浙商证券-二季度宏观经济展望：短期或有回落，后续动能仍足

宏观研究类模板 [Table_main] 宏 观 研 究 全 球 宏 观 研 究 ｜ 季 度 宏 观 经 济 报 告 ｜ 报告日期：2017 年 3 月 27 日 短期或有回落，后续动能仍足 ──二季度宏观经济展望 ：孙付 执业证书编号：S1230514100002 胡娟（联系人） ：021-64718888-1308 021-80106009 ：sunfu@stocke.com.cn hujuan@stocke.com.cn 报告导读 报告通过梳理海内外宏观经济主要运行逻辑，对未来宏观经济进行展望分析。 [Table_relate] 相关报告 投资要点  海外经济将延续温和改善态势。 特朗普政策之路并不平坦，财政刺激可能要打折扣。但是对美国经济增长仍较 为乐观——刺激政策“有” ，可谓锦上添花；刺激政策“无”，也无碍美国经济 继续扩张。预计美国经济单季仍保持 2.5%左右的增速，通胀压力相对温和。 伴随欧洲政治风险逐渐消弥，一只只所谓的黑天鹅逐渐被漂白，在近期欧洲经 济复苏的基础上，预计消费者和投资者信心会有所增强，经济改善势头将得以 延续。  短期，中国经济或有回落，后续制造业投资回升将对经济起到稳定作用， 对未来宏观经济增长仍比较乐观。 预计二季度 GDP 增速 6.8%左右。在上游资源品价格下降局面下，相关行业的 景气度将会回落；但受外部经济环境温和改善所致，出口相关行业投资会持续 恢复（民营、制造业）；限购政策加码扩范围，房地产销售会有所降温，投资 [table_research] 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 胡娟、顾楚雨、吴伟 相对稳定一些。 二季度经济增速回落，是多重利好因素汇聚导致经济短期回升后的正常减速回 归，对未来宏观经济增长仍比较乐观。在过剩产能收缩下相关行业对经济拖累 效应衰减、外部需求改观下相关制造业行业景气度回升、房地产投资在经历政 策“放—收”影响后逐渐步入相对稳态，企业端的杠杆-债务压力逐步缓解背 景下，经济内在动能将会有所增强，劳动生产率增速会有所提高，为中期经济 可持续增长提供支持。  通胀压力较为温和。 本轮 PPI 回升主要受上游资源类产品价格回升所致，在该类商品价格相对稳定 下，同比涨幅将逐渐趋于回落，相应地，PPI 增速也将逐渐放缓。PPI 向 CPI 的传导和影响也将会有所减弱，同时猪肉价格回落、短期房屋价格上涨受调控 限制，新涨价因素力度有限。预计二季度 PPI 在 6.5%附近，CPI 在 1.6%左右。 证 券 研 究 报 告  货币政策：宽松时代结束；二季度选择“维持价格平稳、适当补充数量”。 在货币市场利率已有所上升情况下，鉴于新一批地方政府债务臵换将启动，经 济有所回落、通胀压力不大，二季度货币政策大概率选择观望：维持价格平稳， 数量方面根据债务臵换体量适当给于补充。 http://research.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 正文目录 总结 .............................................................................................................................................. 6 1. 海外经济持续改善 ................................................................................................................... 7 1.1. 美国经济延续扩张态势 ................................................................................................................................................ 7 1.2. 欧洲经济曙光乍现........................................................................................................................................................ 8 1.3. 美国和欧洲经济增长预测 ............................................................................................................................................ 9 1.4. 美元指数呈现盘整态势，人民币压力缓解 .............................................................................................................. 11 2. 国内实体经济展望：关注制造业复苏 ..................................................................................... 12 2.1. 生产端：工业企业生产仍将微幅扩张 ...................................................................................................................... 12 2.1.1. 行业增加值现分化，制造业或持续改善 .......................................................................................................................... 12 2.1.2. 从 PMI 看制造业温和扩张 ................................................................................................................................................. 15 2.1.3. 从 ROIC 和 ROE 看行业改善情况 ..................................................................................................................................... 17 2.2. 需求端：投资缓慢回落，净出口逐渐改善，消费保持稳定 .................................................................................. 18 2.2.1. 固定资产投资增速回落，投资结构有所改善................................................................................................................... 18 2.2.2. 出口增速将逐渐回升 .......................................................................................................................................................... 21 2.2.3. 消费增速保持稳定 .............................................................................................................................................................. 23 3. 物价分析 ................................................................................................................................ 24 3.1. CPI、PPI 回顾.............................................................................................................................................................. 24 3.2. 专题：油价对通胀的影响路径及程度分析 .............................................................................................................. 27 3.3. 2017 二季度 CPI 展望：压力尚可.............................................................................................................................. 28 4. 流动性分析及货币政策展望 ................................................................................................... 30 4.1. 预计二季度新增居民住房贷款下降、非金融企业贷款有所回升 .......................................................................... 30 4.2. 预计二季度新增表外融资规模保持平稳、直接融资规模持续下降 ...................................................................... 31 4.3. 企业票据融资成本有所上升 ...................................................................................................................................... 32 4.4. 预计二季度货币政策平稳过渡 .................................................................................................................................. 32 图表目录 图 1：美国房价-收入比变化 ....................................................................................................................................................... 8 图 2：欧元区家庭信贷 ................................................................................................................................................................ 9 图 3：欧元区各国财政赤字占 GDP 比例 .................................................................................................................................. 9 图 4：全球 PMI 数据 ................................................................................................................................................................. 10 图 5：全球 Sentix 投资指数 ...................................................................................................................................................... 10 图 6：美国私人投资与 Sentix 指数 .......................................................................................................................................... 11 图 7：欧元区固定资产投资与 Sentix 指数 .............................................................................................................................. 11 http://research.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 8：美国新屋开工与标普房价指数 ...................................................................................................................................... 11 图 9：欧元区房价指数 .............................................................................................................................................................. 11 图 10 外汇占款与美元指数 ...................................................................................................................................................... 11 图 11 CFETS 人民币汇率指数 .................................................................................................................................................. 11 图 12：行业增加值出现明显分化 ............................................................................................................................................. 12 图 13：有色工业增加值与产量增速出现背离 ......................................................................................................................... 12 图 14：受价格大幅上升影响，煤炭企业利润持续改善 ......................................................................................................... 12 图 15：煤炭工业增加值与产量增速出现背离 ......................................................................................................................... 12 图 16：钢铁价格攀升，致企业利润改善 ................................................................................................................................. 13 图 17：钢铁工业增加值与产量增速出现背离 ......................................................................................................................... 13 图 18：煤炭库存相对历史同期水平偏低 ................................................................................................................................. 13 图 19：煤炭价格高于前两年同期水平，3 月中旬环比小幅上升 .......................................................................................... 13 图 20：发电设备利用小时数增速回到 0 轴，超过历史同期水平 ......................................................................................... 13 图 21：电厂耗煤量回到 15 年同期水平，3 月上中旬环比上升 ............................................................................................ 13 图 22：17 年初用电量增速创新高，预计近期增速放缓 ........................................................................................................ 14 图 23：钢铁社会库存相比历史同期偏高 ................................................................................................................................. 14 图 24：钢厂钢铁库存低位，开工率和产能利用率下滑 ......................................................................................................... 14 图 25：3 月中旬板材价格开始下滑，螺纹钢价格走平 .......................................................................................................... 15 图 26：PMI 主要指标均呈上升趋势，仍处于主动补库存阶段 ............................................................................................. 15 图 27：生产活动的核心流程和指标 ......................................................................................................................................... 15 图 28：若原材料与产成品缺口持续收窄，警惕进口增速回落 ............................................................................................. 15 图 29：购进价格回落，工业品价格上升空间有限 ................................................................................................................. 15 图 30：购进价格下滑，PPI 同比将从年内高点回落............................................................................................................... 16 图 31：原油价格短期下行压力较大 ......................................................................................................................................... 16 图 32：钢铁价格短期或走平 ..................................................................................................................................................... 16 图 33：3 月中旬水泥价格小幅上升 .......................................................................................................................................... 16 图 34：玻璃价格短期将维持高位 ............................................................................................................................................. 16 图 35：出口依赖度高的行业 ROIC 底部反弹 .......................................................................................................................... 17 图 36：出口依赖度高的行业 ROE 底部反弹 ........................................................................................................................... 17 图 37：PPI 维持高位将促进制造业经营状况将进一步改善 ................................................................................................... 17 图 38：采矿业回报率底部反弹 ................................................................................................................................................. 17 图 39：上游煤炭、有色 ROIC 均有所改善.............................................................................................................................. 17 图 40：中游钢铁改善明显，水泥、玻璃小幅改善 ................................................................................................................. 17 图 41：下游房地产 ROIC 底部反弹，汽车相对平稳 .............................................................................................................. 18 图 42：家电结构分化：彩电、空调 ROIC 仍在下滑 .............................................................................................................. 18 图 43：家电结构分化：小家电“异军突起” ......................................................................................................................... 18 图 44：固定资产投资资金来源增速下滑 ................................................................................................................................. 18 图 45：房地产投资增速滞后销售约 6-12 个月 ........................................................................................................................ 19 图 46：三四线城市热销带动投资，对整体投资有较大的扰动影响...................................................................................... 19 图 47：2016 年定金、预收款及个人按揭占房地产投资比例上升......................................................................................... 19 图 48：去年定金、预收款及个人按揭增速较快，支持年初投资 ......................................................................................... 19 图 49：房地产整体库存压力大 ................................................................................................................................................. 19 图 50：3 月上中旬热点城市销售面积增速降幅扩大 .............................................................................................................. 20 图 51：房地产投资资金来源快速下滑，后期投资增速将回落 ............................................................................................. 20 http://research.stocke.com.cn 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 52：民间投资增速反弹或助推制造业投资增速 ................................................................................................................. 20 图 53：出口增速持续改善将带动制造业投资继续反弹 ......................................................................................................... 20 图 54：PPI 维持高位，短期制造业企业经营状况将持续改善 ............................................................................................... 20 图 55：制造业经营改善将拉动制造业投资继续向上 ............................................................................................................. 20 图 56：基建投资具有逆周期性 ................................................................................................................................................. 21 图 57：预计 PPP 项目中的基建投资增速将与去年持平 ......................................................................................................... 21 图 58：土地出让收入支持年初基建保持高增速 ..................................................................................................................... 21 图 59：贸易条件逐渐改善，J 曲线效应呈现 ........................................................................................................................... 22 图 60：出口交货值增速不改向上趋势，出口增速将持续改善 ............................................................................................. 22 图 61：大宗商品指数高位盘整 ................................................................................................................................................. 22 图 62：出口先导指数、信心指数持续攀升，出口增速向好 ................................................................................................. 22 图 63：美欧日持续复苏将带动外需增加 ................................................................................................................................. 22 图 64：年初消费增速下台阶，但将在平台上保持平稳波动 ................................................................................................. 23 图 65：人均 GDP 上升支持长期消费升级的逻辑 ................................................................................................................... 23 图 66：消费升级类零售额保持较高增速 ................................................................................................................................. 23 图 67：房地产下游消费增速下滑压力较小，汽车增速短期或回升...................................................................................... 23 图 68：汽车产销量增速回到去年中枢水平 ............................................................................................................................. 23 图 69：汽车库存系数抬升，预警指数逼近历史新高 ............................................................................................................. 23 图 70：经销商信心指数处于相对低位 ..................................................................................................................................... 23 图 71：2016 年 CPI 分项权重 ................................................................................................................................................... 24 图 72：2016 年 CPI 走势 ........................................................................................................................................................... 24 图 73：2016 年 CPI 猪肉分项走势 ........................................................................................................................................... 25 图 74：生猪存栏与能繁母猪存栏量（万头） ........................................................................................................................ 25 图 75：猪粮比价 ........................................................................................................................................................................ 25 图 76：每头生猪物质与服务费用、每头人工成本（元） .................................................................................................... 25 图 77：2016 年 CPI 鲜菜分项走势 ........................................................................................................................................... 25 图 78：2016 年全年 CPI 居住-租房分项走势 .......................................................................................................................... 26 图 79：百城房价及同比（元/平方米） ................................................................................................................................... 26 图 80：2016 年 CPI 医疗保健分项走势 ................................................................................................................................... 26 图 81：2016 年部分中药材价格走势（元/千克） .................................................................................................................. 26 图 82：2016 年 PPI 走势 ........................................................................................................................................................... 27 图 83：2016-2017 年 CPI 交通工具用燃料、水电燃料同比 .................................................................................................. 27 图 84：2016-2017 年 CPI 家用器具、交通工具同比 .............................................................................................................. 27 图 85：美元指数 ........................................................................................................................................................................ 29 图 86：美国石油钻机数量（座） ............................................................................................................................................ 29 图 87：煤炭价格指数、环渤海动力煤价格指数 .................................................................................................................... 29 图 88：钢材综合价格指数 ........................................................................................................................................................ 29 图 89：生猪饲料平均价格（元/公斤） ................................................................................................................................... 29 图 90：22 个省市猪肉均价（元/公斤） .................................................................................................................................. 29 图 91：2017 年 PPI 预测 ........................................................................................................................................................... 30 图 92：2017 年 CPI 预测 ........................................................................................................................................................... 30 图 93：一、二、三线城市商品房成交量累计同比 ................................................................................................................ 30 图 94：三线城市商品房成交面积（万平方米） .................................................................................................................... 30 图 95：2014-2017 分月份新增居民户长期贷款（亿） .......................................................................................................... 31 http://research.stocke.com.cn 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 96：2014-2017 分月份新增非金融企业中长期贷款（亿） .............................................................................................. 31 图 97：2014-2017 分月份新增社融-表外融资（亿） ............................................................................................................. 31 图 98：2014-2017 新增社融-未贴现银行承兑汇票（亿） ..................................................................................................... 31 图 99：2014-2017 分月份新增社融-直接融资（亿） ............................................................................................................. 31 图 100：2014-2017 新增社融-债券融资.................................................................................................................................. 31 图 101：金融机构人民币贷款加权平均利率（%） ............................................................................................................... 32 图 102：票据直贴利率（%） ................................................................................................................................................... 32 图 102：温州指数（%）........................................................................................................................................................... 32 表 1：2017 年中国主要宏观经济指标预测 ............................................................................................................................... 7 表 2：美国经济预测 .................................................................................................................................................................. 10 表 3：欧洲经济预测 .................................................................................................................................................................. 10 表 4：不同情境下的原油价格涨幅及其对 CPI 冲击（美元/桶） ......................................................................................... 28 表 5：2017 年央行政策工具操作（亿） ................................................................................................................................. 32 http://research.stocke.com.cn 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 总结 经济增长好比接力赛，接力棒能否顺利交接，接棒运动员的耐力和速度决定成绩优差。宏观经济是各经济部门、 各行业的有机联系整体，从需求维度看，居民消费、企业投资和政府支出能否递次对接、有效互补是经济增长得以稳 定的关键——其背后对应的是部门间经济杠杆腾挪切换顺畅而整体金融风险可控；从供给维度看，上中下游行业有效 牵引，新生与消退交替推进，传统再造与新兴凸显，周期涨落中孕育着结构演进，宏观经济呈现张力与韧劲并存，经 济增长虽有波动，但具有可持续性。 危机以后，美国经济持续恢复正是由于部门间增长接力顺利，杠杆切换、补位较为成功。2016 年底，特朗普当先 总统以来，市场预期美国经济在财政刺激和私人部门扩张下——各部门齐发力，经济将会获得超额增长。从具体政策 落实，特别是新医改法案“流产”现状看，特朗普政策之路并不平坦，财政扩张大概率呈现相对温和状态。尽管财政 刺激可能要打折扣，但是我们对美国经济增长仍较为乐观——刺激政策“有” ，可谓锦上添花；刺激政策“无”，也无 碍美国经济继续扩张。因为在就业相对充分下，工资收入上涨将对美国消费提供支持，为经济增长提供稳定动力；同 时，全球经济环境逐步趋暖，需求改观，美国产能投资也将会有所扩张；加息背景下，房地产市场可能有所降温，但 不会形成负拉动效应。预计美国经济单季仍保持 2.5%左右的增速，通胀压力相对温和。 欧洲经济（欧元区）已逐渐摆脱欧债危机以来（2011-2015 年）私人部门-政府部门双重杠杆收缩，经济增长无接 力、无支撑的负循环局面。财政整固对经济增长边际冲击减弱、甚至部分国家具备适当扩张财政的条件，宽松货币政 策舒缓了各部门的融资压力，弱势欧元对出口形成利好，上述因素促发了欧洲经济改善。2017 年二、三季度，欧洲将 迎来一些政治事件，可能会出现不确定情况，风险尚待观察评估。未来，伴随欧洲政治风险逐渐消弥，一只只所谓的 黑天鹅逐渐被漂白，在近期欧洲经济复苏的基础上，预计消费者和投资者信心会有所增强，经济改善势头将得以延续。 对于中国这样的大国开放型经济体，其经济增长水平无疑是内外力共同作用的结果，外部环境的改善将改变过去 两年中国外部需求疲弱局面。当然，需要清楚的是，本轮外部经济改善与 2009 年各国政策共同刺激下需求迅速反弹有 着明显的区别，首先其具有一定内生动能性，另外其改善力度、回升斜率相对较为平缓。 2014-2016 年上半年，中国面临着外部需求萎缩，内部产能过剩较为严重、房地产库存整体偏高、存量债务压力 突出和土地出让收入下降背景下地方政府支出放缓，中国经济下行压力较大、前景预期较为悲观，决策部门通过放松 货币政策和扩大中央政府财政赤字（积极财政政策）来稳定需求，减缓下行速度。从经济部门杠杆变化看，这段时间， 政府杠杆持续上升，特别中央政府，而地方政府受存量包袱限制而有所放缓；政策刺激下（住房、汽车），居民部门杠 杆抬升节奏加快；受制于“PPI 通缩—债务”困境，大部分企业杠杆仍维持高水平。 2016 年下半年以来，中国经济呈现企稳回升态势，其驱动因素在于：1）海外经济形势改观，美国经济维持良好 复苏势头，欧洲经济开始改善，同时人民币汇率弹性调整——对美元有所贬值，中国出口持续萎缩局面得以遏制，并 逐渐回升；2）供给侧改革下，煤钢产能去化加速，产品价格回升，同时国际大宗商品价格回升（原油、铝等），这带 动了相关产品库存填充增加（主动补库存）；3）持续的宽松政策形成累积效应，房地产市场改善的区域范围扩大，房 地产投资回升，与房屋相关消费增速提高。 判断本轮经济改善的可持续性，依赖于对其驱动因素力度和延续时间周期的分析：1）海外经济改观的局面大概率 会得以延续，但复苏的力度相对温和，中国出口可能保持 5%左右的增速。出口依存度较高行业中民营经济占较大比 重，在过去几年“外贸寒冬”下，相关行业产能去化力度较大，库存水平较低。预计在外贸回暖环境下，相关行业景 气度会回升，投资增速将会提高，对经济增长形成有效接力；2）原油供给端受美国页岩油产量波动影响，价格上行阻 力明显；淡季来临，煤炭价格将会有所回落，但受制于政策上继续去化煤钢产能，价格下行幅度较为有限。整体上， 上游资源行业景气度会有所回落，但不会明显恶化。3）房地产市场重启限购且范围逐渐扩大，相关区域销售将会回落， 尽管三四线城市销售改善会形成一定对冲平衡，但整体销售仍将会回落；由于限购区域内房价均有明显涨幅，价格较 高，而库存偏低，住宅开发投资仍会释放，三四线城市在销售改善后，投资增速可能也会有所回升，但力度尚待观察。 结论就是：房地产投资相对销售而言会相对稳定一些。 http://research.stocke.com.cn 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 对宏观经济形势判断总结：在上游资源品价格下降局面下，相关行业的景气度将会回落；但受外部经济环境温和 改善所致，出口相关行业投资会持续恢复（民营、制造业）；限购政策加码扩范围，房地产销售会有所降温，投资相对 稳定一些。二季度 GDP 增速较一季度会小幅回落，预计 6.8%左右。 二季度经济增速回落，是在多重利好因素汇聚导致经济短期回升后的正常减速回归，在过剩产能收缩下相关行业 对经济拖累效应衰减、外部需求改观下相关制造业行业景气度回升、房地产投资在经历政策“放—收”影响后逐渐步 入相对稳态，企业端的杠杆-债务压力逐步缓解背景下，经济内在动能将会有所增强，劳动生产率增速会有所提高，为 中期经济可持续增长提供支持。所以，我们对未来宏观经济增长仍是比较乐观的。 通货膨胀水平相对温和，本轮 PPI 回升主要受上游资源类产品价格回升所致，在该类商品价格相对稳定下，同比 涨幅将逐渐趋于回落，相应地，PPI 增速也将逐渐放缓。PPI 向 CPI 的传导和影响也将会有所减弱，同时考虑到猪肉价 格回落、短期房屋价格上涨受调控限制，新涨价因素力度有限。预计二季度 PPI 在 6.5%附近，CPI 在 1.6%左右。 过去两年多货币政策条件较为宽松，虽然政策意图在于促进房地产库存去化和降低实体企业融资成本， 但是也催 生了局部地区房地产价格急速上涨和债券市场杠杆水平高企。在经济企稳下，货币政策取向相应出现调整，2017 年 1 月以来，央行两次上调 OMO 和 MLF 操作利率，试图提高货币市场利率以促使金融机构降低杠杆。对于房地产热点区 域，央行通过窗口指导对银行的住房抵押贷款规模进行相应控制。 央行对于调整存贷款基准利率相对比较谨慎，可能是基于以下几方面：1）在货币投放从传统的外汇占款投放向 央行通过各类工具主动投放，持续推进利率市场化背景下，央行致力于打造“政策操作利率-货币市场利率-实体经济 融资利率”的利率传导机制，当下其更侧重于调整操作利率并以此引导市场预期。2）经济在经历长期下行后，刚刚出 现改善势头，且无明显通胀压力和预期，另外，三四线城市房地产库存尚比较高，央行可能觉得直接调整终端利率的 条件还不是很成熟。 展望二季度，在货币市场利率已有所上升情况下，鉴于新一批地方政府债务臵换将启动，经济有所回落、通胀压 力不大，货币政策大概率选择观望：维持价格平稳，数量方面根据债务臵换体量适当给于补充。 表 1：2017 年中国主要宏观经济指标预测 物价水平 GDP (%) 2017 年 Q2(E) 2017 年 Q1(E) 2017 年 (E) 工业 增加值 （%） 消费品零售增速（%） 固定资产投资增速（%） 消费 名义增速 （%） 消费 实际增速 （%） 整体 （%） 房地产 （%） 基建 （%） CPI (%) PPI （%） 6.8 1.6 6.6 6.4 9-9.5 7.5-8 8.7 7 7 1.5 7.4 6.3 9-9.5 7.5-8 9 9 6.8 1.7 6 6.3 9 8 8.5 进出口 流动性 制造业 （%） 出口 （%） 进口 （%） 贸易差额 （亿美元） 新增信贷规模 （亿元） M2 （%） 新增社融规模 （亿元） 18 5 6 17 -645 31000 10.2 44286 20 4.7 5 20 -444 37000 10.5 52857 3.5 17.5 6 5 10 4569 111000 10 160000 2016 年 6.7 2 -1.4 6 10.4 9.6 8.1 6.8 17.4 4.2 -7.7 -5.5 5100 126459 11.3 178000 2015 年 6.9 1.4 -5.2 6.1 10.7 10.6 10 1 17.5 8.1 -3 -14 5932.2 122770 13.3 154082 2014 年 7.3 2 -1.9 8.3 12 10.9 15.7 10.5 20.2 13.5 6 0.5 3830.6 97800 12.2 164571 资料来源：WIND、CEIC、浙商证券研究所 1. 海外经济持续改善 1.1. 美国经济延续扩张态势 美国经济复苏的逻辑： 回顾美国本轮经济复苏。危机爆发后，货币、财政政策应对及时且掣肘较小、力度较大，遏制了经济持续恶化的 局面并逆转微观经济主体预期，经济衰退得以较快结束并出现改善。由于危机源于房地产市场，自然对该市场的“清 算和冲击”最为显著，其复苏也是最晚和最艰难的，直至 2012 年二季度后尚见底回升，美联储为了推动房地产市场改 善，可谓不遗余力，通过持续扩大量宽规模以压低长端利率，特别抵押贷款利率，来给以支持。 美国房地产市场的复苏，加上宽松货币下资本市场的繁荣景气，带来了财富效应，舒缓了家庭部门的财务杠杆压 力，提振了消费信心，消费的扩张为经济增长提供了持续的动力。 http://research.stocke.com.cn 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 在经历一段时间经济改善后，推动经济增长的积极因素持续积累，经济运行从负反馈环向正反馈环切换，形成了 “消费稳定扩张—经济稳健增长—就业持续改善—居民收入回升—住房、耐用品消费增加”的良好局面。 未来关注产能投资增长： 从 2016 年下半年以来全球经济形势看，欧元区经济逐渐走出通缩-衰退阴影，中国经济呈现企稳向好态势，美国 经济增长的外部环境得以改善。从美国经济增长驱动因素看，2015-2016 年，尽管消费持续稳健扩张，但是美国产能 投资力度相对较弱，主要原因在于外部需求的疲弱。在内部相对稳定，外部出现改观局面下，未来一段时间产能投资 有望出现扩张。 房地产市场仍将温和扩张： 美国房地产市场在经历五年复苏后，对其未来能否延续改善存在诸多争议。对房地产未来运行态势的预测依赖于 美国房价和居民收入的相对比值——也即居民购买能力的衡量，以及利率水平的变化。未来美国利率会逐步上行，但 起始阶段节奏会较为平缓，对房地产的抑制效应较弱。房价-收入比方面，选取标普/席勒—美国大城市房价指数和劳 工部公布的收入（含财产性收入）作为分析指标，其揭示的 2000 年以来美国房地产运行周期较为清晰，包括 2005 年 12 月的顶点和 2012 年 3 月的底点。目前美国房价-收入水平为 1:1 状态，即房价涨幅与收入增速基本持平，房价恢复 上涨对居民购买力尚未形成明显压力，大概率房地产市场还会延续温和扩张势头。 特朗普财政刺激尚待观察： 至于市场关心的特朗普财政刺激政策，从目前的数据信息看，力度相对温和。由于关于新的医改法案尚在立法博 弈之中，能体现新总统政策取向的财政年度需到 10 月才开始，政策力度评估尚待时日。财政适度宽松的方向是无疑的， 在经历多年的财政整固和经济恢复后，美国财政赤字水平处于合理、适宜区间，具备一定扩张能力。 图 1：美国房价-收入比变化 收入-房价缺口 标普/席勒-美国20个大城市房价综合指数（2000年1月=100） 美国个人收入指数（2000年1月=100） 房价收入比（% 右轴） 收入-房价缺口的转正并持续是地产复苏的促发条件； 以100%房价收入比为基准，房地产市场延续复苏是大概率事件。 250.00 180.00% 160.00% 200.00 140.00% 150.00 120.00% 100.00 100.00% 80.00% 50.00 60.00% 0.00 40.00% -50.00 00/01 00/07 01/01 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 -100.00 2005年12月地产泡沫被吹到极限； 以2012年3月计，经历了6年多调整 20.00% 0.00% 资料来源：Bloomberg、浙商证券研究所 1.2. 欧洲经济曙光乍现 欧洲经济前行之路甚是坎坷，在遭遇大危机冲击后又于 2011-2013 年深陷债务—银行业危机泥淖之中，痛苦的财 政紧缩、犹犹豫豫的货币政策举措，经济曾一度有再次滑入深度衰退深渊的风险。地缘政治冲突带来的难民问题，长 期经济疲弱下累积的联盟成员离心力量与具有较强鼓励倾向的右翼政治势力相互交织、互相汇融，欧洲风险持续为市 场投资者所担忧。 但是，2016 年下半年以来，欧洲经济（欧元区经济）出现转机，并呈现持续改善的势头。其驱动逻辑在于： 1）2015 年 3 月欧央行实质启动大级别 QE 以来，欧元区整体金融和融资条件出现改善，家庭贷款温和扩张，购 房贷款和消费贷款同比增速均有所回升，企业融资需求也有所增加。 2） ，在德国带领的严厉财政整固要求下，欧元区财政-债务风险明显缓解。2015 年，欧元区财政赤字占 GDP 比例 http://research.stocke.com.cn 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 为 2.1%，较为明显改善。特别地，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国财政赤字改善较为显著。这意味着，未来欧洲 国家财政紧缩对经济的拖累效应边际上将明显下降，一些财政状况较好的经济体，如英国，财政方面还有所扩张。 3）在美国经济持续扩张背景下，欧元相对美元贬值对其出口逐步形成利好。 伴随前期市场担心的欧洲政治风险逐渐消弥，一只只所谓的黑天鹅逐渐被漂白，在近期欧洲经济复苏的基础上， 预计消费者和投资者信心会有所增强，经济改善势头将得以延续。 图 2：欧元区家庭信贷 欧元区家庭贷款变化（同比） 欧元区家庭购房贷款变化（同比） 欧元区家庭消费贷款变化（同比） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 16/03 15/10 15/05 14/12 14/07 14/02 13/09 13/04 12/11 12/06 12/01 11/08 11/03 10/10 10/05 09/12 09/07 09/02 08/09 08/04 07/11 07/06 07/01 -6 资料来源：Bloomberg、浙商证券研究所 图 3：欧元区各国财政赤字占 GDP 比例 财政赤字占GDP比例-希腊 -7.2 财政赤字占GDP比例-爱尔兰 -2.3 财政赤字占GDP比例-葡萄牙 -4.4 财政赤字占GDP比例-西班牙 -5.1 财政赤字占GDP比例-意大利 -2.6 财政赤字（或盈余）占GDP比 例-欧元区 -2.1 -8 -6 -4 -2 0 资料来源：Bloomberg、浙商证券研究所 1.3. 美国和欧洲经济增长预测 基于 1.1 和 1.2 中提供的美国和欧洲经济增长催发逻辑，结合主要经济指标看：美国和欧元区的消费者信心指数均 不错，鉴于他们经济增长中消费占比较高，消费的稳健扩张对稳定经济增速较为重要，预计消费对美国经济的拉动在 2%左右，对欧元区经济的拉动在 1%左右。 投资将成为欧美复苏的另外一个主要驱动力。2017 年第一季度、第二季度，预计美国私人投资对美国经济的拉动 为 1.00%，1.50%，欧元区私人投资对对欧元区经济的拉动为 0.3%、0.5%。 制造业的好转，带动了私人投资的发展。如图 7 所示，2016 年 6 月前，全球的发达国家的制造业采购经理人指数 的分化较为明显。而到 2016 年 7 月以来，全球的采购经理人呈现出同方向变动的态势，所有的采购经理人指数都一致 http://research.stocke.com.cn 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 向上，制造业的好转，带动投资的增加。如图 8 所示，全球发达国家的 Sentix 投资指数与采购经理人指数呈现出相同 的走势，在 2016 年以来呈现出先底后高的走势，且全球投资具有相当的同步性。 Sentix 投资指数是私人投资的一个同步指标。对美国的数据而言，同步相关系数为 65.1%，领先 3 期系数为 65.2%。 对欧元区的数据而言，同步的相关系数为 86.5%，领先 3 期的相关系数为 87.3%。 对美国数据进行归回，美国私人投资同比增速(t)=1.82+0.34*美国 Sentix 投资指数（t-3），R 平方为 0.47。 对欧洲数据进行回归，欧元区固定资产投资同比增速(t)=-0，25+0.21*欧元区 Sentix 投资指数（t-3） ，R 平方为 0.76。 根据模型测算，美国第一季度和第二季度的私人投资同比增速将达到 7.32%和 13.5%；欧元区第一季度和第二季 度的固定资产投资同比增速分别为 1.98%和 3.72%。 房地产市场在美国将保持稳定，但将成为驱动欧洲经济的的亮点。美国标普 10 个和 20 个城市房价指数自 2015 年就保持相对稳定的状态，当月同比接近 5%左右。新屋开工数据自 2016 年上半年以来出现了下滑，2016 年下半年逐 渐好转。欧元区的房价指数处于明显的修复期，在 2014 年 6 月由负转正以后，呈持续上涨态势。 表 2：美国经济预测 2016Q4 2017Q1F 2017Q2F 美国 GDP 1.90% 2.50% 2.90% 消费贡献 2.04% 2.00% 1.90% 私人投资贡献 0.01% 1.00% 1.50% 政府支出贡献 0.04% -0.10% -0.20% 净出口贡献 -0.20% -0.40% -0.30% 美国核心 PCE 1.70% 1.80% 1.90% 2016Q4 2017Q1F 2017Q2F 欧元区 GDP 1.69% 1.60% 1.90% 消费贡献 1.00% 1.10% 1.10% 私人投资贡献 0.18% 0.30% 0.50% 政府支出贡献 0.33% 0.30% 0.30% 净出口贡献 0.18% -0.10% 0.00% 欧元区核心 CPI 0.90% 0.95% 1.00% 资料来源：WIND，浙商证券研究所 表 3：欧洲经济预测 资料来源：WIND，浙商证券研究所 图 4：全球 PMI 数据 图 5：全球 Sentix 投资指数 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 6：美国私人投资与 Sentix 指数 图 7：欧元区固定资产投资与 Sentix 指数 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 图 8：美国新屋开工与标普房价指数 图 9：欧元区房价指数 资料来源：WIND，浙商证券研究所 资料来源：WIND，浙商证券研究所 1.4. 美元指数呈现盘整态势，人民币压力缓解 一国货币（汇率）之强弱，依赖于其经济动能和政策选择及市场投资者预期，相比于主要经济体，美国经济的内 在动能相对较强，这也是美元指数自 2014 年下半年以来持续走强的核心逻辑。对于二季度美元走势，预计美元指数 大概率在 100 附近盘整。 美国经济基本面较好，加息预期持续存在，这是对美元的较强支撑。但是美元指数自 2016 年 8 月以来这一波上涨， 涵盖吸收了市场对欧洲政治风险的担忧、对特朗普当选及其财政刺激计划的乐观预期，而上文也指出，欧洲的风险可 能逐渐消解，特朗普财政刺激进入观察期，另外，考虑到欧洲经济改善、通胀回升，欧央行的货币政策可能会有所调 整——释放逐步退出宽松的信号，这些因素均会对美元形成抑制。 美元指数走势是判断人民币汇率的重要前提，人民币汇率调整在盯住一篮子货币后，波动弹性有所增强，但美元 权重最大，仍是主导力量。未来一段时间，在美元指数维持盘整态势下，人民币贬值压力将会减弱，外汇储备及外汇 占款收缩将明显下一个台阶。 以下三方面的因素也会使得市场和决策者对汇率的担忧和关注度有所下降：1）基本面方面，中国经济出现改善， 外贸形势改观，这给微观经济主体以信心，利于改变、逆转大家对人民币持续贬值之忧。2）过去两年间，中国资本外 流的很大一部分源自于中资企业偿还外汇贷款以及外商投资企业往年截留利润的集中汇出。随着外债偿还以及利润汇 出殆尽，资本外流的边际压力将会减少。对人民币汇率和外汇储备及外汇占款带来的冲击也会较为明显下降。3）决策 层和监管机构对资金跨境流动的监管有所加强，修复了制度漏洞，并且央行将银行跨境资金管理纳入至 MPA 考核。 图 10 外汇占款与美元指数 http://research.stocke.com.cn 图 11 CFETS 人民币汇率指数 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源：WIND，浙商证券研究所 宏观研究 资料来源：WIND，浙商证券研究所 2. 国内实体经济展望：关注制造业复苏 2017 年 1-2 月各项经济数据较好，3 月高频数据显示经济活动相对平稳，预测一季度经济数据如下：生产方面， 工业增加值受制造业改善和采掘业增速降幅放缓的影响，增速保持为 6.3%。需求方面，受房地产和基建投资拉动，固 定资产投资升至 9%；外需回暖，出口增速回升至 5%；主要受大宗原材料价格涨幅放缓的制约，进口下滑至 20%；消 费相对稳定，增速为 9%-9.5%；总体而言，2017 年一季度 GDP 增速上升至 7%。 二季度部分经济活动或弱于一季度。生产方面，工业增加值受制造业持续回暖的影响，增速将继续小幅上升至 6.4%。 需求方面，房地产和基建投资将稍有放缓，带动固定资产投资下降至 8.7%；出口增速持续小幅改善至 6%，受到内需 减弱和价格高位回调的影响，进口增速下滑至 17%；消费增速相对平稳，为 9%-9.5%。二季度 GDP 增速小幅回落至 6.8%。 2.1. 生产端：工业企业生产仍将微幅扩张 2.1.1. 行业增加值现分化，制造业或持续改善 自去年以来，电力和采掘业增加值增速持续分化，制造业和工业整体增加值增速保持平稳。其中，有色和钢铁行 业产量和利润增速自 2016 年 1 季度开始上升，然而工业增加值增速不断下滑。2016 年煤炭行业受供给侧改革影响， 产量增速持续下降，受益于价格飙升，企业利润改善明显，然而煤炭业增加值增速却微幅下降；今年 1-2 月煤炭产量 增速反弹，但工业增加值却出现明显下滑。增加值与产量、利润的背离，主要原因在于：（1）煤炭、钢铁等行业受到 供给侧改革的影响，通过财政补贴分流行业内人员，劳动者报酬显著下降；行业内老旧设备直接报废、新增设备较少 甚至没有，导致折旧的增速明显下降，从而拖累工业增加值增速。 （2）上游产量增速降幅收窄，而房地产、基建需求 上升，导致价格在供给收缩需求回暖的共同作用下快速上升，从而企业利润增速出现明显好转。 图 12：行业增加值出现明显分化 图 13：有色工业增加值与产量增速出现背离 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 14：受价格大幅上升影响，煤炭企业利润持续改善 图 15：煤炭工业增加值与产量增速出现背离 http://research.stocke.com.cn 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 16：钢铁价格攀升，致企业利润改善 图 17：钢铁工业增加值与产量增速出现背离 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 采掘业：今年煤炭行业将持续进行供给侧改革，今年目标去产能 1.5 亿吨以上，因此劳动者报酬、折旧或持续减 少，但幅度小于去年。从高频数据看，煤炭的港口、电厂、钢厂的库存相对历史同期均偏低，煤炭产量增速有所上升， 3 月中旬煤炭价格环比上升，预计一季度煤炭企业利润增速将持续改善，改善幅度有所减小。受煤炭下游钢铁、电厂 耗煤需求稍有减弱，以及 7 家火电厂联名要求下调煤价的影响，预计 4 月煤炭价格从高位小幅下调。总体来说，一季 度采掘业工业增加值增速或继续下滑，但降幅放缓，预计增速为-3%，二季度增速为-2.8%。 图 18：煤炭库存相对历史同期水平偏低 图 19：煤炭价格高于前两年同期水平，3 月中旬环比小幅上升 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 电力业：六大电厂日均耗煤量超过 2016 年同期水平，与 15 年同期基本持平；截止 3 月 21 日数据，日均耗煤量 环比 3 月中旬继续小幅上升，反映 3 月企业开工状况自春节后持续恢复；二季度房地产和制造业开工对用电需求仍有 拉动，但受 16 年基数影响，用电量增速可能小幅下降，预计一季度电力工业增加值增速 9%，二季度增速放缓至 8% 附近。 图 20：发电设备利用小时数增速回到 0 轴，超过历史同期水平 http://research.stocke.com.cn 图 21：电厂耗煤量回到 15 年同期水平，3 月上中旬环比上升 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源：WIND、浙商证券研究所 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 22：17 年初用电量增速创新高，预计近期增速放缓 资料来源： WIND、浙商证券研究所 制造业：从整体制造业 PMI 采购量、生产量、新订单指数来看，需求暂无明显转弱迹象（详见下一节分析） 。然 而制造业内部各行业或呈现一定分化： （1）钢铁行业同样受供给侧改革影响，今年淘汰落后产能任务 5000 万吨，劳动 报酬、折旧继续减少，对增加值有负面影响，但影响程度减弱，钢铁行业对制造业整体增加值的拖累或减小；3 月中 旬来看，钢厂库存目前位于低位、社会库存相对较高，超过 15 年同期水平，钢厂开工率和产能利用率下降，钢铁价格 在高位走平，部分钢材价格小幅下跌，反映近期需求稍偏弱；基于对二季度房地产和基建投资增速稍有下滑的判断， 钢铁的需求将放缓，钢企利润增速减小，钢铁业增加值增速或继续下滑。（2）对于出口依赖度较高的制造业企业，随 着出口增速不断上升，将带动制造业将逐渐回暖（详见后文分析） 。预计一季度制造业增加值增速保持平稳，为 6.5%， 二季度持续改善至 6.7%左右。 综合来看，预计一季度工业增加值增速为 6.3%，二季度为 6.4%。 图 23：钢铁社会库存相比历史同期偏高 图 24：钢厂钢铁库存低位，开工率和产能利用率下滑 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 25：3 月中旬板材价格开始下滑，螺纹钢价格走平 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.1.2. 从 PMI 看制造业温和扩张 制造业 PMI 对制造业生产活动具有重要的先导意义。 （1）自 2016 年 5 月起，制造业生产活动核心流程的指标进 入上升通道：采购量、原材料库存、生产量、产成品库存和新订单 PMI 指数中枢不断上移，经济已经处于主动补库存 阶段约 7 个月左右。 （2）原材料库存与产成品库存差额是主动补库存的先行指标，且与进口尤其是大宗原材料进口增 速存在较高的相关性。2 月原材料与产成品库存缺口大幅收窄，而进口仍然保持高位，主因春节后企业普遍复工，产 成品库存主动增加所致，而非下游需求减弱；未来若原材料与产成品库存缺口进一步收窄，需警惕内需转弱，进口增 速下滑。 （3）目前经济尚未出现由主动补库存向被动补库存转化信号——下游订单需求开始减弱，上游采购量下降、 原材料库存下降，生产放缓、产成品库存增加，而且以往的弱上升周期一般可持续 12 个月，据此判断主动补库存周 期还将持续大约半年。 PMI 购进价格与工业出厂品价格环比具有同步性，自 2016 年 3 月起 PPI 环比增速由负转正，且不断上升，而 2017 年 1-2 月环比增速有所放缓，预计 1 季度 PPI 同比为全年高点，2 季度受基数和煤炭、钢铁、原油价格增速放缓或环 比下跌的影响，PPI 同比将有所回落，下半年主要受制于高基数将进一步下滑。 图 26：PMI 主要指标均呈上升趋势，仍处于主动补库存阶段 图 27：生产活动的核心流程和指标 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 28：若原材料与产成品缺口持续收窄，警惕进口增速回落 图 29：购进价格回落，工业品价格上升空间有限 http://research.stocke.com.cn 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源：WIND、浙商证券研究所 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 30：购进价格下滑，PPI 同比将从年内高点回落 资料来源： WIND、浙商证券研究所 图 31：原油价格短期下行压力较大 图 32：钢铁价格短期或走平 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 33：3 月中旬水泥价格小幅上升 图 34：玻璃价格短期将维持高位 http://research.stocke.com.cn 16/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源：WIND、浙商证券研究所 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2.1.3. 从 ROIC 和 ROE 看行业改善情况 制造业在经历了大约 5 年的收缩后，投入资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）于去年四季度开始触底反 弹。我们认为主动补库存仍将持续大约半年，PPI 上半年仍将维持高位，民间投资增速明显反弹支持制造业投资继续 扩张；因此制造业整体基本面边际改善的时间仍将延续至少 6 个月。 （1）然而纺织服装、专用通用设备、仪器仪表、通信电子设备等出口依赖高较高的制造业复苏的时长可能相对 更长。基于人民币贬值、贸易条件改善的 J 曲线效应开始显现，美欧日经济复苏、外需不断增加的判断（详见净出口 分析）。 （2）上中游煤炭、钢铁、水泥、玻璃等行业受益于供给侧改革和房地产和基建投资相对高增速，上半年行业基 本面将持续改善。 （3）下游汽车、家电等行业 ROIC 整体相对稳定，其中家电行业有所分化，冰箱、洗衣机和小家电 ROIC 改善相对明显，加上三四线楼市热销，或带动家电行业持续改善。 图 35：出口依赖度高的行业 ROIC 底部反弹 图 36：出口依赖度高的行业 ROE 底部反弹 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 37：PPI 维持高位将促进制造业经营状况将进一步改善 图 38：采矿业回报率底部反弹 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 39：上游煤炭、有色 ROIC 均有所改善 图 40：中游钢铁改善明显，水泥、玻璃小幅改善 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 17/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 41：下游房地产 ROIC 底部反弹，汽车相对平稳 图 42：家电结构分化：彩电、空调 ROIC 仍在下滑 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 43：家电结构分化：小家电“异军突起” 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.2. 需求端：投资缓慢回落，净出口逐渐改善，消费保持稳定 2.2.1. 固定资产投资增速回落，投资结构有所改善 1-2 月固定资产投资增速在基建投资和房地产投资的带动下上升至 8.9%，然而固定资产投资资金来源增速下滑明 显，后期固定资产投资增速将有所回落，预计一季度固定资产投资增速为 9%，二季度增速为 8.7%。从投资结构来看， 房地产投资增速上半年暂无压力；制造业投资增速将企稳回升为经济动能切换提供新的来源，民间投资信心的回升将 为实体经济的复苏提供更长久的动力；基建投资增速逐渐回落。 图 44：固定资产投资资金来源增速下滑 资料来源： WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 18/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 房地产投资暂无明显下滑压力 1-2 月房地产投资增速继续回升到 8.9%，主要原因在于： （1）从销售与投资关系看，房地产投资增速滞后销售约 6-12 个月，2016 年全年销售面积累计增速 22.5%，1-2 月房地产投资高增速是对去年销售较好的部分反应。 （2）从房 企投资资金来源看，2016 年定金及预收款，以及个人按揭占比升高，增速加快，外部融资依赖度下降，是支持房地产 投资增速持续上升的来源。 （3）从政策角度看，去年 10 月各热点城市才陆续实施限购政策，需求从一二线热点城市溢 出，三四线楼市继续接力；去库存仍是主基调，基准利率没有调整，个人按揭贷款环境相对宽松。 图 45：房地产投资增速滞后销售约 6-12 个月 图 46：三四线城市热销带动投资，对整体投资有较大的扰动影 响 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 47：2016 年定金、预收款及个人按揭占房地产投资比例上升 图 48：去年定金、预收款及个人按揭增速较快，支持年初投资 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 49：房地产整体库存压力大 资料来源： WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 19/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 展望未来 3-4 个月房地产投资增速，主要看三方面因素的变化。 （1）1-2 月销售面积增速上升至 25%，尤其是广大 弱三四线1销售面积增速接近 90%，因此 3 月房地产投资增速或依然乐观，预计一季度累计增速为 9%。从 3 月高频数 据看，3 月上中旬一二三线热点城市销售面积 4 周移动平均增速降幅扩大，如果弱三四线楼市热度不能持续，则预计 二季度投资增速将下滑。（2）1-2 月房企资金来源增速快速下滑，从历史数据看，房企资金来源增速向房地产投资增 速的传导有所加快（2013 年，2016 年初） ，因此二季度房地产投资增速下行压力将逐渐显现。 （3）随着楼市销售火爆， 加入限购的三四线城市不断增多，整体销售增速的持续性或减弱；央行已经两次上调操作利率，货币市场利率中枢不 断抬升，终端基准利率短期调整概率不大（受地方政府债务臵换和房地产去库存制约） ，但是 3 月初已有商业银行接到 窗口指导，适度控制信贷规模，因此未来会给房地产投资增速造成压力。 综合来看，预计一季度投资增速将小幅上升至 9%，二季度持续回落至 7%左右。2017 年房产投资增速走势为前 高后低，全年累计增速预计为 3%-3.5%。 图 50：3 月上中旬热点城市销售面积增速降幅扩大 图 51：房地产投资资金来源快速下滑，后期投资增速将回落 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 制造业投资企稳回升 制造业投资将逐渐企稳回升。 （1）制造业投资中民间投资占比大约为 85%，1-2 月民间投资增速反弹至 6.7%，后 期将持续拉动制造业投资增速； （2）出口累计增速自去年底明显反弹，传统出口制造业企业产能或温和扩张，对应投 资增速上升； （3）PPI 持续上升，是企业经营改善的重要原因之一，ROE、ROIC 自去年四季度明显反弹，因此企业扩 产投资增速意愿或逐渐提高； （4）从前文制造业 PMI 数据分析来看，目前经济仍然处于主动补库存阶段，需求未明显 减弱，企业投资或温和扩张。预计一季度制造业投资增速将回升至 4.7%，二季度进一步回升至 5%。 图 52：民间投资增速反弹或助推制造业投资增速 图 53：出口增速持续改善将带动制造业投资继续反弹 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 54：PPI 维持高位，短期制造业企业经营状况将持续改善 图 55：制造业经营改善将拉动制造业投资继续向上 1 用全国销售面积剔除一线、二线及强三线城市计算得到。 http://research.stocke.com.cn 20/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源：WIND、浙商证券研究所 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 基建投资逐渐回落 2017 年 1-2 月基建投资增速超预期上升，地方政府土地出让收入支持年初基建高增速，此外或与地方政府换届有 部分关系。然而在房地产投资和制造业投资相对乐观、经济增速目标逐渐淡化的背景下，预计后期基建投资将逐渐回 落，1 季度投资增速 20%，2 季度逐渐回落至 18%。2017 年财政赤字预算为 2.38 万亿（中央 1.55 万亿，地方 8300 亿） ， 地方政府专项债 8000 亿，同时预计今年 PPP 项目落实投资（约 1.6 万亿），另外考虑到去年以来地方政府土地出让收 入持续回升，预计全年新增基建投资规模约为 3.5 万亿，全年基建投资增速为 17%-17.5%。 图 56：基建投资具有逆周期性 图 57：预计 PPP 项目中的基建投资增速将与去年持平 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 58：土地出让收入支持年初基建保持高增速 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.2.2. 出口增速将逐渐回升 出口增速将逐渐回升。（1）人民币自去年以来贬值幅度较大，贸易条件不断改善，J 曲线效应逐渐显现（出口增 速向前 6 个月移动平均与人民币汇率关系） 。 （2）外贸出口先导指数不断上升，出口信心指数持续增长，出口企业综合 http://research.stocke.com.cn 21/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 成本指数不断下降。 （3）从外需来看，美国、欧元区、日本 PMI 持续上升，外需持续回暖。 （4）从微观企业较大来看， 工业企业出口交货值增速仍处于上升通道，近期出口增速仍将继续改善。预计一季度出口增速回升至 5%，二季度进 一步上升至 6%。 进口增速小幅放缓，但仍将维持高位。（1）价格方面：受到大宗商品价格高位盘整，原油价格下滑明显的影响， 价格对进口增速的贡献将下降。 （2）数量方面：国内需求并未出现减弱迹象，仍处于主动补库存的阶段，对大宗商品 数量的需求预计同比仍将小幅上升。 （3）原材料库存与产成品库存差额是主动补库存的先行指标，且与进口尤其是大 宗原材料进口增速存在较高的相关性。2 月原材料与产成品库存缺口大幅收窄，而进口仍然保持高位，主因春节后企 业普遍复工，产成品库存主动增加所致，而非下游需求减弱。随着主动补库存进入后期，原材料与产成品库存缺口可 能进一步收窄，进口增速将逐渐下滑。预计一季度进口增速回落至 20%，二季度下滑至 17%。 图 59：贸易条件逐渐改善，J 曲线效应呈现 图 60：出口交货值增速不改向上趋势，出口增速将持续改善 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 61：大宗商品指数高位盘整 图 62：出口先导指数、信心指数持续攀升，出口增速向好 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 63：美欧日持续复苏将带动外需增加 http://research.stocke.com.cn 22/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.2.3. 消费增速保持稳定 1-2 月消费增速受汽车拖累，增长 9.5%，较去年全年回落 1.4 个百分点。剔除汽车因素，消费增速不降反升，反 映其他消费增速保持稳定。（1）受到三四线房地产热销的影响，预计二季度房地产下游消费产业链包括建材、家具、 家电等行业消费增速仍然有所支撑。 （2）从长期角度来看，随着收入水平不断上升，消费升级将持续进行，然而短期 不会有较大波动。 （3）受到汽车消费政策的影响（1.6 升排量汽车购臵税由 5%上升至 7.5%，2018 年恢复 10%税率） ， 今年汽车消费或比去年有所回落。从目前数据来看，汽车产销量增速反弹至去年中枢水平 8%左右；经销商信心指数 相对低位，基本与去年同期持平；1 月、2 月汽车经销商库存系数为 1.6 和 1.7，有所抬升，预警指数逼近历史新高， 反映汽车需求压力有所增加。预计二季度消费增速 9%-9.5%。 图 64：年初消费增速下台阶，但将在平台上保持平稳波动 图 65：人均 GDP 上升支持长期消费升级的逻辑 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 66：消费升级类零售额保持较高增速 图 67：房地产下游消费增速下滑压力较小，汽车增速短期或回 升 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 68：汽车产销量增速回到去年中枢水平 图 69：汽车库存系数抬升，预警指数逼近历史新高 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 70：经销商信心指数处于相对低位 http://research.stocke.com.cn 23/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3. 物价分析 3.1. CPI、PPI 回顾 2016 年，CPI 分项权重有所调整，食品分项继续下调，非食品分项中居住、交通和通讯、医疗保健及个人用品项 有所上调。全年 CPI 呈“高-低-高”之 V 字形走势，中枢 2%，较为明显的扰动因素包括食品项中的猪肉和蔬菜价格， 非食品项中的居住类和交通运输类价格，医疗保健价格持续保持较高增速。 图 71：2016 年 CPI 分项权重 2016年CPI分项权重 娱乐教育 文化用品 及服务 14.15 居住 20.02 食品 28.19 烟酒及用品 3.70 衣着 8.51 交通和通讯 10.35 家庭设备用品 及其维修服务 4.74 医疗保健及个 人用品 10.34 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 72：2016 年 CPI 走势 CPI:当月同比 2.50 2.30 2.30 2.33 2.04 2.00 1.80 2.10 1.88 1.92 1.77 2.25 2.08 1.50 1.34 1.00 0.50 0.00 http://research.stocke.com.cn 24/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 环保趋严及劳动力成本上行推动上半年猪肉价格上涨，与往年春节后猪肉价格回落出现差异。过去几年，环保要 求的趋严导致生猪养殖扩张受限，2013 年以来，生猪与能繁母猪存栏量环比不断下降，2016 年存栏量处于最近八年 历史最低位。在全国人口增长及人均猪肉消费量趋于稳定的情况下，供需缺口的增大推动了 2016 年上半年猪肉价格上 行。从猪肉生产成本上看，劳动力成本上行压缩了养殖户利润。将散养生猪成本分解为物质与服务费用、人工成本， 2011 年至 2015 年，每头生猪人工成本上升了 69.41%，远高于每头生猪物质与服务费用 3.89%的上升幅度。 图 73：2016 年 CPI 猪肉分项走势 图 74：生猪存栏与能繁母猪存栏量（万头） 生猪存栏 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 生猪存栏:能繁母猪 60,000 40 35 50,000 30 40,000 25 30,000 20 15 20,000 10 10,000 5 0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 75：猪粮比价 图 76：每头生猪物质与服务费用、每头人工成本（元） 猪粮比价:全国 22个省市:猪粮比价 14 12 散养生猪:每头物质与服务费用:合计 散养生猪:每头人工成本:合计 散养生猪:每头物质与服务费用:同比 散养生猪:每头人工成本:同比 1,600 10 40% 1,400 8 2017-01 2016-09 2016-05 2016-01 2015-09 2015-05 2015-01 2014-09 2014-05 2014-01 2013-09 2013-05 2013-01 2012-09 2012-05 2012-01 2011-09 2011-05 2011-01 0 30% 1,200 1,000 4 800 2 600 0 400 2011-01-07 2011-04-07 2011-07-07 2011-10-07 2012-01-07 2012-04-07 2012-07-07 2012-10-07 2013-01-07 2013-04-07 2013-07-07 2013-10-07 2014-01-07 2014-04-07 2014-07-07 2014-10-07 2015-01-07 2015-04-07 2015-07-07 2015-10-07 2016-01-07 2016-04-07 2016-07-07 2016-10-07 2017-01-07 6 资料来源：WIND、浙商证券研究所 20% 10% 0% -10% 200 0 -20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：WIND、浙商证券研究所 鲜菜价格呈高-低-高的倒 V 型走势，主要受基数效应和气温的影响。春节效应及气温相比往年同期明显偏低，推 动鲜菜价格在 2、3 月份同比增速分别高达 30.6%、35.77%；前年高基数效应及夏季强降雨对鲜菜的运输和生产影响不 及预期，推动鲜菜价格在 6、7、8 月份同比分别回落至-6.47%、-4.33%、-3.90%；10 月、11 月气温偏低及前年低基数 效应，推动鲜菜价格在 10、11 月同比小幅上行至 12.97%、15.83%。 图 77：2016 年 CPI 鲜菜分项走势 http://research.stocke.com.cn 25/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 CPI:食品:鲜菜:当月同比 40 35.77 35 30.60 30 25 22.65 20 15 14.70 12.97 10 7.51 6.41 5 15.83 2.61 0 -5 -6.47 -4.33 -3.90 -10 资料来源：WIND、浙商证券研究所 房地产价格上涨，一方面直接影响 CPI 居住-租房，另一方面导致了人工成本的提高，间接推升物价。2016 年百 城房价月度同比增速平均达 12.16%，一方面推动 CPI 居住-租房分项同比均值达 2.75%，另一方面推升了人力成本， 间接推动了 CPI 教育文化和娱乐等服务类分项价格上涨。 图 78：2016 年全年 CPI 居住-租房分项走势 图 79：百城房价及同比（元/平方米） CPI:居住:租房:当月同比 样本住宅平均价格:百城平均 2.95 2.90 百城住宅价格指数:同比 14,000 25 12,000 20 2.80 10,000 15 2.75 8,000 10 6,000 5 4,000 0 2,000 -5 2.85 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 -10 2011-06 2.45 2011-10 0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 医疗保健价格持续保持较高增速，主因医生工资提升、部分城市提高门诊等医疗服务价格及供给收缩下中药材价 格上涨。医生工资方面，相关研究指出，国家致力于通过逐渐抬升医生工资等方式，改变“以药养医”现象。2016 年， 医生收入普遍有所上行；医疗服务价格方面，2016 年下半年，天津、杭州、潍坊等市大幅上调了门诊、检查、手术等 体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格；中药价格方面，2016 年夏天暴雨、供给收缩导致中药材价格涨幅较大， 白术（浙江统） 、三七（120 头） 、太子参（宣州统） 、党参（中条）等药材全年价格涨幅分别达 55.53%、108.33%、50%、 96.97%。同时 2014、2015 年中药价格低迷、药企库存较低，原材料成本冲击导致 2016 年中药价格持续上涨。 图 80：2016 年 CPI 医疗保健分项走势 图 81：2016 年部分中药材价格走势（元/千克） CPI:医疗保健:当月同比 6 单价:根茎类:白术:浙江统 单价:根茎类:三七:120头 单价:根茎类:太子参:宣州统 单价:根茎类:党参:中条 300 5 4.83 4.26 4 3 2.90 2.80 3.10 3.23 3.47 4.31 4.33 4.35 4.59 250 3.77 200 150 2 100 1 50 0 0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 资料来源：WIND、浙商证券研究所 26/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 2016 年，PPI 同比不断攀升，全年中枢-1.4%。从行业层面看，石油石化及相关行业（原油和天然气开采、原油 加工、化学原料和化工制品）、煤炭开采、钢铁和有色金属加工贡献了 PPI 上涨的 80%以上，这种影响至 2017 年 2 月仍较为显著，驱动逻辑主要是中国供给侧改革导致的煤钢价格上涨、OPEC 限产导致的石油价格上涨、全球经济改 善预期下各类有色金属价格回升。另外，严查超载也对工业品价格的上涨带来一定影响。 图 82：2016 年 PPI 走势 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比(右) 8 1.00 6 0.80 4 0.60 2 0.40 0 0.20 -2 0.00 -4 -0.20 -6 -0.40 -8 -0.60 资料来源：WIND、浙商证券研究所 煤钢供给侧改革执行力度较大。据发改委信息，截止 2016 年 9 月底，全国煤钢供给侧改革产能退出任务已完成 80%以上，部分地区提前完成任务。2016 年年底煤炭价格指数、钢材价格指数相比年初分别上涨 28.1%、72%，推动 PPI 煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和压延加工行业同比不断攀升。 OPEC 达成限产协议、原油价格上行。2016 年 11 月 30 日，OPEC 达成八年来首次减产协议，约定自 2017 年 1 月 1 日起原油产量减少 120 万桶/日；2016 年 12 月 10 日，OPEC 与非 OPEC 产油国也达成了 55.8 万桶/日的减产协议。 2016 年年底布伦特原油价格相比年初涨幅达 53.72%，推动 PPI 石油和天然气开采业同比不断攀升。 2016 年 9 月以来国家严查超载，带动运输成本上涨，进而影响工业品价格。2016 年 8 月，交通运输部、发改委 等联合发布《超限运输车辆行驶公路管理规定》、 《车辆运输车治理工作方案》，包括全面禁止双排车通行、将不同车型 超载的认定标准下调 2-9 吨、加强超载处罚力度等。由于违规改装的双排车运输量要大于单排车，禁止双排车通行以 及下调超载认定将抬升运输成本，进而影响工业品价格。 3.2. 专题：油价对通胀的影响路径及程度分析 据前期研究，油价对于 CPI 的传导路径主要可分为油气产品路径和有机化工产品传导路径。油气产品路径： “原 油价格→国内油气产品价格（汽油柴油等成品油、液化气等）→交通运输业价格、居民燃气价格、用油气工业品价格 （玻璃、电厂、钢铁等燃料用油）→PPI、CPI” ，其主要影响 CPI 交通工具用燃料和水电燃料分项。有机化工产品传 导路径： “原油价格→国内有机化工产品价格（烯烃类、苯类等化工原料）→塑料、橡胶、化纤等工业品中间价格→以 塑料、橡胶、化纤等工业品为原料的加工企业产品价格（家电、汽车、纺织服装等）→PPI、CPI”。其主要影响 CPI 家用器具、交通工具分项，对衣着类分项传导效果较弱。根据产业链分项回归测算，原油价格上涨 50%将带动国内 CPI 上涨 0.4%。 OPEC 达成限产协议、2016 年原油价格自 11 月月底开始逐渐上行。CPI 交通工具用燃料、水电燃料自 2016 年 12 月开始大幅上行，交通工具用燃料 2016 年 12 月-2017 年 2 月同比增速分别达 10.60%、16.50%、17.60%，水电燃料 2016 年 12 月-2017 年 2 月同比增速分别达 0.7%、1.3%、1.6%；CPI 家用器具、交通工具分项价格自 2016 年 12 月开始同比 跌幅逐渐收窄，预计随着油价对其传导的滞后效应逐渐显现，2017 年二季度其同比增速将持续上行。 图 83：2016-2017 年 CPI 交通工具用燃料、水电燃料同比 http://research.stocke.com.cn 图 84：2016-2017 年 CPI 家用器具、交通工具同比 27/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 宏观研究 CPI:居住:水电燃料:当月同比 CPI:生活用品及服务:家用器具:当月同比 CPI:交通和通信:交通工具:当月同比 20 0.0 15 10 -0.5 5 -1.0 0 -1.5 -5 -2.0 -10 -2.5 -15 -3.0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 分情景测算，2017 年油价上涨可能拉动 CPI 上涨 0.2%-0.3%。 情景 1：需求方面，美欧财政刺激力度、全球经济形势不超预期；供给方面，美国页岩油出油量保持平稳、OPEC 执行减产协议的力度符合预期。预计 2017 布伦特原油价格中枢 55 美元/桶（波动幅度 53-57 美元/桶） ，较 2016 年 43.65 美元/桶的价格中枢同比涨幅 26.00%，影响 CPI 上涨 0.21%。 情景 2：需求方面，美欧财政刺激力度、全球经济形势小幅超预期；供给方面，美国页岩油出油量较少、OPEC 执行减产协议的力度较为严格；同时美元指数保持平稳或者走弱。预计 2017 布伦特原油价格中枢 59 美元/桶（波动幅 度 57-61 美元/桶），同比涨幅 35.17%，影响 CPI 上涨 0.29%。 情景 3：需求方面，美欧财政刺激力度较大、全球经济形势超预期回暖；供给方面，美国页岩油出油量大幅低于 预期、特朗普实施了较为有效的能源优先计划和页岩油提振规划；同时美元指数走弱、对油价压制作用有限。预计 2017 布伦特原油价格中枢可达 62 美元/桶（波动幅度 59-65 美元/桶） ，同比涨幅 42.04%，影响 CPI 上涨 0.34%。 2017 年，情景 1 和情景 2 的概率较大。 表 4：不同情境下的原油价格涨幅及其对 CPI 冲击（美元/桶） 原油价格 对 CPI 影响 情景分析 布伦特原油价格中枢 同比 投入产出表 按行业对 CPI 分项测算 情景 1 55（波幅 53-57） 26.00% 1.24% 0.21% 情景 2 59（波幅 57-61） 35.17% 1.67% 0.29% 情景 3 62（波幅 59-65） 42.04% 2.00% 0.34% 资料来源：浙商证券研究所 3.3. 2017 二季度 CPI 展望：压力尚可 2017 年 1 月，春节错月效应及油价上行下 PPI 向 CPI 传导效应显现，CPI 同比高达 2.5%。食品价格同比、环比 涨幅扩大，其中猪肉、水产品、鲜果涨幅较大，主因春节错月效应；非食品价格同比增速 2.5%，创 2011 年以来最高 值，其中交通工具用燃料、旅游涨幅较大，主因油价上涨、节假日因素及居民消费升级。2017 年 2 月，去年同期高基 数效应、节后因素及油价环比下行，CPI 同比回落至 0.8%。食品价格同比、环比均下跌，主因二月气温较暖下鲜菜 价格回落及去年春节错月效应；非食品价格同比涨幅较上月小幅收窄、但仍维持高位，主因油价及部分服务业价格环 比有所下降。 2017 年二季度， 预计 PPI 将逐渐回落、对 CPI 冲击有限。猪肉价格回落、房价稳定，预计 CPI 中枢 1.6%，压 力不大。 油价环比持续下降、4 月初北方供暖季结束后煤炭价格大概率回落，预计 PPI 将逐渐回落，对 CPI 冲击有限。1） 强美元压制、美国页岩油产量有望增加、沙特意外增产，原油价格自二月底以来环比持续下跌。一方面联储加息周期 下美元指数较强，截止 2017 年 3 月 17 日，美元指数为 100.34，对油价形成打压；另一方面，美国页岩油钻机和产量 http://research.stocke.com.cn 28/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 均有所增加。截止 2017 年 3 月 10 日，美国石油钻机数量达到 768 台，较 2016 年年底增加 16.71%。据美国能源信息 署估计，美国页岩油 3 月份日产量将达 487 万桶、创下自 2016 年 5 月以来最高水平。同时，OPEC 最大成员国宣布 2 月原油产量有所增加。2）煤炭价格高位震荡、钢材价格环比小幅上行，预计二季度基数效应下同比增速有所回落。 自 2016 年 11 月初以来，全国煤炭价格指数、环渤海动力煤价格高位震荡，因 2016 上半年煤炭价格持续上行，预计基 数效应下二季度同比增速将有所回落；供给侧改革预期下，钢材综合价格指数环比小幅上行，考虑到 2016 年二季度钢 材价格先升后降、总体上行，预计钢材价格二季度同比增速持平或小幅回落。 图 85：美元指数 图 86：美国石油钻机数量（座） 美元指数 钻机数量:美国:当周值 106 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 87：煤炭价格指数、环渤海动力煤价格指数 图 88：钢材综合价格指数 中国煤炭价格指数:全国综合 钢材综合价格指数 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 国际钢铁价格指数(CRU):全球 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 猪肉价格有所回落、房地产价格相对稳定。1）饲料价格有所下降、节后因素叠加去年同期高基数效应，猪肉价 格环比、同比均有所回落。生猪饲料均价自 2016 年年中以来震荡回落，截止 2017 年 3 月 8 日为 2.39 元/公斤，较 2016 年年中下降 11.11%。截止 2017 年 3 月 17 日，22 个省市猪肉均价为 24.10 元公斤，较年初、去年同期分别下降 5.57%、 7.79%。2）决策层通过限购限贷等各种手段维稳房价意图明确，二季度房地产价格大概率维持稳定。 图 89：生猪饲料平均价格（元/公斤） 图 90：22 个省市猪肉均价（元/公斤） 22个省市:平均价:猪肉 平均价:生猪饲料 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 http://research.stocke.com.cn 29/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 资料来源：WIND、浙商证券研究所 宏观研究 资料来源：WIND、浙商证券研究所 预计 2017 年 PPI 呈前高后低走势，全年中枢 6%；受翘尾因素影响，CPI 上半年小幅上升、八月到达峰值后小幅 下行，全年中枢 1.7%。 图 91：2017 年 PPI 预测 图 92：2017 年 CPI 预测 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 4. 流动性分析及货币政策展望 4.1. 预计二季度新增居民住房贷款下降、非金融企业贷款有所回升 一二线城市房地产政策收紧、新增居民住房贷款下降。三月中旬，以北京为首的一二线城市房地产政策持续收紧。 3 月 17 日下午，北京宣布实施“认房认贷”、并将二套房首付比例提升至 60%，同时暂停发放 25 年以上住房贷款。当 日，石家庄、广州、郑州、长沙等市也出台各类限购政策，如石家庄、长沙规定非本市户籍家庭限购 1 套住房；三四 线城市处于去库存阶段，商品房成交面积同比增速高于一二线城市、环比有所上升。截止 2017 年 3 月 19 日，三线城 市商品房成交面积累计同比增速-24.19%，高于一线城市的-32.15%。同时春节后三线城市商品房成交面积环比持续上 升，3 月 13-17 日当周达到 136 万平方米。考虑到一二线城市商品房单位面积价格高于三四线城市，预计二季度新增 居民户长期贷款较去年同期下降 20%至 1.22 万亿；新增居民户短期贷款与去年同期持平，为 0.179 万亿。二季度合计 新增居民户贷款约 1.40 万亿。 图 93：一、二、三线城市商品房成交量累计同比 图 94：三线城市商品房成交面积（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值:累计值:同比 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值:累计值:同比 250.00 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值:累计值:同比 200.00 80 60 150.00 40 20 100.00 0 -20 50.00 -40 -60 资料来源：WIND、浙商证券研究所 0.00 资料来源：WIND、浙商证券研究所 经济小幅回暖、政策鼓励实体企业融资、表外融资监管趋严及债市利率上行下企业转换融资渠道，预计二季度新 增非金融企业贷款有所回升。尽管两会下调了 M2 和社融目标，在“脱虚向实”政策基调下，预计对实体企业信贷支 持不变。2016 年中央经济工作会议也明确提出，对制造业的贷款要适当给予支持。2016 年 11 月-2017 年 2 月，非金 融企业中长期贷款较去年同期连续四个月回升，回升幅度分别为 53.23%、100.75%、43.40%、19.83%。考虑到去年同 期基数较低，预计今年二季度新增非金融企业中长期贷款较去年同期上升 55%至约 8500 亿元；新增非金融企业短期 贷款、票据融资分别为约 3000、3500 亿元。二季度合计新增非金融企业贷款约 1.5 万亿元。 http://research.stocke.com.cn 30/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 95：2014-2017 分月份新增居民户长期贷款（亿） 2014 2015 2016 图 96：2014-2017 分月份新增非金融企业中长期贷款（亿） 2017 2014 7,000 16,000 6,000 14,000 2015 2016 2017 12,000 5,000 10,000 4,000 8,000 3,000 6,000 2,000 4,000 1,000 2,000 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 资料来源：WIND、浙商证券研究所 1 -2,000 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 资料来源：WIND、浙商证券研究所 4.2. 预计二季度新增表外融资规模保持平稳、直接融资规模持续下降 2016 年 11 月-2017 年 2 月，新增表外融资有所上升。分项来看，新增信托贷款、未贴现银行承兑汇票增速较快， 可能是房地产企业融资途径受限及央行信贷窗口指导下，部分企业转换融资渠道。经济回暖、企业融资需求增加，预 计二季度新增表外融资规模保持平稳。 图 97：2014-2017 分月份新增社融-表外融资（亿） 2014 2015 2016 图 98：2014-2017 新增社融-未贴现银行承兑汇票（亿） 社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值 2017 社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:同比 14,000 12,000 8,000 40 10,000 6,000 30 8,000 4,000 6,000 20 2,000 4,000 10 0 2,000 0 -2,000 0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 12 2016-05 11 2016-03 10 2016-01 9 2015-11 8 2015-09 7 2015-07 6 2015-05 5 2015-03 4 2015-01 3 2014-11 2 2014-09 1 2014-07 -20 -6,000 2014-05 -10 -6,000 2014-03 -4,000 -4,000 2014-01 -2,000 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2016 年 12 月至 2017 年 2 月，新增直接融资连续三个月同比大幅下滑。分项来看，债市收益率上行下企业转换融 资渠道，新增债券融资连续三个月为负；受股票定增新规影响，新增境内股票融资同比下降，2 月份为过去 12 个月最 低值。预计二季度新增直接融资持续维持低位。 图 100：2014-2017 新增社融-债券融资 图 99：2014-2017 分月份新增社融-直接融资（亿） 2014 2015 2016 2017 社会融资规模:企业债券融资:当月值 9,000 社会融资规模:企业债券融资:同比 8,000 500% 8,000 400% 6,000 7,000 300% 6,000 4,000 200% 5,000 2,000 4,000 3,000 100% 0% 0 2,000 -100% 1,000 -2,000 0 -200% 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 12 2016-01 11 2015-11 10 2015-09 9 2015-07 8 2015-05 7 2015-03 6 2015-01 5 2014-11 4 2014-09 3 2014-07 2 2014-05 2014-01 -2,000 1 -300% 2014-03 -4,000 -1,000 资料来源：WIND、浙商证券研究所 预计二季度新增信贷有所回升、新增表外融资保持平稳，同时新增直接融资持续下滑。考虑到信贷占社融比重较 大，新增信贷回升将带动新增社融有所增加。 http://research.stocke.com.cn 31/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 4.3. 企业票据融资成本有所上升 2016 四季度以来，货币政策稳中偏紧、经济回暖外加债市收益率上行带动金融机构人民币贷款加权平均利率、票 据直贴利率有所上行，温州地区民间融资综合利率波幅较大，中枢保持平稳。其中以票据直贴利率上行速度最快。2016 四季度金融机构人民币贷款加权平均利率 5.27%，较三季度小幅上行 5BP；长三角、珠三角 6 个月票据直贴利率自 2016 年 11 月底持续上行，截止 2017 年 3 月 20 日分别为 4.3%、4.35%，较 2016 年 11 月底均上行 125BP；温州地区民间融 资综合利率波动幅度较大，整体中枢维持在 16%-16.2%之间。 央行致力于打造“政策操作利率-货币市场利率-实体经济融资利率”的利率传导机制，通过变动政策操作利率引 导价格逐步向实体经济融资利率传导。一季度，央行两次上调政策操作利率各 10BP，票据直贴利率对其反应较快，预 计金融机构人民币贷款加权平均利率受其牵引、随后将缓慢上行 图 102：票据直贴利率（%） 图 101：金融机构人民币贷款加权平均利率（%） 金融机构人民币贷款加权平均利率 7.5 7.0 6.91 7.05 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 7.20 7.18 6.96 6.97 6.77 6.65 6.56 6.5 6.04 6.0 5.70 5.27 5.30 5.26 5.22 5.27 5.5 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2013-05 5.0 2013-03 票据直贴利率(月息):6个月:珠三角 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图 102：温州指数（%） 温州指数:温州地区民间融资综合利率 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 资料来源：WIND、浙商证券研究所 4.4. 预计二季度货币政策平稳过渡 一季度，货币政策稳中偏紧。在操作利率方面，央行于 1 月 24 日、2 月 3 日将各期限 MLF、逆回购、7 天及 1 个月 SLF 利率分别上调 10BP，将隔夜 SLF 利率上调 35BP，又于 3 月 16 日将各期限 MLF、逆回购、7 天及 1 个月 SLF 利率再次上调 10 BP，将隔夜 SLF 利率上调 20BP。在央行致力于推行利率市场化、完善“短端政策利率-货币市场利 率-债券市场及实体经济融资利率”利率传导路径的背景下，这两次上调政策操作利率实质为加息；在量方面，汇率稳 定、外储流失速度放缓，央行对冲基础货币投放不足的操作需求下降，通过逆回购及创新工具投放的货币量有所减少。 年初至 3 月 17 日，央行通过公开市场净回笼 8150 亿，通过其它创新工具净投放 6655 亿，合计净回笼 1495 亿。 表 5：2017 年央行政策工具操作（亿） 发行 http://research.stocke.com.cn 1月 5400 2月 4400 32/34 年初至 3.17 11400 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 7天 14 天 28 天 到期 净投放/回笼 发行 到期 净投放/回笼 发行 到期 净投放/回笼 逆回购合计 央票到期 国库定存投放 国库定存到期 MLF 投放 MLF 到期 TLF 投放 TLF 到期 合计 宏观研究 9200 -3800 2050 5150 -3100 15250 4500 10750 3850 0 0 -800 5510 -3570 6500 0 11490 2500 1900 3900 1850 2050 4400 15250 -10850 -6900 0 0 0 3935 -2050 0 -6500 -11515 14500 -3100 7450 11300 -3850 21750 22950 -1200 -8150 0 600 -800 14415 -7560 6500 -6500 -1495 资料来源： WIND、浙商证券研究所 二季度面临国债发行、地方政府债务臵换，预计货币政策平稳过渡。根据 3 月 2 日-3 月 16 日召开的两会，2017 年财政赤字目标较去年增加 0.2 万亿至 2.38 万亿，其中中央财政赤字、地方财政赤字分别为 1.55、0.83 万亿。初步估 计今年地方政府债务臵换规模约 4 万亿，地方政府债发行总规模约 5.62 万亿。根据 2015-2016 年的数据，地方政府债 发行高峰一般在二、三季度。在二季度国债发行和地方政府债务臵换压力较大的情况下，央行可能更愿意将利率维持 在相对平稳的水平、适当增加量的投放。 二季度后，随着地方政府债和国债发行高峰的结束，若经济形势较好、美联储加快加息频率，不排除央行再次上 调操作利率的可能。 http://research.stocke.com.cn 33/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码：200120 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 34/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分