% 88% -4.6 2.0 -5.6 5Y 3.6 27% 31% 40 72 71 -1.3 -1.8 0.7 耐用消费品与服装 消费者服务Ⅱ 4,994 5,616 55% 50% 86% 74% -5.8 -4.6 1.3 -2.6 -9.7 -24.7 10Y 进出口和农发行债 5Y 3.7 3.8 23% 31% 25% 38% 39 59 63 84 55 83 -2.5 -3.5 -1.2 媒体Ⅱ 4,284 34% 67% -7.8 -3.8 -30.0 铁道债 5Y 4.0 29% 24% 36 81 74 零售业 食品与用品零售Ⅱ 5,377 7,298 43% 49% 84% 86% -3.0 -0.1 3.6 6.1 -17.3 -8.7 地方政府债 5Y 3.2 23% 24% 31 41 13 -1.0 -1.1 2.4 食品、饮料与烟草 5,912 60% 92% -2.3 5.4 2.5 家庭与个人用品 医疗保健 5,801 6,819 65% 37% 96% 77% 1.0 -6.6 5.5 -2.7 -8.3 -17.4 高收益债 高信用债 5.4 6.9 39% 48% 36% 55% 57 61 92 84 71 53 -1.5 -1.6 -2.0 -1.5 2.3 3.9 制药和生物科技 银行 8,599 3,645 56% 73% 83% 90% -4.8 -4.2 -1.0 1.2 -12.7 1.4 企业债 5Y AAA 4.0 28% 23% 36 81 65 -1.6 -1.5 -2.0 -2.3 2.4 1.4 多元金融 8,509 37% 73% -9.2 0.2 -15.5 A 9.8 34% 39% 47 82 25 保险Ⅱ 房地产 1,116 4,029 64% 52% 85% 80% -4.0 -7.9 3.0 -3.5 -1.3 -19.1 短融中票 1Y 0.1 0.4 3.0 超AAA 3.9 37% 43% 45 108 106 软件与服务 6,378 38% 68% -12.5 -7.7 -33.0 AA- 4.9 33% 23% 74 85 -24 技术硬件与设备 半导体 3,453 1,760 54% 49% 80% 77% -6.4 -6.0 -2.2 -3.2 -18.1 -15.5 城投债 5Y ABS 5Y 4.2 4.4 31% 25% 25% 22% 51 39 98 71 74 51 电信服务Ⅱ 3,914 46% 86% 1.4 33.5 -7.3 公用事业Ⅱ 3,537 38% 79% -3.9 1.8 -15.7 期货 南华商品 1,305 价格指数 81% 76% -1.4 市场 4,787 3,104 44% 36% 79% 76% -5.6 -4.5 沪深300 3,310 37% 75% 中小板综 创业板综 11,484 2,601 52% 53% 79% 74% 中证100 3,134 43% 中证500 6,264 沪深300价值 3,827 沪深300成长 中证全指 上证综指 风格 央票 行业 信用债 表现 (%) 18.3 51.3 南华工业品 1,863 67% 65% -0.8 24.7 60.9 全国 一线城市 12,938 40,441 100% 100% 98% 98% 0.9 0.6 5.4 4.4 18.7 25.2 南华农产品 南华能化 893 1,329 66% 74% 75% 80% -2.6 0.4 6.2 25.6 20.6 73.2 二线城市 11,697 100% 98% 0.8 5.5 17.9 南华金属 2,235 77% 79% -2.9 25.1 60.0 三线城市 7,359 100% 98% 0.6 3.4 9.2 588 26% 46% -0.5 -5.9 17.7 房地产 Nov-16 国债 南华贵金属 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 注释 1:水平=(当前值-最小值)/(最大值-最小值); 注释 2:百分位指将一组数据从小到大排序,并计算相应的累计百分位。 注释 3:债券的全收益回报率是基于中债总财富指数计算得出 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 21: 权益指数 图表 22: 利率债指数 9,000 180 中证全指 8,000 +2STD -2STD Index 4,787 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 4,817 中债总财富指数 170 7,000 +2STD -2STD Index 170 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 172 160 6,000 150 5,000 140 4,000 130 3,000 回报率 (Return) 1M -5.6% YTD -14.4% 1Y -15.6% 3Y 66.7% 5Y 82.1% 2,000 1,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 170 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表 24: 高收益债指数 205 中债高信用等级债券总财富指数 160 110 2016 图表 23: 高信用等级债指数 回报率 (Return) 1M -1.4% YTD 1.3% 1Y 1.3% 3Y 21.7% 5Y 22.2% 120 中债中债高收益企业债总财富指数 +2STD -2STD Index 161 +2STD -2STD Index 178 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 163 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 179 185 150 165 140 130 145 120 125 回报率 (Return) 1M -1.1% YTD 2.3% 1Y 2.3% 3Y 22.6% 5Y 32.5% 110 100 90 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (USD/troy ounce) 2,100 +2STD 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 26: 大宗商品—原油价格 黄金 >200D MA+2STD 1,900 85 2016 图表 25: 大宗商品—黄金价格 回报率 (Return) 1M -1.6% YTD 3.9% 1Y 3.9% 3Y 28.7% 5Y 49.8% 105 180 -2STD Index 1,146 <200D MA-2STD 200D MA 1,279 (USD/bbl.) 160 布伦特原油 +2STD -2STD Index 57 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 49 140 1,700 120 1,500 100 1,300 80 1,100 60 回报率 (Return) 1M -2.7% YTD 8.1% 1Y 8.1% 3Y -4.9% 5Y -25.2% 900 700 500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 2013 2014 2015 回报率 (Return) 1M 12.6% YTD 52.4% 1Y 55.8% 3Y -48.9% 5Y -47.1% 40 20 - 2016 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 注释:红线代表指数高于 200 日均线的 2 个标准差,蓝线代表指数低于 200 日均线的 2 个标准差 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 27: 大宗商品—工业金属指数 图表 28: 房地产价格指数 70大中城市新建住宅价格指数 工业金属全收益指数 600 +2STD -2STD Index 219 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 207 175 500 一线城市 二线城市 三线城市 70个大中城市 (右轴) 160 155 150 135 400 140 115 300 130 95 200 回报率 (Return) 1M -5.0% YTD 19.9% 1Y 19.0% 3Y -18.9% 5Y -29.0% 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 55 110 35 100 2007 2008 2009 USDCNY 6.95 USDCNY 12M NDF 7.31 0.04 7.50 0.02 - 7.00 -0.02 -0.04 6.50 回报率 (Return) 1M -0.8% YTD -6.5% 1Y -6.6% 3Y -12.7% 5Y -9.4% 5.50 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2016 +2STD -2STD Index 98 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 97 100 95 90 85 80 -0.06 75 -0.08 70 -0.10 65 -0.12 60 2016 回报率 (Return) 1M 0.7% YTD 3.6% 1Y 4.0% 3Y 27.8% 5Y 27.5% 2007 图表 31: A 股和全球股指的相对表现 300 2011 美元指数 110 0.06 105 6.00 2010 图表 30: 美元指数 人民币即期和远期汇率 12M NDF/Spot-1 (RHS) 120 2016 图表 29: 人民币对美元汇率 8.00 75 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 图表 32: 股票和债券的相对表现 过去十二个月滚动回报率 A股-全球 -20.0 2011 过去十二个月滚动回报率 300 A股-美股 -23.9 股票-利率债 -15.7 250 股票-高收益债 -18.3 200 股票跑赢债券 A股跑赢海外 250 150 100 150 100 50 50 0 0 -50 -100 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 2012 2013 2014 2015 2016 股票跑输债券 A股跑输海外 200 -50 -100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 注释:红线代表指数高于 200 日均线的 2 个标准差,蓝线代表指数低于 200 日均线的 2 个标准差 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2016 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 资产、市场、行业估值比较 图表 33: 全球和中国大类资产估值汇总表 市盈率 (10Y) 市场 最新 水平 市净率 (10Y) 百分位 最新 水平 分红收益率 (10Y) 百分位 最新 水平 相比市场整体市盈率 (10Y) 百分位 最新 水平 全球权益市场 到期收益率 (10Y) 最新 水平 全球债券市场(十年期国债) 全球 发达市场 21.1 22.0 45% 91% 73% 29% 63% 76% 2.5 2.5 17% 92% 2.1 2.2 58% 42% 17% 28% 美国 21.0 65% 96% 2.9 93% 94% 2.1 15% 欧洲 27.7 41% 92% 1.8 50% 79% 3.5 21% 德国 18.0 16% 70% 1.8 75% 88% 2.7 法国 24.0 53% 84% 1.5 38% 72% 英国 60.6 69% 98% 1.9 45% 意大利 西班牙 45.8 21.1 44% 86% 31% 32% 79% 1.0 1.3 25% 48% 日本 韩国 24.8 18.4 50% 84% 71% 91% 34% 70% 1.8 0.9 中国香港 新兴市场 12.9 15.5 24% 58% 50% 83% 中国 俄罗斯 14.9 10.3 13% 45% 41% 78% 19.9 204.1 65% 64% 83% 99% 印度 巴西 市场 百分位 100% 104% 38% 66% 全球 发达市场 54% 99% 45% 34% 美国 2.4 28% 36% 131% 55% 83% 欧洲 0.2 8% 13% 16% 85% 11% 21% 德国 0.2 8% 3.5 25% 39% 114% 52% 69% 法国 0.7 12% 60% 4.0 25% 58% 287% 97% 100% 英国 1.2 14% 59% 3.6 4.0 11% 47% 31% 83% 13% 25% 57% 意大利 西班牙 1.8 1.4 12% 18% 217% 100% 1.7 1.6 34% 52% 31% 37% 71% 15% 35% 日本 韩国 0.0 2.1 15% 28% 118% 87% 2.4 2.6 31% 37% 9% 33% 48% 38% 25% 31% 中国香港 新兴市场 1.9 21% 61% 73% 2.1 4.0 69% 73% 18% 41% 50% 中国 俄罗斯 3.1 4.5 20% 66% 70% 49% 7% 65% 1.6 2.9 65% 84% 26% 10% 30% 25% 19% 80% 99% 6.5 11.4 余额宝 3.2 38% 1.5 4.2 11% 4.1 13% 3M 1Y 2.9 3.2 50% 国债 1Y 2.6 45% 3Y 5Y 2.8 2.9 37% 7Y 10Y 3.0 3.0 22% 国开债 1Y 3.2 45% 3Y 5Y 3.5 3.6 44% 7Y 10Y 3.8 3.7 34% 3.8 4.0 45% 3.2 22% 14% 3% 9% 30% 24% 24% 7% 29% 29% 55% 1.5 1.5 1.8 0.9 18% 23% 34% 58% 2.6 1.5 94% 968% 相比市场整体市净率 (10Y) 中国权益市场 市场 印度 巴西 7% 15% 25% 30% 中国债券市场 货币 中证全指 20.7 20% 63% 2.0 9% 33% 100% 上证综指 沪深300 15.8 12.9 14% 52% 6% 27% 13% 44% 4% 21% 80% 73% 13% 11% 1.6 1.5 7% 10% 定期存款 1Y 银行理财 3M 中小板综 创业板综 51.0 61.6 43% 72% 31% 43% 78% 银行理财 1Y 45% 41% 76% 202% 266% 81% 27% 4.0 5.3 70% 71% 利率债 中证100 中证500 11.5 46.7 10% 48% 4% 22% 13% 71% 19% 36% 67% 141% 12% 51% 1.3 2.8 66% 51% 沪深800价值 沪深800成长 10.6 15.0 8% 41% 3% 20% 10% 12% 5% 40% 6% 37% 63% 111% 15% 35% 风格 22% 央票 1.3 2.2 行业 54% 能源Ⅱ 77.0 78% 98% 1.3 2% 19% 64% 12% 15% 材料Ⅱ 资本货物 n.a. 42.3 n.a. n.a. 23% 52% 98% 72% 19% 44% 134% 139% 93% 41% 2.7 2.8 65% 92% 商业和专业服务 运输 52.3 28.5 36% 65% 13% 24% 37% 73% 13% 43% 227% 99% 46% 28% 4.5 2.0 59% 80% 汽车与汽车零部件 耐用消费品与服装 19.5 29.9 10% 56% 29% 49% 87% 56% 44% 64% 132% 188% 88% 17% 2.6 3.8 90% 92% 消费者服务Ⅱ 媒体Ⅱ 33.2 42.1 19% 47% 11% 30% 48% 40% 30% 42% 160% 208% 60% 19% 3.2 4.2 53% 65% 零售业 食品与用品零售Ⅱ 56.3 43.0 38% 85% 11% 28% 24% 65% 18% 43% 124% 147% 21% 28% 2.5 2.9 67% 74% 进出口和农发行债 5Y 铁道债 5Y 食品、饮料与烟草 家庭与个人用品 30.6 31.3 12% 30% 15% 33% 59% 地方政府债 5Y 19% 39% 55% 213% 198% 45% 15% 4.3 4.0 54% 74% 信用债 医疗保健 制药和生物科技 58.8 41.3 34% 50% 58% 66% 34% 47% 275% 226% 58% 58% 5.5 4.5 33% 28% 71% 69% 企业债 5Y AAA 4.0 26% 6.2 4% 32% 0.9 1% 9% 45% 10% 7% AA 4.6 19% 多元金融 保险Ⅱ 21.1 18.7 12% 27% 3% 27% 19% 62% 3% 23% 9% 16% A 短融中票 1Y 9.8 44% 103% 98% 6% 8% 2.1 2.0 房地产 22.1 5% 44% 2.2 9% 35% 112% 47% 57% 超AAA 3.9 46% 软件与服务 67.3 20% 56% 5.7 17% 45% 284% 36% 65% AA+ 4.2 48% 技术硬件与设备 55.2 20% 45% 4.1 38% 59% 203% 80% 78% AA- 4.9 42% 半导体 65.1 17% 29% 3.7 33% 39% 184% 65% 63% 城投债 5Y 4.2 24% 电信服务Ⅱ 公用事业Ⅱ 90.5 20.6 56% 92% 29% 80% 100% ABS 5Y 4.4 13% 31% 11% 35% 118% 99% 93% 7% 2.4 2.0 57% 54% 银行 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 28% 12% 38% 23% 33% 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 34: 主要资产过去十年估值对比 90.0 1.0 45,000 80.0 1.5 40,000 70.0 2.0 35,000 2.5 60.0 1,500 20,000 4.0 30.0 2,000 25,000 3.5 40.0 2,500 30,000 3.0 50.0 3,000 15,000 4.5 20.0 5.0 10,000 10.0 5.5 5,000 - 6.0 1,000 500 - - 资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部 注释:股票和债券数据区间为 2007 至今,房地产数据区间为 2010 至今,大宗商品数据区间为 2011 至今 图表 35: A 股市场分行业估值比较 (市盈率) 140.0 10% Percentile 90% Percentile 120% Median 当前值 100% 120.0 100.0 80% 80.0 60% 60.0 40% 40.0 20% 20.0 32% - 44% 56% 31% 27% 44% 73% 56% 30% 19% 47% 58% 40% 72% 65% 65% 45% 85% 50% 29% 56% 98% 92% 0% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部 注释:数据区间为 2007 至今 图表 36: 沪深 300 指数 P/E Band 图表 37: 沪深 300 指数 P/B Band 沪深300指数向前滚动12个月市净率 沪深300指数向前滚动12个月市盈率 30x 6,000 3x 2.5x 6,000 20x 5,000 5,000 2x 16x 4,000 4,000 1.5x 1.3x 13x 11.15 3,000 10x 7x 2,000 3,000 1.29 1x 2,000 5x 1,000 1,000 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2002 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2003 - - 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 39: 沪深 300 指数盈利预期变化 (%) 7 2,800 余额宝7日年化收益率 3.23 10年期国债到期收益率 3.01 沪深300股息收益率 2.08 MSCI China股息收益率 2.36 x 100000 图表 38: 无风险利率与股息收益率 6 沪深300指数盈利预期变化 (Rmb bn) 2,600 2016 2017 2015 2,400 2014 2,200 5 2013 2,000 4 1,800 3 2012 2011 1,600 2010 1,400 2 1,200 1 1,000 - 800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 40: A 股大小盘指数相对表现和相对估值 6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 41: A 股价值成长指数相对表现和相对估值 2.6 大小盘相对表现和估值 中证500/中证100 2017 价值股和成长股相对表现和估值 中证500市盈率/中证100市盈率 中证800成长/中证800价值 中证800成长市盈率/中证800价值市盈率 2.4 5 2.2 4 2.0 1.8 3 1.6 2 1.4 1.2 1 1.0 0 0.8 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 42: 十年期国债到期收益率 5.5 5.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 43: 股票和债券的内在回报率和估值对比 (标准差) 4.0 十年期国债到期收益率 (%) 2007 +2STD -2STD Yield 3.01 >200D MA+2STD <200D MA-2STD 200D MA 2.83 相对内在回报率 市盈率 3.0 4.5 2.0 4.0 1.0 - 3.5 -1.0 3.0 -2.0 2.5 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 Jan-17 Aug-16 Oct-15 Mar-16 May-15 Jul-14 注释:相对股息收益率=股票股息收益率-债券到期收益率 Dec-14 Feb-14 Apr-13 Sep-13 Nov-12 Jan-12 Jun-12 Aug-11 2016 Oct-10 2015 Mar-11 2014 May-10 2013 Jul-09 2012 Dec-09 2011 Feb-09 2010 Apr-08 2009 Sep-08 2008 Nov-07 Jan-07 2007 Jun-07 -3.0 2.0 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 44: 期限结构 (%) -5Y 图表 45: 期限利差 -3Y -1Y -1M 2016/12/30 330 (bp) 期限利差(十年期和一年期国开债利差) 期限利差 50.2 AVG 99.1 6.2 280 5.7 230 5.2 4.7 180 4.2 130 3.7 80 3.2 30 2.7 2.2 3M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 图表 46: 信用利差 350 (bp) (20) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2015 2016 2017 图表 47: 信用利差—不同评级 信用利差(五年期AA中票和国开债利差) 450 一年期中债中短期票据信用利差 (bp) AAA 信用利差 92.5 AVG 162.1 AA+ AA AA- 400 300 350 250 300 200 250 150 200 150 100 100 50 50 - 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2017 2008 2009 2010 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 2011 2012 2013 2014 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 资产波动率和相关性 图表 48: 股票波动率 图表 49: 债券波动率 日回报率的年化波动率 (3m) 全球 7.2 AVG 15.2 A股 12.2 AVG 27.7 60 日回报率的年化波动率 (3m) 8 利率债 3.1 AVG 1.6 美股 8.5 AVG 17.5 高信用债 2.1 AVG 1.1 高收益债 2.1 AVG 1.7 7 50 6 5 40 4 30 3 20 2 10 1 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 图表 50: 大宗商品(能源、工业金属、黄金)波动率 日回报率的年化波动率 (3m) 原油 35.4 AVG 31.5 90 黄金 14.0 AVG 18.0 工业金属 18.8 AVG 22.8 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 51: 房地产价格波动率 月回报率的年化波动率 (6m) 1.6 一线城市 1.25 AVG 0.48 70个大中城市 0.45 AVG 0.26 1.4 80 70 1.2 60 1.0 50 0.8 40 0.6 30 0.4 20 0.2 10 0 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2008 2009 2010 2011 2012 图表 52: 黄金/原油相对价格指数 图表 53: 黄金/银相对价格指数 45 120 黄金价格/原油价格 56.14 2013 黄金价格/白银价格 72.13 AVG 15.60 2014 2015 2016 AVG 54.53 40 100 35 30 80 25 60 20 15 40 10 20 5 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 0 1968 0 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 54: A 股与全球股指相关性 图表 55: 权益与债券相关性(6m) 月回报率的相关性 (6m) 1.0 A股与美股 0.04 AVG 0.2 月回报率的相关性 (6m) A股与全球 -0.08 AVG 0.2 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.4 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 -1.0 A股与利率债 0.48 AVG -0.1 -1.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表 56: 权益与原油相关性(6m) 2007 2008 2009 2010 1.0 2012 2013 2014 2015 2016 图表 57: 权益与黄金相关性(6m) 月回报率的相关性 (6m) 月回报率的相关性 (6m) 全球股指与原油 0.1 AVG 0.5 A股与原油 -0.3 AVG 0.1 2011 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.4 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 -1.0 全球股指与黄金 -0.0 AVG 0.1 A股与黄金 0.3 AVG 0.1 -1.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 图表 58: 权益与房地产相关性(6m) 2016 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 图表 59: 权益与美元相关性(6m) 月回报率的相关性 (6m) 1.0 2011 月回报率的相关性 (6m) A股与一线城市新建住宅价格 -0.19 AVG -0.1 0.8 全球股指与美元指数 -0.2 AVG -0.3 A股与美元指数 0.2 AVG -0.1 1.0 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.4 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 -1.0 -1.0 2012 2013 2014 2015 2016 2007 2008 2009 2010 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 主要宏观经济指标 图表 60: 最新宏观经济数据和过去 12 个月走势 指标 单位 最新日期 最新数据 相比 过去12个月走势 上期 指标 领先指标 单位 最新日期 最新数据 经济活动 PMI Dec-16 51.4 6 GDP 服务业PMI Dec-16 53.2 7 工业增加值 财新PMI Dec-16 51.9 8 工业企业利润 财新服务业PMI Nov-16 53.1 9 固定资产投资 价格 YOY, % Sep-16 6.70 YOY, % Nov-16 6.2 YOY, YTD, % Nov-16 9.4 YOY, YTD, % Nov-16 8.3 - 制造业 YOY, YTD, % Nov-16 3.6 - 基建 YOY, YTD, % Nov-16 17.2 CPI YOY, % Nov-16 2.3 - 房地产 YOY, YTD, % Nov-16 6.5 PPI YOY, % Nov-16 3.3 社会消费品零售总额 YOY, % Nov-16 10.8 出口 YOY, % Nov-16 -1.6 进口 YOY, % Nov-16 4.7 货币 M2 YOY, % Nov-16 11.4 新增人民币贷款 Rmb bn Nov-16 795 社会融资规模 Rmb bn Nov-16 1,737 商品房销售额 YOY, YTD, % Nov-16 37.5 1年期存款利率 % Dec-16 1.5 商品房销售面积 YOY, YTD, % Nov-16 24.3 存款准备金率:中小型机构 % Dec-16 15.0 房屋新开工面积 YOY, YTD, % Nov-16 7.6 存款准备金率:大型机构 % Dec-16 17.0 百城住宅平均价格 Rmb/m2 Nov-16 12,938 公共财政收入 YOY, % Nov-16 3.6 - 一线城市 Rmb/m2 Nov-16 40,441 公共财政支出 YOY, % Nov-16 12.4 - 二线城市 Rmb/m2 Nov-16 11,697 财政收支差额 Rmb bn Nov-16 -657 - 三线城市 Rmb/m2 Nov-16 7,359 房地产 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 相比 上期 过去12个月走势 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: “确信买入” (Conviction BUY):分析员估测未来 6~12 个月,某个股的绝对收益在 30%以上;绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20% 之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入)。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
大类资产配置月报:受抑制的风险偏好
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
中金公司 - 大类资产配置月报:受抑制的风险偏好
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
大类资产配置月报:受抑制的风险偏好
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服